Tutkimuksen aineisto

Tässä kappaleessa käyn läpi tutkimuksen aineistoa. Ensiksi käyn läpi tutkimuksen aineiston hankintaa, sen jälkeen tutkimuksen selitettävän muuttujan ja lopuksi tutkimuksen selittäviä muuttujia. Tutkimuksessa markkamääräiset erät on muunnettu euroiksi suhteella 1 €= 5,94573 FIM.

41

Kuten Millerin ja Reallyn (1987) tutkimuksessa, myös tässä tutkimuksessa aineisto jaetaan myöhemmin kahteen ryhmään: Alihinnoiteltuihin ja ylihinnoiteltuihin listautumisiin.

Alihinnoitelluiksi anti luetellaan, jos sen ensimmäisen päivän tuotto on ollut suurempi kuin nolla.

Ylihinnoitelluksi aineisto luetaan, jos ensimmäisen päivän tuotto on nolla tai pienempi. Näille osa-aineistoille tehdään samat tilastolliset testit kuin koko aineistolle.

Kuten kuviosta kaksi on havaittavissa, eivät listautumiset ole tapahtuneet tasaisesti vuosien välillä.

Tämä on linjassa Ritterin ja Welchin (2005) sekä Braunin ja Fawcettin (2006) havaintoihin, että yksi syistä listautumiselle on markkinan tilanne.

Kuvio 2 Histogrammi listautumisista vuosittain

42 Aineiston hankinta

Tämän tutkimuksen aineisto on kerätty useasta lähteestä. Tiedot listautumisista Helsingin pörssin päälistalle, Investor -listalle, NM-listalle ja First North -listalle vuosilta 1994-2017 on saatu NasdaQ Helsingin Maarit Bystedtiltä sähköpostin välityksellä. Vuosien 1994-2017 välillä Helsingin pörssin päälistalle, I-listalle ja NM-listalle listautui yhteensä 89 yhtiötä ja tämä luku pitää sisällään myös jakautumiset ynnä muut järjestelyt. First North listalle listautui yhteensä 25 yhtiötä tämän listan perustamisen jälkeen eli vuosien 2007-2017 aikana. Nasdaq:ltä saadusta materiaalista selviää myös yhtiöiden listautumishinnat.

Myös listautumisella hankitut varat ja myynnin osuus koko listautumisessa on saatu vuosilta 1994-2014 ja 2016-2017 Nasdaq Helsingin Maarit Bystedtiltä. Tiedot on täydennetty puuttuvilta osin yhtiöiden listautumismateriaaleista ja yritysten pörssitiedotteista.

Kun Helsingin eri listoille listattujen yhtiöiden joukosta poistetaan listalta toiselle siirtymisen, jakautumiset ilman myyntiä tai antia, fuusiot, muut järjestelyt ja seitsemän yhtiötä, joiden osakemyyntien määrää ei luotettavasti voinut materiaalista osoittaa, jää jäljelle 100 yhtiötä. Lisäksi 3 yhtiön ensimmäisen päivän päätöskurssia ei voinut selvittää luotettavasti, joten lopullinen yhtiöiden määrä tutkimuksessa on 97. Tätä voidaan pitää tyydyttävänä määränä, kun yhtiöiden lukumäärää verrataan vaikkapa Keloharjun ja Kulpin (1996) tutkimukseen, jossa tutkittavia listautumisia oli 60.

Yritysten toimialat on saatu Nasdaq:n materiaalista ja tiedot on täydennetty kauppalehden toimiala tiedoilla. Toimiala luokittelusta on tehty mahdollisimman yksinkertainen, joten luokittelu on IT ja ei IT. IT-toimialaan on lisätty myös peliyhtiöt.

Yritysten taloudelliset tiedot on hankittu myös useammasta lähteestä. Pääosin aineisto on hankittu yhtiöiden listautumismateriaaleista, mutta tietoja on täydennetty yhtiöiden tilinpäätöksistä, pörssitiedotteilla, kauppalehden tulostiedoilla ja Thomson Reutersin aineistosta.

43 Ensimmäisen pörssipäivän tuotot

Ensimmäisen pörssipäivän tuotot on laskettu ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssin ja merkintähinnan erotuksena kaavan neljä mukaisesti. Merkintähintana on pääosin käytetty instituutio- ja yleisöannin kurssia, mutta jos merkintähintoja on enemmän kuin kaksi (eli useampi kuin yleisöanti ja henkilöstöanti) on tässä tapauksessa käytetty merkintähintojen painotettua keskiarvoa. Tiedot on pääosin kerätty Nasdaq:lta saadusta materiaalista, mutta tarvittavin osin sitä on täydennetty listautumismateriaalista ja pörssitiedotteista saaduilla tiedoilla. Yhtiöiden, joiden merkintähinta ei ole listautumismateriaalissa tarkkana arvona vaan vaihteluvälinä, on listautumishinta määritetty pörssitiedotteessa vahvistetulla hinnalla.

