Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat

Epäsymmetrisen informaation teoriat alihinnoittelusta perustuvat oletukseen, että listautumisen alihinnoittelu on positiivisesti riippuvainen tiedon epäsymmetrisyydestä. Alihinnoittelu kuvaa näissä teorioissa yhtiön kustannusta, joka sen on maksettava yhtiön laadun viestinnästä sijoittajille.

Epäselväksi jää kuitenkin miksi muilla vastaavilla kustannuksilla kuten annin mainostamisella ei

24

ole vaikutusta informaation epäsymmetrisyyteen. Yleisesti näissä teorioissa oletetaan, että nuorempiin yhtiöihin sisältyy enemmän epävarmuutta kuin vanhoihin. Tämä epävarmuus johtuu julkisen tiedon pienemmästä määrästä. Epäsymmetrisen informaation teoriat jaetaan yleisesti teorioihin, joissa yrityksellä ja sen omistajilla on enemmän informaatiota kuin sijoittajilla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän informaatiota kuin yrityksellä. Sijoittajilla voi olla enemmän tietoa esimerkiksi osakkeeseen kohdistuvasta kysynnästä. Usein ajatellaan, että yksittäisellä sijoittajalla ei ole enempää tietoa kuin yrityksellä, mutta yhteisönä heillä on. (Booth

& Chua, 1996; Ritter, 1984; Ritter & Welch, 2002; Stoughton & Zechner 1998.) Teoriat, joissa omistaja tuntee yrityksen paremmin

Alihinnoittelua selittävistä teorioista osa perustuu ajatukseen, että yrityksen omistajilla on enemmän informaatiota yrityksestä, ja että he tietävät sen arvon sijoittajia paremmin. Boothin ja Chuan (1996) sekä Chemmanurin (1993) malleissa yritykset alihinnoittelevat antejaan, jotta se houkuttelisi sijoittajia ottamaan yrityksestä omatoimisesti selvää. Tätä työtä palkitaan alihinnoittelulla. Toinen puoli teorioista, joissa yrityksen omistajilla on enemmän tietoa kuin sijoittajilla, on niin kutsutut signalointiteoriat. Signalointiteoriassa yritykset pyrkivät viestimään sijoittajille yrityksen laadusta alihinnoittelemalla annin. Näinhin teoriohin lukeutuu Lelandin ja Pylen (1977), Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Hwangin (1989) teoriat, jotka pohjautuvat Ibbotsonin (1975) väitteeseen signalointieoriasta eli omistajien halusta viestiä yrityksen laadusta.

Yritys alihinnoittelee sijoittajien huomion herättämiseksi

Chemmanur (1993) esittää, että yritykset alihinnoittelevat antinsa päästäkseen näkyville ja houkutellakseen sijoittajat tutustumaan yritykseen tarkemmin. Investointipankkiirit väittävät, että tämä johtaa osakkeen kurssin nousuun pörssissä, joka on yrityksen etujen mukaista. Heidän mallissaan sisäpiirillä on yksityistä tietoa yrityksen tulevien projektien laadusta. Ulkopuolinen voi hankkia tätä tietoa pienentäen tiedon epäsymmetrisyyttä, mutta se maksaa. Korkean arvon yrityksissä sisäpiiriläiset ovat motivoituneita maksimoidakseen ulkopuolisen informaation tuotannon, koska se heijastuu yrityksen arvoon. Kuitenkin informaation tuottaminen on kallista, joten vain alhaisempi listautumishinta varmistaa suuremman määrän ulkopuolisia tuottamassa tietoa. Oikein hinnoiteltu listautuminen ei ehkä houkuttele seuraajia yhtä paljon

25

Chemmanurin (1993) mallissa yrityksen alkuperäiset omistajat tuntevat yrityksen arvon, mutta ensimmäisen päivän markkina-arvoa he eivät voi tietää vaan kyseessä on satunnaismuuttuja. Mitä useampi sijoittaja seuraa yritystä, sitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan. Mitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan, sitä enemmän se lähestyy todellista arvoaan. Hyvien yhtiöiden tapauksessa kurssi nousee kohti todellista arvoa, kun taas huonoilla yhtiöillä se laskee. Tämä johtaa siihen, että hyvien yhtiöiden on kannattavaa alihinnoitella, kun taas heikkojen ei.

