Bancel ja Mitto (2009) havaitsivat, että motivaatiota listautumiseen ei voida selittää vain yhdellä teorialla vaan yritykset pyrkivät saavuttamaan monenlaisia hyötyjä listautuessaan pörssiin.
Yrityksen koko, ikä ja omistusrakenne vaikuttavat merkittävästi siihen miksi yritys listautuu.
Pienillä yhtiöillä pääoman hankkiminen kasvun rahoittamiseksi on merkittävin syy listautumiselle, kun taas suuremmilla yhtiöillä ulkoinen valvonta voi olla merkittävä syy listautumiselle. Myös vieraan pääoman ehtoisen rahoituksen saamisen helpottuminen voi olla yksi listautumisen syistä.
Brau & Fawcett (2006) tutkivat listautumisten syitä lähettämällä kyselen listautuneiden yhtiöiden talousjohtajille. He havaitsivat, että talousjohtajien näkökulmasta tärkein motivaattori oli yhtiön osakkeen saattaminen julkisen kaupankäynnin kohteeksi, joka mahdollistaa tulevaisuudessa yritysjärjestelyjä. Toinen merkittävä syy, jonka he havaitsivat, oli yrityksen markkina-arvon määrittäminen. Molemmat näistä syistä ovat merkittävässä asemassa mahdollisissa yritysostoissa tai muissa järjestelyissä. Brau & Fawcett testasivat myös listautuneiden yritysten aktiivisuutta yritysostoissa verrattuna vertailuryhmään. He havaitsivat merkittävästi suurempaa aktiivisuutta.
Kolmanneksi merkittävimpänä heidän tutkimuksessaan talousjohtajat pitivät Yrityksen tunnettavuuden lisäämistä.
Holmström & Tirola (1993) esittävät, että osakehinnat toimivat hyvin johdon palkinnassa.
Yrityksen hallitus pystyy seuraamaan ja arvioimaan yritysjohdon suoriutumista osakemarkkinoita tarkemmin, mutta ongelmana voi olla toimeenpano. Hallitus ja yritysjohto toimivat yhteistyössä ja siksi rangaistuksia voi olla vaikea asettaa johdolle. Tässä markkinoiden arvio toimii hyvin, koska se on aina kolmannen osapuolen puolueeton näkemys yrityksestä ja sen johdosta.
Seuraavissa kappaleissa käyn tarkemmin läpi listautumisen syitä, joita esittelin aikaisemmin. Näitä syitä ovat rahoitusratkaisut ja pääomarakenteen optimointi, Markkina-arvon muodostuminen ja osakkeen likviditeetti, sitouttaminen ja imagohyödyt. Lopuksi käyn läpi ajoituksen ja yhtiön kehitysvaiheen vaikutusta listautumispäätökseen.
11
2.1. Markkina-arvon määräytyminen ja osakkeen likviditeetti
Brau & Stanley (2006) havaitsivat, että talousjohtajien mielestä tärkein syy listautumiselle oli likviditeetin muodostaminen osakkeelle. Myös yrityksen alkuperäisten omistajien tärkein tavoite listautumisissa on likvidit markkinat heidän osakkeilleen. Tämä maksimoi heidän omistustensa arvon. Zheng & Ogren (2005) havaitsivat, että listautumisissa, joissa aikaisemmat omistajat säilyttivät suuremman osan osakkeistaan, alihinnoittelu oli suurempaa. Heidän mukaansa tämä johtuu siitä, että heidän osakkeensa eivät ole markkinoilla, jolloin likvideetti on heikompi ja aikaisemmat omistajat pyrkivät houkuttelemaan enemmän sijoittajia suuremmalla alihinnoittelulla.
Suurempi sijoittajajoukko parantaa likviditeettiä. (Brau & Stanley, 2006; Zheng & Ogren, 2005.) Yrityksen omistaja voi halutessaan myydä osan yrityksestään yksityiselle sijoittajalle ja pääsevät näin hyötymään rahallisesti yrityksensä arvosta. Yksityiselle sijoittajalle myydessään yritys voi kuitenkin joutua monitoroinnin kohteeksi, joka voi käydä kalliiksi. Vaihtoehtoisesti omistaja voi listautua ja likvidoida osan omistuksestaan. Pörssiin listautumisellakin on omat kustannuksensa ja rajansa, joten lopullinen ratkaisu syntyy punnitsemalla näitä kustannuksia keskenään. (Pagano &
Roell, 1998)
Listautumisissa omistajille on tärkeää mahdollisuus irtautumisesta. Varsinkin pienemmissä yhtiöissä on tavallista, että perustajalla on suuri osuus yrityksestä ja hän haluaa laskea omistustaan sekä tuoda uusia sijoittajia yhtiöön. Pääomasijoittajille mahdollisuus irtautumisesta on erittäin tärkeä, koska he eivät usein halua omistaa yhtä yritystä turhan pitkään. (Burton, Helliar & Power, 2007)
Listautuvan yrityksen omistajat eivät aina hyödy listautumisesta rahallisesti, mutta he voivat hyödyntää osakkeelle syntynyttä likvideettiä osakemyynneissä myöhemmin. Paganon ym. (2006) havaitsivat, että yritysten omistajat säilyttivät merkittävän osan omistuksistaan myös listautumisen jälkeen. Vähemmistössä listautumisissa yritykset eivät laskeneet ollenkaan vaan myivät vain vanhojen omistajien osakkeita. Omistajien halukkuus säilyttää osakkeensa osoittaa, että he haluavat realisoida omistuksiaan vasta jälkimarkkinoilla ja silloinkin he usein jättävät merkittävän osuuden yhtiöstä itselleen.
