Pankki- vs. markkinaperustainen

Perinteisesti rahoitusmarkkinat jaetaan yritysten ensisijaisen rahoituksen lähteen mukaan joko pankki- tai markkinaperustaisiin järjestelmiin. Tyypil-lisesti esimerkkeinä pankkiperusteisesta järjestelmästä on pidetty Saksaa sekä Japania ja markkinaperusteisesta järjestelmästä Isoa-Britanniaa ja Yhdysvaltoja (Beck ja Levine, 2002). Jakoa voidaan kuitenkin viedä vielä pidemmälle, sillä Graff (2006) toteaa suurimmalla osalla common law -maista olevan markkinakeskeinen ja code law -mailla pankkikeskeinen rahoitusjärjestelmä. Chakrabortyn ja Rayn (2006) mukaan rahan lainaami-seen yrityksille liittyy hyvin suuri moraalikadon mahdollisuus. Uhka syntyy siitä, että yrityksen johto saattaa vähentää investointien tuottavuutta saa-vuttaakseen henkilökohtaisia etuja. Pankkien ratkaisu tähän agenttiongel-maan on valvonta, kun taas markkinarahoituksen nähdään olevan enem-mänkin puuttumatta asiaan.

Pankkiperustaisessa järjestelmässä pankit ovat myös tyypillisesti enem-män sitoutuneita projektien valintaan sekä lupaavien yrittäjien tunnistami-seen, kun taas markkinarahoitusta (yritysten jvk-lainat ja osakkeet) pide-tään puhtaasti liiketaloudellisena toimena¹³, johon ei sisälly osallistumista yritysten investointipäätöksiin (Chakraborty ja Ray, 2006). Yritysten rahoi-tuspäätöksiä pidetään pääsyynä siihen ovatko rahoitusmarkkinat pankki-vai markkinakeskeiset ja kuten aiemmin todettiin lainsäädännöllinen alku-perä vaikuttaa yritysten rahoituspäätöksiin. Samaa mieltä ovat myös Meek ja Thomas (2004), jotka toteavat lainsäädännöllisten tekijöiden vaikuttavan siihen onko yritysten pääasiallisin rahoituksen lähde osakemarkkinat vai pankkien tarjoama rahoitus. Beck ja Levine (2003) toteavat

lainsäädän-13 Engl. arm’s lenght transaction

töympäristön vaikuttavan merkittävästi pankkien ja osakemarkkinoiden kehittymiseen.

La Porta et al. (2000) toteavat, että rahoitusmarkkinoiden jakaminen pank-ki- tai markkinakeskeisiksi ei ole yksinkertaista eikä erityisen tuloksellista-kaan. Esimerkiksi Japania pidetään pankkikeskeisenä maana, jossa on hyvin voimakkaita ja vaikutusvaltaisia pankkeja, mutta toisaalta maassa ovat myös erittäin kehittyneet ja yhdet maailman suurimmista osakemark-kinoista. Toisena esimerkkinä La Porta et al. (2000) pitävät Ranskaa ja Italiaa, joiden sekä luotto- että osakemarkkinat ovat hyvin heikosti kehitty-neet. Se kehittyvätkö rahoitusmarkkinat pankki- vai osakemarkkinakeskei-siksi, on La Porta et al. (2000) mukaan seurausta siitä, millaisen suojan lainsäädäntö tarjoaa osakkeenomistajille ja lainanantajille.

La Porta et al. (1997) selvittävät miten yritykset hankkivat ulkoista rahoi-tusta sekä rahoitusmarkkinoiden rakennetta ja kokoa 49:ssä eri lainsää-däntöympäristöä edustavassa maassa. Osakemarkkinoiden koon määrit-tämiseen käytetään listattujen yhtiöiden kokonaisarvoa sekä listautumisan-tien määrää. Lainamarkkinoiden koot määritetään kaiken yksityisen velan sekä joukkovelkakirjalainojen arvojen kautta. La Porta et al. (1997) totea-vat tulosten osoittavan selvästi sen, että lainsäädäntöympäristö ja sen tar-joama sijoittajansuoja vaikuttaa merkittävästi pääomamarkkinoiden ko-koon ja laajuuteen.

