Teollinen yritysosto ja ostavan yhtiön arvonkehitys : näyttöä Helsingin pörssistä

(1)

TEOLLINEN YRITYSOSTO JA OSTAVAN YHTIÖN ARVONKEHITYS: NÄYTTÖÄ HELSINGIN PÖRSSISTÄ

Jyväskylän yliopisto Kauppakorkeakoulu

Pro gradu -tutkielma

2018

Niko-Pekka Pantsu Laskentatoimi Ohjaaja: Antti Rautiainen

(2)

(3)

TIIVISTELMÄ

Tekijä

Niko-Pekka Pantsu Työn nimi

Teollinen yritysosto ja ostavan yhtiön arvonkehitys: näyttöä Helsingin pörssistä Oppiaine

Laskentatoimi Työn laji

Pro gradu -tutkielma Aika (kuukausi/vuosi)

Lokakuu 2018 Sivumäärä

63 Tiivistelmä

Yritysostot ovat keskeinen osa yritysstrategiaa, niin maailmanlaajuisesti kuin Suomessakin. Yrityskauppojen tuomaa arvoa tai arvon menetystä on tutkittu kattavasti kansainvälisessä tutkimuskentässä, mutta Suomen markkinoilla yritysostotutkimus on jäänyt pienemmälle huomiolle. Tämän tutkimuksen tavoitteena on tutkia yrityskaupan tuomaa arvoa pörssikurssilla mitattuna sekä lyhy- ellä että pitkällä aikajänteellä. Tutkimus keskittyy ostajayhtiön arvonkehityksen tarkasteluun. Otoksen yleisen tarkastelun lisäksi tutkimuksesta saadut tulokset on analysoitu toimiala- ja markkinakohtaisesti.

Tutkimusaineisto on hankittu Thomson Reuters Eikon –tietokannasta ja koostuu Helsingin pörssissä vuosien 2000–2017 aikana toimeenpannuista 132 yritysostosta. Määrätyn aikajänteen lisäksi aineistoa on rajattu kauppasumman ja hankintaosuuden mukaan. Tarkemmat rajaukset on esitelty tutkielman aineis- tokappaleessa. Tutkimus on toteutettu tapahtumatutkimuksena ja epänormaa- lien tuottojen laskentakaavoina on käytetty CAAR- ja BHAAR-metodeja. Epä- normaaleja tuottoja on tarkasteltu 0–100 pörssipäivän tarkasteluikkunassa.

Tutkimustulosten mukaan otoksen yritysostot ovat tuottaneet viiden päi- vän tarkasteluikkunassa (CAAR 5) keskimäärin 2,18% epänormaalia tuottoa. Pi- demmällä 100 pörssipäivän aikajänteellä (BHAAR 100) epänormaali tuotto oli 2,70%. Ostajayhtiön arvonkehitys oli merkittävintä kaupan julkaisupäivänä, jolloin otoksen keskimääräinen epänormaali tuotto oli 1,2%. Markkina-aluekohtai- sessa analyysissa havaittiin epänormaalien tuottojen olevan poikkeuksellisen suuria kotimaisissa, eli Suomeen keskittyneissä yritysostoissa. Toimialakohtai- sessa analyysissa tuloksista kävi ilmi T&K-painotteisten toimialojen saavuttavan keskimääräistä suurempia epänormaaleja tuottoja. Toimiala- ja markkinakohtai- sessa analyysista saadut tulokset eivät kuitenkaan olleet tilastollisesti merkitse- viä. Regressioanalyysista nousi kuitenkin esiin lyhyen ja pitkän aikajänteen epä- normaalien tuottojen välinen tilastollisesti erittäin merkitsevä yhteys.

Asiasanat

Yrityskaupat, epänormaali tuotto, tapahtumatutkimus Säilytyspaikka

Jyväskylän yliopiston kauppakorkeakoulu

(4)

(5)

SISÄLLYS

1 JOHDANTO ... 7

1.1 Tutkimuksen aihe ja tausta ... 7

1.2 Tutkimuksen tavoite ... 9

1.3 Tutkimusaineisto ja käytetyt metodit ... 9

1.4 Keskeiset käsitteet ... 10

1.4.1 Teollinen yritysosto ... 10

1.4.2 Yrityskauppojen motiivit ja synergiaedut ... 10

1.4.3 Epänormaalit tuotot ... 11

1.5 Katsaus aiempiin tutkimuksiin ... 12

2 TUTKIELMAN TEOREETTINEN VIITEKEHYS ... 16

2.1 Resurssipohjainen teoria ... 16

2.2 Kilpailudynaaminen teoria ... 18

2.3 Evolutionäärinen teoria ... 20

2.4 Hubris-teoria ... 23

2.5 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ... 24

3 AINEISTO JA MENETELMÄ ... 27

3.1 Aineiston hankintamenetelmä ja rajaukset ... 27

3.2 Aineiston esittely ... 28

3.3 Tutkimusmenetelmä ... 30

3.3.1 Tapahtumatutkimuksen rakenne... 31

3.3.2 Tuotto-odotus & CAPM ... 33

3.3.3 CAAR & BHAAR ... 35

3.4 Kontrollimuuttujat ja tulosten testaus ... 36

4 HYPOTEESIT ... 38

5 TULOKSET ... 40

5.1 Epänormaalit tuotot ... 40

5.2 Kontrollimuuttujat ja epänormaalit tuotot ... 43

5.3 Tulokset toimialoittain ... 46

5.4 Tulokset markkina-alueittain ... 48

5.5 Yhteenveto ... 50

6 JOHTOPÄÄTÖKSET ... 52

LÄHTEET ... 56

(6)

KUVIOT

Kuvio 1 Resurssipohjainen organisaatioteoria (Wernerfelt, 1984) ... 18

Kuvio 2 Evolutionäärinen näkemys ja muutoskynnykseen vaikuttavat tekijät (Hannan & Freeman, 1977) ... 22

Kuvio 3 Otoksen yrityskauppojen määrä ja arvo vuositasolla (Thomson Reuters, 2018) ... 28

Kuvio 4 Tapahtumatutkimuksen aikajänne (MacKinlay, 1997) ... 31

Kuvio 5 Otoksen keskimääräiset päivittäiset epänormaalit tuotot ... 41

Kuvio 6 Otoksen BHAAR-tuotot 0-100 päivää kaupan julkaisuhetkestä... 42

Kuvio 7 AAR-tuotot toimialoittain ... 47

Kuvio 8 BHAAR-tuotot sama toimiala/eri toimiala ... 47

Kuvio 9 AAR-tuotot kotimaiset/rajat ylittävät ... 49

Kuvio 10 BHAAR-tuotot kotimaiset/rajat ylittävät ... 50

TAULUKOT

Taulukko 1 Otoksen yrityskauppojen jakautuminen kohdeyhtiön toimialan mukaan (Thomson Reuters, 2018) ... 29

Taulukko 2 Otoksen yrityskauppojen jakautuminen kohdeyhtiön maantieteellisen sijainnin mukaan (Thomson Reuters, 2018) ... 30

Taulukko 3 Regressiomalli 1 ... 43

Taulukko 4 Regressiomalli 2 ... 44

Taulukko 5 Regressiomalli 2 korrelaatiokertoimet ... 45

Taulukko 6 Regressiomalli 2 merkitsevyystasot ... 45

Taulukko 7 BHAAR-tuotot toimialoittain ... 46

Taulukko 8 BHAAR-tuotot markkina-alueittain ... 48

(7)

1 JOHDANTO

1.1 Tutkimuksen aihe ja tausta

Tässä kappaleessa esitellään lukijalle tutkimuksen aihe ja tausta tutkimuksen viitekehyksen ymmärtämiseksi. Lisäksi luvussa esitellään lyhyesti tutkimuksen aineisto ja tavoitteet, tutkimuksessa käytetyt metodit, sekä tutkimuksen kannalta keskeiset käsitteet. Luvun lopussa paneudutaan aiheeseen liittyvään tutkimus- kenttään ja aiempiin tutkimuksiin.

Tämä pro gradu –tutkielma tarkastelee Helsingin pörssissä 2000-luvulla ta- pahtuneita yritysostoja ostajayhtiön arvonkehityksen näkökulmasta. Suomen yritysostomarkkinat kokivat kolauksen vuoden 2008 finanssikriisin aikana ei- vätkä ole siitä vielä täysin palautuneet tasolle, joka vallitsi 2000-luvun taitteessa.

Markkinoiden kehitys on kuitenkin ollut viime vuosina positiivista ja markkinoita ovat vauhdittaneet mm. sosiaali- ja terveysalan rakennemuutokset, jotka ovat johtaneet yritysostoaaltoon kyseisellä sektorilla. Saatavilla oleva edullinen rahoitus on myös osaltaan vauhdittanut markkinan kehittymistä. Vuoden 2017 kahden ensimmäisen kvartaalin jälkeen suomalaisia kohdeyrityksiä oli hankittu 5,8 miljardin euron arvosta. (Terveyden ja hyvinvoinnin laitos, 2018; The Law Reviews, 2017.) Aktiivisuudestaan huolimatta Suomen yritysjärjestelymarkkina on pienenä markkinana jäänyt yritysjärjestelytutkimuskentässä suhteellisen pie- nelle huomiolle, mutta kansainvälisesti katsoen yritysostoja on tutkittu aktiivi- sesti jo yli 40 vuoden ajan (Cartwright & Schoenberg, 2006). Yritysosto on yksi perinteisimmistä kasvustrategioista, mutta silti edelleen ajankohtainen strategia- tutkimuksen osa-alue (Christensen, Alton, Rising & Waldeck, 2011). Jokainen markkina-alue sisältää omat erityispiirteensä, mikä korostaa tämän tutkimuksen merkitystä varsinkin Suomessa.

Yrityskaupan motiivit ovat sidoksissa yritysostajan luonteeseen. Markki- noilla voidaan katsoa olevan kahden tyyppisiä ostajia, eli teollisia ostajia ja pää- omasijoittajia. Teollinen yritysostaja operoi usein samalla toimialalla kohdeyh- tiön kanssa ja on siten hyvin perillä kaupan kohteena olevasta liiketoiminnasta.

(8)

Kaupan tavoitteet ovat pitkälti kytköksissä synergiaetuihin, joiden johdosta teollista ostajaa kutsutaan myös synergistiseksi ostajaksi. Teollisen ostajan keskitty- essä synergioihin ja kasvuun, on pääomasijoittajan fokus arvioidun sijoitusjak- son kokonaistuotossa. Pääomasijoittaja on ammattimainen yritysostaja, jonka tavoitteena on rahastaa sijoituksellaan perinteisesti 3-5 vuoden aikajänteellä sijoi- tusajankohdasta. (Katramo, Lauriala, Matinlauri, Niemelä, Svennas & Wilkman, 2011, 20-21 & 183.) Tämä tutkimus keskittyy teollisiin yritysostoihin ja pääoma- sijoitusyhtiöt on poistettu otoksesta.

