5 Modellen för Treynor och Mazuys koefficient presenteras i Metod kapitlet
fondförvaltaren lyckats identifiera undervärderade tillgångar snarare än att han lyckats förutspå marknaden.
Merton (1981) utvecklade i sin studie en modell för marknadstajming som baserar sig på Treynor och Mazuys (1966) modell. I sin enkla form kräver modellen utvecklad av Merton (1981) bara att fondförvaltaren förutspår att marknaden antingen överpresterar riskfria säkerheter eller att riskfria säkerheter överpresterar marknaden.
Fondförvaltaren försöker inte, och kan inte heller, förutspå med hur mycket aktier över- eller underpresterar riskfria säkerheter. Baserat på dennes prognoser ändrar han på portföljens uppbyggnad.
Henriksson och Merton (1981) vidareutvecklade modellen presenterad av Merton (1981). Denna nya modell tillåter fondförvaltarnas prognoser att ändras över tiden.
Modellen baserar sig på att en fondförvaltare ökar på portföljens beta då marknaden är uppe och i motsats investerar i riskfria tillgångar då marknaden är nere. De presenterar både parametriska och icke-parametriska tester för marknadstajmingsförmåga. Det icke-parametriska testet kräver att man måste göra olika antaganden eftersom fondförvaltarnas prognoser sällan är tillgängliga, och därför används det parametriska testet oftare. Det parametriska testet behöver bara ha fondens avkastningar och antagandet att säkerheter är prissatta enligt CAPM.6
Henriksson (1984) undersöker 116 fonders marknadstajmingsförmåga på den amerikanska marknaden under tidsperioden 1968 till 1980. Han antar att fonden har två risknivåer, en där marknaden överpresterar riskfria tillgångar och en där riskfria tillgångarna överpresterar marknaden. Som den riskfria räntan används en månads statsobligation (eng. treasury-bill). Efter korrigering för heteroskedasticitet visar resultaten att fondförvaltare inte har marknadstajmingsförmåga eftersom endast tre fondförvaltare har lyckats erhålla en signifikant positiv marknadstajmingsförmåga.
Becker, Ferson, Myers och Schill (1999) undersöker 303 amerikanska aktiefonders marknadstajmingsförmåga under tidsperioden 1976 till 1994. Som jämförelseindex använder de S&P 500 indexet. Deras resultat indikerar att fonder är mycket riskaversiva och investerar långt i enlighet med sina jämförelseindex. Resultaten i deras studie visar att fondförvaltarna inte har någon marknadstajmingsförmåga.
6 Henriksson och Mertons (1981) modell för att undersöka marknadstajmingsförmåga presenteras i Metod kapitlet
Elton, Gruber och Blake (2012) undersöker fondförvaltares marknadstajmingsförmåga genom att estimera fondens beta varje månad. De använder förra periodens beta som grund för sin prognos. Marknadstajmingsförmågan är skillnaden mellan förväntad avkastning erhållen med faktiska betan och förväntade avkastningen estimerat med tidigare beta. Datamaterialet i studien består av 318 amerikanska aktiefonder mellan 1994 och 2004. Resultaten påvisar konsekventa förluster på grund av tajming, alltså ett tecken på negativ marknadstajmingsförmåga hos fondförvaltare.
Fulkerson (2013) påpekar att aktiva fondförvaltare till en viss grad har förmågan att placera i rätt aktier. Han undersöker kunnigheten hos fondförvaltarna genom att samtidigt se på valet av aktier och på marknadstajmingsförmågan. Datamaterialet i studien är från tidsperioden 1980 till 2007 och består av 4 144 amerikanska aktie- och blandfonder. Resultaten visar att aktiva fondförvaltare under tidsperioden 1980 till 1994 lyckats skapa överavkastningar genom att välja rätt aktier. Däremot då hela undersökningsperioden 1980 till 2007 undersöks visar resultaten att såväl överavkastningarna som marknadstajmingsförmågan har blivit sämre. I linje med dessa resultat konstaterar författaren att antingen har fondförvaltarnas kunnighet försämrats eller är tidsperioden mellan 1980 och 1994 inte en rättvisande tidsperiod för att undersöka fonder.
Oueslati, Hammami och Jilani (2014) undersöker i sin studie om en multivariat GARCH modell fungerar i Tunisien för att fastställa om fondförvaltare klarar av att tajma marknaden. Tidsperioden för deras undersökning är 2002 till 2010 och innehåller 30 stycken fonder av vilka hälften är blandfonder och andra hälften är obligationsfonder. De fonder som inte hade fullständig månatlig data för hela tidsperioden utelämnades, alltså kan survivorship bias förekomma i studien.
Resultaten i studien visar att blandfonderna upplever en högre avkastning än obligationsfonderna, men detta på bekostnad av en mycket högre volatilitet (risk).
Sharpekvoten som mäter fondprestation jämfört med fondens risk är över 16 gånger bättre för obligationsfonderna vilket anses vara en stor orsak till deras popularitet i Tunisien. Fondförvaltarna lyckades inte tajma marknaden i Tunisien, vilket är i linje med tidigare studier gjorda av bland annat Grinblatt och Titman (1994), Cuthbertson, Nitzsche och O’Sullivan (2010b) och Elton, Gruber och Blake (2012). Trots dessa resultat konkluderar de att den tunisiska marknaden besitter stora möjligheter för duktiga fondförvaltare, speciellt de för obligationsfonder, att erhålla abnormala avkastningar.
Tabell 7 Sammanfattning av tidigare studier om marknadstajming
2010 Tunisien 30 Blandfonder upplever högre avkastning än
6 METODIK
Bland de första undersökningarna som gjordes om fonders riskjusterade prestation är de på 60-talet presenterade modellerna av Treynor (1965), Sharpe (1966) och Jensen (1968) de mest kända. Eftersom dessa prestationsmått ännu i dags läge förekommer i studier använder denna avhandling dessa för att mäta fondernas prestation. Treynors (1965) modell mäter överavkastningen i en portfölj och jämför denna med portföljens systematiska risk, alltså dess beta. Sharpekvoten utvecklad av Sharpe (1966) beräknas som överavkastningen dividerat med en fonds standardavvikelse i avkastningarna, alltså risk. Modellen utvecklad av Jensen (1968) undersöker om fondens avkastningar statistiskt signifikant skiljer sig från marknadens. För att mäta marknadstajming använder denna avhandling två modeller, den första utvecklad av Treynor och Mazuy (1966) och den andra utvecklad av Henriksson och Merton (1981). Modellen av Treynor och Mazuy (1966) ser fondens beta som en funktion av marknadens avkastningspremium medan fondförvaltaren enligt modellen av Henriksson och Merton (1981) väljer olika risknivåer för fonden och på detta vis försöker tajma marknaden. I det första underkapitlet presenteras de tre riskjusterade prestationsmåtten som denna avhandling använder och därefter följer de två ovannämnda metoderna för att undersöka fondförvaltarnas marknadstajmingsförmåga samt förmågan att välja rätt värdepapper.