Kaikilla mittareilla mitattuna common law -maiden yritykset pääsevät paremmin käsiksi oman pääomanehtoiseen rahoitukseen kuin civil law maiden ja erityisesti French civil law maiden yritykset. Common law -maissa ulkopuolisten sijoittajien omistamien osakkeiden arvo on noin 60 % BKT:stä, kun se French civil law maissa on 21 %. German civil law -maissa suhde on noin 45 % ja Skandinaviassa 30 %. Tarkasteltaessa pörssilistattujen yhtiöiden määrää suhteutettuna asukaslukuun voidaan havaita seuraavaa. Common law -maissa on keskimääriin 35 listattua yh-tiötä per miljoona asukasta, kun French civil law -maissa vastaava luku on

10. German civil law -maissa on keskimäärin 17 ja Skandinaviassa 27 pörssilistattua yhtiötä miljoonaa asukasta kohden. Listautumisantien mää-rä suhteutettuna asukaslukuun noudattaa samanlaista kaavaa kuin mitä on havaittavissa listattujen yhtiöiden määrä suhteessa asukaslukuun. La Porta et al. (1997) mukaan alhainen sijoittajansuoja voi olla syynä siihen, miksi joissain lainsäädäntöympäristöissä oman pääoman markkinat ovat pienemmät, ja miksi yritysten mahdollisuudet hankkia oman pääomaneh-toista rahoitusta ovat alhaisemmat kuin toisissa lainsäädäntöympäristöis-sä.

Kokonaisvelan määrä suhteessa BKT:hen on common law -maissa 68 % ja French civil law -maissa 45 %. German civil law -maissa suhdeluku on 97 % ja Skandinaviassa 57 %. Tämän mukaan yritysten on myös helpompi hankkia lainarahoitusta common law maissa kuin French civil law maissa. Korkeinta velkaantuneisuus on kuitenkin German civi law -maissa, kyseisten maiden rahoitusjärjestelmiä kuvaillaankin tavallisesti pankkikeskeisiksi järjestelmiksi (La Porta et al., 1997). Myös näiden tulos-ten syyksi La Porta et al. (1997) esittävät eroja eri lainsäädäntöympäristö-jen tarjoamassa lainanantajansuojassa.

Antoniou et al. (2008) puolestaan tutkivat yritysten pääomarakenteisiin vaikuttavia yrityskohtaisia ja makrotaloudellisia tekijöitä, sekä osakemark-kina- että pankkikeskeisissä talouksissa. Osakemarkkinakeskeisiä talouk-sia tutkimuksessa edustavat Yhdysvallat sekä Iso-Britannia ja pankkikes-keisiä talouksia Ranska, Saksa ja Japani. Tutkimuksen osakemarkkinakeskeiset maat kuuluvat samalla myös common law -lainsäädäntöympäristöön ja pankkikeskeiset maat code law -ympäristöön.

Antoniou et al. (2008) mukaan yrityksen pääomarakenteeseen vaikuttaa merkittävästi taloudellinen ympäristö ja sen instituutiot, corporate gover-nance -käytännöt, verojärjestelmä sekä sijoittajansuojan taso. Tarkastelta-essa tuloksia yksityiskohtaisemmin voidaan havaita eroja pankki- ja mark-kinakeskeisten talouksien välillä. Molemmissa taloustyypeissä

velkaantu-misasteen ja aineellisten varojen välillä on positiivinen suhde, mutta pank-kikeskeisissä talouksissa, sekä etenkin Saksassa aineellisten varojen ja velkaantumisasteen välillä on hyvin merkittävä suhde. Syynä tähän pide-tään pankkikeskeisten talouksien institutionaalisia säännöksiä ja normeja, jotka muun muassa pienentävät pankkien mahdollisuuksia myöntää va-kuudettomia lainoja sekä perinteisiä pankkikäytäntöjä, jotka vaativat riittä-vän vakuuden. Aineellisten varojen pientä vaikutusta velkaantumisastee-seen Antoniou et al. (2008) pitävät merkkinä siitä, että yrityksillä on puh-taasti liiketaloudelliset suhteet¹⁴ lainoittajiensa kanssa ja vakuudella on vain rajallinen merkitys hankittaessa lainaa. Näin ollen aineellisten varojen roolin tärkeys riippuu täysin siitä onko lainan lähteenä pankit vai pääoma-markkinat.

