• Ei tuloksia

Osakemarkkinoiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristössä

N/A
N/A
Info
Lataa
Protected

Academic year: 2022

Jaa "Osakemarkkinoiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristössä"

Copied!
142
0
0

Kokoteksti

(1)

Osakemarkkinoiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristössä

Tarkastajat: professori Minna Martikainen professori Mika Vaihekoski

Lappeenrannassa 20.10.2008

Juha Soininen

(2)

Tutkielman nimi: Osakemarkkinoiden hintareaktiot luottoluoki- tuksen muutokseen eri lainsäädäntöympäris- tössä

Tiedekunta: Kauppatieteellinen tiedekunta

Pääaine: Rahoitus

Vuosi: 2008

Pro gradu -tutkielma: Lappeenrannan teknillinen yliopisto

127 sivua, 17 kuvaa, 10 taulukkoa ja 2 liitettä Tarkastajat: professori Minna Martikainen

professori Mika Vaihekoski

Hakusanat: Luottoluokitus, informaatiosisältö, lainsäädän- töympäristö, markkinareaktio, tapahtumatutkimus Keywords: Credit rating, information content, legal environ-

ment, market reaction, event-study

Tämän tutkielman tarkoituksena on selvittää reagoivatko osakemarkkinat eritavoin luottoluokituksen muutokseen eri lainsäädäntöympäristöissä. Li- säksi selvitetään myös reagoivatko pienten yhtiöiden osakekurssit erilailla luottoluokituksen muutokseen kuin suurten yhtiöiden osakekurssit. Tutki- musmenetelmänä käytetään tapahtumantutkimusta ja aineiston muodos- tavat Moody’sin luottoluokitusilmoitukset vuosilta 2000–2007. Tutkielman kohdemaina ovat Iso-Britannia, Ranska sekä Pohjoismaat.

Empiiristen tulosten perusteella ainoastaan luottoluokituksen laskun yh- teydessä näyttää siltä, että lainsäädäntöympäristön ja markkinareaktion suuruuden välillä on oletetunkaltainen yhteys. Yrityskokoluokista puoles- taan suurten yhtiöiden osakkeet reagoivat yleisesti voimakkaammin luotto- luokituksen muutokseen kuin pienten yhtiöiden osakekurssit.

(3)

Title: Price reactions of stock markets to credit rat- ing changes in different legal environment

Faculty: LUT, School of Business

Major: Finance

Year: 2008

Master’s Thesis: 127 pages, 17 figures, 10 tables and 2 appen- dixes

Examiners: professor Minna Martikainen

professor Mika Vaihekoski

Keywords: Credit rating, information content, legal environ- ment, market reaction, event-study

The aim of this study is to examine if the market reactions to credit rating changes are distinct in different legal environments. We also examine if the stock price reaction of small companies to rating changes differs from the stock price reaction of large companies. We use event-study method- ology in this study and the sample consists of Moody’s credit rating changes from 2000 to 2007. The countries examined in this study are the Great Britain, France and the Nordic countries.

The empirical results of this thesis indicate that only in the case of down- grade there is a presumed linkage between the legal environment and the size of the market reaction. When we examine the price reactions in dif- ferent size categories results indicates that in general the price reactions to rating changes are larger in the group of large companies.

(4)

käaikaisin projekti. Sen tekeminen on ollut haastavaa mutta myös palkit- sevaa sekä hyvin opettavaista. Haluan kiittää työn ohjaajaa professori Minna Martikaista työtä koskevista ohjeista, kommenteista sekä positiivi- sesta kannustuksesta. Kiitän myös työn toista tarkastajaa professori Mika Vaihekoskea hyödyllisistä opintojaksoista opiskelujeni aikana.

Suurimmat kiitokset ansaitsevat vanhempani, jotka ovat tukeneet ja kan- nustaneet minua opinnoissani aina ensimmäisestä koulupäivästäni elo- kuussa 1989 lähtien. Suuri kiitos kuuluu myös tuoreelle vaimolleni Sallalle tukemisesta ja yhteiselosta läpi opiskeluvuosien. Viimeisenä mutta ei suin- kaan vähäisimpänä kiitoksen ansaitsevat myös opiskelutoverit ja erityisesti tekijämiehet Mika ja Pasi. Toinen toisiamme kirittäen sekä välillä tunteja kahvilassa istuen olemme saaneet lopputyömme kunnialla ja ajallaan pää- tökseen.

”Tein sen, mihin näillä lahjoilla pystyin.”

– Martti Servo

Lappeenrannassa 20.10.2008 Juha Soininen

(5)

1.1 Taustaa ...1

1.2 Tutkimusongelma ja aiheen rajaus ...3

1.3 Tutkielman rakenne ...4

2 RAHOITUSMARKKINAT JA LAINSÄÄDÄNTÖYMPÄRISTÖ...5

2.1 Tehokkaat markkinat ja arvopaperin hinnoittuminen ...5

2.2 Laki ja rahoitus -teoria...9

2.2.1 Lainsäädäntöympäristöt, historiallinen tausta sekä niiden väliset erot ...11

2.2.2 Lainsäädäntöympäristö ja rahoitus...14

2.2.3 Osakkeenomistajan oikeudet ...15

2.2.4 Lainanantajan oikeudet ...22

2.2.5 Kirjanpitokäytännöt common law vs. code law ...27

2.2.6 Pankki- vs. markkinaperustainen rahoitusjärjestelmä ...31

3 LUOTTOLUOKITUS ...35

3.1 Luottoluokittajan rooli pääomamarkkinoilla...36

3.2 Luottoluokitusprosessi ...38

3.3 Kritiikkiä luottoluokituslaitoksia kohtaan ...41

3.4 Aikaisempia tutkimuksia ...45

3.4.1 Tutkimuksia Yhdysvaltojen osakemarkkinoilta ...46

3.4.2 Tutkimuksia muilta osakemarkkinoilta ...55

4 DATA JA METODOLOGIA...58

4.1 Tutkimusaineisto ...58

4.2 Tapahtumatutkimus...59

4.2.1 Tapahtumatutkimusprosessi...60

4.2.2 Epänormaalien tuottojen estimointi ...63

4.2.3 Epänormaalien tuottojen tilastollinen merkitsevyys ..65

4.2.4 Tapahtumatutkimukseen liittyviä ongelmia...66

5 TULOKSET ...68

5.1 Tulokset koko otoksen osalta...69

(6)

5.1.4 Luottoluokituksen nosto...89

5.2 Tulokset yrityskokoluokittain ...94

5.2.1 Luottoluokituksen tarkastus, mahdollinen lasku ...94

5.2.2 Luottoluokituksen lasku ...100

5.2.3 Positiiviset luottoluokitustapahtumat...106

5.3 Yhteenveto tuloksista...111

YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ...114

LÄHDELUETTELO ...118

LIITTEET...128

LIITE 1. Tyypillinen luottoluokitusilmoitus...128

LIITE 2. Luottoluokitustapahtumat ...128

(7)

1 JOHDANTO

1.1 Taustaa

Luottoluokituslaitokset ovat tärkeässä roolissa pääomamarkkinoilla. Kaksi suurinta luottoluokittajaa, Standard & Poor’s (S&P) ja Moody’s Investors Service (Moody’s), toimivat yli 100 maassa ja tarjoavat yli 150 000 luotto- luokitusta (Creighton et al., 2007). Luottoluokituslaitosten tehtävänä on epäsymmetrisen informaation pienentäminen eri markkinaosapuolten välil- lä arvostelemalla yritysten luottokelpoisuuksia tietyin arvosanoin. Näitä arvosanoja kutsutaan luottoluokituksiksi. Luottoluokituslaitosten rooli tulee tulevaisuudessa olemaan yhä tärkeämpi, sillä rahoitusmarkkinoilla kehitel- lään alati monimutkaisempia sijoitusinstrumentteja, joiden riskin määrittä- minen tavalliselle sijoittajalle on hankalaa.

Luottoluokitukset ovat juuri tällä hetkellä hyvin ajankohtainen aihe, sillä luottoluokituslaitokset ja niiden antamat luottoluokitukset ovat viime aikoi- na olleet usein esillä mediassa. Yhdysvaltojen asuntomarkkinoilla koetut hintojen laskut ja asuntoluottojen maksuhäiriöt ovat johtaneet vakuusarvo- jen alenemisen myötä siihen, että luottoluokittajat ovat toistuvasti laske- neet asuntoluottojohdannaisten luottoluokituksia (Bank Loan Report, 2007). Alentunut luottokelpoisuus merkitsee asuntoluottojohdannaisten arvonalentumista. Juuri nämä arvonalentumiset ja niistä johtuvat alaskirja- ukset ovat lumipalloefektinkaltaisesti johtaneet tänä syksynä maailman rahoitusmarkkinoita ravistelevaan finanssikriisiin. Luottoluokittajat ovat myös saaneet runsaasti kritiikkiä osakseen, sillä sijoittajien mukaan luotto- luokittajat ovat aliarvioineet asuntoluottojohdannaisiin sisältyneet riskit (As- set Securitization Report, 2008).

Lainanantajat käyttävät luottoluokituksia hyväkseen tehdessään luottopää- töksiä, hinnoitellessaan lainoja, velallisten tarkkailuun sekä riskeiltä varau- tumiseen. Ulkopuolisten luottoluokitusten tärkeyttä lisää myös se, että luot- tolaitosten ja sijoituspalveluyritysten vakavaraisuussääntelyn uudistuksen

(8)

BASEL II myötä, luottoluokitusta voidaan käyttää apuna muun muassa pankkien sisäisen vakavaraisuuden määrittämiseen ja hallintaan (Basel Committee on Banking Supervision, 2004).

Luottoluokitukset ovat myös sijoittajien tärkeimpiä informaationlähteitä ar- vioidessaan yritysten liikkeelle laskemien joukkolainojen laatua ja ta- kaisinmaksun luotettavuutta; mitä parempi yrityksen luottoluokitus on, sitä pienempi on maksuhäiriön todennäköisyys. Näiden seikkojen valossa voi- daan olettaa, että mikäli pääomamarkkinat toimivat tehokkaasti ja luotto- luokituslaitokset toimivat sellaisen informaation perusteella, joka ei ole jul- kista, yritysten luottoluokituksilla ja niiden muutoksilla on merkittäviä vaiku- tuksia osake- ja lainamarkkinoilla kyseisten instrumenttien hintoihin (Nor- den ja Weber, 2004).

