Osakemyyntien yhteys listautumisten alihinnoitteluun

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Osakemyyntien yhteys listautumisten alihinnoitteluun

Pro gradu- tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Jere Vuorela (284661) Ohjaaja: Jyrki Niskanen 18.6.2018

2 ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta, Kauppatieteiden laitos Laskentatoimi ja rahoitus

VUORELA, JERE: Osakemyyntien vaikutus listautumisten alihinnoitteluun. Effect of stock sales to underpricing of IPOs

Pro gradu tutkielma, 85 s.

Tutkielman ohjaaja: professori KTT Jyrki Niskanen Kesäkuu 2018

Avainsanat: IPO, Listautuminen, Signalointiteoria, osakemyynti, osakeanti

Pro gradu- tutkielma käsittelee osakemyyntien vaikutusta listautumisien alihinnoitteluun.

Tutkimuksen tavoite on selvittää vaikuttavatko suuret osakemyynnit negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Listautumisen alihinnoittelulla tarkoitetaan listautumishinnan ja ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssin erotusta.

Tutkimuksen aineistona käytetään Suomalaisia listautumisia vuosilta 1994-2017. Tälle ajanjaksolle mahtuu kaksi selkeää listautumisikkunaa: vuosien 1997-2000 ja nykyinen ikkuna vuodesta 2013 eteenpäin. Aineistossa on 97 listautumista ja keskimääräinen alihinnoittelu on 13,16 prosenttia.

Teoreettisessa viitekehyksessä käsitellään listautumisen syitä ja motivaatiota, listautumisien hinnoittelua ja aikaisempaa tutkimusta listautumisien alihinnoittelusta. Listautumisen alihinnoittelun syyt voidaan jakaa karkeasti kahteen ryhmään: epäsymmetrisen informaation teoriat ja symmetrisen informaation teoriat.

Ongelman vastausta etsitään usealla eri tavalla. T-testillä selvitetään, onko pelkästään osakemyyntinä toteutetut listautumiset vähemmän alihinnoiteltuja kuin muut ja onko pelkästään osakeantina toteutetut listautumiset enemmän alihinnoiteltuja kuin muut. Regressioanalyysillä testataan vaikuttavatko suhteellisesti suuremmat osakemyynnit negatiivisesti listautumisen alihinnoitteluun. Nämä kolme testiä toistetaan kolmelle aineistolle: koko aineisto, alihinnoitellut listautumiset ja ylihinnoitellut listautumiset.

T-testillä havaittiin, että alihinnoitelluissa listautumisissa pelkkänä osakemyyntinä toteutetut listautumiset olivat tilastollisesti merkitsevästi vähemmän alihinnoiteltuja kuin muut. Koko aineistosta ja ylihinnoitelluista listautumisista eroa ei löytynyt. Mistään kolmesta havaintojoukosta ei havaittu tilastollisesti merkitsevää eroa osakeantina toteutettujen listautumisien ja muiden listautumisien välillä. Regressioanalyysissa osakemyynnin suhteellinen osuus ei selittänyt millään aineistolla tilastollisesti merkitsevästi alihinnoittelun vaihtelua. Regressioanalyysillä kuitenkin havaittiin, että alihinnoitelluissa listautumissa listautumisen euromääräinen koko ja edellisen vuoden liikevaihdon luonnollinen logaritmi selittivät vaihtelua tilastollisesti merkitsevästi. Tällä tutkimuksella löydettiin yhteys alihinnoittelun ja osakemyyntinä toteutettujen listautumisien välillä, mutta vain yhdestä aineistosta. Jotta havaintoa voitaisiin yleistää, on tehtävä jatkotutkimusta.

3

Sisällysluettelo

1. Johdanto ... 5

1.1. Aikaisempaa aiheeseen ja Suomeen kohdistuvaa tutkimusta ... 6

1.2. Ongelman rajaukset ... 7

1.3. Tutkimuksen rakenne ... 8

2. Listautumisen syyt ... 10

2.1. Markkina-arvon määräytyminen ja osakkeen likviditeetti ... 11

2.2. Rahoitus ja pääomarakenteen optimointi ... 12

2.3. Sitouttaminen ... 14

2.4. Imagohyödyt ... 15

2.5. Ajoituksen ja yrityksen kehitysvaiheen vaikutus listautumispäätökseen ... 16

3. Listautumisen hinnoittelu ... 17

3.1. Yrityksen arvonmääritys ... 17

3.2. Keinoja osakkeen arvonmääritykseen listautumisessa ... 21

4. Listautumisen lyhyen aikavälin alihinnoittelu ... 23

4.1. Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat ... 23

4.2. Symmetrisen informaation teoriat ... 32

5. Tutkimushypoteesit, aineisto ja menetelmät ... 39

5.1. Hypoteesit ... 39

4

5.2. Tutkimuksen aineisto ... 40

5.3. Tutkimusmenetelmät ... 47

6. Tutkimuksen tulokset ... 53

6.1. Aineiston jakauma ... 53

6.2. T-testit ... 61

6.3. Regressioanalyysi ... 69

6.4. Yhteenveto ... 77

7. Yhteenveto ja johtopäätökset ... 79

Lähdeluettelo ... 82

1. Johdanto

Vuodesta 2013 alkanut listautumisikkuna tarjoaa otollisen ympäristön toteuttaa listautumisiin liittyvää tutkimusta. Helsingin pörssiin listautuneista yhtiöistä varsinkin Rovion listautuminen on aiheuttanut kritiikkiä, koska osakkeen kurssi laski yli 50 % listautumishintaan nähden muutama kuukausi listautumisen jälkeen. Helsingin Sanomien artikkelissa eQ:n salkunhoitaja Hannu Angervuo sanoo, että nousukaudelle yleistä on yhtiöiden kireä hinnoittelu listautumisen yhteydessä. Tämä on hyvä asia osakkeen myyjille, mutta ei välttämättä ostajille. (Sajari, P., 2018).

Koska listautumisissa on syntynyt pettymyksiä sijoittajille viime vuosina, on mielenkiintoista esittää retorinen kysymys. Osakeyhtiön tarkoitus on tuottaa voittoa osakkeen omistajilleen (osakeyhtiölaki). Kuitenkin listautumistilanteessa voidaan kysyä, onko yhtiön tarkoitus tuottaa voittoa nykyisille vai tuleville omistajilleen?

Jos listautumisen yhteydessä aikaisemmat omistajat myyvät suuren määrän omistuksiaan, on heidän rationaalista pyrkiä maksimoimaan tuottonsa. Tästä syystä aikaisemmilla omistajilla on motivaatio pyrkiä arvostamaan yhtiönsä mahdollisimman korkealle, koska mitä suurempi on yhtiön arvotus, sitä suuremmat tuotot he saavat listautumisen yhteydessä. Teoh ym. (1998) havaitsivat, että listautuvat yhtiöt, jotka olivat suorittaneet positiivista tilinpäätössuunnittelua, tarjosivat pienemmän tuoton pitkällä aikavälillä kuin yhtiöt, jotka eivät sitä olleet harrastaneet.

Tilinpäätöksen ja tuottojen muokkaaminen tilinpäätössuunnittelun keinoin on yksi tapa pyrkiä nostamaan yhtiön arvostustasoja.

Tutkimuksessani tavoitteena on analysoida, onko osakemyynneillä listautumisen yhteydessä vaikutusta osakkeen alihinnoitteluun. Lähtökohtaisesti voidaan olettaa, että osakkeita myyvä taho pyrkii maksimoimaan oman tuottonsa eli pyrkii nostamaan yhtiön ja samalla myytävien osakkeiden arvon mahdollisimman korkeaksi. Tutkimuksen tavoitteena ei ole tutkia osakemyyntien vaikutusta osakkeen arvostustasoihin kuten, Keloharju ja Kulp vuonna 1996, vaan tutkimuksessa pyritään tutkimaan nimenomaan sen vaikutusta alihinnoitteluun. Vastaavaa tutkimusta aiheesta ei käsitykseni mukaan ole tehty. Tutkimuskysymykseni on: vaikuttavatko osakemyynnit osakkeen alihinnoitteluun listautumisissa.

6

Alihinnoittelu lasketaan listautumishinnan ja ensimmäisen kaupankäynti päivän päätöskurssin erotuksena. Pyrin selittämään näitä tuottoja osakemyyntien osuudella koko listautumisen euromäärästä, mikä pitää sisällään sekä osakeannin että osakemyynnin. Sijoittajan näkökulmasta ero osakeannin ja osakemyynnin välillä on se kenelle sijoittajan osakkeesta maksamat varat päätyvät. Annissa yhtiö laskee liikkeelle uusia osakkeita, jolloin yhtiö saa osakkeista maksetut varat. Osakemyynnissä vanhat omistajat myyvät omistuksiaan ja he myös saavat niistä tulevat varat. Mitä suurempi on myynnin osuus koko listautumisesta, sitä vähemmän yhtiö saa listautumisesta varoja kehittää omaa liiketoimintaansa. Tämä on tietenkin negatiivinen asia listautumiseen osallistuneiden sijoittajien näkökulmasta.

1.1. Aikaisempaa aiheeseen ja Suomeen kohdistuvaa tutkimusta

Leland ja Pyle (1977) tutkivat tiedon epäsymmetrisyyttä esimerkiksi ostajan ja myyjän välillä.

Heidän mukaansa informaatio ei listautumisissa ole jakautunut tasaisesti eri toimijoiden välille.

Lelandin ja Pylen mukaan alkuperäisillä omistajilla on sellaista tietoa, jota ulkopuolisilla ei ole ja siksi he olisivat halukkaampia sijoittamaan enemmän omaa rahaa ja käyttämään enemmän velkavipua, kun tuotto-odotukset ovat korkeat. He kutsuivat tätä signaali-hypoteesiksi. Jos tämä oletus pitää paikkaansa, tutkimukseni näkökulmasta osakkeita myyvät vanhat omistajat ovat pessimistisempiä yhtiöstä tulevaisuudessa saataviin tuottoihin verrattuna osakkeen myynnistä saatuun korvaukseen.

