Symmetrisen informaation teoriat

Osassa symmetrisen informaation teorioista olettaa, että markkinaosapuolten välillä on epäsymmetristä tietoa, mutta tämä ei näissä teorioissa ole merkittävin alihinnoittelua selittävä tekijä. Oikeudenkäyntien välttäminen on esitetty yhdeksi selittäväksi tekijäksi alihinnoittelussa.

Tinic (1988) tutki tätä väittämää ja Keloharju otti asiaan kantaa Suomen osalta omassa tutkimuksessaan 1993. Kysynnän muodostamista on myös esitetty selittäväksi tekijäksi alihinnoittelulla ja tätä on tutkinut muun muassa Stoughton ja Zecher (1998). Listautumisen onnistumista helpottaa suuri analyytikkoseuranta, jota alihinnoittelun selittävänä tekijänä tutkivat Aggerwal ym. (2002). Alihinnoittelu toteutuu ainoastaan aikaisempien omistajien suostumuksella ja Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan omistajat hyväksyvät sen, jos heidän varallisuudenkasvu ylittää alihinnoittelun kustannuksen. Loughran ja Ritter ja monet muut ovat pyrkineet selittämään

33

tutkimuksissaan hot issue market- ilmiötä. Seuraavissa kappaleissa käyn läpi näitä selittäviä tekijöitä yksitellen.

Alihinnoittelu oikeustoimien välttämiseksi

Yrityksen omistajien edun mukaista on listautumisen mahdollisimman korkea hinta, jotta he saisivat suuremman tuoton omistuksilleen. Tämä voi johtaa tietojen pimittämiseen tai kaunisteluun. Yhdysvalloissa säädettiin vuonna 1933 Securities Act-laki, joka mahdollistaa sijoittajien haastaa oikeuteen yritys tai jokin muu listautumisen järjestämiseen osallistunut taho, jos listautumisen materiaali pitää sisällään virheellistä tai harhaan johtavaa tietoa. Pääjärjestäjä ei voi olla koskaan varma, että yritys on paljastanut sille täydellisen ja oikeellisen tiedon. Tästä syystä investointipankki alihinnoittelee annin laskeakseen oikeustoimien todennäköisyyttä. Securities Act -lain tultua voimaan, voidaan havaita selkeää kasvua listautumisten alihinnoittelussa, joka tukee tätä ajatusta. (Tinic, 1988.)

Keloharju (1993) tutki Tinicin (1988) teoriaa oikeustoimien välttämisestä Suomessa. Hänen mukaansa olisi erittäin epätodennäköistä, että oikeustoimet vaikuttaisivat Suomessa merkittävästi alihinnoitteluun, koska Suomessa lain säädäntö ei ollut vuosina 1984-1989 yhtä tiukka tässä asiassa kuin Yhdysvalloissa. Suomessa oli erittäin epätodennäköistä, että listautuja tai pääjärjestäjä joutuivat oikeustoimien kohteeksi heikkotasoisesta listautumismateriaalista huolimatta.

Huolimatta siitä, että oikeustoimien välttäminen ei Suomessa selittänytkään alihinnoittelua, oli Suomessa tällä ajanjaksolla havaittavissa merkittävää alihinnoittelua. Tästä syystä oikeustoimien välttäminen ei voi yksinään selittää alihinnoittelua, mutta voi selittää osan siitä.

Toivotun omistajarakenteen muodostaminen alihinnoittelulla

Stoughton ja Zechner (1998) mukaan yrityksen listautumisen jälkeinen omistusrakenne vaikuttaa yrityksen Corporate Governanceen eli hallinnointitapaan. Tehokkaammin järjestetty Corporate Governance vaikuttaa positiivisesti yrityksen arvoon. Heidän mallissaan alihinnoittelu ja osakkeiden allokointi sijoittajille voi olla rationaalinen toimi omistajien toimesta. He jakavat sijoittajat suuriin sijoittajiin, jotka voivat valvoa yhtiön hallintoa ja pieniin sijoittajiin, jotka eivät pysty valvomaan yhtiön toimia. Suurien sijoittajien motivaatio ja hyöty valvonnasta kasvaa heidän

34

omistusosuuden kasvaessa. Tämän arvon nousun saavuttamiseksi omistajat haluavat yrityksen uusiksi omistajiksi tietyn määrän suuria sijoittajia.

