Aktiv och passiv fondförvaltning - En empirisk studie om fondprestation i Norden (Available on Internet)

Aktiv och passiv fondförvaltning – En empirisk studie om fondprestation i Norden

Patrick Castrén

Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik Svenska handelshögskolan

Vasa

2014

<

SVENSKA HANDELSHÖGSKOLAN

Institution:

Institutionen för finansiell ekonomi och ekonomisk statistik

Arbetets art:

Avhandling

Författare: Patrick Castrén Datum: 26.8.2014 Avhandlingens rubrik:

Aktiv och passiv fondförvaltning – En empirisk studie om fondprestation i Norden Sammandrag:

Denna avhandling undersöker huruvida det lönade sig att investera i aktivt förvaltade fonder på de nordiska fondmarknaderna under tidsperioden 2000 till 2013 vilken innefattar både hög- och lågkonjunkturer. Studien inkluderar 193 fonder som ur ett slumpmässigt sampel varit aktiva under tidsperioden med minst 24 månaders data.

Fondprestation undersöks med de riskjusterade modellerna presenterade av Treynor (1965), Sharpe (1966) och Jensen (1968) och samtliga fonder använder tre jämförelseindex. Som jämförelseindex används ett OMX och MSCI index från respektive land samt MSCI Norden för samtliga fonder. Förutom fondprestation undersöker denna avhandling också om fondförvaltarna i de ovan nämnda länderna har lyckats välja rätt värdepapper samt om de har marknadstajmingsförmåga med hjälp av modeller utvecklade av Treynor och Mazuy (1966) samt Henriksson och Merton (1981).

Resultaten i studien visar att varken Danmarks, Finlands, Norges eller Sveriges fondförvaltare har i medeltal lyckats signifikant prestera bättre än marknaden. Inte heller finns det märken på att fondförvaltarna har förmåga att välja rätt värdepapper eller marknadstajmingsförmåga. Endast en handfull fonder har lyckats signifikant överprestera samtliga index men den klara majoriteten visar ändå i medeltal en negativ prestation. I enlighet med detta lönar det sig i regel inte att investera i aktivt förvaltade fonder i Norden eftersom indexfonderna erbjuder likartad avkastning.

Nyckelord: aktiv fondförvaltning, prestationsmått, marknadstajming, aktiefond, jämförelseindex, fondprestation

INNEHÅLL

1 INLEDNING ... 1

1.1. Problemområde ...2

1.2. Syfte ... 3

1.3. Avgränsningar ... 3

1.4. Disposition ... 3

2 TEORETISK REFERENSRAM ... 4

2.1. Fonders uppbyggnad ...4

2.2. Fondtyper ...6

2.3. Hypotesen om den effektiva marknaden ... 8

2.4. Random Walk teorin ...9

2.5. Capital Asset Pricing modellen ... 10

3 AKTIV OCH PASSIV FONDFÖRVALTNING ... 11

3.1. Aktiv fondförvaltning ... 11

3.2. Passiv fondförvaltning ... 14

4 FONDVERKSAMHET I NORDEN... 16

4.1. Fonder i Danmark ... 16

4.2. Fonder i Finland ... 17

4.3. Fonder i Norge... 19

4.4. Fonder i Sverige ... 20

4.5. Sammanfattning av den nordiska fondmarknaden ... 21

5 TIDIGARE STUDIER ... 23

5.1. Tidigare nordiska studier ...23

5.1.1. Tidigare studier i Danmark ...23

5.1.2. Tidigare studier i Finland ... 25

5.1.3. Tidigare studier i Norge ... 29

5.1.4. Tidigare studier i Sverige ... 31

5.2. Tidigare internationella studier om fondprestation ...34

5.2.1. Tidigare nordamerikanska studier ... 35

5.2.2. Tidigare studier från övriga marknader... 41

5.3. Tidigare internationella studier om marknadstajming ...43

6 METODIK ... 47

6.1. Riskjusterade prestationsmått ... 47

6.2. Marknadstajmingsförmåga ... 49

7 DATAMATERIAL ... 51

7.1. Deskriptiv statistik ... 52

8 RESULTAT ... 55

8.1. Sharpe- och Treynorkvoten ... 55

8.2. Jensens alfa ... 59

8.3. Marknadstajming och val av rätt värdepapper ... 62

9 SLUTSATSER OCH DISKUSSION ... 70

KÄLLFÖRTECKNING ... 73

BILAGOR

Appendix 2 Sharpe- och Treynorkvotarna ... 84

Appendix 3 Treynorkvotarna mot MSCI ... 89

Appendix 4 Jensens Alfa ... 95

Appendix 5 Treynor och Mazuys modell ... 104

Appendix 6 Henriksson och Mertons modell ... 112

TABELLER

Tabell 2 Sammanfattning av tidigare finländska studier ... 28

Tabell 3 Sammanfattning av tidigare norska studier ... 31

Tabell 4 Sammanfattning av tidigare svenska studier ...34

Tabell 5 Sammanfattning av tidigare nordamerikanska studier ...39

Tabell 6 Sammanfattning av tidigare studier från övriga marknader ... 42

Tabell 7 Sammanfattning av tidigare studier om marknadstajming ... 46

Tabell 8 Deskriptiv statistik över samtliga aktiefonder och till dem hörande index ... 54

Tabell 9 Rankade tio bästa Sharpe- och Treynorkvoter för de danska fonderna ... 55

Tabell 10 Rankade tio bästa Sharpe- och Treynorkvoter för de finländska fonderna ... 56

Tabell 11 Rankade tio bästa Sharpe- och Treynorkvotar för de norska fonderna ... 57

Tabell 12 Rankade tio bästa Sharpe- och Treynorkvotar för de svenska fonderna ... 58

Tabell 13 Fondernas prestation jämfört med sina respektive jämförelseindex ... 58

Tabell 14 Medeltalen för samtliga fonders resultat med Jensens alfa ... 60

Tabell 15 Samtliga fonders resultat från Treynor och Mazuys modell ...63

Tabell 16 Samtliga fonders resultat från Henriksson och Mertons modell ... 66

FIGURER

1 INLEDNING

Fonders popularitet som investeringsobjekt har ökat väldigt mycket under de senaste decennierna. Från och med 1995 till 2000 ökade sparande i fonder i Europa starkast i Norden¹ med en årlig tillväxttakt på mellan tio och 25 %. Allt medan investerarna börjat undvika de stora riskerna som direkta aktieplaceringar medför har såväl antalet fonder som investeringsstrategierna för dessa fonder ökat. Fördelar som fonder erbjuder gentemot aktier är att investeraren redan med en liten mängd kapital kan få en diversifierad portfölj med utspridd risk, kan ha sitt kapital placerat utomlands och kan även placera i andra tillgångar än endast aktier. Dessa ovannämnda faktorer bidrar alla till att minska risken för investeraren. (Citibank 2011)

Fondförvaltning innebär att en fondförvaltare, antingen aktivt eller passivt, förvaltar sin fond för att uppnå vinster för investerarna. Investerarna överlåter därmed beslutsfattningen till fondförvaltaren som i sin tur placerar pengarna i sin portfölj i olika värdepapper. Den aktiva fondförvaltningen har fondförvaltare som aktivt köper och säljer andelar av fonden och försöker på så vis förutspå och överträffa ett jämförelseindex, alltså marknaden. Om aktivt förvaltade fonder skulle lyckas överprestera marknaden strider det mot hypotesen om effektiva marknader enligt vilken all information redan syns i tillgångarnas pris. Passiv förvaltning innebär att en passivt förvaltad fond, även kallad indexfond, antingen helt eller till en hög grad matchar sitt jämförelseindex med såväl aktieinnehavet som deras enskilda vikter.

(Matallín-Sáez, Soler-Domínguez & Tortosa-Ausina 2014)

Den moderna synen på att de finansiella marknaderna är effektiva har bidragit till att människorna under de senaste decennierna börjat röra sig från aktiv fondförvaltning mot passiv fondförvaltning. Ett flertal undersökningar har kommit till slutsatsen att aktiv fondförvaltning inte alls lyckas uppnå en överavkastning gentemot marknaden och att den passiva fondförvaltningen till och med kan erbjuda en högre avkastning än den aktiva, delvis på grund av de höga avgifterna som den aktiva fondförvaltningen har.