Yrityskaupan tavoitteet ovat usein kunnianhimoisia ja kauppahinnat kor- keita, jonka johdosta osakemarkkinat ovat reagoineet yrityskauppauutisiin pää- säännön mukaan skeptisesti, mikä on näkynyt julkaisuhetkellä julkisesti notee- rattujen ostajayhtiöiden osakekursseissa negatiivisena kurssireaktiona (Drymbe- tas & Kyriazopoulos, 2014). Kauppasopimukseen päädyttäessä ostajayhtiön joh- dolla ja omistajilla on kuitenkin vahva visio transaktion synergiaeduista ja muista hyödyistä merkittävistä kustannuksista huolimatta. Yrityskauppojen onnistumista tarkastelevat tutkimukset ovat useimmissa tapauksissa toteutettu ns.

tapahtumatutkimuksena (MacKinlay, 1997). Perinteisesti tapahtumatutkimus keskittyy tapahtumahetkeä läheisesti ympyröivään aikaikkunaan ja pyrkii löytä- mään tarkasteltavan yhtiön kurssikehityksestä poikkeamia. Tämä tutkimus ana- lysoi ostajayritysten kurssikehitystä 0–100 pörssipäivän aikajänteellä kaupan jul- kaisuhetkestä. Tavoitteena on saada käsitys siitä, miten ostajayritysten kurssikehitys suhtautuu vertailuindeksin kurssikehitykseen ja onko otoksen ostajayritysten kurssikehityksessä havaittavissa korrelaatiota. Vertailu toteutetaan laske- malla jokaiselle otoksen kaupalle osakkeen suoriutumista kuvaava tuotto-odotus, jota verrataan kaupan julkaisuhetken jälkeiseen toteutuneeseen kurssikehitykseen. Tässä tutkimuksessa yrityskauppamotiiveja lähestytään neljän strategia- teorian näkökulmasta. Kyseinen teoreettinen viitekehys pitää sisällään Birger Wernfeltin (1984) resurssipohjaisen organisaatioteorian, M.-J. Chenin (1992) tut- kimustyöstä syntyneen kilpailudynaamisen organisaatioteorian, Darwinin evo- luutioteoriaan perustuvan evolutionäärisen organisaatioteorian, sekä Richard Rollin (1986) lanseeraaman hubris-teorian.

Tämän pro gradu -tutkielman tavoitteena ei ole todistaa aukottomasti ovatko epänormaalit tuotot täysin yritysoston ansiota. Yritystoiminta elää jatkuvassa muutoksessa mm. ympäristönsä johdosta, mikä tekee mahdottomaksi oi- kaista osakekurssista kaikkea informaatiota yritysostoa lukuun ottamatta. Yhti- öiden kurssikehitykseen vaikuttavat useat erilaiset tekijät ja olisi naiivia olettaa, että normaalista poikkeava kurssikehitys olisi ainoastaan yritysoston ansiota.

Tästä huolimatta sitä tosiasiaa ei voida kieltää, että tutkimuksen otoksen yrityk- siä yhdistää toteutunut yritysosto.

(9)

1.2 Tutkimuksen tavoite

Tämän pro gradu –tutkielman tavoitteena on paneutua suomalaisten pörssiyhti- öiden toimeksi panemiin yrityskauppoihin ja kauppojen luomaan arvoon tai arvonmenetykseen. Tutkimuksen tutkimuskysymykset ovat seuraavat:

1) Ovatko teolliset yritysostot luoneet arvoa osakkeenomistajille Hel- singin pörssissä?

2) Onko teollisen yritysoston tuoma arvo kytköksissä toimiala- ja markkina-aluesidonnaisiin tekijöihin?

Nollahypoteesin mukaan yrityskaupan ei pitäisi aikaansaada epänormaaleja tuottoja. Aiheeseen liittyvä kansainvälinen tutkimuskenttä on osoittanut yrityskaupan luoman arvon olevan sidoksissa ainakin jossain määrin tarkastelun koh- teina oleviin alueisiin ja toimialoihin (Bhabran & Huang, 2013; Tao, Liu & Xia, 2016; Yilmaz & Tanyeri, 2006). Tutkimustulokset tuovat vastauksia suomalaisten yrityskauppojen 2000-luvun onnistumisesta. Tavoitteena on selvittää nouseeko otoksesta esiin tiettyjä kohdetoimialoja ja -markkinoita, jotka ovat tuoneet enem- män arvoa omistajilleen yrityskauppojen keskimääräisiin tuottoihin verrattuna.

1.3 Tutkimusaineisto ja käytetyt metodit

Tämän tutkimuksen tutkimusaineisto koostuu Suomessa vuosina 2000–2017 ta- pahtuneista yrityskaupoista. Aineisto on hankittu Thomson Reuters Eikon –tieto- kannasta seuraavin rajaehdoin:

1) kaupan ostajaosapuolena on Helsingin pörssiin listattu yhtiö, joka ei ole pääomasijoitusyhtiö,

2) yritysoston arvon on oltava vähintään $50 milj.,

3) kaupan ilmoituspäivämäärän on oltava 1.1.2000, tai sen jälkeen ja 4) kohteena olevasta yhtiöstä on hankittu yli 50%.

Rajausten jälkeen päädyttiin 132 yrityskauppaan, jotka edustavat tässä tutkimuksessa suomalaista yritysjärjestelykenttää.

Tutkimuksen tutkimusmenetelmäksi on valittu tapahtumatutkimus, joka on yleisesti käytetty tutkimusmetodi tiettyyn tapahtumaan ja osakkeen kurssikehitykseen keskittyvässä tutkimuskentässä (MacKinlay, 1997). Epänormaalien tuottojen (Abnormal Return) laskentamenetelmiksi on valittu CAAR (Cumulative Average Abnormal Return) ja BHAAR (Buy-and-Hold Average Abnormal Return).

Epänormaalien tuottojen tarkasteluväli on 0–100 pörssipäivää jokaisen kaupan julkaisupäivästä lähtien. BHAAR-menetelmällä paneudutaan pidemmän aika- jänteen analyysin, kun taas CAAR-menetelmä keskittyy lyhyen, muutamien päi- vien aikajänteeseen. Jokaiselle tutkimuksen yrityskaupalle on määritetty oma

(10)

tuotto-odotus CAPM-mallia käyttäen. Vertailuindeksiksi on valittu OMX Hel- sinki Cap GI. Tutkimusaineistoa ja –metodeja esitellään tarkemmin tutkielman myöhemmässä vaiheessa, jolloin valintoja myös perustellaan tarkemmin.

1.4 Keskeiset käsitteet

Tutkittavan ilmiön ja tutkimustulosten merkityksen ymmärtämiseksi on tärkeä sisäistää tutkimuksen kannalta tärkeät käsitteet. Seuraavissa alakappaleissa on määritelty tämän tutkimuksen kannalta kriittinen, tutkimuksessa esiintyvä sa- nasto.

1.4.1 Teollinen yritysosto

Teollisessa yrityskaupassa ostaja ja kaupan kohde toimivat lähtökohtaisesti samalla toimialalla. Teollista yritysostajaa kutsutaan usein myös synergistiseksi ostajaksi, koska teollisen yrityskaupan motiivit ovat useimmiten yhdistymisestä saavutettaviin synergioihin sidottuja. Teollinen yritysostaja on lähtökohtaisesti hyvin perillä kohdeyhtiön markkinoista ja liiketoimintamalleista. Ostajalla on myös vahva näkemys liiketoiminnan yleisestä tehostamisesta, voimavarojen pa- remmasta ohjattavuudesta, mittakaavaeduista ja edullisemmasta kustannusra- kenteesta. Teollisen yritysostajan hankinnat kuuluvat myös perinteisesti pidem- män aikajänteen strategiaan, eli hankitusta liiketoiminnasta ei olla aikeissa luo- pua lähitulevaisuudessa. Teollisen yrityskaupan onnistumiseen vaikuttaa vahvasti myös ns. integraatiovaihe, eli kaupan jälkeinen ajanjakso, jolloin yhtiöt yh- distetään toimimaan yhtenä ehjänä kokonaisuutena. Teollisen yritysostajan vastakohta on ns. pääomasijoittaja, joka hakee sijoitukselleen nopeaa tuottoa kaupan kohteena olevaa yhtiötä kehittämällä. (Katramo, Lauriala, Matinlauri, Niemelä, Svennas & Wilkman, 2011.)

1.4.2 Yrityskauppojen motiivit ja synergiaedut

Suunniteltujen synergioiden toteutuminen on tärkeässä asemassa yrityskauppojen onnistumisen taustalla. Yritysjärjestelykenttä sisältää monimuotoisia projek- teja, joten myös kaupan taustalla vaikuttavat kannustimet ovat luonnollisesti eri- laisia. Pörssitiedotteita ja aiheeseen liittyvää tutkimuskenttää tutkiessa synergiaetujen merkitys nousee kuitenkin ylitse muiden yritysostojen motiiveja tarkastellessa. Synergiaedulla tarkoitetaan yrityskauppakontekstissa kahden yhtiön su- lautumisesta syntyvää kumuloivaa vaikutusta. Yksinkertaisesti ilmaistuna sy- nergiahyöty vastaa tilannetta, jossa yhtiöt ovat sulautuneena arvokkaampia, kuin yksittäin yhteen summattuna. Yhdistymisen aiheuttamat synergiat voivat olla myös negatiivisia, jolloin puhutaan synergiahaitoista.

Brouthers, van Hastenburg ja van der Ven (1998) tarkastelevat artikkelissaan yhtiöiden motiiveja ryhtyä yrityskauppoihin. Tutkijoiden mukaan useat tutkimukset ovat osoittaneet, että varsinkin ostavan yrityksen kohdalla kaupat ovat

(11)

perinteisesti syöneet osakkeenomistajien arvoa, jonka johdosta kaupat on tuo- mittu epäonnistuneiksi. Artikkelin mukaan yrityshankinnoilla on useita motiiveja, eikä kaikki hyödyt ole ainoastaan taloudellisesti mitattavissa. Tutkijat ovat jakaneet yritysostomotiivit taloudellisiin, strategisiin ja kauppoja toimeksi pane- vien johtajien henkilökohtaisin motiiveihin. Jaottelu ei kuitenkaan ole lopullinen, sillä motiivit voivat sisältyä useampaan kuin yhteen luokkaan. Strategiset ja taloudelliset motiivit ovat pitkälti päällekkäisiä. Taloudellisia motiiveja ovat mm.

tuottojen kasvattaminen, hankintaa seuraavat mittakaavaedut, hajautunut liike- toimintariski ja kustannusten laskeminen. Tutkimus esittää strategisiksi eduiksi toiminnan laajentamisen uusille markkinoille, markkinavoiman lisäämisen ja uusien resurssien ja kyvykkyyksien hankkimisen. Johtajien henkilökohtaisia motiiveja ovat mm. kaupan tuoma uusi ja parempi asema organisaatiossa, sekä sitä mukaa noussut kokonaiskompensaatio. (Brouthers, van Hastenburg & van den Ven, 1999.) Poissulkien johtajien henkilökohtaiset motiivit ovat kaikki edellä mainitut tekijät sidoksissa liiketoimintojen yhdistymisestä syntyviin synergioihin.

