LAPPEENRANNAN TEKNILLINEN YLIOPISTO Tuotantotalouden koulutusohjelma
Tuotantotalouden diplomityö
PÄÄOMASIJOITTAMISEN TEHOSTAMINEN SUOMALAISEN PKT-SEKTORIN KEHITTÄMISESSÄ
Helsingissä 19.09.2014 Pertti Lehikoinen
Professori Hannu Rantanen
TIIVISTELMÄ
Tekijä: Pertti Lehikoinen
Työn nimi: Pääomasijoittamisen tehostaminen suomalaisen pkt-sektorin kehittämisessä Osasto: Tuotantotalous
Vuosi: 2014 Paikka: Lahti
Tuotantotalouden diplomityö. Lappeenrannan teknillinen yliopisto.
104 sivua, 11 kuvaa
Professori: Hannu Rantanen
Hakusanat: omistaja-arvo, pkt-yritys, pääomasijoittaminen, hallitustyöskentely, strategian toteut- taminen, suorituskyvyn johtaminen, suorituskyvyn mittaaminen, sijoittajan toimintamalli
Keywords: shareholder value, sme, private equity, board work, implementation of the strategy, performance management, performance measurement, investor procedure
Tutkimuksen tavoitteena oli kehittää systemaattinen toimintamalli sekä luoda suorituskyvyn esi- merkkimittaristo pääomasijoittajan toiminnan tehostamiseksi. Pääomasijoittajan tärkein tehtävä on pyrkiä kasvattamaan sijoituskohdeyrityksen osakkeiden ja siten omistaja-arvoa keskipitkällä aika- jänteellä. Strategioiden kehittämistä ja toteuttamista on tutkittu sangen laajasti, mutta käytännölli- sempi lähestymiskulma hallitustyöskentelyn vaikutuksista sekä strategioiden toteutuksen varmis- tamisesta on jäänyt näissä aikaisemmissa tutkimuksissa vähemmälle huomiolle.
Varsinainen perusta omistaja-arvolle ja sen kasvattamiselle suomalaisen pkt-yrityksen pääomasi- joittamisessa luodaan hyvien ja tulevaisuuden kasvupotentiaalia omaavien kohdeyritysten etsimi- sellä, riittävän tarkalla analysoinnilla sekä sijoitushetken kohtuullisella arvostuksella. Sijoitusaika- na ei enää pystytä korjaamaan mahdollisia alkuvaiheen epäonnistumisia. Kun kohdeyhtiöön on valittu ammattitaitoinen ja motivoitunut hallitus, tulee pääomasijoittajan panostaa valittujen strate- gioiden toteuttamiseen havainnollisilla ja tehokkailla työkaluilla. Ne mahdollistavat kohdeyrityksen visioiden ja arvojen jakamisen edelleen helpommin ymmärrettäviksi avainmittareiksi ja – tavoitteiksi kaikille organisaatiotasoille.
Suorituskyvyn mittaamisen ja analysoinnin päätehtävä sekä suurissa että pienissäkin yrityksissä on yritysjohdon päätöksenteon tukeminen luotettavan, säännöllisen ja riittävän tarkan informaati- on tuottamisella huolellisesti valituista mittauskohteista. Suorituskyvyn analysointi auttaa myös hahmottamaan paremmin kokonaisnäkemystä yrityksen menestykseen vaikuttavista tekijöistä sekä niiden välisistä syy-yhteyksistä. Alunperin suuryritysten tarpeisiin kehitetyt suorituskyvyn analysointi- ja mittausmenetelmät ovat poikkeuksetta liian monimutkaisia ja raskaita vastatakseen pienempien yritysten vaatimuksia. Liiketoiminnan seuraamisessa ja ohjaamisessa pkt-yrityksen hallituksen tulee ottaa perinteisten taloudellisten mittareiden lisäksi mukaan myös keskeisimpiä, ei-taloudellisia seurattavia asioita, joiden avulla muodostuu ajantasaisempi kuva kohdeyhtiön kilpailukyvystä sekä menestyksestä.
Pääomasijoittajan toimintamallissa esitellään kansainvälisesti käytössä olevia menetelmiä strate- gian jalkauttamiseen, yrityksen liiketoimintamallin kehittämiseen sekä suorituskyvyn johtamisen tukemiseen. Pkt-yrityksille pyrittiin luomaan yksinkertainen mallimittaristo suorituskyvyn analysoin- tiin ja yrityksen johtamisen tueksi. Sijoituskohdeyritysten hallituksilla on jo tällä hetkellä käytettä- vissään erilaisia kuukausittaisia taloudellisia tunnuslukuja sekä tilikauden tuloksestakin jotain ennakkotietoa. Näiden pohjalle olisi varsin yksinkertaista rakentaa myös yrityksen sisäisiä pro- sesseja, asiakkuustyöskentelyä, myyntiä ja markkinointia sekä toiminnan yleistä systemaattisuut- ta kuvaavia mittareita.
ABSTRACT
Author: Pertti Lehikoinen
Subject: Developing private equity investment procedure in Finnish SMEs manufacturing industry
Department: Tuotantotalous
Year: 2014 Place: Lahti
Master's of Theses. Lappeenranta University of Technology.
104 pages, 11 figures
Supervisor: Professor Hannu Rantanen
Keywords: shareholder value, sme, private equity, board work, implementation of the strategy, performance management, performance measurement, investor procedure
The main objective of this study was to develop a systematic approach to improve company's performance, as well as to create a measurement scorecard, which the private equity investor can be enhanced in order to support and develop the portfolio company's business. Investor's most important task is to try to increase the portfolio company's and thus shareholder value in the me- dium to long term. The development and implementation of the strategies have been studied quite extensively, but a more practical approach angle of Board work remains of these earlier studies neglected.
A detailed analysis of the potential portfolio company and a reasonable valuation with promising future growth potential set a stable basis in increasing shareholder's value. During the investment period it is no longer possible to remedy potential early failures. When the portfolio company has selected skilled and motivated Board members, the private equity investor should focus in imple- mentation of the chosen strategies with informative and effective tools. With these tools and methods, it is possible for the company management to share visions and common values through every horizontal and lateral levels in organization.
Performance measurement and analysis of both large and small companies based on the relia- ble, regular and sufficiently accurate information from carefully selected measuring points. Per- formance analysis could clarify overall view of the factors affecting the success of the company as well as their inter-causal connections. Originally developed for the needs of large enterprises performance analysis and measurement methods are invariably too complex and burdensome for smaller companies to meet their needs and requirements. In monitoring and controlling the portfo- lio company's business the Board should additionally introduce non-economic issues and points to be follow up. This leads to clear day to day picture of the portfolio company's competitiveness and success in the future challenges.
A private equity investor procedure in this study presents the internationally existing methods for implementing strategies as well as developing company's business models and supporting per- formance management. Through the SMEs simple model of the performance analysis it's also possible to support company's management. Portfolio companies have currently a variety of monthly key financial figures to be followed up. Based on these, it would be quite simple in addi- tion to build a systematic approach to monitor the company's internal processes, client work, sales and marketing activities.
Sisällysluettelo Tiivistelmä
1. Johdanto ... 1
1.1 Tutkimuksen tausta ... 1
1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaus ... 2
1.3 Tutkimuksen rakenne ... 3
1.4 Tutkimuksen toteutus ... 5
2. Pääomasijoittaminen ... 8
2.1 Johdatus pääomasijoittamiseen ... 8
2.1.1 Mitä on pääomasijoittaminen ... 8
2.1.2 Millainen yritys kiinnostaa pääomasijoittajaa ... 9
2.2 Pääomasijoituksen tavoitteet ja vaikutukset ... 10
2.2.1 Pääomasijoitus suhteessa muuhun rahoitukseen ... 11
2.2.2 Sijoitusprosessi ... 12
2.2.3 Osakassopimus ... 13
2.2.4 Pääomasijoituksen vaikutuksia ... 14
2.3 Sijoitusaikainen arvonnousu... 16
2.3.1 Sijoittajan toimintatapa ... 17
2.3.2 Hallitustyöskentely ... 18
2.3.3 Hyvä hallintotapa – Corporate Covernance ... 19
2.4 Irtaantuminen ja arvonmääritys ... 20
2.4.1 Sijoituksen realisointi ... 20
2.4.2 Yrityksen osakkeen ja liiketoiminnan arvonmääritys ... 21
3. Strategian jalkauttaminen ... 24
3.1 Sijoitusaikainen liiketoiminnan kehittäminen ja omistaja-arvon kasvattaminen .. 24
3.1.1 Omistajapolitiikka ... 24
3.1.2 Omistaja-arvon kasvattaminen ... 25
3.1.3 Strategian toteutus ... 26
3.1.4 Strategiakartta ... 29
3.1.5 Balanced Score Card –avaintavoitteet ... 32
3.1.6 Strategialähtöinen organisaatio ... 34
3.1.7 Sijoittajan omistusosuuden ja kohdeyrityksen koon merkitys ... 37
3.2 Liiketoimintamallin valinta ... 42
3.2.1 Strategia, liiketoimintamalli ja taktiikka ... 42
3.2.2 Liiketoimintamallin viitekehyksiä ... 43
3.2.3 Business Model Canvas –liiketoimintamallin viitekehys ... 45
3.3 Yrityksen mahdollisen taloudellisen kriisin tunnistaminen ... 48
4. Suorituskyvyn johtaminen ja analysointijärjestelmät ... 50
4.1 Mittaamisen käyttötarkoitukset ... 50
4.2 Strategiakartat ja kriittiset menestystekijät mittariston lähtökohtana ... 51
4.3 Sisäinen ja ulkoinen suorituskyky ... 52
4.4 Syy- seurausmittarit ... 53
4.5 Raportointitiheys ... 55
4.6 Suorituskyvyn mittaamisen vaikutuksia ... 56
4.6.1 Yksilötason vaikutuksia ... 56
4.6.2 Organisaatiotason vaikutuksia ... 58
4.7 Suorituskyvyn mittauksen rajoitteita ja kyseenalaisuuksia ... 59
4.8 Yrityksen sisäinen yhteydenpito mittausjärjestelmien käyttöönotossa ... 61
4.9 Yrityksen sisäinen yhteydenpito mittausjärjestelmien käytössä ... 63
4.10 Suorituskyvyn johtaminen ja mittaaminen ... 64
4.11 Suorituskyvyn mittaamisen käyttöönoton ja käytön aikaisia haasteita ... 65
5. Pääomasijoittajan toimintamalli ... 67
5.1 Toimintamallin rakenne ... 67
5.2 Toimintamalli ja hankevirta ... 68
5.3 Toimintamallin hyödyntäminen sijoitusneuvotteluissa... 69
5.4 Toimintamallin hyödyntäminen sijoitusaikana ... 70
5.5 Toimintamalli irtaantumisen valmistelussa ... 72
5.6 Suorituskykymittariston implementointi... 73
5.6.1 Mallimittariston kohdeyrityksen perustiedot ... 74
5.6.2 Mallimittariston pääkäyttötarkoitus ja rakenne ... 75
5.6.3 Mallimittariston rakentamisen päälinjauksia ... 75
5.6.4 Perustelut tehdyille valinnoille ... 76
5.6.5 Mallimittaristo ... 78
5.6.6 Ohjeet ja suunnitelmat mallimittariston käyttöönottoon ... 81
5.6.7 Mittariston käyttöönoton ja käytön kehittäminen ... 81
6. Pääomasijoittajan toimintamallin arviointi ... 83
7. Johtopäätökset ja pohdinta ... 87
8. Yhteenveto ... 94
LÄHTEET ... 100
Toimintamallin haastateltavat... 104
1. Johdanto
1.1 Tutkimuksen tausta
Pääomasijoittajilla on keskeinen merkitys suomalaisten pkt-yritysten kasvun rahoittajina ja pääomasijoittamisen välillisetkin vaikutukset ulottuvat laajalti kansantalouteen. Pää- omasijoituksilla vahvistetaan muun muassa yritysten kasvupotentiaalia ja siten kiihdyte- tään niiden kasvua. Kasvavat yritykset saavat aikaan positiivisia vaikutuksia yhteiskun- taan esimerkiksi uusien työpaikkojen muodossa. Tämän tutkimuksen aihe valittiin osal- taan myös siksi, että pkt-sektorin yritysten työllistävä vaikutus on Suomessa suuri. Kai- kista yrityksistä 99% on pieniä eli alle 50 työntekijää työllistäviä ja 0,7% keskisuuria eli korkeintaan 250 työntekijää työllistäviä (Tilastokeskus, 2014). Näiden yritysten osalta liiketoiminnan kasvu on tulevaisuudessakin todennäköisempää kuin esimerkiksi suur- ten monikansallisten toimijoiden, joiden päätöksiä ohjaa korostuneesti edulliset työvoi- ma- ja tuotantokustannukset.