Yrityksien omistajien tavoite on maksimoida tuottonsa. Tämä tapahtuu maksimoimalla listautumisen ja sen jälkeisen myynnin summa. Mitä pienempi listautumishinta on, sitä enemmän osakkeita yhtiön on laskettava liikkeelle kerätäkseen riittävät tuotot ja sitä pienempi määrä jää myytäväksi myöhemmin. Alihinnoittelu herättää sijoittajien mielenkiinnon ja saa heidät tuottamaan tietoa yhtiöstä. Tuotettu tieto kasvattaa hyvän yhtiön arvoa ja tätä korkeampaa arvoa voidaan hyödyntää myöhemmissä anneissa. Korkean arvon yhtiöt valitsevat listautumishinnan, jolla he voivat maksimoida kahden annin tuotot. Alhaisen arvon yhtiöt eivät halua paljastaa itseään, joten he asettavat saman hinnan kuin korkean arvon yhtiöt, jonka takia ulkopuolinen ei pysty listautumishinnasta kertomaan yrityksen laatua. Kun tietoa yhtiöistä on tuotettu, korkean arvon yhtiön kurssi nousee kohti todellista arvoa ja heikon arvo laskee kohti sen todellista arvoa.

(Chemmanur, 1993.)

Chemmanur (1993) teki päätelmän, että mitä suurempi määrä osallistujia listautumisessa on, sitä suurempi alihinnoittelu oli. Tämä selittyy sillä, että mallin mukaan suurempi määrä tietoa yhtiöstä nostaa sen arvoa kohti todellista arvoa, jos yhtiö on laadukas. Hän havaitsi myös, että mitä haastavampaa ja kalliimpaa tiedon tuottaminen yrityksestä oli, sitä suurempi alihinnoittelu myös oli. Eli yritykset, jotka ovat vaikeasti ymmärrettäviä ja joiden hankkeet ovat kalliimpia arvioida, ovat enemmän alihinnoiteltuja. Yritykset, jotka suunnittelevat listautuvansa toiselle markkinalle ensimmäisen listautumisen jälkeen tai suunnittelevat uutta antia, kannattaa alihinnoitella ensimmäinen listautumisensa reilusti. Näin lisääntynyt kiinnostus kasvattaa yrityksestä tuotettua informaatiota, josta päästään hyötymään toiselle markkinalle listautumisessa. Mitä suurempi todennäköisyys yhtiöllä on olla korkeasti arvostettu, sitä pienempi sen alihinnoittelu on. Tiettyinä aikoina ja tietyillä toimialoilla on havaittavissa tällaisia ilmiöitä. Lisäksi mitä suuremmat kerätyt varat ovat, sitä pienempi alihinnoittelu on.

26

Boothin ja Chuan (1996) tutkimus lähtee myös liikkeelle ajatuksesta, että yrityksen omistajat alihinnoittelevat annin innostaakseen sijoittajat keräämään informaatiota yrityksestä. Boothin ja Chuanin mukaan tämän toiminnan motiivi on se, että mitä suurempi joukko sijoittajia perehtyy yhtiön tietoihin, sitä suurempi listautumisantiin osallistujien määrä on. Tämä ja laajempi omistajapohja johtavat siihen, että sijoittajat, jotka eivät annissa saaneet riittävää määrää osakkeita, pyrkivät ostamaan osakkeita pörssistä. Näin osakkeelle muodostuu likviditeetti jälkimarkkinoilla.