Arvopaperikauppa toteutetaan tehokkaasti yli valtioiden rajojen joko suori- na osake- tai rahastosijoituksina. Eri maat edustavat kuitenkin hyvin erilai- sia talouslainsäädäntöympäristöjä. La Porta et al. (1998) jakavat lainsää- däntöympäristöt common law - ja civil/code law - lainsäädäntöympäristöihin. Lainsäädännön tarjoama suoja sekä osak- keenomistajille että lainanantajille vaihtelee näiden lainsäädäntöympäristö- jen välillä hyvinkin paljon. Tämän vuoksi on mielenkiintoista vertailla luotto- luokituksen muutoksen vaikutusta osakekursseihin eri lainsäädäntöympä- ristöissä. Tämän lisäksi on myös kiintoisaa selvittää reagoivatko osake- markkinat eri tavalla erikokoisten yritysten luottoluokitusten muutoksiin.

Creighton et al. (2007) mukaan suuret yhtiöt ovat markkinoilla pieniä yhti- öitä tarkemman seurannan alla, joten markkinat eivät ole pelkästään luot- toluokittajien tarjoaman informaation varassa. Näin ollen suurten yhtiöiden luottoluokitusten muutoksilla on pienempi vaikutus osakkeiden hintoihin kuin pienten yhtiöiden luottoluokitusten muutoksilla.

Luottoluokituksen muutoksen vaikutusta yrityksen osakkeen hintaan on tutkittu laajalti aina 1970-luvulta lähtien, tosin aikaisempi tutkimus on kes- kittynyt pääsääntöisesti Yhdysvaltojen osakemarkkinoille (Pinches ja Sing-

(9)

leton, 1978; Holthausen ja Leftwich, 1986; Hand et al., 1992; Goh ja Ede- rington, 1993; Vassalou ja Xing, 2003). Myös eurooppalaisilla osakemark- kinoilla ilmiötä on tutkittu viimeisten kymmenen vuoden aikana, mutta pie- nemmässä määrin kuin Yhdysvalloissa (Barron et al., 1997; Linciano, 2003; Abad-Romero ja Robles-Fernandez, 2006). Tulokset ovat pääsään- töisesti osoittaneet negatiivisia epänormaaleja tuottoja luottoluokituksen laskun jälkeen. Luottoluokituksen noston jälkeen ei puolestaan ole havaittu juuri lainkaan epänormaaleja tuottoja. Senkaltaisia tutkimuksia, joissa tut- kitaan lainsäädäntöympäristön vaikutusta luottoluokituksen informaatiosi- sältöön, ei löydetty.

1.2 Tutkimusongelma ja aiheen rajaus

Tämä tutkielma tarkastelee miten, lainsäädäntöympäristö vaikuttaa osa- kemarkkinoiden reaktioihin yritysten luottoluokitusten muuttuessa. Lain tarjoama suoja osakkeenomistajille ja lainanantajille vaihtelee merkittäväs- ti eri lainsäädäntöympäristöjen välillä. Täten voidaan teoriaan nojautuen odottaa, että luottoluokituksen muutoksen vaikutus osakkeen hintaan on suurempi maissa, joiden lainsäädäntö tarjoaa sijoittajalle heikomman suo- jan verrattuna maihin, joiden lainsäädäntö suojelee sijoittajaa paremmin.

Tästä johdetaan tutkimuksen päähypoteesi. Muut tutkimushypoteesit poh- jautuvat aikaisemmissa tutkimuksissa käytettyihin hypoteeseihin. Tutki- mushypoteesit ovat seuraavat:

H1: Luottoluokituksen muutoksen vaikutuksen suuruus on riippuvainen lainsäädäntöympäristöstä.

H2: Markkinat eivät ennakoi, mutta reagoivat välittömästi luot- toluokituksen muutoksen sisältämään uuteen informaatioon.

H3: Markkinoilla ei ole havaittavissa epänormaaleja reaktioita ennen ilmoitusta luottoluokituksen tarkastuksesta vaan välit- tömästi ilmoituksen jälkeen.

(10)

H4: Luottoluokituksen nostoon ei liity merkitseviä epänormaa- leja tuottoja. Luottoluokituksen laskuun liittyy merkitseviä ne- gatiivisia epänormaaleja tuottoja.

H5: Markkinat reagoivat voimakkaammin pienten kuin suurten yritysten luottoluokitusten muutoksiin.

Tutkimusmenetelmänä tässä tutkielmassa käytetään perinteistä tapahtu- matutkimusta. Tutkielma rajataan käsittelemään luottoluokituksen muutok- sen vaikutuksia osakkeiden hintoihin Ison-Britannian, Ranskan ja Poh- joismaiden osakemarkkinoilla. Tutkittavien osakemarkkinoiden valintaa voidaan perustella sillä, että näin saadaan edustetuiksi kolme eri lainsää- däntöympäristöä, jotka kaikki tarjoavat sijoittajalle eritasoisen suojan.

Kahden ääripäätä edustavan lainsäädäntöympäristön välille olisi ollut mahdollista valita myös German civil law -lainsäädäntöympäristö, mutta Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristön valintaa puoltaa se seikka, että yhteispohjoismainen osakeindeksi mahdollistaa kokonaisen lainsää- däntöympäristön tutkimisen vain yhden maan (Saksa) sijaan.

1.3 Tutkielman rakenne

Tutkielman rakenne on seuraavanlainen: Johdanto-kappaleessa esitellään tutkielman aihepiiri, rakenne sekä tutkimushypoteesit. Toisessa kappa- leessa perehdytään lyhyesti arvopaperin hinnoittumiseen tehokkailla markkinoilla, sekä tutustutaan syvällisemmin laki ja rahoitus -teoriaan ja sen eri osa-alueisiin. Kappale kolme keskittyy luottoluokitukseen. Kappa- leessa esitellään luottoluokittajan rooli rahoitusmarkkinoilla, kritiikkiä luot- toluokittajia kohtaan sekä tutustutaan aikaisempiin tutkimuksiin koskien luottoluokituksen informaatioarvoa. Kappaleessa neljä kuvaillaan tutkiel- massa käytettävää aineistoa sekä tutkimusmenetelmänä käytettävää ta- pahtumatutkimusta. Kappaleessa viisi esitetään työn empiiriset tulokset ja työn päättää yhteenvetoon ja johtopäätöksiin kappale kuusi.

(11)

2 RAHOITUSMARKKINAT JA LAINSÄÄDÄN- TÖYMPÄRISTÖ

2.1 Tehokkaat markkinat ja arvopaperin hinnoittuminen

Faman (1970) mukaan pääomamarkkinoiden tärkein tehtävä on talouden pääomavarantojen allokointi. Ihanteellisilla markkinoilla hinnat tarjoavat tarkkoja signaaleja siitä, miten talouden resurssit tulisi kohdentaa. Tehok- kaiksi markkinoiksi kutsutaan markkinoita, joilla yritykset voivat tehdä tuo- tanto- sekä investointipäätöksiä, ja sijoittajat tekevät päätöksiä näiden yri- tysten omistuksen välillä sen oletuksen pohjalta, että hinnat heijastavat täydellisesti kaiken saatavilla olevan informaation. Yhteen lauseeseen ki- teytettynä Fama (1991) kuvaa tehokkaita markkinoita seuraavasti: arvo- paperien hinnat heijastavat täysin kaiken saatavissa olevan informaation.

Fama (1970) jakaa markkinoiden tehokkuuden kolmeen eri tehokkuuden muotoon: heikkoon (weak form), puolivahvaan (semi-strong form) ja vah- vaan (strong form). Heikon muodon tehokkuusehdon mukaan arvopaperin hinta pitää sisällään kaiken historiallisiin hintoihin sisältyvän informaation.

Tämän ehdon toteutuessa osakkeiden historiallisia tuottoja tutkimalla ei tulisi olla mahdollista löytää senkaltaista sijoitusstrategiaa, jolla on mahdol- lista saavuttaa epänormaaleja tuottoja. Puolivahvan tehokkuuden ehdon mukaan arvopaperin hinta sisältää kaiken julkisen informaation. Näin ollen julkista informaatiota käyttämällä ei ole mahdollista luoda sijoitusstrategi- aa, jolla saavutettaisiin epänormaaleja tuottoja. Tehokkaiden markkinoiden vahvan muodon mukaan arvopaperin hinta heijastaa kaiken sitä koskevan informaation, mukaan lukien sisäpiiritiedon.

Nordenin ja Weberin (2004) mukaan luottoluokitusilmoitusten kohdalla markkinoiden tehokkuutta tarkastellaan puolivahvan muodon valossa.

Empiiriset tutkimukset keskittyvät tutkimaan luottoluokitusilmoituksen vai- kutusta osakkeen hintaan ennen ja jälkeen julkistamisen sekä välittömästi

(12)

julkistamishetkellä. Mikäli luottoluokitusilmoitus tuo markkinoille uutta in- formaatiota, tulisi osakkeiden hintojen reagoida ilmoitustapahtuman jäl- keen. Toisaalta voi olla mahdollista, että luottoluokitus sisältää ainoastaan informaatiota, joka on jo markkinoiden tiedossa. Tässä tapauksessa hinto- jen ei tulisi reagoida ilmoitukseen lainkaan. Tämä on merkki siitä, että osakkeiden hinnat reagoivat välittömästi yrityksiä koskeviin uutisiin, kun taas luottoluokittajat toimivat viiveellä.

Faman (1970) mukaan arvopaperien hinnoittuminen tehokkailla markki- noilla voidaan kuvata seuraavalla kaavalla (1).

(1) E

(

pj t t

)

E

(

rj t t

)

pjt

 + Φ

=

Φ +

+1 1 , 1

, .