Antoniou et al. (2008) osoittavat myös, että corporate governance ja lain-säädäntö vaikuttavat molemmat merkittävästi yrityksen pääomarakentee-seen. Esimerkiksi maissa, joissa on ankara konkurssilainsäädäntö yrityk-set pitävät velkaantuneisuusasteensa alhaisempana, jotta konkurssiriski pysyisi pienenä. Maissa, joissa lainanantajansuoja on korkea yritykset suosivat lainarahoitusta, sillä korkea lainanantajansuoja pienentää riski-preemiota ja näin alentaa rahoituskustannuksia. Lain tarjoamalla osak-keenomistajansuojalla on myös positiivinen vaikutus yrityksen velkaantu-misasteeseen. Mitä paremmin osakkeenomistajat ovat suojeltuja, sitä vä-hemmän on asymmetrista informaatiota yrityksen johdon ja ulkopuolisten sijoittajien välillä. Tämä puolestaan lisää yrityksen lainakapasiteettia (An-toniou et al., 2008).

14 Engl. arm’s lenght relation

3 LUOTTOLUOKITUS

Luottoluokitustoiminta on toimialana noin sadan vuoden ikäinen, vuonna 1909 Wall Street -analyytikko John Moody julkaisi kirjan Analysis of Rail-road Investments. Kirjassaan Moody arvioi rautatieyhtiöiden joukkolainoja antaen niille yksinkertaisen kirjainsymbolin. Kirja oli suuri menestys ja niin-pä ala houkutti myös uusia toimijoita. Muutamia vuosia myöhemmin alalla tulivat muun muassa Poor’s Publishing Company sekä Standard Statistics Company. (Partony, 1999.)

Nykyisin maailman luottoluokitusmarkkinoita hallitsevat kaksi suurta luotto-luokittajaa Standard & Poor’s (S&P) ja Moody’s. Ne toimivat yli 100 maas-sa ja tarjoavat yli 150 000 luottoluokitusta (Creighton et al., 2007). Viimeis-ten reilun kahdenkymmenen vuoden aikana toimiala on kasvanut räjäh-dysmäisesti mitattuna sekä alalla työskentelevien analyytikkojen määrässä että luottoluokitettujen velkainstrumenttien arvossa (Partony, 1999). Esi-merkiksi vuonna 1980 S&P:n palveluksessa oli 30 analyytikkoa, kun ny-kyisin heitä on yli tuhat, ja luokiteltujen velkainstrumenttien arvo nykyään on noin 32 biljoonaa dollaria, kun se kymmenen vuotta sitten oli kaksi bil-joonaa dollaria (Partony, 1999; Standard & Poor’s, 2008a).

Gonzalezin et al. (2004) mukaan luottoluokittajan tarjoama luottoluokitus on arvio yrityksen pitkäaikaisesta fundamentaalisesta luottovakaudesta, toisin sanoen kyvystä selviytyä lainojen velvoitteista. Mitä korkeampi yri-tyksen luottoluokitus on, sitä alhaisempi on maksuhäiriön todennäköisyys.

Luottoluokitukset koskevat yrityksen luottokelpoisuutta yleisesti tai sitten jotain tiettyä velkainstrumenttia (senior tai subordinated bonds, vakuudelli-set tai vakuudettomat lainat jne.). Taulukossa 3 esitetään kahden suurim-man luottoluokittajan käyttämät pitkäaikaisten luokitusten symbolit ja nii-den selitykset.

Taulukko 3. Suurimpien luottoluokittajien käyttämät luokitukset

Taulukkoon 3 on koottu Moody’sin ja Standard & Poor’sin pitkäaikaisten luottojen luoki-tussymbolit sekä niiden selitykset.

Moody’s S&P Selitys

Aaa AAA Korkein laatu

Aa1 AA+ Korkea laatu

Aa2 AA

Aa3

AA-A1 A+ Vahva maksukapasiteetti

A2 A

A3

A-Baa1 BBB+ Riittävä maksukapasiteetti

Baa2 BBB

Baa3 BBB- INVESTMENT GRADE

Ba1 BB+ Todennäköinen takaisinmaksu; SPECULATIVE GRADE, Ba2 BB meneillään oleva epävarmuus NON-INVESTMENT GRADE

Ba3

BB-B1 B+ Korkean riskin sitoumus

B2 B

B3

B-CCC+ Altis maksukyvyttömyydelle, tai

Caa CCC maksukyvytön

CCC-Ca C Konkurssissa, tai maksukyvytön D