Luottoluokituksen tarkastus, mahdollinen lasku

Taulukkoon 8 on koottu keskimääräiset kumulatiiviset epänormaalit tuotot yrityskokoluokittain kolmelta tutkittavalta osakemarkkinalta luottoluokituk-sen negatiiviluottoluokituk-sen tarkastukluottoluokituk-sen tapauksessa. Tarkasteltaessa tuloksia poh-joismaisilta osakemarkkinoilta havaitaan pienten yritysten kohdalla tilastol-lisesti merkitsevää keskimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuottoa molemmilla tapahtumapäivää edeltävillä periodeilla. Tuotot ovat positiivi-sia, jota voidaan pitää merkkinä siitä, että markkinat eivät ole osanneet ennakoida luottoluokituksen tarkastusta. Suurten yritysten kohdalla ei ole havaittavissa tapahtumapäivää edeltävillä periodeilla tilastollisesti merkit-seviä reaktioita. Tapahtumapäivänä ei kummassakaan kokoluokassa esiintynyt tilastollisesti merkitseviä reaktioita, mutta sen sijaan periodilla [0,+1] suurten yritysten ryhmässä esiintyy heikosti tilastollisesti merkitse-vää CARia suuruudeltaan 1,42 %. Sekä suurten että pienten yritysten ryhmissä esiintyy tilastollisesti merkitsevää CARia periodeilla [+1,+5] ja [+1,+10]. Ensimmäisellä periodilla CAR on suurempaa pienten yritysten ryhmässä ja jälkimmäisellä periodilla puolestaan suurten yritysten ryhmäs-sä. Tulosten perusteella markkinat kokevat ilmoituksen luottoluokituksen negatiivisesta tarkastuksesta hyvänä uutisena.

Kokonaisuudessaan voidaan sanoa tulosten olevan Pohjoismaiden osalta hyvin epäjohdonmukaisia verrattuna Creighton et al. (2007) tuloksiin. Hei-dän tulostensa perusteella pienten yhtiöiden kurssit reagoivat suuria voi-makkaammin negatiiviseen luottoluokitustapahtumaan. Lisäksi he havait-sivat pienten yritysten kohdalla tapahtumapäivänä negatiivisen markkina-reaktion, sekä periodilla ennen tapahtumapäivää tilastollisesti merkitsevää negatiivista CARia.

Ranskan osakemarkkinoilla pienten ja suurten yhtiöiden osakekurssien reaktioissa luottoluokituksen negatiivisen tarkastuksen tapauksessa on selkeitä eroja. Periodilla [-10,-1] pienten yhtiöiden ryhmän kohdalla esiin-tyy noin -5 %:n suuruista keskimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuot-toa, joka on myös tilastollisesti hyvin voimakkaasti merkitsevää. Suurten yhtiöiden tuotoissa ei vastaavalla periodilla ole havaittavissa tilastollisesti merkitseviä reaktioita. Periodilla [-5,-1] pienten yritysten ryhmässä esiintyy edelleen tilastollisesti hyvin merkitsevää lähes -3 %:n suuruista CARia.

Samalla periodilla suurten yhtiöiden ryhmässä on puolestaan havaittavissa tilastollisesti merkitsevää positiivista CARia, joka on suuruudeltaan 1,39 % Markkinat osaavat tämän perusteella odottaa pienten yritysten negatiivisia luottoluokitustapahtumia.

Creighton et al. (2007) mukaan markkinat reagoivat voimakkaammin pien-ten yrityspien-ten luottoluokituspien-ten muutoksiin, sillä ne ovat odottamattomampia tapahtumia kuin suurten yritysten luottoluokitusten muutokset, koska markkinat seuraavat suuria yhtiöitä tarkemmin kuin pieniä. Tapahtumapäi-vää edeltävien periodien tulosten perusteella voidaan tehdä se johtopää-tös, että markkinat yleisesti seuraavat pieniä yrityksiä tarkemmin kuin luot-toluokituslaitosten analyytikot. Markkinoiden ennakointia voidaan pitää merkkinä siitä, että luottoluokittajat tässä tapauksessa toimivat julkisen tiedon varassa.