12
Markkinat saattavat olla kiinnostuneempia oikeudesta osinkoon kun äänioikeudesta. Tällaisessa tilanteessa voidaan hyödyntää osakesarjoja, jotka antavat suuremman oikeuden osinkoon kuin äänioikeutta. Omistajayrittäjän ei siis tarvitse luopua merkittävästä äänioikeudesta ja siitä huolimatta hän voi hyötyä listautumisesta taloudellisesti. Näin omistaja maksimoi hyötynsä omien tavoitteidensa mukaan.( Pagano, M., Panetta, F. & Zingales, L., 1998.)
Zingales (1995) kehitti ensimmäisen teorian yrityksen listautumispäätökselle. Hänen mukaansa potentiaaliset ostajat havaitsevat listatut yhtiön listaamattomia verrokkejaan paremmin ja näin listautuminen kasvattaa yrityskaupan todennäköisyyttä. Boulton ym. (2010) havaitsivat, että listautuneilla yhtiöillä on suurempi todennäköisyys tulla ostetuksi seuraavina vuosina. Ritter &
Welch (2002) argumentoi, että julkinen kaupankäynti voi itsessään kasvattaa yrityksen arvoa. Se voi luoda ulkopuolisille sijoittajille, asiakkaille, velkojille ja tavarantoimittajille lisää uskoa yritykseen.
Brau & Fawcett havaitsivat, että yritysten talousjohtajien tärkein tavoite listautumisessa oli likviditeetin saavuttaminen osakkeelle. Heidän mukaansa tämän tavoitteena on mahdollisuus toteuttaa listautumisen jälkeen yritysostoja. Celikyurt ym. (2010) havaitsivat, että yritysostot ovat merkittävässä roolissa listautuneiden yhtiöiden kasvussa. Näiden yhtiöiden yritysjärjestelyaktiviteetti on huomattavasti korkeampi kuin ennen listautumista. He havaitsivat myös, että listautuneet yritykset ostavat yrityksiä aikaisessa vaiheessa listautumisen jälkeen käyttäen listautumisesta saatuja varoja. Myöhemmin ne hyödyntävät osakemarkkinoita ja luottomarkkinoita lisärahoituksen saamiseksi rahoittaakseen yritysjärjestelyjään. Yritykset, joiden osake on yliarvostettu, käyttävät usein osakettaan yritysostoa. Yhteenvetona voidaan sanoa, että yritysjärjestelyt ovat merkittävä tekijä listautumispäätöksen takana.
2.2. Rahoitus ja pääomarakenteen optimointi
Yhtiö voi listautumisella hankkia merkittäviä määriä oman pääoman ehtoista rahoitusta ja näin muokata pääomarakennettaan kohti haluttua tilannetta. Pagano ym. (1996) havaitsivat, että italialaisissa listautumisissa kerättyjä varoja ei käytetty kasvuinvestointeihin vaan velan pienentämiseen. Heidän mukaansa listautumisen suurimpia hyötyjä on erilaisten luotonsaannin rajoitteiden vähentyminen. Pagano ym. Esittävät, että yritykset eivät listautuisi rahoittaakseen
13
investointejaan ja kasvuaan vaan he tasapainottavat taseitaan tällaisen vaiheen jälkeen. Heidän mukaansa tämä ero Amerikkaan voi johtua Euroopan listautuvien yhtiöiden korkeammasta iästä.
Nopean kasvun yhtiöt ovat usein taloudellisesti rajoittuneita, koska yrittäjillä on rajallinen varallisuus tai he eivät ole halukkaita sijoittamaan lisää varallisuuttaan yhtiöön. Tämän lisäksi kustannusten ja tuottojen välillä voi toisinaan olla pitkäkin aika, jolloin lainarahoitus ei välttämättä ole toimiva ratkaisu. Tällaisille yrityksille listautuminen ja sen mukana kerätty oman pääoman ehtoinen rahoitus voi olla toimiva ratkaisu. (Huyghebaert ym, 2006.)