Mittakaavaedut, uusien markkinoiden haltuunotto ja uudet edullisemmat kus- tannusrakenteet ovat perinteisimpiä yrityskaupasta syntyviä synergiaetuja, mutta myös kaupan tuoma uusi inhimillinen pääoma voi olla avainasemassa varsinkin teknologiapainotteisilla toimialoilla. Tutkimukset ovat osoittaneet myös kaupan jälkeisen integraation onnistumisen merkityksen synergiaetujen saavut- tamisessa. Hoberg ja Phillips (2010) todistavat tutkimuksessaan, miten samoilla markkinoilla operoivien yhtiöiden sulautumiset ovat lähtökohtaisesti onnistu- neempia monimuotoisiin kauppoihin ja monimutkaisiin integraatioprojekteihin verrattuna. Samassa tutkimuksessa havaittiin myös viitteitä siitä, että kaupat olivat myös kannattavia, jos hankittiin uusia resursseja joita kilpailijoilla ei nähty olevan. Vaikka edellä mainitut tutkimukset pyrkivät osoittamaan yrityskauppojen tuovan muutakin, kuin taloudellista arvoa tulisi synergiaetujen ainakin teo- riassa näkyä osakekursseissa tehokkailla osakemarkkinoilla. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesia tarkastellaan lähemmin tämän tutkielman teoriaosassa.

1.4.3 Epänormaalit tuotot

Epänormaaleista tuotoista puhuttaessa tässä pro gradu –tutkielmassa viitataan osakkeen tuotto-odotuksen ylittämiseen yleisellä tasolla. Epänormaaleja tuottoja on mahdollista laskea eri menetelmiä hyödyntäen. Tähän työhön on valittu AAR, CAAR ja BHAAR -menetelmät. Työssä käytetyt menetelmät on avattu tarkemmin tutkimusmetodeja kuvaavassa luvussa.

AAR-tuotot

AAR-tuotoista puhuttaessa tässä tutkielmassa viitataan Average Abnormal Return –tuottoihin. Tuotoista puhutaan myös keskimääräisinä päiväkohtaisina epänor- maaleina tuottoina.

CAAR-tuotot

(12)

CAAR-tuotoista puhuttaessa tässä tutkielmassa viitataan Cumulative Average Abnormal Return –tuottoihin. Tuotoista puhutaan myös keskimääräisinä kumu- latiivisina epänormaaleina tuottoina.

BHAAR-tuotot

BHAAR-tuotoista puhuttaessa tässä tutkielmassa viitataan Buy-and-Hold Average Abnormal Return –tuottoihin. Tässä työssä ei käytetä suomennettua termiä BHAAR-tuotoista.

1.5 Katsaus aiempiin tutkimuksiin

Varsinkin kansainvälisessä tutkimuskentässä yritysostoja on tutkittu jo vuosikymmenten ajan. Historiassa yritysoston onnistumista on mitattu sekä laskenta- toimen mittaristoilla (esim. oman pääoman tuottoaste) että markkina-arvoon pe- rustuvilla osakeanalyyseilla. Tämän tutkimuksen keskittyessä ostajayhtiön osakkeen arvonkehitykseen painottuu myös aiempien tutkimusten käsittely osakkeen markkinahintaan ja arvonkehitykseen keskittyviin tutkimuksiin.

Yritysostoihin ja epänormaaleihin tuottoihin keskittyvät tutkimukset ovat perinteisesti jakautuneet pitkän ja lyhyen aikajänteen tapahtumatutkimuksiin.

Arvonkehitystä on tarkasteltu sekä ostajan että kaupankohteen näkökulmasta ja aiemman tutkimuksen valossa kaupan ilmoitushetken tuotot ovat olleet osta- jayhtiön kohdalla vertailuindeksiin, tai –portfolioon nähden lähtökohtaisesti negatiivisia. Pidemmän aikajänteen tutkimusten lopputulema on ollut keskimäärin vastaava, vaikka jotkut tutkimukset ovatkin osoittaneet myös positiivista kehi- tystä. Tulokset eivät siten ole olleet historiallisesti yksiselitteisiä, sillä tutkimukset ovat mm. markkinasta ja otoksesta riippuen antaneet positiivisia, negatiivisia ja myös neutraaleja tuloksia. Tämän pro gradu –tutkielman aihetta vastaavia tut- kimuksia haettiin Google Scholaria ja Jyväskylän yliopiston JYKDOK-tietokantaa käyttäen. Mahdollisimman kattavan kuvan saamiseksi haussa käytettiin useita hakusanoja, joiden avulla löydettiin 21 aiheeseen läheisesti liittyvää kansainvä- listä artikkelia, sekä neljä suomalaista opinnäytetyötä.

Lyhyen, eli n. 1-20 päivän aikajänteen tapahtumatutkimuksista on saatu sekä positiivisia että negatiivisia tutkimustuloksia. Mm. Kaplan ja Weisbach (1992) tutkivat artikkelissaan Yhdysvaltalaisten yhtiöiden vuosina 1971–1987 toimeenpanemia yritysostoja ja ostajayhtiön arvonkehitystä. Artikkelin mukaan vii- den päivän kumulatiivinen keskimääräinen epänormaali tuotto (CAAR) oli - 1,49%. Vuonna 2008 Hackbarth ja Morellec tutkivat yritysostojen onnistumisia, kun kaupan kohteena on Yhdysvaltalainen yhtiö. Tutkimuksen aineisto kerättiin vuosilta 1985–2002 ja otos piti sisällään peräti 1 086 transaktiota. Tulosten mukaan ostajayhtiön kolmen päivän keskimääräiset epänormaalit kumulatiiviset tuotot olivat -0,52%. Negatiivista kehitystä edustaa myös Drymbetasin ja Ky- riazopoulosin (2014) tekemä tutkimus, jossa tutkijat saivat kolmen päivän keski-

(13)

määräiseksi epänormaaliksi tuotoksi -0,98% tutkiessaan eurooppalaisten pank- kien toimeenpanemia yritysostoja ja niiden onnistumista. Lisäksi mielenkiintoinen ostajayhtiön arvonmenetykseen viittaava tulos on saatu Ahktasin, Bodtin ja Rollin (2010) julkaisemasta tutkimuksesta. Saatujen tulosten perusteella saman hankkijayhtiön perättäisillä yritysostoilla on osakkeen arvoa tuhoava vaikutus.

Tutkimuksen perusteella jokainen vuoden sisällä tehty kauppa antaa pienem- män CAAR-tuoton edelliseen kauppaan verrattuna. Kyseisen tutkimuksen aineisto pitää sisällään vuosina 1992–2007 toteutuneita transaktioita Yhdysvalta- laisilta markkinoilta. Mielenkiintoista on myös se, että kyseiset peräkkäiset transaktiot ovat toteutettu saman istuvan toimitusjohtajan toimesta. Tutkimus lä- hestyykin tuloksia johdon hubris-teorian näkökulmasta. Hubris-teorian mukaan yrityskauppoja toimeenpanevilla johtajilla on taipumusta yliarvioida oma strateginen osaamisensa, jonka johdosta yrityshankinnat ja –integraatiot pääsäännön mukaan epäonnistuvat. Teoriaa käsitellään tarkemmin tutkielman teoriakappa- leessa.

Edellä mainittujen tutkimusten lisäksi lyhyen tapahtumaikkunan tutkimuksissa on havaittu myös positiivisia osaketuottoja. Mm. Yilmaz ja Tanyeri ke- räsivät vuonna 2016 globaalin aineiston vuosina 1992–2011 toteutuneista 263 461 yritysostosta ja kauppojen luomista epänormaaleista tuotoista. Tutkimuksen mukaan ostajayhtiöt ovat suoriutuneet keskimäärin 1,4% odotuksiaan paremmin kolmen päivän aikajänteellä. Tämän lisäksi tutkimustuloksista selvisi, että CAAR-tuotot olivat korkeampia kehittyneillä markkinoilla kehittymättömiin verrattuna. Positiivisia tuloksia on saatu poikkeuksetta myös Kiinan osakemarkkinoilla. Tao, Liu ja Xia (2016) tutkivat artikkelissaan Kiinan pörsseihin listattujen yhtiöiden rajat ylittävien yritysostojen onnistumista. Tutkimuksesta käy ilmi, että vuosina 2000–2012 tapahtuneet yritysostot ovat tuottaneet kolmen päivän tapahtumaikkunan sisällä keskimäärin 1,22% enemmän kumulatiivista epänor- maalia tuottoa Kiinan sisäisiin yrityskauppoihin verrattuna. Tämän lisäksi arvonkehityksen katsottiin olevan korkeinta sellaisten tapausten keskuudessa, joissa kohdeyhtiö sijaitsi poliittisesti tasapainoisessa valtiossa. Tämä vahvistaa myös aiemmin esitettyä hypoteesia siitä, että kehittyneisiin maihin keskittyvät yritysostot onnistuvat keskimääräistä paremmin. Toinen Kiinan markkinoiden yrityskauppojen onnistumista kuvaava tutkimus on Bhabran ja Huangin vuonna 2013 julkaisema Shanghain ja Shenzenin pörsseissä vuosina 1997–2007 toimeen- pantuihin kauppoihin keskittyvä tutkimus. Saatujen tutkimustulosten mukaan kaupan julkaisupäivän CAR oli 1,11% ja arvonnousu oli merkittävintä valtion omistuksessa olevien yhtiöiden keskuudessa.

Lyhyen aikajänteen tutkimuksissa esiintyneistä CAAR-tuotoista poiketen käytetään pidemmän aikajänteen tutkimuksissa perinteisesti BHAAR-, eli Buy- and-Hold Average Abnormal Return –menetelmää (Mitchell & Stafford, 2000). Tyy- pillisesti BHAAR-menetelmää käytetään, kun tutkimuksen tapahtumaikkuna ylittää 20 päivän aikajänteen. Pisimmillään aikajänne voi ylettyä jopa useisiin vuosiin. CAAR- ja BHAAR-tuottojen välinen ero on käytännössä siinä, että BHAAR-tuottoja laskettaessa käytetään geometristä keskiarvoa aritmeettisen keskiarvon sijaan. Tapahtumatutkimukseen keskittyvien artikkelien mukaan

(14)

BHAAR-menetelmässä käytettävää geometrista keskiarvoa voidaan pitää luotet- tavampana menetelmänä varsinkin pidemmän tarkasteluikkunan tutkimuksissa.

Tämä perustuu siihen, että pidemmän aikajakson arvonkehitys koostuu päivit- täisen tuoton lisäksi ns. compound-efektistä, jolloin kertynyt tuotto kerryttää jat- kossa tuottoa alun perin sijoitetun pääoman rinnalla (Kothari & Warner, 1997;

Barber, Lyon & Tsai, 1996). Pidemmän aikajänteen tapahtumatutkimuksista on saatu myös moninaisia tutkimustuloksia, mutta pääsääntöisesti epänormaalit tuotot ovat olleet pitkällä aikajänteellä negatiivisia (Dargenidou, Gregory & Hua, 2016). Saman kaltaisiin tuloksiin päätyivät myös Rau ja Vermaelen (1996), jotka tutkivat artikkelissaan 3 198 transaktion aineistoa vuosilta 1980–1991. Tutkijat saivat tutkimuksestaan kolmen vuoden BHAAR-tuotoksi -4,0%. Myös Loughran ja Vijh (1997) tutkivat yritysostojen yhteyttä pidemmän aikajänteen epänormaa- leihin tuottoihin. Tulosten mukaan ostajayhtiöt alittivat tuotto-odotuksensa 6,5 prosentilla. Edellisten tulosten ollessa vielä suhteellisen maltillisia päädyttiin Iso- Britannian markkinoilla jopa -16,55% BHAAR-arvoon. Otoksen yritysostot kes- kittyivät vuosille 1985–2012 ja suoriutumista tarkasteltiin kolmen vuoden aika- jänteellä (Dargenidou, Gregory & Hua, 2016). Pitkän aikajänteen tutkimusken- tässä positiivisia tutkimustuloksia edustaa mm. Bhabran ja Huangin (2013) tutkimus kiinalaisista yhtiöistä. Kyseisten yhtiöiden BHAAR-tuotot olivat vuodessa 49,88% ja kahdessa vuodessa peräti 72,14%.

Vaikka kurssikehitykseen johtaneita syitä on haastava arvioida, on tutkimuksissa nostettu esille tekijöitä poikkeavan kurssikehityksen taustalta. Mm.

kohdeyhtiön toimiala tuntuu vaikuttavan ostajayrityksen kurssikehitykseen.

Schiffbauer, Siedschlag ja Ruane (2017) argumentoivat artikkelissaan yritysoston tuottavan arvoa erityisesti silloin, kun hankittavalla yhtiöllä on vahva fokus tutkimus- ja kehitystoiminnassa (T&K-toiminta). Tutkimuksen mukaan havainto pätee lähtökohtaisesti tuotantopainotteisissa yhtiöissä, eikä niinkään palveluyh- tiöiden keskuudessa. Vastaavaan lopputulokseen päätyivät myös Harris ja Ra- venscraft (1991). Kyseisen tutkimuksen tulosten perusteella ulkomaiset ostajat maksavat Yhdysvaltain yritysostomarkkinoilla kohteista keskimäärin n. 10%

enemmän, mutta onnistuvat tästä huolimatta kaupoissaan kotimaisia, eli Yhdys- valtalaisia ostajia paremmin. Tutkijat argumentoivat eron juontuvan pääasiassa siitä, että ulkomaiset ostajat keskittävät ostonsa T&K-toimintaa suosiviin yhtiöi- hin. Myös Alhenawi ja Krishnaswami (2015) ovat tutkimustuloksissaan korosta- neet uusien teknologioiden ja innovaatioiden merkitystä yritysostojen onnistumisen taustalla puhtaasti markkinavoimaan keskittymisen sijasta. Mielenkiintoi- siin tuloksiin päätyivät myös Dutordoir, Roosenboom & Vascocelos (2013), jotka tutkivat yhtiöiden julkaisemien synergiaestimaattien vaikutusta ostajayhtiön arvonkehityksen selittäjänä. Tutkimuksen mukaan yhtiöt, jotka julkaisevat vapaa- ehtoisen estimaatin yritysoston synergiaeduista nauttivat korkeammasta osakkeen arvonnoususta. Tutkimuksessa käytettiin seitsemän päivän tarkasteluikku- naa, jonka aikana saadut CAAR-tuotot olivat n. 5%. Lisäksi yritysostoaktiivisuu- den, yrityksen kasvun ja osakehintojen positiivisen kehityksen välillä on todis- tettu olevan kausaalisuutta ja yritysostot on nähty jopa selittävänä tekijänä osana

(15)

Yhdysvaltalaisten markkinoiden kokonaiskasvua (Hsueh, Tsao, Tu, Chiu &Liu, 2014; Xu, 2017).

Kattavasta kansainvälisestä tutkimuskentästä huolimatta Helsingin pörs- siin keskittyvä yritysostotutkimus on kuitenkin jäänyt vähemmälle huomiolle ja artikkeleita yritysostoihin liittyvistä tapahtumatutkimuksista ei ole saatavilla.

Aiheesta löytyy kuitenkin muutamia opinnäytteitä ja yksi väitöskirja. Timo Hän- ninen (2014) tutki väitöskirjassaan Investor Reactions to Corporate Merger and Ac- quisition Announcements Helsingin pörssissä vuosina 2006–2010 annettuja yritys- kauppatiedotteita ja tiedotteiden vaikutusta ilmoittavan yhtiön kurssikehitykseen. Tutkimuksen mukaan otoksen yhtiöiden keskimääräinen epänormaali tuotto oli kaupan julkaisupäivänä 0,8%. Myös Antti Repo (2009) on tutkinut pro gradu –tutkielmassaan suomalaisten pörssiyhtiöiden tekemien yrityskauppojen ja osakkeen kurssikehityksen välistä suhdetta. Tutkielmassa on yhdistelty sekä lyhyen että pitkän aikajänteen tapahtumatutkimuksen elementtejä. Tutkimustu- losten mukaan ostajayhtiöiden kurssireaktio on ollut lyhyellä aikajänteellä positiivinen ja pitkällä aikajänteellä negatiivinen epänormaaleja tuottoja tarkasteltaessa. Tutkimuksen aikajänne oli kymmenestä päivästä viiteen vuoteen. Myös Mi- kael Norri on vuonna 2016 julkaisemassaan diplomityössä tutkinut yritysostojen vaikutusta osakkeen arvoon pohjoismaisilla osakemarkkinoilla (Suomi, Ruotsi &

Tanska) käyttäen kolmen päivän aikajännettä. Tutkimuksen perusteella otoksen osakkeet ylittivät tuotto-odotuksensa epänormaalin tuoton jäädessä kuitenkin suhteellisen maltilliseksi. Aiheesta on tehty myös kandidaatintutkielma. Peltolan (2012) työn perusteella oston julkaisupäivänä otoksen yhtiöiden kursseissa on havaittavista tilastollisesti merkitsevä positiivinen epänormaali tuotto.

Yhteenvetona voidaan todeta, että yritysostoja tarkastelevista tutkimuk- sista on saatu moninaisia tuloksia. Tähän pro gradu –tutkielmaan valikoitujen artikkelien perusteella epänormaalit tuotot ovat kuitenkin olleet keskimäärin negatiivisia. Tutkimusten perusteella vaikuttaisi myös siltä, että markkina-alueella ja tuotoilla näyttäisi olevan merkitystä kauppojen menestyksen kannalta. Tästä hyviä esimerkkejä ovat Kiinassa ja Yhdysvalloissa tehdyt yritysostot. Useissa tutkimuksissa on myös korostettu kohdeyhtiön tutkimus- ja kehitystoiminnan mer- kitystä kaupan onnistumisessa. Myös kaupan tuomalla riskillä näyttäisi olevan vaikutusta epänormaaleihin tuottoihin, sillä tutkijat ovat löytäneet eroavaisuuksia kehittyneille ja kehittymättömille markkinoille kohdistuneista ostoista. Nämä seikat ovat mielenkiintoisia ja ne tullaan ottamaan huomioon tutkimustulosten analysointivaiheessa.

(16)

2 TUTKIELMAN TEOREETTINEN VIITEKEHYS 2.1 Resurssipohjainen teoria

Tämä luku sisältää työn teoreettisen viitekehyksen. Ensimmäiset neljä kappaletta sisältävät yrityskauppojen tavoitteita ja onnistumista kuvaavia olennaisia teori- oita. Tähän pro gradu -tutkielmaan valitut organisaatioteoriat ovat resurssipohjainen, kilpailudynaaminen, ja evolutionäärinen organisaatioteoria, sekä yhtiön ylimmän johdon motiiveja tarkasteleva hubris-teoria. Lisäksi luvun viimeisessä kappaleessa esitellään teoria tehokkaista osakemarkkinoista. Osakemarkkinoi- den tehokkuus on avainasemassa tutkimuksen onnistumisen kannalta, sillä tässä tutkimuksessa yrityskaupan onnistumista mitataan case-yhtiöiden markkina-arvon kehityksen kautta.

Resurssipohjainen näkemys Resource-Based View (RBV) tarkastelee organi- saatiota ja sen kilpailukykyä käytettävissä olevien resurssien näkökulmasta.

Vielä 1980-luvulla, jolloin näkemys resurssipohjaisesta organisaatioteoriasta al- koi vasta yleistyä, pidettiin kilpailukyvyn lähteenä yhtiön tuottamia tuotteita.

Toisin sanoen yhtiön prosesseihin ja henkilökuntaan ei kiinnitetty suurta huo- miota, vaan toimintaa ja markkinavoimaa mitattiin puhtaasti yhtiön tuoteportfolion menestyksen perusteella. Wernerfelt (1984), joka oli yksi resurssipohjaisen näkemyksen uranuurtajista, näki tuotepohjaisessa ajattelussa kuitenkin paradok- saalisuuden ja argumentoi resurssien ja tuotteiden olevan saman kolikon kään- töpuolia. Yksinkertaistettuna väitteen takana vallitsee ajatus siitä, että tuotanto- prosessi vaatii aina resursseja, jonka johdosta mm. yhtiön tulevaisuutta ei ole jär- kevää ennustaa pelkkään nykyiseen tuoteportfolioon perustuen. Wernerfeltin mukaan resurssit voivat olla mitä vain, mikä toimii yhtiön vahvuutena tai heik- koutena. Artikkelissaan A Resource-Based View of the Firm hän lukee resursseiksi mm. yhtiön hallinnassa olevat brändit, teknologian, inhimillisen osaamisen, kauppasopimukset, koneet, pääoman ja liiketoimintaprosessit.

Wernerfeltin keskittyessä yhtiön käytössä olevien resurssien luokitteluun vei Barney (1991) resurssipohjaisen ajattelun tutkimustyöllään vahvemmin yh-

(17)

tiön kilpailukyvyn selittäjäksi. Kuuluisassa artikkelissaan Firm Resources and Sus- tained Competitive Advantage hän tutki resurssien ominaispiirteitä kilpailukyvyn näkökulmasta. Barney luokittelee työssään yhtiön resurssit niiden arvon, harvi- naisuuden, jäljitettävyyden ja substitutionaalisuutensa mukaan. Barney avasi tutkimuksessaan luokittelua seuraavasti. Resurssit:

a) ovat arvokkaita, kun ne tuottavat mahdollisuuksia ja neutralisoi- vat uhkia,

b) ovat harvinaisia, kun nykyisillä ja potentiaalisilla kilpailijoilla ei ole niitä hallussaan,

c) ovat vaikeasti jäljitettäviä, kun niitä on vaikea tai mahdotonta kopioida, ja

d) eivät ole substitutionaalisia, kun niitä ei ole helppo korvata kor- vaavilla resursseilla.