Tapahtumapäivänä ei kummassakaan kokoluokassa ole havaittavissa ti-lastollisesti merkitseviä reaktioita. Pienten yritysten kohdalla on periodilla

[0,+1] havaittavissa -0,84 %:n suuruinen epänormaali reaktio, joka tosin on tilastollisesti merkitsevä ainoastaan 10 %:n merkitsevyystasolla. Periodeil-la [+1,+5] ja [+1,+10] esiintyy pienten yritysten ryhmässä negatiivista kes-kimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuottoa, joka on myös tilastollises-ti merkitsevää. Tuotot ovat suuruudeltaan -1,01 % ja -1,48 %. Suurten yh-tiöiden ryhmässä esiintyy periodilla [+1,+10] puolestaan 1,35 %:n suuruis-ta ja tilastollisesti merkitsevää CARia. Tulosten perusteella luottoluokituk-sen negatiiviluottoluokituk-sen tarkastukluottoluokituk-sen informaatiosisällöstä on vaikea tehdä selkei-tä johtopäätöksiä, koska epänormaaleja reaktioita on havaittavissa sekä ennen luottoluokitustapahtumaa että sen jälkeen. Se voidaan kuitenkin todeta, että Ranskan osakemarkkinoilla pienten ja suurten yhtiöiden tuotot käyttäytyvät hyvin eri tavoin luottoluokituksen negatiivisen tarkastuksen yhteydessä.

Taulukko 8. CAR, Luottoluokituksen tarkastus, mahdollinen lasku

Taulukkoon on koottu suurten ja pienten yritysten keskimääräiset kumulatiiviset epänor-maalit tuotot kuudelta eriaika periodilta Pohjoismaiden, Ranskan ja Ison-Britannian osa-kemarkkinoilta. Lisäksi taulukossa esitetään CAR tilastollista merkitsevyyttä ilmaiseva t-arvo.

CAR [-10,-1] [-5,-1] [0,0] [0,+1] [+1,+5] [+1,+10]

CARSUURET 1,29 % 0,86 % 0,79 % 1,42%* 1,93%** 3,90%***

t-arvo 1,66 1,11 1,02 1,83 2,48 5,02

CARPIENET 1,94%** 1,88%** 0,45 % 0,06 % 3,13%*** 1,45%*

Pohjois- maat

t-arvo 2,54 2,46 0,59 0,08 4,10 1,90

CARSUURET 0,22 % 1,39%** -0,48 % -0,52 % 0,30 % 1,35%***

t-arvo 0,45 2,87 -0,98 -1,07 0,61 2,78

CARPIENET -5,03%*** -2,98%*** 0,22 % -0,84%* -1,01%** -1,48%***

Ranska

t-arvo -10,65 -6,32 0,46 -1,77 -2,13 -3,14

CARSUURET 0,48 % 0,63%** -0,24 % -1,75%*** -0,17 % -0,18 %

t-arvo 1,67 2,19 -0,81 -6,02 -0,60 -0,62

CARPIENET -1,48%*** -1,09%*** 0,01 % -0,87%*** -1,72 %*** -0,46 %

Iso- Britannia

t-arvo -4,11 -3,01 0,03 -2,42 -4,76 -1,28

* tilastollisesti merkitsevä 10 %:n merkitsevyystasolla

** tilastollisesti merkitsevä 5 %:n merkitsevyystasolla

*** tilastollisesti merkitsevä 1 %:n merkitsevyystasolla

Ison-Britannian osakemarkkinoilla on pienten yhtiöiden kohdalla nähtävis-sä ennakoivia reaktioita ennen luottoluokitustapahtumaa, sillä molemmilla tapahtumaa edeltävillä periodeilla esiintyy tilastollisesti merkitsevää

nega-tiivista CARia. Suurten yhtiöiden kohdalla on periodilla [-5,-1] havaittavissa positiivista CARia, jota voidaan pitää merkkinä siitä, että luottoluokitusta-pahtuma tulee yllätyksenä markkinoille. Tämän oletuksen vahvistaa myös periodin [0,+1] vahvasti tilastollisesti merkitsevä -1,75 %:n suuruinen CAR.

Myös pienten yritysten luokassa esiintyy vastaavalla periodilla epänormaa-li reaktio, joka tosin on suuruudeltaan vain noin puolet suurten yritysten reaktioista. Pienten yritysten luokassa on myös periodilla [+1,+5] nähtävis-sä tilastollisesti merkitsevää CARia suuruudeltaan -1,72 %.

Tulosten perusteella voidaan sanoa, että luottoluokituksen negatiivisella tarkastuksella on informaatiosisältöä suurten yritysten kokoluokassa. Pien-ten yritysPien-ten kohdalla johtopäätöksen tekeminen informaatiosisällöstä on hankalampaa, koska markkinoilla on havaittavissa reaktioita ennen ja jäl-keen luottoluokitustapahtumaa. Eroa eri yrityskokoluokkien välillä voidaan selittää sillä, että luottoluokittajat ovat läheisemmässä yhteistyössä suur-ten kuin piensuur-ten yrityssuur-ten kanssa saaden näin käyttöönsä sisäpiiritietoa, jonka sisällyttäminen luottoluokituspäätöksiin tuo niihin informaatiosisältöä.

Pienten yritysten tapauksessa luottoluokittajat taas ovat enemmänkin jul-kisen tiedon varassa, joka johtaa siiten, että luottoluokitustapahtuma on pikemmin reagoiva kuin ennakoiva toimenpide.

