Tutkimuksia Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta

Ensimmäisenä tutkimuksena, jossa tutkittiin luottoluokituksen muutoksen vaikutusta osakekursseihin, pidetään Pinchesin ja Singletonin (1978) tut-kimusta. Tutkimuksen aineisto koostuu 207 yrityksestä, joille Moody’sin julkaisema luottoluokitus oli muuttunut tammikuun 1950 ja syyskuun 1972 välillä. Tuottosarjoina käytetään kuukausituottoja ja epänormaalien tuotto-jen määrittämiseen käytetään CAPM-mallin avulla saatuja residuaaleja.

Tutkimuksen mukaan ennen luottoluokituksen nostoa (laskua) oli havaitta-vissa kumulatiivisia epänormaaleja positiivisia (negatiivisia) tuottoja noin 15 kuukauden ajan. Tuotot palautuivat normaalille tasolle kuukauden ku-luttua luottoluokituksen muutoksesta. Tämän lisäksi tutkimuksessa havai-taan, että mikäli luottoluokituksen muutoksen syynä on jokin yrityskohtai-nen tekijä kuten fuusio, uuden lainan tai uusien osakkeiden liikkeeseen lasku, tuotot olivat epänormaalin suuruisia huomattavasti lyhyemmän ai-kaa.

Pinches ja Singleton (1978) toteavat markkinoiden havainneen yritysten muuttuneet taloudelliset ja operatiiviset olosuhteet ennen luottoluokittajia ja hinnoitelleen luottoluokituksen muutoksen jo valmiiksi osakkeiden hin-toihin. Tämän seikan valossa sijoittajien ei ole mahdollista luoda luotto-luokitusten muutoksiin perustuvaa sijoitusstrategiaa, joka mahdollistaisi

epänormaalit tuotot, markkinoiden voidaan näin sanoa täyttävän tehokkai-den markkinoitehokkai-den puolivahvan ehdon. Pinches ja Singleton (1978) ky-seenalaistavat sijoitusten hallintastrategian, jossa luottoluokitusten laskuja käytetään varoitussignaaleina uhkaavista talousvaikeuksista, sillä luotto-luokituksen muutoksen informaatiosisältö osoittautui hyvin pieneksi.

Griffin ja Sanvicente (1982) kritisoivat Pinchesin ja Singletonin (1978) esit-tämää päätelmää luottoluokituksen muutoksen hyvin pienestä informaatio-sisällöstä. Griffinin ja Sanvicenten (1982) mukaan Pinchesin ja Singletonin (1978) käyttämät tutkimusmenetelmät ovat vanhentuneita eivätkä ne esi-merkiksi sisällä formaalia testiä informaatiosisällön merkitsevyyden osoit-tamiseksi.

Griffin ja Sanvicente (1982) käyttävät epänormaalien tuottojen määrittämi-seen kolmea eri menetelmää. Pinchesin ja Singletonin (1978) käyttämän menetelmän lisäksi tutkimuksessa käytetään residuaalien laskemiseen Blackin (1972) sekä Faman ja MacBethin (1973) esittelemää kaksifaktori poikkileikkaus -mallia¹⁷. Kolmantena menetelmänä epänormaalien tuotto-jen määrittämiseksi Griffin ja Sanvicente (1982) rakentavat vertailuportfoli-on kvertailuportfoli-ontrolliyrityksistä, jotka vastaavat kaikin puolin niitä tapahtumayrityk-siä, joiden luottoluokitus on muuttunut, ja vertaavat niiden tuottoja tapah-tumayritysten tuottoihin. Tutkimuksen aineisto koostuu 180 luottoluokituk-sen muutoksesta ja kuukausitason tuottosarjoista vuosien 1960–1975 vä-lillä.

Kaksifaktori-mallia käyttämällä Griffin ja Sanvicente (1982) osoittavat luot-toluokituksen muutoksen sisältävän uutta informaatiota. Tilastollisesti mer-kitseviä kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja ei ollut havaittavissa luotto-luokituksen laskua edeltäneinä 11 kuukautena. Luottoluotto-luokituksen laskua seuranneena kuukautena sen sijaan havaittiin tilastollisesti merkitsevää epänormaalia negatiivista tuottoa. Muita menetelmiä käyttämällä ei

pää-17 Engl. two-factor cross-sectional model

dytty vastaavanlaisiin tuloksiin. Griffin ja Sanvicente (1982) painottavat tutkimuksensa päätarkoituksen olleen osoittaa, että tutkittaessa luotto-luokituksen muutoksen vaikutusta osakekursseihin, eri menetelmillä voi-daan päätyä erilaisiin tuloksiin.