(4) 𝑅_𝑖1= (𝑃_𝑖1/𝑃_𝑖0) × 100 Missä

𝑅_𝑖1= Osakkeen i ensimmäisen pörssipäivän tuotto

𝑃_𝑖𝑜 = Osakkeen i listautumishinta

𝑃_𝑖1= Osakkeen i ensimmäisen pörssipäivän päätöskurssi

Ensimmäisen päivän päätöskurssit on hankittu kauppalehden päätöskurssihausta ja Thomson Reutersin aineistosta. Ensimmäisen päivän päätöskurssi on ensimmäinen päivä, kun yrityksen osakkeelle on määritetty päätöskurssi. Kuitenkin, jos ensimmäinen kaupankäynti päivä on merkittävästi eri kuin listautumisen merkintäajankohta, on tämä havainto poistettu aineistosta.

Näin toimittiin muun muassa Nokian renkaiden listautumisen kanssa, koska ensimmäinen päätöskurssi oli listautumisajankohtaan nähden seuraavana vuonna.

Ensimmäisen pörssipäivän tuotot vaihtelevat suhteellisen paljon. Aineiston minimiarvo on -47,2 prosenttia, kun maksimiarvo on 290,7 prosenttia. Keskiarvo on 13,16 prosenttia ja mediaani on 3,8 prosenttia. Tämä viittaa siihen, että aineisto on merkittävästi vino oikealle. Alihinnoittelut keskimäärin vuosittain on eritelty taulukossa 1. Kuten taulukosta näkyy, on alihinnoittelussa merkittävästi eroja vuosien välillä. Taulukossa 2 on kuvattu keskimääräiset ali- ja ylihinnoittelut

44

Taulukko 1 Listautumisten alihinnoittelu keskimäärin vuosittain

Vuosi 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2002 2004 2005 2006 2007 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Listautumisten määrä 4 3 4 8 7 17 6 1 1 2 4 2 1 3 6 11 7 10

Alihinnoittelu keskimäärin 4,35 -1,09 13,07 15,24 13,19 42,52 4,87 1,67 10,00 4,02 -2,09 4,62 8,60 -12,47 6,35 8,68 6,64 9,92 Taulukossa 2 on kuvattu keskimääräiset ali- ja ylihinnoittelut. Alihinnoiteltuja anteja on yhteensä 66 kappaletta ja ylihinnoiteltuja anteja on yhteensä 31 kappaletta. Taulukosta havaitaan, että läheskään kaikki listautumiset eivät ole alihinnoiteltuja vaan lähes kolmasosa anneista on ylihinnoiteltu, jolloin ensimmäisen pörssipäivän tuotto on negatiivinen.

Taulukko 2 Listautumisten alihinnoittelu jaettuna ali- ja ylihinnoiteltuihin anteihin Kaikki Ylihinnoitellut Alihinnoitellut

Lukumäärä 97 31 66

Keskiarvo 13,16 -9,85 23,97

T-testin ryhmät

Kahden riippumattoman otoksen t-testillä voidaan testata, onko kahden ryhmän välillä tilastollisesti merkitsevää eroa. Tässä tutkimuksessa t-testiä käytetään hypoteesien yksi ja kaksi testaamiseen. Tämän vuoksi aineisto on jaettu kahden ominaisuuden vuoksi kahteen ryhmään ja näitä ryhmiä verrataan muihin havaintoihin.

Ensimmäinen ryhmä, jota verrataan muihin havaintoihin, on listautumiset, jotka on toteutettu pelkästään antina eli listautumiseen ei sisälly yhtään vanhojen omistajien osakemyyntejä. Tämän ryhmän ensimmäisen päivän tuottoja testataan T-testillä muihin havaintoihin eli listautumisiin, jotka on toteutettu pelkästään osakemyynnillä ja listautumisiin, joihin sisältyy myös osakemyyntejä. Pelkästään osakeantina toteutettuja listautumisia on 30, kuten taulukosta kaksi nähdään.

45

Taulukko 2 Pelkkien osakeantien lukumäärä

Lukumäärä

Pelkkä osakeanti 30

Muut 67

Toinen ryhmä, jota verrataan muihin havaintoihin, on listautumiset, jotka on toteutettu pelkästään osakemyyntinä. Tällöin yhtiö ei ole saanut yhtään varoja listautumisessa vaan kaikki varat ovat siirtyneet vanhoille omistajille. Tämän ryhmän ensimmäisen päivän tuottoja testataan T-testillä muiden listautumisten ensimmäisen päivän tuottoihin. Verrattava ryhmä muodostuu listautumisista, jotka on toteutettu puhtaana osakeantina tai listautumiseen sisältyy myynnin lisäksi myös osakeantia. Pelkkiä osakemyyntejä on 12 kappaletta, kuten taulukosta kolme voidaan havaita.

Taulukko 3 Osakemyyntien lukumäärä

Lukumäärä

Pelkkä osakemyynti 12

Muut 85

Regressio-mallin selittävät muuttujat

Tässä kappaleessa käyn läpi aineiston selittäviä muuttujia ja niihin liittyvää tutkimusta. Yksi selittävistä muuttujista on dummy-muuttuja.