Kuitenkin vuonna 2012 suomalaisista sijoituskohdeyhtiöistä tehdyistä irtautumisista irtautumistavan mukaan 28% (29/102 kpl) kappaleista ja 6% (23/356 miljoonaan euroa) euromääristä tapahtui sijoituksen alaskirjauksen kautta eli sijoittajat eivät enää kohdis- taneet näille sijoituksilleen tuotto-odotuksia tulevaisuudessa (Suomen pääomasijoi- tusyhdistys ry, 2013a). Myöhemmän kasvun ja yritysjärjestelyjen sijoituksista (buy-out – pääomarahastot) varsin merkittävä osa päätyy myös valitettavasti yhtiön toiminnan alasajoon tai konkurssiin. Juuri näiden jo toimintansa vakiinnuttaneiden sijoituskoh- deyritysten liiketoiminnan seurantaan sekä ohjaukseen systemaattisella toimintamallil- la, havainnollisilla työkaluilla sekä alkeellisellakin suorituskykymittaristolla olisi keskei- nen vaikutus ulkopuolisten rahoittajien luottojen ja sijoittajien tuottojen turvaamiseksi.
Tämän tutkimustyön aiheen valinta kiteytyy siihen, että valitettavan useassa tapauk- sessa pkt-sektorin pääomasijoittajan kohdeyrityksen hallitus yrittää analysoida ja ohjata liiketoimintaa pelkästään taloudellisiin tunnuslukuihin, menneeseen aikaan sekä toimi- van johdon selvityksiin ja näkemyksiin perustuen. Hallituksella ei ole käytössään tar- kempaa tai tuoreempaa tietoa siitä, miten yritykselle asetetut toiminnalliset ja operatii- viset tavoitteet ovat toteutumassa ja mihin suuntaan yrityksen kilpailukyky on tulevai- suudessa kehittymässä toimialalla sekä markkinoilla. Näillä tekijöillä on keskeinen mer- kitys ja vaikutus yrityksen menestykseen ja sitä kautta myös omistaja-arvoon. Proaktii- vinen ja nopea reagointi mahdollisiin negatiivisiin poikkeamiin tavoitteista on suomalai- sissa pkt-yrityksissä ja valitettavasti myös pääomasijoittajan kohdeyhtiöissä käytännös-
sä tuloksetonta pelkästään taloudellisten ja toteutuneiden budjettitunnuslukujen pohjal- ta.
Pääomasijoittamisesta ja sen vaikuttavuudesta Suomessa on vuosien varrella tehty joitakin kirjoja, tutkimuksia ja opinnäytetöitä. Muun muassa Lauriala (2005), Riittinen (2010) ja Alen (2012) ovat omissa tutkimuksissaan käsitelleet näitä teemoja. Työt ovat käsitelleet aihetta varsin yleisellä ja teoreettisella tasolla. Strategioiden kehittämistä sekä strategioiden toteuttamista yritystoiminnassa on tutkittu ja analysoitu sangen laa- jasti lukuisten eri tahojen toimesta (Hyvönen, 2007; Kaplan & Norton, 1996; Micheli et al., 2009; Neely et al., 2002; Ukko et al., 2007a). Pääomasijoittajan tärkein tehtävä on pyrkiä kasvattamaan sijoituskohdeyrityksen osakkeiden ja siten omistaja-arvoa keski- pitkällä aikajänteellä. Käytännöllisempi näkökulma hallitustyöskentelyn vaikutuksista ja strategioiden toteutuksen varmistamisesta on jäänyt näissä tutkimuksissa kuitenkin vähemmälle huomiolle. Pääomasijoittajan kohdeyhtiön kuten muidenkin pkt-sektorin yritysten hallitusten toimivien työkalujen ja tehokkaiden menettelytapojen kartoittamisel- le on aina tarvetta.
1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja rajaus
Tutkimuksen tavoitteena on kehittää pääomasijoittajan systemaattinen toimintamalli sekä luoda suorituskyvyn esimerkkimittaristo. Tarkoituksena on myös mallintaa kan- sainvälisestikin käytössä olevia menetelmiä strategian jalkauttamiseen, yrityksen liike- toimintamallin kehittämiseen sekä suorituskyvyn johtamisen tukemiseen. Johtavana kriteerinä tähän tutkimukseen käytetyn aineiston valinnassa on ajankohtaisuus ja sisäl- tö.
Tässä tutkimuksessa etsitään vastauksia seuraaviin tutkimuskysymyksiin:
1. Miten pääomasijoittaja voi sijoitusaikana tehokkaammin kehittää kohdeyrityksen lii- ketoimintaa ja siten kasvattaa omistaja-arvoa?
2. Miten suorituskyvyn johtamisella ja mittaamisella voidaan tukea omistaja-arvon kas- vattamista suomalaisen pkt-sektorin pääomasijoittamisessa?
3. Miten pääomasijoittaja voi jo aikaisessa vaiheessa tunnistaa kohdeyrityksen tulevan taloudellisen kriisin?
Tutkimuksen aihealuetta rajataan koskemaan pääasiassa jo liiketoimintansa vakiinnut- taneita suomalaisia pkt-yrityksiä, jotka ovat pääomasijoittajan sijoituskohdeyrityksinä.
Näkökulmaksi valitaan teknologiateollisuuden toimialalla toimivat yritykset, joilla pää-
asiallisen valmistustoiminnan lisäksi voi mahdollisesti olla palveluliiketoimintaa kuten huoltoa tai varaosamyyntiä. Tässä tutkimuksessa keskitytään pääomasijoittajan näkö- kulmasta kohdeyritysten sijoitusaikaiseen liiketoiminnan kehittämiseen sekä omistaja- arvon kasvattamiseen systemaattisen hallitustyöskentelyn ja valittujen strategioiden toteuttamisen kautta ja mitä tukea suorituskyvyn johtaminen sekä mittaaminen voi tä- hän prosessiin tuoda. Tutkimuksen ulkopuolelle jätetään myös ennen sijoituspäätöksiä tehdyt kohdeyritystä koskevat tarkemmat tarkastukset sekä yksityiskohtaiset analyysit sijoitussopimusten ehdoista ja muusta sisällöstä.
1.3 Tutkimuksen rakenne
Johdanto-osassa kerrotaan työn taustat, tavoitteet, rakenne ja tutkimuksen toteutus.
Tutkimuksessa tarkastellaan aluksi koko pääomasijoittamisen ydinkysymystä eli miten yrityksen liiketoimintaa voidaan kehittää, tuloksentekokykyä lisätä ja sitä kautta omista- ja-arvoa kasvattaa sijoitusaikana sekä irtaantumisen yhteydessä. Tässä osassa tutki- musta paneudutaan myös kohdeyhtiön hallituksen rooliin strategian määrittämisessä sekä erityisesti sen toteuttamisessa erilaisiksi operatiivisiksi tavoitteiksi. Luvussa kaksi kuvataan aluksi pääomasijoittamisen peruspiirteitä, tavoitteita sekä vaikutuksia. Sa- moin kuvataan sijoitusaikaiseen arvonnousuun vaikuttavia seikkoja lähinnä hallitus- työskentelyn ja hyvän hallintotavan kautta sekä hahmotetaan myös sijoituksen rea- lisoinnissa eri irtaantumisvaihtoehtoja ja niihin liittyvää yrityksen arvonmääritystä.
