Sopimusteoria ja todelliset sopimusjärjestelyt

Epätäydellinen tieto ja kyky, systemaattiset virheet päätöksenteossa ja rajallinen rationaalisuus

Taloustieteelliseen yhtiösopimuksen malliin nojaavaan osakeyhtiöoikeudelliseen sopimusteoriaan kohdistettu kritiikki on koskenut tämän teorian olosuhdeoletta-musten toteutumista reaalimaailmassa ja tästä syystä myös tähän teoriaan perus-tuvia väittämiä. Lisäksi sopimusteoriaan nojaavan tulkintasäädännön sovelta-minen voi olla joidenkin eksplisiittisesti sopimattomien kysymysten osalta hankalaa silloinkin, kun teorian olosuhdeolettamuksia ei asetettaisi kyseenalaisik-si.²⁶⁹

Sopimusteoriassa oletetaan, että sopijapuolilla on täydellinen tieto tule-vaisuuden tapahtumista sekä täydellinen kyky ja ymmärrys arvioida niiden vaikutusta heidän etuihinsa ja haittoihinsa erilaisilla vaihtoehtoisilla sopimusjär-jestelyillä. Koska sopijapuolet tuntevat itse parhaiten omat intressinsä, sopimus-vapauden vallitessa he päätyvät sellaiseen sopimusratkaisuun, jolla heidän yhteinen kokonaishyötynsä maksimoituu. Easterbrook ja Fischel tunnustavat, että tällaista tietoa ja kykyä ei ole useimmilla sijoittajilla itsellään, mutta koska osakekauppaa hoitavilla ammattilaisilla on tämä tieto, ja koska tieto leviää osakemarkkinoille myös sijoittajat saavat hyväkseen heidän tietonsa ja ymmär-ryksensä osakemarkkinoiden kautta.²⁷⁰ Yhtiösopimussuhteen pitkäaikaisesta luonteesta johtuen sopijapuolten tieto sopimuksentekohetkellä tulevaisuuden tapahtumista ja niiden vaikutuksista jää todellisuudessa kuitenkin

epätäydellisek-271 Riley, e.m.l. s. 789.

272 Riley e.m.l. s. 789, Gordon, CLR 1989 s. 1593, Kornhauser, CLR 1989 s. 1456, ks. myös Timonen, Corporate Governance s. 78.

273 Kornhauser, CLR 1989 s. 1457.

274 Riley e.m.l. s. 789, ks. myös Eisenberg, CLR 1989 s. 1464.

275 Riley e.m.l. s, 789 ja Gillette, JLS 1990 s. 543. Vaihtoehtoisesti yhtiösopimuksen ehtojen laatijoiden päätöksentekoa vinouttavien systemaattisten virheiden yhteydessä voitaneen puhua sellaisista kaukana tulevaisuudessa mahdollisesti toteutuvista tapahtumista, joilla on alhainen odotusarvo, vrt. Kornhauser, CLR 1989 s. 1456.

si.²⁷¹ Jotkut tapahtumat tulevaisuudessa ovat sellaisia, joita osapuolet eivät voi yhtiösopimuksen tekohetkellä lainkaan kuvitella ja he eivät voi niihin myöskään siten sopimusjärjestelyillä varautua, koska ei voida olettaa, että sopijapuolet voisivat sopimuksentekohetkellä mieltää kaikki mahdolliset tapahtumainkulut tulevaisuudessa.²⁷² Kornhauser toteaa, että sopimusteoria ei toimi tilanteessa, jossa sopijapuolet olisivat kokonaan jättäneet sopimuksen solmimatta, jos he olisivat sopimuksentekohetkellä kuvitelleet myöhemmin toteutuneen epäedul-lisen tapahtumainkulun eikä tilanteessa, jossa sopijapuolet eivät voi käytännössä kuvitella heidän kannaltaan optimaalista, sopimuksentekohetkellä tehtävää nimenomaista sopimusjärjestelyä. Jälkimmäisessä tapauksessa, vaikka he olisivat sopimuksen solmimiseen päätyneet, he saattaisivat pitää etukäteen ei-kuvitel-tavissa olleen tapahtumainkulun osalta parempana heidän sopimussuhteensa rakentamista jonkin kohtuusperiaatteen varaan kuin sellaisen pelkästään ajatellun ex ante eksplisiittisen sopimusjärjestelyn varaan, johon he olisivat päätyneet, jos he olisivat sellaisen tapahtumainkulun kuvitelleet toteutuvaksi.²⁷³ Toiseksi osakkeenomistajat eivät todellisuudessa voi ennakoida heidän yhtiösopimuksensa nimenomaisten ehtojen soveltamista ja niiden vaikutuksia kaikissa tulevaisuudes-sa tapahtuvistulevaisuudes-sa ennalta-arvaamattomistulevaisuudes-sa tilanteistulevaisuudes-sa. Nimenomainen sopimusehto voi siten saada tulevaisuudessa sellaisen sovellutusalan, jota osakkeenomistaja ei osannut kuvitella.²⁷⁴