Kaavassa (1)E ilmentää odotusarvoa, pjt on osakkeen j hinta hetkellä t ja pj, t+1 on sen hinta hetkellä t+1. Yhden periodin prosentuaalista tuottoa ku- vataan termillä rj, t+1. Symboli t kuvaa kaikkea sitä informaatiota, jota osakkeen hinnan oletetaan täysin heijastavan sijoitusperiodin alussa het- kellä t. Fama toteaa osakkeen odotetun tuoton olevan funktio sen omasta riskistä, ja näin ollen osakkeen odotettu tuotto E

(

rj,t+1Φt

)

voidaan määrit- tää esimerkiksi käyttäen CAPM-mallia (Capital Asset Pricing Model) tai jotakin muuta markkinatasapainomallia.

Fama (1970) kuvaa toteutuneiden ja odotettujen tuottojen välistä suhdetta kaavalla (2):

(2) xj,t+1 = pj,t+1E

(

pj,t+1Φt

)

.

Kaavassa (2) xj,t+1 kuvaa arvopaperin j liiallista markkina-arvoa (excess market value) hetkellä t+1. Tehokkailla markkinoilla toteutuneiden ja odo- tettujen tuottojen välistä suhdetta voidaan puolestaan kuvata kaavalla (3):

(13)

(3) E

(

xj t+1Φt

)

=0

, .

Kaavan (3) mukainen tilanne on Faman mukaan niin sanottu ”fair game” - tilanne. Tällöin arvopaperit ovat kaiken käytettävissä olevan informaation perusteella hinnoiteltu tehokkaasti, eikä sijoittajilla ole mahdollista saavut- taa ylisuuria tuottoja, sillä markkinoilla ei ole yli- eikä alihinnoiteltuja osak- keita.

Faman (1970) mukaan on helppo määrittää olosuhteet, jotka mahdollista- vat pääomamarkkinoiden tehokkaan toiminnan. Tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla transaktiokustannuksia, informaation tulisi olla ilmaiseksi kaikkien markkinaosapuolten käytettävissä sekä kaikilla markkinaosapuolilla tulisi olla yhtäläinen käsitys siitä, millaiset seuraamukset tämänhetkisellä infor- maatiolla on arvopaperin nykyiseen sekä tulevaisuuden hintaan. On sel- vää, että tällaisissa olosuhteissa arvopaperin hinta heijastaa täysin kaiken käytettävissä olevan informaation, mutta todellisuudessa pääomamarkki- nat eivät kuitenkaan täytä näitä ehtoja. Fama (1970) toteaakin, että vaikka edellä mainitut ehdot mahdollistavat markkinoiden tehokkaan toiminnan, ne eivät onneksi kuitenkaan ole välttämättömiä sen kannalta.

Fama (1970) antaa esimerkkejä siitä mitä käytännössä vaaditaan, jotta markkinat toimivat tehokkaasti. Ensimmäiseksi niin kauan, kuin toimijat ottavat huomioon kaiken käytettävissä olevan informaation, eivät edes suuret transaktiokustannukset merkitse sitä, että kaupankäyntihetkellä hin- nat eivät heijastaisi täysin kaikkea käytettävissä olevaa informaatiota. Toi- seksi markkinat voivat olla tehokkaat, mikäli riittävä määrä sijoittajia saa vaivattomasti käyttöönsä kaiken oleellisen informaation. Kolmanneksi si- joittajien keskuudessa vallitseva erimielisyys käytettävissä olevan infor- maation vaikutuksista arvopaperin hintaan ei itsessään ole syy markkinoi- den tehottomuuteen. Ainoastaan siinä tapauksessa, että markkinoilla on sijoittajia, jotka pystyvät jatkuvasti löytämään markkinoilta väärin hinnoitel- tuja arvopapereita, on kyse markkinoiden tehottomuudesta.

(14)

Useat empiiriset tutkimukset ovat löytäneet yhteyksiä yritysten ominaispiir- teiden ja ylituottojen välillä. Tällaisia piirteitä ovat tyypillisesti olleet yrityk- sen koko, markkina-arvon ja kirja-arvon suhde sekä osakkeen tuottojen ja hinnan välinen suhde. Yhteys yrityksen ominaisuuksien ja ylituottojen välil- lä on hankala sovittaa yhteen tehokkaiden markkinoiden käsitteen kanssa.

Tämän vuoksi näitä ilmiöitä kutsutaan usein markkina-anomalioiksi, sillä tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla mahdollista ansaita ylituottoja yritysten ominaisuuksia havainnoimalla. (Elton et al., 2003, s.419.)

Koska tässä tutkielmassa vertaillaan pienten ja suurten yritysten osake- tuottojen reagointia samanlaiseen uutiseen, on oleellista selvittää hieman yrityksen koon ja tuottojen välistä suhdetta. Banz (1981) tutki yrityskoon vaikutusta osaketuottoihin vuosina 1936–1977 havaiten, että sijoittamalla pieniin yrityksiin olisi ollut mahdollista ansaita ylituottoa. Tulosten mukaan kokoefekti oli sekä tilastollisesti merkitsevä että käytännön kannalta mer- kittävä. Selitettäessä tuottoja yrityksen koolla, koon tilastollinen merkitse- vyys oli lähes suuri kuin beetan.

Chan ja Chen (1991) mukaan erikokoisten yritysten osaketuotot reagoivat eritavoin samaan taloudelliseen uutiseen, koska pienissä yrityksissä on runsaasti marginaalisia yrityksiä. Marginaalisella yrityksellä Chan ja Chen tarkoittavat yritystä, jonka hinnat ovat alttiimpia talouden muutoksille. Li- säksi tällaiset yritykset selviävät epätodennäköisemmin haitallisista talou- dellisista olosuhteista. Marginaalisilla yrityksillä on myös tavallisesti alhai- nen tuotantotehokkuus sekä korkea velkaantumisasteen. Korkean vel- kaantumisasteen myötä pienten yritysten ryhmässä luottoluokituksen muu- toksella voi olla suurempi vaikutus osaketuottoihin kuin suurten yritysten ryhmässä.

Selvitettäessä miten luottoluokituksen muutos vaikuttaa osakkeen hintaan, on asiaa lähestyttävä osakkeen arvonmäärityksen näkökulmasta. Penma- nin (2007) mukaan, että osakkeen arvo saadaan laskettua yksinkertaisesti diskonttaamalla ikuisesti jatkuvat kassavirrat tässä tapauksessa osingot

(15)

nykyhetkeen. Osinkojen voidaan olettaa joko pysyvän vakiona yliajan tai kasvavan tasaisesti. Mikäli osingot kasvavat tasaisesti saadaan osakkeen arvo määritettyä Gordonin kasvu mallilla, jota kuvataan seuraavalla kaa- valla (4):

(4) g

V d

E E

= − ρ 1

0 ,

Jossa V0Ekuvaa osakkeen E arvoa hetkellä 0. d1 on vuoden 1 odotettu osinko, Eon pääoman tuottovaatimus ja g odotettu kasvuprosentti. Pen- man (2007) toteaa, että pääoman tuottovaatimus Esaadaan beetatekno- logian kuten CAPM-mallin avulla. Näin ollen kun osakkeen riski eli beeta kasvaa vaikuttaa kasvaa myös pääoman tuottovaatimus E. Kasvanut riski vaikuttaa siis käänteisesti osakkeen arvoon.

Luottoluokitus kuvaa yrityksen maksuhäiriön todennäköisyyttä. Yrityksen luottoluokituksen laskeminen on merkki yrityksen kasvaneesta maksuhäi- riön todennäköisyydestä. Kasvanut maksuhäiriön todennäköisyys lisää yrityksen riskisyyttä, joka johtaa puolestaan pääoman tuottovaatimuksen kasvuun ja näin ollen osakkeen arvon alentumiseen. Luottoluokituksen nosto vaikuttaa puolestaan päinvastoin. Lainsäädännön tarjoama sijoitta- jan suoja vaihtelee eri lainsäädäntöympäristöjen välillä. Näin ollen myös sijoittajan kokema riski liittyen hänelle kuuluvien kassavirtojen takaisin saantiin vaihtelee eri lainsäädäntöympäristöjen välillä. Tämän perusteella myös osakkeiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen vaihtelevat eri lainsäädäntöympäristöjen välillä.

2.2 Laki ja rahoitus -teoria

Modiglianin ja Millerin (1958) perinteisen näkemyksen mukaan arvopaperit voidaan erotella niihin liittyvien kassavirtojen perusteella, lainan tunnus- merkkinä on pidetty tiedossa olevia kiinteitä korkomaksuja, kun taas oma- pääoma oikeuttaa omistajansa saamaan osinkoja. Hartin (1995) mukaan

(16)

edellä mainittu jaottelu ei anna todellisuudesta riittävää kuvaa, vaan arvo- paperit tulisi määritellä niiden omistajille kuuluvien oikeuksien mukaan.

Osake antaa omistajalleen tavallisesti oikeuden äänestää valittaessa yhti- ön johtoa. Lainanantajilla on puolestaan oikeus ottaa haltuunsa vakuudet, mikäli velallinen ei pysty suorittamaan sovittuja maksuja (La Porta et al., 1998).

La Porta et al. (1998) toteavat arvopapereihin liittyvien oikeuksien nouse- van tärkeään rooliin tapauksissa, joissa agentit toimivat omien eikä pää- miehensä etujensa mukaisesti. Osakkeenomistajat saavat osinkoja, koska he voivat äänestää sellaisen johdon ulos yhtiöistä, joka ei maksa osinkoja.

Lainanantajille maksetaan, koska heillä on oikeus ulosmitata vakuuksia.

Ilman tällaisia oikeuksia sijoittajat jäisivät ilman saamisiaan ja yhtiöillä olisi vaikeuksia ulkoisen rahoituksen hankkimisessa.

Se, kuinka hyvin edellä mainitut oikeudet käytännössä suojaavat sijoittajia, riippuu täysin kyseisen maan laeista ja säädöksistä (La Porta et al., 1998).

