347
K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 9 . v s k . – 3 / 2 0 0 3 K I R J A -
A R V O S T E L U J A
Yritysrahoituksen haasteet ja julkisen vallan tehtävät
Jaakko Kiander Tutkimusprofessori VATT
män pohtimaan taloudellista kasvua luovien yritysten (kansallisia ja alueellisia) toiminta- edellytyksiä.
Toistaiseksi Suomi on menestynyt uusien pelisääntöjen varassa kohtalaisen hyvin. T&K -toiminta on vilkasta, teknologian taso korkea ja pääomamarkkinatkin kohtalaisen kehitty- neet. Monien mittareiden mukaan suomalais- yritysten toimintaympäristö on hyvä – jostakin syystä investointien kehitys on kuitenkin ollut vaisua. Pääomamarkkinoiden vapautuminen on myös poistanut entisen iänikuisen murheen pääomapulasta.
Hyytisen ja Pajarisen toimittama kirja ja- kaantuu kolmeen osaan: Ensimmäisessä tar- kastellaan rahoitusjärjestelmää makrotaloudel- lisesta ja institutionaalisesta näkökulmasta.
Osioon sisältyy viisi artikkelia. Neljä artikkelia sisältävää toista osaa hallitsee mikrotaloudelli- nen lähestymistapa. Kolmannen osan kahdes- sa artikkelissa pohditaan julkisen vallan toimin- taa osana yritysrahoitusta.
Toimittajien kirjoittaman kattavan johdan- toluvun jälkeen kirjan avaa Hyytisen ja Pajari-
Financial systems and firm performance. Theoretical and empirical perspectives.
Ari Hyytinen & Mika Pajarinen (eds.).
ETLA B 200. Taloustieto: Helsinki 2003. 482 s.
E
TLA on tehnyt pitkäjänteistä tutkimustyötä yritystoiminnan edellytyksistä Suomessa. SIT- RA ja TEKES ovat rahoittaneet laajaa Etlatie- don tutkimusohjelmaa, jossa on keskitytty yri- tysten rahoitusjärjestelmän toimintaan ja haas- teisiin. Käsillä oleva Ari Hyytisenja Mika Paja- risentoimittama paksu ja näyttävä kokooma- teos Financial systems and firm performance esittelee tämän projektin tuloksia.Yritysten toimintaedellytysten ja teknologi- sen kehityksen pohdinta ei perinteisesti ole kiinnostanut kovin paljoa suomalaisia ekono- misteja. Päähuomio on ymmärrettävistä syistä keskittynyt valuuttakurssipolitiikan tapaisiin makrokysymyksiin. Suomen liityttyä sekä EU:n että EMU:n jäseneksi kotimaisen makrotalous- politiikan autonomia on kuitenkin ratkaisevasti kaventunut. Tämän vuoksi talouspoliittisen fo- kuksen on muututtava. Kansallinen talouspo- litiikka alkaa ongelmanasettelultaan muistuttaa yhä enemmän maakunnallista kehittämispoli- tiikkaa. Kun korkoihin ja valuuttakursseihin ei voida vaikuttaa lainkaan ja finanssipolitiik- kaankin vain vähän, joudutaan entistä enem-
348
KAK 3 / 2003 K I R J A - A R V O S T E L U J A
sen laatima pohjoismainen makrotason vertai- lu. Suomalaisen rahoitusjärjestelmän toimivuus samoin kuin riskipääoman (venture capital) saatavuus vaikuttavat tulosten mukaan vähin- tään yhtä hyviltä kuin läntisissä naapurimais- sakin.