Keloharju ja Kulp (1996) testasivat yhtenä hypoteesinaan suomalaisella aineistolla Lelandin ja Pylen (1977) signaali-hypoteesia vuosilta 1984-1993. He tutkivat tätä vertaamalla, kuinka johdon osakkeiden säilyvyysaste, eli kuinka suuren osuuden heidän aikaisemmista osakkeista he omistivat myös listautumisen jälkeen, vaikutti yrityksen arvostukseen. He käyttivät suhteellista arvostusta, tässä tapauksessa kirja-arvo jaettuna markkina-arvolla (P/B), absoluuttisen arvon sijaan. Keloharju ja Kulp havaitsivat, että säilyvyysasteen ja P/B-luvun välillä oli yhteys. Yhteys ei kuitenkaan ollut lineaarinen vaan säilyvyysaste oli lähes lineaarisesti yhteydessä logaritmisoituun P/B-lukuun.

Tutkimuksessaan he testasivat myös varallisuusefektiä (wealth effect) ja agentti hypoteesia.

Varallisuusefektistä he huomasivat, että listautumisessa kerätyt varat eivät olleet tietty osuus yhtiön kirja-arvosta vaan pienen kirja-arvon yhtiöt tapaavat nostaa suhteessa enemmän varoja. Heidän mukaansa tämä viittaa siihen, että pienemmillä yhtiöillä on suurempi tarve pääomalle kuin

7

suuremmilla. Heidän havaintonsa agenttihypoteesissa ovat yhtenäisiä muiden vastaavien tutkimusten kanssa. Agenttihypoteesia he tutkivat johdon omistusten ja P/B-luvun välisellä yhteydellä. He havaitsivat, että myös Suomessa johdon omistus ja P/B-luku ovat merkitsevästi positiivisesti yhteydessä pienillä johdon omistuksilla ja yhteys on myös suurissa, mutta se ei ole tilastollisesti merkitsevä. Tämä viittaa siihen, että johdon omistusten kasvattaminen alhaisesta tasosta korkeammaksi todennäköisesti muuttaa johdon intressit vastaaviksi ulkopuolisten osakkeen omistajien kanssa ja näin mahdollistaa yhtiölle korkeammat arvostukset.

Hahl ym. (2013) tutkivat listautumisten alihinnoittelua ja lyhyen sekä pitkän aikavälin suoriutumista kasvu- ja arvoyhtiöiden välillä Suomen markkinoilta vuosilta 1994-2006. He tutkivat tuottoja kahdella eri lähestymistavalla: markkinakorjatut tuotot ja riskikorjatut tuotot.

Markkinakorjatussa tuotossa osakkeen tuotoista vähennettiin markkinan tuotot samalla ajanjaksolla, jolloin saatiin niin kutsuttu epänormaalituotto. Riskikorjatussa tuotossa käytettiin useampaa menetelmää: Beta-korjattu tuotto, beta- ja koko-korjattu tuotto, Faman ja Frenchin kolmi-faktorimalli ja Carhartin (1997) neli-faktori-malli. He havaitsivat, että Suomalaiset listautumiset olivat tarjonneet epänormaalin 15,6% tuoton ensimmäisenä kaupankäyntipäivänään.

Tämä havainto oli linjassa muiden viime aikaisten tutkimusten kanssa, mutta eroaa hieman Keloharjun (1993) ja Westerholmin (2006) havainnoista. Voidaan kuitenkin todeta, että jokaisessa kolmessa tutkimuksissa ensimmäisen päivän tuotot ovat olleet merkittäviä. He havaitsivat tutkimuksessaan, että kasvuyhtiöt olivat enemmän alihinnoiteltuja verrattuna arvoyhtiöihin, mutta ero ei ollut tilastollisesti merkitsevä. Kasvuyhtiöt suoriutuivat arvoyhtiöitä paremmin, mutta erotus ei ollut tilastollisesti merkitsevä.

1.2. Ongelman rajaukset

Tutkimus keskittyy osakkeen alihinnoitteluun Suomalaisissa listautumisissa vuosien 1994-2017 välisenä aikana. Otan suuremman aineiston saamisen vuoksi mukaan sekä päälistan että First North listat ja sitä edeltävät I-listan ja NM-listan. Tutkimuksessa jätän huomioimatta muut kuin listautumiset, joissa on järjestetty osakeanti, osakemyynti tai molemmat. Näin ulkopuolelle jäävät muun muassa rinnakkaislistautumiset, jakautumiset, fuusiot ja pelkät listaukset. Tämä rajaa materiaalia hieman.

8

Tutkimuksessani pyrin tuomaan uuden lähestymistavan IPOjen signaali hypoteesin tutkimiseen.

Keloharju ja Kulp (1996) käyttivät säilyvyysastetta eli kuinka suuren osan omistuksistaan johto säilytti listautumisessa. Keloharju ja Kulp sisällyttivät johdon omistuksiin hallituksen ja johdon sekä heidän läheistensä suorat ja epäsuorat omistukset. Kuitenkin pääomasijoittajan edustajalla yhtiön hallituksessa ei välttämättä ole yhtiön osakkeita suoraan tai epäsuorasti, jolloin tällaiset tilanteet jäisivät huomioimatta. Pyrin huomioimaan kaikki nämä tilanteet huomioimalla koko osakemyyntien vaikutuksen tuottoihin enkä vain tietyn kohderyhmän.

Tässä tutkimuksessa ei ole tarkoitus muodostaa regressiomallia, joka ennustaisi alihinnoittelua parhaalla mahdollisella tavalla vaan tuoda yksi uusi näkökulma listautumisen alihinnoitteluun vaikuttaviin tekijöihin. Aikaisemmin asiaa on kuvattu johdon säilyttämän omistuksen suhteella, mutta tässä tutkimuksessa pyritään löytämään laajemmin osakemyynnin vaikutus alihinnoitteluun.

1.3. Tutkimuksen rakenne

Tämän tutkimuksen rakenne on kuvion yksi mukainen. Johdanto luvussa lukija johdatetaan aiheeseen ja herätetään hänen mielenkiintonsa. Teoriaosassa tutustutaan ensin listautumisen syihin sekä yrityksen ja sen omistajien motiiveihin listata yhtiö. Seuraavaksi tutustutaan menetelmiin, joita käytetään yritysten arvon määrittämisessä ja viimeiseksi perehdytään aikaisemman teorian mukaisiin alihinnoittelun syihin. Tämä luku antaa lukijalle hyvän kokonaiskuvan aikaisemmasta listautumisien alihinnoitteluun liittyvästä tutkimuksesta.

Teoriaosan jälkeen esitellään tarkemmin tutkimuksessa käytettäviä metodeja, hypoteesit sekä lukijalle esitellään tutkimuksessa käytetty aineisto. Tutkimusosiossa toteutetaan tilastollinen testaaminen ja testataan aikaisemmassa luvussa esitettyjen hypoteesien paikkaansa pitävyys.

Viimeisessä luvussa vedetään koko tutkimus yhteen ja liitetään tämän tutkimuksen löydökset muuhun tieteelliseen tutkimukseen.

9 Kuvio 1 Tutkimuksen kulku

Johdanto Teoria Metodit Tutkimus Yhteenveto

10

2. Listautumisen syyt

Bancel ja Mitto (2009) havaitsivat, että motivaatiota listautumiseen ei voida selittää vain yhdellä teorialla vaan yritykset pyrkivät saavuttamaan monenlaisia hyötyjä listautuessaan pörssiin.

Yrityksen koko, ikä ja omistusrakenne vaikuttavat merkittävästi siihen miksi yritys listautuu.

Pienillä yhtiöillä pääoman hankkiminen kasvun rahoittamiseksi on merkittävin syy listautumiselle, kun taas suuremmilla yhtiöillä ulkoinen valvonta voi olla merkittävä syy listautumiselle. Myös vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen saamisen helpottuminen voi olla yksi listautumisen syistä.

Brau & Fawcett (2006) tutkivat listautumisten syitä lähettämällä kyselen listautuneiden yhtiöiden talousjohtajille. He havaitsivat, että talousjohtajien näkökulmasta tärkein motivaattori oli yhtiön osakkeen saattaminen julkisen kaupankäynnin kohteeksi, joka mahdollistaa tulevaisuudessa yritysjärjestelyjä. Toinen merkittävä syy, jonka he havaitsivat, oli yrityksen markkina-arvon määrittäminen. Molemmat näistä syistä ovat merkittävässä asemassa mahdollisissa yritysostoissa tai muissa järjestelyissä. Brau & Fawcett testasivat myös listautuneiden yritysten aktiivisuutta yritysostoissa verrattuna vertailuryhmään. He havaitsivat merkittävästi suurempaa aktiivisuutta.

Kolmanneksi merkittävimpänä heidän tutkimuksessaan talousjohtajat pitivät Yrityksen tunnettavuuden lisäämistä.

Holmström & Tirola (1993) esittävät, että osakehinnat toimivat hyvin johdon palkinnassa.

Yrityksen hallitus pystyy seuraamaan ja arvioimaan yritysjohdon suoriutumista osakemarkkinoita tarkemmin, mutta ongelmana voi olla toimeenpano. Hallitus ja yritysjohto toimivat yhteistyössä ja siksi rangaistuksia voi olla vaikea asettaa johdolle. Tässä markkinoiden arvio toimii hyvin, koska se on aina kolmannen osapuolen puolueeton näkemys yrityksestä ja sen johdosta.

Seuraavissa kappaleissa käyn tarkemmin läpi listautumisen syitä, joita esittelin aikaisemmin. Näitä syitä ovat rahoitusratkaisut ja pääomarakenteen optimointi, Markkina-arvon muodostuminen ja osakkeen likviditeetti, sitouttaminen ja imagohyödyt. Lopuksi käyn läpi ajoituksen ja yhtiön kehitysvaiheen vaikutusta listautumispäätökseen.