Lait, niiden täytäntöönpano ja valvonta vaihtelevat eri maiden välillä ja sen myötä myös sijoittajien saama suoja. Se, kuinka hyvin sijoittajat ovat suo- jattuja agenttien oman edun tavoittelulta ja millaisia oikeuksia laki heille mahdollistaa, vaikuttavat merkittävästi sijoittajien halukkuuteen sijoittaa varojansa yritystoimintaan. Lainsäädäntöympäristö ja sen tarjoama sijoitta- jansuoja ovat keskeisessä roolissa laki ja rahoitus -teoriassa. Teoria pyrkii selvittämään miksi eri maissa yritysten omistus ja rahoitus toteutuu hyvin- kin erilaisesti, sekä onko jokin lainsäädäntöympäristö yritystoiminnan kan- nalta parempi kuin joku toinen (La Porta et al., 1998). Kuva 1 kuvaa laki ja rahoitus -teorian mukaista yhteyttä lainsäädännöllisen alkuperän ja yritys- ten rahoituspäätösten välillä. Teorian mukaan lainsäädännöllinen alkuperä vaikuttaa yrityslainsäädäntöön, ja tätä kautta yritysten rahoituspäätöksiin sekä lopulta aina rahoitusmarkkinoiden rakenteeseen (Roe, 2006). Rahoi- tuspäätökset vaikuttavat listautumisantien määrään, omistuksen eriytymi- seen, osakemarkkinoiden kokoon sekä bruttokansantuotteeseen.

(17)

Kuva 1. Lainsäädännöllisen alkuperän vaikutus yritysten rahoituspäätök- siin

Laki ja rahoitus -teorian mukainen yhteys lainsäädännöllisen alkuperän ja yritysten rahoi- tuspäätösten välillä. Yritysten rahoituspäätöksen vaikuttavat rahoitusmarkkinoiden raken- teeseen.

(Roe, 2006)

2.2.1 Lainsäädäntöympäristöt, historiallinen tausta sekä niiden väliset erot

Lainsäädäntöympäristö muodostuu laeista, säädöksistä sekä siitä, millä tavoin tuomioistuimet tulkitsevat niitä. Vaikka yhdelläkään maalla ei ole täysin samankaltaista lainsäädäntöä, on eri maiden lainsäädännöissä kui- tenkin havaittavissa samankaltaisuuksia, joiden perusteella ne on mahdol- lista luokitella eri kategorioihin. Glendon et al. (1994) mukaan luokittelun kriteereinä voidaan pitää seuraavia tekijöitä: (1) historiallinen tausta ja lainsäädäntöjärjestelmän kehitys, (2) teoriat ja hierarkiat lain lähteestä, (3) lainoppineiden toimintatavat, (4) lainopillisten käsitteiden ominaispiirteet, (5) oikeusjärjestelmän instituutiot ja (6) lain osat, joita järjestelmässä käy- tetään.

Talousoikeus jaetaan yleisesti kahteen eri lainsäädäntöympäristöön:

common law sekä code law, tai civil law kuten sitä myös usein nimitetään.

Code law -ympäristö jakautuu vielä kolmeen eri alaluokkaan, jotka ovat French civil law, German civil law sekä Scandinavian civil law. (La Porta et al., 1998.) Monet tutkijat kuten Beck ja Levine (2003) sekä La Porta et al.

Legal origin Corporate rules

Corporate finance outcomes

IPO’s

Ownership se- paration

Stock market capitalization

GDP

Primary channel

(18)

(1998) ovat sitä mieltä, että talouslainsäädäntö ei ole syntynyt tyhjästä vaan se on kehittynyt Euroopassa nykyiseen muotoonsa useiden vuosisa- tojen aikana ja levinnyt sitten ympäri maailmaa. Seuraavaksi selvitetään eri lainsäädäntöympäristöjen ominaispiirteitä sekä niiden historiallista taus- taa.

Common law -lainsäädäntöympäristön maat koostuvat lähinnä Isosta- Britanniasta ja sen entisistä siirtomaista kuten Yhdysvalloista, Intiasta, Australiasta ja niin edelleen (La Porta et al., 1998). Englantilainen com- mon law on kehittynyt vuodesta 1066 lähtien ja painottunut ratkomaan eri- laisia kiistoja sekä etenkin yksityiseen omistukseen liittyviä ongelmia.

Lainsäädännön päätehtävänä on ollut aina 1500-luvulta lähtien suojella yksityisiä maanomistajia kruununvaltaa vastaan. Tuomioistuinten asema kohotettiin 1600-luvulla kruunun yläpuolelle, joka rajoitti kruunun valtaa muuttaa omistusoikeuksia sekä myöntää patenttioikeuksia. Lainsäädän- töympäristönä common law on joustava ja vähemmän muodollinen tarjo- ten tuomareille enemmän liikkumavaraa sekä mahdollisuuden käyttää en- nakkotapauksia hyväkseen (Posner, 2007, s. 256). Oikeustieteellisesti tä- mä merkitsee sitä, että tuomareilla on hyvin laajat oikeudet tulkita lakeja.

Lisäksi tuomioistuimet muokkaavat ja luovat lakeja sitä mukaa kun olosuh- teet muuttuvat (Beck ja Levine, 2003).

Code/civil law -lainsäädäntöympäristö on maailman vanhin ja sen juuret nähdään ulottuvan aina Rooman valtakuntaan, jossa 6. vuosisadalla lain- säädäntöä yhdenmukaistettiin ja kodifioitiin tuomioistuinten käyttöön. Civil law -ympäristö jaetaan tyypillisesti kolmeen eri alaluokkaan. French civil law -ympäristön lähtökohtana voidaan pitää Ranskan vallankumousta vuonna 1791, joka johti lainsäädännön kodifiointiin. Ennen vallankumousta kruunu myi tuomarinvirkoja rikkaille perheille, mikä johti siihen, että tuoma- rit häpeilemättä edistivät eliitin etuja sekä vastustivat edistyksellisiä uudis- tuksia. (La Porta et al., 1998.) Vallankumouksen jälkeen valtio asetettiin tuomioistuinten yläpuolelle ja Napoleonin johtamalla lakien kodifioinnilla pyrittiin yhdistämään ja vahvistamaan valtiota sekä siirtämään tuomarit

(19)

pieniin byrokraattisiin rooleihin (Beck ja Levine, 2003). Kodifioinnin taustal- la oli ajatus siitä, että lainsäädäntöelimet valmistelevat niin aukottomia ja selkeitä lakeja, että tuomarien ei ole mahdollista tulkita niitä eri tavoin. Täl- lainen jäykkä ja muodollinen käytäntö johti kuitenkin ongelmiin, sillä lain- säädäntöelimet eivät pystyneet uudistamaan lakeja riittävän nopeasti, jotta maan kehityksestä johtuvia ongelmia olisi pystytty tehokkaasti ratkomaan.

French civil law -lainsäädäntöympäristö on levinnyt laajalti ympäri maail- maa muun muassa Puolaan, Italiaan, Lähi-itään ja Saharan eteläpuoliseen Afrikkaan. Lisäksi sillä on myös ollut huomattava vaikutus Espanjan ja Portugalin lainsäädäntöjärjestelmiin ja tätä kautta Keski- ja Etelä- Amerikkaan. (Beck ja Levine, 2003.)

Saksassa lainsäädäntöympäristön kehitys muistuttaa pääpiirteittäin Rans- kan tapahtumia. Bismarckin yhdistäessä maan vuonna 1871 hän piti ensi- sijaisen tärkeänä tuomiosuituinten yhdenmukaistamista kodifioinnin avulla.

Bismarckin ansiosta maan yksityisoikeus yhdenmukaistettiin ja kodifioitiin kokonaan. Tämä johti German civil law -lainsäädäntöympäristön syntyyn vuonna 1900. Toisin kuin Ranskassa, jossa laki oli kirjoitettu muuttumat- tomaksi ja tuomareilta oli poistettu tulkintaoikeudet, Saksassa tuomareilla oli oikeus tulkita lakia tapauskohtaisesti. Tässä heillä oli apuna laajat do- kumentit aikaisemmista tapauksista sekä läheinen yhteistyö yliopistojen oikeustieteellisten tiedekuntien kanssa. Vaikka kodifiointi oli keskeisessä osassa sekä Ranskassa että Saksassa, oli lopputulos hyvinkin erilainen.

Siinä, missä ranskalainen lainsäädäntö on jäykkä ja tehoton, on saksalai- nen lainsäädäntö kehittyvä ja joustavampi. German civil law - lainsäädäntöympäristö on levinnyt lähinnä Keski-Euroopan maihin sekä myös Japaniin, Koreaan ja Kiinaan, jotka uudistivat lainsäädäntöjään 1900-luvun alkuvuosikymmenillä. (Beck ja Levine, 2003.)

Skandinaavista lainsäädäntöympäristöä pidetään osana civil law -perhettä vaikkakin se on kehittynyt itsenäisesti ja altistunut vähemmän roomalaisille vaikutteille kuin ranskalainen ja saksalainen lainsäädäntöympäristö (La Porta et al., 1998). Pohjoismaissa lainsäädäntöympäristön rakentamisen

(20)

ja kehityksen tarkoitus ei ole ollut poistaa tuomioistuinten tulkintamahdolli- suuksia tai edistää valtion asemaa suhteessa yksityisiin sijoittajiin samas- sa mittakaavassa kuin Ranskassa (Beck ja Levine, 2003).

2.2.2 Lainsäädäntöympäristö ja rahoitus

Beck ja Levine (2003) kuvailevat kahta mekanismia, poliittista mekanismia sekä sopeutumiskykyä, joiden kautta lainsäädännöllinen alkuperä vaikut- taa taloudelliseen kehitykseen. Poliittisen mekanismin taustalla on kaksi oletusta. Ensiksi lainsäädäntöympäristöt eroavat toisistaan sen perusteella minkä, painon ne asettavat yksityisten sijoittajien oikeuksien suojelemisel- le suhteessa valtion oikeuksien suojelemiseen. Toiseksi yksityisten sijoitta- jien oikeuksien suojeleminen muodostaa taloudellisen kehityksen perus- tan. Näin ollen historiasta kumpuavat lainsäädäntöympäristöjen väliset erot voivat selittää taloudellisen kehityksen välisiä eroja eri maiden välillä (La Porta et al., 1998). Beck ja Levine (2003) toteavat civil law -ympäristön tukeneen verrattuna common law -ympäristöön enemmän valtion oikeuk- sia kuin yksityisten sijoittajien oikeuksia ja näin haitanneen taloudellista kehitystä. La Porta et al. (1999a) mukaan civil law -ympäristön valtio pyrkii ohjaamaan yhteiskunnan resurssivirtoja haluamiinsa kohteisiin, mitä voi- daan pitää kyseenalaisena kilpailullisten rahoitusmarkkinoiden kannalta.