Myyntien osuus koko annista

Osakemyyntien osuus kokoannista lasketaan jakamalla osakemyyntien euromäärä osakemyyntien ja osakeannin summan euromäärällä kaavan viisi mukaisesti. Lelandin ja Pylen (1977)

46

signalointiteorian mukaan alkuperäiset omistajat signaloivat yrityksen tulevien projektien laatua säilyttämällä omistuksensa.

Suomessa Keloharju ja Kulp (1996) havaitsivat, että listautumisissa, joissa omistajat säilyttivät suuremman osuuden osakkeistaan, yhtiöiden osakkeet arvostettiin listautumisen jälkeen korkeammilla arvostuskertoimilla. Tämän pitäisi teorian näkökulmasta realisoitua suurempana ensimmäisen pörssipäivän tuottona.

Tämä muuttuja on tämän tutkimuksen näkökulmasta regressiomallissa suurimman kiinnostuksen kohteena, koska se vastaa yhteen tutkimuksen päähypoteeseista. Muut selittävät muuttujat toimivat kontrollimuuttujina tässä tutkimuksessa.

(5) 𝑂𝑠𝑎𝑘𝑒𝑚𝑦𝑦𝑛𝑛𝑖𝑛 𝑜𝑠𝑢𝑢𝑠 = 𝑂𝑠𝑎𝑘𝑒𝑚𝑦𝑦𝑛𝑡𝑖 € 𝑂𝑠𝑎𝑘𝑒𝑚𝑦𝑦𝑛𝑡𝑖 €+𝑂𝑠𝑎𝑘𝑒𝑎𝑛𝑡𝑖 €

Vuosi- dummy

Listautumisajankohdan on havaittu vaikuttavan listautumisten alihinnoitteluun useassa tutkimuksessa. Loughran ja Ritter (2004) havaitsivat, että 80-luvulla keskimääräinen alihinnoittelu oli seitsemän prosenttia. Alihinnoittelu kuitenkin kasvoi 1990-1998 välillä kaksinkertaiseksi eli lähes 15 prosenttiin, kunnes vuosina 1999-2000 se pomppasi 65 prosenttiin. Tämän jälkeen alihinnoittelu laski 12 prosenttiin. Loughran ja Ritter esittävät, että suurimpien alihinnoittelun vuosien aikana yritykset eivät olleet yhtä kiinnostuneita kerättyjen varojen maksimoimisesta vaan yritykset painottivat analyytikko seurantaa enemmän.

Ljunngqvist ja Wilhelm (2003) havaitsivat, että hinnoittelu käyttäytyminen oli ”dot-com”-kuplan aikana poikkeava aikaisemmasta. Tästä syystä tutkimuksessani erotan vuosien 1999-2000 listautumiset Dot-com-dummyllä. Regressio-mallin yksinkertaistamiseksi ja korjatun selitysasteen pitämiseksi järkevänä jokaista vuotta ei eroteltu omakseen dummy-muuttujalla. Dot-com-dummy saa arvon yksi, jos listautuminen on tapahtunut vuosina 1999 tai 2000 ja arvon nolla muina aikoina.

47 Listautumisen koko

Beattyn ja Ritterin (1986) mukaan pienemmät listautumiset ovat spekulatiivisempia luonteeltaan verrattuna suurempiin. Heidän mukaansa pienemmät annit ovat alihinnoitellumpia kuin suuremmat annit, jos oletetaan, että muissa muuttujissa ei ole eroja.

Tässä tutkimuksessa listautumisen koko tarkoittaa annin ja osakemyyntien summaa kaavan kuusi mukaisesti. Tämä tarkoittaa sitä, että osa listautumisen varoista tulee yhtiölle ja osa vanhoille omistajille riippuen annin ja myyntien suhteesta.

(6) 𝐴𝑛𝑛𝑖𝑛 koko €= listautumisanti €+ Osakemyynnit € Liikevaihto

Yksi tapa mitata yrityksen kokoa on verrata yritysten liikevaihtoja. Rockin (1984) epäsymmetrisen informaation teorian mukaan alihinnoittelua selittää informaatiokuilu yhtiön johdon ja sijoittajien välillä. Alihinnoittelulla pyritään paikkaamaan tätä eroa eli mitä suurempi informaatio kuilu, sitä suurempi alihinnoittelu. Hänen mukaansa suuremmista yhtiöistä on saatavilla enemmän tietoa, jolloin informaatiokuilu on pienempi.

Tässä tutkimuksessa yrityksen kokoa mitataan yrityksen listautumista edeltävän vuoden liikevaihdolla. Osa liikevaihdoista on kuvattu markkoina, joten nämä luvut on muutettu euroiksi aikaisemmin kerrotun muuntokurssin mukaan. Koska yritysten pääoman tarpeissa on toimialasta riippuen paljon eroja, niin tällä tavalla mitattuna erilaiset yhtiötyypit ovat samalla viivalla kokonsa puolesta.