Kolmannessa luvussa paneudutaan varsinaiseen strategioiden jalkauttamiseen ja siten sijoitusaikaiseen kohdeyrityksen liiketoiminnan kehittämiseen. Luvussa käsitellään myös liiketoimintamallin kansainvälisiä viitekehyksiä sekä avataan tarkemmin toimivan liiketoimintamallin valintaan vaikuttavia tekijöitä. Tämän luvun lopussa kuvataan, miten yrityksen mahdollinen taloudellinen kriisi voidaan ennakolta tunnistaa ja siten luodaan pohjaa seuraavalle osiolle. Neljäs luku käsittelee miten suorituskyvyn johtaminen sekä mittaaminen voi tukea osaltaan yrityksen johtoa liiketoiminnan kehittämisessä ja opera- tiivisessa päätöksenteossa. Luvussa neljä avataan tarkemmin suorituskyvyn mittaami- sen käyttötarkoituksia, erilaisia syy-seuraus mittareita, suorituskykymittariston perustei- ta sekä mitä vaikutuksia suorituskyvyn mittaamisella on laajoissa kansainvälisissä tut- kimuksissa löydetty. Luvussa neljä käsitellään myös joitakin keskeisimpiä suoritusky- vyn mittauksen rajoitteita ja kyseenalaisuuksia sekä tarkastellaan yrityksen sisäisen viestinnän roolia näiden mittausjärjestelmien käyttöönotossa.
Luvussa viisi paneudutaan varsinaiseen tutkimuksen tavoitteeseen kuvaamalla yhtä vaihtoehtoista toimintamallia sekä erilaisia menetelmiä, joilla pääomasijoittaja voi yrit- tää vähentää sijoituskohdeyritykseen liittyviä epävarmuustekijöitä. Tässä luvussa pe- rustellaan myös, miten esitetyllä toimintamallilla voidaan tukea ja tehostaa sijoittajan hallitustyöskentelyä sijoitusaikana sekä osaltaan jopa nopeuttaa ja helpottaa irtaantu- misprosessiakin. Luvussa kuvataan myös keskimääräistä pääomasijoittajan sijoitus- kohdeyritystä sekä esitellään yksi esimerkkimittaristo suorituskyvyn mittaamiseen, jolla voidaan ennakolta tunnistaa mahdolliset sijoituskohdeyrityksen taloudelliset sekä liike- toiminnalliset vaikeudet ja alkavat kriisit. Tutkimuksen luvussa kuusi testataan esitetyn toimintamallin, eri menetelmien sekä suorituskyvyn mittauksen soveltuvuutta käytän- nön työkaluiksi pääomasijoittajan näkökulmasta tarkasteltuna. Haastattelututkimuksilla pyritään löytämään toimintamallin mahdollisia puutteita sekä uusia sovelluskohteita ja siten täydentämään esitettyä mallia lopulliseen muotoonsa. Haastatteluissa pyydetään myös näkemyksiä käyttöönotosta ja siihen liittyvistä mahdollisista haasteista.
Tutkimus päättyy johtopäätöksiin, pohdintaan ja yhteenvetoon. Tällä työhön valitulla rakenteella pyritään johdonmukaisesti ja käytännönläheisesti kiteyttämään huomio nii- hin muutamaan keskeiseen tekijään, joilla pääomasijoittaja voi tehostaa toimintaansa.
Näin varmistetaan, että tutkimuksen tuloksilla on vaikutusta sijoituskohdeyrityksen me- nestymiseen ja näin osakkeiden sekä omistaja-arvon kasvattamiseen sijoitusaikana.
KUVA 1: Tutkimuksen rakenne
1.4 Tutkimuksen toteutus
Tutkimuksessa kehitetään systemaattinen pääomasijoittajan toimintamalli sekä luo- daan suorituskyvyn esimerkkimittaristo, millä pääomasijoittajan tavoitteita sekä koh- deyrityksen liiketoimintaa voidaan tukea ja kehittää suomalaisissa pkt-sektorin yrityk- sissä. Kasanen et al. (1991, s. 317) jakavat omassa työssään liiketaloustieteen eri tut- kimusotteet empiirisiin ja teoreettisiin sekä deskriptiivisiin eli kuvaileviin ja normatiivisiin eli ohjeita kehitteleviin tutkimusotteisiin. Tätä tutkimusta kuvaa parhaiten päätöksente- ko- metodologinen tutkimusote, joka koostuu sekä teoreettisesta että normatiivisesta ulottuvuudesta. Työssä pyritään kehittämään yrityksen johtamiseen liittyviä ongelma- ratkaisumenetelmiä kuitenkin ilman matemaattista mallinnusta. Teoria-aineistosta vali- tuista menetelmistä ja käytännön työkaluista muodostetaan hypoteettinen malli, minkä soveltuvuutta pääomasijoittajan toimintamallina testataan asiantuntijoilla sekä henkilö- kohtaisin että puhelinhaastatteluin.
Tutkimusmetodiksi valittiin kvalitatiivinen eli laadullinen tutkimus, koska lähtökohtana oli todellisen elämän kuvaaminen (Hirsjärvi et al., 2002, s. 152). Yleisesti todetaan, että kvalitatiivisessa tutkimuksessa on myös pyrkimyksenä pikemminkin löytää tai paljastaa tosiasioita kuin todentaa jo olemassa olevia totuusväittämiä. Tähän sisältyy näiden tutkijoiden mukaan myös ajatus, että todellisuus on moninainen ja tapahtumat muo- vaavat samanaikaisesti toinen toisiaan, ja onkin mahdollista löytää monensuuntaisia suhteita. Kvalitatiivisessa tutkimuksessa pyritään tutkimaan kohdetta mahdollisimman kokonaisvaltaisesti. Tässä tutkimuksessa ei sijoituskohdeyritys ole varsinaisena tutki- muskohteena, vaan kyseisen yrityksen hallituksessa toimiva pääomasijoittaja ja hänen lisäarvonsa yrityksen kehittämisessä.
Kvalitatiivisen tutkimuksen tyypillisiä piirteitä on, että suositaan ihmistä tiedonkeruun instrumenttina eli tutkija luottaa enemmän omiin havaintoihinsa ja keskusteluihin kuin mittausvälineillä hankittavaan tietoon (Hirsjärvi et al., 2002, s. 155). Tutkimustuloksiin ja johtopäätöksiin päädyttiin osaltaan myös osallistuvan havainnoinnin lopputuloksena, johon saatiin tämän tutkimustyön aikana vahvasti tukea kirjallisesta tutkimusaineistosta sekä asiantuntijahaastatteluista. Tutkija osallistui, silloin tästä tutkimuksesta täysin tie- ämättömänä, yli viiden vuoden ajan vuosina 2002-2007 tutkimuskohteiden ehdoilla niiden toimintaan ja oli havainnoitavan ryhmän jäsen. Kyselyiden ja haastattelujen avul- la selvitetään, mitä henkilöt ajattelevat, tuntevat ja uskovat. (Hirsjärvi et al., 2002, s.
200). Ne kertovat, miten tutkittavat havaitsevat, mitä ympärillä tapahtuu. Havainnoinnin suurin etu on, että sen avulla voidaan saada välitöntä, suoraa tietoa yksilöiden, ryhmi-
en tai organisaatioiden toiminnasta ja käyttäytymisestä. Sen avulla päästään luonnolli- siin ympäristöihin. Tässä mielessä voidaankin sanoa, että se on todellisen elämän ja maailman tutkimista. Näin ollen havainnointi sopii hyvin kvalitatiivisen tutkimuksen me- netelmäksi ja sitä pidetäänkin toisena yleisenä tiedonkeruumenetelmänä (Tuomi & Sa- rajärvi, 2003, s. 83).
Tutkimuksen alkuvaiheessa haastatellaan myös yli 40 vuoden yrittäjä- ja sijoittajako- kemuksen omaavaa hallitusammattilaista, jonka käytännön kokemuksia sekä näke- myksiä nimenomaan pkt-sektorin yritysten johdossa ja hallituksissa arvioidaan tämän tutkimuksen kirjallisen aineiston tukena. Lopullinen toimintamallin testaus suoritettiin haastattelemalla muun muassa nykyistä businessenkeliä ja hallinnointiyhtiön osakasta, jolla on monikymmenvuotinen kansainvälinen kokemus teollisuusyritysten toimitusjoh- tajuuksista sekä hallitustyöskentelystä. Toimintamallin testausta täydennettiin lisäksi lähettämällä ennakkoon viidelle valitulle yritysten vastuullisissa johtotehtävissä toimival- le henkilöille yhteenveto pääomasijoittajan toimintamallista. Tämän jälkeen suoritettiin noin tunnin mittainen puhelinhaastattelu esitettyjen menetelmien ja työkalujen hyödyn- nettävyydestä pkt-yritysten johtamisen tukena.
Laadullisen tutkimuksen luotettavuuden arvioinnista ei Tuomen ja Sarajärven (2003, s.
135) mukaan ole olemassa minkäänlaista yksiselitteistä ohjetta. Tutkimusta arvioidaan kokonaisuutena, jolloin sen sisäinen johdonmukaisuus painottuu. Tämän tutkimuksen luotettavuuden arvioimiseksi pyritään selostamaan ohessa kaikki ne seikat, jotka ovat välttämättömiä tutkimuksen kulun, suorittamisen sekä aineiston analysoinnin ymmär- tämiseksi. Tutkimuksen luotettavuutta arvioitaessa ei tutkimustyössä ollut mitään syytä ottaa subjektiivista tai muutenkaan rajoittunutta näkemyskantaa tutkittavaan aiheeseen.
Sijoittajan osuutta ja mahdollisuuksia sijoituskohdeyritysten arvon kasvattamisessa peilattiin tutkijan kokemuksiin sijoituskohdeyhtiöiden hallitustyöskentelystä sekä siinä usein vastaantuleviin ongelmiin ja haasteisiin. Käytännön työkaluista, joilla sijoittaja hallitustyöskentelyssä pystyy vaikuttamaan valittujen strategioiden toteuttamisessa, valittiin esimerkiksi vain muutama tehokkaimmista ja nopeimmin sovellettavimmista menetelmistä.
Tässä tutkimuksessa keskitytään omistaja-arvoon, sen kasvattamiseen suomalaisen pkt-sektorin yritysten pääomasijoittamisessa ja miten suorituskyvyn johtaminen sekä mittaus tätä tavoitetta voi osaltaan tukea. Tutkimusaiheen valintaan vaikutti se, että pkt- sektorin yritysten työllistävä vaikutus on suuri ja niiden osalta liiketoiminnan kasvu on tulevaisuudessakin Suomessa todennäköisempää kuin suurten monikansallisten toimi-
joiden, joiden päätöksiä ohjaa korostuneesti edulliset työvoima- ja tuotantokustannuk- set.
