Irtaantuminen ja arvonmääritys

Pääomasijoittaja on sijoituskohdeyrityksessä lähtökohtaisesti aina mukana määräaikai-sena omistajana. Kun sijoitusaikaa on kulunut muutamia vuosia ja jos alussa valitut strategiset linjaukset ovat alkaneet kohdeyrityksessä toteutumaan suunnitellusti alkaa pääomasijoittaja aktiivisemmin selvittämään mahdollisia irtaantumisvaihtoehtoja. Näitä eri vaihtoehtoja selvitetään seuraavaksi tarkemmin.

2.4.1 Sijoituksen realisointi

Riippuen yrityksen liiketaloudellisesta tilanteesta, sijoitusajasta, omistajien yhteisestä tahtotilasta sekä yleisestä talouden suhdanteesta ryhdytään parhaassa tapauksessa suunnittelemaan ja toteuttamaan irtaantumistoimenpiteitä. Yleisimmin tässä vaiheessa käytetään apuna yrityskauppoihin erikoistuneita lakiasian- ja konsulttitoimistoja, joiden kanssa sovitaan myyntitoimeksiannosta.

Joissain tapauksissa kannattavasti kasvaneen kohdeyrityksen hallitus tai yksittäinen hallituksen jäsen saattaa saada ulkopuolisilta tahoilta yhteydenottoja, missä osoitetaan kiinnostusta lähteä neuvottelemaan mahdollisesta yritysostosta. Mikäli kohdeyrityksen liiketoiminta ei ole kehittynyt sijoitusaikana suunnitellusti ja toiminnan tappiollisuus on vienyt omat pääomat, ei sijoittaja valitettavasti voi kohdistaa enää tuotto-odotuksia tu-levaisuudessa kyseiseen yhtiöön. Seuraavat irtaantumisvaihtoehdot ovat yleisimpiä pääomasijoittamisen toimialalla (PWC, 2006, s. 36, 37):

Yrityskauppa

Kohdeyrityksen myynti samalla toimialalla toimivalle tai uusia toimintamuotoja etsivälle yritykselle. Yrityskauppa on yleisin irtautumismuoto. Tällöin saadaan yrityksen osak-keelle usein suurempi arvo kuin esimerkiksi listautumisella, sillä osakkeiden ostaja tar-vitsee yritystä täydentämään omia liiketoimintojaan.

Listautumisanti

Kohdeyritys noteerataan pörssissä. Listautumisannin yhteydessä pääomasijoittaja myy osan osakkeistaan ja loput osakkeet myydään myöhemmin vähitellen.

Muu myyntitapahtuma

Kyseeseen voi tulla myös takaisinosto, jossa yrittäjä tai yrityksen johto ostaa pääomasi-joittajan osakeosuuden takaisin itselleen. On myös mahdollista, että yritys itse ostaa omia osakkeitaan. Uudelleenrahoitustilanteessa uusi sijoittaja ostaa alkuperäisen pää-omasijoittajan ja/tai muiden omistajien osakkeet ja muut rahoitusvälineet. Uusi omistaja voi olla esimerkiksi toinen pääomasijoittaja, joka on erikoistunut yrityksen seuraavan kehitysvaiheen rahoittamiseen tai kohteesta kiinnostunut rahoitusinstituutio. Myös eng-lanninkielisiä termejä ’Secondary sale’ ja ’Secondary buy out’ käytetään sijoittajien väli-siä kauppoja tarkoitettaessa. Uudelleenrahoitus sopii tilanteeseen, jossa yritys ei ole vielä valmis myyntiin tai listautumiseen, mutta nykyinen sijoittaja haluaa irtautua omis-tuksestaan.

Alaskirjaus

Yleinen tuomioistuin voi asettaa kohdeyrityksen konkurssiin yhtiön tai velkojien hake-muksesta. Tällaisessa tilanteessa yrityksen velat ovat yleensä varoja suuremmat ja kaikki oman pääomanehtoiset sijoitukset, kuten pääomasijoitukset, menetetään. Tällöin sijoittaja kirjaa sijoituksen arvon omassa kirjanpidossaan nollaksi.

2.4.2 Yrityksen osakkeen ja liiketoiminnan arvonmääritys

Yrityksen tai liiketoiminnan arvo voidaan PWC:n (2006, s. 25) mukaan laskea usealla eri tavalla. Pääomasijoittajien arvonmääritystavat perustuvat yhtäältä arvioon siitä, mi-kä on liiketoiminnan arvo ennen sijoitusta ja toisaalta siihen, mimi-kä on sijoitettavan yri-tyksen tuottopotentiaali sijoituksen jälkeen ja mikä olisi todennäköinen irtaantumisvai-heessa saatava hinta.

Markkinamalli eli arvokerroinperusteinen arvostus

Liiketoiminnan arvo perustuu pörssissä noteerattujen vastaavien samalla toimialalla toimivien yritysten arvoon tai tiedossa olevista vastaavista yrityksistä maksettuihin hin-toihin yrityskauppatilanteessa (PWC, 2006, s. 25). Tässä arvonmääritystavassa yrityk-selle määritellään sopiva arvokerroin, yleensä liiketoiminnan arvo suhteessa liikevoit-toon, nettotulokseen tai muuhun toimialan ominaispiirteet huomioivaan toiminnan tun-nuslukuun. Näin esimerkiksi yleisesti käytetty P/E –luku (Price Per Earnings) lasketaan jakamalla vertailuyhtiön osakkeen pörssikurssi osakekohtaisella tuloksella. Suomessa noteerattujen yritysten P/E –luvut löytyvät muun muassa Kauppalehdestä tai Taloussa-nomista. Internetin avulla voi myös etsiä tietoa muiden pörssien vastaavista yrityksistä.

