Luottoluokituksen lasku

Tarkasteltaessa taulukosta 9 luottoluokituksen laskuun liittyviä markkina-reaktioita Pohjoismaiden osalta havaitaan tulosten olevan jälleen hyvin erilaisia kuin mitä Creighton et al. (2007) havaitsivat. Suurten yhtiöiden tapauksessa molemmilla tapahtumapäivää edeltävillä periodeilla on ha-vaittavissa varsin suurta negatiivista CARia, joka on myös tilastollisesti merkitsevää. Markkinat ovat osanneet ennakoida tulevan luottoluokituksen laskun. Pienten yhtiöiden kohdalla ei ennen tapahtumapäivää ole havait-tavissa epänormaaleja reaktioita. Seuraavat tilastollisesti merkitsevät epä-normaalit reaktiot havaitaan molemmissa kokoluokissa periodeilla [+1,+5]

ja [+1,+10]. Suurten yhtiöiden osakkeet tuottavat molemmilla periodeilla selvästi markkinoita heikommin CARin ollessa em. periodeilla 3,27 % ja -4,07 %. Samaan aikaan pienten yhtiöiden osakkeet tuottavat puolestaan markkinoita paremmin, CARin saadessa arvot 1,85 % ja 2,48 %. Tulokset osoittavat sen, että pienten yhtiöiden kohdalla luottoluokituksen laskulla on selkeästi positiivista informaatiosisältöä.

Suurten yhtiöiden tapauksessa on hankala tehdä selkeää päätelmää luot-toluokituksen laskun informaatiosisällöstä, koska tilastollisesti merkitseviä saman kokoluokan reaktioita on havaittavissa sekä tapahtumaa edeltävillä että sitä seuraavilla periodeilla. Pohjoismaiden osalta voidaan todeta osa-kemarkkinoiden reagoivan hyvin eritavoin pienten ja suurten yhtiöiden luottoluokituksen laskuun.

Zaiman ja McCarthyn (1998) esittelemällä varallisuuden uudelleen jaka-misen -hypoteesilla voidaan pyrkiä selittämään pienten yhtiöiden tuottojen käyttäytymistä. Oletetaan, että pienten yhtiöiden omistus on keskit-tyneempää kuin suurten yhtiöiden, tällöin pienten yhtiöiden osakkeenomis-tajilla olisi suuremmat mahdollisuudet valita riskisempiä projekteja kasvat-taakseen odotettua tuottoa ja näin omaa varallisuuttaan. Samanaikaisesti lisääntynyt kassavirtojen varianssi johtaisi puolestaan luottoluokituksen laskuun. Se seikka, että epänormaalit tuotot ilmenevät luottoluokituksen laskun jälkeen, on selitettävissä Creighton et al. (2007) esittämällä oletuk-sella siitä, että markkinat eivät seuraa pieniä yhtiöitä niin tarkasti kuin suu-ria. Näin vasta luottoluokituksen lasku paljastaisi markkinoille pienten yri-tysten kasvaneet odotetut tuotot, jotka johtavat positiivisiin epänormaalei-hin reaktioiepänormaalei-hin.

Myös Ranskan osakemarkkinoilla on suurten yhtiöiden kokoluokassa ha-vaittavissa epänormaaleja reaktioita jo ennen luottoluokituksen laskua.

Periodilla [-10,-1] keskimääräinen kumulatiivinen epänormaali tuotto on positiivista, kun taas periodilla [-5,-1] se on muuttunut negatiiviseksi. Tätä voidaan pitää merkkinä siitä, että markkinoille on tihkunut tietoa tulevasta luottoluokituksen laskusta. Periodin [+1,+5] suuri, noin -6 %:n suuruinen, CAR on selkeä merkki luottoluokituksen laskun informaatiosisällöstä. Pien-ten yhtiöiden kokoluokassa ainoat tilastollisesti merkitsevät markkinareak-tiot ovat havaittavissa periodeilla [+1,+5] ja [+1,+10]. Nämä reakmarkkinareak-tiot ovat myös Ranskan tapauksessa positiivisia ja suuruudeltaan 3,57 % ja 5,46

%. Markkinat näin ollen tulkitsevat pienten yhtiöiden luottoluokituksen las-kun hyvin positiivisena tapahtumana.