Sijoittajien hankkiessa tietoa listautuvasta yrityksestä heille muodostuu kustannuksia, mutta heidän käsityksensä yrityksen lopullisesta listautumisarvosta tarkentuu. Kasvanut tieto yrityksestä kasvattaa sijoittajan todennäköisyyttä osallistua antiin. Pääjärjestäjä ja listautuja pyrkivät aiheuttamaan ylimerkintätilanteen, jolloin laaja omistajapohja toteutuu ja pystytään turvaamaan kysyntä osakkeelle jälkimarkkinoillakin. Heidän mukaansa listautumisessa hankitut varat maksimoituvat sellaisella alihinnoittelulla, jossa tiedonhankinnan kustannus on yhtä suurin kuin markkina-arvon kasvu. (Booth & Chua, 1996.)

Yrityksen maksimoidut tulot määräävät optimaalisen alihinnoittelun tason ja tämä maksimoituu silloin, kun tiedonhankinnan kustannus on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Yritys palkitsee tiedon hankkijan alihinnoittelemalla osakkeen. Alihinnoittelu on kuitenkin yrityksen listautumisen tuloksesta pois, joten yritys pyrkii pääsemään toivottuun lopputulokseen minimi tiedonhankinnan kustannuksella. Koska tiedonhankinnan hyöty markkina-arvon nousussa on laskeva, lähtee yritys liikkeelle sijoittajista, joille tiedon hankinta on halvinta ja siirtyy aina eteenpäin sijoittajiin, joille tiedon hankinta on kalliimpaa, kunnes tiedonhankinnan kustannuksen kasvu on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Tällä menetelmällä listautumisessa hankitut varat maksimoituvat yhtälön kolme mukaisesti (Booth & Chua, 1996.)

(3) 𝑅 = 𝐸𝑉(𝑛) − 𝐶(𝑛)

Missä

𝑅 =Investointipankin arvio yhtiön arvosta optimaalisella ylimerkintä tasolla

𝐶(𝑛) = Tiedon hankinnan yhteenlasketut kustannukset

𝑛 = Optimaalinen sijoittaja määrä hankkimassa tietoa

27 Signalointiteorioita

Signalointiteorioden mukaan yritykset pyrkivät alihinnoittelullaan viestimään sijoittajille yrityksen laadusta. Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Whangin (1989) mukaan laadukkaat yritykset pyrkivät antamaan sijoittajille positiivisen kuvan yrityksestä ja näin sijoittajat ovat tulevaisuudessakin kiinnostuneita yrityksestä. Yritys pystyy hyötymään tätä positiivista kuvaa myöhemmissä anneissa, jos se tarvitsee lisää rahoitusta projekteihinsa ja näin alihinnoittelun kustannus laskee. Welchin (1989) mukaan heikkolaatuisten yritysten on imitoitava laadukkaiden yhtiöiden toimintaa, jotta ne vaikuttaisivat laadukkailta. Näiden yhtiöiden todellinen luonto voi kuitenkin paljastua ennen seuraavaa osakeantia. Heikko laatuiset yhtiöt voivat investoida imitointitoimiin, mutta he saattavat menettää ainakin osan tästä investoinnista, jos he jäävät toimista kiinni. Toinen vaihtoehto heikoille yhtiöille on paljastaa laatunsa listautumisannissa ja ottamalla korkeampi hinta osakkeista, jolloin myöhemmissä anneissa he eivät ole imitoineet korkealaatuisia yhtiöitä ja näin jääneet kiinni siitä.

Welchin (1989) mallin mukaan on yrityksiä, joista osa on laadukkaita ja osa on heikkolaatuisia.

