Tidigare nordamerikanska studier

Treynor (1965) var bland de första som undersökte riskjusterad avkastning i fonder.

Han presenterade en modell som mäter överavkastningen, alltså den förväntade avkastningen minus den riskfria räntan, dividerat med portföljens systematiska risk som mäts med betakoefficienten. Trots att denna modell inte tar hänsyn till flera viktiga aspekter fungerar den än idag relativt bra för att räkna den riskjusterade avkastningen. Datamaterialet i studien består av 20 fonder som undersöks under tidsperioden 1953 till 1962. Resultaten visar att största delen av fonderna klarar sig sämre än deras jämförelseindex.

Sharpe (1966) undersöker 34 fonders årliga avkastningar under perioden 1954 till 1963 med sin egen modell. Den årliga avkastningen är baserad på summan av dividendbetalningar, kapitalinkomsters utdelning och förändring i nettoandelsvärde.

Den är därmed ett mått på nettoprestation, alltså bruttoavkastningen minskat med kostnader för administration och förvaltning. Administrationskostnaderna rör sig beroende på fonden mellan 0,25 % och 1,5 % av nettotillgångarna per år. De 34 fonderna erhåller en Sharpe-kvot mellan 0,78 och 0,43 och därefter rankar han fonderna från bästa (0,78) till sämsta (0,43).

Därtill undersöker Sharpe (1966) perioden 1944 till 1953 med sin modell och konstaterar att det i fondprestationen existerar ihållighet vilket betyder att fonder som har dålig ranking i den tidigare perioden tenderar ha dålig ranking även i den senare perioden och vice versa. En enkel regressionsanalys ger liknande resultat och en korrelationskoefficient på 0,316. Dessa resultat visar att det går att erhålla prognoser på skillnader i fondprestation, men orsakerna till skillnaderna fås inte genom detta test.

Genom att använda Treynors Index erhöll Sharpe resultaten att nästan 90 % av variansen i fondavkastningen härstammar från rörelser som marknaden upplevt.

Grinblatt och Titman (1989) undersöker 157 och 274 fonders prestation såväl utan som med kostnaderna beaktade på den amerikanska marknaden under tidsperioden 1975 till 1984. I samplet av 157 fonder är endast de som överlevt med och i samplet på 274

fonder är också de som avslutats eller fusionerats med. Survivorship bias är på en årlig nivå som är lika med eller under 0,5 %, där den är större för de mindre fonderna.

Fondernas kostnader är i medeltal 2,5 % per år och dessa har ett inverst samband med fondens storlek. De använder Jensens alfa för att undersöka fondprestation och jämför denna med fyra jämförelseindex. Fonder som överträffar sitt jämförelseindex existerar men de är ofta tillväxtfonder som också har de högsta kostnaderna. I slutändan tar de höga kostnaderna ut fondens prestation och slutresultaten är att de inte lyckas prestera bättre än sitt jämförelseindex.

Grinblatt och Titman (1994) undersöker 279 fonders prestation på den amerikanska marknaden under tidsperioden 1975 till 1984. Deras resultat visar att valet av jämförelseindexet påverkar de erhålla resultaten i en hög grad. Resultaten visar att fonderna i genomsnitt underpresterar sitt jämförelseindex. De hittar inget statistiskt signifikant samband mellan fondens prestation och dess kostnader eller storlek.

Däremot påvisar de ett positivt samband mellan fondens omsättning och dess prestation.

Daniel, Grinblatt, Titman och Wermers (1997) undersöker över 2 500 fonders prestation på den amerikanska marknaden under tidsperioden 1975 till 1994. Fonderna lyckades i genomsnitt nio av tio år överträffa sitt jämförelseindex med i genomsnitt 2,8

% under tidsperioden 1975 till 1984. Under perioden 1985 till 1994 var den årliga överprestationen i medeltal 1,3 %. I dessa resultat är dock inte fondernas kostnader beaktade utan då dessa beaktas blir fondernas avkastningar nära noll. De undersöker även fondprestationers ihållighet och kommer fram till att föregående års vinnare också lyckas hållas som vinnare följande år.

