Yrityksen arvonmääritys - Listautumisen hinnoittelu

3. Listautumisen hinnoittelu

3.1. Yrityksen arvonmääritys

Yrityksen arvonmäärityksen perusta on se, että yrityksen arvo on sen tulevan rahamääräisen menestyksen nykyarvo. Tätä menestystä voidaan mitata monella tavalla, mutta osingot, vapaa kassavirta ja taloudellinen lisäarvo ovat yleisesti käytettyjä. Malleissa rahan aika-arvo huomioidaan diskonttaamalla tulevat kassavirrat nykyarvoon. (Kallunki & Niemelä 2004.)

Osinkoperusteinen malli

Osinkoperusteinen malli on perinteinen oman pääoman arvonmääritysmalli. Se toimii lähtökohtana myös vapaan kassavirran mallissa ja lisäarvomallissa. Tämän mallin mukaan osakkeen arvo 𝑃₀ muodostuu yrityksen tulevaisuuden osinko virroista D yhtälön yksi mukaisesti. (Kallunki &

Niemelä, 2004.) (1) 𝑃₀ = ^𝐷¹

(1+𝑟)¹+ ^𝐷¹

(1+𝑟)¹+…+ ^𝐷^∞

(1+𝑟)^∞

Missä

𝑃₀= Osakkeen arvo

𝐷_𝑡= Osinko osaketta kohden vuoden t lopussa 𝑟= Oman pääoman tuottovaade

Mallissa lähdetään siitä ajatuksesta, että oman pääoman ehtoisella sijoituksella ei ole määräaikaa, joten osakkeen arvossa huomioidaan päättymätön osinkovirta. Diskonttauksessa käytettävä korko on oman pääoman sijoittajien tuottovaatimus. (Kallunki & Niemelä, 2004.)

Vapaan kassavirran malli

Vapaan kassavirran malli käyttää perustanaan vapaata kassavirtaa osingon sijaan. Kassavirtoihin perustuva arvonmääritysmalli on käyttökelpoinen, koska siinä huomioidaan yrityksen todellinen kassavirta, ja jätetään huomioimatta erilaiset tilinpäätökselliset jaksotukset ja erät. Näin perustana käytettävä rahavirta on vähemmän altis suunnittelulle. (Kallunki & Niemelä, 2004.)

Kassavirtamalleista on esitetty kirjallisuudessa erilaisia versioita, joissa rahavirtana käytetään eri lukuja (vertaa osinkoperusteinen malli). Vapaan kassavirran malli soveltuu kuitenkin hyvin yrityksen arvon laskentaan. Vapaa kassavirta voidaan määrittää joko operatiivisena tai rahoituksellisena. Usein käytetty tapa on käyttää operatiivista kassavirtaa, jossa huomioidaan tulorahoituksen ja investointien kassavirrat. Taulukossa 1 on kuvattu, kuinka operatiivinen kassavirta muodostetaan. (Penman & Sougiannis, 1998; Kallunki & Niemelä, 2004.)

VAPAAN KASSAVIRRAN MUODOSTAMINEN

Liikevoitto

+ Osuus osakkuusyhtiöistä

- Operatiiviset verot

- Rahoituskulujen verovaikutus + Rahoitustuottojen verovaikutus

= Operatiivinen kassavirta

+ Poistot

= Bruttokassavirta

- Nettokäyttöpääoman muutos

- Bruttoinvestoinnit

= Vapaa operatiivinen kassavirta +/- Muut erät (verojen jälkeen)

= Vapaa kassavirta

Taulukko 1 (Kallunki, 2014,199.)

Vapaan kassavirran määrittäminen lähtee liikkeelle tuloslaskelman liikevoittoerästä, joka saadaan tuloslaskelmasta sellaisenaan. Seuraavaksi huomioidaan osuus osakkuusyritysten tuloksesta, joka löytyy tuloslaskelmasta liikevoiton jälkeen. Tämän jälkeen laskelmassa huomioidaan rahoituserien verovaikutukset eli rahoituskulujen veroja pienentävä vaikutus ja rahoitusmenojen rahoituskulujen veroja suurentava vaikutus. Tämän jälkeen olemme saaneet niin kutsutun operatiivisen kassavirran, josta vähentämällä poistot saamme bruttokassavirran. Kun bruttokassavirrasta vähennetään käyttöpääoman nettomuutokset ja bruttoinvestoinnit, tuloksena on vapaa operatiivinen kassavirta.