Seuraavat kolme artikkelia keskittyvät ra- hoitusjärjestelmän instituutioihin ja sijoittajien oikeuksien tarkasteluun. Hyytinen,Ilkka Kuo- saja Tuomas Takalokirjoittavat osakkeenomis- tajien oikeuksista. Pääomamarkkinoiden ja ul- komaisen omistuksen vapautuminen ovat joh- taneet osakkaiden aseman parantumiseen. Sa- maan aikaan pankkien asema yritysten rahoit- tajina on heikentynyt. Säädöksiä vertailemalla voidaan päätyä myös arvioimaan, että vähem- mistöosakkaiden oikeudet ovat kunnossa. Ar- tikkelissaan Timo Kaisanlahtiarvioi kuitenkin, että käytännössä vähemmistöosakkaiden asema ei ole kuitenkaan aina hyvä. Pieneen yritykseen sijoittavalla vähemmistöosakkaalla ei ole vält- tämättä käytössään ratkaisevaa äänivaltaa (voice), eikä aina myöskään mahdollisuutta saa- da rahojaan ulos yrityksestä (exit). Näillä teki- jöillä on luonnollisesti suuri merkitys tavoitel- tujen riskisijoittajien kannalta.
Jyrki Ali-Yrkkö, Hyytinen ja Johanna Liuk- konenarvioivat suomalaisten kokemusten poh- jalta sitä, kuinka helposti sijoittaja saa rahansa ulos yrityksistä. Kuten arvata saattaa, ongel- maksi muodostuu pääomamarkkinoiden pie- nuus; osakkuuksien myyminen toisille sijoitta- jille onnistuu vain harvoin. Käytännössä sijoit- tajat saavatkin voittonsa niin, että menestyvät pk-yritykset fuusioidaan jossakin vaiheessa suurempiin yrityksiin. Ali-Yrkön tulosten mu- kaan tähän onkin kohtalaisen hyvät edelly- tykset, koska yritysosto- ja fuusioaktiviteetti (mergers and acquisitions, M&A) on Suomessa viime vuosina ollut poikkeuksellisen suurta.
Kyseessä voi kuitenkin olla väliaikainen ilmiö, joka liittyy toisaalta teknologiahuumaan ja toi- saalta yrityskentän uudelleenjärjestelyihin ta- louden sopeutuessa Euroopan sisämarkkinoi- hin.
Kirjan toisessa osassa tarkastellaan lähem- min yritysten rahoitusta ja siinä tapahtuneita muutoksia. Hyytisen ja Pajarisen aiheena on pienyritysten rahoitus. Tulokset vahvistavat sen, mikä näyttää pätevän muuallakin maail- massa: pk-yrityksissä yrittäjien oma pääoma on pienyritysten keskeisin rahoituksen lähde. Suo- malaisten pk-yritysten rahoitusrakenne on esi- merkiksi lähes identtinen amerikkalaisten pk- yritysten kanssa. Varsinkin uutta kehittävät
”innovaattoriyrittäjät” tukeutuvat omaan pää- omaan. Mitä ilmeisimmin innovoiminen on liian riskialtista toimintaa rahoitettavaksi pank- kilainoilla.
Ali-Yrkkö ja Pekka Ylä-Anttilatarkastele- vat suuryritysten toiminnan globalisoitumista.
Heidän mukaansa suomalaisten suuryritysten strategia on muuttunut 1990-luvun aikana kan- sainvälisten business-normien mukaiseksi; kes- keiseksi tavoitteeksi on tullut omistaja-arvon maksimointi. Samalla ulkomaisen omistuksen osuus on kasvanut. Ulkomaiset sijoittajat, jot- ka ovat ostaneet merkittävän osuuden suoma- laisista suuryrityksistä, vaativat tuottoa sijoituk- silleen – toisin kuin vanhat ja ilmeisen passii- viset kotimaiset omistajat. Ulkomaisella omis- tuksella näyttää olevan lähinnä myönteisiä vai- kutuksia yritysten toimintaan.
Ulkomaisten riskisijoittajien vaikutusta ar- vioidaan Markku Maulan ja Markus Mäkelän artikkelissa. Ulkomaiset riskisijoittajat hyödyt- tävät usein sijoituskohteitaan pääoman lisäksi myös luomalla kontakteja kansainvälisille markkinoille. Ulkomaisten sijoittajien on kui- tenkin vaikeaa saada luotettavaa informaatiota
349 J a a k k o K i a n d e r
yrityksistä. Tämän vuoksi yhteistoiminta koti- maisten riskisijoittajien kanssa on hyödyllistä.