11

2.1. Markkina-arvon määräytyminen ja osakkeen likviditeetti

Brau & Stanley (2006) havaitsivat, että talousjohtajien mielestä tärkein syy listautumiselle oli likviditeetin muodostaminen osakkeelle. Myös yrityksen alkuperäisten omistajien tärkein tavoite listautumisissa on likvidit markkinat heidän osakkeilleen. Tämä maksimoi heidän omistustensa arvon. Zheng & Ogren (2005) havaitsivat, että listautumisissa, joissa aikaisemmat omistajat säilyttivät suuremman osan osakkeistaan, alihinnoittelu oli suurempaa. Heidän mukaansa tämä johtuu siitä, että heidän osakkeensa eivät ole markkinoilla, jolloin likvideetti on heikompi ja aikaisemmat omistajat pyrkivät houkuttelemaan enemmän sijoittajia suuremmalla alihinnoittelulla.

Suurempi sijoittajajoukko parantaa likviditeettiä. (Brau & Stanley, 2006; Zheng & Ogren, 2005.) Yrityksen omistaja voi halutessaan myydä osan yrityksestään yksityiselle sijoittajalle ja pääsevät näin hyötymään rahallisesti yrityksensä arvosta. Yksityiselle sijoittajalle myydessään yritys voi kuitenkin joutua monitoroinnin kohteeksi, joka voi käydä kalliiksi. Vaihtoehtoisesti omistaja voi listautua ja likvidoida osan omistuksestaan. Pörssiin listautumisellakin on omat kustannuksensa ja rajansa, joten lopullinen ratkaisu syntyy punnitsemalla näitä kustannuksia keskenään. (Pagano &

Roell, 1998)

Listautumisissa omistajille on tärkeää mahdollisuus irtautumisesta. Varsinkin pienemmissä yhtiöissä on tavallista, että perustajalla on suuri osuus yrityksestä ja hän haluaa laskea omistustaan sekä tuoda uusia sijoittajia yhtiöön. Pääomasijoittajille mahdollisuus irtautumisesta on erittäin tärkeä, koska he eivät usein halua omistaa yhtä yritystä turhan pitkään. (Burton, Helliar & Power, 2007)

Listautuvan yrityksen omistajat eivät aina hyödy listautumisesta rahallisesti, mutta he voivat hyödyntää osakkeelle syntynyttä likvideettiä osakemyynneissä myöhemmin. Paganon ym. (2006) havaitsivat, että yritysten omistajat säilyttivät merkittävän osan omistuksistaan myös listautumisen jälkeen. Vähemmistössä listautumisissa yritykset eivät laskeneet ollenkaan vaan myivät vain vanhojen omistajien osakkeita. Omistajien halukkuus säilyttää osakkeensa osoittaa, että he haluavat realisoida omistuksiaan vasta jälkimarkkinoilla ja silloinkin he usein jättävät merkittävän osuuden yhtiöstä itselleen.

12

Markkinat saattavat olla kiinnostuneempia oikeudesta osinkoon kun äänioikeudesta. Tällaisessa tilanteessa voidaan hyödyntää osakesarjoja, jotka antavat suuremman oikeuden osinkoon kuin äänioikeutta. Omistajayrittäjän ei siis tarvitse luopua merkittävästä äänioikeudesta ja siitä huolimatta hän voi hyötyä listautumisesta taloudellisesti. Näin omistaja maksimoi hyötynsä omien tavoitteidensa mukaan.( Pagano, M., Panetta, F. & Zingales, L., 1998.)

Zingales (1995) kehitti ensimmäisen teorian yrityksen listautumispäätökselle. Hänen mukaansa potentiaaliset ostajat havaitsevat listatut yhtiön listaamattomia verrokkejaan paremmin ja näin listautuminen kasvattaa yrityskaupan todennäköisyyttä. Boulton ym. (2010) havaitsivat, että listautuneilla yhtiöillä on suurempi todennäköisyys tulla ostetuksi seuraavina vuosina. Ritter &

Welch (2002) argumentoi, että julkinen kaupankäynti voi itsessään kasvattaa yrityksen arvoa. Se voi luoda ulkopuolisille sijoittajille, asiakkaille, velkojille ja tavarantoimittajille lisää uskoa yritykseen.

Brau & Fawcett havaitsivat, että yritysten talousjohtajien tärkein tavoite listautumisessa oli likviditeetin saavuttaminen osakkeelle. Heidän mukaansa tämän tavoitteena on mahdollisuus toteuttaa listautumisen jälkeen yritysostoja. Celikyurt ym. (2010) havaitsivat, että yritysostot ovat merkittävässä roolissa listautuneiden yhtiöiden kasvussa. Näiden yhtiöiden yritysjärjestelyaktiviteetti on huomattavasti korkeampi kuin ennen listautumista. He havaitsivat myös, että listautuneet yritykset ostavat yrityksiä aikaisessa vaiheessa listautumisen jälkeen käyttäen listautumisesta saatuja varoja. Myöhemmin ne hyödyntävät osakemarkkinoita ja luottomarkkinoita lisärahoituksen saamiseksi rahoittaakseen yritysjärjestelyjään. Yritykset, joiden osake on yliarvostettu, käyttävät usein osakettaan yritysostoa. Yhteenvetona voidaan sanoa, että yritysjärjestelyt ovat merkittävä tekijä listautumispäätöksen takana.

2.2. Rahoitus ja pääomarakenteen optimointi

Yhtiö voi listautumisella hankkia merkittäviä määriä oman pääoman ehtoista rahoitusta ja näin muokata pääomarakennettaan kohti haluttua tilannetta. Pagano ym. (1996) havaitsivat, että italialaisissa listautumisissa kerättyjä varoja ei käytetty kasvuinvestointeihin vaan velan pienentämiseen. Heidän mukaansa listautumisen suurimpia hyötyjä on erilaisten luotonsaannin rajoitteiden vähentyminen. Pagano ym. Esittävät, että yritykset eivät listautuisi rahoittaakseen

13

investointejaan ja kasvuaan vaan he tasapainottavat taseitaan tällaisen vaiheen jälkeen. Heidän mukaansa tämä ero Amerikkaan voi johtua Euroopan listautuvien yhtiöiden korkeammasta iästä.

Nopean kasvun yhtiöt ovat usein taloudellisesti rajoittuneita, koska yrittäjillä on rajallinen varallisuus tai he eivät ole halukkaita sijoittamaan lisää varallisuuttaan yhtiöön. Tämän lisäksi kustannusten ja tuottojen välillä voi toisinaan olla pitkäkin aika, jolloin lainarahoitus ei välttämättä ole toimiva ratkaisu. Tällaisille yrityksille listautuminen ja sen mukana kerätty oman pääoman ehtoinen rahoitus voi olla toimiva ratkaisu. (Huyghebaert ym, 2006.)

Listaamattomat yritykset ovat enemmän sisäisen kassavirran varassa, jolloin ne ovat herkempiä liiketoiminnan heilunnalle. Listatut yritykset kasvattavat investointejaan kasvattaakseen kannattavuuttaan, mutta listaamattomat yritykset kasvattavat kassaa, kun siihen on mahdollisuus.

Tästä syystä ne eivät kasvata investointejaan yhtäaikaisesti suorituskyvyn kanssa vaan pienellä viiveellä. Listatut yhtiöt toteuttavat osinkoa tasaavia toimia, jolloin osinko ei ole yhtä herkkä yrityksen suoriutumiselle kuin listaamattomissa yhtiöissä, joissa osinko on vahvasti yhteydessä liiketoiminnan suoriutumisen kanssa. (Brav, 2009.)

Yritykset, joilla on suuremmat kasvumahdollisuudet, todennäköisemmin turvautuvat ulkopuoliseen pääomaan rahoittaakseen tulevaisuuden investointeja. Nuoremmat sekä suuremmat yritykset käyttävät ulkopuolista pääomaa yleisemmin. Tämä johtuu mahdollisesti siitä, että nuoremmilla yrityksillä on suuremmat kasvumahdollisuudet ja suuremmat yritykset ovat läpinäkyvämpiä. (Brav, 2009.)

Yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti enemmän lainarahoitukseen kuin heidän listatut verrokkinsa. Tämä johtuu osittain siitä, että yksityisten yritysten suhteellinen oman pääoman kustannus on korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Mikä johtaa siihen, että yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti useammin vieraaseen pääomaan. Tästä syystä myös vieraanpääoman suhteen taso on korkeampi. Brav käyttää tästä nimitystä taso-efekti (level effect).

Osan pääomarakenteen erosta Bravn selittää herkkyys-efektillä (sensitivity effect), joka tarkoittaa sitä, että yksityiselle yritykselle absoluuttinen kustannus ulkoiseen pääomaan turvautumiseen on huomattavasti korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Koska yksityisillä yrityksillä velkatason laskeminen on kalliimpaa, niiden velkaisuusaste vaikuttaa herkemmin operatiiviseen suoritukseen. (Brav, 2009.)

14

Yritykset, jotka joutuvat turvautumaan rahoituksen välittäjiin, eli jotk eivät voi lainata suoraan joukkovelkakirjamarkkinoilta, on alhaisempi velkaantuneisuus. Monitoroinnin kustannus kasvattaa lainarahan hintaa tällaisille yhtiöille. Tällaiset yritykset voivat kohdata ongelmia myös lainan määrässä eikä pelkästään sen hinnassa. Listautuminen tuo mukanaan läpinäkyvyyttä ja voi samalla laskea monitoroinnin kustannusta. Näin yhtiö saavuttaa paremman aseman myös luottoneuvotteluissa. (Faulkender & Petersen, 2005.)

Vaikka pankkilaina onkin joustava rahoitusratkaisu, on pankilla kuitenkin merkittävää neuvotteluvoimaa rahoitettavan projektin alkamisen jälkeen. Pankilla on keinonsa vaikuttaa yrityksen päätöksen tekoon ja riskinottohalukkuuteen. Yrittäjän ja pankin tavoitteet voivat mennä ristiin ja joissain tilanteissa pankki voi vaatia lainaansa maksuun, jolloin yrittäjä ei pysty jatkamaan projektiaan. (Rajan, 1992.)

Myös Pagano ym. (1998) havaitsivat, että yritys hyötyy listautumisesta myös luottoneuvottelujen paremman aseman kautta. Listautuneet yritykset ovat velvollisia julkaisemaan tietoja itsestään markkinoille ja yhtiöillä on myös pääsy edullisempaan oman ja vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen kuin listaamattomilla verrokeilla. Yksi listautumisen motiiveista voikin olla korkean vieraan ja oman pääoman kustannusten laskeminen ja rahoitus lähteiden laajentaminen.

2.3. Sitouttaminen

Yrityksen toiminnan kannalta on merkittävää, että yrityksen sidosryhmät ovat sitoutuneet yhtiöön.

Yrityksen sidosryhmiä ovat esimerkiksi työntekijät, sijoittajat, lainanantajat ja tavaran toimittajat.

Pörssiyhtiön hallitus voi käyttää osakepohjaista kannustinjärjestelmää yritysjohdon palkinnassa.

Osakekurssi on objektiivinen kolmannen osapuolen arvio yhtiöistä ja pitkällä aikavälillä myös sen johdosta. Usein hallitus pystyy arvioimaan johdon toimintaa lähempää ja tästä syystä hallitus pystyisi arvioimaan yleensä johdon suoriutumista markkinoita paremmin. Haasteeksi saattaa muodostua tämän yhden toimijan näkemys oikeuden mukaisesta kompensaatiosta, joka ei sotke hallituksen ja johdon keskinäistä yhteistyötä. (Holmström & Tirole, 1993.)

On mahdollista, että listautuminen aiheuttaa tai pahentaa agentti-päämies ongelmaa. Päämiehen ja agentin intressit eivät aina ole yhtenevät, jolloin syntyy agentti-päämies ongelma. Niin kutsutut

15

agenttikustannukset syntyvät, kun pyritään minimoimaan agentti-päämies ongelmaa monitoroinnilla ja sitouttamisella. Agentin sitouttaminen onnistuu hyvin suunnitelluilla kannustinjärjestelmillä, joilla pyritään tuomaan päämiehen ja agentin intressit mahdollisimman lähelle toisiaan. (Jensen & Meckling, 1979.)

Listautumisella voi olla myös merkittävä sitouttava vaikutus muihinkin sidosryhmiin kuin yritysjohtoon. Listautuminen tuo yleensä tiettyä luotettavuutta yritystä kohtaan niin sijoittajien, luotonantajien, toimittajien kuin asiakkaiden näkökulmasta. (Ritter & Welch, 2002.)

Burton ym. (2007) havaitsivat haastatteluissaan, että listautuneet yritykset olivat sitä mieltä, että heidän listautumisellaan on ollut merkittävä vaikutus yritysasiakkaiden suhtautumiseen.

Haastateltavat argumentoivat, että yksilöt toimisivat mieluummin listatun yhtiön kanssa, koska listattuja yrityksiä pidetään taloudellisesti vakaampina.

2.4. Imagohyödyt

Rydgvist ja Högholm (1995) havaitsivat tutkimuksessaan, että monet listautujista ilmoittivat julkisuuden ja näkyvyyden tärkeäksi listautumisen syyksi. Esimerkiksi näkysyys osakemarkkinoilla tekee yhtiöstä tunnetumman, joka helpottaa yrityksen tuotteiden myyntiä ja osaavan henkilöstön rekrytointia. Listautuminen myös parantaa yhtiön neuvotteluvoimaa tavarantoimittajia kohtaan.

Myös Meluzin ja Zinecker (2014) havaitsivat Puolan markkinoilla, että yhtiöt pitivät presenssiä pääomamarkkinoilla positiivisena asian yhtiön julkisuuskuvalle. Heidän mukaansa se, että yhtiön osakkeet ovat julkisen kaupankäynnin kohteena on yksi merkki yhtiön kilpailukykyisestä johdosta.

Yhtiötä, joiden osakkeilla käydään kauppaa osakemarkkinoilla, pidetään usein oman toimialansa menestyneimpinä. Suurin osa heidän kyselyynsä vastanneista oli sitä mieltä, että listautuminen vaikuttaa positiivisesti yhtiön arvostukseen, vahvistaa yhtiön johdon neuvotteluvoimaa ulkopuolisen rahoituksen saamisessa ja kasvattaa yhtiön haluttavuutta työnantajana.

Burtonin ym (2007) tutkimuksen haastatteluosiossa ilmeni, että yhtiöiden syy kerätä varoja listautumisella oli yhtiön näkyvyyden parantaminen potentiaalisten sijoittajien ja asiakkaiden

16

keskuudessa sekä parantaa yhtiön statusta tulevaisuuden kasvun tukemiseksi. Listautuminen auttoi yhtiöitä kasvattamaan sosiaalista pääomaa.

2.5. Ajoituksen ja yrityksen kehitysvaiheen vaikutus listautumispäätökseen

Myös osakemarkkinan tilanteella on vaikutusta yritysten listautumispäätökseen. Markkinoiden ollessa nousussa, yritykset päätyvät listautumiseen useammin. Vastaavasti, jos markkinat ovat laskusuhdanteessa, jäävät yritykset usein odottamaan kurssien nousutrendiä. Näin mahdollistetaan korkeampi arvostus. Ritterin ja Welchin mukaan tärkein yksittäinen syy listautumiselle on vallitseva markkinatilanne ja yrityksen elinkaari on heti toisena. (Ritter & Welch, 2005.)

Brau ja Fawcett (2006) havaitsivat kyselytutkimuksessaan, että sijoittajat ovat opportunistisia ja markkinatilanne vaikuttaa listautumishalukkuuteen. Tämä on havaittavissa selvästi varsinkin yhtiöissä, joissa on venture capital rahoitusta.

17

3. Listautumisen hinnoittelu

Ennen listautumista yritykselle ei ole muodostunut markkinahintaa. Yrityksen listautumisannin hinnoittelemiseksi on yrityksen arvo määritettävä ensin, jotta järjestäjällä ja yhtiöillä on jonkin näköinen arvio kuinka haluttuun lopputulokseen päästään. Käyn seuraavaksi läpi yleisimmin käytettyjä yrityksen arvonmäärityksessä käytettyjä malleja, joita voidaan hyödyntää listautumisen lisäksi myös muissa tilanteissa ja tämän jälkeen käyn läpi erikseen listautumisessa käytettyjä tapoja ja käytäntöjä.

3.1. Yrityksen arvonmääritys

Yrityksen arvonmäärityksen perusta on se, että yrityksen arvo on sen tulevan rahamääräisen menestyksen nykyarvo. Tätä menestystä voidaan mitata monella tavalla, mutta osingot, vapaa kassavirta ja taloudellinen lisäarvo ovat yleisesti käytettyjä. Malleissa rahan aika-arvo huomioidaan diskonttaamalla tulevat kassavirrat nykyarvoon. (Kallunki & Niemelä 2004.)

Osinkoperusteinen malli

Osinkoperusteinen malli on perinteinen oman pääoman arvonmääritysmalli. Se toimii lähtökohtana myös vapaan kassavirran mallissa ja lisäarvomallissa. Tämän mallin mukaan osakkeen arvo 𝑃₀ muodostuu yrityksen tulevaisuuden osinko virroista D yhtälön yksi mukaisesti. (Kallunki &

Niemelä, 2004.) (1) 𝑃₀ = ^𝐷1

(1+𝑟)¹+ ^𝐷1

(1+𝑟)¹+…+ ^𝐷∞

(1+𝑟)^∞

Missä

𝑃₀= Osakkeen arvo

𝐷_𝑡= Osinko osaketta kohden vuoden t lopussa 𝑟= Oman pääoman tuottovaade

18

Mallissa lähdetään siitä ajatuksesta, että oman pääoman ehtoisella sijoituksella ei ole määräaikaa, joten osakkeen arvossa huomioidaan päättymätön osinkovirta. Diskonttauksessa käytettävä korko on oman pääoman sijoittajien tuottovaatimus. (Kallunki & Niemelä, 2004.)

Vapaan kassavirran malli

Vapaan kassavirran malli käyttää perustanaan vapaata kassavirtaa osingon sijaan. Kassavirtoihin perustuva arvonmääritysmalli on käyttökelpoinen, koska siinä huomioidaan yrityksen todellinen kassavirta, ja jätetään huomioimatta erilaiset tilinpäätökselliset jaksotukset ja erät. Näin perustana käytettävä rahavirta on vähemmän altis suunnittelulle. (Kallunki & Niemelä, 2004.)

Kassavirtamalleista on esitetty kirjallisuudessa erilaisia versioita, joissa rahavirtana käytetään eri lukuja (vertaa osinkoperusteinen malli). Vapaan kassavirran malli soveltuu kuitenkin hyvin yrityksen arvon laskentaan. Vapaa kassavirta voidaan määrittää joko operatiivisena tai rahoituksellisena. Usein käytetty tapa on käyttää operatiivista kassavirtaa, jossa huomioidaan tulorahoituksen ja investointien kassavirrat. Taulukossa 1 on kuvattu, kuinka operatiivinen kassavirta muodostetaan. (Penman & Sougiannis, 1998; Kallunki & Niemelä, 2004.)

19

VAPAAN KASSAVIRRAN MUODOSTAMINEN

Liikevoitto

+ Osuus osakkuusyhtiöistä

- Operatiiviset verot

- Rahoituskulujen verovaikutus + Rahoitustuottojen verovaikutus

= Operatiivinen kassavirta

+ Poistot

= Bruttokassavirta

- Nettokäyttöpääoman muutos

- Bruttoinvestoinnit

= Vapaa operatiivinen kassavirta +/- Muut erät (verojen jälkeen)

= Vapaa kassavirta

Taulukko 1 (Kallunki, 2014,199.)

20

Vapaan kassavirran määrittäminen lähtee liikkeelle tuloslaskelman liikevoittoerästä, joka saadaan tuloslaskelmasta sellaisenaan. Seuraavaksi huomioidaan osuus osakkuusyritysten tuloksesta, joka löytyy tuloslaskelmasta liikevoiton jälkeen. Tämän jälkeen laskelmassa huomioidaan rahoituserien verovaikutukset eli rahoituskulujen veroja pienentävä vaikutus ja rahoitusmenojen rahoituskulujen veroja suurentava vaikutus. Tämän jälkeen olemme saaneet niin kutsutun operatiivisen kassavirran, josta vähentämällä poistot saamme bruttokassavirran. Kun bruttokassavirrasta vähennetään käyttöpääoman nettomuutokset ja bruttoinvestoinnit, tuloksena on vapaa operatiivinen kassavirta.

Nettokäyttöpääoman muutos lasketaan lisäämällä vaihto-omaisuuden lisäys, johon lisätään myyntisaamisten lisäys ja vähennetään ostovelkojen lisäys. Käyttöpääomassa tulee vielä huomioida korottomien pitkäaikaisten velkojen muutos. Kun vapaasta operatiivisesta rahavirrasta vähennetään vielä muut erät, saadaan aikaiseksi vapaa kassavirta. Muut erät voivat olla esimerkiksi satunnaisia eriä. (Kallunki, 2014.)

Kuten osinkoperusteisessa mallissa, myös vapaan kassavirran mallissa ennustetut kassavirrat diskontataan nykyarvoon. Tämä arvo on yrityksen arvo käytetyn mallin mukaan.

Lisäarvomalli

Lisäarvomalli perustuu osinkoperusteiseen malliin, mutta osingon sijaan laskennassa käytetään yrityksen tuottomaa lisäarvoa. Lisäarvomallin mukaan yrityksen arvo perustuu yrityksen kirjanpidolliseen arvoon ja tulevaisuudessa tuleviin lisävoittoihin yhtälön kaksi mukaisesti.

(Kallunki & Nieminen, 2004.) (2) 𝑃₀ = 𝐵𝑉₀+ ^𝑎𝑒1

(1+𝑟)¹+ ^𝑎𝑒2

(1+𝑟)²+ ⋯ + ^𝑎𝑒∞

(1+𝑟)^∞

Missä

𝑃₀ = Yrityksen arvo

𝐵𝑉₀ = Yrityksen kirjanpitoarvo

𝑎𝑒_𝑡= Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto 𝑟 = Oman pääoman tuottovaade

21

Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto on yrityksen tuloksen ja sijoittajien tuotto-odotuksen erotus eli se kuvaa kuinka paljon yritys tuottaa voittoa sijoittajien vaatimuksen lisäksi. Jos lisävoitto on positiivinen, pystyy yritys tuottamaan omistajilleen lisäarvoa. (Kallunki & Nieminen, 2004.) 3.2. Keinoja osakkeen arvonmääritykseen listautumisessa

Listautumisen yhteydessä osake voidaan myydä esimerkiksi kiinteään hintaan tai hinta voidaan määrittää esimerkiksi bookbuilding-menetelmällä, jossa suuret sijoittajat voivat esittää tarjouksia yhtiön osakkeista ja yhtiö ja pääjärjestäjä määrittävät hinnan näiden tarjousten perusteella tai listautuminen voidaan toteuttaa huutokaupalla. Käyn seuraavaksi näitä keinoja tarkemmin läpi.

Bookbuilding-menetelmä

Bookbuilding-metodissa osakkeen hinta määräytyy tarjousten perusteella, joita yritys ja pääjärjestäjä ovat saaneet road show aikana. Road Show:n aikana pääjärjestäjä ja yritys saavat selville sijoittajien toiveista ja odotuksista mahdollisena omistajana. Bookbuilding-menetelmässä sijoittajat kertovat kuinka suuresta osakemäärästä he ovat kiinnostuneita ja mihin hintaan. He voivat myös asettaa rajahinnan mahdolliselle merkinnälle. Sijoittajien tarjouksista muodostetaan kysyntäkäyrä, jota käytetään merkintähinnan määrittämisessä. Ennen listautumista pääjärjestäjä allokoi osakkeet institutionaalisille sijoittajille. (Draho, 2004.)

Benvenisten & Spindtin (1989) mukaan bookbuilding- metodilla annin pääjärjestäjä ja yhtiö voivat kerätä tietoa sijoittajilta, jota voidaan myöhemmin hyödyntää osakkeen arvonmäärityksessä. Näin hinnoittelu saadaan vastaamaan sijoittajien kysyntää tarkasti.

Bookbuilding-metodi on yleisimmin käytetty listautumistapa Yhdysvalloissa, mutta se on aiheuttanut keskustelua vuosien aikana, koska se mahdollistaa epätasa-arvoisen osakkeiden allokaation eri osallistujille. Sijoittajat ovat valittaneet, että heidät on suljettu listautumisen ulkopuolelle ja he vaativat tasapuolista mahdollisuutta kaikille. (Sherman, 2004.)

22 Kiinteä hinnoittelu

Kiinteähintaisessa listautumisessa sijoittavat sitoutuvat ostamaan tietyn määrän osakkeita ennalta sovittuun hintaan. Tässä menettelyssä pääjärjestäjä ja yritys eivät pääse hyödyntämään sijoittajilta kerättyä tietoa osakkeen hinnoittelemiseksi. Tässä mielessä bookbuilding- menetelmä on tehokkaampi, koska pääjärjestäjä ja yritys keräävät aktiivisesti tietoa sijoittajilta ja merkintähinta perustuu tähän informaatioon. (Spatt & Srivastava, 1991.)

Ljungqvistin ym (2003) mukaan kiinteähintainen osakeanti on huomattavasti kustannustehokkaampi listautumistapa ollen noin puolet bookbuildingia halvempi. Koska bookbuilding menetelmässä pystytään käyttämään informaatiota tehokkaammin, pystytään myös osakkeen hinta määrittämään tarkemmin. Tämä johtaa siihen, että kiinteä hintaisessa annissa osakkeen alihinnoittelu on yleensä suurempaa kuin bookbuilding annissa.

Huutokauppa

Kolmas tapa toteuttaa listautuminen on huutokauppa, jossa sijoittajat voivat asettaa huutokaupan omaisesti tarjouksia osakkeista. Degeorge ym (2010) havaitsivat, että pääjärjestäjä ja yritys pystyvät keräämään tärkeää hinnoitteluinformaatiota sijoittajien tarjouksista. Yksityissijoittajien tarjoukset eivät tarjoa yhtä paljon informaatiota kuin institutionaalisten sijoittajien, mutta tämä ei silti vaikuta institutionaalisten sijoittajien osallistumiseen.

Huutokauppa on hyvä vaihtoehto perinteiselle bookbuilding-menetelmälle, mutta niiden suosio on kuitenkin jäänyt alhaiseksi. Huutokaupan huomattavasti alhaisempi kustannus verrattuna bookbuildingiin ja tehokkaampi hinnan muodostuminen verrattuna kiinteähintaiseen antiin eivät ole tehneet menetelmästä suositumpaa. (Degeorge ym., 2010.)

23

4. Listautumisen lyhyen aikavälin alihinnoittelu

Listautumisantia kutsutaan alihinnoitelluksi, kun osakkeen merkintähinta on alhaisempi kuin ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätöskurssi. Ritterin ja Welchin (2002) mukaan on epätodennäköistä, että epäsymmetrinen informaatio ei pysty selittämään ensimmäisen pörssipäivän poikkeuksellisia tuottoja. Heidän mukaansa yleinen selitys alihinnoittelulle on systemaattinen riski ja likviditeettiriski, mutta se ei selitä miksi ensimmäisen päivän sijoittajaa palkitaan näiden riskien kantamisesta, kun toisen päivän sijoittajaa ei palkita. Fundamentaaliriski ja likviditeettirajoitukset eivät todennäköisesti häviä yhdessä päivässä. Heidän mukaansa syy alihinnoitteluun täytyy liittyen hinnan muodostamiseen, missä hinta ei määräydy kysynnän ja tarjonnan mukaan.

Listautumisen alihinnoittelu ei suinkaan ole muuttumaton vaan siinä on havaittavissa merkittäviä eroja niin maiden kuin eri ajanjaksojen välillä. Loughran ym (1994) havaitsivat, että erot eri maiden välillä on valtavat. Ljungqvist ja Wilhelm (2003) huomasivat selkeän muutoksen listautumisien alihinnoittelussa vuosien 1996 ja 1999 välillä. Vuoden 1996 keskimääräinen alihinnoittelu oli noin 17 prosenttia ja vuonna 1999 se oli 73 prosenttia. Tästä havaitaan, että ero vuosien välillä voi olla merkittävä.

Ritterin ja Welchin (2002) mukaan teoriat alihinnoittelusta voidaan jakaa epäsymmetrisen informaation teorioihin ja symmetrisen informaation teorioihin. Epäsymmetriset teoriat voidaan vielä jakaa teorioihin, joissa liikkeeseenlaskijalla on enemmän tietoa kuin sijoittajalla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän tietoa kuin liikkeeseenlaskijalla. Käytän tätä jaottelua kun käyn myöhemmin tarkemmin selittäviä tekijöitä ja teorioita läpi.

4.1. Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat

Epäsymmetrisen informaation teoriat alihinnoittelusta perustuvat oletukseen, että listautumisen alihinnoittelu on positiivisesti riippuvainen tiedon epäsymmetrisyydestä. Alihinnoittelu kuvaa näissä teorioissa yhtiön kustannusta, joka sen on maksettava yhtiön laadun viestinnästä sijoittajille.

