Faman (1970) mukaan pääomamarkkinoiden tärkein tehtävä on talouden pääomavarantojen allokointi. Ihanteellisilla markkinoilla hinnat tarjoavat tarkkoja signaaleja siitä, miten talouden resurssit tulisi kohdentaa. Tehok-kaiksi markkinoiksi kutsutaan markkinoita, joilla yritykset voivat tehdä tuo-tanto- sekä investointipäätöksiä, ja sijoittajat tekevät päätöksiä näiden yri-tysten omistuksen välillä sen oletuksen pohjalta, että hinnat heijastavat täydellisesti kaiken saatavilla olevan informaation. Yhteen lauseeseen ki-teytettynä Fama (1991) kuvaa tehokkaita markkinoita seuraavasti: arvo-paperien hinnat heijastavat täysin kaiken saatavissa olevan informaation.
Fama (1970) jakaa markkinoiden tehokkuuden kolmeen eri tehokkuuden muotoon: heikkoon (weak form), puolivahvaan (semi-strong form) ja vah-vaan (strong form). Heikon muodon tehokkuusehdon mukaan arvopaperin hinta pitää sisällään kaiken historiallisiin hintoihin sisältyvän informaation.
Tämän ehdon toteutuessa osakkeiden historiallisia tuottoja tutkimalla ei tulisi olla mahdollista löytää senkaltaista sijoitusstrategiaa, jolla on mahdol-lista saavuttaa epänormaaleja tuottoja. Puolivahvan tehokkuuden ehdon mukaan arvopaperin hinta sisältää kaiken julkisen informaation. Näin ollen julkista informaatiota käyttämällä ei ole mahdollista luoda sijoitusstrategi-aa, jolla saavutettaisiin epänormaaleja tuottoja. Tehokkaiden markkinoiden vahvan muodon mukaan arvopaperin hinta heijastaa kaiken sitä koskevan informaation, mukaan lukien sisäpiiritiedon.
Nordenin ja Weberin (2004) mukaan luottoluokitusilmoitusten kohdalla markkinoiden tehokkuutta tarkastellaan puolivahvan muodon valossa.
Empiiriset tutkimukset keskittyvät tutkimaan luottoluokitusilmoituksen vai-kutusta osakkeen hintaan ennen ja jälkeen julkistamisen sekä välittömästi
julkistamishetkellä. Mikäli luottoluokitusilmoitus tuo markkinoille uutta in-formaatiota, tulisi osakkeiden hintojen reagoida ilmoitustapahtuman jäl-keen. Toisaalta voi olla mahdollista, että luottoluokitus sisältää ainoastaan informaatiota, joka on jo markkinoiden tiedossa. Tässä tapauksessa hinto-jen ei tulisi reagoida ilmoitukseen lainkaan. Tämä on merkki siitä, että osakkeiden hinnat reagoivat välittömästi yrityksiä koskeviin uutisiin, kun taas luottoluokittajat toimivat viiveellä.
Faman (1970) mukaan arvopaperien hinnoittuminen tehokkailla markki-noilla voidaan kuvata seuraavalla kaavalla (1).
(1) E
(
pj t t)
E(
rj t t)
pjt + Φ
=
Φ +
+1 1 , 1
, .
Kaavassa (1)E ilmentää odotusarvoa, pjt on osakkeen j hinta hetkellä t ja pj, t+1 on sen hinta hetkellä t+1. Yhden periodin prosentuaalista tuottoa ku-vataan termillä rj, t+1. Symboli t kuvaa kaikkea sitä informaatiota, jota osakkeen hinnan oletetaan täysin heijastavan sijoitusperiodin alussa het-kellä t. Fama toteaa osakkeen odotetun tuoton olevan funktio sen omasta riskistä, ja näin ollen osakkeen odotettu tuotto E
(
rj,t+1Φt)
voidaan määrit-tää esimerkiksi käyttäen CAPM-mallia (Capital Asset Pricing Model) tai jotakin muuta markkinatasapainomallia.Fama (1970) kuvaa toteutuneiden ja odotettujen tuottojen välistä suhdetta kaavalla (2):
(2) xj,t+1 = pj,t+1−E
(
pj,t+1Φt)
.Kaavassa (2) xj,t+1 kuvaa arvopaperin j liiallista markkina-arvoa (excess market value) hetkellä t+1. Tehokkailla markkinoilla toteutuneiden ja odo-tettujen tuottojen välistä suhdetta voidaan puolestaan kuvata kaavalla (3):
(3) E
(
xj t+1Φt)
=0, .