Kuva 9 esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton kehit-tymistä yrityskokoluokittain 21-päiväisen tapahtumaikkunan aikana Poh-joismaiden osakemarkkinoilla. Pienten ja suurten yritysten keskimääräiset kumulatiiviset tuotot kehittyvät hyvin samankaltaisesti. Noin kaksi päivää ennen varsinaista luottoluokitustapahtumaa alkaa kehittyä positiivista CA-Ria, ja kehitys saavuttaa huippunsa noin neljä päivää tapahtuman jälkeen.

Koko tapahtumaikkunan aikana suurten yritysten kokoluokassa CARia kehittyy noin 6 % ja pienten yritysten kohdalla noin 4 %. Muihin lainsää-däntöympäristöihin verrattuna tulokset Pohjoismaiden osalta eroavat erit-täin paljon. Mitään yksittäistä syytä siihen, miksi Pohjoismaissa luottoluoki-tuksen negatiivisen tarkasluottoluoki-tuksen yhteydessä ilmenee näin paljon positii-vista CARia, on mahdotonta sanoa.

Kuva 9. CARin kehitys Pohjoismaissa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Pohjoismaiden osakemarkkinoilla tapauksessa, jos-sa luottoluokitusta tarkastetaan mahdollisen laskun takia.

-1,00 % 0,00 % 1,00 % 2,00 % 3,00 % 4,00 % 5,00 % 6,00 % 7,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt

Ranskan osakemarkkinoilla CAR kehittyy (kuva 10) samansuuntaisesti molemmissa yrityskokoluokissa aina päivään t-4 asti. Tämän jälkeen suur-ten yhtiöiden kokoluokassa tapahtuu positiivinen käänne, joka nostaa CA-Rin nollatasolle. Tapahtumaikkunan viimeisten viiden päivän aikana CAR kehittyy suurten yritysten osalta siten, että se on tapahtumaikkunan lopulla suuruudeltaan noin 1 %. Pienten yhtiöiden kohdalla negatiivinen trendi jatkuu aina päivään t+1 asti, jolloin negatiivinen kehitys taittuu noin kaksi päivään kestäväksi positiiviseksi kehitykseksi. Tämän jälkeen negatiivinen kehitys jatkuu aina tapahtumaikkunan loppuun asti. Pienten yritysten osal-ta koko osal-tapahtumaikkunan aikana kehittyy keskimääräistä kumulatiivisosal-ta epänormaalia tuottoa yli -6 %. Ranskan osakemarkkinat kokevat tulosten valossa pienten yhtiöiden luottoluokituksen mahdolliseen laskuun johtavan tarkastuksen selvästi negatiivisempana tapahtumana kuin suurten yritys-ten tapauksessa.

Kuva 10. CARin kehitys Ranskassa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Ranskan osakemarkkinoilla tapauksessa, jossa luot-toluokitusta tarkastetaan mahdollisen laskun takia.

-7,00 % -6,00 % -5,00 % -4,00 % -3,00 % -2,00 % -1,00 % 0,00 % 1,00 % 2,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt

Ison-Britannian osakemarkkinoilla (kuva 11) suurten yhtiöiden kokoluo-kassa noin kahta päivää ennen tapahtumapäivää alkaa loiva negatiivinen trendi, joka jyrkkenee selvästi tapahtumapäivänä. Tämän perusteella tieto tulevasta luottoluokituksen tarkastuksesta on saattanut jo jossain määrin päätyä markkinoille ennen varsinaista luottoluokitustapahtumaa. Pienten yhtiöiden kohdalla negatiivinen kehitys puolestaan alkaa jo noin neljä päi-vää ennen tapahtumapäipäi-vää. Suurten yhtiöiden kohdalla negatiivinen kehi-tys jatkuu tapahtumapäivänä ja sen jälkeisenä päivänä varsin jyrkkänä.

Tämän jälkeen negatiivinen kehitys loivenee muuttuen lopulta positiivisek-si. Suurten yhtiöiden tapauksessa CAR jää tapahtumaikkunan lopulla noin -3,5 %:n suuruiseksi ja pienten yritysten kohdalla noin -2 %:n suuruiseksi.

Näin ollen Ison-Britannian osakemarkkinat kokevat suurten yhtiöiden luot-toluokituksen tarkastuksen negatiivisempana seikkana kuin pienten yhtiöi-den luokituksen tarkastuksen.

Kuva 11. CARin kehitys Iso-Britanniassa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Ison-Britannian osakemarkkinoilla tapauksessa, jossa luottoluokitusta tarkastetaan mahdollisen laskun takia.

-6,00 % -5,00 % -4,00 % -3,00 % -2,00 % -1,00 % 0,00 % 1,00 % 2,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt