T-testillä ei löydetty tilastollisesti merkitsevää eroa osakemyynti ryhmän ja muiden välillä koko aineistosta tai ylihinnoitelluista anneista, mutta alihinnoitelluista anneista tilastollisesti merkitsevä ero löytyi. Alihinnoitelluissa anneissa osakemyynti ryhmän alihinnoittelu oli pienempää kuin muiden. Tämä havainto on Lelandin ja Pylen (1977) signalointiteorian mukainen ja se sopii yhteen myös Keloharjun ja Kulpin (1996) sekä Habibin ym (2001) tutkimuksien havaintojen kanssa. Tämä antaa osittaisen vahvistuksen hypoteesille yksi, mutta yleistystä koko aineistoon ei pystytä tekemään.
T-testillä ei löydetty tilastollisesti merkitsevää eroa osakeanti ryhmän ja muiden välillä. Tämä havainto on vastoin aikaisemmassa kappaleessa esitettyjä tutkimuksia. Hypoteesi kaksi joudutaan siis kumoamaan.
Tässä tutkimuksessa on pyritty selittämään ensimmäisen päivän tuottoja regressiomallilla kolmella aineistolla: Koko aineisto, alihinnoitellut ja ylihinnoitellut annit. Regressiomallissa tuottoja on selitetty myynnin suhteella koko listautumisen euromäärästä, annin koolla, edellisen vuoden miljoona liikevaihdon luonnollisella logaritmilla ja IT-kupla dummyllä (dot-com), jolla on erotettu vuosien 1999-2000 listautumiset muusta aineistosta.
Alihinnoitelluissa anneissa havaittiin, että osakemyynnin suhde on negatiivisesti yhteydessä alihinnoitteluun, mutta se ei ole tilastollisesti merkitsevää. Muukaan aineisto ei antanut tilastollisesti merkitsevää vastausta hypoteesiin kolme, jonka mukaan osakemyynnin suhteen kasvaessa alihinnoittelu pienenisi vaan koko aineistossa ja ylihinnoitelluissa suhde oli vastakkainen muttei merkitsevä. Tämä havainto on ristiriidassa Lelandin ja Pylen (1977) signaali-hypoteesi kanssa, jonka mukaan omistajat signaloivat mahdollisille sijoittajille yhtiön tulevien kassavirtojen laadusta säilyttämällä omistuksiaan. Keloharju ja Kulp (1996) havaitsivat Suomalaisella aineistolla vuosilta 1984-1993, että sijoittajat ovat valmiita hyväksymään yhtiöille, joissa omistajat säilyttivät suuren osan omistuksistaan, korkeampia listautumisen jälkeisiä arvostuskertoimia kuin muille yhtiöille. Habib ym. (2001) mukaan omistajilla ei ole motivaatiota rajoittaa alihinnoittelua, jos he eivät myy merkittävää määrä omistuksistaan. Tämän tutkimuksen tulokset eivät kuitenkaan osoita, että osakemyynnin suhteella olisi merkitystä osakkeen
80
alihinnoitteluun. Lähtökohtaisesti suuret osakemyynnit yleensä tarkoittavat myös sitä, että omistajat luopuvat merkittävästä määrästä omistuksiaan.
Koko aineiston ja ylihinnoiteltujen listautumisien osa-aineistossa mikään esitetyistä muuttujista ei selittänyt alihinnoittelua tilastollisesti merkitsevästi, mutta alihinnoiteltujen antien kohdalla annin koko ja edellisen tilikauden liikevaihdon luonnollinen logaritmi selittivät alihinnoittelua. Kun huomioidaan aineiston koko verrattuna kansainväliseen tutkimukseen sekä se, että usein alihinnoittelun tutkimuksessa käytetään logaritmista ensimmäisen päivän tuottoa, ei välttämättä ole outoa, että muusta aineistosta yhteyttä ei löytynyt. Esimerkiksi Zheng ja Stangeland (2007) käyttivät logaritmisia tuottoja. Negatiivisella luvulla ei ole logaritmia, joten silloin nämä havainnot jäävät automaattisesti pois.
Listautumisen koko oli alihinnoitelluissa listautumisissa tilastollisesti merkitsevä selittävä tekijä.