Kaavan (3) mukainen tilanne on Faman mukaan niin sanottu ”fair game” -tilanne. Tällöin arvopaperit ovat kaiken käytettävissä olevan informaation perusteella hinnoiteltu tehokkaasti, eikä sijoittajilla ole mahdollista saavut-taa ylisuuria tuottoja, sillä markkinoilla ei ole yli- eikä alihinnoiteltuja osak-keita.
Faman (1970) mukaan on helppo määrittää olosuhteet, jotka mahdollista-vat pääomamarkkinoiden tehokkaan toiminnan. Tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla transaktiokustannuksia, informaation tulisi olla ilmaiseksi kaikkien markkinaosapuolten käytettävissä sekä kaikilla markkinaosapuolilla tulisi olla yhtäläinen käsitys siitä, millaiset seuraamukset tämänhetkisellä infor-maatiolla on arvopaperin nykyiseen sekä tulevaisuuden hintaan. On sel-vää, että tällaisissa olosuhteissa arvopaperin hinta heijastaa täysin kaiken käytettävissä olevan informaation, mutta todellisuudessa pääomamarkki-nat eivät kuitenkaan täytä näitä ehtoja. Fama (1970) toteaakin, että vaikka edellä mainitut ehdot mahdollistavat markkinoiden tehokkaan toiminnan, ne eivät onneksi kuitenkaan ole välttämättömiä sen kannalta.
Fama (1970) antaa esimerkkejä siitä mitä käytännössä vaaditaan, jotta markkinat toimivat tehokkaasti. Ensimmäiseksi niin kauan, kuin toimijat ottavat huomioon kaiken käytettävissä olevan informaation, eivät edes suuret transaktiokustannukset merkitse sitä, että kaupankäyntihetkellä hin-nat eivät heijastaisi täysin kaikkea käytettävissä olevaa informaatiota. Toi-seksi markkinat voivat olla tehokkaat, mikäli riittävä määrä sijoittajia saa vaivattomasti käyttöönsä kaiken oleellisen informaation. Kolmanneksi si-joittajien keskuudessa vallitseva erimielisyys käytettävissä olevan infor-maation vaikutuksista arvopaperin hintaan ei itsessään ole syy markkinoi-den tehottomuuteen. Ainoastaan siinä tapauksessa, että markkinoilla on sijoittajia, jotka pystyvät jatkuvasti löytämään markkinoilta väärin hinnoitel-tuja arvopapereita, on kyse markkinoiden tehottomuudesta.
Useat empiiriset tutkimukset ovat löytäneet yhteyksiä yritysten ominaispiir-teiden ja ylituottojen välillä. Tällaisia piirteitä ovat tyypillisesti olleet yrityk-sen koko, markkina-arvon ja kirja-arvon suhde sekä osakkeen tuottojen ja hinnan välinen suhde. Yhteys yrityksen ominaisuuksien ja ylituottojen välil-lä on hankala sovittaa yhteen tehokkaiden markkinoiden käsitteen kanssa.
Tämän vuoksi näitä ilmiöitä kutsutaan usein markkina-anomalioiksi, sillä tehokkailla markkinoilla ei tulisi olla mahdollista ansaita ylituottoja yritysten ominaisuuksia havainnoimalla. (Elton et al., 2003, s.419.)