Monitorointi kasvattaa omistajien arvoa heidän omistuksiensa suhteessa. Koska piensijoittajat eivät aktiivisesti osallistu sen kehittämiseen, pääsevät he hyötymään sen hyödyistä osallistumatta sen kustannuksiin. Vastaavasti suurien sijoittajien absoluuttinen hyöty on suuri heidän suurista omistuksistaan johtuen. (Stoughtonin & Zechnerin, 1998.)

Stoughtonin ja Zechnerin (1998) teorian mukaan strategisen allokaation mahdollisuus suurille sijoittajille pitäisi olla positiivisesti korreloitunut alihinnoittelun kanssa. Havaitaan heidän mukaansa maissa, joissa strategisen allokaation mahdollisuus on pienempi, pienempiä alihinnoitteluja.

Alihinnoittelun pitäisi olla voimakkaampaa yhtiöissä, joissa monitorointi tuo suhteellisesti eniten hyötyä. Tällaisia yhtiöitä ovat pienet ja nuoret yhtiöt esimerkiksi teknologia-alalta. Vastaavasti pitkän historian omaavat yhtiöt hyötyvät tästä todennäköisesti vähemmän, koska heidän hallinnointitapa on ehtinyt jo kehittyä vuosien varrella enemmän kuin nuorien yhtiöiden, joten muutos ei ole yhtä merkittävä. (Stoughtonin & Zechnerin, 1998.)

Analyytikkojen kiinnostuksen herättäminen alihinnoittelulla

Aggarwal ym. (2002) kehittivät mallin, jolla kuvattiin alihinnoittelun hyötyä omistaja-johtajille.

Omistajilla on usein listautumisen yhteydessä lockup -aika, jolloin sisäpiiri ei saa myydä omistuksiaan. Lisäksi Yhdysvalloissa heidän tutkimusperiodilla vain 26,4 prosentilla yhtiöistä listautuminen sisälsi jo olemassa olevien osakkeiden myyntiä. Johto ei siis yleensä luovu omistuksistaan listautumisen yhteydessä vaan he odottavat lockup- ajan päättymiseen, joka on yleensä kuusi kuukautta. Omistaja-johtajat ovat kiinnostuneet omasta henkilökohtaisesta varallisuudesta, joten he eivät pyri maksimoimaan listautumishintaa vaan he pyrkivät maksimoimaan lockup:n jälkeisen hinnan, koska näin he maksimoivat oman taloudellisen hyötynsä.

Aggarwalin ym. (2002) mukaan alihinnoittelu muodostaa informaatio momentumin. Tämä tarkoittaa sitä, että alihinnoitellut osakkeet saavat ylimääräistä huomiota niin analyytikoilta kuin

35

medialta. Näin osake tulee useamman sijoittajan huomioimaksi, joka siirtää osakkeen kysyntä käyrää oikealle. Yritykset, jotka ovat enemmän alihinnoiteltuja, saavat huomattavasti enemmän suosituksia analyytikoilta, kuin vähemmän alihinnoitellut. Tämä kasvanut kysyntä vaikuttaa positiivisesti osakkeen hintaa, jolloin omistajat pääsevät hyötymään tästä lockup- ajan jälkeen, joka maksimoi heidän varallisuutensa. Huomioitavaa on, että tämä omistajien tarkoituksellinen alihinnoittelu pienentää yhtiön listautumisannista saamia varoja, joka voi johtaa pitkän aikavälin alisuorittamiseen.

Alihinnoittelun luoma momentum siirtää kysyntäkäyrää oikealle, mutta laskevalla hyötysuhteella.

On ymmärrettävää, että sijoittaja ei voi millään seurata kaikkia mahdollisia osakkeita ja siksi he hyödyntävät muun muassa analyytikkojen ja median tuottamaa sisältöä. Merkittävä alihinnoittelu herättää luonnollisesti analyytikkojen ja median huomion, joten he myös tuottavat näistä yhtiöistä enemmän materiaalia. On erittäin tärkeää omistajan kannalta, että tilanteessa, jossa useampi saman alan yhtiö listautuu, että juuri heidän yrityksensä saa merkittävästi analyytikoiden ja median huomiota ja tämä onnistuu oman alansa suurimmalla alihinnoittelulla.

Michaelyn ja Womackin (1999) mukaan pääjärjestäjän analyytikot ovat mahdollisesti puolueellisia, joten sijoittajat arvostavat enemmän ulkopuolisten analyytikkojen seurantaa. Myös Aggarwalin ym. (2002) tutkimus on linjassa tämän väitteen kanssa.

Miksi omistajat ”jättävät rahaa pöydälle”?