Riskisijoituksiin väistämättä liittyvien eri- laisten riskien ja informaatio-ongelmien luon- netta ja seurauksia tarkastellaan Vesa Kanniai- sen katsausartikkelissa. Artikkeli summarisoi sekä teoreettista että empiiristä tutkimusta.
Kanniaisen johtopäätökset riskisijoittamisen mahdollisuuksista ovat varovaisia.
Kirjan viimeisessä osassa keskustellaan jul- kisen yritystuen merkityksestä osana yritysten rahoitusta Suomessa. Hyytinen jaLotta Väänä- nen osoittavat, että julkinen tuki on Suomessa hyvin keskeisessä osassa; joka kolmas yritys on saanut jotakin tukea. Tuelle asetettujen tavoit- teiden mukainen viranomaisretoriikka ei aina vastaa tukien myöntämiskäytäntöjä. Kirjoitta- jat kaipaavatkin selektiivisempää tukipolitiik- kaa, varsinkin kun viime vuosina yritystuet ovat nousseet samaan aikaan kun muutkin rahoitus- mahdollisuudet ovat parantuneet. On hieman epäselvää, mikä on se markkinaepätäydellisyys, josta peräti kolmasosa yrityksistä kärsii.
Kirjan päätösluvussa Hyytinen, Petri Rou- vinen, Otto Toivanen ja Ylä-Anttila summari- soivat keskeisiä tuloksia yritysten rahoituksen, innovaatioiden ja kasvun suhteesta. Rahoitus- markkinoiden vapautumisen myötä yritysten rahoitus järjestyy useimmiten markkinaehtoi- sesti. Suuryritykset eivät tarvitse tukea, eivät- kä myöskään vakiintuneet pk-yritykset. Tuki- politiikan uudistamista olisikin pohdittava.
Kokemukset Suomesta (ja monesta muusta maasta) osoittavat, että rahoitusongelmista kär- sivät aloittavat yritykset ja erityisesti innovaa-
tiotoimintaan suuntautuneet pienet yritykset.
Niiden kohdalla voidaan puhua edelleen mark- kinaepätäydellisyydestä (tai oikeammin ehkä epätäydellisen informaation aiheuttamista on- gelmista) ja mahdollisista tuella aikaansaatavis- sa olevista positiivisista ulkoisvaikutuksista.
Kirja kokoaa hyvin yhteen tutkimustulok- sia suomalaisen yrityskentän rahoituksesta. Sa- malla se herättää uusia kysymyksiä pohditta- vaksi. Monet asiat näyttävät olevan jo hyvässä kunnossa, mutta parantamisen varaa ja uudel- leen suuntautumisen tarvetta on myös.
Suomalainen pääomasijoitustoiminta on huomattavan viranomaisvetoista. Keskeisiä toi- mijoita ovat SITRA ja TEKES. Miten markki- noille voitaisiin saada enemmän yksityisiä si- joittajia? Kysymys liittyy todennäköisesti myös laajempaan veropolitiikkaan ja yksityishenkilöi- den mahdollisuuksiin kartuttaa varallisuutta.
Julkisten tukiorgaanien toiminta on toden- näköisesti ollut Suomessa enimmäkseen järke- vää ja tehokasta. On kuitenkin kysyttävä, onko mielekästä jakaa tukea ’kaikille’, ja onko ole- massa vaara, että julkinen tuki syrjäyttää yksi- tyisiä sijoittajia markkinoilta. Samalla voi myös korostua liikaa byrokraattien rooli resurssien allokaatiossa.
Suomen tulevan talouskasvun ja kilpailuky- vyn kannalta yritys-, innovaatio- ja yrittäjyys- politiikka ovat avainasemassa. Politiikan suun- nittelun apuna tarvitaan tutkimusta ja päätök- sentekoa tukevia tutkimustuloksia. Hyytisen ja Pajarisen kirja vastaa erinomaisella tavalla tä- hän tarpeeseen, vaikka se ei koko pajatsoa tyh- jennäkään.