Luottoluokituslaitosten kritisoitiin reagoivan liian hitaasti yritysten muuttu-neisiin taloudellisiin asemiin. Kritiikin mukaan sen sijaan, että luottoluokit-tajat toisivat markkinoille uutta tietoa, ne toimivat jo markkinoilla olevan tiedon perusteella. Vastauksena kritiikkiin Standard & Poor’s perusti mar-raskuussa 1981 CreditWatch-listan, jolle viikoittain asetetaan yrityksiä po-sitiivista tai negatiivisista syistä. Listalle asetetut yritykset ovat listalla muu-tamista viikoista kuukausiin. Yritykset poistuvat listalta joko luottoluokituk-sen muutokluottoluokituk-sen tai vahvistamiluottoluokituk-sen jälkeen. (Wansley ja Clauretie, 1985.) Wansley ja Clauretie (1985) mukaan yrityksen lisäys CreditWatch-listalle tarjoaa ainutlaatuisen mahdollisuuden markkinoiden reaktioiden ja listauk-sen informaatiosisällön tutkimiseen, sillä listauklistauk-sen syyt (negatiivi-nen/positiivinen) eivät aina ole johdonmukaisia luottoluokittajan myöhem-pien toimien (luottoluokituksen muutos/vahvistus) kanssa. Oletetaan, että yritys on otettu listalle negatiivisista syistä, mutta lopulta sen luottoluokitus-ta ei muuteluottoluokitus-ta. Tällöin markkinat ovat reagoineet vääriin signaaleihin verrat-tuna tilanteeseen, jossa yritys on otettu listalle negatiivisista (positiivisista) syistä ja sen luottoluokitusta on laskettu (nostettu).

Wansley ja Clauretie (1985) tutkivat CreditWatch-listalle asettamisen mahdollista informaatiosisältöä, sekä sitä reagoivatko markkinat yhtä voi-makkaasti listalle asettamisen eri syihin (positiivinen/negatiivinen). Tutki-muksen aineisto koostuu 164 CreditWacth-listalle asetetun yrityksen päi-vätuotoista ajalta marraskuu 1981 – joulukuu 1983. Tulokset osoittavat markkinoiden ennakoineen CreditWatch-listalle asettamisen. Residuaalien käyttäytyminen pre event -periodilla (t-40 – t-2) on johdonmukaista listalle

oton syyn kanssa sekä tilastollisesti merkitsevää¹⁸. Niiden yritysten koh-dalla, joiden luottoluokitusta ei listauksesta huolimatta muutettu, ei havaita pre event -periodilla tilastollisesti merkitseviä epänormaaleja tuottoja. Luot-toluokituksen laskuun johtavan CreditWatch-listauksen jälkeen on havait-tavissa tilastollisesti merkitseviä epänormaaleja negatiivisia tuottoja.

Wansley ja Clauretie (1985) pitävät tätä merkkinä CreditWatch-listauksen informaatiosisällöstä. Tämän lisäksi tutkimuksessa todetaan CreditWatch-listalle asettamisen vähentävän aiemmissa tutkimuksissa havaittua luotto-luokituksen muutosta edeltävää viivettä, tosin ainoastaan tapauksissa, joissa luottoluokitusta lasketaan.

Hand et al. (1992) tutkivat osakekurssien reagointia kahteen erityyppiseen luottoluokittajien julkaisemaan ilmoitukseen: ilmoitukseen CreditWatch-listalle asettamisesta sekä ilmoitukseen todellisesta luottoluokituksen muu-toksesta. Tutkimuksen aineisto koostuu 250 Standard & Poor’sin Credit-Watch-listausilmoituksesta ajalta marraskuu 1981 – Joulukuu 1983 sekä 1100 Moody’sin ja Standard & Poor’sin julkaisemasta luottoluokituksen muutoksesta vuosilta 1977–1982, osaketuotot ovat päivätuottoja. Tapah-tumaikkuna on kahden päivän mittainen ja se koostuu luottoluokituksen muutospäivästä ja sitä seuraavasta päivästä. Selvittääkseen johtuvatko osakekurssien reaktiot ainoastaan luottoluokittajien ilmoituksista vai myös muista samaan aikaan julkaistuista uutisista, Hand et al. (1992) jakavat tämän perusteella havainnot kahteen joukkoon: puhtaaseen (non-contaminated) ja epäpuhtaaseen ((non-contaminated).