Epäselväksi jää kuitenkin miksi muilla vastaavilla kustannuksilla kuten annin mainostamisella ei

24

ole vaikutusta informaation epäsymmetrisyyteen. Yleisesti näissä teorioissa oletetaan, että nuorempiin yhtiöihin sisältyy enemmän epävarmuutta kuin vanhoihin. Tämä epävarmuus johtuu julkisen tiedon pienemmästä määrästä. Epäsymmetrisen informaation teoriat jaetaan yleisesti teorioihin, joissa yrityksellä ja sen omistajilla on enemmän informaatiota kuin sijoittajilla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän informaatiota kuin yrityksellä. Sijoittajilla voi olla enemmän tietoa esimerkiksi osakkeeseen kohdistuvasta kysynnästä. Usein ajatellaan, että yksittäisellä sijoittajalla ei ole enempää tietoa kuin yrityksellä, mutta yhteisönä heillä on. (Booth

& Chua, 1996; Ritter, 1984; Ritter & Welch, 2002; Stoughton & Zechner 1998.) Teoriat, joissa omistaja tuntee yrityksen paremmin

Alihinnoittelua selittävistä teorioista osa perustuu ajatukseen, että yrityksen omistajilla on enemmän informaatiota yrityksestä, ja että he tietävät sen arvon sijoittajia paremmin. Boothin ja Chuan (1996) sekä Chemmanurin (1993) malleissa yritykset alihinnoittelevat antejaan, jotta se houkuttelisi sijoittajia ottamaan yrityksestä omatoimisesti selvää. Tätä työtä palkitaan alihinnoittelulla. Toinen puoli teorioista, joissa yrityksen omistajilla on enemmän tietoa kuin sijoittajilla, on niin kutsutut signalointiteoriat. Signalointiteoriassa yritykset pyrkivät viestimään sijoittajille yrityksen laadusta alihinnoittelemalla annin. Näinhin teoriohin lukeutuu Lelandin ja Pylen (1977), Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Hwangin (1989) teoriat, jotka pohjautuvat Ibbotsonin (1975) väitteeseen signalointieoriasta eli omistajien halusta viestiä yrityksen laadusta.

Yritys alihinnoittelee sijoittajien huomion herättämiseksi

Chemmanur (1993) esittää, että yritykset alihinnoittelevat antinsa päästäkseen näkyville ja houkutellakseen sijoittajat tutustumaan yritykseen tarkemmin. Investointipankkiirit väittävät, että tämä johtaa osakkeen kurssin nousuun pörssissä, joka on yrityksen etujen mukaista. Heidän mallissaan sisäpiirillä on yksityistä tietoa yrityksen tulevien projektien laadusta. Ulkopuolinen voi hankkia tätä tietoa pienentäen tiedon epäsymmetrisyyttä, mutta se maksaa. Korkean arvon yrityksissä sisäpiiriläiset ovat motivoituneita maksimoidakseen ulkopuolisen informaation tuotannon, koska se heijastuu yrityksen arvoon. Kuitenkin informaation tuottaminen on kallista, joten vain alhaisempi listautumishinta varmistaa suuremman määrän ulkopuolisia tuottamassa tietoa. Oikein hinnoiteltu listautuminen ei ehkä houkuttele seuraajia yhtä paljon

25

Chemmanurin (1993) mallissa yrityksen alkuperäiset omistajat tuntevat yrityksen arvon, mutta ensimmäisen päivän markkina-arvoa he eivät voi tietää vaan kyseessä on satunnaismuuttuja. Mitä useampi sijoittaja seuraa yritystä, sitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan. Mitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan, sitä enemmän se lähestyy todellista arvoaan. Hyvien yhtiöiden tapauksessa kurssi nousee kohti todellista arvoa, kun taas huonoilla yhtiöillä se laskee. Tämä johtaa siihen, että hyvien yhtiöiden on kannattavaa alihinnoitella, kun taas heikkojen ei.

Yrityksien omistajien tavoite on maksimoida tuottonsa. Tämä tapahtuu maksimoimalla listautumisen ja sen jälkeisen myynnin summa. Mitä pienempi listautumishinta on, sitä enemmän osakkeita yhtiön on laskettava liikkeelle kerätäkseen riittävät tuotot ja sitä pienempi määrä jää myytäväksi myöhemmin. Alihinnoittelu herättää sijoittajien mielenkiinnon ja saa heidät tuottamaan tietoa yhtiöstä. Tuotettu tieto kasvattaa hyvän yhtiön arvoa ja tätä korkeampaa arvoa voidaan hyödyntää myöhemmissä anneissa. Korkean arvon yhtiöt valitsevat listautumishinnan, jolla he voivat maksimoida kahden annin tuotot. Alhaisen arvon yhtiöt eivät halua paljastaa itseään, joten he asettavat saman hinnan kuin korkean arvon yhtiöt, jonka takia ulkopuolinen ei pysty listautumishinnasta kertomaan yrityksen laatua. Kun tietoa yhtiöistä on tuotettu, korkean arvon yhtiön kurssi nousee kohti todellista arvoa ja heikon arvo laskee kohti sen todellista arvoa.

(Chemmanur, 1993.)

Chemmanur (1993) teki päätelmän, että mitä suurempi määrä osallistujia listautumisessa on, sitä suurempi alihinnoittelu oli. Tämä selittyy sillä, että mallin mukaan suurempi määrä tietoa yhtiöstä nostaa sen arvoa kohti todellista arvoa, jos yhtiö on laadukas. Hän havaitsi myös, että mitä haastavampaa ja kalliimpaa tiedon tuottaminen yrityksestä oli, sitä suurempi alihinnoittelu myös oli. Eli yritykset, jotka ovat vaikeasti ymmärrettäviä ja joiden hankkeet ovat kalliimpia arvioida, ovat enemmän alihinnoiteltuja. Yritykset, jotka suunnittelevat listautuvansa toiselle markkinalle ensimmäisen listautumisen jälkeen tai suunnittelevat uutta antia, kannattaa alihinnoitella ensimmäinen listautumisensa reilusti. Näin lisääntynyt kiinnostus kasvattaa yrityksestä tuotettua informaatiota, josta päästään hyötymään toiselle markkinalle listautumisessa. Mitä suurempi todennäköisyys yhtiöllä on olla korkeasti arvostettu, sitä pienempi sen alihinnoittelu on. Tiettyinä aikoina ja tietyillä toimialoilla on havaittavissa tällaisia ilmiöitä. Lisäksi mitä suuremmat kerätyt varat ovat, sitä pienempi alihinnoittelu on.

26

Boothin ja Chuan (1996) tutkimus lähtee myös liikkeelle ajatuksesta, että yrityksen omistajat alihinnoittelevat annin innostaakseen sijoittajat keräämään informaatiota yrityksestä. Boothin ja Chuanin mukaan tämän toiminnan motiivi on se, että mitä suurempi joukko sijoittajia perehtyy yhtiön tietoihin, sitä suurempi listautumisantiin osallistujien määrä on. Tämä ja laajempi omistajapohja johtavat siihen, että sijoittajat, jotka eivät annissa saaneet riittävää määrää osakkeita, pyrkivät ostamaan osakkeita pörssistä. Näin osakkeelle muodostuu likviditeetti jälkimarkkinoilla.

Sijoittajien hankkiessa tietoa listautuvasta yrityksestä heille muodostuu kustannuksia, mutta heidän käsityksensä yrityksen lopullisesta listautumisarvosta tarkentuu. Kasvanut tieto yrityksestä kasvattaa sijoittajan todennäköisyyttä osallistua antiin. Pääjärjestäjä ja listautuja pyrkivät aiheuttamaan ylimerkintätilanteen, jolloin laaja omistajapohja toteutuu ja pystytään turvaamaan kysyntä osakkeelle jälkimarkkinoillakin. Heidän mukaansa listautumisessa hankitut varat maksimoituvat sellaisella alihinnoittelulla, jossa tiedonhankinnan kustannus on yhtä suurin kuin markkina-arvon kasvu. (Booth & Chua, 1996.)

Yrityksen maksimoidut tulot määräävät optimaalisen alihinnoittelun tason ja tämä maksimoituu silloin, kun tiedonhankinnan kustannus on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Yritys palkitsee tiedon hankkijan alihinnoittelemalla osakkeen. Alihinnoittelu on kuitenkin yrityksen listautumisen tuloksesta pois, joten yritys pyrkii pääsemään toivottuun lopputulokseen minimi tiedonhankinnan kustannuksella. Koska tiedonhankinnan hyöty markkina-arvon nousussa on laskeva, lähtee yritys liikkeelle sijoittajista, joille tiedon hankinta on halvinta ja siirtyy aina eteenpäin sijoittajiin, joille tiedon hankinta on kalliimpaa, kunnes tiedonhankinnan kustannuksen kasvu on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Tällä menetelmällä listautumisessa hankitut varat maksimoituvat yhtälön kolme mukaisesti (Booth & Chua, 1996.)

(3) 𝑅 = 𝐸𝑉(𝑛) − 𝐶(𝑛)

Missä

𝑅 =Investointipankin arvio yhtiön arvosta optimaalisella ylimerkintä tasolla

𝐶(𝑛) = Tiedon hankinnan yhteenlasketut kustannukset

𝑛 = Optimaalinen sijoittaja määrä hankkimassa tietoa

27 Signalointiteorioita

Signalointiteorioden mukaan yritykset pyrkivät alihinnoittelullaan viestimään sijoittajille yrityksen laadusta. Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Whangin (1989) mukaan laadukkaat yritykset pyrkivät antamaan sijoittajille positiivisen kuvan yrityksestä ja näin sijoittajat ovat tulevaisuudessakin kiinnostuneita yrityksestä. Yritys pystyy hyötymään tätä positiivista kuvaa myöhemmissä anneissa, jos se tarvitsee lisää rahoitusta projekteihinsa ja näin alihinnoittelun kustannus laskee. Welchin (1989) mukaan heikkolaatuisten yritysten on imitoitava laadukkaiden yhtiöiden toimintaa, jotta ne vaikuttaisivat laadukkailta. Näiden yhtiöiden todellinen luonto voi kuitenkin paljastua ennen seuraavaa osakeantia. Heikko laatuiset yhtiöt voivat investoida imitointitoimiin, mutta he saattavat menettää ainakin osan tästä investoinnista, jos he jäävät toimista kiinni. Toinen vaihtoehto heikoille yhtiöille on paljastaa laatunsa listautumisannissa ja ottamalla korkeampi hinta osakkeista, jolloin myöhemmissä anneissa he eivät ole imitoineet korkealaatuisia yhtiöitä ja näin jääneet kiinni siitä.