2. Pääomasijoittaminen
2.1 Johdatus pääomasijoittamiseen
Tässä teoriaosuuden alussa valotetaan pääomasijoittamisen perusteita, eri pääomasi- joitusten kehitysvaiheita sekä kuvaillaan, millaiset yritykset kiinnostavat pääomasijoitta- jaa. Tämä auttaa ymmärtämään paremmin pääomasijoittajan tavoitteita ja miten ne mahdollisesti poikkeavat pelkästään yrittäjävetoisista pkt-yrityksistä.
2.1.1 Mitä on pääomasijoittaminen
PriceWaterhouseCoopersin (2006, s. 6) toimialayhdistykselle tekemän julkaisun mu- kaan pääomasijoitus on keskipitkän tähtäimen rahoitusta, joka annetaan osakeomistus- ta vastaan listaamattomaan, usein nopeasti kasvavaan yritykseen. Yhdysvalloissa pääomasijoituksesta puhuttaessa käytetään kahta termiä. Termillä Venture Capital tarkoitetaan yleensä ainoastaan alku- tai kasvuvaiheen vähemmistöpääomasijoitusta.
Myöhemmän vaiheen yritysjärjestelyihin kohdistuvaa pääomasijoitusta tarkoitettaessa käytetään termiä Private Equity. Private Equitya voidaan pitää myös eräänlaisena ylä- käsitteenä, jonka osa Venture Capital on. Euroopassa kuten Suomessa, näiden kah- den luokan välillä ei yleensä tehdä eroa ja molempia termejä käytetään sijoitusvaihees- ta riippumatta (PWC, 2006, s.6). Jatkossa tässä tutkimuksessa pääomasijoittamisella tarkoitetaan sekä alku- ja kasvuvaiheen että myöhemmän vaiheen yritysjärjestelyjen rahoittamista, ellei asiayhteydestä muuta ilmene.
Pääomasijoituksen tarkoituksena on tarjota noteeraamattomille yrityksille pitkäaikaista pääomaa ja sitoutunutta yhteistyötä. Sijoitukset tehdään oman pääomanehtoisina tai välipääomarahoituksena ja sijoitukset ovat määräaikaisia. Pääomasijoittajan tarkoituk- sena on edistää yrityksen arvonnousua tarjoamallaan lisäarvolla. Pääomasijoitus voi olla tarpeen, jos tarkoituksena on yrityksen perustaminen, toiminnan kasvattaminen, yrityskaupan rahoittaminen, yrityksen tervehdyttäminen tai liiketoiminnan merkittävä muuttaminen. Pääomasijoittamista voidaan käyttää myös omistuksen ja liikkeenjohdon uudelleenjärjestelyiden rahoittamiseen esimerkiksi sukupolvenvaihdostilanteissa tai johdon yritysostojen yhteydessä.
Pääomasijoitus rahoitusmuotona eroaa PriceWaterhouseCoopersin (2006, s. 6) julkai- sun mukaan niin sanotuista perinteisimmistä rahoitustavoista (kuten pankkilaina) haku- prosessien, tarvittavien vakuuksien sekä pääoman ja koron takaisinmaksun osalta.
Pääomasijoittajien tekemä arviointi potentiaalisesta kohdeyrityksestä ulottuu syvem- mälle kuin lainanhakijan arviointi pankkilainaa myönnettäessä. Pankkilainan myöntämi- sessä tarkastelun kohteena on yrityksen sen hetkinen taloudellinen tilanne ja maksuky- ky, kun pääomasijoittaja kohdistaa arvionsa yrityksen kasvumahdollisuuksiin. Pankki edellyttää yleensä (reaali)vakuuden asettamista, kun taas pääomasijoitukset ovat va- kuudettomia. Lainanantajalla on myös laillinen oikeus sekä korkoon että takaisinmak- suun, riippumatta yrityksen menestyksestä. Pääomasijoittaja saa oman pääomanehtoi- sesti sijoittaessaan omistusosuuden yhtiöstä. Näin pääomasijoittajan saama voitto on riippuvainen kohteen kasvusta ja menestyksestä (PWC, 2006, s.7).
2.1.2 Millainen yritys kiinnostaa pääomasijoittajaa
Taulukossa yksi havainnollistetaan pääomasijoitusten jakoa aikaisenvaiheen ja erilais- ten yritysjärjestelyiden kesken. Nämä kummatkin pääluokat jakaantuvat edelleen use- aan alaluokkaan riippuen kasvuvaiheen tilasta sekä yritysjärjestelyn luonteesta. Tau- lukkoon on otettu selvyyden vuoksi mukaan myös eri termien englanninkieliset vasti- neet, joita pääomasijoitustoimialalla pääsääntöisesti käytetään ja jotka ovat levinneet myös laajemmin pankki- ja rahoitustoimialojen ulkopuolelle.
TAULUKKO 1: Pääomasijoitusten kehitysvaiheet (Suomen pääomasijoitus-yhdistys ry, 2013a, s. 27)
Venture Siemenvaihe
(Seed)
Siemenvaihe
Käynnistysvaihe (Start-up)
Käynnistysvaihe, muu ai- kainen vaihe
Aikainen kasvu Aikainen kasvu, siirtymä- vaihe
Buyout Myöhempi kasvu (Growth) Myöhempi kasvu Tervehdyttäminen
(Turnaround)
Tervehdyttäminen
Jälkirahoitus
(Replacement capital)
Jälkirahoitus,
Pankkilainan uudelleenra- hoitus
Yritysosto (Buyouts)
Toimivan johdon yritysosto (MBO), Ulkopuolisen joh- don yritysosto (MBI)
Perinteinen pääomasijoittaminen tarkoittaa terveiden ja hyvien kasvunäkymien omaa- vien yritysten tulevaisuuden mahdollisuuksien toteuttamista. Viimeisen vuosikymmen aikana on myös aikaisen vaiheen pääomasijoittaminen kasvanut ja kotimaan markki- noille ovat tulleet kapeille erityistoimialoille erikoistuneet pääomasijoitusrahastot.
PriceWaterhouseCoopersin (2006, s. 8) toimialayhdistykselle tekemän julkaisun mu- kaan monen yrityksen omistaa niin sanottu elämäntapayrittäjä, jonka pääasiallisena tavoitteena on taata itselleen kohtuullinen elintaso ja korkea työtyytyväisyys. Pääoma- sijoittajan kannalta nämä yritykset eivät yleensä ole kiinnostavia, koska niistä ei saa vaadittua taloudellista tuottoa. Pääomasijoittajia houkuttelevat yritykset erottuvat muista pikemminkin kasvutavoitteillaan kuin nykyisellä koollaan. Yleissääntönä voidaan pitää, että yritys, joka ei suunnittele kasvattavansa liikevaihtoaan merkittävästi viiden vuoden tähtäimellä, ei houkuttele pääomasijoittajia. Kiinnostavilla yrityksillä, kehitysvaiheesta riippumatta, on hyvät kasvumahdollisuudet ja niitä johtaa kokenut ja tavoitteellinen joh- toryhmä (PWC, 2006, s.8).
PriceWaterhouseCoopersin (2006, s. 8) julkaisussa mainitaan, että pääomasijoittajaa kiinnostavat yritykset, joilla on hyvät tulevaisuuden kasvunäkymät tai jo toimintansa vakiinnuttaneet, vahvan kassavirran omaavat yritykset tai parhaassa tapauksessa näi- den yhdistelmät. Pääomasijoitus on varteenotettava vaihtoehto, mikäli vastaukset seu- raaviin kysymyksiin ovat myöntäviä:
- onko yrityksellä hyvät kasvumahdollisuudet ja onko johto halukas kasvattamaan yritystä nopeasti?
- onko yrityksellä tuote tai palvelu, jolla on selkeä kilpailuetu tai muita vahvoja myyntiargumentteja?
- onko johdolla toimialakokemusta? Onko yrityksellä selkeä johtaja ja johtoryh- mällä toisiaan täydentäviä vahvuusalueita (liikkeenjohto-, markkinointi-, rahoi- tus- tai kansainvälistymisen osaamista)?
- ovatko omistajat halukkaita antamaan pääomasijoittajalle omistusosuuden yhti- östä?
2.2 Pääomasijoituksen tavoitteet ja vaikutukset
Pääomasijoittaminen poikkeaa perinteisestä yritys- ja pankkirahoittamisesta ja seuraa- vassa osiossa käsitellään tarkemmin näitä eroavaisuuksia, kuvataan sijoitusprosessia ja selvitetään pääomasijoittamisen vaikutuksia Suomessa.
2.2.1 Pääomasijoitus suhteessa muuhun rahoitukseen
Tavanomaiselle pankkilainalle on tyypillistä, että sille vaaditaan yleensä hyväksyttävä vakuus, joka on usein reaalivakuus, kuten esimerkiksi asunto-osake, kiinteistö- tai yri- tyskiinnitys (PWC, 2006, s. 10). Jos yrityksen rahoitustarpeet ovat merkittäviä, saatta- vat yrityksen käytettävissä olevat vakuudet asettaa rajoituksia lainarahan saatavuudel- le. Vieraan pääomanehtoisuus merkitsee myös koronmaksuvelvollisuutta. Saatu rahoi- tus on myös maksettava takaisin rahoittajan kanssa sovitun maksuajan puitteissa. Jos yritys ei pysty suoriutumaan takaisinmaksusta, voi vieraan pääomanehtoinen rahoittaja äärimmäisessä tapauksessa hakea yrityksen konkurssiin (PWC, 2006, s.10).
Oman pääomanehtoiset rahoittajat saavat palkkionsa yrityksen menestymisen myötä.