Koska tässä tutkielmassa vertaillaan pienten ja suurten yritysten osake-tuottojen reagointia samanlaiseen uutiseen, on oleellista selvittää hieman yrityksen koon ja tuottojen välistä suhdetta. Banz (1981) tutki yrityskoon vaikutusta osaketuottoihin vuosina 1936–1977 havaiten, että sijoittamalla pieniin yrityksiin olisi ollut mahdollista ansaita ylituottoa. Tulosten mukaan kokoefekti oli sekä tilastollisesti merkitsevä että käytännön kannalta mer-kittävä. Selitettäessä tuottoja yrityksen koolla, koon tilastollinen merkitse-vyys oli lähes suuri kuin beetan.
Chan ja Chen (1991) mukaan erikokoisten yritysten osaketuotot reagoivat eritavoin samaan taloudelliseen uutiseen, koska pienissä yrityksissä on runsaasti marginaalisia yrityksiä. Marginaalisella yrityksellä Chan ja Chen tarkoittavat yritystä, jonka hinnat ovat alttiimpia talouden muutoksille. Li-säksi tällaiset yritykset selviävät epätodennäköisemmin haitallisista talou-dellisista olosuhteista. Marginaalisilla yrityksillä on myös tavallisesti alhai-nen tuotantotehokkuus sekä korkea velkaantumisasteen. Korkean vel-kaantumisasteen myötä pienten yritysten ryhmässä luottoluokituksen muu-toksella voi olla suurempi vaikutus osaketuottoihin kuin suurten yritysten ryhmässä.
Selvitettäessä miten luottoluokituksen muutos vaikuttaa osakkeen hintaan, on asiaa lähestyttävä osakkeen arvonmäärityksen näkökulmasta. Penma-nin (2007) mukaan, että osakkeen arvo saadaan laskettua yksinkertaisesti diskonttaamalla ikuisesti jatkuvat kassavirrat tässä tapauksessa osingot
nykyhetkeen. Osinkojen voidaan olettaa joko pysyvän vakiona yliajan tai kasvavan tasaisesti. Mikäli osingot kasvavat tasaisesti saadaan osakkeen arvo määritettyä Gordonin kasvu mallilla, jota kuvataan seuraavalla kaa-valla (4):
(4) g
V d
E E
= − ρ 1
0 ,
Jossa V0Ekuvaa osakkeen E arvoa hetkellä 0. d1 on vuoden 1 odotettu osinko, Eon pääoman tuottovaatimus ja g odotettu kasvuprosentti. Pen-man (2007) toteaa, että pääoPen-man tuottovaatimus Esaadaan beetatekno-logian kuten CAPM-mallin avulla. Näin ollen kun osakkeen riski eli beeta kasvaa vaikuttaa kasvaa myös pääoman tuottovaatimus E. Kasvanut riski vaikuttaa siis käänteisesti osakkeen arvoon.
Luottoluokitus kuvaa yrityksen maksuhäiriön todennäköisyyttä. Yrityksen luottoluokituksen laskeminen on merkki yrityksen kasvaneesta maksuhäi-riön todennäköisyydestä. Kasvanut maksuhäimaksuhäi-riön todennäköisyys lisää yrityksen riskisyyttä, joka johtaa puolestaan pääoman tuottovaatimuksen kasvuun ja näin ollen osakkeen arvon alentumiseen. Luottoluokituksen nosto vaikuttaa puolestaan päinvastoin. Lainsäädännön tarjoama sijoitta-jan suoja vaihtelee eri lainsäädäntöympäristöjen välillä. Näin ollen myös sijoittajan kokema riski liittyen hänelle kuuluvien kassavirtojen takaisin saantiin vaihtelee eri lainsäädäntöympäristöjen välillä. Tämän perusteella myös osakkeiden hintareaktiot luottoluokituksen muutokseen vaihtelevat eri lainsäädäntöympäristöjen välillä.