Wermers (2000) undersöker fondprestation genom att se på varifrån prestationen härstammar. Hans datamaterial består av 1 788 amerikanska fonder som existerat under tidsperioden 1975 till 1994. Hans resultat visar att fonderna överpresterar marknaden i genomsnitt med 1,3 % per år men nettoavkastningen är ändå 1 % negativ.

Skillnaden på 2,3 % beror till största delen på fondkostnaderna (1,6 %) men också på att investeringar i annat än aktier inte lyckas skapa avkastning (0,7 %).

Överprestationen på 1,3 % före kostnader härstammar mestadels från fondförvaltarnas förmåga att välja rätt aktier.

Fortin och Michelson (2005) undersöker om 831 aktivt förvaltade fonder lyckas överträffa sina jämförelseindex under tidsperioden 1976 till 2000. Studien delar in

fonderna i följande fem grupper: världen, utländska, europeiska, tillväxtmarknader och stilla havet. Avkastningarna för dessa fem grupper jämförs sedan med likartade MSCI index där varje grupp har ett eget jämförelseindex. Resultaten visar att såväl de utländska, stilla havets som tillväxtmarknadernas fonder signifikant lyckas överträffa sina jämförelseindex. De hittar ytterligare inget samband mellan fondprestation och kostnader, men däremot hittar de positiva samband mellan fondprestation samt fondstorlek och fondens omsättning.

Fama och French (2008) undersöker ett stort antal amerikanska fonders prestation under tidsperioden 1962 till 2006. De lägger dock mera vikt på tidsperioden 1984 till 2006 på grund av bättre tillgång till månatlig information. Samplet av fonder är hämtat från CRSP databasen och de inkluderar fonder som främst investerar i amerikanska aktier. De använder såväl Fama och French (1993) trefaktor modell som Carharts (1997) fyrfaktor modell för att utföra undersökningen. Resultaten visar att de aktivt förvaltade fonderna i medeltal underpresterar sitt jämförelseindex ungefär med storleken på fondens totala kostnader. De framför också att fondernas innehav till stora delar liknar jämförelseindexen och därmed marknaden, vilket är orsaken till att de inte lyckas överprestera den.

Blanchett (2010) inkluderar 16 av Vanguards⁴ aktivt förvaltade fonder i sin studie.

Undersökningsperioden sträcker sig från 1975 till 2008 och han utför sju olika test med månatliga nettoavkastningar för att få så robusta resultat som möjligt. Han inkluderar dessa 16 fonder som existerat under tidsperioden fastän de avslutats eller fusionerats för att undvika survivorship bias, och dessutom ger han en större vikt till äldre fonder än till nyare. I själva undersökningen använder han Carharts (1997) fyrfaktor modell för att beräkna den förväntade avkastningen och kommer till resultatet att alfa i medeltal på årlig nivå är 1,08 %, alltså att Vanguards fonder lyckas erhålla överavkastningar jämfört med sina jämförelseindex. Han påpekar dock att alfa har tenderat sjunka med tiden och i samband med att marknaderna blivit effektivare.

Slutligen framför han att det erhållna positiva alfat i hans undersökning till stor del beror på att Vanguard har låga kostnader, och att just kostnaderna är en mycket avgörande faktor då man undersöker fonders avkastningar.

Cuthbertson, Nitzsche och O’Sullivan (2010a) sammanfattar studier gjorda om aktiva fonders prestationer i Storbritannien och Amerika. Resultaten i deras studie visar att ca

4 Vanguard är en av världens största och mest respekterade fondbolag med ett totalt fondvärde på över 2 biljoner dollar år 2013.

20 % av fonderna underpresterar sitt jämförelseindex, 75 % lyckas erhålla ungefär lika hög avkastning som sitt jämförelseindex och endast de bästa 0 – 5 % av aktiva fonder lyckas erhålla överavkastningar efter att kostnaderna är beaktade. De påvisar heller inte några tecken på marknadstajming. Ytterligare framför de att tidigare vinnare även följande år tenderar vara vinnare medan tidigare dåligt presterande fonder också i fortsättningen tenderar prestera dåligt. Slutligen konstaterar de att fondmarknaden i såväl Amerika som i Storbritannien är relativt effektiv eftersom största delen av fondförvaltarna endast lyckas erhålla en nollavkastning.