Taulukko 9. CAR, Luottoluokituksen lasku

Taulukkoon on koottu suurten ja pienten yritysten keskimääräiset kumulatiiviset epänor-maalit tuotot eri aikaperiodeilta Pohjoismaiden, Ranskan ja Ison-Britannian osakemarkki-noilta. Lisäksi taulukossa esitetään CAR tilastollista merkitsevyyttä ilmaisevat-arvo.

CAR [-10,-1] [-5,-1] [0,0] [0,+1] [+1,+5] [+1,+10]

CARSUURET -3,63%*** -4,10%*** 0,43 % 0,55 % -3,27%*** -4,07%***

t-arvo -5,88 -6,63 0,70 0,89 -5,29 -6,60

CARPIENET 0,87 % 0,11 % -0,89 % -0,09 % 1,85%*** 2,48%***

Poh- joismaat

t-arvo 1,48 0,18 -1,52 -0,15 3,16 4,23

CARSUURET 1,94%** -1,66%** 0,16 % -1,07 % -6,04%*** -0,16 %

t-arvo 2,31 -1,97 0,19 -1,27 -7,17 -0,18

CARPIENET 0,61 % 0,21 % 0,01 % 0,00 % 3,57%*** 5,46%***

Ranska

t-arvo 0,61 0,21 0,01 0,00 3,59 5,49

CARSUURET 2,41%*** 1,18%*** 0,84%** 0,66%* 0,44 % 2,45%***

t-arvo 6,91 3,39 2,40 1,90 1,25 7,02

CARPIENET 1,96%*** 1,38%*** -0,79%* -1,58%*** -0,21 % -0,98%**

Iso- Britannia

t-arvo 4,24 2,99 -1,70 -3,42 -0,46 -2,12

* tilastollisesti merkitsevä 10 %:n merkitsevyystasolla

** tilastollisesti merkitsevä 5 %:n merkitsevyystasolla

*** tilastollisesti merkitsevä 1 %:n merkitsevyystasolla

Ison-Britannian osakemarkkinoilla suurten yhtiöiden kokoluokassa on ha-vaittavissa tilastollisesti merkitsevää keskimääräistä kumulatiivista epä-normaalia tuottoa lähes jokaisella periodilla sekä ennen tapahtumaa että sen jälkeen. CAR on kaikissa tapauksissa positiivista, joten suurten yhtiöi-den osalta voidaan todeta, että luottoluokituksen laskulla ei ole vaikutusta osakekursseihin. Pienten yhtiöiden tapauksessa tapahtumaa edeltävillä periodeilla on havaittavissa positiivista CARia, jota voidaan pitää merkkinä siitä, että markkinat eivät osaa ennakoida tulevaa luottoluokituksen laskua.

Tätä oletusta vahvistaa myös tapahtumapäivän negatiivinen epänormaali-tuotto, joka tosin on tilastollisesti merkitsevä ainoastaan 10 %:n merkitse-vyystasolla. Periodin [0,+1] CAR on suuruudeltaan -1,58 % ja tilastollisesti erittäin merkitsevä.

Tämä todistaa sen, että pienten yritysten luottoluokituksen laskulla on senkaltaista informaatiosisältöä, joka aiheuttaa negatiivisia reaktioita.

Myös vielä periodilla [+1,+10] havaitaan lähes -1 %:n suuruista tilastolli-sesti merkitsevää keskimääräistä kumulatiivista epänormaalia tuottoa.

Ison-Britannian osalta tulokset ovat yhdenmukaisia Creightonin et al.

(2007) tulosten kanssa. Tulosten perusteella voidaan sanoa, että suurten yritysten tapauksessa luottoluokittajat eivät pysty tarjoamaan markkinoille senkaltaista informaatiota, jota markkinat eivät vielä olisi sisällyttäneet osakkeiden hintoihin. Pienten yhtiöiden kohdalla luottoluokittajat sen sijaan pystyvät tarjoamaan markkinoille uutta informaatiota.