Beyttyn ja Ritterin (1986) mukaan pienemmät listautumiset ovat alihinnoitellumpia kuin muut listautumiset. Tässä tutkimuksessa alihinnoitelluissa anneissa vaikutus on aikaisemman tutkimuksen vastainen. Empirian mukaan alihinnoitelluissa anneissa suuremmat annit olivat enemmän alihinnoiteltuja kuin ylihinnoitellut. Syitä tälle voi olla useita. Suuremmat listautumiset saavat keskimäärin enemmän media ja analyytikko huomiota, jolloin myös osakkeeseen kohdistuu korkeampi kysyntä. Tämä kasvanut kysyntä voi realisoitua ensimmäisenä päivänä korkeampana päätöskurssina, koska sijoittajat, jotka eivät ylimerkintä tilanteen vuoksi saaneet haluamaansa määrää osakkeita, ostavat nämä ensimmäisenä päivänä markkinahintaan ja näin hinta nousee.
Myös pääjärjestäjällä on suurempi taloudellinen intressi saada listautuminen myytyä täysmääräisesti, joten he voivat olla halukkaampia kasvattamaan alihinnoittelua isoissa listautumisissa. Annin koko oli muissakin aineistoissa positiivisesti yhteydessä alihinnoitteluun, mutta ei tilastollisesti merkitsevästi.
Listautumisvuosi ei ollut tilastollisesti merkitsevä selittävä tekijä milläkään aineistolla.
Mielenkiinteinen ilmiö oli se, että koko aineistossa ja ylihinnoitelluissa anneissa vuosien 1999-2000 dummyn vaikutus oli negatiivinen, joka on Ljungqvistin ja Wilhelmin (2003) tutkimuksen havaintojen vastainen, koska he havaitsivat näinä vuosi poikkeuksellisen suuria alihinnoitteluja.
Kuitenkin alihinnoitelluilla anneilla vaikutus oli positiivinen. Näille havainnoille ei kuitenkaan voi antaa kovinkaan suurta arvoa, koska ne eivät ole tilastollisesti merkitseviä.
81
Tässä tutkimuksessa liikevaihdolla kuvattiin yhtiön kokoa. Edellisen vuoden miljoona liikevaihdon luonnollinen logaritmi oli positiivisesti yhteydessä alihinnoittelun kanssa koko aineistolla ja ylihinnoitelluilla, joka on vastoin Rockin (1986) epäsymmetrisen tiedon teoriaa. Rockin mukaan alihinnoittelu on korvaus informaatiokuilusta ja hänen mukaansa suurista yhtiöistä on saatavilla enemmän tietoa ja näin alihinnoittelu on pienempi. Tämä havainto ei kuitenkaan ollut tilastollisesti merkitsevä, joten sille ei voida antaa liikaa arvoa. Alihinnoitelluissa anneissa vaikutus oli kuitenkin negatiivinen aivan kuten Rockin teoria osoittaa.
Koska koko aineistosta ja ylihinnoitelluista ei löydetty selittäviä tekijöitä tai tilastollisesti merkitseviä eroja ryhmien välillä, mutta alihinnoitelluista löydettiin, voidaan todeta, että ylihinnoitellut annit vaikeuttavat tilastollisesti merkitsevien tulosten saamista. Useassa alihinnoittelua koskevassa tutkimuksessa tämä ongelma on automaattisesti poistunut logaritmisen ensimmäisen päivän tuottojen vuoksi, koska negatiivisilla arvoilla ei ole logaritmia.
Koska tässä tutkimuksessa ei pystytty havaitsemaan täysin yksiselitteisiä eroja alihinnoittelussa osakemyyntien vaikutuksesta, olisi aihetta syytä tutkia lisää. Osakemyyntien vaikutusta olisi syytä tutkia isommalla aineistolla. Hyvä ympäristö tutkia osakemyyntien vaikutusta listautumisien alihinnoitteluun olisi esimerkiksi Pohjoismaat, joiden lainsäädäntö ja kulttuuri ovat suhteellisen lähellä toisiaan. Suomi on listautumisnäkökulmasta suhteellisen pieni markkina, kun verrataan esimerkiksi länsinaapuri Ruotsiin. Näin ollen aineisto kasvaisi tällä laajennuksella huomattavasti ja suuremmalla aineistolla voitaisiin saada tilastollisesti vahvempia tuloksia.
Tässä tutkimuksessa perehdyttiin osakemyyntien vaikutukseen listautumisien alihinnoittelussa.
Toinen puoli listautumisiin liittyvään tutkimukseen on listautuneiden yhtiöiden pitkän aikavälin alisuoriutuminen, joka on myös hyvin dokumentoitu ilmiö. Jatkotutkimukseen voisi ottaa mukaan myös pitkän aikavälin alisuoriutumisen ja osakemyyntien yhteyden.