Sijoittajat eivät voi tietää etukäteen mikä yhtiön on laadukas ja mikä ei, mutta ne tietävät laadukkaiden yhtiöiden osuuden. Laadukkaat yhtiöt eivät voi luotettavasti vain kertoa sijoittajille, että heidän yhtiönsä on laadukas, joten heidän täytyy tarttua äärimmäisiin keinoihin osoittaakseen laatunsa sijoittajille. Tämä keino on listautumisen alihinnoittelu. Alihinnoittelun idea on osoittaa laadukkuus, jotta seuraavassa annissa voitaisiin käyttää yrityksen todellista arvoa. Alihinnoittelu on tähän toimiva keino, koska vain laadukkaat yhtiöt voivat hyödyntää tätä tehokkaasti.

Heikkolaatuiselle yhtiölle on kallista imitoida laadukasta yhtiötä, koska toimet mitä sen on tehtävä näyttääkseen laadukkaalta eivät ole sille kannattavia vaikka laadukkaalle ne olisivat. Näin yhtiön laatu paljastuu ennen seuraavaa antia ja heikot eivät näin pääse siitä hyötymään.

Ajatusta siitä, että yritykset viestisivät listautumisannissa laadustaan, tukee se, että seuraava anti on Welchin (1989) havainnon mukaan suhteellisen lähellä listautumista. Tämä viittaa siihen, että listautumisannissa kerättyjen varojen ei ollut tarkoituskaan riittää yrityksen tarpeisiin pitkällä aikavälillä. Welch väittää tutkimuksessaan, että toisen annin ajoitus on yhteydessä listautumisen ajankohtaan.

28

Grinblatt ja Hwang (1989) jatkavat Lelandin ja Pylen (1977) tutkimuksen ajatuksesta, että yrityksen johto ja omistajat signaloivat yrityksen tulevia kassavirtoja säilyttämällä omistuksiaan listautumisessa. He lähtevät myös samasta lähtökohdasta kuin Welch (1989) eli yritys signaloi laadustaan alihinnoittelemalla. Heidän mukaansa yrityksen todellisella arvolla on positiivinen yhteys näihin molempiin.

Teoriat, joissa sijoittaja tuntee yrityksen paremmin

Epäsymmetrisen informaation teorioiden toinen puoli on teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa yrityksen markkinaehtoisesta arvosta kuin alkuperäisillä omistajilla. Alkuperäiset omistajat ovat epävarmoja hinnasta, jolla sijoittajat olisivat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Tällöin yhtiön omistajat eivät tiedä osakkeen kysyntäkäyrää, mutta sijoittajat kollektiivisesti tietävät sen paremmin. Nämä teoriat eivät yleensä oleta, että kaikki sijoittajat omaisivat enemmän tietoa kuin omistajat. Sijoittajia, joilla on enemmän tietoa, kutsutaan informoiduiksi sijoittajiksi. Sijoittajia, joilla tätä tietoa ei ole, kutsutaan informoimattomiksi sijoittajiksi. Usein teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa, lähtevät liikkeelle ajatuksista, että yritys alihinnoittelee annin informaation keräämiseksi informoiduilta sijoittajilta, kompensoidakseen informoimattomia sijoittajia tai suuremman kysynnän luomiseksi. (Rock 1986; Welch, 1992;Ritter & Welch, 2002.)

Voittajan kirous -teoria

Listautumisen ylimerkintä johtuu sijoittajien, joilla on heidän kannaltaan edullista tieto yrityksestä, suurista merkintäsitoumuksista. Näitä sijoittajia kutsutaan informoiduiksi ja muita sijoittajia ja listautujaa kutsutaan informoitumattomiksi. Rockin (1986) mallin mukaan on useita syitä, miksi sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla. Ensimmäinen syy on se, että yritys antaa tietoja itsestään listautumisen yhteydessä. Yrityksen on avattava suunnitelmiaan ja aktiviteettejään listalleottoesitteessä. Lisäksi omistajat ja investointipankki antavat ilmi oman näkemyksensä yrityksen tulevista kassavirroista listautumishinnassa ja kuinka se suhteutuu verrattaviin listautumisiin. Pääjärjestäjä vakuuttaa omalla maineellaan hinnan oikeellisuutta. Toinen syy on se, että vaikka yritys ja investointipankki tuntevatkin yrityksen arvostuksen yksittäistä sijoittajaa paremmin, on silti markkina kokonaisuutena paremmin informoitu. (Rock, 1986.)