Tulosten mukaan CreditWatch-listauksella ei ole merkittävää vaikutusta osakekursseihin oli listalle oton syy sitten positiivinen tai negatiivinen, otoksen puhtaudella ei myöskään ollut tilastollisesti merkitsevää

vaikutus-18 Syyn ollessa positiivinen pre event -periodin kumulatiivinen epänormaali tuotto oli 6,36

% ja syyn ollessa negatiivinen se oli -2,32 %. Molemmat arvot ovat tilastollisesti merkitse-viä vähintään 5 %:n luottamustasolla.

ta¹⁹. Tutkittaessa todellisten luottoluokitusten muutosten vaikutuksia osak-keiden kursseihin havaitaan seuraavaa. Koko otoksen kohdalla luottoluoki-tuksen laskua seurasi -1,52 %:n ylituotto, joka oli myös tilastollisesti mer-kitsevä tarvon ollessa 4,11. Puhtaan otoksen ylituotto laskun jälkeen oli -1,12 % (t-arvo: -1,82). Luottoluokituksen noston vaikutukset olivat: koko otos 0,24 % (t-arvo: 1,13), puhdas otos -0,07 % (t-arvo: -0,16). Hand et al.

(1992) päättävät tutkimuksensa toteamalla, että CreditWatch-listauksella sekä todellisella luottoluokituksen muutoksella on vaikutusta osakkeiden hintoihin ja näin ollen informaatiosisältöä.

Aikaisempien tutkimusten mukaan luottoluokituksen laskulla on informaa-tiosisältöä, jolla on negatiivinen vaikutus osakekurssiin. Goh ja Ederington (1993) mukaan näin ei aina tulisi olla vaan markkinareaktion tulisi riippua luokituksen laskun syystä. Ensinnäkin on epätodennäköistä, että jokainen luottoluokituksen lasku tulisi yllätyksenä markkinoille, sillä uutiset yritysten riskisyyden kasvamisesta ovat julkista informaatiota. Toisena ja tärkeäm-pänä syynä Goh ja Ederington (1993) pitävät sitä, että vaikka yrityksen luottoluokituksen lasku on huono uutinen sen joukkovelkakirjojen omistajil-le, ei se välttämättä ole sitä yrityksen osakkeenomistajille. Goh ja Edering-ton (1993) mielestä luottoluokituksen laskun tulisi vaikuttaa positiivisesti osakkeen hintaan, mikäli laskun syynä on luottoluokittajan arvio yrityksen kasvavasta velkaantumisasteesta. Goh ja Ederington (1993) näkevät vel-kaantumisasteen kasvun varallisuuden siirtona joukkolainan omistajilta osakkeenomistajille. Samaa ilmiötä esitetään myös syyksi sille miksi aikai-semmat tutkimukset eivät havaitse luottoluokitusten nostolla positiivista vaikutusta osakkeen hintaan. Osa luokituksen nostoista johtuu syistä, joilla on positiivinen vaikutus osakkeen hintaan kuten esimerkiksi myynnin kas-vu. Toisissa tapauksissa syynä on velkaantumisasteen lasku, jolla on

ne-19 Listauksen syyn ollessa negatiivinen koko otoksen ylituotto oli -0,79 %, t-arvo: -1,81.

Puhtaan otoksen ylituotto oli -0,83 %, t-arvo: -1,07. Listauksen syyn ollessa positiivinen koko otoksen ylituotto oli -0,33 %,t-arvo: -0,62. Puhtaan otoksen ylituotto oli 0,44 %, t-arvo: 0,99.

gatiivinen vaikutus osakkeen hintaan. Näin ollen luottoluokituksen nostolla ei keskimäärin ole vaikutusta osakkeen hintaan.

