De två modellerna denna avhandling använder för att identifiera marknadstajmingsförmåga och fondförvaltarens förmåga att välja rätt värdepapper är
modellerna utvecklade av Treynor och Mazuy (1966) samt Henriksson och Merton (1981). Båda dessa modeller baserar sig på CAPM och presenterades mera ingående tidigare i avhandlingen i kapitel sex. Fullständiga tabeller över de från samtliga länder erhållna resultaten med Treynor och Mazuys samt Henriksson och Mertons modeller gentemot de tre jämförelseindexen finns i bilaga fem och sex. Först presenteras och diskuteras resultaten för Treynor och Mazuys modell varefter resultaten för Henriksson och Mertons modell presenteras i tabell 16.
Tabell 15 Samtliga fonders resultat från Treynor och Mazuys modell
Treynor och Mazuy
Alfa Beta Gamma R2 Jämförelseindex
Danmark -0,004 1,009 0,241 0,793 OMX Köpenhamn Cap GI 38 fonder 0,000 0,915 -0,519 0,722 MSCI Danmark
0,005 0,769 -0,708 0,681 MSCI Norden
Finland 0,000 0,951 -0,202 0,834 OMX Helsingfors Cap GI 55 fonder 0,002 0,626 0,531 0,574 MSCI Finland
0,001 0,882 0,195 0,773 MSCI Norden
Norge -0,002 0,941 0,098 0,866 Oslo Børs Mutual Fund Index GI 55 fonder 0,002 0,856 -0,441 0,755 MSCI Norge
0,006 0,772 -0,606 0,623 MSCI Norden
Sverige -0,003 0,911 -0,040 0,835 OMX Stockholm Benchmark Cap GI 45 fonder 0,002 0,696 -0,358 0,752 MSCI Sverige
0,001 0,755 0,050 0,735 MSCI Norden
Medeltalet för samtliga fonder under hela tidsperioden 2000 till 2013 med Treynor och Mazuys modell
Tabell 15 presenterar medeltalen av resultaten från Treynor och Mazuys modell för samtliga fonder från alla länder mot deras respektive jämförelseindex under hela undersökningsperioden 2000 till 2013. Kolumnen för gamma anger fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga och kolumnen för alfa anger fondförvaltarnas förmåga att välja rätt värdepapper. Som det framgår ur tabellen har inget lands fondförvaltare i medeltal gentemot samtliga index lyckats med marknadstajming eller med sina val av värdepapper. Samtliga länders fonder har dock på basen av medeltalen åtminstone gentemot ett av sina respektive jämförelseindex lyckats med svag marknadstajming.
Förklaringsgraden varierar något bland länderna och mellan de olika indexen, men samtliga länders OMX index har den högsta förklaringsgraden till respektive lands fonder.
Då OMX indexet används som jämförelseindex för de danska fonderna har 31 av fonderna ett positivt gamma av vilka tolv är signifikanta. Av dessa 31 fonder med positiva gamman har 29 ett negativt alfa av vilka 16 är signifikanta. Carnegie WorldWide/Danska Aktier och Nordea Invest Danmark är de enda två fonderna som på en procents signifikansnivå har såväl alfa som gamma signifikanta. Dessa resultat indikerar att de danska fonderna inte har lyckats med att välja rätt värdepapper medan över en tredjedel visar tecken på svag marknadstajmingsförmåga. Då MSCI Danmark används som jämförelseindex har åtta fonder ett positivt gamma medan 30 fonder har ett negativt. Av de 30 fonderna med negativt gamma är nio signifikanta och av dessa fyra signifikanta på en procents signifikansnivå. Då MSCI Norden används som jämförelseindex ändras inte resultaten mycket från resultaten erhållna med MSCI Danmark. En av de sex fonderna med ett positivt gamma har ett signifikant gamma medan åtta av de 32 fonderna med ett negativt gamma har ett signifikant gamma. Av de 35 fonderna med positivt alfa är 18 signifikanta och fem fonder har såväl ett signifikant alfa som gamma.