(Grinold & Kahn 2000: 1-8)

Inom aktiv fondförvaltning spelar sambandet mellan förväntad avkastning och risk en stor roll eftersom fondförvaltaren strävar efter att skapa överavkastningar gentemot marknaden. Ett sätt för fondförvaltarna att försöka överträffa marknaden är genom att ändra på fondens systematiska risk, alltså dess beta, vid rätt tidpunkt. Detta fenomen

1 I denna avhandling betraktas Danmark, Finland, Norge och Sverige då det talas om Norden

som kallas marknadstajming undersöks också i denna avhandling med hjälp av modellerna presenterade av Treynor och Mazuy (1966) samt Henriksson och Merton (1981). För att bestämma förväntad avkastning används än idag ofta Capital Asset Pricing modellen (CAPM) som introducerades under 60-talet, trots att nyare modeller såsom Arbitrage Pricing Theory (APT) har introduceras efter CAPM. Orsaken till detta är att CAPM är enkel att använda och att ingen av de nyare alternativen har bevisats vara signifikant bättre och mer robust vid beräkning av den förväntade avkastningen.

Grundtanken i CAPM är att investerare kompenseras för att de åtar sig nödvändiga risker men inte för att de åtar sig onödiga risker. (Grinold & Kahn 2000: 11-24)

Då investerarna hela tiden blir mera intresserade av att investera i fonder kräver de också bättre och mera utförliga rapporter om de fonder de är intresserade av. I och med att en ny generation av vetenskapliga fondförvaltare har trätt in i arbetskraften har sättet att investera allt mera rört sig från intuition och rekommendationer mot högt analyserad och strukturerad rådgivning. (Matallín-Sáez, Soler-Domínguez & Tortosa- Ausina 2014) De riskjusterade modellerna som används i denna avhandling av Treynor (1965), Sharpe (1966) och Jensen (1968) är ofta mycket bra verktyg för att få en tydlig bild om investeraren belönas för den extra risk han eventuellt är färdig att bära i hopp om högre avkastningar.

1.1. Problemområde

Den klara majoriteten av fonderna i Norden är aktivt förvaltade. På grund av fonders stora populäritet har ett flertal undersökningar gjorts kring om de faktiskt lyckas skapa högre avkastningar än de passivt förvaltade indexfonderna. Detta är en viktig fråga eftersom en fondförvaltares förmåga att erhålla överavkastningar strider mot hypotesen om effektiva marknader. Flera av de gjorda undersökningarna inom området har kommit till slutsatsen att aktivt förvaltade fonder vanligtvis inte lyckas överprestera sitt jämförelseindex efter att alla kostnader är beaktade. Detta betyder inte att det inte finns fonder som klarar sig mycket bra eller mycket dåligt, utan att avkastningen för aktivt förvaltade fonder i medeltal, efter att alla kostnader är beaktade, är mycket nära noll eller till och med negativ. (Cuthbertson, Nitzsche & O’Sullivan 2012)

Då avsikten med att investera sina pengar är att erhålla avkastningar i form av till exempel dividender är diskussionen omfattande kring huruvida aktivt eller passivt förvaltade fonder är att föredra. Om aktiva fondförvaltare skulle klara av att skapa avkastningar högre än marknaden innebär det att marknaderna inte vore effektiva. På

grund av detta försöker denna avhandling bidra till diskussionen kring hur duktiga aktiva fondförvaltare faktiskt är och om det för en småsparare lönar sig att investera i de aktivt förvaltade fonderna.

1.2. Syfte

Syftet med denna avhandling är att undersöka om de riskjusterade avkastningarna för aktivt förvaltade fonder är högre än avkastningen för de passivt förvaltade indexfonderna i Norden under tidsperioden 2000 till 2013. Som bisyfte undersöker avhandlingen om dessa fonders fondförvaltare har lyckats med marknadstajmning och val av rätt värdepapper.

1.3. Avgränsningar

Denna studie är avgränsad till nordiska fonder som varit aktiva sedan år 2000. För att undvika survivalship bias som uppstår då dåligt presterande fonder upphör att existera eller fusioneras med andra fonder är även fonder som upphört att existera inkluderade i datamaterialet så länge de har tillgänglig månatlig data för minst 24 månader.

Datamaterialet består av 193 slumpmässigt valda aktiefonder från Danmark, Finland, Norge och Sverige där samtliga länder representeras av mellan 38 och 55 aktiefonder.

De övriga nordiska länderna och autonoma regionerna bortlämnas på grund av bristfällig samt svåråtkomlig information.

1.4. Disposition

Kapitel två presenterar den underliggande teorin och därtill hörande viktiga begrepp.

Kapitel tre inleder presentationen av aktiv och passiv fondförvaltning och vad marknadstajmning innebär. Kapitel fyra presenterar fondmarknaderna i Norden, hur de ser ut i dags läge och hur de har utvecklas genom tiderna. Kapitel fem framför först tidigare studier gjorda i Norden varefter tidigare internationella studier presenteras.

Därefter följer metoderna för den empiriska delen i kapitel sex före datamaterialet presenteras i kapitel sju. Kapitel åtta framför resultaten i undersökningen och avhandlingen konkluderas i kapitel nio med slutsatser och diskussion kring de erhållna resultaten från kapitel åtta kompletterat med förslag till fortsatt forskning.

2 TEORETISK REFERENSRAM

Portföljteori går ut på att välja portföljer på basen av prognoser för de enskilda aktierna i portföljen. De viktigaste faktorerna inom portföljteori är förväntad avkastning och risk. Det är upp till investerarna själva att välja, bland det idag väldigt omfattande utbudet, den uppsättning av förväntad avkastning och risk som bäst lämpar sig för dem. Fondförvaltarens uppgift är att erbjuda effektiva portföljer som är uppbyggda av den högsta möjliga avkastningen för en specifik risknivå. Den förväntade avkastningen och risken i en fond kan justeras genom att förändra på uppsättningen i fonden, till exempel genom att söka efter felprissatta aktier, tajma marknaden rätt eller effektivt diversifiera sin portfölj. (Sharpe 1966)

2.1. Fonders uppbyggnad

En fond är en portfölj av tillgångar (kapital) som är insamlade från såväl privata som institutionella investerare. Fondens fondförvaltare är ansvarig att placera tillgångarna så att den maximala avkastningen för en viss risknivå uppnås genom att placera, beroende på hurdan fond det är fråga om, i ifrågavarande placeringsobjekt. En fond består av andelar som är likvida och köps samt säljs på aktiemarknaden. Till skillnad från aktieplacerande behöver man inte köpa en hel fondandel då man investerar i fonder utan kostar en fondandel 100 euro och man vill placera 20 euro får man en femtedels andel av fonden. Detta bidrar till att även småspararna kan erhålla en diversifierad portfölj med hjälp av fonder. (Sijoitusrahastot 2013)

Det finns flera fördelar med fondsparande gentemot andra former av sparande. Genom att placera i en fond får man automatiskt en diversifierad portfölj vilket minskar risken och är därmed ett mycket attraktivt investeringsalternativ. En fond kan sprida sina investeringar i till och med över 100 olika tillgångar vilket leder till att om en av dessa tillgångar tappar värde påverkar detta inte märkbart värdet av hela portföljen. Därtill kräver investering i en fond ingen kunskap av investeraren utan det enda man måste veta är i hurdana tillgångar man vill investera och hur mycket risk man är färdig att bära. Fondförvaltaren sköter därefter om förvaltningen av investerarens pengar mot en förbestämd avgift. Man behöver inte följa med marknaderna eftersom fondförvaltaren sköter om detta och ändrar på fondinnehavet vid behov. Med andra ord placerar den professionella aktiva fondförvaltaren ditt kapital, inom ramen för vad som är tillåtet och överenskommet, på det vis han anser bäst och som mest bidrar till att öka värdet på fonden. (Citibank 2011)

Eftersom kapitalet i en fond kommer från flera olika investerare upplever fonder också skalfördelar gentemot den enskilda investeraren, speciellt vad beträffar transaktionskostnader. Fonder är precis som majoriteten av aktier mycket likvida, alltså kan teckning (köp) och inlösen (försäljning) av fondandelar snabbt och enkelt skötas. Investerare kommer också åt utländska marknader med hjälp av fonder vilket för den privata investeraren i andra fall kan vara arbetsdrygt och mycket riskfyllt (Citibank 2011). Enligt lag om placeringsfonder är fondbolag med ett halvt års mellanrum tvungna att rapportera till finansinspektionen om eventuella förändringar i fonderna och fondernas prestationer (Finanssivalvonta 2013).

Värdet av en investerares fondandelar stiger då värdet på tillgångarna i fonden ökar.