Tutkimuksessaan Goh ja Ederington (1993) jakavat luottoluokituksen muu-tokset ryhmiin sen perusteella onko niillä positiivinen vai negatiivinen vai-kutus osakkeenomistajille. Tutkimuksen aineisto koostuu 428 luottoluoki-tuksen muutoksesta aikavälillä 1984–1986. Otos on niin sanottu puhdas otos (uncontamined) eli luottoluokituksen muutospäivänä eikä sitä edeltä-vänä eikä seuraavana päiedeltä-vänä ole julkaistu yritystä koskevia uutisia. Eh-dottomia tuloksia eli tuloksia, joissa luokituksen muutoksen syitä ei ole eri-telty, tarkasteltaessa havaitaan, että luottoluokituksen laskua edeltävillä periodeilla (t-30–t-11jat-10 –t-1) ei esiinny tilastollisesti merkitseviä epänor-maaleja tuottoja. Välittömästi laskua seuraavalla periodilla (t0–t+1) on ha-vaittavissa -0,76 %:n epänormaali tuotto, joka on tilastollisesti merkitsevä t-arvon ollessa -3,61. Periodilla t+2 –t+11 havaitaan -1,04 %:n kumulatiivi-nen epänormaali tuotto (t-arvo: -2,20). Luottoluokituksen nostojen yhtey-dessä ei koko otoksen kohdalla havaita lainkaan tilastollisesti merkitseviä tuottoja.

Ehdollisia tuloksia tarkasteltaessa havaitaan, että mikäli luottoluokituksen laskun syynä ovat yrityksen heikentyneet taloudelliset näkymät, periodilla t0 – t+1 esiintyy -1,18 %:n kumulatiivinen epänormaali tuotto. Muilla pe-riodeilla ei havaita tilastollisesti merkitseviä kumulatiivisia epänormaaleja tuottoja. Luottoluokituksen laskun syyn ollessa velkaantumisasteen kasvu kumulatiiviset epänormaalit tuotot ovat korkeampia joka periodilla kuin ai-emmassa tapauksessa. Tilastollista merkitsevyyttä ei kuitenkaan saavute-ta millään saavute-tarkasteluperiodilla. Kolmannen ryhmän muodossaavute-tavat luotto-luokituksen muutokset, jotka eivät kuulu aiempiin kategorioihin. Tätä ryh-mää tarkasteltaessa kumulatiivista epänormaalia tuottoa havaitaan pe-riodillat-10–t-1 ja se on suuruudeltaan -3,21 % sekä tilastollisesti merkitse-vää t-arvon ollessa -3,08. Syynä tähän Goh ja Ederington (1993) pitävät sitä, että useat näistä luottoluokitusten laskuista ovat reagointeja jo tiedos-sa oleviin konkursseihin, yritysvaltauksiin ja oikeuskanteisiin.

Luottoluoki-tuksen nostojen syinä ovat ainoastaan parantuneet taloudelliset näkymät eikä niiden kohdalla ole havaittavissa tilastollisesti merkitseviä kumulatiivi-sia epänormaaleja tuottoja millään periodilla.

Goh ja Ederington (1993) pitävät tuloksia merkkinä siitä, että osakemark-kinoiden reaktiot ovat riippuvaisia luottoluokituksen laskun syystä. Katego-riaan yksi kuuluvilla luottoluokituksen laskuilla on merkittävää informaatio-sisältöä. Markkinoiden reagoimattomuus muiden kategorioiden luottoluoki-tusten laskuihin on puolestaan merkki siitä, että markkinat joko osasivat odottaa niitä tai sitten niillä ei ole merkitystä osakkeenomistajille. Goh ja Edrington (1993) päättävät tutkimuksensa toteamalla, että luottoluokituk-sen muutoksia ei voida käsitellä homogeeniluottoluokituk-sena ryhmänä vaan on kiinni-tettävä huomiota niiden syihin.

Aiemmin käsitellyt tutkimukset ovat tutkineet pitkäaikaisten lainojen luotto-luokituksen muutoksen vaikutusta osakekursseihin. Nayar ja Rozeff (1994) puolestaan tutkivat yritystodistusten luottoluokitusten muutosten vaikutusta osakekursseihin. Yritystodistukset ovat lyhytaikaisia velkainstrumentteja, joiden maturiteetit ovat tyypillisesti enimmillään 270 vuorokautta. Tutki-muksen aineisto koostuu 73 yritystodistuksen luottoluokituksen muutok-sesta vuosina 1977–1985 sekä kyseisten yritysten osakkeiden päivä-tuotoista.