Nettokäyttöpääoman muutos lasketaan lisäämällä vaihto-omaisuuden lisäys, johon lisätään myyntisaamisten lisäys ja vähennetään ostovelkojen lisäys. Käyttöpääomassa tulee vielä huomioida korottomien pitkäaikaisten velkojen muutos. Kun vapaasta operatiivisesta rahavirrasta vähennetään vielä muut erät, saadaan aikaiseksi vapaa kassavirta. Muut erät voivat olla esimerkiksi satunnaisia eriä. (Kallunki, 2014.)

Kuten osinkoperusteisessa mallissa, myös vapaan kassavirran mallissa ennustetut kassavirrat diskontataan nykyarvoon. Tämä arvo on yrityksen arvo käytetyn mallin mukaan.

Lisäarvomalli

Lisäarvomalli perustuu osinkoperusteiseen malliin, mutta osingon sijaan laskennassa käytetään yrityksen tuottomaa lisäarvoa. Lisäarvomallin mukaan yrityksen arvo perustuu yrityksen kirjanpidolliseen arvoon ja tulevaisuudessa tuleviin lisävoittoihin yhtälön kaksi mukaisesti.

(Kallunki & Nieminen, 2004.)

𝐵𝑉₀ = Yrityksen kirjanpitoarvo

𝑎𝑒_𝑡= Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto 𝑟 = Oman pääoman tuottovaade

Yrityksen tulevaisuudessa tuottama lisävoitto on yrityksen tuloksen ja sijoittajien tuotto-odotuksen erotus eli se kuvaa kuinka paljon yritys tuottaa voittoa sijoittajien vaatimuksen lisäksi. Jos lisävoitto on positiivinen, pystyy yritys tuottamaan omistajilleen lisäarvoa. (Kallunki & Nieminen, 2004.) 3.2. Keinoja osakkeen arvonmääritykseen listautumisessa

Listautumisen yhteydessä osake voidaan myydä esimerkiksi kiinteään hintaan tai hinta voidaan määrittää esimerkiksi bookbuilding-menetelmällä, jossa suuret sijoittajat voivat esittää tarjouksia yhtiön osakkeista ja yhtiö ja pääjärjestäjä määrittävät hinnan näiden tarjousten perusteella tai listautuminen voidaan toteuttaa huutokaupalla. Käyn seuraavaksi näitä keinoja tarkemmin läpi.

Bookbuilding-menetelmä

Bookbuilding-metodissa osakkeen hinta määräytyy tarjousten perusteella, joita yritys ja pääjärjestäjä ovat saaneet road show aikana. Road Show:n aikana pääjärjestäjä ja yritys saavat selville sijoittajien toiveista ja odotuksista mahdollisena omistajana. Bookbuilding-menetelmässä sijoittajat kertovat kuinka suuresta osakemäärästä he ovat kiinnostuneita ja mihin hintaan. He voivat myös asettaa rajahinnan mahdolliselle merkinnälle. Sijoittajien tarjouksista muodostetaan kysyntäkäyrä, jota käytetään merkintähinnan määrittämisessä. Ennen listautumista pääjärjestäjä allokoi osakkeet institutionaalisille sijoittajille. (Draho, 2004.)

Benvenisten & Spindtin (1989) mukaan bookbuilding- metodilla annin pääjärjestäjä ja yhtiö voivat kerätä tietoa sijoittajilta, jota voidaan myöhemmin hyödyntää osakkeen arvonmäärityksessä. Näin hinnoittelu saadaan vastaamaan sijoittajien kysyntää tarkasti.

Bookbuilding-metodi on yleisimmin käytetty listautumistapa Yhdysvalloissa, mutta se on aiheuttanut keskustelua vuosien aikana, koska se mahdollistaa epätasa-arvoisen osakkeiden allokaation eri osallistujille. Sijoittajat ovat valittaneet, että heidät on suljettu listautumisen ulkopuolelle ja he vaativat tasapuolista mahdollisuutta kaikille. (Sherman, 2004.)

22 Kiinteä hinnoittelu

Kiinteähintaisessa listautumisessa sijoittavat sitoutuvat ostamaan tietyn määrän osakkeita ennalta sovittuun hintaan. Tässä menettelyssä pääjärjestäjä ja yritys eivät pääse hyödyntämään sijoittajilta kerättyä tietoa osakkeen hinnoittelemiseksi. Tässä mielessä bookbuilding- menetelmä on tehokkaampi, koska pääjärjestäjä ja yritys keräävät aktiivisesti tietoa sijoittajilta ja merkintähinta perustuu tähän informaatioon. (Spatt & Srivastava, 1991.)