Yksi listautumisiin liittyvistä suurimmista kysymyksistä on ollut se, että miksi omistajat eivät ole tuohtuneet suurista summista, jotka ovat listautumisessa niin sanotusti jätetty pöydälle. Termillä jättää pöydälle viitataan listautumishinnoittelun ja ensimmäisen pörssipäivän markkina-arvon välistä eroa. Yhdysvalloissa keskimääräinen pöydälle jätetty summa on ollut 9,1 miljoonaa dollaria vuosina 1990-1998. Tämä on yli kaksinkertainen verrattuna investointipankille maksettuun palkkioon nähden. Pöydälle jätetty summa voidaan pitää yhtiön näkökulmasta epäsuorana kustannuksena. Ensimmäisenä päivänä saadut tuotot ovat käytännössä tulonsiirto pois yrityksen ja sen alkuperäisten omistajien pussista listautumiseen osallistuneen sijoittajan pussiin. (Loughran &

Ritter, 2002.)

36

Loughran ja Ritter (2002) pyrkivät selittämään syytä miksi alkuperäiset omistajat eivät ole vihaisia pöydälle jätetystä varoista prospektiteorian kautta. Prospekti teorian mukaan sijoittajat ovat kiinnostuneempia omaisuutensa muutoksesta kuin sen absoluuttisesta määrästä. Kun mietitään tätä kysymystä prospekti teorian mukaan, sijoittajat laskevat pöydälle jätetyt varat ja vertaavat niitä ensimmäisen päivän hinnan nousun tuomaan varallisuuden kasvuun. Esimerkkinä he esittävät Netscapen listautumisen, jossa yrityksen perustaja James Clarkin omaisuus oli listautumishinnalla noin 121 miljoonaa dollaria, mutta ensimmäisen päivän päätöskurssilla hänen omaisuutensa oli 544 miljoonaa dollaria. Samanaikaisesti hän havaitsi, että oli jättänyt merkittävästi rahaa pöydälle listautumisessa ja että hänen varallisuutensa oli kasvanut monella sadalla miljoonalla dollarilla.

Jokainen voi miettiä omalle kohdalleen, kuinka pahoillaan olisi kyseisessä tilanteessa.

Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan suurin osa pöydälle jääneistä varaista tulee muutamista yhtiöistä. Tätä vinoutta kuvaa hyvin se, että pöydälle jääneiden varojan mediaani on 2,3 miljoonaa dollaria, kun taas keskiarvo on 9,3 miljoonaa dollaria.

Loughran ja Ritter (2002) esittävät, että listautumisen alihinnoittelu olisi epäsuora korvaus pääjärjestäjälle. Ensi silmäyksellä vaikuttaa sitä, että pääjärjestäjä häviäisi alihinnoitellussa annissa, koska heidän palkkionsa on prosenttimääräinen kerätyistä varoista ja tämä prosenttiyksikkö päätetään ennen listautumisen hinnoittelua. Tämähän vaikuttaa täysin järjettömältä, mutta investointipankki pääsee hyötymään alihinnoittelulla epäsuorasti kahdella tavalla. Ensiksi alihinnoiteltua antia on helpompi myydä, joten investointipankin markkinointikustannukset ovat alhaisemmat. Toiseksi sijoittajat pyrkivät vetämään välistä kuumissa listautumissa, minkä he pyrkivät tekemään rakentamalla kannattavan asiakassuhteen investointipankin näkökulmasta muun muassa maksamalla ylisuuria palkkiota. Tämä käyttäytyminen tuo pääjärjestäjälle tuottoja, joita ei voida suoraan havaita yhtiön listautumisen palkkioista.

Ei kuitenkaan ole todennäköistä, että pääjärjestäjä saisi suoraan yksi yhteen alihinnoittelussa menetetyt palkkiot epäsuorasti takaisin. Miksi siis pääjärjestäjä päättää tästä huolimatta alihinnoitella. Loughran ja Ritter (2002) esittävät, että pääjärjestäjä voisi saada suuremman liikevaihdon listautumisesta, kun osa tuotoista tulisi epäsuorasti. Tämä johtuu siitä, että omistajat ja yhtiö pitävät alihinnoittelun kustannusta pienemmässä arvossa kuin suoria palkkiota.

37

Loughranin ja Ritterin (2002) malli kuvaa miksi omistajat ja yritys eivät ole pahoillaan pöydälle jääneistä varoista. Heidän mukaansa suurimmassa osassa listautumisia pöydälle jää vain vähän varoja. Niissä anneissa, missä varoja jää paljon, on tämä johtunut siitä, että listautumishinta ja markkinahinta ovat korkeammat kuin oletettiin. Tämän vuoksi omistajat, jotka ovat jättäneet paljon varoja pöydälle havaitsevat saman aikaisesti, että he olisivat voineet saada huomattavasti enemmän rahaa ja että he ovat rikkaampia kuin olettivat. Tappioiden ja tuottojen summaamisen jälkeen, he ovat loppujen lopuksi tyytyväisiä.