Tulokset ovat yhdenmukaisia joukkolainojen luottoluokitusten muutosten vaikutuksia tutkineiden tutkimusten kanssa. Luottoluokituksen noston yh-teydessä ei havaita millään periodilla tuottojen käyttäytyvän epänormaalis-ti. Luottoluokituksen laskun ollessa kyseessä tuotot osoittavat tilastollisesti merkitsevää epänormaalia käytöstä. Esimerkiksi periodilla t-1– t0 osakkei-den hinnat laskevat keskimäärin -0,84 %. Nayar ja Rozeff (1994) huomioi-vat, että markkinat reagoivat sitä voimakkaammin luottoluokituksen las-kuun mitä korkeampi yrityksen velkaantumisaste on. Täten yritystodistuk-sen luottoluokitukyritystodistuk-sen lasku saa markkinat arvioimaan uudelleen yritykyritystodistuk-sen konkurssin todennäköisyyden. Nayar ja Rozeff (1994) myös korostavat

luottoluokitusten tarjoamaa informaatiosisältöä ja luottoluokituslaitosten tärkeää roolia yritystodistusmarkkinoilla.

Elayan et al. (1996) puolestaan tutkivat miten osakekurssit reagoivat yri-tystodistusten asettamiseen ja poistamiseen Standard & Poor’sin Credit-Watch-listalta. Tutkimuksen aineiston muodostavat vuosien 1981–1990 ajalta kerätyt 76 CreditWatch-listausta ja 70 listalta poistoa. Elayan et al.

(1996) käyttivät ilmoituksia kerätessään tiukkoja kriteereitä, jotta osake-markkinoiden reaktio johtuisi ainoastaan kyseisestä ilmoituksesta eikä myös muusta samaan aikaan julkistetusta informaatiosta.

Negatiivisesta syystä johtuvaa listausta edeltävällä periodilla (t-20 – t-2) on havaittavissa 2,76 %:n tilastollisesti merkitsevä kumulatiivinen epänormaa-li tuotto. Listausilmoituksen julkistamisperiodilla (t-1– t0) havaitaan puoles-taan -1,45 %:n epänormaali tuotto, joka on myös tilastollisesti merkitsevä.

Tätä voidaan pitää merkkinä siitä, että markkinat eivät osanneet odottaa CreditWatch-listausta. Positiivisesta syystä johtuva listaus ei aiheuta tuo-toissa epänormaalia käyttäytymistä. CreditWatch-listatun yritystodistuksen luottoluokituksen lasku aiheuttaa ilmoitusperiodilla (t-1– t0) -1,4 %:n kumu-latiivisen epänormaalin tuoton, joka on tilastollisesti merkitsevä 10 %:n luottamustasolla. Luottoluokituksen nosto tai vahvistaminen ei saa aikaan epänormaaleja tuottoja. Standard & Poor’sin voidaan nähdä tuovan mark-kinoille uutta informaatiota kahdessa tapauksessa: ilmoittaessaan negatii-visesta syystä johtuvasta CreditWatch-listauksesta sekä laskiessaan yri-tystodistusten luottoluokituksia.

Followill ja Martell (1997) täydentävät aikaisempaa tutkimusta selvittämällä perinteisen luottoluokituksen muutoksen ja tarkastamisen vaikutuksen li-säksi sitä reagoivatko markkinat voimakkaammin luottoluokittajan julkai-semaan alkuperäiseen luottoluokitusilmoitukseen vai tavallisesti vasta seuraavana päivänä talouslehdissä julkaistuun uutiseen. Näin saadaan testattua lehdistön merkitystä sekä tiedon vaikutuksen nopeutta rahoitus-markkinoilla. Followill ja Martell (1997) käyttävät tutkimuksessaan

Moo-dy’sin tarjoamia ilmoituksia luottoluokituksen muutoksista sekä tarkastuk-sista. Luottoluokituksen tarkastusilmoitus on verrattavissa Standard &

Poor’sin ilmoitukseen CreditWatch-listauksta. Tutkimuksen aineisto koos-tuu tiukan suodattamisen jälkeen jäljelle jääneistä 64 luottoluokituksen tar-kastusilmoituksesta vuosilta 1985 – 1988. Näin on saatu pienennettyä muun kuin oleellisen informaation vaikutusta osakkeiden kursseihin.