82
Lähdeluettelo
Bancel, F. & Mittoo, U., 2009, Why Do European Firms Go Public?, European Financial Management, Vol. 15, No. 4, 844-884.
Benveniste, L.M., and P.A. Spindt, 1989, How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues, Journal of Financial Economics 24, 343-361
Booth, J. & Chua, L., 1996, Ownership dispersion, costly information, and IPO underpricing, Journal of Financial Economics 41, 291-310
Boulton, T., Smart, S. & Zutter, C., 2010, Acquisition Activity and IPO Underpricing, Financial Management, Vol. 39, 4, 1521-1546
Brau, J. & Fawcett, S., 2006, Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice, American Finance Association, Vol. 61, No. 1, 399-436
Brav, O., Access to Capital, Capital Structure, and the Funding of the Firm, The Journal of Finance, Vol. 64, No. 1, 263-308
Burton, B., Helliar, C. & Power, D., 2007, Practitioners’ Perspectives on the IPO Process and the Perils of Flotation. The European Journal of Finance, Vol. 12, No. 8, 671–692
Celikyurt, U., Sevilir, M. & Shivdasani, A., 2010, Going public to acquire? The acquisition motive in IPOs, Journal of Financial Economics 96, 345–363
Cornelli, F. & Goldreich, D., 2001, Bookbuilding and Strategic Allocation, The Journal of Finance vol 56, nro 6, 2337-2369
Dougherty, C., 2002, Indroduction to Econometrics, New York, Oxford University Press
Draho, J. (2004). The IPO decision: Why and how companies go public. Edward Elgar Publishing.
Faulkender, F. & Petersen, M., 2005, Does the Source of Capital Affect Capital Structure?, Oxford University Press on behalf of The Society for Financial Studies, 45-79
Habib, M. & Ljungqvist, A., 2001, Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs:
Theory And Evidence, The Review of Financial Studies, Vol 14, nro 2, 433-458
83
Hahl, T., Vähämaa, S. & Äijö, J., 2013, Value versus growth in IPOs: New evidence from Finland, Research in International Business and Finance, 31, 17-31
Hanley, K. & Wilhelm, W., 1995, Evidence on the Strategic allocation of initial public offerings, Journal of Financial Econimics 37, 239-257
Heikkilä, T., 2014, Tilastollinen tutkimus, Helsinki, Edita
Hoaglin, D.C, Iglewicz, B., 1987, Fine-tuning some resistant rules for outier labeling, Journal of Americn Statistical Association, Vol. 82, nro. 400, 1147-1149.
Holmström, B. & Tirole, J., 1993, Market Liquidity and Performance Monitoring, Vol. 101, No. 4, 678-709
Holopainen, M. & Pulkkinen, P., 2013, Tilastolliset menetelmät, Helsinki, Sanoma Pro Oy
Huyghebaert, N. & Van Hulle, C., 2006, Structuring the IPO: Empirical evidence on the portions of primary and secondary shares, Journal of Corporate Finance 12, 296 – 320
Ibbotson, R., 1975, Price Performance of Common Stock New Issues, Journal of Financial Economics, 2, 235-272
Kallunki, J-P. & Niemelä, J., 2004, Uusi yrityksen arvonmääritys, Helsinki: Talentum.
Kallunki, J-P., 2014, Tilinpäätösanalyysi, Helsinki, Talentum.
Keloharju, M. & Kulp, K., 1996, Market-to-book ratios, equity retention, and management ownership in Finnish initial public offerings, The Journal of Banking & Finance, 20, 1583-1599 Keloharju, M., 1993, The Winner’s curse, legal liability, and the long-run price performance of initial public offerings in Finland, Journal of Financial Economics 34, 251-277
Lee, P., Taylor, S. & Walter, T., 1999, IPO Underpricing Explanations: Implications from Investor Application and Allocation Schedules, The Journal of Finance and Quantitive Analysis, Vol 34, nro 4, 425-444
Leland & Pyle, 1977, Informational Asymmetries, Financial Structure, And Financial Intermediation, The Journal of finance, Vol XXXII, No 2, 371-387
Ljungqvist, A. & Wilhelm, W., 2003, IPO Pricing in the Dot-com Bubble, The Journal Of Finance VOL LVII, nro 2, 723-752
84
Ljungqvist, A., Jenkinson, T. & Wilhelm, W., 2003, Global Integration in Primary Equity Markets:
The Role of U.S. Banks and U.S. Investors, The Review of Financial Studies, Vol. 16, No. 1, 63-99
Loughran T. & Ritter, J., 2004, Why Has IPO Underpricing Changed Over Time?, Financial Management, 5-37.