Fama och French (2010) utesluter indexfonder från sitt datamaterial för att bättre koncentrera sig på aktiva fondförvaltares prestationer. Deras datamaterial innehåller i medeltal 3 156 fonder och sträcker sig från 1962 till 2006, men endast perioden 1984 till 2006 är av betydelse eftersom fonderna inte regelbundet presenterade månatliga avkastningar före 1984. Metoderna de använder är Fama och French (1993) trefaktors modell, men de presenterar också resultat erhållna med Carharts (1997) fyrfaktor modell. Skillnaden mellan trefaktor och fyrfaktor modellerna är att den sistnämnda inkluderar en term för momentumeffekt. Resultaten från deras studie visar att majoriteten av aktiva fondförvaltare inte lyckas erhålla abnormala avkastningar trots att enstaka aktiva fondförvaltare lyckas göra det. Även då den förväntade avkastningen beräknas med CAPM är resultaten mycket liknande de från trefaktor och fyrfaktor modellerna.

Fortin och Michelson (2010) undersöker i sin studie amerikanska fonders ihållighet, alltså om fonder som tidigare presterat bra också i framtiden fortsätter att prestera bra, och om de som presterat dåligt fortsätter att prestera dåligt. De delade in 44 560 fonder i nio kategorier med data från 1996 till 2005 och resultaten visar att sju av dessa nio kategorier påvisar ihållighet i fondernas avkastningar. De delade in fonderna på två olika sätt i ”vinnare” och ”förlorare” genom att jämföra avkastningen med medianen för deras kategori. Genom att göra denna indelning varje år framkom fonder som hölls som ”vinnare” i flera år samtidigt som andra år efter år var ”förlorare”. De utförde två icke-parametriska test för att undersöka ihålligheten i fonders avkastningar; ”Odds-Ratio” och ”Chi-Square”. Deras resultat indikerar att det existerar ihållighet i fonders avkastningar. Eftersom endast fonder som hade data tillgängligt för hela den tio år långa undersökningsperioden är inkluderade existerar survivorship bias i deras studie.

De påpekar dock att detta inte är av betydelse utan snarare kan försämra deras resultat eftersom de fonder som inte klarat sig högst troligt är fonder som varit förlorare flera år i rad.

Caporin och Lisi (2013) undersöker prestationen av aktivt förvaltade fonder med en betingad singel index modell (eng. conditional single index). Genom att använda lokala förklarande variabler kan de identifiera dynamiken i alfa och beta, och hur de förknippas till aktiv fondförvaltning. Datamaterialet består av 1 300 amerikanska fonder under tidsperioden 2000 till 2011. De jämför prestationen av fonder som ännu är aktiva och sådana som upphört att existera före 2011. Resultaten indikerar, tillika med andra studier, att aktiv fondförvaltning inte på lång sikt klarar av att skapa stabila överavkastningar. På kort sikt lyckas en del vinna sitt jämförelseindex men antalet fonder som gör det på lång sikt är mycket liten. Därtill konstaterar de att de fonder som upphört att existera vanligtvis upplever långsiktiga negativa avkastningar.

Matallín-Sáez, Soler-Domínguez och Tortosa-Ausina (2014) mäter robustheten i fonders resultat genom att använda icke-parametriska test. Datamaterialet i studien består av 1 450 amerikanska fonder under tidsperioden 2001 till 2011. Resultaten i studien påvisar en årlig underprestation på mellan 0,4 % och 0,7 % vilket är i linje med andra tidigare studier inom området. Därmed konkluderar de att det inte finns några klara bevis på att aktiva fondförvaltare lyckas erhålla signifikanta överavkastningar.

Tabell 5 Sammanfattning av tidigare nordamerikanska studier

Författare Årtal

Daniel,

2008 USA 16 Vanguards fonder lyckas i medeltal överträffa sina jämförelseindex

3095 Sammanfattningen av resultaten i 49 tidigare studier visar att i

2011 USA 1300 På lång sikt klarar aktivt förvaltade fonder inte fortlöpande av att överprestera sitt jämförelseindex fastän vissa på kort sikt gör det.

Matallín-Sáez, Soler-Domínguez

& Tortosa-Ausina

2014 2001 -

2011 USA 1450 Fonderna underpresterar i genom-snitt sitt jämförelseindex.