Ljungqvistin ym (2003) mukaan kiinteähintainen osakeanti on huomattavasti kustannustehokkaampi listautumistapa ollen noin puolet bookbuildingia halvempi. Koska bookbuilding menetelmässä pystytään käyttämään informaatiota tehokkaammin, pystytään myös osakkeen hinta määrittämään tarkemmin. Tämä johtaa siihen, että kiinteä hintaisessa annissa osakkeen alihinnoittelu on yleensä suurempaa kuin bookbuilding annissa.

Huutokauppa

Kolmas tapa toteuttaa listautuminen on huutokauppa, jossa sijoittajat voivat asettaa huutokaupan omaisesti tarjouksia osakkeista. Degeorge ym (2010) havaitsivat, että pääjärjestäjä ja yritys pystyvät keräämään tärkeää hinnoitteluinformaatiota sijoittajien tarjouksista. Yksityissijoittajien tarjoukset eivät tarjoa yhtä paljon informaatiota kuin institutionaalisten sijoittajien, mutta tämä ei silti vaikuta institutionaalisten sijoittajien osallistumiseen.

Huutokauppa on hyvä vaihtoehto perinteiselle bookbuilding-menetelmälle, mutta niiden suosio on kuitenkin jäänyt alhaiseksi. Huutokaupan huomattavasti alhaisempi kustannus verrattuna bookbuildingiin ja tehokkaampi hinnan muodostuminen verrattuna kiinteähintaiseen antiin eivät ole tehneet menetelmästä suositumpaa. (Degeorge ym., 2010.)

4. Listautumisen lyhyen aikavälin alihinnoittelu

Listautumisantia kutsutaan alihinnoitelluksi, kun osakkeen merkintähinta on alhaisempi kuin ensimmäisen kaupankäyntipäivän päätöskurssi. Ritterin ja Welchin (2002) mukaan on epätodennäköistä, että epäsymmetrinen informaatio ei pysty selittämään ensimmäisen pörssipäivän poikkeuksellisia tuottoja. Heidän mukaansa yleinen selitys alihinnoittelulle on systemaattinen riski ja likviditeettiriski, mutta se ei selitä miksi ensimmäisen päivän sijoittajaa palkitaan näiden riskien kantamisesta, kun toisen päivän sijoittajaa ei palkita. Fundamentaaliriski ja likviditeettirajoitukset eivät todennäköisesti häviä yhdessä päivässä. Heidän mukaansa syy alihinnoitteluun täytyy liittyen hinnan muodostamiseen, missä hinta ei määräydy kysynnän ja tarjonnan mukaan.

Listautumisen alihinnoittelu ei suinkaan ole muuttumaton vaan siinä on havaittavissa merkittäviä eroja niin maiden kuin eri ajanjaksojen välillä. Loughran ym (1994) havaitsivat, että erot eri maiden välillä on valtavat. Ljungqvist ja Wilhelm (2003) huomasivat selkeän muutoksen listautumisien alihinnoittelussa vuosien 1996 ja 1999 välillä. Vuoden 1996 keskimääräinen alihinnoittelu oli noin 17 prosenttia ja vuonna 1999 se oli 73 prosenttia. Tästä havaitaan, että ero vuosien välillä voi olla merkittävä.

Ritterin ja Welchin (2002) mukaan teoriat alihinnoittelusta voidaan jakaa epäsymmetrisen informaation teorioihin ja symmetrisen informaation teorioihin. Epäsymmetriset teoriat voidaan vielä jakaa teorioihin, joissa liikkeeseenlaskijalla on enemmän tietoa kuin sijoittajalla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän tietoa kuin liikkeeseenlaskijalla. Käytän tätä jaottelua kun käyn myöhemmin tarkemmin selittäviä tekijöitä ja teorioita läpi.

4.1. Epäsymmetrisen informaation alihinnoittelun teoriat

Epäsymmetrisen informaation teoriat alihinnoittelusta perustuvat oletukseen, että listautumisen alihinnoittelu on positiivisesti riippuvainen tiedon epäsymmetrisyydestä. Alihinnoittelu kuvaa näissä teorioissa yhtiön kustannusta, joka sen on maksettava yhtiön laadun viestinnästä sijoittajille.

