2.2 Laki ja rahoitus -teoria
2.2.3 Osakkeenomistajan oikeudet
Osakkeenomistajat käyttävät valtaansa äänioikeuden muodossa valittaes-sa yrityksen johtoa sekä päätettäessä tärkeistä yhtiötä koskevista asioista.
Edellä mainitun vuoksi tarkasteltaessa osakkeenomistajien oikeuksia ää-nestykseen liittyvät käytännöt ovat erityisen mielenkiinnon kohteena (La Porta et al., 1998). Sijoittajat ovat todennäköisesti paremmin suojattuja silloin, kun oikeus osinkoihin on tiukasti liitetty äänestysoikeuteen. Näin tapahtuu silloin, kun yksi osake – yksi ääni -periaate toteutuu. Tapaukses-sa, jossa äänioikeus on sidottu osinkoihin, sisäpiiriläisten on mahdotonta saada erityisen suurta määräysvaltaa yrityksessä ilman merkittävää omis-tusosuutta. Tämä lieventää sisäpiiriläisten halua kalliiseen kassavirtojen ohjailuun suhteessa osinkojen maksamiseen.
Eri maissa on runsaasti erilaisia täysin laillisia keinoja kiertää yksi osake – yksi ääni -periaatetta. Yritykset voivat esimerkiksi laskea liikkeelle äänioi-keudettomia osakkeita, äänioikeudeltaan eriarvoisia osakkeita tai erittäin korkean äänioikeuden omaavia founders’ share -osakkeita. Ranskassa on mahdollista laskea liikkeelle osakkeita, joiden äänioikeus lisääntyy sitä suuremmaksi mitä kauemmin osake on ollut omistajallaan. Yritykset voivat myös rajoittaa yhtiökokouksessa yksittäisen omistajan kokonaisäänimää-rän tietylle tasolle välittämättä siitä kuinka moneen ääneen hänen omista-miensa osakkeiden määrä hänet oikeuttaisi. La Porta et al. (1998) mukaan maassa toteutuu yksi osake – yksi ääni -periaate, mikäli maan laki ei salli yhtäkään edellä mainituista menetelmistä.
La Porta et al. (1998) nimittävät kuutta piensijoittajien suojaa mittaavaa oikeutta antidirector-oikeuksiksi. Antidirector-oikeudet mittaavat, kuinka hyvän suojan lainsäädäntö tarjoaa vähemmistönä oleville osakkeenomis-tajille johtajia sekä hallitsevia osakkeenomistajia vastaan yrityksen pää-töksentekoprosessissa mukaan lukien äänestysprosessi. Joissain maissa osakkeenomistajan on joko oltava henkilökohtaisesti läsnä yhtiökokouk-sessa tai valtuutettava joku toinen henkilö edustamaan häntä, jotta äänes-täminen olisi mahdollista. Toisissa maissa on puolestaan mahdollista ää-nestää postittamalla valtakirjalla äänensä suoraan yhtiöön. Tällainen käy-täntö helpottaa äänestämistä ja näin ollen sen nähdään parantavan vä-hemmistöosakkaiden asemaa.
Joissain maissa laki velvoittaa sijoittajat jättämään osakkeensa kyseisen yhtiön, pankin tms. tahon säilytettäväksi useita päiviä ennen yhtiökokous-ta. Sijoittaja saa osakkeensa takaisin muutaman päivän kuluttua yhtiöko-kouksesta. Tällainen käytäntö estää osakkeenomistajia myymästä osak-keitaan yhtiökokouksen läheisyydessä, sekä myös estää niitä osakkeen-omistajia äänestämästä, jotka eivät halua tehdä kyseisiä toimia.
Kolmantena oikeutena La Porta et al. (1998) mainitsevat muutamissa maissa mahdollisen kumulatiivisen äänestyksen yhtiön johtoa valittaessa.
Toisissa maissa on puolestaan käytössä suhteellisen edustuksen käytän-tö, joka antaa vähemmistöosakkaille mahdollisuuden nimittää suhteellisen määrän johtajia yrityksen johtoryhmään. Molempien edellä mainittujen käytäntöjen tarkoituksena on antaa vähemmistöosakkaille enemmän val-taa saada edustajansa yhtiön johtoryhmään.
Muutamat maat tarjoavat vähemmistöosakkaille lainsäädännöllisen keinon johtajien harjoittamaa havaittua sortoa1 vastaan. Nämä keinot sisältävät muun muassa oikeuden kyseenalaistaa yritysjohdon päätökset oikeudes-sa tai oikeuden pakottaa yhtiö ostamaan takaisin vähemmistöooikeudes-sakkaan, joka vastustaa jotakin yritysjohdon tekemää oleellista päätöstä kuten fuu-siota tai omaisuuden myyntiä, osakkeet. Viides vähemmistöosakkaita suo-jaava oikeus on etuosto-oikeus yhtiön uusiin osakkeisiin. Tämä oikeus suojaa osakkaita diluutiolta tapauksissa, joissa osakkeita on laskettu liik-keelle jollekin tietylle sijoittajaryhmälle alle markkinahinnan. Kuudenneksi La Porta et al. (1998) tarkastelevat ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä-miseen vaadittavaa omistusosuutta. Mitä suurempi tämä prosentti on, sitä vaikeampi vähemmistöosakkaiden on järjestää ylimääräinen yhtiökokous, jossa se voi kyseenalaistaa tai syrjäyttää toimivan johdon.