Av de finländska fonderna då de använder OMX indexet som jämförelseindex har 21 fonder ett positivt gamma varav nio är signifikanta. Av de resterande 34 fonderna med negativa gamman är tolv stycken signifikanta, ingen dock på en procents signifikansnivå. Det finns sju fonder som har både signifikant gamma och alfa, av dessa endast Fourton Fokus Suomi som har båda signifikanta på en procents signifikansnivå.
Fonderna med ett signifikant positivt gamma har alla ett negativt alfa samtidigt som alla fonder med ett signifikant negativt gamma har ett positivt alfa. I enlighet med detta klarar fondförvaltarna som lyckas tajma marknaden inte ändå av att skapa högre avkastningar än deras jämförelseindex och vice versa. Med MSCI Finland som jämförelseindex har 47 fonder ett positivt gamma av vilka 23 är signifikant positiva.
Ingen av fonderna har ett signifikant alfa och medeltalet för samtliga fonders alfa rör sig just över noll. Detta indikerar att jämfört med MSCI Finland har en stor del av de finländska fonderna lyckats med marknadstajming trots att de inte lyckats skapa högre avkastningar än indexet. Resultaten från MSCI Norden indexet visar att 38 fonder har ett positivt gamma av vilka tolv är signifikanta. Av de 17 fonder med negativt gamma är sex stycken signifikanta.
Med OSEFX som jämförelseindex till de norska fonderna lyckas 40 fonder erhålla ett positivt gamma medan 15 erhåller ett negativt. Av fonderna med ett positivt gamma är 28 signifikanta varar 17 på en procents signifikansnivå samtidigt som endast en fond
med negativt gamma är signifikant. Samtliga signifikanta alfan är negativa vilket betyder att de norska fonderna inte har lyckats överprestera marknaden trots att flera fonder har lyckats med svag marknadstajming. Med MSCI Norge som jämförelseindex erhåller endast tolv fonder ett positivt gamma varav endast ABIF Norge++ har ett signifikant positivt gamma på fem procents signifikansnivå. Av de resterande 43 fonderna med negativa gamman är 20 stycken signifikanta varav sex är signifikanta på en procents signifikansnivå. Samtliga fonder med signifikant negativa gamman uppvisar ett positivt alfa varav sju är signifikant positiva. När MSCI Norden används som jämförelseindex för de norska fonderna är resultaten mycket lika de som erhålls med MSCI Norge. Av fonderna lyckas 17 erhålla ett positivt gamma medan de resterande 38 erhåller ett negativt gamma. Antalet signifikant positiva gamman är fem och antalet signifikant negativa gamman är tre stycken. Ingen av fonderna med ett signifikant gamma har ett signifikant alfa trots att 32 fonder uppvisar ett signifikant alfa. Av dessa 32 fonder är endast fonden Holberg Norges alfa negativt.
Av de 23 fonder som uppvisar ett positivt gamma då OMX Stockholm Benchmark Cap GI används som jämförelseindex har fem fonder ett signifikant gamma. Sju av de 22 fonderna med ett negativt gamma är signifikanta fastän ingen är det på en procents signifikansnivå. Samtliga fonder som har ett signifikant alfa har ett negativt alfa vilket betyder att de svenska fonderna inte har lyckats överprestera marknaden. Då de svenska fonderna jämförs med MSCI Sverige har elva fonder ett positivt gamma men inte en enda ett signifikant positivt gamma. Av de 34 fonderna med negativa gamman är sex stycken signifikanta. Fonderna Simplicity Norden, Sverige 130/30 och AMF Aktiefond Mix är de enda fonderna som har såväl signifikanta alfan som gamman och gemensamt för alla dessa är att marknadstajmingsförmågan är negativ samtidigt som fondförvaltarna har lyckats välja rätt värdepapper och fondprestationen därmed är positiv. Mot MSCI Norden har 30 fonder ett positivt gamma av vilka fem är signifikant positiva. Av de 15 fonderna med ett negativt gamma är tre signifikanta. Ingen av fonderna med ett signifikant positivt gamma har ett signifikant alfa medan två av fonderna med ett signifikant negativt gamma har ett signifikant positivt alfa. Dessa två fonder är Simplicity Norden och AMF Aktiefond Mix vilka båda har lyckats överprestera jämförelseindexet MSCI Norden.