Tämän lisäksi yhtiön resursseja tulisi yhdistää niiden luonteesta riippumatta heterogeenisyys ja stabiliteetti. Monimuotoiset yhtiön sisäiset resurssit nostavat kil- pailukykyä ja niiden stabiili luonne taas heikentää kopioimisen vaaraa. Mm. re- kisteröity patentti on havainnollistava esimerkki stabiilista resurssista. Resurs- seilla on myös ns. vaihtokustannuksia, jotka syntyvät esim. uusien prosessien käyttöönotosta syntyvistä ponnisteluista. Mitä suuremmat vaihtokustannukset ovat sitä suurempi on myös yhtiön kynnys lähteä jäljittelemään muiden resursseja (Peteraf, 1993).

Kilpailukyvyn kannalta ideaalitapauksessa yhtiön resurssit sisältävät kaikki edellä mainitut ominaisuudet. Tämä on kuitenkin nyky-yhteiskunnan kil- pailullisilla markkinoilla harvinaista, ellei jopa mahdotonta. Helfat ja Peteraf esit- telivät vuonna 2003 julkaisemassa artikkelissaan ajatuksen dynaamisesta resurssipohjaisesta näkemyksestä, jonka mukaan organisaatiot elävät jatkuvassa muutoksessa, jonka myötä resurssit ja kyvykkyydet elävät muutoksen mukana. Ar- tikkelin perusteella ei ole ns. pysyvän kilpailuedun tilaa, vaan resurssien muut- tuessa elävät myös markkinatasapaino ja kilpailuetu. He esittelevät ajatuksen kyvykkyyksien elinkaaresta, joka pitää sisällään kyvykkyyden löytämisen, kehittä- misen ja kypsyttämisen. Resurssit ja kyvykkyydet eivät siten ole luonteeltaan staattisia, vaan niitä täytyy jatkuvasti kehittää elinkaarensa loppuun asti kilpailukyvyn säilyttämiseksi.

Vaikka Wernerfelt nosti jo vuonna 1984 julkaisemassaan artikkelissa esiin henkilöstön ja inhimillisen pääoman merkityksen kilpailuedun mahdollistajana, on henkilöstön merkitystä alettu korostamaan vasta myöhemmässä vaiheessa (Wright, Dunford & Scott, 2001; Wright, McMahan & McWilliams, 1993). Fyysiset resurssit ovat helpommin havaittavissa ja siten myös jäljiteltävissä. Henkilöstön hiljainen tieto ja asiantuntijuus ovat lähtökohtaisesti ns. näkymätöntä osaamista, jota on vaikea kopioida, mikä ilmenee mm. korkean teknologian aloilla. Tämä näkemys on vahvasti esillä nykypäiväisessä resurssiajattelussa ja siten myös yh- tiöiden M&A-strategioissa. Tämä on mielenkiintoinen näkemys, mihin tullaan

(18)

pureutumaan tämän tutkielman tuloksia analysoitaessa. Seuraava kaavio havainnollistaa resurssipohjaisen näkemyksen ajatusta resurssien muuttamisesta kilpailueduksi:

Kuvio 1 Resurssipohjainen organisaatioteoria (Wernerfelt, 1984)

Wernerfelt avasi alkuperäisessä artikkelissaan myös yritysostojen roolia resurs- sipohjaisessa ajattelussa. Hänen mukaansa yrityskaupassa kaupan kohteena on paketti resursseja. Ostajaosapuoli arvioi kaupan hyötyjä neljän kysymyksen vä- lityksellä:

a) mitä kaupan kohteena olevat resurssit ovat,

b) mitä näistä resursseista on mahdollista hyödyntää, c) mitä hyödyntäminen tulee maksamaan ja

d) mitä resursseista pystytään maksamaan.

Resurssipohjaisen näkemyksen mukaan yrityskauppamarkkinat ovat epätäydel- liset. Rajallinen määrä ostajia ja myyjiä vaikeuttaa asianmukaisen markkinahin- nan määräytymistä, mikä taas johtaa kauppahintojen volatiliteettiin. Ilmiötä vahvistaa kaupankohteen läpinäkymättömyys, joka vaikeuttaa kaupankohteena olevan liiketoiminnan analysointia (Wernerfelt, 1984).

2.2 Kilpailudynaaminen teoria

Resurssipohjaisen näkemyksen keskittyessä yhtiön sisäisiin voimavaroihin läh- tee kilpailudynamiikan organisaatioteoria lähestymään kilpailukykyä markkinoiden ja kilpailijoiden näkökulmasta. Kilpailudynaamisen näkemyksen mukaan johtajat eivät voi tehdä päätöksiä pelkästään oman yhtiön näkökulmasta, sillä vähintäänkin yhtä tärkeää on pyrkiä ottamaan huomioon se, miten kilpailijat

- Organisaatiokulttuuri - Fyysiset

- Taloudelliset - Teknologia - Maine

Aineelliset Aineettomat Resurssit

- Henkilökunnan tietotaito ja motivaatio

Organisaation kyky hyödyntää resurssit

Kilpailuetu

Inhimilliset - Kommunikaatio

(19)

tulevat reagoimaan tehtyihin päätöksiin. Kilpailudynaamisen teorian tutkimus- kenttä on lähestynyt yhtiöiden välistä kilpailua mm. vastareaktioiden ja ”kosto- toimenpiteiden" näkökulmasta, mistä on ajan kuluessa siirrytty markkinajohta- jien tekemien strategisten siirtojen tutkimiseen. (Ketchen, Snow & Hoover, 2004.)

Kuten edellä asiaa jo sivuttiin johtavat yhtiöiden tekemät strategiset siirrot kilpailijoiden tekemiin vastatoimenpiteisiin. Kilpailudynaamisen näkemyksen mukaan kyseisten vastatoimenpiteiden laajuuteen vaikuttaa pitkälti kolme asiaa, jotka ovat: 1) yhtiön tietoisuus kilpailijan liikkeistä, 2) motivaatio toimia ja 3) mahdollisuus toimia. Motivaatiolla viitataan siihen, että kilpailevan yhtiön teh- dessä siirtojaan, vaatii vastareaktio selvän insentiivin, jotta siihen tullaan ylipää- tään ryhtymään. Kyseisen tutkimuksen mukaan tämä ilmenee erityisesti erittäin monialaisia ja erittäin fokusoituneita yhtiöitä tarkastellessa. Monialayhtiön kas- savirrat rakentuvat useista eri liiketoiminnoista, kun taas fokusoitunut yhtiö ke- rää kassavirtansa suppea-alaisesti. Monialayhtiön menettäessä markkinaosuut- taan yhdellä useista toimialoistaan ei tutkimuksen mukaan pidetä kriittisenä, mutta fokusoidun yhtiön kohdalla tilanne on päinvastainen. Mahdollisuudella toimia viitataan lähinnä käytettävissä oleviin resursseihin ja vastatoimenpiteiden toteuttamisen realiteettiin. (Chen, 1996; Chen & MacMillan, 1992.) Kilpailudy- naamiseen organisaatioteoriaan viitaten fokusoituneiden ja monialaisten yhtiöi- den välillä saattaa siten olla eroavaisuuksia myös yrityskauppojen onnistumisessa. Ilmiötä voidaan tutkia mm. toimialarajat ylittävien ja samalle toimialalle suuntautuvien yrityskauppojen luomaa arvoa vertaamalla. Tämä seikka tullaan huomioimaan tutkimustuloksia analysoitaessa.

Markkinat ja markkinoilla operoivat yhtiöt eivät ole identtisiä, jonka johdosta Porter lähestyy kilpailudynamiikkaa jaottelemalla yhtiöt ns. strategisiin ryhmiin (Porter, 1979; Porter, 1981). Hänen mukaansa yhtiöt eroavat toisistaan mm. vertikaalisen integraatioasteen, kustannusrakenteiden, tuoteportfolion syvyyden, mainonnan, T&K-panostusten, markkinoiden, jakelukanavien ja ulkois- tettujen palveluiden suhteen. Strategisen ryhmän sisällä yhtiöillä on yhteiset markkinoille tulon esteet, kuten skaalaedut, pääomavaatimukset ja kustannus- edut. Saman strategisen ryhmän sisällä yhtiöt käyttävät lähtökohtaisesti samoja liiketoimintastrategioita, jolloin vastareaktiot kilpailijoiden liikkeisiin ovat ylei- sempiä. Tämä näkyy myös yritysostokentässä, sillä ostoilla saattaa olla tapana painottua tietyille toimialoille, kuten esim. 2010-luvun Suomessa sosiaali- ja ter- veysalalle.

Kilpailudynamiikkaa on tutkittu myös strategisten siirtojen onnistumisen näkökulmasta. Esim. Ferrier ja Lee (2002) ovat artikkelissaan Strategic Aggressive- ness, Variation, and Surprise: How the Sequential Pattern of Competitive Rivarly Influ- ences Stock Market Returns tutkineet strategisten siirtojen onnistumista neljän di- mension kautta. Kyseiset dimensiot ovat strategisten siirtojen intensiteetti, moni- mutkaisuus, ennalta-arvaamattomuus ja heterogeenisyys. Tutkimustulosten perusteella varsinkin strategisten toimenpiteiden monimutkaisuudella näyttäisi olevan selvä yhteys osaketuottoihin. Kyseiset tuotot ovat korkeimmillaan yksinkertaisten ja monimutkaisten toimenpiteiden kohdalla. Tutkijat selittävät tulosta

(20)

sillä, että yksinkertaisten toimenpiteiden vahvuutena on ketteryys, kun taas mo- nimutkaiset strategiset toimenpiteet ovat haastavasti imitoitavissa, mikä taas nostaa kilpailukykyä. Tämä tulos tukee myös Barneyn (1991) näkemystä resurssien luokittelusta, mitä käsiteltiin tarkemmin edellisessä kappaleessa. Saman tyyppisiin tuloksiin päädyttiin myös toimenpiteiden heterogeenisyyden kohdalla, missä arvonnousua aiheuttivat pääasiassa erittäin homogeeniset ja erittäin heterogeeniset strategiat. Ferrier ja Lee perustelevat tulosta sillä, että toimialoilla vallitsee ns. yleisesti hyväksyttyjä käytäntöjä, jotka nauttivat osakemarkkinoiden arvostusta. Toisaalta myös hyvin poikkeukselliset strategiset toimenpiteet näh- dään kilpailukykyä edistävinä. Edellisen lisäksi kilpailevan yhtiön osakekurssin on katsottu korreloivan negatiivisesti strategisten toimenpiteiden intensiteetin kanssa. Saman suuntaisia tuloksia ovat saaneet myös Chen ja Miller (1994), joiden mukaan onnistunut strateginen toimenpide on samanaikaisesti sekä yllät- tävä että monimutkainen. Korkea intensiteetti laskee ainakin lähtökohtaisesti toi- menpiteen yllätysmomenttia. Lisäksi on olemassa myös näyttöä siitä, että usealla samanaikaisella strategisella toimenpiteellä on positiivinen vaikutus yhtiön arvoon (Rindova, Ferrier & Wiltbank, 2010).