Värdet på fondandelarna bestäms dagligen och räknas genom att ta det rådande marknadsvärdet på alla tillgångar i fonden dividerat med det totala antalet andelar i fonden. Detta resulterar i nettoandelsvärde (NAV, eng. Net Asset Value). Kostnader för förvaltning, förvaring och administration av fonder är bortdraget då dagliga avkastningar, alltså nettoandelsvärden, rapporteras. Tack vare detta kan såväl aktivt som passivt förvaltade fonder inkluderas i samma undersökning eftersom avgifterna redan är beaktade i den rapporterade avkastningen. (Fondkollen 2011)

På en perfekt kapitalmarknad är inga värdepapper felprissatta, alltså skulle fondförvaltarnas uppgift att hitta felprissatta värdepapper inte existera. Detta lämnar endast diversifiering och väljandet av en lämplig risknivå kvar till fondförvaltarnas uppgifter. Givet dessa antaganden har det bevisats att alla väldiversifierade portföljer rör sig med marknaden. Då marknaden upplever börsrally (eng. bull market) med höga avkastningar gör portföljerna likaså och vice versa. Skillnader i fonders prestation är inte nödvändigtvis ett resultat av fondens grad av diversifiering utan snarare fondförvaltarnas förmåga att hitta felprissatta aktier samt kostnaderna fonden besitter.

På en fullständigt effektiv marknad borde fonderna med lägsta förvaltnings- och administrationskostnader uppleva den högsta nettoavkastningen. (Sharpe 1966)

Därtill bör även fondens storlek beaktas vid bedömning av fondprestation. En stor fond kan procentuellt använda mycket mindre av sina inkomster än en mindre fond för att erhålla samma information. Alternativt kan en stor fond genom att använda samma procent av sina inkomster som en liten fond erhålla mycket mera och bättre information och analyser. Till en viss del jämnas detta dock ut genom att större fonder högst troligt behöver mera information än de mindre fonderna. (Sharpe 1966)

Av samma placeringsfond finns det ofta såväl tillväxtandelar som avkastningsandelar som investeraren kan välja mellan. De som äger tillväxtandelar är oftast privata investerare och för dessa investeras vinsterna tillbaka i fonden och därmed ökar värdet på investerarens fondandelar. Avkastningsandelarna föredras ofta av institutionella investerare som tack vare dessa årligen erhåller en kassaström i form av att placeringsfonden betalar ut vinsten till de som äger avkastningsandelarna. Orsaken till att privata investerare ofta föredrar tillväxtandelarna är att man inte betalar skatt förrän man löser in sina fondandelar, och på detta sätt uppstår en fördelaktig ränta-på- ränta effekt för investeraren. (Fondkollen 2011)

2.2. Fondtyper

Placeringsfonderna i Norden kan delas in i UCITS-fonder och icke-UCITS fonder (eng.

Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities). Största delen av fondtillgångarna i Norden hålls av UCITS-fonder. (Möller, Lehtimaja, Sikander &

Somervuori 2013) UCITS är ett direktiv av EU som presenterades 1985 med avsikt att harmonisera beslutsfattandet för fonder i Europa och främja handel med fonder över gränserna inom den Europeiska Unionen. Målet med UCITS-direktivet är att göra marknadsförandet samt teckning och inlösen av fondandelar lätt och snabbt inom hela EU. Därtill ökar direktivet på konkurrenskraften på den europeiska marknaden. Det nyaste UCITS direktivet (Directive 2009/65/EC) förväntas träda i kraft i slutet av 2014 och strävar efter att skydda småspararna genom att strama åt reglerna för fondförvaltare och samtidigt motivera dem att undvika överdrivet risktagande.

(Europeiska kommissionen 2014) Alla aktiefonder som inkluderas i denna avhandling är UCITS-fonder och följer alltså de regler som föreskrivs i EU direktivet.

Tack vare den snabba ökningen i populariteten för att investera i fonder har också de olika investeringsmöjligheterna breddas, och i dags läge finns det flera olika typer av fonder att välja på inom EU. De fyra huvudgrupperna är aktiefonder, räntefonder, blandfonder och hedgefonder. Till dessa huvudgrupper hör sedan flera olika typer av fonder såsom till exempel aktiefonder, indexfonder, fond-i-fonder och ETF.

Aktiefonder är de mest populära och den typen av fonder som denna avhandlings empiriska del undersöker. (Sijoitusrahastot 2013)

Aktiefonder placerar precis som namnet anger minst 85 % av hela fondförmögenheten i aktier. En aktiefond kan vara antingen aktivt eller passivt förvaltad. På lång sikt är den förväntade avkastningen högst för aktiefonder men de medför också en av de högsta

riskerna av de olika fondplaceringsalternativen. Andelsägarna i aktiefonderna blir med andra ord indirekta aktieägare i de företag som fonden placerar i. Dessa aktiefonder är ofta koncentrerade till ett visst geografiskt område, till en viss industri eller till en viss typs företag såsom tillväxtföretag eller småföretag. Risken i en aktiefond beror därmed helt på i vad samt på vilken marknad fonden placerar sina tillgångar och tack vare det breda utbudet kan investerarna själv välja den typ av fond som lämpar sig bäst för deras preferenser. (Fondkollen 2011a)

Räntefonder följer utvecklingen på räntemarknaden och de förväntas ha en relativt stabil och säker värdeförändring förknippat med en relativt låg risk. Korta räntefonder, alltså penningmarknadsfonder (eng. money market funds), placerar sina tillgångar i värdepapper med under ett års löptid. De används ofta av investerare som investerar på kort sikt och de förväntas ge en relativt låg och säker avkastning. Räntefonder som placerar på över ett års sikt kallas obligationsfonder och de är förknippade med högre risk än penningmarknadsfonderna. En lång räntefond ökar sitt värde då räntorna sjunker, men dessa värdeförändringar är dock inte lika kraftiga som aktiefondernas.

Vanliga placeringsmål för en lång räntefond är obligationer med låg risk utfärdade av banker eller länder. Det finns även så kallade företagsobligationsfonder vilka är en form av långa räntefonder som placerar i obligationer utgivna av företag och innehar högre risk än de vanliga långa räntefonderna. (Fondkollen 2011b)

Placeringsstrategin för en blandfond är en kombination av en aktiefond och en räntefond. Det är alltså en fond som investerar sin förmögenhet i såväl aktier som räntebärande värdepapper på det vis som förväntas ge den högsta avkastningen för investerarna vid en specifik risknivå. Riskmässigt ligger en blandfond under risknivån hos en aktiefond och ovanför risknivån hos en räntefond. (Fondkollen 2011c)

Hedgefonder är avsedda för att skydda sig mot oförväntade förändringar på marknaden antingen genom att ha en lång eller en kort position. De har vanligen friare regler än aktiefonder, kräver ett högt minimibelopp för att få investera och de försöker ge avkastning också då det går dåligt på börserna. Hedgefonder kännetecknas även av att förvaltningsavgifterna ofta är prestationsbaserade, alltså bestäms avgifterna efter avkastningen som fondförvaltaren lyckas uppnå. (Fondkollen 2011d)

2.3. Hypotesen om den effektiva marknaden

Hypotesen om den effektiva marknaden utvecklades under 1960-talet av Samuelson och Fama och definieras som; ”All känd information reflekteras från aktiepriserna, och man kan därmed inte erhålla en högre avkastning än vad marknaden erhåller i medeltal”. På en effektiv marknad antas att det inte finns transaktionskostnader, att all information är tillgänglig och kostnadsfri, och att alla aktörer på marknaden har kunskap om nuvarande priser. På en sådan marknad reflekterar det rådande aktiepriset därmed all tillgänglig information. (Lo 2007:1–3)

Hypotesen om den effektiva marknaden kan enligt Fama (1970) vidare delas in i tre grader beroende på hur mycket information som reflekteras i aktiepriserna; den svaga, den mellanstarka och den starka formen av effektiva marknader. Den (1) svaga formen antar att det endast är historisk data som reflekteras i aktiernas priser. Den (2) mellanstarka formen utgår från att såväl historisk information som annan allmänt känd information som finns tillgänglig direkt reflekteras i aktiepriserna. Den (3) starka formen av hypotesen om den effektiva marknaden anser att såväl historisk data, publik information som insider information, alltså all information om marknaden, reflekteras i priset. Dessa tre grader är bundna till varandra på så vis att marknaden måste uppfylla villkoren för den svaga formen för att kunna uppfylla den mellanstarka formens villkor, och uppfylla den mellanstarka formens villkor för att kunna uppfylla den starka formen av effektiva marknader.

