Förutom diskussionen kring om fondförvaltare lyckas identifiera rätt aktier till sin portfölj är även diskussionen kring huruvida dessa fondförvaltare lyckas med marknadstajming ett mycket omdiskuterat område. Ett tecken på marknadstajmingsförmåga är att se på om betat i portföljen har ändrats före marknadssvängningar äger rum. Förändring av fondens beta kan göras genom att ändra på mängden riskfyllda och riskfria tillgångar i portföljen. (Cuthbertson, Nitzsche och O’Sullivan 2010a) Denna avhandling använder modeller utvecklade av Treynor och Mazuy (1966) samt Henriksson och Merton (1981) för att identifiera fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga samt förmågan att välja rätt värdepapper.
Modellen för att utvärdera marknadstajmingsförmåga framförd av Treynor och Mazuy (1966) går ut på att fondförvaltaren ändrar på fondens risknivå vid marknadsfluktuationer. Om fondförvaltaren förutspår ett börsrally höjer denne på
fondens risk och i motsats, vid förväntat börsras, sänker denne på fondens risk.
Modellen liknar CAPM men tillägger en term för det kvadrerade marknadsriskpremiet vilket resulterar i följande modell:
( ) ( ) . (4) I formel fyra ovan betecknar Ri fondens avkastning, Rf den riskfria räntan, α fondens alfavärde som indikerar fondförvaltarens förmåga att välja rätt värdepapper, β fondens betavärde, Rm jämförelseindexets avkastning, ci fondförvaltarens marknadstajmingsförmåga och εi den slumpmässiga feltermen. Ifall värdet på ci är positivt och statistiskt signifikant tolkas det som att fondförvaltaren har marknadstajmingsförmåga och därmed lyckats förutspå marknadsfluktuationer. Ett icke-signifikant eller ett negativt värde på ci innebär antingen dålig marknadstajmingsförmåga eller ingen marknadstajmingsförmåga över huvudtaget. Det kan i detta fall vara fråga om att fondförvaltaren inte försöker tajma marknaden eller att denne helt enkelt misslyckats med det.
Modellen som Henriksson och Merton (1981) framför är en modifierad version av Treynor och Mazuys (1966) modell. Den största skillnaden är att Henriksson och Mertons modell tillåter fondförvaltarnas prognoser att variera över tiden.
( ) ( ) (5) Skillnaderna mellan Henriksson och Mertons samt Treynor och Mazuys modeller är att den förstnämnda inkluderar variabeln D som en dummyvariabel samtidigt som marknadsriskpremiet inte är kvadrerat. Fondförvaltaren prognostiserar riktningen av marknadsriskpremiet vilket endast kan anta två värden. Ifall prognosen är att marknaden klarar sig bättre än den riskfria räntan, alltså att Rm > Rf, antar dummyvariabeln i formeln värdet 0 och ifall den riskfria räntan avkastar bättre än marknaden antar dummyvariabeln värdet -1. Variabeln α mäter fondförvaltarens förmåga att välja rätt värdepapper och variabeln ci mäter fondförvaltarens marknadstajmingsförmåga. Datamaterialet presenteras i följande kapitel förrän avhandlingens resultat som erhålls med hjälp av dessa fem modeller presenteras i kapitel åtta.
För att korrigera eventuell autokorrelation samt heteroskedasticitet i datamaterialet använder denna avhandling Newey-West metoden.
7 DATAMATERIAL
Datamaterialet i avhandlingen består av månatliga stängningskurser för 193 aktiefonder från Danmark, Finland, Norge och Sverige under tidsperioden januari 2000 till december 2013. Datamaterialet är paneldata erhållet från InvesteringsForeningsRådet i Danmark, Suomen Sijoitustutkimus i Finland, Oslo Börs ASA i Norge och från Fondbolagets Förening i Sverige. Detta kapitel ger inledningsvis en kort beskrivning över fonderna efter vilket följer deskriptiv statistik för datamaterialet presenterat för samtliga länder och de nio jämförelseindexen.
För att kunna jämföra fondprestationen i dessa nordiska länder inkluderas ungefär lika många fonder från samtliga länder, nämligen 38 fonder från Danmark, 55 fonder från såväl Finland som Norge och 45 fonder från Sverige. För att få en bredare överblick består fonderna för varje land av fonder från minst tio olika fondbolag eller banker.
Fonderna är danska, finländska, norska eller svenska och de investerar sina tillgångar i huvudsakligen aktier från Norden men även en del i övriga delar av världen.
Tillsammans erhölls paneldata för flera fonder än de 193 som ingår i undersökningen men för att undvika survivorship bias, för att ha minst 24 observationer och för att ungefär lika många fonder från alla länder skall ingå i materialet har antalet minskats till det slutliga antalet 193. Samtliga fonder i studien förutom några enstaka från Finland är tillväxtandelsfonder vilket betyder att de investerar all avkastning tillbaka i fonden och därmed ökar fondens värde. En fullständig lista på de inkluderade fonderna presenteras i bilaga ett.
De månatliga stängningskurserna angivet som nettoandelsvärden för samtliga fonder omräknas till logaritmerade avkastningar med följande formel:
(
) (6)
I formel sex ovan står Rt för fondens avkastning vid tidpunkt t, ln står för den naturliga logaritmen, Pt för stängningskursen vid tidpunkt t och Pt-1 för föregående månads stängningskurs. Med andra ord erhålls avkastningen genom att beräkna logaritmen av den ifrågavarande månadens stängningskurs dividerat med föregående månads stängningskurs.
Som jämförelseindex används OMX Köpenhamn Cap GI för de danska fonderna, OMX Helsingfors Cap GI för de finländska fonderna, Oslo Børs Mutual Fund Index GI för de
norska fonderna och OMX Stockholm Benchmark Cap GI för de svenska fonderna.
Förutom att fonderna jämförs med respektive lands OMX index undersöks också hur de klarar sig gentemot sitt egna lands MSCI index samt samtliga fonder mot MSCI Norden indexet. Orsaken att samtliga fonder även jämförs med det nordiska indexet MSCI Norden är för att få en mera rättvisande bild hur de klarat sig jämfört med varandra och inte bara inom sitt egna land.
Survivorship bias har ofta förekommit i de tidiga studierna som gjordes om fondprestation eftersom författarna endast inkluderade fonder som överlevt hela undersökningsperioden. Survivorship bias innebär att datamaterialet endast innehåller de fonder som existerar vid slutet av undersökningsperioden och ignorerar därmed alla de fonder som under perioden presterat dåligt och antingen avslutats eller fusionerats med en annan fond. Då dessa fonder inte är medräknade i datamaterialet kan resultaten ge en missvisande bild (bättre än situationen i verkligheten är) över hur fonder presterat (Cuthbertson, Nitzsche och O’Sullivan 2010a). På grund av detta undviks och minimeras survivorship bias i denna studie genom att inkludera alla de slumpmässigt valda fonderna som har minst 24 månatliga observationer. Ungefär hälften av fonderna har varit aktiva under hela tidsperioden och har därmed 168 observationer medan det även inkluderas fonder med så lite som 25 observationer.
Den 14 år långa tidsperioden från januari 2000 till december 2013 består av såväl börsrallyn som börsras. Början på 2000-talet kännetecknas av IT-bubblans kollaps och nedgångar på marknaderna medan tidsperioden från 2003 till 2007 långt består av uppgångar på marknaden och positivitet hos investerarna. Tiden från 2007 ända till slutet av 2013 har marknaderna lidit av oroligheter med stundvisa börsrallyn och stundvisa börsras.