La Porta et al. (1998) antavat edellä mainituille viidelle ensimmäiselle anti-director-oikeudelle arvon yksi, mikäli se suojelee vähemmistöosakasta, ja muussa tapauksessa arvon nolla. Ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä-miseen vaadittava omistusosuus saa arvon yksi, mikäli vaadittava omis-tusosuus on enintään 10 %. Lopuksi arvot lasketaan yhteen ja näin saa-daan antidirector rights -indeksi. Indeksin pienin mahdollinen arvo on nolla ja suurin kuusi. Viimeisenä osakkeenomistajan oikeuden mittarina La Por-ta et al. (1998) käyttävät oikeutPor-ta pakollisiin osinkoihin. Jossain maissa laki määrää yhtiöt maksamaan tietyn osuuden ilmoitetusta voitoista osinkoina osakkeenomistajille. Yritysten on kuitenkin mahdollista välttää pakollisten osinkojen maksu muokkaamalla tulostaan todellista pienemmäksi tietyissä
1 Engl. perceived oppression
kirjanpitolain sallimissa rajoissa. Tämän vuoksi tätä mittaria ei sisällytetä antidirector rights -indeksiin.
Taulukkoon 1 on poimittu La Porta et al. (1998) tutkimuksesta tämän tut-kielman kannalta oleellisimmat kohdat. Taulukosta 1 voidaan havaita, että yhdessäkään tässä tutkielmassa tutkittavassa maassa yksi osake – yksi ääni -periaate ei toteudu. Periaate näyttää toteutuvan parhaiten German civil law -lainsäädäntöympäristön maissa, keskiarvon ollessa 0,33. Hei-koimmin periaate toteutuu Scandinavian civil law -lainsäädäntöympäristön maissa, joiden keskiarvo on 0.
Taulukko 1. Osakkeenomistajien oikeudet tutkittavissa maissa sekä eri lainsäädäntöympäristöissä keskimäärin
Taulukossa 1. esitetään osakkeenomistajien oikeudet Isossa-Britanniassa ja Ranskassa. Lisäksi esitetään myös eri lainsäädäntöympäristöjen sekä koko otoksen keskiarvot. Sijoittajan oikeudet ovat: yksi osake – yksi ääni, valtakirjan postitus sallittu, kaupankäyntiä ei estetty ennen yhtiökokousta, kumulatiivi-nen äänestys/ suhteellikumulatiivi-nen esittämikumulatiivi-nen, oikeudellikumulatiivi-nen mekanismi sortoa vastaan, etuosto-oikeus uusiin osakkeisiin, ylimääräisen yhtiökokouksen järjestä-miseen vaadittava omistusosuus. Oikeus saa arvon 1, mikäli se suojaa piensijoittajaa muussa tapauksessa arvon 0. Antidirector rights -indeksi kuvaa kuin-ka hyvin piensijoittaja on suojattu yrityksen johdon toimilta. Antidirector rights -indeksi saa arvoja väliltä 0-6.
Yksi
Common law ka. 0,17 0,39 1,00 0,28 0,94 0,44 0,09 4,00 0,00
French civil law ka. 0,29 0,05 0,57 0,29 0,29 0,62 0,15 2,33 0,11
German civil law ka. 0,33 0,00 0,17 0,33 0,50 0,33 0,05 2,33 0,00
Scandinavian ka. 0,00 0,25 1,00 0,00 0,00 0,75 0,10 3,00 0,00
Otoksen keskiarvo 0,22 0,18 0,71 0,27 0,53 0,53 0,11 3,00 0,05
La Porta et al. (1998)
Tarkasteltaessa taulukon 1 tuloksia voidaan selkeästi havaita common law -lainsäädäntöympäristön tarjoavan sijoittajille parhaan suojan. Ainoastaan kohdissa yksi osake - yksi ääni, kumulatiivinen äänestys, etuosto-oikeus uusiin osakkeisiin sekä ylimääräisen yhtiökokouksen järjestämiseen vaa-dittava omistusosuus jokin muu lainsäädäntöympäristö tarjoaa sijoittajalle paremman suojan. Maakohtaisen tarkastelun perusteella Ison-Britannian lainsäädäntö tarjoaa ainoastaan kohdassa sorrettu vähemmistö Ranskan lainsäädäntöä paremman suojan.
Antidirector rights -indeksin maakohtaisia arvoja sekä lainsäädäntöympä-ristökohtaisia keskiarvoja tutkittaessa havaitaan, että maakohtainen arvo Isolle-Britannialle on viisi, kun se Ranskalle on kolme. Näin ollen lainsää-däntö kaiken kaikkiaan suojaa sijoittajaa paremmin Isossa-Britanniassa kuin Ranskassa. Common law -lainsäädäntöympäristön keskiarvo on 4, kun se puolestaan German ja French civil law -ympäristöillä on 2,33.