Hypotesen om den effektiva marknaden förutsätter tre fundamentala element. Det första är att marknaden har många investerare som analyserar värdepapper, och deras huvudsakliga syfte är att göra så stor vinst som möjligt. Det andra är att informationen når marknaderna slumpmässigt, och det tredje är att då ny information anländer reflekteras denna genast i värdepapprets pris. (Buckley 1986:90)

Ett tecken på att marknaderna inte är fullständigt effektiva är förekomsten av säsongsbeteende (eng. seasonality), även kallat anomalier, i aktieavkastningar. Dessa anomalier är oförutsägbara och härstammar från investerarnas beteende vid olika tidpunkter. Enligt flera studier, bland annat av Piqueira (2005), är omsättningen av aktier negativt korrelerad med avkastningen då man använder daglig eller månatlig data. Därtill kan tidigare omsättning användas för att få en indikation om framtida avkastningar. De tre vanligaste förklaringarna till säsongsbeteende är helgdagseffekten (eng. holiday effect), window dressing och skatterelaterad försäljning (eng. tax-loss selling). Enligt helgdagseffekten stiger aktiekurserna då en helgdag närmar sig och

sjunker efter helgdagen. Window dressing går ut på att förvaltare ändrar uppsättningen i sin portfölj före räkenskapsperioden tar slut för att till syns förbättra sin portföljs prestation (Ortiz, Sarto & Vicente 2012). Enligt skatterelaterad försäljning säljer investerare sina aktier och andra värdepapper som gjort förlust under året före årsskiftet i december för att kunna förverkliga förluster och få skatteavdrag (Gultekin &

Gultekin 1983).

Enligt hypotesen om effektiva marknader borde framtida prestationer, efter att de justerats för risk och andra prisrelaterade faktorer, inte vara möjliga att förutspå med hjälp av historisk information. Fama och French (2010) försöker skilja på kunskap från tur i en värld av väldigt många fonder där abnormala avkastningar kan erhållas totalt slumpmässigt. Ett vanligt tillvägagångssätt bland annat presenterat av Carhart (1997) är att undersöka för ihållighet (eng. persistence) i fondernas avkastningar, där fonder som tidigare haft bra avkastningar också följande period har bra avkastningar och vice versa. Det finns dock nackdelar med detta test i form av att fonderna rankas på basen av kortsiktig tidigare prestation, alltså kan testerna ge resultat som baserar sig på slumpen (eng. noise) istället än på riktig prestation. Den ökade mängden studier om ihållighet i fonders avkastningar har lett till diskussioner kring marknadernas effektivitet. Ihålligheten i fondprestationer var stark under 70- och 80-talet men har därefter enligt studier av bland annat Brown, Goetzmann, Ibbotson och Ross (1992), Malkiel (1996) samt Fama och French (2010) blivit svagare vilket kan vara ett tecken på en ökad effektivitet på marknaderna.

2.4. Random Walk teorin

Förutom hypotesen om effektiva marknader är även random walk teorin mycket relevant för fonder. Random walk teorin hävdar att eftersom förändringarna i aktiepriserna följer ett slumpmässigt mönster är det omöjligt att förutspå dem med hjälp av historisk data. Random walk är en icke-stationär process som kan modelleras enligt Pt = α + Pt-1 + εt (Brooks 2008:318–375). Teorin har sin början så tidigt som 1900, då Louis Bachelier i sin doktorandavhandling Théorie de la Spéculation undersökte marknader för futurer och optioner på franska statsobligationer. Han kom fram till att om marknadsrörelser inte går att förutspå är den matematiska förväntningen noll. (Davis & Etheridge 2006)

Empiriska undersökningar av bland annat Cowles 3^rd år 1933 och Working år 1934 studerade råvaror och aktiepriser. De kom båda till slutsatsen att förändringen i

aktiepriser var omöjlig att förutspå med hjälp av förfluten information. Trots att flera undersökningar har gjorts för att försöka förklara förändringar i aktieprisernas rörelser har det konstaterats att det är omöjligt. Även Kendalls studie bestående av 19 index från 1953 fann att förändringar i priser på veckonivå inte kunde förutspås från förfluten information. Han konstaterade också, baserat på resultaten i sin studie, att aktieprisförändringarna följde ett oförutsägbart mönster. Detta antagande blev senare känt som random walk teorin, alltså att prisförändringarna på en effektiv marknad följer ett slumpmässigt mönster och därmed inte går att förutspå med hjälp av historisk information. Om det skulle vara möjligt att förutspå framtida prisförändringar med förfluten data skulle investerare kunna dra nytta av detta och göra stora vinster.

(Brealey, Myers & Allen 2006:333–336)

2.5. Capital Asset Pricing modellen

Den diversifierbara risken är en mycket viktig faktor på aktiemarknaden. Merton (1973) presenterade i tidigt skede relationen mellan risk och avkastning, där en högre risk förväntas bli belönad med en högre avkastning. Det har dock i flera studier genom åren framkommit att detta inte nödvändigtvis är fallet för marknadsindex och att det mellan risk och avkastning antingen inte finns något samband över huvudtaget eller att sambandet till och med är negativt.

Enligt CAPM som baserar sig på teorin om effektiva marknader bör avkastningen för en aktie bestämmas efter riskfria räntan och aktiens systematiska risk, alltså dess betakoefficient. I CAPM har riskpremiet i en fond ett linjärt samband med marknadsriskpremiet. CAPM utgår från att alla investerare innehar marknadsportföljen vilket betyder att endast den odiversifierbara (systematiska) risken beaktas. En fonds pris beror på den totala volatiliteten av fondens avkastning, och denna är uppbyggd av industrispecifik, alltså diversifierbar risk, och den odiversifierbara risken. Guo och Savickas (2005) framför i sin studie att den diversifierbara risken har ett negativt samband med framtida avkastningar. Därtill visar Ang, Hodrick, Xing och Zhang (2009) att aktier vars diversifierbara risk tidigare varit hög ofta påvisar låga avkastningar i framtiden jämfört med de som tidigare haft en låg diversifierbar risk.

3 AKTIV OCH PASSIV FONDFÖRVALTNING

Debatten kring aktiv och passiv fondförvaltning har varit livlig i över 40 år utan att någon entydig slutsats har uppnåtts angående vilkendera presterar bättre och är att föredra för investerare. En av de stora frågorna är om investerare borde nöja sig med indexavkastningar eller om de med hjälp av aktivt förvaltade fonder borde försöka hitta överavkastningar genom grundlig analys av information, som på en fullt effektiv marknad, redan borde synas i priserna. Resultaten om huruvida aktiv fondförvaltning skapar överavkastningar varierar beroende på den undersökta tidsperioden, de använda metoderna, de undersökta fondtyperna och författarnas egna preferenser och åsikter. Aktiva fonder klarar sig enligt en del studier bäst då marknadssituationen är dålig samt under recessioner. Då undersökningsperioden är längre och datamaterialet innehåller såväl högkonjunkturer som lågkonjunkturer visar resultaten i flera fall att aktiva fonder inte klarar sig bättre än indexfonderna. Därtill är de presenterade resultaten så gott som alltid medeltal, alltså finns det aktiva fondförvaltare som faktiskt är riktigt duktiga men dessa lyckas inte ändra på resultaten av den stora massan.

(Jones & Wermers 2011)

Än idag är antalet aktivt förvaltade fonder mycket högre än passivt förvaltade indexfonder, men indexfondernas popularitet ökar ständigt i och med att deras avkastningar i flera fall har visat sig vara de samma eller till och med högre än avkastningarna för aktivt förvaltade fonder. En stor orsak till detta är att de aktiva fonderna oftast har en avkastning i nivå med indexet eller lite högre, men då alla kostnader beaktas blir nettoavkastningen vanligtvis negativ. Då indexfondernas avkastning är samma som indexets och kostnaderna är mycket låga blir nettoavkastningen ofta den samma eller till och med bättre än för de aktivt förvaltade fonderna. (Jones & Wermers 2011)