Oberoende av vilket jämförelseindex som används är fondernas rankningar mycket lika varandra. Värdena på såväl alfa som gamma varierar en del beroende på vilket index som används men de fonder som presterar bäst med OMX indexet är också bland de
bäst presterande med båda MSCI indexen. Gemensamt för samtliga länders fonder är att en negativ marknadstajmingsförmåga oftast är förknippad med en positiv fondprestation och vice versa. De starkaste tecknen på marknadstajmingsförmåga framkommer hos de finländska fonderna medan de norska fonderna i medeltal presterar bäst.
Tabell 16 Samtliga fonders resultat från Henriksson och Mertons modell
Henriksson och Merton
Alfa Beta Gamma R2 Jämförelseindex
Danmark -0,004 1,002 0,000 0,792 OMX Köpenhamn Cap GI 38 fonder -0,002 0,927 0,000 0,718 MSCI Danmark
0,003 0,785 0,001 0,671 MSCI Norden
Finland -0,003 0,977 -0,004 0,832 OMX Helsingfors Cap GI 55 fonder 0,009 0,560 0,009 0,569 MSCI Finland
0,005 0,828 0,007 0,769 MSCI Norden
Norge 0,001 0,892 0,006 0,864 Oslo Børs Mutual Fund Index GI 55 fonder 0,005 0,802 0,011 0,755 MSCI Norge
0,010 0,724 0,012 0,618 MSCI Norden
Sverige -0,003 0,915 -0,001 0,834 OMX Stockholm Benchmark Cap GI 45 fonder -0,002 0,731 -0,005 0,748 MSCI Sverige
-0,001 0,777 -0,005 0,731 MSCI Norden
Medeltalet för samtliga fonder under hela tidsperioden 2000 till 2013 med Henriksson och Mertons modell
Tabell 16 presenterar medeltalen för samtliga fonders marknadstajmingsförmåga mätt med Henriksson och Mertons modell. Enligt denna modell har de norska fonderna i medeltal den bästa marknadstajmingsförmågan samtidigt som de också har varit bäst på att välja rätt värdepapper och i och med detta erhållit den högsta avkastningen.
Även mätt med Henriksson och Mertons modell är förklaringsgraden högst för samtliga fonder mot sina respektive OMX index. De fullständiga tabellerna med resultaten för samtliga länder och mot samtliga index presenteras i bilaga sex men diskuteras här.
Av de danska fonderna har 20 stycken ett positivt gamma då OMX Köpenhamn Cap GI används som jämförelseindex, men endast Nordea Inv Nordic Small Cap har ett signifikant positivt gamma. Av de 18 fonder som har ett negativt gamma är Alm. Brand Invest Nordiske Aktier och Danske Aktier de enda som är signifikanta. Medeltalet för samtliga fonders marknadstajmingsförmåga är 0,000 vilket betyder att de danska fondförvaltarna inte har marknadstajmingsförmåga. Av de totalt sex fonderna med
signifikanta alfan är alla negativa och endast Alm. Brand Invest Nordiske Aktier signifikant på en procents signifikansnivå. I enlighet med detta har de danska fonderna varken lyckats överprestera sitt OMX jämförelseindex eller tajma marknaden rätt. Då MSCI Danmark används som jämförelseindex har 22 fonder ett positivt gamma medan 16 har ett negativt. Den enda fonden med ett signifikant positivt gamma är Nordea Inv Nordic Small Cap och de två fonderna med signifikanta negativa gamman är Alm.