Listaamattomat yritykset ovat enemmän sisäisen kassavirran varassa, jolloin ne ovat herkempiä liiketoiminnan heilunnalle. Listatut yritykset kasvattavat investointejaan kasvattaakseen kannattavuuttaan, mutta listaamattomat yritykset kasvattavat kassaa, kun siihen on mahdollisuus.
Tästä syystä ne eivät kasvata investointejaan yhtäaikaisesti suorituskyvyn kanssa vaan pienellä viiveellä. Listatut yhtiöt toteuttavat osinkoa tasaavia toimia, jolloin osinko ei ole yhtä herkkä yrityksen suoriutumiselle kuin listaamattomissa yhtiöissä, joissa osinko on vahvasti yhteydessä liiketoiminnan suoriutumisen kanssa. (Brav, 2009.)
Yritykset, joilla on suuremmat kasvumahdollisuudet, todennäköisemmin turvautuvat ulkopuoliseen pääomaan rahoittaakseen tulevaisuuden investointeja. Nuoremmat sekä suuremmat yritykset käyttävät ulkopuolista pääomaa yleisemmin. Tämä johtuu mahdollisesti siitä, että nuoremmilla yrityksillä on suuremmat kasvumahdollisuudet ja suuremmat yritykset ovat läpinäkyvämpiä. (Brav, 2009.)
Yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti enemmän lainarahoitukseen kuin heidän listatut verrokkinsa. Tämä johtuu osittain siitä, että yksityisten yritysten suhteellinen oman pääoman kustannus on korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Mikä johtaa siihen, että yksityiset yritykset turvautuvat huomattavasti useammin vieraaseen pääomaan. Tästä syystä myös vieraanpääoman suhteen taso on korkeampi. Brav käyttää tästä nimitystä taso-efekti (level effect).
Osan pääomarakenteen erosta Bravn selittää herkkyys-efektillä (sensitivity effect), joka tarkoittaa sitä, että yksityiselle yritykselle absoluuttinen kustannus ulkoiseen pääomaan turvautumiseen on huomattavasti korkeampi kuin julkisesti noteeratuilla yhtiöillä. Koska yksityisillä yrityksillä velkatason laskeminen on kalliimpaa, niiden velkaisuusaste vaikuttaa herkemmin operatiiviseen suoritukseen. (Brav, 2009.)
14
Yritykset, jotka joutuvat turvautumaan rahoituksen välittäjiin, eli jotk eivät voi lainata suoraan joukkovelkakirjamarkkinoilta, on alhaisempi velkaantuneisuus. Monitoroinnin kustannus kasvattaa lainarahan hintaa tällaisille yhtiöille. Tällaiset yritykset voivat kohdata ongelmia myös lainan määrässä eikä pelkästään sen hinnassa. Listautuminen tuo mukanaan läpinäkyvyyttä ja voi samalla laskea monitoroinnin kustannusta. Näin yhtiö saavuttaa paremman aseman myös luottoneuvotteluissa. (Faulkender & Petersen, 2005.)
Vaikka pankkilaina onkin joustava rahoitusratkaisu, on pankilla kuitenkin merkittävää neuvotteluvoimaa rahoitettavan projektin alkamisen jälkeen. Pankilla on keinonsa vaikuttaa yrityksen päätöksen tekoon ja riskinottohalukkuuteen. Yrittäjän ja pankin tavoitteet voivat mennä ristiin ja joissain tilanteissa pankki voi vaatia lainaansa maksuun, jolloin yrittäjä ei pysty jatkamaan projektiaan. (Rajan, 1992.)
Myös Pagano ym. (1998) havaitsivat, että yritys hyötyy listautumisesta myös luottoneuvottelujen paremman aseman kautta. Listautuneet yritykset ovat velvollisia julkaisemaan tietoja itsestään markkinoille ja yhtiöillä on myös pääsy edullisempaan oman ja vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen kuin listaamattomilla verrokeilla. Yksi listautumisen motiiveista voikin olla korkean vieraan ja oman pääoman kustannusten laskeminen ja rahoitus lähteiden laajentaminen.
2.3. Sitouttaminen
Yrityksen toiminnan kannalta on merkittävää, että yrityksen sidosryhmät ovat sitoutuneet yhtiöön.
Yrityksen sidosryhmiä ovat esimerkiksi työntekijät, sijoittajat, lainanantajat ja tavaran toimittajat.
Pörssiyhtiön hallitus voi käyttää osakepohjaista kannustinjärjestelmää yritysjohdon palkinnassa.