3.1. Aktiv fondförvaltning

Aktiv fondförvaltning innebär att fondförvaltaren på daglig basis köper och säljer tillgångar i strävan att uppnå en värdeökning för investerarna. De har fria händer att förändra på fondens uppsättning så länge de håller sig inom de i fondbeskrivningen angivna och på förhand överenskomna gränserna vad beträffar till exempel risknivån eller placeringsobjekt. En av reglerna för placeringsfonder är att en fond inte får ha över tio procent av sitt kapital i en och samma tillgång. De totala avgifterna för aktivt förvaltade fonder är högre än de för de passivt förvaltade fonderna. De största

orsakerna till detta är transaktionskostnaderna som daglig handling medför men också den ersättning fondförvaltaren kräver för de kunskaper han besitter och analyser han ständigt gör i strävan att skapa överavkastningar. Den aktiva fondförvaltaren studerar marknaden antingen genom en fundamental eller genom en teknisk analys. Den fundamentala analysen gör grundliga analyser över ett företags ekonomiska faktorer såsom balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys för att försöka hitta långsiktiga investeringsobjekt. En teknisk analys förknippas ofta med kortsiktig handel och går ut på att undersöka prisförändringar och eventuella mönster i tillgångars historiska data för att med hjälp av dessa kunna prognostisera framtida prisförändringar. (Nasdaq 2014)

Den förväntade överavkastningen för aktiva fonder borde vara högre än noll. Om den inte är större än noll skulle det innebära att det inte finns något incitament att samla och behandla dyr information då högre avkastningar inte uppnås på detta vis (Grossman & Stiglitz 1980). Varje förändring i en aktiv fonds uppsättning som skiljer sig från dess jämförelseindex görs i strävan efter att överträffa marknaden. Med dessa avvikelser som aktiva fondförvaltare gör följer också risken för att avkastningarna blir negativa och investerarna förlorar sina pengar. För att undvika negativa avkastningar bör fondförvaltarna söka efter okorrelerade tillgångar med signifikant positivt alfa som därtill lyckas prestera bra i flera år i rad. (Poblennikov, Desclée & Hyman 2010)

Duktiga fondförvaltare bör köpa aktier före de stiger i värde och sälja aktier före de sjunker i värde. I enlighet med detta har en del studier funnit att detta faktiskt är fallet för vissa fondförvaltare, vilket betyder att de har marknadstajmingsförmåga.

Sannolikheten är större att en fondförvaltare lyckas överträffa marknaden om fonden koncentrerar sina investeringar på en viss industri som förvaltaren har kännedom över.

Marknadstajmingsförmågan mäts ofta genom att se på utvecklingen av fondens risknivå över tiden och jämföra detta med marknadssvängningar. En fondförvaltare som besitter marknadstajmingsförmåga höjer portföljens beta, alltså portföljens korrelation med marknaden, under börsrallyn och sänker likaså betat under börsras (eng. bear market) (Treynor & Mazuy 1966). Resultaten i en del tidigare studier har hittat tecken på små, men statistiskt signifikanta, justeringar i beta i portföljer vid rätta tidpunkter vilket skulle indikera marknadstajmingsförmåga. (Fulkerson 2013)

Fama (1972) påpekar att avkastningen i en portfölj kan delas in i två delar: att välja rätt placeringsobjekt samt fondförvaltarens förmåga att tajma sina investeringar rätt på marknaden. Att välja rätt placeringsobjekt kräver att fondförvaltare hittar

undervärderade tillgångar som de placerar i och att tajma marknaden innebär att fondförvaltaren försöker förutspå rörelser på aktiemarknaden. Fondprestation mäts ofta med Jensens alfa eller Sharpekvoten och förmågan att förutspå marknadsrörelser samt förmågan att välja rätt värdepapper mäts ofta med Treynor och Mazuys (1966) eller Henriksson och Mertons (1981) modeller. Om alfa är positivt innebär det att fondförvaltaren för portföljen lyckats skapa högre avkastning än portföljens jämförelseindex och med andra ord valt ”rätt” placeringsobjekt med ungefär lika hög risk som indexet. Därmed betyder det att fondförvaltaren inte lyckats göra ”rätt” val om alfa är negativt.

En aktiv fondförvaltare kan bestämma sig för att ha en mindre diversifierad portfölj om denne tror att han kan erhålla högre avkastning tack vare hans kunskap eller antagandet om att marknaderna inte är effektiva. Stundvis kan den aktiva fondförvaltaren välja en lite högre eller lite lägre risk än portföljens normala nivå eftersom han anser att riskfyllda portföljer kan erhålla en abnormalt hög eller låg avkastning under en viss tidsperiod. Med andra ord kan en aktiv fondförvaltares val såväl skapa mervärde för investeraren som orsaka att investeraren förlorar pengar.

(Fama 1972)

Om en aktiv fondförvaltare lyckas förutspå marknadsavkastningar investerar han i marknadsportföljen under börsrallyn och i riskfria tillgångar under börsras. Detta innebär ett icke-linjärt samband mellan fondavkastningen och marknadsavkastningen och strider således mot hypotesen om effektiva marknader (Oueslati, Hammami &

Jilani 2014). Då investerarna hela tiden blir mera intresserade av att investera i fonder kräver de också bättre och mera utförliga rapporter om de fonder de är intresserade av.

De riskjusterade modellerna är ofta mycket bra verktyg för att få en klar bild om investeraren belönas för den extra risk han eventuellt är färdig att bära i hopp om högre avkastningar. (Matallín-Sáez, Soler-Domínguez & Tortosa-Ausina 2014)

Flera studier har dragit slutsatsen att aktiv fondförvaltning är en ”noll-investering”

(eng. zero-sum game) som inte lyckas skapa överavkastningar jämfört med sitt jämförelseindex. Därmed innebär det att de aktiva fondförvaltare som lyckas erhålla överavkastningar jämfört med sitt index faktiskt är värda de högre kostnaderna de kräver medan de övriga fondförvaltarna nödvändigtvis inte är det. Fastän en fondförvaltare lyckas skapa överavkastningar betyder det inte med säkerhet att han är duktig, utan det kan också endast bero på tur och slumpen. Att skilja på kunskap och skicklighet från tur och slumpen är så gott som omöjligt, men vissa faktorer, såsom till

exempel tidigare prestationer, fondinnehavet samt förvaltarens personlighet och utbildning, kan ändå ge en liten inblick i varifrån överavkastningen härstammar.

(Jones & Wermers 2011)

Jones och Wermers (2011) undersökte om aktiv fondförvaltning skapar överavkastningar jämfört med indexfonderna. De konkluderar att riskjusterade avkastningar för aktiva fondförvaltare rör sig kring noll efter att alla kostnader är beaktade. På en, åtminstone till största delen, effektiv marknad spelar de aktiva fondförvaltarna en viktig roll där de förbättrar den ekonomiska tillväxten och ökar välfärden i samhället. För att hålla konkurrensen hård och för att motivera de faktiskt duktiga aktiva fondförvaltarna måste de få en rejäl belöning i form av höga avgifter. De investerare som lyckas identifiera de duktiga aktiva fondförvaltarna kan förvänta sig erhålla överavkastningar jämfört med fondens jämförelseindex. Identifieringen av dessa fondförvaltare är mycket arbetsdrygt, men det har i tidigare studier visat sig vara möjligt.

3.2. Passiv fondförvaltning

Passiv fondförvaltning innebär att en fond replikerar ett index med såväl innehavet som de enskilda aktiernas vikter under antagandet att marknaden är effektiv. En passivt förvaltad fond, även känt som en indexfond, ändrar således sällan på sin uppsättning och avkastningen för denna investeringsstrategi är i stora drag den samma som för hela indexet minus de små förvaltningskostnader fonden innehar. Eftersom såväl förvaltnings- som transaktionskostnaderna är mycket låga på grund av att inga analyser måste göras betyder det att den förväntade avkastningen för en passivt förvaltad fond är mycket nära indexets avkastning. Om risken är lägre och avkastningen är den samma som för aktivt förvaltade fonder borde den rationella investeraren föredra passiv fondförvaltning. Därtill stöds passiv fondförvaltning av den mellanstarka formen av effektiva marknader enligt vilken marknadspriserna reflekterar all tillgänglig allmän information. Detta stöder också påståendet att rationella investerare utan insider information torde välja passiv fondförvaltning över aktiv fondförvaltning.

Köp och håll strategin (eng. buy-and-hold) är ett tankesätt som passiva förvaltare använder sig av och går ut på att man köper en tillgång och håller den därefter för en längre period. Detta tankesätt bygger på hypotesen om effektiva marknader enligt vilken tillgångarnas priser reflekterar all information och det är därmed onödigt att

aktivt analysera marknaderna då en högre avkastning ändå inte kan erhållas. Som ett resultat av denna strategi är också indexfondernas kostnader mycket lägre än de aktivt förvaltade fondernas kostnader. (Taylor 2004)

I enlighet med att flera studier framfört att passiva fonder lyckas erhålla samma eller till och med högre avkastningar än de aktivt förvaltade fonderna har intresset för passiva fonder ökat. Trots att aktivt förvaltade fonder än idag dominerar marknaderna ökar de passiva fondernas marknadsandelar år efter år samtidigt som utbudet blir bredare. Då man vill investera på längre sikt visar en studie på den amerikanska marknaden av Ferri och Benke (2013) att det lönar sig att investera i passivt förvaltade indexfonder. Under tidsperioden 1997 till 2012 klarade sig 82 – 90 % av indexfonderna bättre än de aktivt förvaltade fonderna. Trots indexfondernas bevisade bättre prestation föredrar fondbolagen aktiva fonder eftersom de för dessa kan kräva högre avgifter och därmed erhålla högre inkomster.