Brand Invest Nordiske Aktier och Danske Aktier, alltså samma fonder som då OMX indexet används. Två fonder uppvisar ett signifikant alfa varav Nordea Inv Nordic Small Cap har ett signifikant positivt alfa och Alm. Brand Invest Nordiske Aktier ett signifikant negativt alfa. Med MSCI Norden som jämförelseindex har endast Nordea Inv Nordic Small Cap ett signifikant gamma på 0,018. Fonderna Handelsinvest Danmark, Nordea Inv Norden och Nordea Inv Nordic Small Cap är de enda fonderna med signifikanta alfan då de uppvisar ett signfikant positivt alfa på 0,008, 0,004 respektive 0,010. I enlighet med detta har de danska fonderna knappt lyckats överprestera MSCI Norden medan en fond har svag marknadstajmingsförmåga. Som helhet besitter de danska fondförvaltarna inte marknadstajmingsförmåga samtidigt som de inte heller signifikant lyckats överprestera sina jämförelseindex.
Av de tolv finländska fonderna med ett positivt gamma mot OMX Helsingfors Cap GI visar endast Taaleritehdas Arvo Markka Osake A och B fonderna ett signifikant positivt gamma. Av de 43 fonderna med negativa gamman är åtta signifikanta. Totalt har fem fonder ett signifikant alfa varav alla är negativa. De finländska fonderna har överlag inte lyckats överprestera sitt OMX jämförelseindex och påvisar en svag negativ marknadstajmingsförmåga. Mot MSCI Finland har 38 fonder ett positivt gamma varav 22 är signifikant positiva. Av dessa 22 fonder med signifikant positiva gamman har samtliga fonder signifikanta alfavärden och alla av dessa är positiva. Fonderna med signifikant positiv marknadstajmingsförmåga har ett genomsnittligt beta på 0,432 samt en genomsnittlig förklaringsgrad på 0,556. Sammanlagt har 30 fonder ett signifikant alfa och alla dessa är positiva. Med MSCI Norden som jämförelseindex har 47 fonder ett positivt gamma medan åtta har ett negativt gamma. Av fonderna med ett positivt gamma har 17 fonder ett signifikant gamma samtidigt som ingen av fonderna med ett negativt gamma är signifikanta. De 20 fonder som uppvisar ett signifikant alfa har alla ett positivt alfa på i genomsnitt 0,010. De finländska fonderna har i enlighet med dessa resultat en mycket svag marknadstajmingsförmåga samtidigt som 20 fonder lyckas signifikant prestera bättre än sina jämförelseindex.
Som det framgår av tabell 16 har de norska fonderna den bästa marknadstajmingsförmågan bland de nordiska länderna. Med OSEFX som jämförelseindex påvisar 42 fonder ett positivt gamma av vilka 17 är signifikanta. Av de 13 fonder som har negativa gamman är endast XACT OBX signifikant. Av de elva fonder som har ett signifikant alfa har alla ett positivt alfa förutom XACT OBX som har ett negativt alfa. Fonderna Atlas Norge och DNB Norge Selektiv (III) är de enda fonderna som har såväl alfa som gamma signifikant på en procents signifikansnivå. Då MSCI Norge används som jämförelseindex har 48 fonder ett positivt gamma varav 15 är signifikanta medan ingen av fonderna med negativa gamman är signifikanta.
Sammanlagt har 17 fonder ett signifikant alfa vilka alla är positiva. Dessa resultat indikerar att en del av de norska fondförvaltarna gentemot MSCI Norge har en svag marknadstajmingsförmåga och de lyckas med hjälp av detta överprestera indexet.
Gentemot MSCI Norden jämförelseindexet har 53 fonder lyckats erhålla ett positivt värde på gamma trots att endast sex av dessa är signifikanta. Endast fonderna Skandia SMB Norge och XACT OBX har negativa gamman. Totalt har 16 fonder ett signifikant alfa och alla dessa är positiva. Som helhet visar de norska fonderna svaga tecken på en liten marknadstajmingsförmåga förknippad med en liten överprestation av jämförelseindexen.