Epäselväksi jää kuitenkin miksi muilla vastaavilla kustannuksilla kuten annin mainostamisella ei

ole vaikutusta informaation epäsymmetrisyyteen. Yleisesti näissä teorioissa oletetaan, että nuorempiin yhtiöihin sisältyy enemmän epävarmuutta kuin vanhoihin. Tämä epävarmuus johtuu julkisen tiedon pienemmästä määrästä. Epäsymmetrisen informaation teoriat jaetaan yleisesti teorioihin, joissa yrityksellä ja sen omistajilla on enemmän informaatiota kuin sijoittajilla ja teorioihin, joissa sijoittajalla on enemmän informaatiota kuin yrityksellä. Sijoittajilla voi olla enemmän tietoa esimerkiksi osakkeeseen kohdistuvasta kysynnästä. Usein ajatellaan, että yksittäisellä sijoittajalla ei ole enempää tietoa kuin yrityksellä, mutta yhteisönä heillä on. (Booth

& Chua, 1996; Ritter, 1984; Ritter & Welch, 2002; Stoughton & Zechner 1998.) Teoriat, joissa omistaja tuntee yrityksen paremmin

Alihinnoittelua selittävistä teorioista osa perustuu ajatukseen, että yrityksen omistajilla on enemmän informaatiota yrityksestä, ja että he tietävät sen arvon sijoittajia paremmin. Boothin ja Chuan (1996) sekä Chemmanurin (1993) malleissa yritykset alihinnoittelevat antejaan, jotta se houkuttelisi sijoittajia ottamaan yrityksestä omatoimisesti selvää. Tätä työtä palkitaan alihinnoittelulla. Toinen puoli teorioista, joissa yrityksen omistajilla on enemmän tietoa kuin sijoittajilla, on niin kutsutut signalointiteoriat. Signalointiteoriassa yritykset pyrkivät viestimään sijoittajille yrityksen laadusta alihinnoittelemalla annin. Näinhin teoriohin lukeutuu Lelandin ja Pylen (1977), Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Hwangin (1989) teoriat, jotka pohjautuvat Ibbotsonin (1975) väitteeseen signalointieoriasta eli omistajien halusta viestiä yrityksen laadusta.

Yritys alihinnoittelee sijoittajien huomion herättämiseksi

Chemmanur (1993) esittää, että yritykset alihinnoittelevat antinsa päästäkseen näkyville ja houkutellakseen sijoittajat tutustumaan yritykseen tarkemmin. Investointipankkiirit väittävät, että tämä johtaa osakkeen kurssin nousuun pörssissä, joka on yrityksen etujen mukaista. Heidän mallissaan sisäpiirillä on yksityistä tietoa yrityksen tulevien projektien laadusta. Ulkopuolinen voi hankkia tätä tietoa pienentäen tiedon epäsymmetrisyyttä, mutta se maksaa. Korkean arvon yrityksissä sisäpiiriläiset ovat motivoituneita maksimoidakseen ulkopuolisen informaation tuotannon, koska se heijastuu yrityksen arvoon. Kuitenkin informaation tuottaminen on kallista, joten vain alhaisempi listautumishinta varmistaa suuremman määrän ulkopuolisia tuottamassa tietoa. Oikein hinnoiteltu listautuminen ei ehkä houkuttele seuraajia yhtä paljon

Chemmanurin (1993) mallissa yrityksen alkuperäiset omistajat tuntevat yrityksen arvon, mutta ensimmäisen päivän markkina-arvoa he eivät voi tietää vaan kyseessä on satunnaismuuttuja. Mitä useampi sijoittaja seuraa yritystä, sitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan. Mitä enemmän tietoa yrityksestä tuotetaan, sitä enemmän se lähestyy todellista arvoaan. Hyvien yhtiöiden tapauksessa kurssi nousee kohti todellista arvoa, kun taas huonoilla yhtiöillä se laskee. Tämä johtaa siihen, että hyvien yhtiöiden on kannattavaa alihinnoitella, kun taas heikkojen ei.