Fisher framför i Forbes (2013) att i en undersökning av 2 000 aktivt förvaltade amerikanska aktiefonder under tidsperioden 1998 till 2013 lyckades endast 25,6 % av fonderna överprestera sitt jämförelseindex. Av de fonder som överpresterade sitt jämförelseindex visade sig nästan 75 % vara så kallade dolda indexföljare (eng. closet indexers). Taylor (2004) påstår att dolda indexföljare inte är ett väldigt stort och ofta framkommande fenomen utan snarare att det finns en del fonder som ”beter sig dåligt”.

En aktivt förvaltad fond vars investeringar och avkastningar till hög grad följer ett index kallas för en dold indexföljare. Dessa dolda indexföljare klassificeras som aktivt förvaltade fonder fastän de egentligen, på basen av deras verksamhet, borde vara indexfonder. Sett ur en fondförvaltares perspektiv kan de kräva avgifter som är lika höga som de på riktigt aktivt förvaltade fondernas avgifter trots att de inte i teorin borde vara berättigade till dessa. En aktivt förvaltad fond har ungefär tre till tio gånger så höga avgifter som en indexfond (Taylor 2004). Antti Petajisto, före detta professor på Yale universitet i USA, definierar en dold indexföljare enligt: En aktivt förvaltad fond vars investeringar till under 60 % skiljer sig från dess jämförelseindex. (Petajisto 2013)

4 FONDVERKSAMHET I NORDEN

I genomsnitt har värdet på aktiefonder i världen under de 15 senaste åren stigit med 4,6

% per år. Kraftigast har ökningen varit i Asien, Latinamerika, Östeuropa och Norden medan värdeökningen varit lägre för europeiska, nordamerikanska och globala fonder.

Av de områden vars aktiefonder stigit mest i värde under de senaste 15 åren står BRIC länderna för fyra av de fem första platserna där endast Östeuropa lyckats ha den fjärde högsta genomsnittliga ökningen per år. Norden följer genast efter och har haft den sjätte snabbaste ökningen i fondinvesteringar. (Pettersson & Hård 2013)

Nettoteckningen i aktiefonder under 2009, i de fyra nordiska länderna denna avhandling studerar, var högst i Sverige, andra högst i Norge, tredje högst i Finland och lägst i Danmark. I Sverige var nettoteckningen ca 5,9 miljarder euro, i Norge ca 3,8 miljarder euro, i Finland ca 2,4 miljarder euro och i Danmark ca -240 miljoner euro.

Det förvaltade kapitalet i aktiefonder i oktober 2009 var störst i Sverige, näst störst i Danmark, tredje störst i Norge och minst i Finland. Den svenska aktiefondsmarknaden var vid utgången av 2013 över dubbelt så stor som den näst största i Norden, alltså aktiefondsmarknaden i Danmark. (Verdipapirfondenes forening 2009)

4.1. Fonder i Danmark

År 1982 stiftades lagen om placeringsfonder i Danmark och de första fonderna introducerades till marknaden. De första åren var fondernas andel av marknaden låg och det var först under 90-talet som fonderna började stiga i popularitet. I slutet av 1995 fanns det under 100 danska fonder, men tack vare en årlig ökning på nästan 14 % fanns det i slutet av 2003 över 350 danska fonder. Ända sedan introduktionen av fonder i Danmark har ca 60 % av fonderna varit aktiefonder. År 2003 fanns det 212 aktiefonder och 151 obligationsfonder. Den danska fondindustrin är precis som i största delen av Europa bankdominerad där över 90 % av fonderna tillhandahas av banker.

Endast ett fåtal undersökningar på den danska fondmarknaden har gjorts och den första självständiga studien om danska fonder gjordes av Christensen (2003). De flesta studier om danska fonder har gjorts av antingen fondbolagen själva eller av

”Association of Danish Mutual Funds”. Mätt per capita har Danmark den tredje största fondindustrin i Europa efter Frankrike och Tyskland. (Christensen 2005)

Marknadsvärdet på danska fonder mellan 1990 och 2003 steg från 21 miljarder DKK (ca 2,7 miljarder euro) till 364 miljarder DKK (ca 47,3 miljarder euro), alltså årligen

med ungefär 25 %. År 2003 hade över 600 000 danskar investeringar i fonder.

(Bechmann & Rangvid 2004) Vid utgången av 2012 var marknadsvärdet på danska fonder 1 214 miljarder DKK (ca 157,8 miljarder euro) samtidigt som nästan 800 000 danskar hade investeringar i fonder. Det finns 32 aktiefonder som endast investerar i Danmark och av dessa är två passivt förvaltade. De tre största fondbolagen i Danmark är Nordea Invest Danmark, Bankinvest Danmark och Danske Invest Danmark.

(Vestergaard 2013)

Fondavgifterna i Danmark är enligt Christensen (2005) bland de lägsta i världen vilket leder till att danska fonder har bättre möjligheter att överträffa marknaden än länder där fondkostnaderna är högre. I Danmark är aktiefonder och räntefonder de dominerande typerna av fonder vilka båda står för ca 50 % av marknaden. Enligt lag måste danska fonder investera minst 75 % av sina tillgångar i deras huvudsakliga investeringssyfte. Den överstående 25 % får investeras i andra tillgångar, men totalt måste en dansk fond bestå av åtminstone 16 olika tillgångar. På grund av skattelagen i Danmark är blandfonder inte fördelaktiga vilket syns i deras försvinnande lilla andel av marknaden. Danska fonder är ytterligare (1) inte tillåtna att ha korta positioner, (2) inte tillåtna att handla med futurer och optioner och (3) aktiefonder får inte investera mera än 20 % av dess tillgångar i penningmarknaden. Det sistnämnda leder till att aktiefonder inte under börsras kan minska sina tillgångar i aktier utan måste acceptera förlusterna som börsras medför. Det enda sättet en aktiefond ens lite kan skydda sig mot förluster är att sänka på betat i portföljen, alltså att använda sig av marknadstajming. (Christensen 2005)

4.2. Fonder i Finland

Den första finländska placeringsfonden introducerades 1987 vilket innebär att den finländska fondmarknaden är relativt ny jämfört med andra fondmarknader.

(Korkeamäki & Smythe Jr. 2004) Idag finns det 32 fondbolag i Finland av vilka de tre klart största är Nordea Funds Oy, OP-Fondbolaget Ab och Danske Invest Fondbolaget Ab. Dessa tre har 64,61 % av det totala värdet av alla fondbolag i Finland. Antalet fondbolag i Finland har ökat från 25 till 32 stycken från år 2000 till idag och det totala kapitalet i finländska fondbolag har under samma tidsperiod ökat från 11,4 miljarder euro till 74,8 miljarder euro. (Finanssivalvonta 2014)

Den finländska fondmarknaden har med andra ord utvecklats väldigt mycket under de två senaste decennierna och mellan 1996 och 2000 upplevde fondmarknaden i Finland

den snabbaste tillväxttakten i hela Europa. Majoriteten av fonderna i Finland och resten av Europa är förvaltade av banker vilket bidrar till att bankerna lätt kan kräva höga förvaltningsavgifter då investerarna också har flera andra handlingar med banken. En teori bakom detta påstående är att kunderna är färdiga att betala något högre avgifter tack vare bekvämligheten att kunna sköta alla bankärenden på ett och samma ställe. Korkeamäki och Smythe Jr. (2004) visade att Finland upplever höga fondförvaltningskostnader jämfört med andra länder fastän investerarna inte kompenseras med en högre riskjusterad avkastning. Allt medan marknaderna utvecklats och konkurrensen blivit hårdare har de finländska fondkostnaderna minskat och ligger idag på samma nivå som kostnaderna i övriga Europa.