Welchin (1989) mallin mukaan on yrityksiä, joista osa on laadukkaita ja osa on heikkolaatuisia.

Sijoittajat eivät voi tietää etukäteen mikä yhtiön on laadukas ja mikä ei, mutta ne tietävät laadukkaiden yhtiöiden osuuden. Laadukkaat yhtiöt eivät voi luotettavasti vain kertoa sijoittajille, että heidän yhtiönsä on laadukas, joten heidän täytyy tarttua äärimmäisiin keinoihin osoittaakseen laatunsa sijoittajille. Tämä keino on listautumisen alihinnoittelu. Alihinnoittelun idea on osoittaa laadukkuus, jotta seuraavassa annissa voitaisiin käyttää yrityksen todellista arvoa. Alihinnoittelu on tähän toimiva keino, koska vain laadukkaat yhtiöt voivat hyödyntää tätä tehokkaasti.

Heikkolaatuiselle yhtiölle on kallista imitoida laadukasta yhtiötä, koska toimet mitä sen on tehtävä näyttääkseen laadukkaalta eivät ole sille kannattavia vaikka laadukkaalle ne olisivat. Näin yhtiön laatu paljastuu ennen seuraavaa antia ja heikot eivät näin pääse siitä hyötymään.

Ajatusta siitä, että yritykset viestisivät listautumisannissa laadustaan, tukee se, että seuraava anti on Welchin (1989) havainnon mukaan suhteellisen lähellä listautumista. Tämä viittaa siihen, että listautumisannissa kerättyjen varojen ei ollut tarkoituskaan riittää yrityksen tarpeisiin pitkällä aikavälillä. Welch väittää tutkimuksessaan, että toisen annin ajoitus on yhteydessä listautumisen ajankohtaan.

28

Grinblatt ja Hwang (1989) jatkavat Lelandin ja Pylen (1977) tutkimuksen ajatuksesta, että yrityksen johto ja omistajat signaloivat yrityksen tulevia kassavirtoja säilyttämällä omistuksiaan listautumisessa. He lähtevät myös samasta lähtökohdasta kuin Welch (1989) eli yritys signaloi laadustaan alihinnoittelemalla. Heidän mukaansa yrityksen todellisella arvolla on positiivinen yhteys näihin molempiin.

Teoriat, joissa sijoittaja tuntee yrityksen paremmin

Epäsymmetrisen informaation teorioiden toinen puoli on teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa yrityksen markkinaehtoisesta arvosta kuin alkuperäisillä omistajilla. Alkuperäiset omistajat ovat epävarmoja hinnasta, jolla sijoittajat olisivat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Tällöin yhtiön omistajat eivät tiedä osakkeen kysyntäkäyrää, mutta sijoittajat kollektiivisesti tietävät sen paremmin. Nämä teoriat eivät yleensä oleta, että kaikki sijoittajat omaisivat enemmän tietoa kuin omistajat. Sijoittajia, joilla on enemmän tietoa, kutsutaan informoiduiksi sijoittajiksi. Sijoittajia, joilla tätä tietoa ei ole, kutsutaan informoimattomiksi sijoittajiksi. Usein teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa, lähtevät liikkeelle ajatuksista, että yritys alihinnoittelee annin informaation keräämiseksi informoiduilta sijoittajilta, kompensoidakseen informoimattomia sijoittajia tai suuremman kysynnän luomiseksi. (Rock 1986; Welch, 1992;Ritter & Welch, 2002.)

Voittajan kirous -teoria

Listautumisen ylimerkintä johtuu sijoittajien, joilla on heidän kannaltaan edullista tieto yrityksestä, suurista merkintäsitoumuksista. Näitä sijoittajia kutsutaan informoiduiksi ja muita sijoittajia ja listautujaa kutsutaan informoitumattomiksi. Rockin (1986) mallin mukaan on useita syitä, miksi sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla. Ensimmäinen syy on se, että yritys antaa tietoja itsestään listautumisen yhteydessä. Yrityksen on avattava suunnitelmiaan ja aktiviteettejään listalleottoesitteessä. Lisäksi omistajat ja investointipankki antavat ilmi oman näkemyksensä yrityksen tulevista kassavirroista listautumishinnassa ja kuinka se suhteutuu verrattaviin listautumisiin. Pääjärjestäjä vakuuttaa omalla maineellaan hinnan oikeellisuutta. Toinen syy on se, että vaikka yritys ja investointipankki tuntevatkin yrityksen arvostuksen yksittäistä sijoittajaa paremmin, on silti markkina kokonaisuutena paremmin informoitu. (Rock, 1986.)

29

Rockin (1986) mukaan informoidut sijoittajat osallistuvat suurella painolla alihinnoiteltuihin anteihin. Vastaavasti informoimattomat sijoittajat osallistuvat kaikkiin anteihin samalla panoksella, koska he eivät kykene erottamaan ali-ja ylihinnoiteltuja listautumisia toisistaan. Jos listautumisessa on ylikysyntää, säännöstelee pääjärjestäjä sijoitukset sijoittajille. Rockin mukaan ylikysynnän voidaan olettaa johtuvan informoitujen sijoittajien suurista ostotarjouksista. Koska informoidut sijoittajat ostavat suurella volyymillä alihinnoiteltuja listautumisia ja informoimattomat ostavat aina samalla volyymillä, jää informoimattomille sijoittajille ylimerkityistä ja alihinnoitelluista anneista vähän osakkeita. Rockin mukaan informoidut sijoittajat sitoutuvat merkkaamaan alihinnoiteltuja anteja niin suurella määrällä verrattuna informoimattomiin sijoittajiin, että informoimattomille sijoittajille ei jää näissä anneissa osakkeita ollenkaan. Tätä ilmiötä kutsutaan nimityksellä winner’s curse eli voittajan kirous. Tämä johtaa siihen, että informoimattomat sijoittajat korjaavat arvostustasojaan alaspäin uusissa osakkeissa.

Siksi yrityksen on alihinnoiteltava listautumisantinsa houkutellakseen informoimattomia sijoittajia. Tätä voidaan pitää kompensaationa ylihinnoiteltujen osakkeiden suhteettomasta osuudesta.

Keloharju (1993) havaitsi, että voittajan kirous on selkeästi havaittavissa myös Suomessa vuosina 1984-1989. Suomessa keskiverto informoimaton sijoittaja saa suuren määrän osakkeita listautumisissa, joissa on negatiivinen ensimmäisen päivän tuotto ja pienen määrän niissä, joissa tuotto oli selkeästi positiivinen. Suomessa allokaatio painotetut tuotot ovat pääosin negatiivisia.

Tämä viittaa siihen, että voittajan kirous laskee informoimattoman sijoittajan mahdollisia tuottoja.

Kuitenkin positiivinen asia piensijoittajien kannalta on se, että he saivat suhteellisesti suuremman osuuden alkuperäisestä merkkaamastaan määrästä verrattuna suuriin sijoittajiin.

Lee ym. (1999) tutkimuksessa havaittiin, että vuosien 1973 ja 1992 välillä Singaporessa toteutuneissa listautumisissa sekä pienten että suurien sijoittajien merkintäsitoumusten koko kasvoa. He kuitenkin havaitsivat, että suurien sijoittajien halukkuus osallistua antiin kasvaa merkittävästi voimakkaammin kuin pienempien. Pienien sijoittajien kohdalla yhden prosentin alihinnoittelun kasvu lisäsi kysyntää 7,9 prosenttia. Suurien kohdalla sama luku oli 176,6 prosenttia eli huomattavasti suurempi. Suurimmissa alihinnoitteluissa suurien sijoittajien kysyntä kasvaa niin valtavaksi, että pienille sijoittajille jää vain marginaalinen osuus merkittävistä osakkeista. (Lee, Taylor, Walter 1999.)

30

Welch (1989) esittää, että voittajan kirous olisi vältettävissä hyvin yksinkertaisilla toimilla. Hänen mukaansa yksinkertainen tapa olisi tarjota listautumisannin osakkeita nipuissa eli sijoittajat eivät voisi osallistua vain yhden yhtiön antiin vaan hänen olisi osallistuttava myös muihin investointipankin listautumisiin. Toinen tapa olisi hyvittää informoimattomille sijoittajille tai vetää anti pois, jos informoidut sijoittajat eivät osallistuisikaan antiin.

Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan voittajan kirous toimii hyvin markkinoilla, joissa pääjärjesteäjällä on passiivinen rooli, mutta huonommin markkinoilla, joissa pääjärjestäjällä on aktiivisempi rooli. He esittävätkin, että Yhdysvalloissa käytetty bookbuilding -metodi laskisi tiedon epäsymmetrisyyttä, koska tässä metodissa pääjärjestäjä kerää tietoa institutionaalisilta sijoittajilta heidän osakkeen hinnoittelusta ja kysynnästä. Tämä tieto jaetaan myös piensijoittajille listautumisen yhteydessä listautumisen hinnoittelussa.

Vesiputous- teoria

Welchin (1992) mukaan vaikka yksittäiselle sijoittajalle listautuvan yrityksen arvo on erittäin epävarma, sijoittajat kollektiivisesti tietävät arvon täydellisesti. Lisäksi markkinoilla on monia sijoittajia ja pieni ryhmä näistä sijoittajista voi arvioida yrityksen arvon tarkasti. Tämän ajatuksen valossa vaikuttaisi siltä, että alihinnoitellut annit onnistuisivat aina ja ylihinnoitellut annit epäonnistuisivat aina.