29

Rockin (1986) mukaan informoidut sijoittajat osallistuvat suurella painolla alihinnoiteltuihin anteihin. Vastaavasti informoimattomat sijoittajat osallistuvat kaikkiin anteihin samalla panoksella, koska he eivät kykene erottamaan ali-ja ylihinnoiteltuja listautumisia toisistaan. Jos listautumisessa on ylikysyntää, säännöstelee pääjärjestäjä sijoitukset sijoittajille. Rockin mukaan ylikysynnän voidaan olettaa johtuvan informoitujen sijoittajien suurista ostotarjouksista. Koska informoidut sijoittajat ostavat suurella volyymillä alihinnoiteltuja listautumisia ja informoimattomat ostavat aina samalla volyymillä, jää informoimattomille sijoittajille ylimerkityistä ja alihinnoitelluista anneista vähän osakkeita. Rockin mukaan informoidut sijoittajat sitoutuvat merkkaamaan alihinnoiteltuja anteja niin suurella määrällä verrattuna informoimattomiin sijoittajiin, että informoimattomille sijoittajille ei jää näissä anneissa osakkeita ollenkaan. Tätä ilmiötä kutsutaan nimityksellä winner’s curse eli voittajan kirous. Tämä johtaa siihen, että informoimattomat sijoittajat korjaavat arvostustasojaan alaspäin uusissa osakkeissa.

Siksi yrityksen on alihinnoiteltava listautumisantinsa houkutellakseen informoimattomia sijoittajia. Tätä voidaan pitää kompensaationa ylihinnoiteltujen osakkeiden suhteettomasta osuudesta.

Keloharju (1993) havaitsi, että voittajan kirous on selkeästi havaittavissa myös Suomessa vuosina 1984-1989. Suomessa keskiverto informoimaton sijoittaja saa suuren määrän osakkeita listautumisissa, joissa on negatiivinen ensimmäisen päivän tuotto ja pienen määrän niissä, joissa tuotto oli selkeästi positiivinen. Suomessa allokaatio painotetut tuotot ovat pääosin negatiivisia.

Tämä viittaa siihen, että voittajan kirous laskee informoimattoman sijoittajan mahdollisia tuottoja.

Kuitenkin positiivinen asia piensijoittajien kannalta on se, että he saivat suhteellisesti suuremman osuuden alkuperäisestä merkkaamastaan määrästä verrattuna suuriin sijoittajiin.

Lee ym. (1999) tutkimuksessa havaittiin, että vuosien 1973 ja 1992 välillä Singaporessa toteutuneissa listautumisissa sekä pienten että suurien sijoittajien merkintäsitoumusten koko kasvoa. He kuitenkin havaitsivat, että suurien sijoittajien halukkuus osallistua antiin kasvaa merkittävästi voimakkaammin kuin pienempien. Pienien sijoittajien kohdalla yhden prosentin alihinnoittelun kasvu lisäsi kysyntää 7,9 prosenttia. Suurien kohdalla sama luku oli 176,6 prosenttia eli huomattavasti suurempi. Suurimmissa alihinnoitteluissa suurien sijoittajien kysyntä kasvaa niin valtavaksi, että pienille sijoittajille jää vain marginaalinen osuus merkittävistä osakkeista. (Lee, Taylor, Walter 1999.)

30

Welch (1989) esittää, että voittajan kirous olisi vältettävissä hyvin yksinkertaisilla toimilla. Hänen mukaansa yksinkertainen tapa olisi tarjota listautumisannin osakkeita nipuissa eli sijoittajat eivät voisi osallistua vain yhden yhtiön antiin vaan hänen olisi osallistuttava myös muihin investointipankin listautumisiin. Toinen tapa olisi hyvittää informoimattomille sijoittajille tai vetää anti pois, jos informoidut sijoittajat eivät osallistuisikaan antiin.

Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan voittajan kirous toimii hyvin markkinoilla, joissa pääjärjesteäjällä on passiivinen rooli, mutta huonommin markkinoilla, joissa pääjärjestäjällä on aktiivisempi rooli. He esittävätkin, että Yhdysvalloissa käytetty bookbuilding -metodi laskisi tiedon epäsymmetrisyyttä, koska tässä metodissa pääjärjestäjä kerää tietoa institutionaalisilta sijoittajilta heidän osakkeen hinnoittelusta ja kysynnästä. Tämä tieto jaetaan myös piensijoittajille listautumisen yhteydessä listautumisen hinnoittelussa.

Vesiputous- teoria

Welchin (1992) mukaan vaikka yksittäiselle sijoittajalle listautuvan yrityksen arvo on erittäin epävarma, sijoittajat kollektiivisesti tietävät arvon täydellisesti. Lisäksi markkinoilla on monia sijoittajia ja pieni ryhmä näistä sijoittajista voi arvioida yrityksen arvon tarkasti. Tämän ajatuksen valossa vaikuttaisi siltä, että alihinnoitellut annit onnistuisivat aina ja ylihinnoitellut annit epäonnistuisivat aina.

Welch (1992) esittää, että vain muutaman sijoittajan negatiivinen käsitys annista voi johtaa sen epäonnistumiseen. Welchin mallin mukaan investointipankki tarjoaa osaketta sijoittajille yksikerrallaan ja sijoittajalla on tieto siitä, kuinka monta sijoittajaa investointipankkiiri on tavannut ennen häntä. Lisäksi hän tietää ovatko he osallistumassa listautumiseen vai eivät. Vaikka sijoittaja tietää ovatko aikaisemmat sijoittajat osallistuneet antiin, ei hän tiedä mistä syistä he eivät ole osallistuneet. He eivät voi siis luotettavasti arvioida edellisten sijoittajien tiedon laatua, mutta he kuitenkin olettavat kuitenkin, että päätös heijastaa aikaisempien sijoittajien yksityisen tiedon laatua. Sijoittaja tekee päätöksensä perustuen aikaisemman sijoittajan päätökseen ja näin hylkää oman yksityisen tietonsa. Jos listautumisanti on ollut aikaisempien sijoittajien keskuudessa suosittu, osallistuu sijoittaja itsekin antiin, mutta jos aikaisemmat sijoittajat eivät ole osallistunut listautumisantiin, ei sijoittaja itsekään osallistu siihen. Näin muutamalla ensimmäiseksi lähestytyllä sijoittajalla on valtava vaikutus lopputulokseen, koska jos he ovat sitä mieltä, että anti on

31

ylihinnoiteltu, voivat he saada koko annin epäonnistumaan. Vastaavasti jos he ovat sitä mieltä, että anti on alihinnoiteltu, voivat he aiheuttaa lähes loputtoman kysynnän. Tätä ilmiötä Welch kutsuu cascade- eli vesiputous- ilmiöksi.

Welch (1992) ei kiellä Rockin (1986) voittajan kirous- ilmiön mahdollista olemassa oloa, mutta hänen mukaansa yrityksen omistajat eivät kuitenkaan alihinnoittelulla pyri kompensoimaan informoimattomia sijoittajia. Omistajat alihinnoittelevat annin varmistaakseen ensimmäisten sijoittajien osallistumisen antiin ja näin varmistavat suuren kysynnän yhtiön antiosakkeille.