Pääasiallisen tuottonsa pääomasijoittaja saa tavallisesti realisoidessaan sijoituksensa arvon nousun irtaantuessaan yrityksestä esimerkiksi:
- myymällä osuutensa takaisin yrityksen johdolle
- myymällä osuutensa yritykselle (omien osakkeiden hankkiminen)
- myymällä osuutensa jollekin kolmannelle osapuolelle, kuten teolliselle ostajalle tai toiselle pääomasijoittajalle
- yhtiön pörssilistautumisen kautta
Suomessa pääomasijoitustoiminnan kehitys on johtanut kommandiittiyhtiömuotoisten rahastojen käyttöön, koska tätä yhtiömuotoa koskevan sääntelyn tahdonvaltaisuus mahdollistaa rahaston määräaikaisuuden sekä varojen keräämisen ja jakamisen jous- tavan järjestämisen. Lisäksi verorasituksen jakautuminen kommandiittiyhtiön yhtiömies- ten (sijoittajien ja hallinnointiyhtiön) kesken on selkeää (PWC, 2006, s. 14). Rahasto- rakennetta havainnollistaa kuva kaksi.
KUVA 2: Rahastorakenne (PriceWaterhouseCoopers, 2006, s. 14)
Hallinnointiyhtiö perustaa kommandiittiyhtiömuotoisen ja määräaikaisen pääomasijoi- tusrahaston, johon kerätään pääasiassa institutionaalisilta sijoittajilta sekä eläkevakuu- tusyhtiöiltä sijoitussitoumuksia. Varsinainen sijoitus ja pääomien siirto tapahtuu vasta rahaston sijoituspolitiikassa määriteltyjen ja kohdeyritystä koskevien ehtojen täytyttyä.
Aikaisemmin pääomarahastojen sijoittajat osallistuivat rahaston sijoittamiseen liittyvään päätöksentekoon, mutta viimeisten vuosien aikana he ovat pidättäneet itsellään vain veto-oikeuden. Tämän on osaltaan mahdollistanut rahastojen raportoinnin sekä sijoi- tussopimusten kehittyminen.
2.2.2 Sijoitusprosessi
Sijoitusprosessin ensimmäisessä vaiheessa sijoituspyynnön arviointi perustuu yrityk- sen laatimaan liiketoimintasuunnitelmaan. Sijoittajille esitetyistä hankkeista karsiutuu tässä vaiheessa käytännössä suurin osa eli arviolta noin 90% (Suomen pääomasijoi- tusyhdistys ry, 2013b). Alustava arviointi suoritetaan suhteellisen nopeassa ajassa, joten yrityksen kannalta on tärkeää, että liiketoimintasuunnitelma on laadittu huolella sekä yhteydenotto kohdistetaan yrityksen ja kehitysvaiheen kannalta oikean tyyppiseen
sijoittajaan. Hyvin laadittu liiketoimintasuunnitelman yhteenveto on paras tapa herättää sijoittajan kiinnostus jatkotarkasteluun (Suomen pääomasijoitusyhdistys ry, 2013b).
Pääomasijoittaja käyttää valintaperusteena yrityksen liiketaloudellisten suunnitelmien ohella sijoituspyynnön soveltuvuutta omaan strategiaansa. Sijoitusstrategia voi mää- räytyä esimerkiksi sijoituksen koon, yrityksen kehitysvaiheen, toimialan ja sijainnin mu- kaan. Tämän jälkeen järjestetään yleensä tapaaminen yrityksen johdon kanssa, missä karsiutuu vielä noin puolet jäljellä olevista yrityksistä (Suomen pääomasijoitusyhdistys ry, 2013b).
Kolmannessa vaiheessa pääomasijoittaja tutustuu kohdeyritykseen perusteellisesti.
Yleisesti tärkeimpänä kriteerinä pidetään yrityksen johdon valmiuksia kyseisen liiketoi- mintasuunnitelman toteuttamiseen ja liiketoiminnan kehittämiseen. Varsinkin yrityksen laatimien taloudellisten ennusteiden realistisuutta ja lähtökohtaolettamusten perusteita arvioidaan tässä vaiheessa erittäin kriittisesti: Käytännössä liikevaihdon kasvuennus- teet joudutaan usein puolittamaan ja suunniteltujen toimenpiteiden aikataulut tuplaa- maan, jotta päästään lähemmäksi realistisia lukuja. Muita tärkeitä seikkoja ovat yrityk- sen kohdemarkkinoiden koko ja tulevaisuuden kehitys, tuotteen ja teknologian kilpailu- kyky sekä liiketoiminnan vaatima pääoma sijoitushetkellä ja lisäsijoitustarpeet jatkossa (Suomen pääomasijoitusyhdistys ry, 2013b).
Sijoitusprosessin edetessä pääomasijoittaja suorittaa samalla yrityksen arvonmääritys- tä. Yrityksen tai liiketoiminnan arvo voidaan määrittää usealla eri tavalla. Pääomasijoit- tajien arvonmääritystavat perustuvat yhtäältä arvioon siitä, mikä on liiketoiminnan arvo ennen sijoitusta ja toisaalta siihen, mikä on sijoitettavan yrityksen tuottopotentiaali sijoi- tuksen jälkeen ja mikä olisi todennäköinen irtaantumisvaiheessa saatava hinta (PWC, 2006, s. 25). Yrittäjän tai osakasryhmän ja sijoittajan päästyä yhteisymmärrykseen yri- tyksen arvosta määritellään sijoittajan saama omistusosuus yrityksestä. Pääomasijoitus tehdään loppujen lopuksi noin 3-4 prosenttiin saaduista sijoituspyynnöistä (Suomen pääomasijoitusyhdistys ry, 2013b).
2.2.3 Osakassopimus
Kohdeyrityksen, henkilöosakkaiden ja pääomasijoittajan eli käytännössä pääomarahas- ton välille tehdään osakassopimus, missä sovitaan tulevan yhteistyön keskeisistä eh- doista ja toimintatavoista (Miettinen, 2009, s. 27). Osakassopimuksella täydennetään ja muutetaan osittain osakeyhtiölain sopimuksenvaraisia määräyksiä sekä sillä paranne- taan usein myös vähemmistöosakkeenomistajansuojaa. Osakassopimuksen lopullisiin
ehtoihin vaikuttavat Miettisen (2009, s. 27) tutkimuksen mukaan lain lisäksi kansainvä- linen ja toimialan kehitys, sopimuksen eri osapuolten tavoitteet, luovuus sekä käydyt sijoitusneuvottelut.
Pääomasijoittajan tavoitteena osakassopimuksessa on kontrollin lisääminen sijoitus- kohteessa, sijoituskohteen tekeminen läpinäkyvämmäksi ja ennakoitavammaksi sekä luonnollisesti oman tuoton turvaaminen ja kasvattaminen. Sopimuksessa sovitaan osakkaiden kesken muun muassa päätäntävallasta, varojen jaosta, osingonjakopolitii- kasta, omistuksien realisoinnista irtautumisen yhteydessä sekä osakkeiden lunastami- sesta kaikissa mahdollisissa muissakin tilanteissa. Kaikkien osapuolten tavoitteeksi osakassopimukseen kirjataan yleensä kasvun sijasta yrityksen arvon kasvattaminen (Miettinen, 2009, s. 27).
Osakassopimuksella halutaan Miettisen (2009, s. 28) työn mukaan vaikuttaa seuraaviin asioihin:
- osallistuminen tärkeisiin päätöksiin
- omistuksen suhteellisen määrän väheneminen (diluutio) - likviditeetti vähemmistöomistajan osakkeille
- osakeomistusten muutos yhtiössä
- vaikutusmahdollisuus avainhenkilövalintoihin ja palkkausehtoihin - osallistuminen yhtiön johtoon ja hallintoon
- tiedonsaanti yhtiön toiminnasta.
Keskeisiä osakassopimuksessa sovittavia asioita on hallituspaikkojen jakaantuminen eri osakkaiden kesken. Tämä antaa pääomasijoittajalle mahdollisuuden täyttää halli- tuspaikkansa joko oman hallinnointiyhtiön henkilöstöllä tai jollain ulkopuolisella edusta- jalla ja asiantuntijalla. Varsin usein sovitaan yhdessä osakkaiden kesken jonkun halli- tuspaikan täyttämisestä toimialaosaajalla pääomasijoittajan asemaa ja kontaktiverkos- toa hyödyntäen.
2.2.4 Pääomasijoituksen vaikutuksia
Yritykset, joihin on tehty pääomasijoituksia, ovat kasvaneet keskimäärin nopeammin kuin muut yritykset (PWC, 2006, s. 33). Pääomasijoituksen olennainen osa on yleensä sijoittajan tai sijoittajan vastuuhenkilön henkilökohtainen sitoutuminen yritykseen – mikä myös erottaa pääomasijoituksen muusta yrityksen rahoituksesta. Pääomasijoittaja pyr- kii nostamaan yrityksen arvoa puuttumatta päivittäiseen liiketoimintaan. Pääomasijoitta- jan tuoma lisäarvo ja asiantuntemus kohdistuvat pääasiassa hallitustyöskentelyyn, stra- tegioiden kehittämiseen, rahoituksen kokonaisjärjestelyihin, taloudellisten- ja johtamis-
järjestelmien kehittämiseen, toimialatuntemukseen, yritysten kansainvälistämiseen se- kä yritysjärjestelyihin (PWC, 2006, s. 33).
Pääomasijoittajat toimivat usein yhdessä muiden rahoittajien kanssa ja voivat näin tar- jota yrittäjälle kokonaisen rahoituspaketin. Pääomasijoittajan mukanaolo luo yritykselle uskottavuutta muiden rahoittajien ja yhteistyökumppaneiden silmissä – onhan pääoma- sijoittaja valinnut kohdeyrityksensä tarkan seulan läpi. Vaikka yrittäjän suhteellinen osakeomistus kaventuisikin pääomasijoituksen myötä, voi omistusosuuden arvo tule- vaisuudessa olla paljon suurempi kuin ennen sijoitusta (PWC, 2006, s.33).
Pääomasijoitus vaikuttaa merkittävästi yrityksen menestykseen. Vaikka suuri osa koh- deyrityksien kasvusta ja menestyksestä johtuukin pääomasijoituksesta, myös muu si- joittajan antama tuki on ollut tärkeää. Pääomasijoittajan osallistuminen ei yleensä lopu sijoituksen tekemiseen, vaan sijoittaja voi auttaa kohdeyhtiötä taloudellisissa ja strate- gisissa kysymyksissä, johdon rekrytoinnissa, kontaktien luomisessa sekä markkinain- formaation hankkimisessa (PWC, 2006, s. 33). Suurimmalla osalla pääomasijoittajista on laaja kokemus yritysmaailmasta. Tärkein kokemus on kuitenkin se, että sijoittaja ollut mukana rahoittamassa ja avustamassa nopeassa kasvussa olevia yrityksiä. Tuen määrä ja laatu vaihtelevat aktiivisesta passiiviseen sijoittajakohtaisesti.