Yrityksien omistajien tavoite on maksimoida tuottonsa. Tämä tapahtuu maksimoimalla listautumisen ja sen jälkeisen myynnin summa. Mitä pienempi listautumishinta on, sitä enemmän osakkeita yhtiön on laskettava liikkeelle kerätäkseen riittävät tuotot ja sitä pienempi määrä jää myytäväksi myöhemmin. Alihinnoittelu herättää sijoittajien mielenkiinnon ja saa heidät tuottamaan tietoa yhtiöstä. Tuotettu tieto kasvattaa hyvän yhtiön arvoa ja tätä korkeampaa arvoa voidaan hyödyntää myöhemmissä anneissa. Korkean arvon yhtiöt valitsevat listautumishinnan, jolla he voivat maksimoida kahden annin tuotot. Alhaisen arvon yhtiöt eivät halua paljastaa itseään, joten he asettavat saman hinnan kuin korkean arvon yhtiöt, jonka takia ulkopuolinen ei pysty listautumishinnasta kertomaan yrityksen laatua. Kun tietoa yhtiöistä on tuotettu, korkean arvon yhtiön kurssi nousee kohti todellista arvoa ja heikon arvo laskee kohti sen todellista arvoa.

(Chemmanur, 1993.)

Chemmanur (1993) teki päätelmän, että mitä suurempi määrä osallistujia listautumisessa on, sitä suurempi alihinnoittelu oli. Tämä selittyy sillä, että mallin mukaan suurempi määrä tietoa yhtiöstä nostaa sen arvoa kohti todellista arvoa, jos yhtiö on laadukas. Hän havaitsi myös, että mitä haastavampaa ja kalliimpaa tiedon tuottaminen yrityksestä oli, sitä suurempi alihinnoittelu myös oli. Eli yritykset, jotka ovat vaikeasti ymmärrettäviä ja joiden hankkeet ovat kalliimpia arvioida, ovat enemmän alihinnoiteltuja. Yritykset, jotka suunnittelevat listautuvansa toiselle markkinalle ensimmäisen listautumisen jälkeen tai suunnittelevat uutta antia, kannattaa alihinnoitella ensimmäinen listautumisensa reilusti. Näin lisääntynyt kiinnostus kasvattaa yrityksestä tuotettua informaatiota, josta päästään hyötymään toiselle markkinalle listautumisessa. Mitä suurempi todennäköisyys yhtiöllä on olla korkeasti arvostettu, sitä pienempi sen alihinnoittelu on. Tiettyinä aikoina ja tietyillä toimialoilla on havaittavissa tällaisia ilmiöitä. Lisäksi mitä suuremmat kerätyt varat ovat, sitä pienempi alihinnoittelu on.

Boothin ja Chuan (1996) tutkimus lähtee myös liikkeelle ajatuksesta, että yrityksen omistajat alihinnoittelevat annin innostaakseen sijoittajat keräämään informaatiota yrityksestä. Boothin ja Chuanin mukaan tämän toiminnan motiivi on se, että mitä suurempi joukko sijoittajia perehtyy yhtiön tietoihin, sitä suurempi listautumisantiin osallistujien määrä on. Tämä ja laajempi omistajapohja johtavat siihen, että sijoittajat, jotka eivät annissa saaneet riittävää määrää osakkeita, pyrkivät ostamaan osakkeita pörssistä. Näin osakkeelle muodostuu likviditeetti jälkimarkkinoilla.

Sijoittajien hankkiessa tietoa listautuvasta yrityksestä heille muodostuu kustannuksia, mutta heidän käsityksensä yrityksen lopullisesta listautumisarvosta tarkentuu. Kasvanut tieto yrityksestä kasvattaa sijoittajan todennäköisyyttä osallistua antiin. Pääjärjestäjä ja listautuja pyrkivät aiheuttamaan ylimerkintätilanteen, jolloin laaja omistajapohja toteutuu ja pystytään turvaamaan kysyntä osakkeelle jälkimarkkinoillakin. Heidän mukaansa listautumisessa hankitut varat maksimoituvat sellaisella alihinnoittelulla, jossa tiedonhankinnan kustannus on yhtä suurin kuin markkina-arvon kasvu. (Booth & Chua, 1996.)

Yrityksen maksimoidut tulot määräävät optimaalisen alihinnoittelun tason ja tämä maksimoituu silloin, kun tiedonhankinnan kustannus on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Yritys palkitsee tiedon hankkijan alihinnoittelemalla osakkeen. Alihinnoittelu on kuitenkin yrityksen listautumisen tuloksesta pois, joten yritys pyrkii pääsemään toivottuun lopputulokseen minimi tiedonhankinnan kustannuksella. Koska tiedonhankinnan hyöty markkina-arvon nousussa on laskeva, lähtee yritys liikkeelle sijoittajista, joille tiedon hankinta on halvinta ja siirtyy aina eteenpäin sijoittajiin, joille tiedon hankinta on kalliimpaa, kunnes tiedonhankinnan kustannuksen kasvu on yhtä suuri kuin markkina-arvon kasvu. Tällä menetelmällä listautumisessa hankitut varat maksimoituvat yhtälön kolme mukaisesti (Booth & Chua, 1996.)