Tiedon keruu alihinnoittelun selittäjänä

Bookbuilding- metodia tarkastelevassa tutkimuksessa oletetaan, että sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla ja pääjärjestäjällä esimerkiksi listautumisen kysynnästä. Näiden teorioiden mukaan pääjärjestäjä voi kuitenkin kerätä tietoa institutionaalisilta sijoittajilta ja näin pienentää informaatio kuilua sijoittajaan nähden. Tämän tiedon avulla pääjärjestäjä osaa asettaa hinnan oikealle tasolle listautumisen onnistumisen varmistamiseksi (Cornelli & Goldreich 2001; Ritter & Welch, 2002.) Institutionaalisia sijoittajia palkitaan tiedon paljastamisesta suuremmalla määrällä osakkeita ylimerkatussa annissa. Lisäksi pääjärjestäjä palkitsee enemmän institutionaalisia sijoittajia, jotka antavat enemmän tietoa eli pelkästään määrän lisäksi he myös määrittelevät rajahinnan, jolla he ovat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Myös aktiivisesti listautumisiin osallistuvia institutionaalisia sijoittajia palkitaan toiminnasta suuremmalla allokaatiolla. (Cornelli & Goldreich 2001; Hanley & Wilhelm, 1995.)

Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan säännöllisesti listautumisiin osallistuvat institutionaaliset sijoittajat kantavat myös suurimman osan ylihinnoiteltujen listautumisien tappioista. Heidän on siis valmistauduttava kantamaan ylihinnoiteltujen antien tappiot, jotta he voisivat päästä hyötymään suuresti alihinnoiteltujen antien voitoista. Ylihinnoittelusta syntyvä tappio on kuitenkin murto-osan alihinnoittelusta syntyneistä voitoista. Merkittävä syy tähän on se, että keskimääräinen ylihinnoittelun tappio on pieni verrattuna keskimääräiseen alihinnoittelun voittoon. Tämä on loogista, koska tiedon paljastamisessa täytyy olla taloudellinen hyöty, jotta institutionaaliset sijoittajat sitä jatkaisivat.

32

Cornellin ja Goldreichin (2001) mukaan pääjärjestäjä kerää institutionaalisilta sijoittajilta sitomattomia tilauksia, joista he muodostavat osakkeelle hinnan. Institutionaalinen sijoittaja voi ilmaista kolmenlaista tietoa: Ensimmäisessä ilmaistaan vaan merkittävä määrä ilman hintaa, toisessa ilmaistaan maksimihinta ja kolmannessa ilmaistaan eri merkintä määrät eri hinnoilla.

Cornellin ja Goldreichin mukaan vain tilauksilla, jotka sisältävät maksimihinnan, on arvoa pääjärjestäjälle. Ylimerkkaus tilanteessa pääjärjestäjä jakaa osakkeet sijoittajille ja Cornelli ja Goldreich havaitsivat, että on havaittavissa yhteys pääjärjestäjälle välitetyn tiedon ja allokoitujen osakkeiden välillä. Sijoittajat, jotka antoivat ilmi merkintämäärät eri maksimihinnoilla, saivat muita enemmän osakkeita allokaatiossa ja sijoittajat, joiden tarjous piti sisällään vain määrän, saivat vähiten. Lisäksi korkeampi maksimihinta vaikutti allokoituun osakemäärään positiivisesti.

Shermanin (2000) mallissa informoimattomat sijoittajat ansaitsevat listautumisissa ylituottoa eivätkä informoidut sijoittajat. Tämä johtuu siitä, että alihinnoittelu on keino kompensoida tiedon hankinnan kustannusta. Alihinnoittelu vastaa juuri tiedonhankinnasta syntyviä kustannuksia, joten informoidut sijoittajat eivät pääse näin hyötymään tiedostaan ylituottoina. Koska informoimattomat sijoittajat eivät nimensä mukaan tietoa samalla tavalla kerää, ei heille välttämättä näitä kustannuksia synny ja näin he pääsevät hyötymään alihinnoittelusta ilman kustannusta. Investointipankki voi kuitenkin laskea näitä ylituottoja pakottamalla informoimattomat sijoittajat osallistumaan myös epäsuosittuihin anteihin.