Yritysoston näkökulmasta kilpailudynamiikka tarjoaa markkinalähtöisen näkemyksen yritysostojen motiiveihin. Yritysosto voi olla markkinoille suuntaa antava liike tulevista markkinatrendeistä, tai vastaavasti vastareaktio kilpailijan tekemään strategiseen siirtoon markkinoilla. Joka tapauksessa oston motiivit ei- vät kumpua teorian mukaan yrityksen sisältä vaan markkinoiden paineen myötä.

2.3 Evolutionäärinen teoria

Evolutionäärinen organisaatioteoria lähtee lähestymään yritysstrategiaa sen py- syvyyden ja halutun muutoksen haasteellisuuden näkökulmasta. Teorian taustalla vallitsee päällimmäisenä inertian käsite, jolla tarkoitetaan kappaleen liike- energiaa ja kyseisen energian pysyvyyttä ympäristössä tapahtuvista muutoksista huolimatta. Evolutionäärisen organisaatioteorian uranuurtajia ovat olleet Han- nan ja Freeman (1977), jotka artikkelissaan The Population Ecology of Organizations istuttivat ensimmäistä kertaa perinteisen evoluutionäkemyksen organisaa- tiokontekstiin. Teoria on vastakohta ns. mukautuvalle ajattelulle, jolla on ollut vahva jalansija yritysstrategiakentässä. Esim. edellisessä kappaleessa esitellyn kilpailudynamiikan teorian lähtökohta yrityksen menestyksen taustalla on kyky mukautua kilpailijoiden siirtoihin. Hannanin ja Freemanin (1977) mukaan mu- kautuvat organisaatiostrategiat lähtevät ns. SWOT-ajattelusta (strenghts, weaknes- ses, opportunities & threats), jossa tarkoituksena on ensin analysoida yhtiön sisäisiä vahvuuksia ja heikkouksia, sekä ulkoisia mahdollisuuksia ja uhkia. Tämän jäl- keen toiminta optimoidaan analyysista saatujen tulosten mukaisesti. Tutkijoiden mukaan yhtiöt eivät kuitenkaan lähtökohtaisesti pysty tekemään ketteriä muutoksia, sillä prosessien struktuureja rasittaa sisäinen inertia, joka ajaa yhtiötä tiettyyn suuntaan halutuista muutoksista huolimatta. Teoria perustuu ajatukseen,

(21)

että mitä raskaampia yhtiön käytössä olevat prosessit ovat, sitä suurempaa on sisäinen inertia ja sitä haasteellisempaa taas haluttujen muutosten toteuttaminen.

Hannan ja Freeman (1977) jaottelevat inertiaa aiheuttavat seikat sisäisiin ja ulkoisiin tekijöihin. Sisäisiä inertiaa aiheuttavia tekijöitä ovat:

a) investoinnit koneisiin, kalustoon ja henkilöstöön,

b) johtajien puutteellinen tietotaito liiketoimintaympäristöstä, c) liiketoimintayksiköiden määrä ja

d) vanhat hyväksi todetut käytännöt, eli ns. best practices.

Investoinnit sitovat resursseja vaikeuttavat muutosta. Vaikka esim. erilaiset lea- sing-järjestelyt ovat viime vuosikymmenten aikana tarjonneet joustavuutta in- vestointeihin niin koneiden, kaluston, kuin henkilöstönkin osalta rajoittavat investoinnit yleisesti yhtiön mahdollisuuksia muuttua ympäristönsä mukana. Joh- tajien puutteellinen osaaminen vaikuttaa muutoksen mahdollisuuteen ja raskaat organisaatiorakenteet liiketoimintayksikköineen vaikeuttavat muutosten läpi- vientiä mm. liiketoimintayksiköiden johdon ja henkilöstön muutosvastarinnan myötä. Lisäksi organisaatioilla on käytössään paljon ns. standardoituja proses- seja, jotka suoritetaan systemaattisesti samoja rutiineja noudattaen. Kyseiset his- torian muokkaamat prosessit ovat usein yhtiön sisällä itsestäänselvyyksiä, jolloin kynnys niiden muuttamiseen on suuri. Hannan ja Freeman (1977) luokittelivat artikkelissaan ulkoiset inertiaa aiheuttavat tekijät seuraavasti:

a) lailliset rajoitteet,

b) informaatiokustannukset,

c) yleinen yhteiskunnan hyväksyntä ja d) yhtiön luonne ja spesifit ominaisuudet.

Lailliset rajoitteet asettavat yhtiöiden toiminnalle kehyksen, jonka sisällä on toimittava. Mm. yhtiön kotipaikan poliittinen järjestelmä rajoittaa yhtiön toimintaa ja mahdollisuutta muuttua. Vapaa markkinatalous tarjoaa laajat mahdollisuudet strategiseen uudistumiseen, mutta esim. kommunistinen järjestelmä voi tapaus- kohtaisesti rajoittaa yhtiön toimintaa raskaasti. Informaatiokustannuksilla viitataan markkinadatan hintaan ja tiedon hankinnasta syntyneisiin kustannuksiin.

Esim. kilpailijatietojen hankinta on avainasemassa strategisia muutoksia suunni- teltaessa, mutta yhtiön taloudelliset resurssit ja yhtiökohtaiset linjaukset resurssien käytöstä vaikuttavat hankitun informaation laatuun ja tehtyihin päätöksiin.

Yleisellä yhteiskunnan hyväksynnällä tarkoitetaan taas nyky-yhteiskunnas- samme yleisesti hyväksyttyjä toimintamalleja, joihin on haasteellista tehdä muutoksia. Jos yhteiskunnassa on totuttu siihen, että tietty asia toimitetaan poikkeuksetta samalla kaavalla voi olla haastavaa lanseerata uutta toimintamallia, vaikka se olisikin entistä tehokkaampi. Yhteiskunta vaatii aikaa uuden toimintamallin hyväksymiseen, mikä nostaa muutospäätöksen tekemisen kynnystä. Neljäs yh- tiön ulkopuolelta inertiaa aiheuttava tekijä on Hannanin ja Freemanin (1977) mukaan yhtiön luonne. Yhtiön luonteella tutkijat viittaavat siihen, että jokainen yh- tiö on ominaisuuksiltaan uniikki, mikä tarkoittaa, että ei ole olemassa strategiaa,

(22)

joka toimii jokaisen yhtiön kohdalla. Muutospäätöstä vaikeuttaa siten myös oi- kean strategian löytäminen ja implementointi. Strategiset linjaukset ovat organi- saatiotasolla usein suuria, mikä nostaa osaltaan päätöksenteon kynnystä ja kan- nustaa pysymään vanhassa toimintamallissa. Alla havainnollistava kuvaaja inertiaa aiheuttavista tekijöistä:

Kuvio 2 Evolutionäärinen näkemys ja muutoskynnykseen vaikuttavat tekijät (Hannan &

Freeman, 1977)

Kun Hannan ja Freeman tarkastelivat evolutionääristä organisaatioteoriaa 1977 julkaisemassaan artikkelissa puhtaasti organisaation näkökulmasta, lähes- tyvät he vuonna 1984 aihetta artikkelissa Structural Inertia and Organizational Change sijoittajien näkökulmasta. Artikkelin mukaan sijoittajien odotukset ai- heuttavat noidankehän, joka vahvistaa organisaation sisäistä inertiaa. Käytän- nössä ajatus lähtee sijoittajien motiiveista saada sijoitukselleen luotettavaa vähä- riskistä tuottoa. Analysoidessaan sijoituskohteita sijoittajat arvostavat yritystoi- minnan jatkuvuutta, sekä ennustettavuutta. Käytännössä tämä on organisaation kannalta mahdollista standardoiduilla itseään toistavilla prosesseilla, jotka kas- vattavat inertiaa. Tutkimuksen mukaan stabiilit itseään toistavat prosessit lisään- tyvät monotonisesti ajan kuluessa yhtiön sisäisen integraation kehittyessä. Täten julkisesti noteeratulla yhtiöllä voidaan katsoa olevan myös osakemarkkinoiden paine pitää toiminta ennallaan ja vastustaa suuria muutoksia. Yrityskauppakon- tekstissa tämä voisi tarkoittaa sitä, että sijoittajat suhtautuvat monimutkaisia kauppastrategioita suopeammin yksinkertaisiin ja läpinäkyviin yritysostoihin.

Väite tullaan ottamaan huomioon tutkimustuloksia analysoitaessa.

Hannan ja Freeman (1977) kiteyttävät evolutionäärisen teorian teesin erin- omaisesti seuraavassa sitaatissa: ”Kirkosta ei saa ruokakauppaa, eikä ruokakaupasta kirkkoa.” Teoria näkee muutoksen mahdollisena, mutta mahdollisuuden rajalli- sena. Yritysoston näkökulmasta evolutionäärinen organisaatioteoria tarkastelee transaktiota organisaation sisäisen kehityksen jatkumona, eikä niinkään strategi- sena vastaiskuna. Toisin sanoen organisaatio on kehittymässä tiettyyn suuntaan ja tätä suuntausta halutaan tukea ja vahvistaa yritysoston keinoin.

- Investoinnit

- Ympäristön heikko tuntemus - Liiketoimintyksikköjen määrä - "Best practices"

- Lainopilliset rajoitteet - Yhteiskunnan hyväksyntä - Yhtiön luonne

Lisääntynyt muutoskynnys - Informaatiokustannukset

Inertia Sisäiset tekijät

Ulkoiset tekijät

(23)

2.4 Hubris-teoria

Toisin kuin edelliset organisaatioteoriat, on johdon hubris-teoria puhtaasti yritysostojen motiiveihin ja kauppojen hinnoitteluun keskittyvä teoria. Teoria perustuu hypoteesiin, jonka mukaan yritysostot ovat pääasiassa ylihinnoiteltuja, jonka johdosta ne tuhoavat yhtiön arvoa ja ovat osakkeenomistajien etujen vas- taisia. Hubris-teorian oppi-isänä pidetään Richard Rollia, joka vuonna 1986 jul- kaisi artikkelin yritysjohdon ylimielisyydestä ja ylenpalttisesta itseluottamuk- sesta yrityskauppakontekstissa. (Roll, 1986.) Teoria perustuu seuraavaan hypoteesiin; jos voidaan olettaa, että tehty tarjous on 1) ennalta-arvaamaton ja 2) tarjous ei anna lisäinformaatiota tarjouksen tekijästä tulisi tehdyn ostotarjouksen vaikuttaa kohteen markkinahintaan seuraavasti:

a) hinnan lasku, kun tarjous julkaistaan,

b) hinnan nousu, kun tarjousta ei hyväksytä, tai se hävitään ja c) hinnan lasku, kun tarjous hyväksytään.