Kuva 12 esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton kehit-tymistä Pohjoismaiden osakemarkkinoilla. Kuvan perusteella on havaitta-vissa suurten yhtiöiden kokoluokassa negatiivisen kehityksen alkavan jo viikkoa ennen luottoluokituksen laskua. Tästä huolimatta varsinaisen ta-pahtumapäivän jälkeisten kolmen päivän aikana negatiivinen kehitys on hyvin voimakasta ja negatiivista CARia kehittyykin noin kahden päivän aikana yli 5 %. Pienten yhtiöiden tapauksessa ei ennen tapahtumapäivää ole havaittavissa selkeää kuviota tuottojen kehittymisessä. Luottoluokituk-sen lasku puolestaan saa aikaan loivan positiiviLuottoluokituk-sen kehitykLuottoluokituk-sen, joka jatkuu aina tapahtumaikkunan lopulle asti. Pohjoismaiset osakemarkkinat reagoi-vat hyvin eritavoin pienten ja suurten yhtiöiden luottoluokitusten laskuun.

Pienten yhtiöiden luottoluokituksen lasku koetaan markkinoilla positiivise-na tapahtumapositiivise-na, kun taas suurten yhtiöiden luottoluokituksen lasku voi-makkaasti negatiivisena tapahtumana.

Kuva 12. CARin kehitys Pohjoismaissa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Pohjoismaiden osakemarkkinoilla tapauksessa, jos-sa luottoluokitusta lasketaan.

-10,00 % -8,00 % -6,00 % -4,00 % -2,00 % 0,00 % 2,00 % 4,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt

Ranskassa suurten yhtiöiden kokoluokassa luottoluokituksen lasku on sel-västi havaittavissa, kun tarkastellaan CARin kehitystä kuvassa 13. Tapah-tumapäivänä alkaa lähes viikon kestävä negatiivinen kehitys, jonka aikana CARia kehittyy noin -6 %. Huomionarvoista on se, että noin viikon kuluttua luottoluokituksen laskusta alkaa voimakas positiivinen kehitys, kahden päivän aikana positiivista CARia kehittyy noin 5 %. Tapahtumaikkunan lopulla suurten yhtiöiden CAR asettuu noin 2 %:iin. Pienten yhtiöiden ta-pauksessa tuotot käyttäytyvät lähes päinvastoin. Luottoluokituksen laskua seuraa positiivinen suuntaus, joka johtaa siihen, että tapahtumaikkunan lopulla pienten yhtiöiden kohdalla on havaittavissa noin 6 % suuruinen CAR.

Kuva 13. CARin kehitys Ranskassa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Ranskan osakemarkkinoilla tapauksessa, jossa luot-toluokitusta lasketaan.

-4,00 % -2,00 % 0,00 % 2,00 % 4,00 % 6,00 % 8,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt

Ison-Britannian osakemarkkinoilla kuvassa 14 suurten ja pienten yhtiöiden keskimääräiset kumulatiiviset epänormaalit tuotot käyttäytyvät hyvin eri tavoin. Suurten yhtiöiden kohdalla on havaittavissa lähes koko tapahtu-maikkunan kestävä positiivinen trendi, jossa luottoluokituksen laskulla ei näytä olevan merkittävää vaikutusta. Tapahtumapäivänä CARin kasvu taantuu ainoastaan hieman, mutta jatkuu jo päivän kuluttua lähes ennal-laan. Pienten yhtiöiden CAR laskee tapahtumaa edeltävän päivän tasolta noin 2 prosenttiyksikköä kahden seuraavan päivän aikana. Tämän perus-teella luottoluokituksen laskulla näyttäisi olevan jonkinasteinen vaikutus.

Vaikutus jää tosin melko lyhyeksi, sillä laskun taituttua CAR palautuu jo kahden päivän kuluttua laskua edeltäneelle tasolle. Tapahtumaikkunan lopulla ei ole enää havaittavissa epänormaalia kehitystä.

Kuva 14. CARin kehitys Isossa-Britanniassa yrityskokoluokittain

Kuva esittää keskimääräisen kumulatiivisen epänormaalin tuoton (CAR) kehittymistä 21 päivän aikana eri yrityskokoluokissa Ison-Britannian osakemarkkinoilla tapauksessa, jossa luottoluokitusta lasketaan.

-1,00 % 0,00 % 1,00 % 2,00 % 3,00 % 4,00 % 5,00 % 6,00 %

-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Päivä (t)

Pienet yhtiöt Suuret yhtiöt