Toisena mekanismina, joka yhdistää lainsäädäntöympäristön alkuperän ja taloudellisen kehityksen, pidetään sopeutumiskykyä. Myös tämä meka- nismi rakentuu kahden oletuksen varaan. Ensiksi lainsäädäntöympäristöt eroavat sen perusteella, kuinka ne pystyvät sopeutumaan muuttuviin olo- suhteisiin. Toiseksi, mikäli lainsäädäntö mukautuu hitaasti muuttuneisiin olosuhteisiin, syntyy suuria aukkoja talouden rahoituksellisten tarpeiden ja lainsäädännön kykyyn vastata näihin tarpeisiin välille. (Beck ja Levine, 2003.) Tässä valossa lainsäädäntöjärjestelmä, joka mahdollistaa tuomiois- tuinten tulkita lakeja tapauskohtaisesti, toimii sellaista järjestelmää pa- remmin, joka vaatii lakien ja säädösten kirjaimellista noudattamista olosuh- teista riippumatta.

(21)

La Porta et al. (2000) kuvaavat edellä mainittua esimerkillä: ”yhtiön sisäpii- riläinen, joka löytää keinon, jota ei nimenomaisesti ole säädöksillä kielletty, hyväksikäyttää ulkopuolisia sijoittajia, voi jatkaa toimintaansa ilman pelkoa tuomituksi tulemisesta”. Myös Roe (2006) toteaa, että ”siinä missä civil law -ympäristön tuomarit epäonnistuvat estämään yhtiön sisäpiiriläisten juonet, common law -ympäristön tuomarit tulkitsevat lakia tilanteen mukaan ja lo- pettavat sisäpiiriläisten varkaudet”. Näiden seikkojen perusteella Beck ja Levine (2003) toteavat, että jäykkä ja formaali French civil law - lainsäädäntöympäristö tarjoaa sijoittajille heikoimman suojan ja näin ollen tehokkaiden rahoitusmarkkinoiden kehittyminen on epätodennäköisempää kuin German civil law - ja etenkin common law - lainsäädäntöympäristöissä.

Lainsäädäntöympäristön tarjoamalla sijoittajansuojalla on keskeinen rooli rahoitusmarkkinoiden toiminnan ja kehittymisen kannalta. Seuraavaksi perehdytään tarkemmin siihen ja sen seurauksiin. Laki ja rahoitus -teorian peruspilarina pidettävässä työssä La Porta et al. (1998) tutkivat lainsää- dännön osakkeenomistajille ja lainanantajille tarjoamaa suojaa, lainsää- dännön alkuperää sekä lain valvonnan laatua 49 maassa.

2.2.3 Osakkeenomistajan oikeudet

Osakkeenomistajat käyttävät valtaansa äänioikeuden muodossa valittaes- sa yrityksen johtoa sekä päätettäessä tärkeistä yhtiötä koskevista asioista.

Edellä mainitun vuoksi tarkasteltaessa osakkeenomistajien oikeuksia ää- nestykseen liittyvät käytännöt ovat erityisen mielenkiinnon kohteena (La Porta et al., 1998). Sijoittajat ovat todennäköisesti paremmin suojattuja silloin, kun oikeus osinkoihin on tiukasti liitetty äänestysoikeuteen. Näin tapahtuu silloin, kun yksi osake – yksi ääni -periaate toteutuu. Tapaukses- sa, jossa äänioikeus on sidottu osinkoihin, sisäpiiriläisten on mahdotonta saada erityisen suurta määräysvaltaa yrityksessä ilman merkittävää omis- tusosuutta. Tämä lieventää sisäpiiriläisten halua kalliiseen kassavirtojen ohjailuun suhteessa osinkojen maksamiseen.

(22)

Eri maissa on runsaasti erilaisia täysin laillisia keinoja kiertää yksi osake – yksi ääni -periaatetta. Yritykset voivat esimerkiksi laskea liikkeelle äänioi- keudettomia osakkeita, äänioikeudeltaan eriarvoisia osakkeita tai erittäin korkean äänioikeuden omaavia founders’ share -osakkeita. Ranskassa on mahdollista laskea liikkeelle osakkeita, joiden äänioikeus lisääntyy sitä suuremmaksi mitä kauemmin osake on ollut omistajallaan. Yritykset voivat myös rajoittaa yhtiökokouksessa yksittäisen omistajan kokonaisäänimää- rän tietylle tasolle välittämättä siitä kuinka moneen ääneen hänen omista- miensa osakkeiden määrä hänet oikeuttaisi. La Porta et al. (1998) mukaan maassa toteutuu yksi osake – yksi ääni -periaate, mikäli maan laki ei salli yhtäkään edellä mainituista menetelmistä.

La Porta et al. (1998) nimittävät kuutta piensijoittajien suojaa mittaavaa oikeutta antidirector-oikeuksiksi. Antidirector-oikeudet mittaavat, kuinka hyvän suojan lainsäädäntö tarjoaa vähemmistönä oleville osakkeenomis- tajille johtajia sekä hallitsevia osakkeenomistajia vastaan yrityksen pää- töksentekoprosessissa mukaan lukien äänestysprosessi. Joissain maissa osakkeenomistajan on joko oltava henkilökohtaisesti läsnä yhtiökokouk- sessa tai valtuutettava joku toinen henkilö edustamaan häntä, jotta äänes- täminen olisi mahdollista. Toisissa maissa on puolestaan mahdollista ää- nestää postittamalla valtakirjalla äänensä suoraan yhtiöön. Tällainen käy- täntö helpottaa äänestämistä ja näin ollen sen nähdään parantavan vä- hemmistöosakkaiden asemaa.

Joissain maissa laki velvoittaa sijoittajat jättämään osakkeensa kyseisen yhtiön, pankin tms. tahon säilytettäväksi useita päiviä ennen yhtiökokous- ta. Sijoittaja saa osakkeensa takaisin muutaman päivän kuluttua yhtiöko- kouksesta. Tällainen käytäntö estää osakkeenomistajia myymästä osak- keitaan yhtiökokouksen läheisyydessä, sekä myös estää niitä osakkeen- omistajia äänestämästä, jotka eivät halua tehdä kyseisiä toimia.

Kolmantena oikeutena La Porta et al. (1998) mainitsevat muutamissa maissa mahdollisen kumulatiivisen äänestyksen yhtiön johtoa valittaessa.

(23)

Toisissa maissa on puolestaan käytössä suhteellisen edustuksen käytän- tö, joka antaa vähemmistöosakkaille mahdollisuuden nimittää suhteellisen määrän johtajia yrityksen johtoryhmään. Molempien edellä mainittujen käytäntöjen tarkoituksena on antaa vähemmistöosakkaille enemmän val- taa saada edustajansa yhtiön johtoryhmään.

Muutamat maat tarjoavat vähemmistöosakkaille lainsäädännöllisen keinon johtajien harjoittamaa havaittua sortoa1 vastaan. Nämä keinot sisältävät muun muassa oikeuden kyseenalaistaa yritysjohdon päätökset oikeudes- sa tai oikeuden pakottaa yhtiö ostamaan takaisin vähemmistöosakkaan, joka vastustaa jotakin yritysjohdon tekemää oleellista päätöstä kuten fuu- siota tai omaisuuden myyntiä, osakkeet. Viides vähemmistöosakkaita suo- jaava oikeus on etuosto-oikeus yhtiön uusiin osakkeisiin. Tämä oikeus suojaa osakkaita diluutiolta tapauksissa, joissa osakkeita on laskettu liik- keelle jollekin tietylle sijoittajaryhmälle alle markkinahinnan. Kuudenneksi La Porta et al. (1998) tarkastelevat ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä- miseen vaadittavaa omistusosuutta. Mitä suurempi tämä prosentti on, sitä vaikeampi vähemmistöosakkaiden on järjestää ylimääräinen yhtiökokous, jossa se voi kyseenalaistaa tai syrjäyttää toimivan johdon.

La Porta et al. (1998) antavat edellä mainituille viidelle ensimmäiselle anti- director-oikeudelle arvon yksi, mikäli se suojelee vähemmistöosakasta, ja muussa tapauksessa arvon nolla. Ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä- miseen vaadittava omistusosuus saa arvon yksi, mikäli vaadittava omis- tusosuus on enintään 10 %. Lopuksi arvot lasketaan yhteen ja näin saa- daan antidirector rights -indeksi. Indeksin pienin mahdollinen arvo on nolla ja suurin kuusi. Viimeisenä osakkeenomistajan oikeuden mittarina La Por- ta et al. (1998) käyttävät oikeutta pakollisiin osinkoihin. Jossain maissa laki määrää yhtiöt maksamaan tietyn osuuden ilmoitetusta voitoista osinkoina osakkeenomistajille. Yritysten on kuitenkin mahdollista välttää pakollisten osinkojen maksu muokkaamalla tulostaan todellista pienemmäksi tietyissä

1 Engl. perceived oppression

(24)

kirjanpitolain sallimissa rajoissa. Tämän vuoksi tätä mittaria ei sisällytetä antidirector rights -indeksiin.

Taulukkoon 1 on poimittu La Porta et al. (1998) tutkimuksesta tämän tut- kielman kannalta oleellisimmat kohdat. Taulukosta 1 voidaan havaita, että yhdessäkään tässä tutkielmassa tutkittavassa maassa yksi osake – yksi ääni -periaate ei toteudu. Periaate näyttää toteutuvan parhaiten German civil law -lainsäädäntöympäristön maissa, keskiarvon ollessa 0,33. Hei- koimmin periaate toteutuu Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristön maissa, joiden keskiarvo on 0.