Welch (1992) esittää, että vain muutaman sijoittajan negatiivinen käsitys annista voi johtaa sen epäonnistumiseen. Welchin mallin mukaan investointipankki tarjoaa osaketta sijoittajille yksikerrallaan ja sijoittajalla on tieto siitä, kuinka monta sijoittajaa investointipankkiiri on tavannut ennen häntä. Lisäksi hän tietää ovatko he osallistumassa listautumiseen vai eivät. Vaikka sijoittaja tietää ovatko aikaisemmat sijoittajat osallistuneet antiin, ei hän tiedä mistä syistä he eivät ole osallistuneet. He eivät voi siis luotettavasti arvioida edellisten sijoittajien tiedon laatua, mutta he kuitenkin olettavat kuitenkin, että päätös heijastaa aikaisempien sijoittajien yksityisen tiedon laatua. Sijoittaja tekee päätöksensä perustuen aikaisemman sijoittajan päätökseen ja näin hylkää oman yksityisen tietonsa. Jos listautumisanti on ollut aikaisempien sijoittajien keskuudessa suosittu, osallistuu sijoittaja itsekin antiin, mutta jos aikaisemmat sijoittajat eivät ole osallistunut listautumisantiin, ei sijoittaja itsekään osallistu siihen. Näin muutamalla ensimmäiseksi lähestytyllä sijoittajalla on valtava vaikutus lopputulokseen, koska jos he ovat sitä mieltä, että anti on

31

ylihinnoiteltu, voivat he saada koko annin epäonnistumaan. Vastaavasti jos he ovat sitä mieltä, että anti on alihinnoiteltu, voivat he aiheuttaa lähes loputtoman kysynnän. Tätä ilmiötä Welch kutsuu cascade- eli vesiputous- ilmiöksi.

Welch (1992) ei kiellä Rockin (1986) voittajan kirous- ilmiön mahdollista olemassa oloa, mutta hänen mukaansa yrityksen omistajat eivät kuitenkaan alihinnoittelulla pyri kompensoimaan informoimattomia sijoittajia. Omistajat alihinnoittelevat annin varmistaakseen ensimmäisten sijoittajien osallistumisen antiin ja näin varmistavat suuren kysynnän yhtiön antiosakkeille.

Tiedon keruu alihinnoittelun selittäjänä

Bookbuilding- metodia tarkastelevassa tutkimuksessa oletetaan, että sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla ja pääjärjestäjällä esimerkiksi listautumisen kysynnästä. Näiden teorioiden mukaan pääjärjestäjä voi kuitenkin kerätä tietoa institutionaalisilta sijoittajilta ja näin pienentää informaatio kuilua sijoittajaan nähden. Tämän tiedon avulla pääjärjestäjä osaa asettaa hinnan oikealle tasolle listautumisen onnistumisen varmistamiseksi (Cornelli & Goldreich 2001; Ritter & Welch, 2002.) Institutionaalisia sijoittajia palkitaan tiedon paljastamisesta suuremmalla määrällä osakkeita ylimerkatussa annissa. Lisäksi pääjärjestäjä palkitsee enemmän institutionaalisia sijoittajia, jotka antavat enemmän tietoa eli pelkästään määrän lisäksi he myös määrittelevät rajahinnan, jolla he ovat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Myös aktiivisesti listautumisiin osallistuvia institutionaalisia sijoittajia palkitaan toiminnasta suuremmalla allokaatiolla. (Cornelli & Goldreich 2001; Hanley & Wilhelm, 1995.)

Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan säännöllisesti listautumisiin osallistuvat institutionaaliset sijoittajat kantavat myös suurimman osan ylihinnoiteltujen listautumisien tappioista. Heidän on siis valmistauduttava kantamaan ylihinnoiteltujen antien tappiot, jotta he voisivat päästä hyötymään suuresti alihinnoiteltujen antien voitoista. Ylihinnoittelusta syntyvä tappio on kuitenkin murto-osan alihinnoittelusta syntyneistä voitoista. Merkittävä syy tähän on se, että keskimääräinen ylihinnoittelun tappio on pieni verrattuna keskimääräiseen alihinnoittelun voittoon. Tämä on loogista, koska tiedon paljastamisessa täytyy olla taloudellinen hyöty, jotta institutionaaliset sijoittajat sitä jatkaisivat.

32

Cornellin ja Goldreichin (2001) mukaan pääjärjestäjä kerää institutionaalisilta sijoittajilta sitomattomia tilauksia, joista he muodostavat osakkeelle hinnan. Institutionaalinen sijoittaja voi ilmaista kolmenlaista tietoa: Ensimmäisessä ilmaistaan vaan merkittävä määrä ilman hintaa, toisessa ilmaistaan maksimihinta ja kolmannessa ilmaistaan eri merkintä määrät eri hinnoilla.

Cornellin ja Goldreichin mukaan vain tilauksilla, jotka sisältävät maksimihinnan, on arvoa pääjärjestäjälle. Ylimerkkaus tilanteessa pääjärjestäjä jakaa osakkeet sijoittajille ja Cornelli ja Goldreich havaitsivat, että on havaittavissa yhteys pääjärjestäjälle välitetyn tiedon ja allokoitujen osakkeiden välillä. Sijoittajat, jotka antoivat ilmi merkintämäärät eri maksimihinnoilla, saivat muita enemmän osakkeita allokaatiossa ja sijoittajat, joiden tarjous piti sisällään vain määrän, saivat vähiten. Lisäksi korkeampi maksimihinta vaikutti allokoituun osakemäärään positiivisesti.

Shermanin (2000) mallissa informoimattomat sijoittajat ansaitsevat listautumisissa ylituottoa eivätkä informoidut sijoittajat. Tämä johtuu siitä, että alihinnoittelu on keino kompensoida tiedon hankinnan kustannusta. Alihinnoittelu vastaa juuri tiedonhankinnasta syntyviä kustannuksia, joten informoidut sijoittajat eivät pääse näin hyötymään tiedostaan ylituottoina. Koska informoimattomat sijoittajat eivät nimensä mukaan tietoa samalla tavalla kerää, ei heille välttämättä näitä kustannuksia synny ja näin he pääsevät hyötymään alihinnoittelusta ilman kustannusta. Investointipankki voi kuitenkin laskea näitä ylituottoja pakottamalla informoimattomat sijoittajat osallistumaan myös epäsuosittuihin anteihin.

4.2. Symmetrisen informaation teoriat

Osassa symmetrisen informaation teorioista olettaa, että markkinaosapuolten välillä on epäsymmetristä tietoa, mutta tämä ei näissä teorioissa ole merkittävin alihinnoittelua selittävä tekijä. Oikeudenkäyntien välttäminen on esitetty yhdeksi selittäväksi tekijäksi alihinnoittelussa.

Tinic (1988) tutki tätä väittämää ja Keloharju otti asiaan kantaa Suomen osalta omassa tutkimuksessaan 1993. Kysynnän muodostamista on myös esitetty selittäväksi tekijäksi alihinnoittelulla ja tätä on tutkinut muun muassa Stoughton ja Zecher (1998). Listautumisen onnistumista helpottaa suuri analyytikkoseuranta, jota alihinnoittelun selittävänä tekijänä tutkivat Aggerwal ym. (2002). Alihinnoittelu toteutuu ainoastaan aikaisempien omistajien suostumuksella ja Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan omistajat hyväksyvät sen, jos heidän varallisuudenkasvu ylittää alihinnoittelun kustannuksen. Loughran ja Ritter ja monet muut ovat pyrkineet selittämään

33

tutkimuksissaan hot issue market- ilmiötä. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi näitä selittäviä tekijöitä yksitellen.

Alihinnoittelu oikeustoimien välttämiseksi

Yrityksen omistajien edun mukaista on listautumisen mahdollisimman korkea hinta, jotta he saisivat suuremman tuoton omistuksilleen. Tämä voi johtaa tietojen pimittämiseen tai kaunisteluun. Yhdysvalloissa säädettiin vuonna 1933 Securities Act-laki, joka mahdollistaa sijoittajien haastaa oikeuteen yritys tai jokin muu listautumisen järjestämiseen osallistunut taho, jos listautumisen materiaali pitää sisällään virheellistä tai harhaan johtavaa tietoa. Pääjärjestäjä ei voi olla koskaan varma, että yritys on paljastanut sille täydellisen ja oikeellisen tiedon. Tästä syystä investointipankki alihinnoittelee annin laskeakseen oikeustoimien todennäköisyyttä. Securities Act -lain tultua voimaan, voidaan havaita selkeää kasvua listautumisten alihinnoittelussa, joka tukee tätä ajatusta. (Tinic, 1988.)

Keloharju (1993) tutki Tinicin (1988) teoriaa oikeustoimien välttämisestä Suomessa. Hänen mukaansa olisi erittäin epätodennäköistä, että oikeustoimet vaikuttaisivat Suomessa merkittävästi alihinnoitteluun, koska Suomessa lain säädäntö ei ollut vuosina 1984-1989 yhtä tiukka tässä asiassa kuin Yhdysvalloissa. Suomessa oli erittäin epätodennäköistä, että listautuja tai pääjärjestäjä joutuivat oikeustoimien kohteeksi heikkotasoisesta listautumismateriaalista huolimatta.

Huolimatta siitä, että oikeustoimien välttäminen ei Suomessa selittänytkään alihinnoittelua, oli Suomessa tällä ajanjaksolla havaittavissa merkittävää alihinnoittelua. Tästä syystä oikeustoimien välttäminen ei voi yksinään selittää alihinnoittelua, mutta voi selittää osan siitä.

Toivotun omistajarakenteen muodostaminen alihinnoittelulla

Stoughton ja Zechner (1998) mukaan yrityksen listautumisen jälkeinen omistusrakenne vaikuttaa yrityksen Corporate Governanceen eli hallinnointitapaan. Tehokkaammin järjestetty Corporate Governance vaikuttaa positiivisesti yrityksen arvoon. Heidän mallissaan alihinnoittelu ja osakkeiden allokointi sijoittajille voi olla rationaalinen toimi omistajien toimesta. He jakavat sijoittajat suuriin sijoittajiin, jotka voivat valvoa yhtiön hallintoa ja pieniin sijoittajiin, jotka eivät pysty valvomaan yhtiön toimia. Suurien sijoittajien motivaatio ja hyöty valvonnasta kasvaa heidän