Keloharju, Knüpfer och Rantapuska (2012) presenterar mönster hos de finländska investerarna och deras ägarandelar i såväl aktier som fonder under perioden 2004 till 2008. De fokuserar på ägandet vid slutet av 2008 men framför också förändringar i ägarmönster mellan 2004 och 2008. Resultaten i studien visar att det finländska folket har ungefär hälften av alla tillgångar i depositioner, ungefär en femtedel i aktier och ungefär en åttondel i fonder. Av fonderna är aktiefonder och korta räntefonder de två populäraste. Därtill finns det ett klart mönster för de rikaste i Finland som föredrar att placera i indexfonder, i aktiefonder och i fonder med prestationsbaserade kostnader.

År 2008 var ungefär 98 % av alla privatägda fondtillgångar i Finland placerade i aktivt förvaltade fonder. Den rådande trenden där investerare börjat röra sig bort från aktivt förvaltade fonder och mot indexfonder syns också i Finland eftersom indexfondernas marknadsandel under tidsperioden 2004 till 2008 steg från 0,7 % till 2,3 %. Antalet finländare som ägde fondandelar ökade med över 27 % från 658 000 till 838 000 under tidsperioden 2004 till 2008 medan antalet som ägde aktier under samma tidsperiod minskade. (Keloharju, Knüpfer & Rantapuska 2012)

Korkeamäki och Smythe Jr. (2004) undersökte den finländska fondmarknadens kostnader och avkastningar mellan 1993 och 2000. Deras resultat visar att 45 % av fonderna är förvaltade av banker och genomsnittskostnaderna för fonderna är 1,44 %.

Därtill påvisar de att kostnaderna för fonder förvaltade av banker är tolv baspunkter (eng. basis point) högre än fonder förvaltade av andra institutioner och att kostnaderna tenderar minska allt medan fonden blir äldre. De minskande kostnaderna är ett resultat av att flera fonder introducerats och därmed har marknaden blivit mera öppen och mera konkurrensutsatt.

Knif och Löflund (1997) studerade vad som påverkar aktiers priser på den finländska marknaden. De framför att på en välfungerande effektiv marknad korrigeras priserna genast då ny information framkommer. En speciell aspekt för den finländska aktiemarknaden är att det finns mycket aktier som globalt sett har en väldigt låg omsättning vilket leder till att det uppstår autokorrelation i avkastningarna och detta i sin tur ifrågasätter effektiva marknader. De framför också att internationell diversifiering är av nytta för nordiska investerare trots ökad korrelation mellan marknader och ökad volatilitet i aktier och valutakurser. Knif och Löflund (1997) framför också i sin studie hur Knif och Pynnönen, också år 1997, undersöker hur utvecklingen på de största aktiemarknaderna påverkar avkastningarna på de nordiska aktiemarknaderna (Danmark, Finland, Norge och Sverige). De undersöker dagliga avkastningar under tidsperioden september 1993 till augusti 1996. Deras resultat visar att utvecklingen på börsen i USA starkt påverkar de nordiska ländernas aktiemarknader följande börsdag.

4.3.

Norge är idag en av världens rikaste länder långt tack vare deras oljetillgångar. I slutet av juni 2011 hade Norges statliga pensionsfond ett värde på 3 111 miljarder norska kronor (ca 373 miljarder euro). Denna pensionsfond är idag världens största investerare och fond. (Chambers, Dimson & Ilmanen 2012) Fondmarknaden i Norge utvecklades under tidigt 1980-tal och före 1982 fanns det bara en norsk aktiefond på Oslo börsen. Alla norska aktiefonder är öppna vilket betyder att man när som helst kan teckna och lösa in fondandelar. Skatten på vinst erhållen från placeringar är 28 % och investerarna är tvungna att betala förmögenhetsskatt som motsvarar marknadsvärdet av investeringen. För att undvika dubbelbeskattning beskattas dividender inte och fonderna är också fria från skatter. Norska aktiefonder är enligt lag tvungna att investera i minst 16 olika aktier och vikten för en enskild aktie får inte överstiga 10 %.

(Sørensen 2009)

Totalt investerade institutioner och privatpersoner 41 miljarder norska kronor (ca 4,9 miljarder euro) i fonder under 2009. De två populäraste fondgrupperna bland norska privatpersoner, mätt med totala förvaltade kapitalet vid utgången av 2009, var norska aktiefonder och korta räntefonder. Dessa hade ett totalt förvaltat kapital på 25 miljarder norska kronor (ca 3 miljarder euro) respektive 20,5 miljarder norska kronor (ca 2,5 miljarder euro). För institutioner var de två populäraste fondgrupperna korta räntefonder och globala aktiefonder med ett totalt förvaltat kapital på 39,9 miljarder

norska kronor (ca 4,8 miljarder euro) respektive 31,3 miljarder norska kronor (ca 3,8 miljarder euro). Mätt med nettoteckning under år 2009 var norska och globala aktiefonder de populäraste för privatpersoner medan globala aktiefonder och korta räntefonder var de populäraste för institutioner. (Verdipapirfondenes forening 2010) Enligt ”Verdipapirfondenes forening” i Norge sparar norska män 31 % mera än kvinnorna. Fastän mängden norska kvinnor som investerar per månad har ökat ligger de månatliga besparningarna ändå 177 norska kronor (ca 21 euro) under männenas sparningar år 2010. År 2006 var ca 45 % av alla sparavtal registrerade på kvinnor medan motsvarande siffra år 2010 var 42 %. (Verdipapirfondenes forening 2011) Fondkunderna ökade sina fondinnehav med totalt 106 miljarder norska kronor (ca 12,7 miljarder euro) till ett rekordhögt totalt värde på 663 miljarder norska kronor (ca 80 miljarder euro) under året 2013. Norska personkunder nettotecknade 3,3 miljarder norska kronor (ca 396 miljoner euro) i fonder av vilka 2,2 miljarder norska kronor (ca 264 miljoner euro) tecknades i aktie- och blandfonder. Vid utgången av 2013 hade norrmän ca 50 miljarder norska kronor (ca 6 miljarder euro) mera investerat i aktie- och blandfonder än de hade före finanskrisen. (Verdipapirfondenes forening 2014)

4.4. Fonder i Sverige

Fondmarknaden i Sverige har precis som fondmarknaderna i övriga Norden vuxit väldigt snabbt vilket kan ses i ökningen av antalet fonder sedan millennieskiftet från ca 1 500 till idag över 4 000 fonder. De första fonderna i Sverige introducerades 1958 av bröderna Åhlén då de introducerade tre fonder under det kollektiva namnet Koncentra.

Såväl tillväxten som utbudet av fonder var fram till början av 1990-talet relativt långsam. Den andra halvan av 1990-talet ökade intresset att spara i fonder och 1998 ägde över 50 % av invånarna i Sverige andelar i fonder. En orsak till ökningen av intresset att spara i fonder är att människorna börjat pensionsspara för att försäkra sin ålderdom. En annan orsak är att det enligt pensionssystemet i Sverige är obligatoriskt för hela arbetskraften att investera i fonder. Detta obligatoriska pensionssystem godkändes 1994 och en av de centrala punkterna i systemet är att 2,5 % av lönen automatiskt går till fonder. Alla svenskar får därefter själv välja i vilken eller vilka fonder dessa pengar skall investeras. Svenska fonder är mestadels öppna² och investeringsprinciperna är harmoniserade med EU genom UCITS. (Dalhquist, Engström & Söderlind 2000; Pettersson, Helgesson & Hård 2009)

2 I en öppen fond kan man teckna och lösa in fondandelar när som helst och enligt eget tycke

Sättet som hushållen i Sverige sparar har sedan 1980-talet ändrat sig mycket. På 1980- talet var bankkonton det dominerande sparsättet där 58 % sparade sina pengar på bankkonton. I dags läge allt medan sparalternativen blivit flera står bankkonton, fonder och försäkringssparande för sammanlagt över 80 % av hushållens totala sparande.