(25)

Taulukko 1. Osakkeenomistajien oikeudet tutkittavissa maissa sekä eri lainsäädäntöympäristöissä keskimäärin

Taulukossa 1. esitetään osakkeenomistajien oikeudet Isossa-Britanniassa ja Ranskassa. Lisäksi esitetään myös eri lainsäädäntöympäristöjen sekä koko otoksen keskiarvot. Sijoittajan oikeudet ovat: yksi osake – yksi ääni, valtakirjan postitus sallittu, kaupankäyntiä ei estetty ennen yhtiökokousta, kumulatiivi- nen äänestys/ suhteellinen esittäminen, oikeudellinen mekanismi sortoa vastaan, etuosto-oikeus uusiin osakkeisiin, ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä- miseen vaadittava omistusosuus. Oikeus saa arvon 1, mikäli se suojaa piensijoittajaa muussa tapauksessa arvon 0. Antidirector rights -indeksi kuvaa kuin- ka hyvin piensijoittaja on suojattu yrityksen johdon toimilta. Antidirector rights -indeksi saa arvoja väliltä 0-6.

Yksi osake - Yksi ääni

Valtakirjan postitus sallittu

Kaupankäyn- tiä ei estetty ennen yhtiö- kokousta

Kumulatiivinen äänestys/

suhteellinen esittäminen

Oikeudel- linen mekanismi sortoa vastaan

Etuosto- oikeus uusiin osakkeisiin

Ylimääräisen yhtiökokouksen saamiseen vaadittava omistusosuus

Antidirector rights - indeksi

Pakolli- nen osinko

Maa

Iso-Britannia 0 1 1 0 1 1 0,1 5 0,00

Ranska 0 1 0 0 0 1 0,1 3 0,00

Lainsäädäntöymp.

Common law ka. 0,17 0,39 1,00 0,28 0,94 0,44 0,09 4,00 0,00

French civil law ka. 0,29 0,05 0,57 0,29 0,29 0,62 0,15 2,33 0,11

German civil law ka. 0,33 0,00 0,17 0,33 0,50 0,33 0,05 2,33 0,00

Scandinavian ka. 0,00 0,25 1,00 0,00 0,00 0,75 0,10 3,00 0,00

Otoksen keskiarvo 0,22 0,18 0,71 0,27 0,53 0,53 0,11 3,00 0,05

La Porta et al. (1998)

(26)

Tarkasteltaessa taulukon 1 tuloksia voidaan selkeästi havaita common law -lainsäädäntöympäristön tarjoavan sijoittajille parhaan suojan. Ainoastaan kohdissa yksi osake - yksi ääni, kumulatiivinen äänestys, etuosto-oikeus uusiin osakkeisiin sekä ylimääräisen yhtiökokouksen järjestämiseen vaa- dittava omistusosuus jokin muu lainsäädäntöympäristö tarjoaa sijoittajalle paremman suojan. Maakohtaisen tarkastelun perusteella Ison-Britannian lainsäädäntö tarjoaa ainoastaan kohdassa sorrettu vähemmistö Ranskan lainsäädäntöä paremman suojan.

Antidirector rights -indeksin maakohtaisia arvoja sekä lainsäädäntöympä- ristökohtaisia keskiarvoja tutkittaessa havaitaan, että maakohtainen arvo Isolle-Britannialle on viisi, kun se Ranskalle on kolme. Näin ollen lainsää- däntö kaiken kaikkiaan suojaa sijoittajaa paremmin Isossa-Britanniassa kuin Ranskassa. Common law -lainsäädäntöympäristön keskiarvo on 4, kun se puolestaan German ja French civil law -ympäristöillä on 2,33.

Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristön antidirector rights - indeksin keskiarvo on 3. Nämä tulokset vahvistavat käsitystä, jonka mu- kaan sijoittajat ovat parhaiten suojattu common law - lainsäädäntöympäristössä ja heikoimmin suojattuja French civil law - ympäristössä. La Porta et al. (1998) toteavat tulosten osoittavan sen, että osakkeenomistajat operoivat kahdessa laajimmalle levinneessä lainsää- däntöympäristössä hyvin erilaisissa lainsäädännöllisissä olosuhteissa.

La Porta et al. (2000) mukaan osakkeenomistajien oikeuksien suojelemi- sella on vaikutusta päämarkkinoiden kehittymiseen sekä yritysten arvoon.

Maissa, joissa lainsäädäntö suojelee osakkeenomistajia hyvin, on arvok- kaammat osakemarkkinat, suurempi määrä listattuja yhtiöitä (per capita) sekä enemmän listautumisanteja kuin maissa, joiden lainsäädäntö ei tar- joa osakkeenomistajille hyvää suojaa. Lainsäädäntö vaikuttaa La Porta et al. (2002) mukaan osakkeiden hintoihin seuraavalla mekanismilla. Ulko- puoliset sijoittajat ovat valmiita maksamaan osakkeista enemmän silloin, kun lainsäädäntö suojelee heitä hyvin. Maksuhalukkuus kasvaa, koska sijoittajat tietävät lain suojelevan heitä sisäpiiriläisten opportunismilta ja

(27)

näin ollen he tietävät saavansa takaisin enemmän yrityksen tuotoista esi- merkiksi osinkoina.

Sijoittajansuojalla on myös yhteys yritysten omistusrakenteeseen. La Por- ta et al. (1998) olettavat omistuksen olevan keskittyneempää maissa, jois- sa sijoittajansuoja on heikompaa. Tähän he esittävät kaksi syytä. Ensin- näkin suuret tai jopa hallitsevat osakkeenomistajat, jotka valvovat yhtiön johtoa, saattavat joutua lisäämään omistustaan ceteris paribus, jotta he pystyvät käyttämään määräysvaltaansa ja näin suojautumaan yritysjohdon opportunismilta. Tällainen skenaario saattaa toteutua erityisesti silloin, kun suurten osakkeenomistajien on laillisten tai taloudellisten syiden vuoksi omistettava merkittävästi oikeuksia kassavirtoihin sekä äänestykseen. Toi- seksi tilanteessa, jossa sijoittajat ovat heikosti suojeltuja, piensijoittajat ovat valmiita ostamaan yrityksen osakkeita ainoastaan hyvin alhaisella hinnalla. Alhainen hinta ei puolestaan kannusta yrityksiä laskemaan liik- keelle uusia osakkeita. Piensijoittajien alhainen osakkeiden kysyntä johtaa epäsuorasti omistuksen keskittymiseen (La Porta et al., 1998). Omistuk- sen keskittyminen tietyssä määrin on kuitenkin suotavaa, sillä suurten osakkeenomistajien on mahdollista valvoa yrityksen johtoa ja täten lisätä yrityksen arvoa (Shleifer ja Vishny, 1986). La Porta et al. (1998) toteavat keskittyneen omistuksen olevan substituutti lain tarjoamalla suojalla, sillä silloin, kun laki tarjoaa sijoittajalle heikon suojan, ainoastaan suurten osak- keenomistajien on mahdollista saada tuottoa sijoitukselleen.

La Porta et al. (1998) tutkivat kymmenen suurimman ei-valtionyhtiön omis- tuksen keskittymistä 45 eri maassa. Empiiriset löydökset tukevat heidän olettamustaan omistuksen keskittymisen ja heikon sijoittajansuojan väli- sestä yhteydestä. French civil law -maissa yhtiöiden omistus on erittäin keskittynyttä. Kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin peräti 54 % yhtiön osakkeista. German civil law -maissa kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin 34 % yhtiön osakkeista. Häm- mästyttävän alhainen osuus johtuu lainsäädäntöympäristöön kuuluvista Itä-Aasian maista, joiden yhtiölainsäädäntöihin Yhdysvaltojen lainsäädän-

(28)

nöllä on ollut suuri vaikutus. Scandinavian civil law -maissa kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin 37 % yhtiöstä ja Common law - maissa 43 % yhtiön osakkeista. La Porta et al. (1998) toteavat tulosten osoittavan vähintäänkin suuntaa-antavasti sen, että omistuksen keskitty- minen on sopeutumista lainsäädännön tarjoamaan heikkoon sijoittajan- suojaan. Maissa, joissa sijoittajat ovat keskimääräistä heikommin suojeltu- ja, yrityksen omistus on hyvin yleisesti keskittynyt joko yrityksen perustajal- le, hänen jälkeläisilleen tai valtiolle (La Porta et al., 1999b).

2.2.4 Lainanantajan oikeudet

Lainanantajan oikeudet on käsitteenä kahdesta syystä monimutkaisempi kuin osakkeenomistajan oikeudet (La Porta et al., 1998). Ensinnäkin yri- tyksellä voi olla erityyppisiä lainanantajia, jolloin toisen lainanantajan oike- uksien suojeleminen heikentää toisen lainanantajan oikeuksia. Esimerkki- nä tällaisesta La Porta et al. (1998) mainitsevat tilanteen, jossa yritys ei selviydy lainoistaan. Tällaisessa tapauksessa vanhempi vakuudellinen velkoja2 haluaa saada vakuudet haltuunsa huolimatta siitä, mitä yritykselle tapahtuu, kun taas vakuudeton velkoja3 saa lainaamansa varat takaisin ainoastaan, mikäli yritys jatkaa toimintaansa tuottaen voittoa. Arvioitaessa lainanantajan oikeuksia La Porta et al. (1998) ottavat huomioon ainoas- taan vakuudelliset lainat niiden konkreettisuuden vuoksi, sekä koska suu- rimmalla osalla lainoja on vakuudellisia piirteitä.

Toiseksi lainanantajilla on yleisesti käytettävissään kaksi erityyppistä stra- tegiaa käsitellä maksukyvytöntä velallista: likvidointi tai yrityssaneeraus.

Jotta eri strategiat olisivat tehokkaita, vaativat ne erilaisia lainanantajan oikeuksia. Hartin (1995) mukaan perinteisin lainanantajan oikeus on oike- us vakuuden haltuunottoon. Joissain maissa lainsäädäntö tekee vakuuden ulosmittaamisesta hankalaa, sillä ulosmittaus johtaa sosiaalisesti epä-

2 Engl. senior secured creditor

3 Engl. junior unsecured creditor

(29)

mieluisaan lopputulokseen, yrityksen likvidointiin (La Porta et al., 1998).