(3) 𝑅 = 𝐸𝑉(𝑛) − 𝐶(𝑛)

Missä

𝑅 =Investointipankin arvio yhtiön arvosta optimaalisella ylimerkintä tasolla

𝐶(𝑛) = Tiedon hankinnan yhteenlasketut kustannukset

𝑛 = Optimaalinen sijoittaja määrä hankkimassa tietoa

27 Signalointiteorioita

Signalointiteorioden mukaan yritykset pyrkivät alihinnoittelullaan viestimään sijoittajille yrityksen laadusta. Welchin (1989) sekä Grinblattin ja Whangin (1989) mukaan laadukkaat yritykset pyrkivät antamaan sijoittajille positiivisen kuvan yrityksestä ja näin sijoittajat ovat tulevaisuudessakin kiinnostuneita yrityksestä. Yritys pystyy hyötymään tätä positiivista kuvaa myöhemmissä anneissa, jos se tarvitsee lisää rahoitusta projekteihinsa ja näin alihinnoittelun kustannus laskee. Welchin (1989) mukaan heikkolaatuisten yritysten on imitoitava laadukkaiden yhtiöiden toimintaa, jotta ne vaikuttaisivat laadukkailta. Näiden yhtiöiden todellinen luonto voi kuitenkin paljastua ennen seuraavaa osakeantia. Heikko laatuiset yhtiöt voivat investoida imitointitoimiin, mutta he saattavat menettää ainakin osan tästä investoinnista, jos he jäävät toimista kiinni. Toinen vaihtoehto heikoille yhtiöille on paljastaa laatunsa listautumisannissa ja ottamalla korkeampi hinta osakkeista, jolloin myöhemmissä anneissa he eivät ole imitoineet korkealaatuisia yhtiöitä ja näin jääneet kiinni siitä.

Welchin (1989) mallin mukaan on yrityksiä, joista osa on laadukkaita ja osa on heikkolaatuisia.

Sijoittajat eivät voi tietää etukäteen mikä yhtiön on laadukas ja mikä ei, mutta ne tietävät laadukkaiden yhtiöiden osuuden. Laadukkaat yhtiöt eivät voi luotettavasti vain kertoa sijoittajille, että heidän yhtiönsä on laadukas, joten heidän täytyy tarttua äärimmäisiin keinoihin osoittaakseen laatunsa sijoittajille. Tämä keino on listautumisen alihinnoittelu. Alihinnoittelun idea on osoittaa laadukkuus, jotta seuraavassa annissa voitaisiin käyttää yrityksen todellista arvoa. Alihinnoittelu on tähän toimiva keino, koska vain laadukkaat yhtiöt voivat hyödyntää tätä tehokkaasti.

Heikkolaatuiselle yhtiölle on kallista imitoida laadukasta yhtiötä, koska toimet mitä sen on tehtävä näyttääkseen laadukkaalta eivät ole sille kannattavia vaikka laadukkaalle ne olisivat. Näin yhtiön laatu paljastuu ennen seuraavaa antia ja heikot eivät näin pääse siitä hyötymään.

Ajatusta siitä, että yritykset viestisivät listautumisannissa laadustaan, tukee se, että seuraava anti on Welchin (1989) havainnon mukaan suhteellisen lähellä listautumista. Tämä viittaa siihen, että listautumisannissa kerättyjen varojen ei ollut tarkoituskaan riittää yrityksen tarpeisiin pitkällä aikavälillä. Welch väittää tutkimuksessaan, että toisen annin ajoitus on yhteydessä listautumisen ajankohtaan.

Grinblatt ja Hwang (1989) jatkavat Lelandin ja Pylen (1977) tutkimuksen ajatuksesta, että yrityksen johto ja omistajat signaloivat yrityksen tulevia kassavirtoja säilyttämällä omistuksiaan listautumisessa. He lähtevät myös samasta lähtökohdasta kuin Welch (1989) eli yritys signaloi laadustaan alihinnoittelemalla. Heidän mukaansa yrityksen todellisella arvolla on positiivinen yhteys näihin molempiin.