Hot issue market -ilmiö ja sen selittäviä tekijöitä

Hot issue market- ilmiö on yksi listautumisiin liittyvistä avoimista kysymyksistä. Hot Issue market tarkoittaa Loughranin ja Ritterin (2002) mukaan kuukautta, jolloin ensimmäisen pörssipäivän tuotot ovat korkeammat kuin mediaani kuukauden ensimmäisen päivän tuotot. Ensimmäisen pörssipäivän korkeammat tuotot koskevat kaikkia listautumisia tällä ajanjaksolla, jolloin markkinat nousevat. Loughranin ja Ritterin mukaan nämä menevät yhden tai kahden kuukauden sykleissä, koska listautumishinta arvioidaan yleensä tässä vaiheessa ja listautuja ankkuroituu tähän arvioon.

Todellinen listautumishinta on yleensä lähellä tätä arviota vaikka se ei olekaan huomioinut markkinaympäristön muutosta.

Ritterin (1980) mukaan vuonna 1980 osakkeiden alihinnoittelu oli 15 kuukauden ajan keskimäärin 48,4 prosenttia, kun keskimäärin vuosina 1977-1982 se oli 16,3 prosenttia. Hän havaitsi, että korkean riskin listautumiset olivat huomattavasti enemmän alihinnoiteltuja. Hänen mukaansa, jos tiettyinä aikoina poikkeuksellisen suuri osa listautumisista olisi korkean riskin yhtiöitä, pitäisi silloin myös olla poikkeuksellisen suuria alihinnoitteluja. Hän testaa tätä ajatusta tutkimalla näiden yhtiöiden riskin komponentteja ja havaitsee, että nämä eivät pysty selittämään alihinnoittelua vaan siitä vastaa pääosin yksi toimiala, nimittäin luonnonvarat. Syy hot issue market- ilmiölle tänä ajanjaksona oli investointipankin kyvyttömyys reagoida listautuvien yhtiöiden arvostukseen vaikuttavaan julkiseen tietoon.

Ljungqvist ja Wilhelm (2003) mukaan listautumisessa on havaittavissa agentti-ongelmaa. Yhtiön johtoa ja toimitusjohtajaa voidaan pitää yrityksen alkuperäisten omistajien agentteina listautumisessa. Heidän mukaansa agentit uhraavat vähemmän aikaa pääjärjestäjän

38

monitoroinnilla, kun heidän oma hyötynsä listautumisesta on pienempi. Pienempi monitorointi voi johtaa suurempaan alihinnoitteluun. He siis esittävät, että jos johdon omistus on pieni, he eivät seuraa pääjärjestäjän hinnoittelua yhtä tarkasti kuin jos heidän omistus olisi suurempi ja tämä johtaa suurempaan alihinnoitteluun annissa. Habib ja Lungqvist (2001) väittävät myös, että omistajien motivaatio monitoroida agenttien ja pääjärjestäjän toimi listautumiseen liittyen on pienempi, kun heidän osakkeiden myynnit listautumisen yhteydessä ovat pienet.

Loughran ja Ritter (2004) listautumisen alihinnoitteluun on kolme merkittävää syytä. Ensinnäkin pääjärjestäjä hyötyy alihinnoittelusta epäsuorasti. Se voi myydä alihinnoiteltuja anteja vakioasiakkailleen, joilta se voi periä tämän jälkeen muista kaupoista palkkiota. Sijoittajat eivät kuitenkaan ole valmiita maksamaan palkkiota, jos he eivät saa kuumien listautumisien osakkeita.

Toinen syy on niin sanottu lust -hypoteesi. Tämä tarkoittaa sitä, että listautuja on kiinnostuneempi enemmän pääjärjestäjästä, jolla on vaikutusvaltainen mutta bullish eli nousuun uskova analyytikko kuin pääjärjestäjä, joka ei alihinnoittele antia. Kolmas syy on se, että pääjärjestäjät allokoivat muita kuumien antien osakkeita listautujien omistajille ja johdolle, joka vaikuttaa heidän päätökseensä.

Omistajat ja johto pääsee hyötymään rahallisesti tästä hyvin nopeasti. He kutsuivat tätä spinning- hypoteesiksi.

39