Scandinavian civil law lainsäädäntöympäristön antidirector rights -indeksin keskiarvo on 3. Nämä tulokset vahvistavat käsitystä, jonka mukaan sijoittajat ovat parhaiten suojattu common law lainsäädäntöympäristössä ja heikoimmin suojattuja French civil law -ympäristössä. La Porta et al. (1998) toteavat tulosten osoittavan sen, että osakkeenomistajat operoivat kahdessa laajimmalle levinneessä lainsää-däntöympäristössä hyvin erilaisissa lainsäädännöllisissä olosuhteissa.
La Porta et al. (2000) mukaan osakkeenomistajien oikeuksien suojelemi-sella on vaikutusta päämarkkinoiden kehittymiseen sekä yritysten arvoon.
Maissa, joissa lainsäädäntö suojelee osakkeenomistajia hyvin, on arvok-kaammat osakemarkkinat, suurempi määrä listattuja yhtiöitä (per capita) sekä enemmän listautumisanteja kuin maissa, joiden lainsäädäntö ei tar-joa osakkeenomistajille hyvää suojaa. Lainsäädäntö vaikuttaa La Porta et al. (2002) mukaan osakkeiden hintoihin seuraavalla mekanismilla. Ulko-puoliset sijoittajat ovat valmiita maksamaan osakkeista enemmän silloin, kun lainsäädäntö suojelee heitä hyvin. Maksuhalukkuus kasvaa, koska sijoittajat tietävät lain suojelevan heitä sisäpiiriläisten opportunismilta ja
näin ollen he tietävät saavansa takaisin enemmän yrityksen tuotoista esi-merkiksi osinkoina.
Sijoittajansuojalla on myös yhteys yritysten omistusrakenteeseen. La Por-ta et al. (1998) oletPor-tavat omistuksen olevan keskittyneempää maissa, jois-sa sijoittajansuoja on heikompaa. Tähän he esittävät kaksi syytä. Ensin-näkin suuret tai jopa hallitsevat osakkeenomistajat, jotka valvovat yhtiön johtoa, saattavat joutua lisäämään omistustaan ceteris paribus, jotta he pystyvät käyttämään määräysvaltaansa ja näin suojautumaan yritysjohdon opportunismilta. Tällainen skenaario saattaa toteutua erityisesti silloin, kun suurten osakkeenomistajien on laillisten tai taloudellisten syiden vuoksi omistettava merkittävästi oikeuksia kassavirtoihin sekä äänestykseen. Toi-seksi tilanteessa, jossa sijoittajat ovat heikosti suojeltuja, piensijoittajat ovat valmiita ostamaan yrityksen osakkeita ainoastaan hyvin alhaisella hinnalla. Alhainen hinta ei puolestaan kannusta yrityksiä laskemaan liik-keelle uusia osakkeita. Piensijoittajien alhainen osakkeiden kysyntä johtaa epäsuorasti omistuksen keskittymiseen (La Porta et al., 1998). Omistuk-sen keskittyminen tietyssä määrin on kuitenkin suotavaa, sillä suurten osakkeenomistajien on mahdollista valvoa yrityksen johtoa ja täten lisätä yrityksen arvoa (Shleifer ja Vishny, 1986). La Porta et al. (1998) toteavat keskittyneen omistuksen olevan substituutti lain tarjoamalla suojalla, sillä silloin, kun laki tarjoaa sijoittajalle heikon suojan, ainoastaan suurten osak-keenomistajien on mahdollista saada tuottoa sijoitukselleen.
La Porta et al. (1998) tutkivat kymmenen suurimman ei-valtionyhtiön omis-tuksen keskittymistä 45 eri maassa. Empiiriset löydökset tukevat heidän olettamustaan omistuksen keskittymisen ja heikon sijoittajansuojan väli-sestä yhteydestä. French civil law -maissa yhtiöiden omistus on erittäin keskittynyttä. Kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin peräti 54 % yhtiön osakkeista. German civil law -maissa kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin 34 % yhtiön osakkeista. Häm-mästyttävän alhainen osuus johtuu lainsäädäntöympäristöön kuuluvista Itä-Aasian maista, joiden yhtiölainsäädäntöihin Yhdysvaltojen
lainsäädän-nöllä on ollut suuri vaikutus. Scandinavian civil law -maissa kolme suurinta osakkeenomistajaa omistavat keskimäärin 37 % yhtiöstä ja Common law -maissa 43 % yhtiön osakkeista. La Porta et al. (1998) toteavat tulosten osoittavan vähintäänkin suuntaa-antavasti sen, että omistuksen keskitty-minen on sopeutumista lainsäädännön tarjoamaan heikkoon sijoittajan-suojaan. Maissa, joissa sijoittajat ovat keskimääräistä heikommin suojeltu-ja, yrityksen omistus on hyvin yleisesti keskittynyt joko yrityksen perustajal-le, hänen jälkeläisilleen tai valtiolle (La Porta et al., 1999b).