Vuonna 2012 toteutettiin tutkimus (Alen, 2012) pääomasijoittamisen vaikuttavuudesta Suomessa. Tarkastelun kohteena oli vuosien 2002-2008 aikana 282 tehtyä ensisijoitus- ta suomalaisiin yhtiöihin, joita verrattiin keskenään samanlaisiin yrityspareihin (koko, kasvu, kannattavuus, innovatiivisuus ja ikä), joilla oli yhtäläinen todennäköisyys saada pääomasijoitus. Tutkimustulosten perusteella havaittiin pääomasijoittajien kohdeyritys- ten kasvavan muita yrityksiä selkeästi nopeammin kaikilla keskeisillä mittareilla tarkas- teltuna. Sijoituksen keskimääräinen vaikutus kohdeyritysten liikevaihdon kasvuun oli yhdeksän prosenttia vuodessa ja työntekijämäärän kasvuun kuusi vuodessa. Jalos- tusarvolla, joka kuvaa yrityksen tuotteeseen tuomaa arvoa (käyttökate + palkat + vuok- rat), mitattuna kolmen vuoden keskimääräisten kasvuvauhtien ero oli kuusi prosenttia pääomasijoituksen saaneiden yritysten hyväksi. Myös taseen loppusumman kasvuluku- jen kasvu oli keskimäärin neljä prosenttia nopeampaa. Tutkimustuloksena todettiin myös, että pääomasijoitus lisää kohdeyritysten vientikeskeisyyttä sekä ulkomaisten jäsenten määrää yhtiön hallituksessa, mutta tämän osalta oli suuria yrityskohtaisia ero- ja havaittavissa (Alen, 2012, s. 88).
Innovatiivisuuden havaittiin Alenin (2012, s. 89) tutkimuksessa kasvaneen ainoastaan aikaisen vaiheen (venture capital) pääomasijoituksen saaneiden yhtiöiden joukossa.
Nämä yritykset tuottivat verrokkeja enemmän patentteja ja aineetonta omaisuutta, mut- ta tuotekehityspanostuksissa ei tutkimuksessa havaittu merkittäviä eroja. Pääomasijoi- tuksen saaneiden yritysten hallituksissa jäsenet ovat keskimäärin verrokkeja ko- keneempia iällä, ulkopuolisten johtotehtävien määrällä sekä edustamiensa yritysten koolla mitattuna (Alen, 2012, s. 90).
Alenin (2012) tutkimuksesta ei valitettavasti käy selville, kuinka moni näistä tutkimuk- sen sijoituskohdeyrityksestä oli saanut pääomasijoituksen lisäksi myös jotain muuta ulkopuolista ja reaalivakuudetonta rahoitusta. Muun muassa Tekes, joka on valtion virasto ja kuuluu työ- ja elinkeinoministeriön alaisuuteen, rahoitti 1860 projektia vuonna 2013. Näihin suunnatuista 577 miljoonasta eurosta 67 % kohdistui pienille ja keskisuu- rille yrityksille. Tekesin oman selvityksen mukaan sen kautta sijoitetut valtion verovarat tuottavat uutta liiketoimintaa sekä työpaikkoja ja vauhdittavat merkittävästi yritysten kasvua sekä kansainvälistymistä (Kauppalehti, 2013).
Vuosina 2009-2012 Tekesin rahoittamien pk-yritysten liikevaihto kasvoi 20 % enem- män kuin muissa vastaavissa yrityksissä. Työpaikat vastaavasti lisääntyivät 17 % enemmän. Näiden rahoitettujen pk-yritysten viennin vuosikasvu oli 20 %. Tekesin oman tutkimuksen mukaan sen rahoittamien nuorten innovatiivisten yritysten liikevaih- don kasvu oli viisinkertainen vertailuyrityksiin verrattuna. Vuotuinen kasvu oli keskimää- rin 150 % vuosina 2006-2010. Nuorille startup-yrityksille Tekes myönsi 133 miljoonaa euroa vuonna 2013 ja monille näistä yrityksistä valtion rahoitus on elinehto, koska pan- kit myöntävät niukasti luottoja startup-yrityksille tarvittavien reaalivakuuksien puuttues- sa (Kauppalehti, 2013).
Voidaan siten perustellusti olettaa, että Alenin (2012) tutkimuksen kohdeyrityksistä osa oli saanut myös jotain muuta ulkopuolista vakuudetonta rahoitusta vauhdittaakseen liiketoimintansa kasvua sekä kansainvälistymistä. Koska pääomasijoittajat tuntevat laajasti eri yksityisiä sekä julkisia rahoituslähteitä, pystyvät he omien kontaktiensa kaut- ta järjestelemään hallinnassaan olevien sijoituskohdeyritysten rahoitustarpeisiin kul- loinkin sopivimman rahoituspaketin. Todennäköisesti tämä ilmenee osittain myös Ale- nin (2102) tutkimuksen lopputuloksissa.
2.3 Sijoitusaikainen arvonnousu
Wikipedian (2013) mukaan pääomasijoittajan tuoma lisäarvo liittyy yleensä, rahoituk- sen lisäksi, strategioiden luomiseen, rahoituksen kokonaisjärjestelyihin, hallitustyösken-
telyyn, budjetointiin, markkinointiin, johtamisjärjestelmien kehittämiseen ja toimialatun- temukseen. Pääomasijoittajan mukanaolo lisää yrityksen uskottavuutta sen muihin si- dosryhmiin nähden ja parantaa myös muun rahoituksen saamisen mahdollisuutta. Li- säksi kohdeyrityksen käytettävissä on pääomasijoittajan kotimainen ja kansainvälinen yhteysverkosto. Seuraavaksi tarkastellaankin sijoittajan toimintatapaa sijoituskohdeyri- tyksessä ja sitä kautta pääomasijoittajan hallitustyöskentelyä sekä hyvää hallintotapaa.
2.3.1 Sijoittajan toimintatapa
PriceWaterhouseCoopersin julkaisu (2006, S. 34) toteaa, että joillakin sijoittajilla on vähemmän aktiivinen rooli yrityksessä. Tällainen passiivinen lähestymistapa mahdollis- taa käytännössä jopa yrityksen liiketoiminnan johtamisen irtaantumiseen asti puuttu- matta asioiden kulkuun. Passiivisesta roolista huolimatta pääomasijoittaja odottaa silti säännöllistä taloudellista tietoa kohdeyrityksestä. Jos yritys ei yllä asetettuihin tavoittei- siin tai joutuu muihin vaikeuksiin, haluaa pääomasijoittaja todennäköisesti osallistua enemmän ja olla lähemmin tekemisissä johdon kanssa, jotta voisi varmistaa paremmat tulevaisuuden näkymät.
Käytännössä tällainen passiivinen toimintatapa on harvinaisempaa ja kuvastaa enem- mänkin isojen institutionaalisten sijoittajien aikaisempaa suorien sijoitustensa hoitota- paa. Siinä vaiheessa kun kohdeyrityksen toteutuneet ja viralliset tunnusluvut alkavat näyttää heikoilta, on valitettavasti jo myöhäistä yrittää vaikuttaa liiketoiminnan kehittä- miseen ja suunnan muuttamiseen. Tässä vaiheessa sijoittajan aktivoituminen tosin antaa yritysjohdolle ja hallitukselle viimeistään viestin, että sijoittaja on kiinnostunut ja huolissaan yrityksen tilanteesta.
Aktiivisen lähestymistavan tarkoituksena on antaa yritykselle lisäarvoa. Pääomasijoitta- jalla on usein myös hyödyllisiä liiketuttavuuksia, joista kohdeyrityskin hyötyy strategiaan ja kehitykseen saatavan tuen lisäksi. Pääomasijoittajan tavoitteena on olla yhtiökump- pani, joka on lähestyttävissä ideoiden ja keskustelun merkeissä. Aktiivinen sijoittaja soveltuu erityisen hyvin yrityksille, jotka ovat aloittamassa nopean laajentumisen (PWC, 2006, s. 33).
Pääomasijoittaja osallistuu harvoin päivittäisten operatiivisten asioiden hallintaan. Jotta pääomasijoittaja voisi antaa odotettua tukea, edellyttää tämä useimmiten paikkaa yri- tyksen hallituksessa. Hallituksen jäsen voi olla pääomasijoitusyrityksen johdosta tai ulkopuolinen asiantuntija. Aktiivinen pääomasijoittaja odottaa saavansa yhtiöltä tiedot keskeisistä taloushallinnon raporteista viipymättä jokaisen kuukauden päätyttyä. Koh-
deyhtiön tulee myös toimittaa kopiot hallituksen ja mahdollisen johtoryhmän kokous- pöytäkirjoista sekä tilintarkastajan yhtiölle antamista raporteista sijoittajalle. Joissain tapauksissa sijoittaja haluaa osallistua yrityksen tärkeisiin liiketoimintapäätöksiin. Tiet- tyjen päätösten osalta saatetaan edellyttää myös veto-oikeutta. Tällaisia päätöksiä ovat esimerkiksi suuret investoinnit, muutokset strategiassa, yrityskaupat, johdon ja tilintar- kastajien nimitykset sekä lisärahoituksen hankinnat.
Hallinnointiyhtiön pääomasijoituksia käytännössä toteuttavilla ja hoitavilla sijoitusjohta- jilla on salkussaan keskimäärin seitsemästä kymmeneen sijoituskohdeyritystä. Tämän lisäksi he jatkuvasti analysoivat lukuisia uusia mahdollisia sijoituskohteita, neuvottele- vat sekä valmistelevat viimein tarvittavat sijoitusasiakirjat ja –sopimukset niistä kohteis- ta, joissa on päästy sopimukseen pääomasijoituksesta. Tämä asettaa omat haasteen- sa, miten syvällisesti yksittäisen kohdeyrityksen liiketoiminnan seuraaminen ja siihen vaikuttaminen on mahdollista.