Teoriat, joissa sijoittaja tuntee yrityksen paremmin

Epäsymmetrisen informaation teorioiden toinen puoli on teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa yrityksen markkinaehtoisesta arvosta kuin alkuperäisillä omistajilla. Alkuperäiset omistajat ovat epävarmoja hinnasta, jolla sijoittajat olisivat kiinnostuneita osallistumaan antiin. Tällöin yhtiön omistajat eivät tiedä osakkeen kysyntäkäyrää, mutta sijoittajat kollektiivisesti tietävät sen paremmin. Nämä teoriat eivät yleensä oleta, että kaikki sijoittajat omaisivat enemmän tietoa kuin omistajat. Sijoittajia, joilla on enemmän tietoa, kutsutaan informoiduiksi sijoittajiksi. Sijoittajia, joilla tätä tietoa ei ole, kutsutaan informoimattomiksi sijoittajiksi. Usein teoriat, joissa sijoittajilla on enemmän tietoa, lähtevät liikkeelle ajatuksista, että yritys alihinnoittelee annin informaation keräämiseksi informoiduilta sijoittajilta, kompensoidakseen informoimattomia sijoittajia tai suuremman kysynnän luomiseksi. (Rock 1986; Welch, 1992;Ritter & Welch, 2002.)

Voittajan kirous -teoria

Listautumisen ylimerkintä johtuu sijoittajien, joilla on heidän kannaltaan edullista tieto yrityksestä, suurista merkintäsitoumuksista. Näitä sijoittajia kutsutaan informoiduiksi ja muita sijoittajia ja listautujaa kutsutaan informoitumattomiksi. Rockin (1986) mallin mukaan on useita syitä, miksi sijoittajilla on enemmän tietoa kuin omistajilla. Ensimmäinen syy on se, että yritys antaa tietoja itsestään listautumisen yhteydessä. Yrityksen on avattava suunnitelmiaan ja aktiviteettejään listalleottoesitteessä. Lisäksi omistajat ja investointipankki antavat ilmi oman näkemyksensä yrityksen tulevista kassavirroista listautumishinnassa ja kuinka se suhteutuu verrattaviin listautumisiin. Pääjärjestäjä vakuuttaa omalla maineellaan hinnan oikeellisuutta. Toinen syy on se, että vaikka yritys ja investointipankki tuntevatkin yrityksen arvostuksen yksittäistä sijoittajaa paremmin, on silti markkina kokonaisuutena paremmin informoitu. (Rock, 1986.)

Rockin (1986) mukaan informoidut sijoittajat osallistuvat suurella painolla alihinnoiteltuihin anteihin. Vastaavasti informoimattomat sijoittajat osallistuvat kaikkiin anteihin samalla panoksella, koska he eivät kykene erottamaan ali-ja ylihinnoiteltuja listautumisia toisistaan. Jos listautumisessa on ylikysyntää, säännöstelee pääjärjestäjä sijoitukset sijoittajille. Rockin mukaan ylikysynnän voidaan olettaa johtuvan informoitujen sijoittajien suurista ostotarjouksista. Koska informoidut sijoittajat ostavat suurella volyymillä alihinnoiteltuja listautumisia ja informoimattomat ostavat aina samalla volyymillä, jää informoimattomille sijoittajille ylimerkityistä ja alihinnoitelluista anneista vähän osakkeita. Rockin mukaan informoidut sijoittajat sitoutuvat merkkaamaan alihinnoiteltuja anteja niin suurella määrällä verrattuna informoimattomiin sijoittajiin, että informoimattomille sijoittajille ei jää näissä anneissa osakkeita ollenkaan. Tätä ilmiötä kutsutaan nimityksellä winner’s curse eli voittajan kirous. Tämä johtaa siihen, että informoimattomat sijoittajat korjaavat arvostustasojaan alaspäin uusissa osakkeissa.

Siksi yrityksen on alihinnoiteltava listautumisantinsa houkutellakseen informoimattomia sijoittajia. Tätä voidaan pitää kompensaationa ylihinnoiteltujen osakkeiden suhteettomasta osuudesta.

Keloharju (1993) havaitsi, että voittajan kirous on selkeästi havaittavissa myös Suomessa vuosina 1984-1989. Suomessa keskiverto informoimaton sijoittaja saa suuren määrän osakkeita listautumisissa, joissa on negatiivinen ensimmäisen päivän tuotto ja pienen määrän niissä, joissa tuotto oli selkeästi positiivinen. Suomessa allokaatio painotetut tuotot ovat pääosin negatiivisia.