Followillin ja Martelin (1997) tulosten mukaan ilmoituksella mahdollisesta luottoluokituksen laskusta on merkittävä vaikutus osakkeiden hintoihin, vaikutuksen suuruus on myös selvästi suurempi kuin myöhemmin varsi-naisesta luottoluokituksen laskusta johtuva. Lisäksi informaatio vaikuttaa osakkeiden hintoihin jo julkistamispäivänä eikä enää sitä seuraavana päi-vänä, jolloin se julkaistaan talouslehdissä. Tapahtumapäipäi-vänä, jolloin Moody’s ilmoitti mahdollisesta luottoluokituksen laskusta, on havaittavissa tilastollisesti merkitsevää epänormaalia negatiivista tuottoa. Sen sijaan myöhemmin tapahtuva todellinen luottoluokituksen lasku ei aiheuta tilas-tollisesti merkitseviä epänormaaleja tuottoja. Followill ja Martell (1997) to-teavat tulostensa olevan ristiriitaisia Hand et al. (1992) tulosten kanssa.

Syynä tähän pidetään eroja tutkimusmetodologiassa (kaksipäiväinen ta-pahtumaikkuna) sekä osakemarkkinoiden alati kasvavaa nopeutta reagoi-da uuteen informaatioon hinnanmuutoksin.

Aikaisemmat tutkimukset ovat osoittaneet luottoluokituksen laskun tuovan markkinoille uutta tietoa, joka näkyy epänormaaleina negatiivisina tuottoi-na. Akhigbe et al. (1997) pyrkivät työssään selvittämään sitä, miten yksit-täisen yrityksen luottoluokituksen muutos vaikuttaa muiden samalla toimi-alalla toimivien yritysten osakekursseihin. Akhigbe et al. (1997) mukaan yksittäisen yrityksen luottoluokituksen lasku voidaan kilpailijoiden kannalta tulkita kolmella eri tavalla. Positiivisena uutisena silloin, kun luottoluokituk-sen lasku johtuu yritykluottoluokituk-sen myynnin pienenemisestä tai toiminnan lopetta-misesta, tällöin kilpailijoiden nähdään kasvattavan markkinaosuuksiaan.

Negatiivisena uutisena tapauksissa, joissa luottoluokituksen laskun syynä ovat yrityksen heikentyneet taloudelliset näkymät. Tällöin luottoluokituksen

lasku voi ennakoida koko toimialan kannalta haitallisia taloudellisia olosuh-teita. Kolmanneksi, mikäli luottoluokituksen laskun syyt ovat täysin yritys-kohtaisia, ei kilpailijoiden osakekursseissa tulisi olla havaittavissa epänor-maalia käytöstä.

Akhigben et al. (1997) aineisto koostuu 354 luottoluokituksen laskusta se-kä 184 nostosta ajalta 1980 – 1993. Tulosten mukaan luottoluokituksen lasku aiheuttaa periodilla (t-1– t0) tilastollisesti merkitsevää (Z-arvo = -6,38) keskimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuottoa, joka on suuruudeltaan -1,03 %. Samanaikaisesti kilpailijoista muodostetussa portfoliossa on ha-vaittavissa myös tilastollisesti merkitsevää (Z-arvo = -2,49) keskimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuottoa suuruudeltaan -0,19 %. Rahamääräi-sesti mitattuna luottoluokituksen lasku aiheuttaa keskimäärin 73,8 miljoo-nan dollarin arvonlaskun kilpailijoista muodostetulle portfoliolle. Tulosten voidaan nähdä tukevan hypoteesia, jonka mukaan luottoluokituksen lasku sisältää sekä yritystä itseään että koko toimialaa koskettavaa negatiivista informaatiota.

Akhigben et al. (1997) käyttävät myös poikkileikkausanalyysiä saadakseen selville miten eri yrityskohtaiset piirteet vaikuttavat sekä yrityksen omiin että kilpailijoiden osakkeiden hintoihin luottoluokituksen laskiessa. Tulos-ten perusteella luottoluokituksen laskulla on koko toimialaan suuremmat negatiiviset vaikutukset silloin, kun: (1) luottoluokituksen lasku aiheuttaa suuren negatiivisen reaktion luokituksen laskun kokeneen yrityksen osa-kekurssiin, (2) luottoluokituksen laskun kokenut yritys on toimialaa hallitse-va yritys, (3) luottoluokituksen laskun kokenut yritys on läheisessä suh-teessa muihin alalla toimiviin yrityksiin, (4) luottoluokituksen laskun syynä ovat yrityksen heikentyneet taloudelliset näkymät.