2.3.2 Hallitustyöskentely
Huolman, Walden, Pulkkinen, Ali-Yrkkö, Tainio ja Ylä-Anttila (2000, s. 19) ovat havain- neet, että hallituksen tehtävät, kokoonpano ja vastuu on ollut yksi suomalaisen johta- mis- ja valvontajärjestelmiä koskevan keskustelun aiheista. Omistajien ja johdon toi- minta eri sidosryhmien intressien tasapainottajana, yhtiön toiminnan valvojana ja stra- tegisten tavoitteiden asettajana on näissä keskusteluissa tutkijoiden mukaan koettu tärkeäksi. Kuitenkaan heidän mukaansa omistajavallan käyttöön ja yrityksen toiminnan ohjaamiseen ei Suomessa ole perinteisesti kiinnitetty kovinkaan paljon huomiota. Halli- tuksen jäseniltä ei myöskään ole kovin aktiivisesti vaadittu omistajaintressien toteutu- misen valvomista.
Yleisesti hallitustyöskentelyn perusteista voidaan todeta, että Suomessa on viime vuo- sina yritysten hallituksiin valittu entistä enemmän ulkopuolisia asiantuntijoita, joilla on korkea ammattitaito ja tietämystä juuri kyseiseltä yrityksen toimialalta. (Huolman et al., 2000, s. 20.) Hallituksen tehtäviä ja työjärjestyksiä on täsmennetty sekä kokousten valmistelua tehostettu ja hallitukselle jaettavaa materiaalia on parannettu selkeästi.
Tähän on osaltaan ollut vaikuttamassa yleinen tietotekniikan ja –järjestelmien voimakas kehitys sekä yrityksen henkilöstön korkeampi ammattitaito tietoteknisessä osaamises- sa.
Hallituksen oman toiminnan arviointi on vielä harvinaista, eikä hallituksessa vallitseva ilmapiiri usein suosi johdon esityksiä kyseenalaistavaa työskentelytapaa (Huolman et
al., 2000, s. 20). Hallitukset eivät myöskään juuri kokoonnu ilman toimitusjohtajaa, vaikka sen tulisi olla rutiiniasia hallituksen vuosikokouskäytännössä ja tarpeen muun muassa toimitusjohtajan vuosittaisen suoritusarvioinnin kannalta (Huolman et al., 2000, s. 20). Osakeyhtiön hallituksen tärkein tehtävä on turvata yrityksen liiketoiminnan kan- nattavuus pitkällä tähtäimellä ja tuottaa yhtiön omistajille sijoituksen riskiä vastaava ja riittävä tuotto. Tähän tavoitteeseen päästäkseen yhtiön hallitus pyrkii määrittämään strategian, mikä toteutuessaan täyttäisi nämä omistajien sekä muiden sidosryhmien yhtiön liiketoiminnalle asettamat vaatimukset.
2.3.3 Hyvä hallintotapa – Corporate Covernance
Yrityksen johtamis- ja valvontajärjestelmiä tarkastellaan usein niin sanotun päämies- agentti –teorian pohjalta (Huolman et al., 2000, s.10). Päämies-agentti –ongelma juon- taa juurensa omistuksen ja vallan eriyttämisestä yrityksessä. Yrityksissä, joiden osak- keenomistajat eivät osallistu toiminnan operatiiviseen johtamiseen (kuten pääomasijoit- tajien osalta kohdeyhtiöissä pääsääntöisesti tilanne on), esille nousee kysymys opera- tiivisen johdon toiminnan koordinoinnista ja kontrolloinnista siten, että se vastaa osak- keenomistajien toiveita.
Yrityksen hallitus voi lieventää päämies-agentti –ongelmaa johtoa valvomalla. Hallituk- sen jäsenien on vaikea arvioida etukäteen, mitkä toimenpiteet tulevat maksimoimaan yrityksen arvoa. Juuri tätä tehtävää hoitamaan he alun perin palkkasivat toimitusjohta- jan. Hallitus ei aina jälkikäteenkään pysty arvioimaan johdon tekemiä päätöksiä. Se ei ehkä esimerkiksi tiedä kaikkia johdolle päätöksentekohetkellä avoimina olleita vaihto- ehtoja. Omistajien kannalta on siten tärkeää, että yrityksen johdolla on riittävät kannus- timet sitoutua työsuoritukseen, innovoida yrityksen kehittämiseksi ja ottaa harkitusti riskejä (Huolman et al., 2000, s.11).
Johdon kannustin- ja palkkiojärjestelmät sekä urakehitykseen liittyvät näkökohdat vai- kuttavat yrityksen sisällä johdon käyttäytymiseen. Johdon kannustimien, jotka sitovat toimitusjohtajan palkan omistaja-arvon luomiseen, on sanottu olevan suorin keino joh- don ja omistajien intressien yhteensovittamiseksi. Kannustinpalkkauksella pyritään mo- tivoimaan johtajia kovaan työhön ja keskittämään johtajien huomio yrityksen kannalta tärkeimpiin työtehtäviin. Huolman ja muu tutkimusryhmä (Huolman et al., 2000, s.6) toteaa raportissaan, että rahoitusmarkkinoiden integraatio, kilpailun kansainvälistymi- nen ja teknologinen kehitys asettavat uudenlaisia vaatimuksia yritysten johtamis- ja valvontajärjestelmille, joista käytetään myös corporate governance -termiä. Ne vaikut- tavat heidän mukaansa muun muassa yrityksen kykyyn houkutella liiketoiminnan kan-
nalta välttämättömiä taloudellisia ja henkisiä resursseja: pääomaa ja osaavia ihmisiä.
Ne vaikuttavat myös siihen, kuinka tehokkaasti yritys kohdentaa nämä resurssit.
Suomalaisten yritysten johtamis- ja valvontamalli on perinteisesti rinnastettu saksalai- seen, pankkikeskeiseen malliin, jolla on ominaista pankkien ja muiden instituutioiden pitkäaikaiset merkittävät omistukset yrityksissä (Huolman et al., 2000, s.6). Yritysten hallitustyöskentelyyn ja omistajuuteen liittyen Suomessa on ollut tyypillistä hallitusten passiivisuus, johtajien kohtalaisen suuri itsenäisyys sekä omistuksen näkeminen lähin- nä strategisena omistussalkun ylläpitämisenä ja laajentamisena. Suomalaisten pää- omamarkkinoiden asteittain avauduttua yritystoiminnassa on 1990-luvun alun laman kokemuksista oppineina siirrytty voimakkaasta velkarahoituksesta kohti oman pää- omanehdoin tapahtuvaa rahoitusta. Osake-erien myyntien ja yrityskauppojen kautta yritysten omistuspohja on myös kansainvälistynyt huomattavasti.
2.4 Irtaantuminen ja arvonmääritys
Pääomasijoittaja on sijoituskohdeyrityksessä lähtökohtaisesti aina mukana määräaikai- sena omistajana. Kun sijoitusaikaa on kulunut muutamia vuosia ja jos alussa valitut strategiset linjaukset ovat alkaneet kohdeyrityksessä toteutumaan suunnitellusti alkaa pääomasijoittaja aktiivisemmin selvittämään mahdollisia irtaantumisvaihtoehtoja. Näitä eri vaihtoehtoja selvitetään seuraavaksi tarkemmin.
2.4.1 Sijoituksen realisointi
Riippuen yrityksen liiketaloudellisesta tilanteesta, sijoitusajasta, omistajien yhteisestä tahtotilasta sekä yleisestä talouden suhdanteesta ryhdytään parhaassa tapauksessa suunnittelemaan ja toteuttamaan irtaantumistoimenpiteitä. Yleisimmin tässä vaiheessa käytetään apuna yrityskauppoihin erikoistuneita lakiasian- ja konsulttitoimistoja, joiden kanssa sovitaan myyntitoimeksiannosta.
Joissain tapauksissa kannattavasti kasvaneen kohdeyrityksen hallitus tai yksittäinen hallituksen jäsen saattaa saada ulkopuolisilta tahoilta yhteydenottoja, missä osoitetaan kiinnostusta lähteä neuvottelemaan mahdollisesta yritysostosta. Mikäli kohdeyrityksen liiketoiminta ei ole kehittynyt sijoitusaikana suunnitellusti ja toiminnan tappiollisuus on vienyt omat pääomat, ei sijoittaja valitettavasti voi kohdistaa enää tuotto-odotuksia tu- levaisuudessa kyseiseen yhtiöön. Seuraavat irtaantumisvaihtoehdot ovat yleisimpiä pääomasijoittamisen toimialalla (PWC, 2006, s. 36, 37):
Yrityskauppa
Kohdeyrityksen myynti samalla toimialalla toimivalle tai uusia toimintamuotoja etsivälle yritykselle. Yrityskauppa on yleisin irtautumismuoto. Tällöin saadaan yrityksen osak- keelle usein suurempi arvo kuin esimerkiksi listautumisella, sillä osakkeiden ostaja tar- vitsee yritystä täydentämään omia liiketoimintojaan.
Listautumisanti
Kohdeyritys noteerataan pörssissä. Listautumisannin yhteydessä pääomasijoittaja myy osan osakkeistaan ja loput osakkeet myydään myöhemmin vähitellen.
Muu myyntitapahtuma
Kyseeseen voi tulla myös takaisinosto, jossa yrittäjä tai yrityksen johto ostaa pääomasi- joittajan osakeosuuden takaisin itselleen. On myös mahdollista, että yritys itse ostaa omia osakkeitaan. Uudelleenrahoitustilanteessa uusi sijoittaja ostaa alkuperäisen pää- omasijoittajan ja/tai muiden omistajien osakkeet ja muut rahoitusvälineet. Uusi omistaja voi olla esimerkiksi toinen pääomasijoittaja, joka on erikoistunut yrityksen seuraavan kehitysvaiheen rahoittamiseen tai kohteesta kiinnostunut rahoitusinstituutio. Myös eng- lanninkielisiä termejä ’Secondary sale’ ja ’Secondary buy out’ käytetään sijoittajien väli- siä kauppoja tarkoitettaessa. Uudelleenrahoitus sopii tilanteeseen, jossa yritys ei ole vielä valmis myyntiin tai listautumiseen, mutta nykyinen sijoittaja haluaa irtautua omis- tuksestaan.
Alaskirjaus
Yleinen tuomioistuin voi asettaa kohdeyrityksen konkurssiin yhtiön tai velkojien hake- muksesta. Tällaisessa tilanteessa yrityksen velat ovat yleensä varoja suuremmat ja kaikki oman pääomanehtoiset sijoitukset, kuten pääomasijoitukset, menetetään. Tällöin sijoittaja kirjaa sijoituksen arvon omassa kirjanpidossaan nollaksi.