Loughran, T. & Ritter, J., 2002, Why Don’t Issuers Get Upset About Leaving Money on the Table in IPOs?, The Review of Financial Studies, Vol. 15, nro 2, 413-443
Loughran, T., Ritter, J. & Rydqvist, K., 1994, Initial public offerings: International insights, Pacific-Basin Finance Journal 2, 16.5- 199.
Meluzin, T. & Zineckar, M., 2014, Reasons for IPO Implementation: Empirical Evidence from the Polish Capital Market, Engineering Economics, 2014, 25, 294–30
Michaely, R. & Womack, K., 1999, Confilict of Interest and the Credibilitily of Underwriter Analyst recommendations, The Review of Financial Studies, Vol 12, nro 4, 653-686
Miller, R. & Reilly, F., 1987, An Examination of Mispricing, Returns, and Uncertainty for Initial Public Offerings, Financial Management, 33-38.
Nummenmaa, L., 2006, Käyttäytymistieteiden tilastolliset menetelmät, Helsinki, Kustannusosakeyhtiö Tammi
Osakeyhtiölaki, Saatavilla www.muodossa: https://www.finlex.fi/fi/laki/ajantasa/2006/20060624, viitattu: 4.6.2018
Pagano, M. & Roell, A., 1998, The Choice of Stock Ownership Structure: Agency Costs, Monitoring, and the Decision to go Public, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 113, No. 1, 187-225
Pagano, M., Panetta, F. & Zingales, L., 1996, The stock market as a source of capital: Some lessons from initial public offerings in Italy, European Economic Review 40, 1057-1069
Pagano, M., Panetta, F. & Zingales, L., 1998, Why Do Companies Go Public? An Empirical Analysis, The Journal of Finance, Vol. 53, No. 1, 27-64
Penman, S. & Sougiannis, T., 1998, A Comparison of Dividend, Cash Flow and Earnings Approaches to Equity Valuation, Contemporary Accounting Research Vol 15 nro 3, 343-383
85
Rajan, R., 1992, Insiders and Outsiders: The Choice between Informed and Arm's-Length Debt, THE JOURNAL OF FINANCE * VOL. XLVII, NO. 4, 1367-1400
Ritter J. & Welch, I., 2002, A Review of IPO Activity, Pricing, and Allocations, The Journal of Finance, Vol. 57, No. 4, 1795-1828
Ritter, J., 1984, The ”Hot Issue” Market of 1980, The Journal of Business, Vol 57, nro 2, 215-240 Ritter, J., 1991, The Long-Run Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance Association, Vol. 46, No. 1, 3-27
Rock, K., 1986, Why New Issues Are Underpriced, Journal of Financial Economics 15, 187-212 Rydqvist, K. & Högholm, K., 1995, Going public in the 1980s:Evidence from Sweden, European Financial Management, Vol. 1, nro 3, 287-315
Sajari, P., 2018, Piensijoittajat ovat polttaneet näppinsä useissa viime aikojen pörssilistautumisissa – Rovion romahdus oli silti omaa luokkaansa, Helsingin sanomat, Saatavilla www.muodossa:
https://www.hs.fi/talous/art-2000005578581.html, Viitattu 14.4.2018
Sherman, A., 2004, Global trends in IPO methods: Book building versus auctions with endogenous entry, Journal of Financial Econimics, 78, 615-649
Spatt, C. & Srivastava, S., 1991, Preplay Communication, Participation Restrictions, and Efficiency in Initial Public Offerings,The Review of Financial Studies, Vol. 4, nro 4, 709-726 Stoutghton, N. & Zecher, J., 1998, IPO-mechanisms, monitoring and ownership structure, Journal of Financial Economics 49, 45-77
Teoh, S., Welch, I. & Wong, T., 1998, Earnings Management and the Long-Run Market Performance of Initial Public Offerings, The Journal of Finance, Vol 53, nro. 6, 1935-1974
Welch, I., 1992, Sequential Sales, Learning, and Cascades, The Journal of Finance, Vol 47, nro 2, 695-732
Zheng, S. & Ogren, J., 2005, Pursuing Value Through Liquidity in IPOs: Underpricing, Share Retention, Lockup, and Trading, Volume Relationships, Quantitative Finance and Accounting, 25, 293–312
Zheng, S., & Stangeland, D., 2007, IPO Underpricing, Firm Quality, and Analyst Forecasts.
Financial Management, 36, 45-64