Ur tabell 16 framgår att de svenska fonderna inte i medeltal har lyckats med marknadstajming gentemot något av de tre jämförelseindexen samtidigt som de inte heller i medeltal har lyckats överprestera något av indexen. Då OMX används som jämförelseindex har 22 fonder ett positivt gamma varav endast Simplicity Norden och Sverigefond är signifikanta. Av de 23 fonder med negativa gamman är fyra fonder signifikanta. Samtliga 17 alfan som är signifikanta är negativa och de fyra fonderna med signifikant negativa gamman har samtidigt signifikanta negativa alfan. Med MSCI Sverige som jämförelseindex har tio fonder ett positivt gamma och ingen av dessa är signifikanta. Av de 35 fonder med negativa gamman är sju signifikanta. Sammanlagt har åtta fonder ett signifikant alfa varav två är positiva och resterande sex negativa.
Catella Reavinst är den enda fonden som har såväl alfa som gamma signifikant på en procents signifikansnivå och båda dessa är negativa. Gentemot MSCI Norden framkommer samma mönster som mot MSCI Sverige där endast sex fonder uppvisar ett positivt gamma av vilka inget är signifikant. Negativa signifikanta gamman framkommer hos SEB Sverigefond Stora Bolag och SPP Aktiefond Sverige. Av de tre fonder som har signifikanta alfan har Simplicity Norden positivt alfa och Carnegie Sverige Select samt SPP Aktiefond Sverige negativa alfan. SPP Aktiefond Sverige är den
enda fonden som signifikant underpresterar marknaden samtidigt som den har en signifikant negativ marknadstajmingsförmåga.
Beroende på vilken modell som används för att mäta fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga erhålls något olika resultat. Enligt Treynor och Mazuys modell har de finländska fondförvaltarna i medeltal lyckats bäst med marknadstajming medan de norska fondförvaltarna har erhållit högsta avkastning genom att välja rätt värdepapper. Enligt modellen utvecklad av Henriksson och Merton har de norska fondförvaltarna i medeltal varit bäst på såväl marknadstajming som på att välja rätt värdepapper. Som helhet visar resultaten erhållna i denna studie ändå att ingen av de nordiska ländernas fondförvaltare i medeltal signifikant varken lyckats överprestera marknaden eller tajma marknaden. Dessa resultat över fondprestationen är i linje med resultaten erhållna i studier av bland annat Treynor (1965), Grinblatt och Titman (1994), Liljeblom och Löflund (2000), Christensen (2005) och Fama och French (2008). Ytterligare är även resultaten för fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga i linje med resultaten av bland annat Treynor och Mazuy (1966), Henriksson (1984) samt Elton, Gruber och Blake (2012). Även dessa har konstaterat att fondförvaltarna i medeltal inte signifikant har lyckats tajma marknaden.
9 SLUTSATSER OCH DISKUSSION
Denna avhandling undersökte om det i de nordiska länderna lönar sig att investera i aktivt förvaltade fonder eller om de passivt förvaltade indexfonderna som replikerar indexen är mera lönsamma. Datamaterialet bestod av 55 fonder från såväl Finland som Norge, 45 fonder från Sverige och 38 fonder från Danmark. Dessa sammanlagt 193 slumpmässigt valda fonder med minst 24 månatliga observationer undersöktes under tidsperioden januari 2000 till december 2013. Den utförda undersökningen använde sig av logaritmerade avkastningar med vilka riskjusterad prestation, marknadstajmingsförmåga samt fondförvaltarnas förmåga att välja rätt värdepapper undersöktes. Modellerna som användes för fondprestation var Treynorkvoten, Sharpekvoten och Jensens Alfa samt för marknadstajmingsförmåga och val av rätt värdepapper Treynor och Mazuys samt Henriksson och Mertons modeller. Samtliga fonder jämfördes mot tre jämförelseindex, ett OMX och MSCI index från respektive land samt alla fonder gentemot MSCI Norden.
Majoriteten av de tidigare studierna kring såväl fondprestation som marknadstajmingsförmåga i de nordiska länderna har visat att fondförvaltarna överlag varken har marknadstajmingsförmåga eller klarar av att skapa högre avkastning än indexfonderna efter att alla kostnader är beaktade. De rådande finansiella oroligheterna har lett till att aktivt förvaltade fonder varit mycket omdiskuterade i såväl tidningar som övriga medier med största frågan om det faktiskt lönar sig att investera i aktivt förvaltade fonder.