Kohdeyrityksen arvo saadaan kertomalla liiketoiminnan tulos verojen jälkeen lasketulla kertoimella eli P/E –luvulla. Näitä arvokertoimia tarkasteltaessa on syytä kuitenkin huomioida esimerkiksi yritysten toimintojen ja laskentaperusteiden mahdolliset eroavai-suudet sekä rahoitusrakenne ja velkaantuneisuus. Arvokertoimiin perustuva menetel-mä on pääomasijoittajien yleisimmin käyttämenetel-mä arvonmenetel-määritysmenetelmenetel-mä (PWC, 2006, s. 26).

Noteeraamattomien pkt-yritysten arvokertoimet ovat PWC (2006, s. 25) mukaan yleen-sä hieman alhaisemmat kuin noteeratun, koska

- osakkeita ei voi myydä ja ostaa aina niin halutessaan (likviditeetti)

- noteeraamaton yritys on pääsääntöisesti pienempi, jolloin liiketoiminnan riski on korkeampi

- yritys on riippuvaisempi harvoista avainhenkilöistä tai –asiakkaista.

Noteeraamattoman yrityksen arvokerroin voi olla myös korkeampi, jos - oletettu kannattavuus ja kasvu ovat vertailuyhtiöitä parempia - kaupan kohteena on enemmistö tai koko osakekanta

- sijoittajien välillä on kilpailua (huutokauppa).

Tuottoperusteinen arvonmääritys

Yritykselle voidaan laskea arvo myös siten, että sen omistajilleen tuottamat kassavirrat vastaavat pääomasijoittajan yhtiöön sijoittamalleen pääomalle asettamaa tuottovaati-musta (PWC, 2006, s. 26). Pääomasijoittajat tarkastelevat sijoituksen kokonaistuottoa, joka mitataan yleensä vuotuisena tuottona sijoitetulle pääomalle. Käytännössä pää-omasijoittaja arvioi sijoituksen sisäisen korkokannan (IRR-%, Internal Rate of Return) koko sijoitusjaksolle. Kokonaistuotossa otetaan huomioon pääomalainojen lyhennykset ja korot, mahdolliset myyntivoitot (irtautumisessa tai osakkeiden osittaisessa myynnis-sä) ja tulot osingoista tai muista palkkioista (vuosittaiset hallinnointipalkkiot).

Tuottovaatimukseen vaikuttavat muun muassa seuraavat tekijät:

- liiketoimintaan ja toimialaan liittyvät riskit

- ajanjakson pituus, jona sijoittajan pääoma on sidottu liiketoimintaan - arvioidun irtautumisen helppous

- mukana olevien pääomasijoittajien määrä eli näiden välinen kilpailu.

Markkinamalli ja tuottoperusteinen arvonmääritysmalli perustuvat PWC:n (2006, s. 26) julkaisussa nykykäsitykseen, jonka mukaan yhtiön osakekannan arvo muodostuu yri-tyksen maksamien tulevien osinkojen nykyarvosta. Menetelmien erot liittyvät pääasias-sa arvonmäärityksen perusteena olevaan tietoon, onko tieto yleistä markkinatietoa vai tätä yksityiskohtaisempaa yhtiökohtaista tietoa. Luotettavan arvonmäärityksen tekemi-nen edellyttää yleensä useamman kuin yhden menetelmän käyttämistä.

Lisäarvo ja EVA-perusteinen arvonmääritys

Viime aikoina on yhä suuremmassa määrin Salmen (2000, s. 234) mukaan siirrytty sekä arvonmäärityksessä että yrityksen sisäisessä tavoitteen asetannassa käyttämään erilaisia lisäarvomalleja. Yleisesti käytetty lisäarvomalli on EVA (Economic Value Ad-ded). Näiden mallien yhteinen piirre on se, että osakkeen arvo määräytyy yrityksen tasesubstanssin (varat-velat) ja voitto-odotusten nykyarvon summasta. Lisäarvo tarkoit-taa tässä tapauksessa sitä, että kun yrityksen liikevoittoa rasitetarkoit-taan veroilla, vieraan pääoman kustannuksilla ja vielä tämän jälkeen omistajien tuottovaatimuksella, niin yli-jäävä määrä on lisäarvoa. Tällöin yritys on kyennyt parempaan tulokseen kuin mitä pääoman sijoittajat minimissään edellyttävät.

Lisäarvomallissa tätä yrityksen tuottamaa lisäarvoa voidaan verrata vaikkapa paljon puhuttuun asiakastyytyväisyyteen. Sanotaan, että jos asiakkaan ennakko-odotukset ylittyvät, asiakas on positiivisesti yllättynyt ja jos nämä odotukset alittuvat, asiakastyy-tyväisyys muuttuu asiakastyytymättömyydeksi. Samalla analogialla positiivista lisäar-voa synnytettäessä sijoittaja on positiivisesti yllättynyt ja yrityksen markkina-arvo nou-see.

Pääomasijoittajat käyttävät myös muita tapoja yrityksen osakkeen ja liiketoiminnan arvonmääritykseen. Yleisesti käytettyjä muita arvonmääritysmenetelmiä ovat:

- lähiaikoina tapahtuneiden sijoitusten arvostus - tulosperusteiset arvokertoimet

- substanssiarvo

- liiketoiminnan diskontatut kassavirrat tai tilikauden tulokset - investoinnin diskontatut kassavirrat

- muut toimialakohtaiset tunnusluvut.