Lisäksi Roll todistaa, että tutkimuksessaan käytetyssä otoksessa olevien ostajayh- tiöiden arvo laskee tarjousajankohtana, mikä viittaa markkinahintaa korkeam- paan tarjoukseen. Näiden oletusten vallitessa hubris-teoria ennustaa, että:

a) ostajan ja kaupankohteen yhteenlaskettu markkina-arvo laskee tarjouksen julkistamisen ajankohtana,

b) ostajayhtiön markkina-arvo tulee laskemaan ja

c) kaupankohteena olevan yhtiön markkina-arvo nousee.

Taloustieteen teorioitten valossa ostajayhtiön hinnan laskun ja kaupankohteen arvonnousun tulisi olla yhteenlaskettuna neutraali, mutta käytännössä eroon vaikuttavat mm. kauppaan liittyvät transaktiokustannukset. Rollin mukaan ero ei kuitenkaan ole selitettävissä pelkkien transaktiokustannusten voimin, jonka johdosta hän näkee yritysostojen olevan lähtökohtaisesti ylihinnoiteltuja.

Rollin uraauurtavan artikkelin jälkeen hubris-teoriaa on hyödynnetty laa- jasti yritysostotutkimuskentässä. Teorian näkökulmasta yritysostoja on lähes- tytty mm. toimitusjohtajien motiivien, transaktiopreemioiden (tehty tarjous - kohteen markkina-arvo ennen tarjousta), oppimisen ja osakkeen arvonkehityk- sen näkökulmista. Hayward ja Hambrick (1997) tutkivat artikkelissaan Explai- ning the Premiums Paid for Large Acquisitions: Evidence of CEO Hubris toimitusjoh- tajien ominaisuuksia ja motiiveja, sekä niiden vaikutusta maksettuihin kauppa- hintoihin. Tutkimuksen mukaan toimitusjohtajien käyttäytymistä ohjaavat vahvasti henkilökohtaiset ominaisuudet, kuten osaaminen, harhat ja rajoitukset.

Konkreettisia syitä ylihinnan maksamiselle ovat toimitusjohtajan: 1) mediahype- tys, 2) omahyväisyys, 3) aiemmat saavutukset, sekä 4) yhtiön heikko hallitustyös- kentely. Kolme ensimmäistä tekijää liittyvät läheisesti toisiinsa, sillä ne ruokkivat toimitusjohtajan itseluottamusta. Tutkimustulosten mukaan vahva itseluotta- mus johtaa korkeampiin transaktiopreemioihin ja ylihintaan. Esim. yhtiöt, joiden

(24)

toimitusjohtajat olivat saaneet kehuja medialta juuri ennen tarjouksen julkaise- mista, maksoivat keskimäärin 1,6% enemmän transaktiopreemiota muihin yhti- öihin verrattuna. Heikolla hallitustyöskentelyllä tutkimuksessa viitataan halli- tuksen taipumukseen valvoa yhtiön ylimmän johdon toimia. Yhtiöissä, joissa ylimmät johtajat istuivat myös hallituksessa, olivat maksetut transaktiopreemiot korkeampia. Hayward ja Hambrick (1997) selittävät ilmiötä kyseisten johtajien yli-itsevarmuutena omiin taitoihinsa ja ulkopuolisen näkemyksen puutteena, mitä ulkopuoliselta ja itsenäiseltä hallitukselta on saatavissa.

Transaktiopreemiot eivät kuitenkaan ole ainut kaupan ylihinnoittelua mit- taava tekijä. Suomalainen yritysstrategian professori Tommi Laamanen (2007) tutki artikkelissaan On the Role of Acquisition Premium in Acquisition Research tek- nologiayritysten transaktiopreemioiden suhdetta kaupan onnistumiseen. Tutki- muksesta saatujen tulosten mukaan transaktiopreemiot eivät ole ainut selittävä tekijä yhtiöiden tulevan arvonkehityksen taustalla, sillä markkinat reagoivat vä- hintään yhtä vahvasti kaupan kohteena olevan yhtiön markkina- ja kirjanpitoar- von (market-to-book value) väliseen suhteeseen. Preemion avulla on mahdollista vivuta matalaa markkinahintaa, mutta sen laskeminen ei ole luonnollisesti mahdollista. Tutkimustulos viittaa siihen, että korkean markkina-arvon omaavan yh- tiön osakekurssissa on jo olemassa tietty määrä transaktiopreemiota. Tutkimus- ten perusteella transaktiopreemiot ovat tavanomaisesti n. 30%–60% osakkeen hinnasta (Mahendra & Forsyth, 2003; Aktas, De Bodt & Roll, 2005).

Hubris-teorian pitävyyden puolesta puhuvat myös toimitusjohtajien oppi- miseen keskittyneet tutkimukset. Vaikka Aktasin, De Bodtin ja Rollin (2010) mukaan toimitusjohtajat maksavat perättäisissä yrityshankinnoissa johdonmukai- sesti joko korkeaa tai matalaa transaktiopreemiota, on havaittavissa merkkejä siitä, että toimitusjohtajat suhteuttavat uudet tarjouksensa edellisiin tarjouksiin ja sijoittajien markkinareaktioon. Saadut tulokset ovat johdonmukaisia saman tutkimusryhmän vuonna 2005 saamiin tuloksiin siitä, että yritysoston jälkeiset epänormaalit tuotot laskevat perättäisten ostojen suhteessa. Tutkijoiden mukaan tämä viittaa siihen, että toimitusjohtajat ottavat maltillisemmin riskejä ensimmäi- sen yrityshankinnan jälkeen, mikä taas viittaa suhteettoman korkeaan kauppa- hintaan ensimmäisen hankinnan kohdalla (De Bodt & Roll, 2005).

2.5 Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi

Osakemarkkinoiden tehokkuus liittyy olennaisesti yrityskaupan tuoman arvon heijastumiseen yhtiön osakekurssissa. Jotta kaupan tuoma arvo tai arvonmene- tys voidaan ylipäätään havaita, on osakemarkkinoiden toimittava tehokkaasti.

Fama (1970) on rantauttanut käsitteen tehokkaista osakemarkkinoista ja tehokkaiden osakemarkkinoiden vahvoista, keskivahvoista ja heikoista ehdoista. Teo- rian mukaan markkinoiden tehokkuus voidaan jakaa sen mukaan, miten tehokkaasti uusi informaatio heijastuu arvopaperien hintoihin. Heikot, keskivahvat ja vahvat ehdot sisältävät seuraavia erikoispiirteitä:

(25)

a) Heikot ehdot – arvopaperin hintaan heijastuu ainoastaan historial- linen kurssikehitys ja kaupankäynnin volyymi.

b) Keskivahvat ehdot – arvopaperin hintaan heijastuu edellisen li- säksi kaikki yhtiön julkaisema informaatio (esim. tilinpäätökset, osavuosikatsaukset ja yrityskauppailmoitukset).

c) Vahvat ehdot – arvopaperin hintaan heijastuu kaikki arvopaperin hintaan vaikuttava informaatio pitäen sisällään myös sisäpiiritie- don.

Faman (1970) tutkimustulosten mukaan heikot ja keskivahvat ehdot pitävät läh- tökohtaisesti, mutta vahvojen ehtojen täyttyminen on käytännössä miltei mahdotonta. Vahvojen ehtojen tarkoituksena olikin toimia lähinnä vertailuarvona heikkojen ja keskivahvojen ehtojen määrittelyssä. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi perustuu ns. random walk –teorian pohjalle, jonka mukaan osakkeen tulevaa hintakehitystä on lähtökohtaisesti mahdotonta ennustaa. Tämä juontaa juurensa siihen, että osakekurssit kehittyvät päivittäisten uutisten ja maailman tapahtumien perusteella. Faman mukaan maailman päivittäiset tapahtumat eivät ole ennustettavissa, joten eivät ole osakekurssitkaan. (Fama, 1970.) Tehokkaiden markkinoiden hypoteesilla (Efficient Markets Theory) on edelleen vahva jalansija osakemarkkinoiden tehokkuutta tarkastelevassa tutkimuskentässä, mutta mm.

behavioristinen näkemys (Behavioral Economics) on viime vuosien aikana noussut teorian rinnalle (Shiller, 2003).

Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on saanut kritiikkiä pääasiassa hypoteesin testaamiseen kohdistuvien ongelmien ja sijoittajien epärationaalisuu- den johdosta. Hypoteesin testaamiseen liittyvät ongelmat linkittyvät pitkän aika- jänteen tapahtumatutkimuksessa vaaditun tuotto-odotuksen määrittämiseen.

Tapahtumatutkimuksen aikajänteen noustessa yli 20 päivään kasvaa samalla vir- hemarginaali tuotto-odotusta määriteltäessä. Metodien välillä on eroja ja erojen suuruus korostuu aikahorisonttia venytettäessä. Lyhyen (alle 20 päivää) aikajän- teen tutkimuksessa tuotto-odotusten määrittämisessä esiintyvät eroavaisuudet eivät ehdi korostumaan. (Fama, 1997.) Tuotto-odotukseen ja sen taustalla vaikut- tavaan riskitasoon liittyy myös olennaisesti käsite post-earnings-announcement drift, jolla tarkoitetaan pörssiyhtiön tiedonannosta seuraavaa systemaattista epä- normaalia kurssikehitystä. Ilmiön lanseerasivat Ball ja Brown (1968), jotka havait- sivat tutkimuksessaan, että osakkeilla on tapana jatkaa hyvien uutisten jälkeen poikkeuksellisen positiivista kurssikehitystä ja huonojen uutisten jälkeen poikkeuksellisen negatiivista kurssikehitystä, vaikka tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tuoreen tiedon tulisi heijastua välittömästi arvopaperien osa- kekursseihin. Epänormaalien tuottojen kehittyminen ei siten aina välttämättä ra- joitu ainoastaan ilmoituspäivään. Ilmiötä ja ilmiön taustalla vaikuttavia syitä tutkivat myöhemmin myös Bernard ja Thomas (1989), joiden mukaan sijoittajat ei- vät toimi täysin tehokkaasti saatavilla olevan informaation puitteissa. Ilmiötä on pyritty selittämään tapahtumasta/ilmoituksesta johtuvalla riskitason muutok- sella, mutta Bernard & Thomas (1989) eivät aineistonsa puitteissa löytäneet mer-