Maissa, joissa on tällainen lainsäädäntö, velkojalla on kuitenkin oikeus äänestää päätettäessä siitä miten yritys tullaan saneeraamaan.

La Porta et al. (1998) muodostavat lainanantajan oikeuksia mittaavan cre- ditor rights -indeksin. Indeksi koostuu viidestä lainanantajan oikeutta mit- taavasta muuttujasta. Ensimmäinen muuttuja kuvaa sitä, miten vakuudelli- nen lainanantaja pääsee käsiksi lainan vakuuteen yrityssaneeraustilan- teessa. Joissain maissa lainsäädäntö estää velkojaa saamasta lainan va- kuutta haltuunsa yrityssaneerauksen aikana. Tällainen sääntö ilmiselvästi suosii yrityksen johtoa sekä vakuudettomia velkojia. Toiseksi, jotkin maat eivät takaa velkojalle oikeutta vakuuteen yrityssaneerauksen aikana. Täl- laisissa maissa vakuudelliset velkojat tulevat arvoasteikossa vasta valtion ja työntekijöiden jälkeen, kun yrityksen varoja jaetaan. Tavallista onkin, että vakuudellinen velkoja jää ilman saamisiaan.

Yritysjohdolla on joissain maissa mahdollista suojautua velkojilta hakeu- tumalla yrityssaneeraukseen ilman velkojien suostumusta. Tällainen Chapter 11 niminen käytäntö on käytössä muun muassa Yhdysvalloissa, ja se antaa yritysjohdolle merkittävästi valtaa, koska parhaimmassakin tapauksessa velkojan on mahdollista saada vakuutensa tai rahansa vasta viiveellä (La Porta et al., 1998). Toisissa maissa yrityssaneeraukseen pää- seminen edellyttää velkojien suostumuksen. Tällöin yritysjohdon on vaike- ampi vältellä velkojien vaatimuksia.

Yritysjohdon kohtelu yrityssaneerauksen aikana vaihtelee maittain. Jois- sain maissa yritysjohto pysyy virassa yrityssaneerauksen aikana, kun taas toisissa maissa johdon korvaa oikeuden tai velkojien nimittämä ryhmä. La Porta et al. (1998) mukaan erotetuksi tulemisen uhka saattaa kasvattaa velkojien valtaa. Edellä mainitut neljä muuttujaa saavat arvon yksi, mikäli lainsäädäntö suojelee lainanantajan oikeuksia ja muussa tapauksessa arvon nolla. Laskemalla muuttujien saamat arvot yhteen La Porta et al.

(1998) muodostavat creditor rights -indeksin kuvaamaan, kuinka hyvin

(30)

lainsäädäntö lainantajaa suojelee. Viimeisenä lainanantajien oikeuksia mittaavana muuttujana pidetään lakia, joka velvoittaa yritystä säilyttämään tietyn määrän pääomaa välttyäkseen automaattiselta likvidoinnilta. Tällä pyritään La Porta et al. (1998) mukaan suojelemaan velkojia siten, että yritys joutuu automaattiseen likvidointiin ennen kuin sisäpiiriläiset ovat eh- tineet anastamaan ja kuluttamaan kaikkia yrityksen varoja.

Taulukkoon 2 on koottu La Porta et al. (1998) työstä tämän tutkielman kannalta oleellisimmat kohdat. Tutkielman kohdemaista ainoastaan Ison- Britannian lainsäädäntö takaa vakuudelliselle velkojalle oikeuden vakuu- den ulosmittaukseen heti yrityssaneerauksen alettua tai konkurssihake- muksen jättämisen jälkeen. Lainsäädäntöympäristöjen keskiarvot ovat samansuuntaisia aiemman havainnon kanssa. Keskiarvoja tarkasteltaessa havaitaan common law -lainsäädäntöympäristön keskimäärin takaavan vakuudelliselle velkojalle oikeuden vakuuden välittömään ulosmittaukseen selvästi useammin kuin French ja Scandinavian civil law - lainsäädäntöympäristöt. Koko otoksen keskiarvon mukaan lainsäädäntö takaa oikeuden vakuuden välittömään ulosmittaamiseen noin puolessa tapauksista.

Yrityksen konkurssin tai yrityssaneerauksen tapauksessa vakuudelliselle velkojalle maksetaan ensimmäisenä Isossa-Britanniassa. Yleisemmällä tasolla parhaan suojan tämän muuttujan tapauksessa lainanantajalle ta- kaavat German ja Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristöt. Myös common law -lainsäädäntöympäristö tarjoaa selkeästi paremman suojan kuin French civil law.

Ison-Britannian lainsäädäntö vaatii lainanantajan hyväksynnän, jotta yritys pääsee yrityssaneeraukseen, kun taas Ranskan lainsäädäntö ei puoles- taan tätä vaadi. Lainsäädäntöympäristöistä parhaan suojan lainanantajalle tarjoaa common law ja Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristöt.

Selkeästi heikomman suojan tarjoavat French ja etenkin German civil law - lainsäädäntöympäristöt.

(31)

Yritysjohdon kohtelussa yrityssaneeraustilanteessa lainsäädäntöympäris- töjen välillä on selkeä ero. Yritysjohto vaihtuu 78 %:ssa common law - lainsäädäntöympäristön maissa, Skandinaviassa johtoa ei eroteta yhdes- säkään maassa. French civil law -ympäristöön kuuluvissa maissa 26

%:ssa sekä German civil law -lainsäädäntöympäristöön kuuluvissa maissa 33 %:ssa yrityksen johto ei jatka yrityssaneerauksen alettua. Isossa- Britanniassa yrityksen johto joutuu eroamaan yrityssaneeraukseen mentä- essä, kun taas Ranskassa johto saa jatkaa.

Creditor rights -indeksi antaa edellä mainittuihin muuttujiin pohjautuvan kokonaisarvosanan siitä kuinka hyvin lainsäädäntö suojaa lainanantajaa.

Ison-Britannian lainsäädäntö saa korkeimman mahdollisen arvosanan (4) ylittäen varsin selkeästi common law -lainsäädäntöympäristön keskiarvon (3,11). Ranskan lainsäädäntö saa arvosanakseen nollan ja myös French civil law -lainsäädäntöympäristön arvosana 1,58 on koko joukon heikoin.

Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristö saa keskiarvon kaksi. Civil law -lainsäädäntöympäristöistä parhaiten lainanantajaa suojelee German civil law -lainsäädäntöympäristö, jonka creditor rights -indeksin arvo on 2,33.

(32)

Taulukko 2. Lainanantajan oikeudet tutkittavissa maissa sekä eri lainsäädäntöympäristöissä keskimäärin

Taulukossa 2. esitetään lainanantajan oikeuksia kuvaavia muuttujia tässä tutkielmassa tutkittavissa maissa, yleisesti eri lainsäädäntöympäristöissä sekä koko otoksen keskiarvot. Lainanantajan oikeuksia kuvaavat muuttujat ovat: Vakuudellisella velkojalla heti oikeus vakuuden ulosmittaukseen, vakuudellisille velkojille maksetaan ensimmäiseksi, yrityssaneeraukseen pääsy vaatii lainanantajan hyväksynnän sekä yritysjohto vaihtuu yrityssaneerauksessa. Nämä muuttujat saavat arvon yksi, mikäli laki suojelee lainanantajaa, muussa tapauksessa muuttuja saa arvon nolla. Muuttujien arvot lasketaan yhteen ja näin muodostuu Creditor rights -indeksi, joka kuvaa lainanantajan oikeuksia yleisesti. Indeksi saa arvoja nollan ja neljän väliltä. Muuttuja yrityksen pääoman vähimmäisvaatimus yrityksen pääomasta kertoo kuinka paljon yritysten on säilytettävä pääomastaan välttyäkseen automaattiselta likvidoinnilta.

La Porta et al. (1998)

Vakuudellisella velkojalla heti oikeus vakuu- den ulosmitta- ukseen

Vakuudellisille velkojille maksetaan ensimmäisek- si

Yrityssaneeraukseen pääsy vaati lainan- antajan hyväksyn- nän

Yritysjohto vaihtuu yrityssaneerauksessa

Creditor rights - indeksi

Yrityksen pää- oman vähim- mäis-vaatimus

Maa

Iso-Britannia 1 1 1 1 4 0

Ranska 0 0 0 0 0 0,5

Lainsäädäntöympäristö

Common law ka. 0,72 0,89 0,72 0,78 3,11 0,01

French civil law ka. 0,26 0,65 0,42 0,26 1,58 0,21

German civil law ka. 0,67 1,00 0,33 0,33 2,33 0,41

Scandinavian civil law ka. 0,25 1,00 0,75 0,00 2,00 0,16

Otoksen keskiarvo 0,49 0,81 0,55 0,45 2,30 0,15

(33)

La Porta et al. (1998) pitävät vaatimusta, joka velvoittaa yritystä säilyttä- mään tietyn määrän pääomastaan välttyäkseen automaattiselta likvidoin- nilta, tietynlaisena parannustoimenpiteenä tai kompensaationa muuten heikompaan lainanantajan suojaan. Tämän valossa ei ole yllättävää, että Ranskassa tämä vaatimus on selkeästi korkeampi kuin Isossa- Britanniassa, jossa sitä ei ole lainkaan. Sama kaava toistuu myös tarkas- teltaessa lainsäädäntöympäristöjä. Common law -maissa ei tällaista vaa- timusta ole käytössä juuri lainkaan. Huomionarvoista on se, että vaikka German civil law -lainsäädäntöympäristö tarjoaa lainanantajalle paremman suojan kuin French ja Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristöt, edellyttää se silti yrityksiä säilyttämään selkeästi suuremman määrän pää- omaa kuin kaksi muuta edellä mainittua. Lainanantajan suojelu näyttäisi näin ollen olevan erityisen tärkeässä asemassa German civil law -maissa.

Hyvän lainanantajan suojan, ja sen faktan, että saksalaiset pankit ovat hyvin suuria ja vaikutusvaltaisia, välillä on todennäköisesti hyvin voimakas yhteys. Yleisellä tasolla maissa, joissa lainanantajat ovat paremmin suojel- tuja, luottomarkkinat ovat suuremmat (La Porta et al., 2000).