I affärsmagasinet forum nr 5 från år 2014 skriver Anders Löflund, professor i finansiell ekonomi vid Hanken i Helsingfors, att majoriteten av de aktivt förvaltade fonderna inte lyckas överprestera indexet då alla kostnader är beaktade. Han lyfter också fram problemet med skåpindexfonder där fonder marknadsförs som aktiva trots att de mycket långt följer ett index. Han framför även att aktiv fondförvaltning lönar sig då företagens utveckling är osammanhängande och går åt olika håll och att passiv fondförvaltning är bra då marknaden är korrelerad. (Affärsmagasinet Forum för ekonomi och teknik 2014)
Resultaten i denna studie erhållna med Sharpe visar att 77 % av de finländska fonderna har klarat sig bättre än OMX Helsingfors Cap GI jämförelseindexet. För Danmark, Norge och Sverige är respektive siffror mot OMX indexen 13 %, 24 % och 27 %. Också enligt Treynorkvotarna har de finländska fonderna klarat sig bäst med 66 % av
fonderna bättre än index samtidigt som Danmark, Norge och Sverige har respektive siffror 18 %, 26 % och 39 %. Resultaten erhållna med MSCI Indexen skiljer sig inte märkbart från de erhållna med OMX. I såväl Finland som Norge finns det fonder som signifikant har lyckats överprestera sina jämförelseindex men majoriteten av de signifikanta fonderna har ändå ett negativt alfa och därmed inte lyckats överprestera sina jämförelseindex. Liknande resultat erhölls också med såväl Treynor och Mazuys som Henriksson och Mertons modeller. Enligt dessa hade majoriteten av de signifikanta fonderna varken förmåga att välja rätt värdepapper eller marknadstajmingsförmåga trots att någon enstaka fond hade denna förmåga. Exempel på fonder som lyckades överträffa alla sina jämförelseindex var Aktia Capital B och OP-Suomi Arvo från Finland samt Danske Invest Norge II, PLUSS Markedsverdi (Fondsforv) och Pluss Index (Fondsforvaltn) från Norge. Dessa samma fonder hörde också till de bästa mätt med såväl Treynor och Mazuys samt Henriksson och Mertons modeller. Dessa resultat är i linje med tidigare studier av bland annat Grinblatt och Titman (1994), Liljeblom och Löflund (2000) samt Fama och French (2008). Likasom slutsatserna i dessa studier visar denna studie att fondförvaltarna inte överlag har någon förmåga att varken överträffa eller tajma marknaden trots att någon enstaka fond klarar av detta.
Korkeamäki och Smythe Jr. (2004) framförde redan på tidigt 2000-tal att konkurrensen hela tiden blir hårdare och att fonderna behöver nya sätt att skaffa kunder. Tisdagen den 10 juni 2014 framkom i HBL en artikel om nätbanken Nordnet som har introducerat en passivt förvaltad gratisfond som följer OMXH 25 indexet.
Avsikten med denna fond är att locka kunder till sig. I Sverige har gratisfonder funnits en längre tid där Avanza Zero var den första som införde en sådan. På grund av den hårda konkurrensen på fondmarknaden måste fondbolagen introducera mera lockande produkter för att vinna kunder. Som exempel på vikten av kundanskaffning för fondbolagen investerades över en miljard euro i placeringsfonder registrerade i Finland i maj 2014. (Hufvudstadsbladet 2014) Speciellt under oroliga tider investerar flera småsparare hellre i fonder än i aktier på grund av den lägre risken som medföljer fonderna.
Syftet i denna avhandling var att undersöka om de aktivt förvaltade fonderna lyckas överprestera de passivt förvaltade indexfonderna. Ur resultaten framkom inga tydliga bevis på att fondförvaltarna skulle klara av att överträffa sina jämförelseindex. Det finns givetvis fonder som har lyckats med detta men majoriteten har ändå