(26)

kitsevää yhteyttä nousseen/laskeneen riskitason ja epänormaalien tuottojen vä- liltä. Tutkijoiden mukaan ilmiön selittää paremmin ns. delayed price response, eli markkinoiden viivästynyt reaktio annettuun informaatioon. Yrityskauppakon- tekstissa on siten täysin mahdollista, että sijoittajat eivät onnistu estimoimaan kaupan tuomia synergiaetuja tai -haittoja riittävän tehokkaasti, jonka johdosta anomaliaa voi olla havaittavissa vielä ilmoitusajankohdan jälkeenkin. Edellisten haasteiden lisäksi tutkimuksissa on havaittu viitteitä muustakin epärationaali- sesta toiminnasta (Malkiel, 2003; Shiller, 2003). Tutkimuksissa on havaittu sijoittajien seuraavan markkinoiden trendejä ja muiden sijoittajien toimia, jotka eivät välttämättä edusta rationaalista lähestymistapaa. Malkielin (2003) mukaan markkinat ovat jopa jossain määrin ennustettavissa. On havaittu, että tammikuiset osaketuotot ovat olleet poikkeuksellisen suuria. Samoja tuloksia on saatu myös päiväkohtaisesti tarkasteltuna maanantaipäivän kohdalla. Hyvä esimerkki sijoittajien behavioristisesta käytöksestä on havaittavissa historiassa esiintyneitä pörs- sikuplia tarkasteltaessa. Pörssikupla ja sen puhkeaminen havainnollistaa hyvin markkinoiden tehokkuuden puutetta, jolloin arvopaperien hintakehitys ei ole suhteessa niiden todellisen arvon kanssa (Shiller, 2003). Tehokkaiden markkinoiden hypoteesia pidetään kaikesta huolimatta edelleen arvossa ja historia on osoittanut pörssikuplien muodostumisen olleen enemmänkin poikkeuksellista.

(27)

3 AINEISTO JA MENETELMÄ

3.1 Aineiston hankintamenetelmä ja rajaukset

Tutkimusaineisto on hankittu Thomson Reuters Eikon –tietokannasta, jonka jäl- keen sitä on muokattu Microsoft Excel –taulukkolaskentatyökalun avulla. Regres- sio- ja varianssianalyysit on suoritettu IBM SPSS –ohjelmistolla. Thomson Reu- tersista haettiin Helsingin pörssissä toteutuneita yritysostoja seuraavin rajaehdoin:

1) kaupan ostajaosapuolena on Helsingin pörssiin listattu yhtiö, joka ei ole pääomasijoitusyhtiö,

2) yritysoston arvon on oltava vähintään $50 milj.,

3) kaupan ilmoituspäivämäärän on oltava 1.1.2000, tai sen jälkeen ja 4) kohteena olevasta yhtiöstä on hankittu yli 50%.

Valintoja on argumentoitu seuraavasti. Pörssiyhtiöihin päädyttiin, jotta osak- keella on olemassa markkinahinta ja arvonkehitystä voidaan ylipäätään seurata.

Kaupan arvo haluttiin pitää merkittävänä, jotta kaupalla voidaan katsoa olevan merkitystä yhtiön arvonkehityksen ja toiminnan näkökulmasta. Toisaalta kaup- pahintaa ei voida myöskään nostaa liian korkeaksi, jotta otos pysyy riittävän ko- koisena. Lähes 20 vuoden aikajänteellä taas haluttiin varmistaa, että tarkastelu- ajanjakso pitää sisällään sekä nousu- että laskusuhdanteita. Yritysjärjestelyken- tässä on havaittavissa tietynasteista kausaliteettia taloudellisiin suhdanteihin nähden, koska yhtiöt investoivat lähtökohtaisesti enemmän noususuhdanteiden aikana. Ilmiötä selittää mm. rahoituksen haasteellinen saatavuus laskusuhdan- teiden aikana (Gaiotti, 2013). Yli 50% hankintaosuus takaa ostajaosapuolelle mää- räysvallan, mikä on kriittistä uusien strategioiden ja synergioiden konkretisoin- nin kannalta. Tehtyjen rajausten jälkeen päädyttiin 132 yritysostoon, jotka ovat tapahtuneet vuosien 2000–2017 välillä. Aineiston keskimääräiseksi kauppahin-

(28)

naksi asettui 517 miljoonaa dollaria ja kauppoja tapahtui keskimäärin 7,3 vuodessa. Aineistoa käydään tarkemmin läpi seuraavassa kappaleessa. Tutkimusai- neiston case-yhtiöt on eritelty tutkimuksen liitetiedoissa.

3.2 Aineiston esittely

Suhteellisen pienestä koostaan huolimatta Helsingin pörssissä on toimitettu vuosien 2000–2017 aikana 132 edellä mainitut reunaehdot täyttävää yrityskauppaa, joiden yhteenlaskettu arvo on 70,6 miljardia Yhdysvaltain dollaria. Tämä tarkoittaa, että pelkästään tämän tutkimuksen rajausten puitteissa Helsingin pörssissä tapahtuvan yritysostomarkkinan arvo vuositasolla on ollut keskimäärin n. 4 miljardia dollaria. Seuraava kuvaaja havainnollistaa otokseen valikoituneiden yhti- öiden yritysostoaktiivisuutta aikajänteellä 2000–2017:

Kuvio 3 Otoksen yrityskauppojen määrä ja arvo vuositasolla (Thomson Reuters, 2018)

Kuten kuvaajasta ilmenee, ovat suomalaiset yritysostomarkkinat käyneet kuu- mana 2000-luvun taitteessa, jonka jälkeen IT- (2000-luvun alku) ja asuntomarkki- nakuplan (2010-luvun vaihde) puhkeamiset ovat vaikuttaneet yhtiöiden aktiivi- suuteen yritysostomarkkinoilla. Vuosien 2007 ja 2015 piikit kauppojen yhteenlas- ketussa arvossa ovat selitettävissä Nokia Oyj:n poikkeuksellisen suurina yksit- täisinä kauppoina. Vuonna 2007 Nokia osti yhdysvaltalaisen NAVTEQ Corp:in (kauppahinta 8,0 miljardia dollaria) ja vastaavasti vuonna 2015 kaupankohteena oli ranskalainen Alcatel Lucent SA (kauppahinta 13,8 miljardia dollaria). Viimei- simpinä vuosina markkinat ovat osoittaneet ainakin kappalemääräistä kasvua vuotta 2017 lukuun ottamatta.

Pelkkien arvojen ja lukumäärien tarkastelu ei ole tutkimuksen kannalta merkityksellistä. Kaupoista on pyritty hankkimaan mahdollisimman monipuo- lista tietoa. Otoksen yrityskaupoista on ollut saatavilla seuraavia tietoja:

(29)

a) ostajayhtiön nimi, b) kohdeyhtiön nimi, c) kaupan julkaisupäivä, d) kauppahinta,

e) ostaja- ja kohdeyhtiön toimiala ja f) kohdeyhtiön kotipaikka.

Yhtiöiden ja kaupan julkaisuajankohdan lisäksi saatavilla on tietoa kohdeyhtiön toimialasta ja kotipaikasta. Nämä ovat mielenkiintoisia tekijöitä, sillä aiemmissa tutkimuksissa on käynyt esimerkiksi ilmi, että mm. T&K-toimintaan painottu- neilla ostoilla on havaittu suurempia epänormaaleja tuottoja muihin kauppoihin verrattuna. Seuraava taulukko kuvaa otoksen kauppojen kohdeyhtiön toimiala- kohtaista jakautumista vuosina 2000–2017:

Taulukko 1 Otoksen yrityskauppojen jakautuminen kohdeyhtiön toimialan mukaan (Thom- son Reuters, 2018)

Otoksen datasta ilmenee, että vuosina 2000–2017 suurin osa yritysostoista (n.

51%) on kaupan arvolla mitattuna painottunut materiaalien, korkean teknologian ja energiateollisuuden aloille. Taulukkoa tarkastellessa täytyy muistaa, että edellä mainitut Nokian suorittamat yritysostot nostavat korkean teknologian si- joitusta toimialakohtaisessa vertailussa. Huomionarvoista on kuitenkin se, että toimiala materiaalit on tarkastelujaksosta huolimatta ollut yksi suurimmista yri- tysostokeskittymistä. Kyseisiä ostoja ovat toimeenpanneet mm. Metsä-Serla, Ou- tokumpu, Kemira ja Stora Enso. Maksettujen kauppahintojen näkökulmasta tar- kastelujakson nousijatoimialoja ovat olleet kiinteistöala ja teollisuustuotteet, jotka ovat tasaisesti kasvattaneet osuuttaan kauppojen kokonaisarvossa tarkastelujak- son edetessä. Kauppamääriä tarkasteltaessa suurin yritysostokeskittymä on niin ikään toimialalla materiaalit. Muut kauppamääräisesti eroavat toimialat ovat ol- leet teollisuustuotteet, kiinteistöala ja korkea teknologia. Kauppamääriä tarkastelta- essa ei ole havaittavissa selviä positiivisia trendejä, mutta datan perusteella kauppamäärät ovat laskeneet merkittävimmin korkean teknologian alalla. Otok- sen 132 yritysostosta 91 kappaletta keskittyy samalle toimialalle ja vastaavasti 41 ostoa ylittää toimialakohtaiset rajat. Toisin sanoen otoksen yrityskaupoista n. 69%

on samalle toimialalle keskittyneitä, eli kohdeyhtiö toimii samalla toimialalla os- tajayhtiön kanssa. Tämä seikka on myös mielenkiintoista nostaa tarkastelun koh- teeksi tulosten analysointivaiheessa. Kohdeyhtiön toimiala muut pitää sisällään

MUSD Lkm. Arvo Osuus Lkm. Arvo Osuus Lkm. Arvo Osuus Lkm. Arvo Osuus Materiaalit 13 11 415 52,0 % 8 2 355 10,7 % 7 4 987 18,7 % 28 18 757 26,6 % Korkea teknologia 11 1 991 9,1 % 4 8 296 37,9 % 1 78 0,3 % 16 10 365 14,7 % Energiateollisuus 3 2 380 10,8 % 2 3 648 16,6 % 2 1 052 3,9 % 7 7 080 10,0 % Teollisuustuotteet 9 1 154 5,3 % 11 1 830 8,3 % 5 2 786 10,4 % 25 5 770 8,2 %

Kiinteistöala 0 0 0,0 % 11 2 441 11,1 % 6 2 652 9,9 % 17 5 093 7,2 %

Päivittäistavarakauppa 2 690 3,1 % 5 643 2,9 % 2 519 1,9 % 9 1 851 2,6 % Kuluttajatuotteet ja -palvelut 4 610 2,8 % 4 835 3,8 % 1 70 0,3 % 9 1 515 2,1 %

Muut 8 3 722 16,9 % 6 1 869 8,5 % 7 14 534 54,5 % 21 20 125 28,5 %

Yht. 50 21 961 100 % 51 21 917 100 % 31 26 680 100 % 132 70 557 100 %

2000-2005 2006-2011 2012-2017 Yht.