Yhteenvetona voidaan todeta common law -lainsäädäntöympäristön tar- joavan sijoittajille, sekä oman että vieraan pääoman ehtoisille, parhaan suojan. French civil law -ympäristö tarjoaa puolestaan heikoimman suojan.

German ja Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristöt asettuvat kah- den edellä mainitun välille. German civil law -maissa vakuudelliset lainan- antajat ovat kuitenkin erityisen vahvasti suojeltuja.

2.2.5 Kirjanpitokäytännöt common law vs. code law

Yritysten tilinpäätösten käyttökelpoisuus riippuu täysin taustalla olevasta kirjanpitoaineistosta sekä sen tarjoamasta paljastusasteesta4 (Doupnik ja Salter, 1993). Viimeisten 30 vuoden ajan kirjanpitoa käsittelevä kansainvä- linen kirjallisuus on hyväksynyt sen, että kirjanpitokäytännöt eroavat suu-

4 Engl. degree of disclosure

(34)

resti toisistaan common law - ja code law -maissa (Meek ja Thomas, 2004). Oikeudellista lähtökohtaa pidetään merkittävänä tekijänä selitettä- essä eroja kirjanpitokäytännöissä sekä kirjanpitojärjestelmien luokittelussa (Doupnik ja Salter, 1993).

Meekin ja Thomasin (2004) mukaan common law -ympäristön ominaispiir- teitä ovat seuraavat seikat. Kirjanpito suuntautuu kohti ”reilua esitystä”, läpinäkyvyyttä ja perusteellista paljastusta5. Kirjanpitostandardien laatimi- nen on yksityisen sektorin tehtävä. Tämän lisäksi common law -kirjanpidon sanotaan jakautuvan verotukselliseen ja rahoitukselliseen kirjanpitoon.

Common law -ympäristössä taloudellisen raportoinnin päätehtävänä on välittää informaatiota ulkopuolisille sijoittajille, sillä osakemarkkinat toimivat yritysten ensisijaisena rahoituksen lähteenä.

Code law -lainsäädäntöympäristön kirjanpitokäytäntöjä Meek ja Thomas (2004) kuvailevat puolestaan seuraavasti. Kirjanpitostandardien asettami- nen on julkissektorin tehtävä. Kirjanpito on vaikeaselkoista, vähän paljas- tavaa, eikä se erottele rahoituksellista ja verotuksellista kirjanpitoa. Pankit ja valtio toimivat yritysten ensisijaisina rahoituksen lähteinä. Taloudellisen raportoinnin päätehtävänä on luotonantajan suojeleminen.

Myös siinä, miten nopeasti taloudelliset tappiot ja voitot sisältyvät kirjanpi- dolliseen tulokseen, on eroa common law - ja code law -maiden välillä.

Ball et al. (2000) mukaan common law -maissa kirjanpidollinen tulos on selvästi oikea-aikaisempi6 kuin code law -maissa ja syynä tähän on aino- astaan taloudellisten tappioiden nopeampi sisältyminen (tuloskonserva- tismi7) kirjanpidolliseen tulokseen. Oikea-aikaisuudella tarkoitetaan sitä, kuinka nopeasti taloudellinen voitto sisältyy kirjanpidolliseen tulokseen ja

5 Engl. full disclosure

6 Engl. timely

7 Engl. earnings concervatism

(35)

konservatiivisuudella sitä, kuinka nopeasti taloudelliset tappiot sisältyvät kirjanpidolliseen tulokseen (Basu, 1997).

Code law -maissa kirjanpitokäytäntöihin kohdistuu voimakas poliittinen vaikutus. Valtio määrittää yhdessä pankkien ja ammattiyhdistysten edusta- jien kanssa kirjanpitostandardit sekä valvoo niiden noudattamista. Yritys- tasolla tämä politisointi johtaa tyypillisesti osakas-hallintotapaan8 (Ball et al., 2000). Kirjanpidollinen voitto nähdään kakkuna, joka jaetaan osinkoi- na osakkeenomistajille, veroina valtiolle sekä bonuksina johdolle. Edellä mainitut toimijat ovat tyypillisesti edustettuina yrityksen hallinnossa, ja näin ollen sisäpiiriläisten välinen kommunikointi on ratkaisu asymmetriseen in- formaatioon johdon ja osakkaiden välillä. Valtion, osakkeenomistajien ja yrityksen johdon preferenssien mukaista on mahdollisimman pieni vaihtelu omissa tuloissaan ja tätä kautta yrityksen tuloksessa. Code law -maissa kirjanpitostandardit mahdollistavat yritysjohdolle suuren liikkumavaran sen suhteen milloin taloudelliset tappiot ja voitot sisällytetään kirjanpidolliseen tulokseen. Tällainen tulosten tasoittelu tapahtuu kuitenkin oikea- aikaisuuden kustannuksella (Ball et al., 2000).

Leuz et al. (2003) ovat selvittäneet eroja earnings managementissa 31 eri maassa. Earnings management määritellään yrityksen raportoidun talou- dellisen suorituksen muuntamista sisäpiiriläisten toimesta siten, että sillä joko harhaanjohdetaan osaa osakkaista tai vaikutetaan sopimuksellisiin lopputuloksiin (Healy ja Wahlen, 1999). Tutkimuksessaan Leuz et al.

(2003) ovat ryhmitelleet tutkittavat maat institutionaalisten piirteiden perus- teella kolmeen ryhmään. Muodostetut kolme ryhmää jakautuvat lähes täy- sin La Porta et al. (1998) esittelemiin lainsäädäntöympäristöihin. Leuz et al. (2003) mukaan earnings management on sitä kattavampaa, mitä hei- kommin sijoittajat ovat suojeltuja. Kaikkein vähäisintä earnings manage- ment on siinä ryhmässä, johon kuuluvat common law -maista Yhdysvallat ja Iso-Britannia. Toiseksi parhaaseen ryhmään kuuluu mm. Saksa. Eniten

8 Engl. stakeholder governance model

(36)

earnings managementia esiintyy maissa, joissa omistus on hyvin keskitty- nyttä ja sijoittajan suoja sekä lainsäädännön valvonta ovat alhaisella tasol- la. Tähän ryhmään sisältyy muun muassa French civil law - lainsäädäntöympäristöä edustava Italia.

Ball et al. (2000) mukaan common law -maissa on tyypillisesti käytössä osakkeenomistaja-hallintotapa9, jossa osakkeenomistajat valitsevat edus- tajansa yrityksen johtoon ja maksut ovat vähemmän kiinteässä yhteydessä sen hetkiseen kirjanpidolliseen tulokseen. Tässä tapauksessa ratkaisu asymmetriseen informaatioon on julkinen paljastaminen10. Verrattuna code law -maiden poliittisempaan prosessiin common law -maissa kirjanpidolli- selta tulokselta toivottavat ominaisuudet, muun muassa oikea-aikaisuus, määrittyvät pääsääntöisesti julkistusmarkkinoilla11 (Ball et al., 2000).

Kirjanpidollisen tuloksen oikea-aikaisuuden merkitystä korostaa kirjanpi- don kriittinen rooli hyvässä hallintotavassa12 (La Porta et al., 1998). Sijoit- tajat, jotka eivät tunne lainkaan yritystä johon he ovat sijoittamassa, tarvit- sevat kirjanpitostandardeja tulkitessaan yritysten talousjulkaisuja. Erityisen tärkeään rooliin kirjanpito nousee sijoittajien ja johdon välisten sopimusten myötä. Nämä sopimukset ovat tyypillisesti riippuvaisia siitä, että yrityksen varat tai tulot pystytään todistamaan oikeudessa. Vieläkin tärkeämmässä roolissa kirjanpidollinen tulos on silloin, kun joukkovelkakirjalainan kove- nantti vaatii välitöntä velan takaisinmaksua, mikäli yrityksen tulos laskee tietyn tason alapuolelle. Tuo tuloksen taso tulee olla todistettavissa, jotta joukkovelkakirjalainan sopimus olisi täytäntöönpanokelpoinen. La Porta et al. (1998) ovat luoneet indeksin, joka kuvaa kirjanpitostandardien laatua eri lainsäädäntöympäristöissä. Parhaan arvosanan 74 pistettä sai Scan- dinavian civil law. Toiseksi parhaan arvosanan 69,6 pistettä sai Common

9 Engl. shareholder governance model

10 Engl. public disclosure

11 Engl. disclosure market

12 Engl. corporate governance

Viittaukset

LIITTYVÄT TIEDOSTOT

(Vilkka, 2007.) Korrelaatioilla mitattiin siis yhteyttä eri muuttujien välillä ja sen perusteella analysoitiin sitä, onko muuttujien yhteys välillä

Aluksi tutkittiin miten valtion velan, budjetin alijäämän muutos sekä tarkkailulistalle asettaminen vaikuttaa luottoluokituksen alenemisen todennäköisyyteen. Tämän

Tämä tarkoittaa, että yrityksen tulee myös huolehtia siitä, että kaikki luottoluokittajat antavat saman luottoluokituksen, koska jo yhden luokituksen lasku voi

Psykoedukaatio, hoitoon sitoutuminen, ohjaaminen sekä tukeminen arjessa näyttää tulosten perusteella olevan tärkeä tekijä potilaan kokonaisvaltaisessa

Vaikka lineaarisen mallin tulosten perusteella voitiin todeta, ettei ahdistuneisuuden ja tulehtuneisuuden välillä voitu välttämättä nähdä itsenäistä yhteyttä, vaan yhteys

Tutkimus koostuu seitsemästä pääkappaleesta. Ensimmäinen osio on johdanto tutkielmaan, jossa käydään läpi tutkimuksen taustatekijöitä ja tutustutaan

Tulosten perusteella varhaiskasvatuksen osallistumisasteella voi olla positiivinen yhteys erityisen tuen piirissä olevien oppilaiden määrään, mutta vaikutus on todennä-

1996 esittää tavan kuva- ta kyseistä muuttujaa eminentian korkeuden sekä huipun kulman perusteella ja näyttää, että muuttujalla on heikko yhteys nivelrikon