Tämä viittaa siihen, että voittajan kirous laskee informoimattoman sijoittajan mahdollisia tuottoja.

Kuitenkin positiivinen asia piensijoittajien kannalta on se, että he saivat suhteellisesti suuremman osuuden alkuperäisestä merkkaamastaan määrästä verrattuna suuriin sijoittajiin.

Lee ym. (1999) tutkimuksessa havaittiin, että vuosien 1973 ja 1992 välillä Singaporessa toteutuneissa listautumisissa sekä pienten että suurien sijoittajien merkintäsitoumusten koko kasvoa. He kuitenkin havaitsivat, että suurien sijoittajien halukkuus osallistua antiin kasvaa merkittävästi voimakkaammin kuin pienempien. Pienien sijoittajien kohdalla yhden prosentin alihinnoittelun kasvu lisäsi kysyntää 7,9 prosenttia. Suurien kohdalla sama luku oli 176,6 prosenttia eli huomattavasti suurempi. Suurimmissa alihinnoitteluissa suurien sijoittajien kysyntä kasvaa niin valtavaksi, että pienille sijoittajille jää vain marginaalinen osuus merkittävistä osakkeista. (Lee, Taylor, Walter 1999.)

Welch (1989) esittää, että voittajan kirous olisi vältettävissä hyvin yksinkertaisilla toimilla. Hänen mukaansa yksinkertainen tapa olisi tarjota listautumisannin osakkeita nipuissa eli sijoittajat eivät voisi osallistua vain yhden yhtiön antiin vaan hänen olisi osallistuttava myös muihin investointipankin listautumisiin. Toinen tapa olisi hyvittää informoimattomille sijoittajille tai vetää anti pois, jos informoidut sijoittajat eivät osallistuisikaan antiin.

Hanleyn ja Wilhelmin (1995) mukaan voittajan kirous toimii hyvin markkinoilla, joissa pääjärjesteäjällä on passiivinen rooli, mutta huonommin markkinoilla, joissa pääjärjestäjällä on aktiivisempi rooli. He esittävätkin, että Yhdysvalloissa käytetty bookbuilding -metodi laskisi tiedon epäsymmetrisyyttä, koska tässä metodissa pääjärjestäjä kerää tietoa institutionaalisilta sijoittajilta heidän osakkeen hinnoittelusta ja kysynnästä. Tämä tieto jaetaan myös piensijoittajille listautumisen yhteydessä listautumisen hinnoittelussa.

Vesiputous- teoria

Welchin (1992) mukaan vaikka yksittäiselle sijoittajalle listautuvan yrityksen arvo on erittäin epävarma, sijoittajat kollektiivisesti tietävät arvon täydellisesti. Lisäksi markkinoilla on monia sijoittajia ja pieni ryhmä näistä sijoittajista voi arvioida yrityksen arvon tarkasti. Tämän ajatuksen valossa vaikuttaisi siltä, että alihinnoitellut annit onnistuisivat aina ja ylihinnoitellut annit epäonnistuisivat aina.

Welch (1992) esittää, että vain muutaman sijoittajan negatiivinen käsitys annista voi johtaa sen epäonnistumiseen. Welchin mallin mukaan investointipankki tarjoaa osaketta sijoittajille yksikerrallaan ja sijoittajalla on tieto siitä, kuinka monta sijoittajaa investointipankkiiri on tavannut ennen häntä. Lisäksi hän tietää ovatko he osallistumassa listautumiseen vai eivät. Vaikka sijoittaja tietää ovatko aikaisemmat sijoittajat osallistuneet antiin, ei hän tiedä mistä syistä he eivät ole osallistuneet. He eivät voi siis luotettavasti arvioida edellisten sijoittajien tiedon laatua, mutta he kuitenkin olettavat kuitenkin, että päätös heijastaa aikaisempien sijoittajien yksityisen tiedon laatua. Sijoittaja tekee päätöksensä perustuen aikaisemman sijoittajan päätökseen ja näin hylkää oman yksityisen tietonsa. Jos listautumisanti on ollut aikaisempien sijoittajien keskuudessa suosittu, osallistuu sijoittaja itsekin antiin, mutta jos aikaisemmat sijoittajat eivät ole osallistunut listautumisantiin, ei sijoittaja itsekään osallistu siihen. Näin muutamalla ensimmäiseksi lähestytyllä

In document Osakemyyntien yhteys listautumisten alihinnoitteluun (sivua 17-0)