(Pettersson, Helgesson & Hård 2009)

År 2009 sparade hela 98 % av befolkningen i Sverige i åldern 18 till 74 år i fonder. Ifall man bortser från det obligatoriska pensionssystemet sparade 74 % av svenskarna i fonder. Under de 20 senaste åren har antalet svenska fondsparare ökat från 50 % år 1994 till 74 % år 2009. I Sverige fanns år 2009 över 4000 fonder som hade totala tillgångar på över 1 200 miljarder kronor (ca 132 miljarder euro). Motsvarande tal 1970 var 17 fonder med totala tillgångar omkring 1 miljard kronor (ca 110 miljoner euro). De populäraste fonderna har genom tiden varit aktiefonder men räntefonders popularitet har ökat under de senaste åren. Tillsammans står aktiefonder och räntefonder för 78 % av tillgångarna placerade i fonder i Sverige. (Pettersson, Helgesson & Hård 2009) År 2013 sparade hela Sveriges befolkning (100 %) i åldern 18 till 74 år i fonder tack vare pensionssystemet. Då man ser på frivilligt fondsparande var siffran 76 %. Under de senaste 15 åren har svenskarna i medeltal investerat ca 63 miljarder kronor (ca 7 miljarder euro) per år i fonder vilket har lett till att de totala tillgångarna i fonder i slutet av 2012 var ca 2 000 miljarder kronor (ca 221 miljarder euro). Av det totala fondsparandet i Sverige är en tredjedel allokerat i Norden, mestadels i Sverige, och ungefär en fjärdedel i Nordamerika. (Pettersson & Hård 2013)

4.5. Sammanfattning av den nordiska fondmarknaden

Fondmarknaderna i de fyra nordiska länderna som denna avhandling koncentrerar sig på är till stora drag likadana. Aktiefonder är den populäraste formen av placeringsfonder i Finland, Norge och Sverige, och samtliga marknader upplevde en mycket stark tillväxt under sent 90-tal. I Europa är fondtillgångarna i Luxemburg de klart största, påföljt av av Frankrike, Irland och Storbritannien. Tillsammans är dessa fyra länders totala fondtillgångar 76,47 % av hela Europas. Vid utgången av 2013 var totala tillgångarna i de europeiska fonderna 6 798 miljarder euro jämfört med 12 440 miljarder euro i Amerika. De nordiska ländernas andel av hela Europas fondmarknad var vid utgången av 2013 ca 6 % eller 413 miljarder euro. (Investment Company Institute 2014)

Figur 1 Totala tillgångarna i fonder i de nordiska länderna under tidsperioden 2009-2013

Figur ett ovan presenterar fondernas totala tillgångar i de nordiska länderna och hur de har utvecklats sedan 2009. Finland har under hela tidsperioden varit den minsta fondmarknaden i Norden samtidigt som tillväxten också varit den lägsta. Då man jämför fondtillgångarna i slutet av 2013 med vad de var i början av 2009 har Danmarks fondtillgångar ökat med 42,97 %, Finlands med 33,77 %, Norges med 53,61 % och Sveriges med 48,51 %. I medeltal har ökningen varit 44,72 % för dessa fyra länder.

Övriga Europas fondmarknader har under samma period vuxit med 22,37 % och de fyra största fondmarknaderna i Europa med 36,07%. Därtill är andelen aktiefonder av de totala fondtillgångarna i Danmark 39,39 %, i Finland 38,61 %, i Norge 55,02 % och i Sverige 67,93 %. På dessa fyra marknader förutom i Danmark är aktiefonderna de mest populära, i Danmark är obligationsfonder de mest populära och aktiefonder de näst mest populära. Sett på hela Europa utan Norden är i medeltal 27,63 % av fonderna aktiefonder medan motsvarande siffra för Norden är 50,25 %. (Investment Company Institute 2014)

0 20 000 40 000 60 000 80 000 100 000 120 000 140 000 160 000 180 000 200 000

2009 2010 2011 2012 2013

Totala tillgångar i fonder, miljoner euro

Danmark Finland Norge Sverige

5 TIDIGARE STUDIER

Hela fondindustrin upplever konstant expansion och förändring vilket ökar viktigheten av studier gjorda inom området. Allt medan marknaderna utvecklats och konkurrensen blivit mer intensiv har också nya modeller introducerats (Matallín-Sáez, Soler- Domínguez & Tortosa-Ausina 2014). Eftersom det idag finns ett så brett utbud på professionella kapitalförvaltare betyder det att placerarna faktiskt litar på deras förmåga att skapa överavkastningar. Samtidigt som man undersöker fondförvaltares förmåga att konsekvent skapa överavkastningar undersöker man också marknadernas effektivitet. Fastän en del studier visar att aktivt förvaltade fonder lyckas skapa överavkastningar jämfört med sina jämförelseindex är den klara majoriteten av studierna av den åsikten att aktivt förvaltade fonder inte lyckas erhålla överavkastningar jämfört med sitt jämförelseindex efter att alla kostnader är beaktade.

(Kang, Lee & Lee 2011)

5.1. Tidigare nordiska studier

Resultaten i majoriteten av de tidigare studierna gjorda i Norden har varit att aktivt förvaltade fonder inte lyckas överprestera marknaden. Till denna slutsats har även en stor del av de internationella studierna kommit, där flera av de aktivt förvaltade fonderna underpresterar marknaden ungefär med storleken på fondens kostnader.

5.1.1. Tidigare studier i Danmark

Christensen (2003) undersöker 44 danska fonders prestation och marknadstajmingsförmåga med 87 månatliga observationer under tidsperioden oktober 1994 till januari 2002. Av de 44 fonderna i datamaterialet är 27 aktiefonder och 17 är räntefonder och datamaterialet är fritt från survivorship bias. Genom att använda CAPM och en multi-index modell erhåller författaren resultaten att ingen av de 44 inkluderade fonderna har, efter att alla kostnader är beaktade, lyckats överträffa marknaden. De flesta fonder har ett icke-signifikant Jensens alfa medan fem fonder har ett signifikant negativt alfa. Han undersöker även fondernas marknadstajmingsförmåga med såväl Treynor och Mazuys (1966) som Henriksson och Mertons (1981) modeller och erhåller resultaten att danska fonder inte som helhet har en signifikant marknadstajmingsförmåga. Resultaten från Treynor och Mazuys modell ger sju fonder med signifikant marknadstajmingsförmåga och motsvarande resultat erhållet med Henriksson och Mertons modell är fem fonder.

Bechmann och Rangvid (2004) undersöker hur kostnaderna för 363 aktie- och obligationsfonder påverkar fondernas prestation under tidsperioden 1994 till 2003.

Morningstar ger stjärnor till fonder beroende på deras historiska prestation jämfört med liknande fonder. Författarnas studie koncentrerar sig på en så kallad ATP-rating som ger motsvarande stjärnor som Morningstar till fonderna, men dessa stjärnor bestäms enligt fondkostnaderna där fem stjärnor ges till fonderna med lägsta kostnader. Studien framför att kostnaderna för teckning och inlösen av fondandelar hållits relativt stabila medan de övriga kostnaderna märkbart har stigit. Resultaten visar att fonder med dålig prestation ofta har höga kostnader och fonder med bra prestation ofta har låga kostnader. Om en investerare i början av 1994 hade investerat i de 10 % av fonderna med lägsta kostnader skulle de ha tjänat en årlig riskjusterad överavkastning på 2 – 3% jämfört med om man hade investerat i de 10 % av fonderna med högsta kostnaderna.

Christensen (2005) undersöker 47 danska fonders prestation, ihållighet och marknadstajmingsförmåga under tidsperioden 1996 till 2003. Av de 47 fonderna i datamaterialet är 34 aktiefonder och 13 räntefonder. Av alla 47 fonder lyckas ingen fond överprestera marknaden då fondavgifterna är medräknade. De flesta fonder har ett icke-signifikant Jensens alfa medan sex fonder har signifikant negativt alfa.

Författaren lyckas inte påvisa kortsiktig ihållighet i fondernas avkastningar. Endast två av fonderna har signifikant lyckats skapa mervärde genom marknadstajming och val av rätt fonder. Som helhet konstaterar författaren att de danska fonderna inte besitter marknadstajmingsförmåga eller förmågan att välja rätt värdepapper.

Vestergaard (2013) undersöker i sin magisteravhandling om kritiken mot aktiv fondförvaltning är berättigad. Hans datamaterial består av månatliga avkastningar för de 14 största danska aktiefonderna som har tillgänglig data mellan 2004 och 2011. Av de totalt 32 danska aktiefonder som endast investerar i Danmark valde författaren ut sitt slutliga sampel med följande fyra kriterier: (1) fonden är aktivt förvaltad, (2) fonden är dansk och lyder under danska lagar och bestämmelser, (3) fonden investerar endast i danska aktier och (4) fonden har minst fyra års data tillgängligt före 11.9.2011. Det utvalda samplet står för 82 % av marknaden för aktivt förvaltade aktiefonder som investerar endast i Danmark. Det visar sig att tolv av de 14 fonderna klassificeras som dolda indexföljare. Fondprestation räknat med Sharpekvoten, Treynorkvoten och Jensens alfa visar att största delen av fonderna har erhållit en noll-avkastning. Därtill visar resultaten att flera fonder har överpresterat marknaden än underpresterat vilket skiljer sig från den allmänna uppfattningen av fondernas avkastningar. Av totalt 52