2.4.2 Yrityksen osakkeen ja liiketoiminnan arvonmääritys
Yrityksen tai liiketoiminnan arvo voidaan PWC:n (2006, s. 25) mukaan laskea usealla eri tavalla. Pääomasijoittajien arvonmääritystavat perustuvat yhtäältä arvioon siitä, mi- kä on liiketoiminnan arvo ennen sijoitusta ja toisaalta siihen, mikä on sijoitettavan yri- tyksen tuottopotentiaali sijoituksen jälkeen ja mikä olisi todennäköinen irtaantumisvai- heessa saatava hinta.
Markkinamalli eli arvokerroinperusteinen arvostus
Liiketoiminnan arvo perustuu pörssissä noteerattujen vastaavien samalla toimialalla toimivien yritysten arvoon tai tiedossa olevista vastaavista yrityksistä maksettuihin hin- toihin yrityskauppatilanteessa (PWC, 2006, s. 25). Tässä arvonmääritystavassa yrityk- selle määritellään sopiva arvokerroin, yleensä liiketoiminnan arvo suhteessa liikevoit- toon, nettotulokseen tai muuhun toimialan ominaispiirteet huomioivaan toiminnan tun- nuslukuun. Näin esimerkiksi yleisesti käytetty P/E –luku (Price Per Earnings) lasketaan jakamalla vertailuyhtiön osakkeen pörssikurssi osakekohtaisella tuloksella. Suomessa noteerattujen yritysten P/E –luvut löytyvät muun muassa Kauppalehdestä tai Taloussa- nomista. Internetin avulla voi myös etsiä tietoa muiden pörssien vastaavista yrityksistä.
Kohdeyrityksen arvo saadaan kertomalla liiketoiminnan tulos verojen jälkeen lasketulla kertoimella eli P/E –luvulla. Näitä arvokertoimia tarkasteltaessa on syytä kuitenkin huomioida esimerkiksi yritysten toimintojen ja laskentaperusteiden mahdolliset eroavai- suudet sekä rahoitusrakenne ja velkaantuneisuus. Arvokertoimiin perustuva menetel- mä on pääomasijoittajien yleisimmin käyttämä arvonmääritysmenetelmä (PWC, 2006, s. 26).
Noteeraamattomien pkt-yritysten arvokertoimet ovat PWC (2006, s. 25) mukaan yleen- sä hieman alhaisemmat kuin noteeratun, koska
- osakkeita ei voi myydä ja ostaa aina niin halutessaan (likviditeetti)
- noteeraamaton yritys on pääsääntöisesti pienempi, jolloin liiketoiminnan riski on korkeampi
- yritys on riippuvaisempi harvoista avainhenkilöistä tai –asiakkaista.
Noteeraamattoman yrityksen arvokerroin voi olla myös korkeampi, jos - oletettu kannattavuus ja kasvu ovat vertailuyhtiöitä parempia - kaupan kohteena on enemmistö tai koko osakekanta
- sijoittajien välillä on kilpailua (huutokauppa).
Tuottoperusteinen arvonmääritys
Yritykselle voidaan laskea arvo myös siten, että sen omistajilleen tuottamat kassavirrat vastaavat pääomasijoittajan yhtiöön sijoittamalleen pääomalle asettamaa tuottovaati- musta (PWC, 2006, s. 26). Pääomasijoittajat tarkastelevat sijoituksen kokonaistuottoa, joka mitataan yleensä vuotuisena tuottona sijoitetulle pääomalle. Käytännössä pää- omasijoittaja arvioi sijoituksen sisäisen korkokannan (IRR-%, Internal Rate of Return) koko sijoitusjaksolle. Kokonaistuotossa otetaan huomioon pääomalainojen lyhennykset ja korot, mahdolliset myyntivoitot (irtautumisessa tai osakkeiden osittaisessa myynnis- sä) ja tulot osingoista tai muista palkkioista (vuosittaiset hallinnointipalkkiot).
Tuottovaatimukseen vaikuttavat muun muassa seuraavat tekijät:
- liiketoimintaan ja toimialaan liittyvät riskit
- ajanjakson pituus, jona sijoittajan pääoma on sidottu liiketoimintaan - arvioidun irtautumisen helppous
- mukana olevien pääomasijoittajien määrä eli näiden välinen kilpailu.
Markkinamalli ja tuottoperusteinen arvonmääritysmalli perustuvat PWC:n (2006, s. 26) julkaisussa nykykäsitykseen, jonka mukaan yhtiön osakekannan arvo muodostuu yri- tyksen maksamien tulevien osinkojen nykyarvosta. Menetelmien erot liittyvät pääasias- sa arvonmäärityksen perusteena olevaan tietoon, onko tieto yleistä markkinatietoa vai tätä yksityiskohtaisempaa yhtiökohtaista tietoa. Luotettavan arvonmäärityksen tekemi- nen edellyttää yleensä useamman kuin yhden menetelmän käyttämistä.
Lisäarvo ja EVA-perusteinen arvonmääritys
Viime aikoina on yhä suuremmassa määrin Salmen (2000, s. 234) mukaan siirrytty sekä arvonmäärityksessä että yrityksen sisäisessä tavoitteen asetannassa käyttämään erilaisia lisäarvomalleja. Yleisesti käytetty lisäarvomalli on EVA (Economic Value Ad- ded). Näiden mallien yhteinen piirre on se, että osakkeen arvo määräytyy yrityksen tasesubstanssin (varat-velat) ja voitto-odotusten nykyarvon summasta. Lisäarvo tarkoit- taa tässä tapauksessa sitä, että kun yrityksen liikevoittoa rasitetaan veroilla, vieraan pääoman kustannuksilla ja vielä tämän jälkeen omistajien tuottovaatimuksella, niin yli- jäävä määrä on lisäarvoa. Tällöin yritys on kyennyt parempaan tulokseen kuin mitä pääoman sijoittajat minimissään edellyttävät.
Lisäarvomallissa tätä yrityksen tuottamaa lisäarvoa voidaan verrata vaikkapa paljon puhuttuun asiakastyytyväisyyteen. Sanotaan, että jos asiakkaan ennakko-odotukset ylittyvät, asiakas on positiivisesti yllättynyt ja jos nämä odotukset alittuvat, asiakastyy- tyväisyys muuttuu asiakastyytymättömyydeksi. Samalla analogialla positiivista lisäar- voa synnytettäessä sijoittaja on positiivisesti yllättynyt ja yrityksen markkina-arvo nou- see.
Pääomasijoittajat käyttävät myös muita tapoja yrityksen osakkeen ja liiketoiminnan arvonmääritykseen. Yleisesti käytettyjä muita arvonmääritysmenetelmiä ovat:
- lähiaikoina tapahtuneiden sijoitusten arvostus - tulosperusteiset arvokertoimet
- substanssiarvo
- liiketoiminnan diskontatut kassavirrat tai tilikauden tulokset - investoinnin diskontatut kassavirrat
- muut toimialakohtaiset tunnusluvut.
3. Strategian jalkauttaminen
3.1 Sijoitusaikainen liiketoiminnan kehittäminen ja omistaja-arvon kasvattaminen
Pääomasijoittajan keskeisin tavoite on kohdeyrityksen ja sitä kautta omistaja-arvon kasvattaminen sijoitusaikana. Tavoitteen saavuttamiseen vaikuttaa hyvien ja tulevai- suuden kasvupotentiaalia omaavien yritysten etsintä, tarkka analysointi sekä sijoitus- hetken kohtuullinen arvostus. Sijoitusaikaisten kasvustrategioiden oikea valinta ja niistä johdettujen toimenpiteiden jatkuva seuranta tukevat osaltaan yrityksen menestystä.
Seuraavassa jaksossa paneudutaan tarkemmin omistaja-arvon kasvattamiseen sekä strategioiden toteutumisen varmistamiseen sijoituskohdeyrityksissä.
3.1.1 Omistajapolitiikka
Omistajapolitiikkaan on Puhakan (2004, s. 342) mukaan viime vuosien aikana alettu kiinnittämään huomattavasti aiempaa enemmän huomiota. Taustalla on hänen mu- kaansa, että yrityksen omistajuuden ja johtamisen etääntyessä toisistaan riski siitä, etteivät yhtiöt toimikaan yleisesti hyväksyttyjen normistojen mukaisesti, lisääntynyt.
Tämä johtunee tyypillisesti siitä, että toimivalla johdolla on pelkästään lyhyen aikavälin taloudellisia mittareita menestyksen arvioimiseksi. Näin toimiva johto, Puhakan (2004, s. 342) arvion mukaan, keskittyy lyhyen aikavälin taloudellisiin tavoitteisiin eikä ota huomioon, mikä voisi olla optimaalista yhtiön pitkän aikavälin eli kestävän kehittämisen näkökulmasta.
Ydinkohdaksi omistajapolitiikan osalta voidaan siis kohottaa yhtiön pitkän aikavälin tavoitteen asetanta sekä tämän saavuttamiseksi tehtyjen toimenpiteiden analysointi.
Koska sijoittajat Puhakan (2004, s. 344) mukaan vertailevat nykyisin lähes kaikkia maailman yrityksiä ja omistaja-arvon kasvattaminen on nostettu yhtiöiden keskeiseksi tavoitteeksi, yhtiöiden toimintajänne on muuttunut pahimmillaan kvartaalitasolle. Yhtiöt uskaltavat näin ollen harvoin julkistaa mittavia investointeja, vaikka ne voitaisiinkin osoittaa kannattaviksi. Samoin yritykset hakevat kasvua mieluummin yritysostoin sekä parantavat tehokkuuttaan vain kuluja karsimalla.
Omistajapolitiikkaan liittyen on luotu useita käsitteitä, kuten kestävä kehitys, eettisyys, yhteiskuntavastuullisuus ja corporate governance (Puhakka, 2004, s. 342). Corporate Governanceen (hyvä hallintotapa) eli yhtiön erilaisiin sisäisiin rakennekysymyksiin – esimerkiksi yhtiörakenteet, johtamis- ja palkitsemisjärjestelmät – on viime vuosien ikä-