Osakekurssi on objektiivinen kolmannen osapuolen arvio yhtiöistä ja pitkällä aikavälillä myös sen johdosta. Usein hallitus pystyy arvioimaan johdon toimintaa lähempää ja tästä syystä hallitus pystyisi arvioimaan yleensä johdon suoriutumista markkinoita paremmin. Haasteeksi saattaa muodostua tämän yhden toimijan näkemys oikeuden mukaisesta kompensaatiosta, joka ei sotke hallituksen ja johdon keskinäistä yhteistyötä. (Holmström & Tirole, 1993.)
On mahdollista, että listautuminen aiheuttaa tai pahentaa agentti-päämies ongelmaa. Päämiehen ja agentin intressit eivät aina ole yhtenevät, jolloin syntyy agentti-päämies ongelma. Niin kutsutut
15
agenttikustannukset syntyvät, kun pyritään minimoimaan agentti-päämies ongelmaa monitoroinnilla ja sitouttamisella. Agentin sitouttaminen onnistuu hyvin suunnitelluilla kannustinjärjestelmillä, joilla pyritään tuomaan päämiehen ja agentin intressit mahdollisimman lähelle toisiaan. (Jensen & Meckling, 1979.)
Listautumisella voi olla myös merkittävä sitouttava vaikutus muihinkin sidosryhmiin kuin yritysjohtoon. Listautuminen tuo yleensä tiettyä luotettavuutta yritystä kohtaan niin sijoittajien, luotonantajien, toimittajien kuin asiakkaiden näkökulmasta. (Ritter & Welch, 2002.)
Burton ym. (2007) havaitsivat haastatteluissaan, että listautuneet yritykset olivat sitä mieltä, että heidän listautumisellaan on ollut merkittävä vaikutus yritysasiakkaiden suhtautumiseen.
Haastateltavat argumentoivat, että yksilöt toimisivat mieluummin listatun yhtiön kanssa, koska listattuja yrityksiä pidetään taloudellisesti vakaampina.
2.4. Imagohyödyt
Rydgvist ja Högholm (1995) havaitsivat tutkimuksessaan, että monet listautujista ilmoittivat julkisuuden ja näkyvyyden tärkeäksi listautumisen syyksi. Esimerkiksi näkysyys osakemarkkinoilla tekee yhtiöstä tunnetumman, joka helpottaa yrityksen tuotteiden myyntiä ja osaavan henkilöstön rekrytointia. Listautuminen myös parantaa yhtiön neuvotteluvoimaa tavarantoimittajia kohtaan.
Myös Meluzin ja Zinecker (2014) havaitsivat Puolan markkinoilla, että yhtiöt pitivät presenssiä pääomamarkkinoilla positiivisena asian yhtiön julkisuuskuvalle. Heidän mukaansa se, että yhtiön osakkeet ovat julkisen kaupankäynnin kohteena on yksi merkki yhtiön kilpailukykyisestä johdosta.
Yhtiötä, joiden osakkeilla käydään kauppaa osakemarkkinoilla, pidetään usein oman toimialansa menestyneimpinä. Suurin osa heidän kyselyynsä vastanneista oli sitä mieltä, että listautuminen vaikuttaa positiivisesti yhtiön arvostukseen, vahvistaa yhtiön johdon neuvotteluvoimaa ulkopuolisen rahoituksen saamisessa ja kasvattaa yhtiön haluttavuutta työnantajana.
Burtonin ym (2007) tutkimuksen haastatteluosiossa ilmeni, että yhtiöiden syy kerätä varoja listautumisella oli yhtiön näkyvyyden parantaminen potentiaalisten sijoittajien ja asiakkaiden
16
keskuudessa sekä parantaa yhtiön statusta tulevaisuuden kasvun tukemiseksi. Listautuminen auttoi yhtiöitä kasvattamaan sosiaalista pääomaa.
2.5. Ajoituksen ja yrityksen kehitysvaiheen vaikutus listautumispäätökseen
Myös osakemarkkinan tilanteella on vaikutusta yritysten listautumispäätökseen. Markkinoiden ollessa nousussa, yritykset päätyvät listautumiseen useammin. Vastaavasti, jos markkinat ovat laskusuhdanteessa, jäävät yritykset usein odottamaan kurssien nousutrendiä. Näin mahdollistetaan korkeampi arvostus. Ritterin ja Welchin mukaan tärkein yksittäinen syy listautumiselle on vallitseva markkinatilanne ja yrityksen elinkaari on heti toisena. (Ritter & Welch, 2005.)
Brau ja Fawcett (2006) havaitsivat kyselytutkimuksessaan, että sijoittajat ovat opportunistisia ja markkinatilanne vaikuttaa listautumishalukkuuteen. Tämä on havaittavissa selvästi varsinkin yhtiöissä, joissa on venture capital rahoitusta.
17