Silloinkin, kun yhtiön perustajat voisivat yhtiön perustamisasiakirjoja tai muita yhtiösopimuksen ehtoja laatiessaan ottaa huomioon kaikki mahdolliset tapahtumainkulut tulevaisuudessa ja mieltää eri vaihtoehtoisten sopimusjärjeste-lyjen vaikutukset heidän asemaansa näiden mahdollisten tapahtumainkulkujen puitteissa, he eivät kuitenkaan useinkaan päädy todellisuudessa optimaaliseen sopimusjärjestelyyn ex ante, ts. heidän kannaltaan toivottavimpaan riskien jakoon, koska heidän päätöksentekoaan vinouttavat systemaattiset virheet sellais-ten haitallissellais-ten tapahtumien osalta, jotka toteutuvat alhaisella todennäköisyydellä kaukana tulevaisuudessa. Riley ja Gillette käyttävät tällaisista riskeistä termiä

"remote risks".²⁷⁵

276 Arrow, EI 1982 s. 1 ja 5.

277 Arrow, EI 1982 s. 5, ks. myös Scott, SCalLR 1986 s. 329 ss. ja Tversky-Kahneman, Science 1974 s. 1124 ss.

278 Riley e.m.l. s. 789.

On olemassa näyttöä siitä, että päätöksentekijät tekevät systemaattisia virheitä verratessaan jonkin järjestelyn etuja ja haittoja päätöksentekohetken olosuhteissa järjestelyn etuihin ja haittoihin tulevaisuudessa ja että päätöksentekijöillä on taipumus aliarvioida epävarmuutta ja siihen liittyviä riskejä.²⁷⁶ Systemaattista virhettä päätöksenteossa esiintyy siten, että päätöksentekohetken olosuhteiden oletetaan kuvaavan myös tulevaisuutta, päätöksentekijä tekee päätöksensä pää-töksentekohetkeen mennessä kertyneen kokemuksensa valossa ja siten, että tulevaisuuden arviointi perustuu liian pieneen empiiriseen aineistoon, jotta sen perusteella voisi tehdä luotettavia arvioita.²⁷⁷ Lisäksi osakkeenomistajilla, jotka osallistuvat johonkin uuteen hankkeeseen, on taipumus olla optimistisia ja väheksyä siihen mahdollisesti liittyviä haittoja heidän kannaltaan. Tullessaan omistajiksi yhtiöön osakkeenomistajien voidaan olettaa myös olevan enemmän kiinnostuneita tähän tapahtumaan välittömästi liittyvistä kysymyksistä kuten esimerkiksi heidän ostamiensa osakkeiden hinnasta ja siitä, keitä muut osak-keenomistajat sillä hetkellä ovat, kuin tulevaisuuteen liittyvistä riskeistä, esimerkiksi siitä, mitä tulevaisuudessa toteutettavat osakeannit tulevat vaikut-tamaan heidän asemaansa osakkeenomistajina. Siten kaukaisempaan tulevaisuu-teen liittyvien riskien aliarvioinnin vuoksi osakkeenomistajat eivät riittävästi suojaudu niitä vastaan yhtiösopimukseensa otettavilla ehdoilla.²⁷⁸ Lisäksi, vaikka yhtiösopimuksen osapuolet pyrkisivätkin arvioimaan sopimusjärjestelynsä etuja ja haittoja pitkäaikaisessa yhtiösuhteessaan, tällaiseen arvioon liittyisi aina epävarmuutta, koska sen tulisi ajallisesti ulottua pitemmälle kuin mihin havait-tavissa oleva tulevaisuus ulottuu.

Yksityisen osakeyhtiön muodossa toimivien harvainyhtiöiden toiminta perustuu yleensä osakkeenomistajien keskinäiseen henkilökohtaiseen suhteeseen, mistä johtuen näiden yhtiöiden perustamisessa voi osakkeenomistajien päätök-senteossa ilmetä omaa lajiaan olevaa systemaattista virhettä myöhempien tapahtumainkulkujen valossa eli ex post tarkasteltuna. Harvainyhtiön perus-tamisen ajankohtana yhtiön perustajina olevien osakkeenomistajien intressit ovat yleensä yhteneväiset ja he tuntevat luottamusta toisiaan kohtaan. Ajan mittaan olosuhteet saattavat kuitenkin muuttua esimerkiksi siten, että osakkeenomistajien intressit erkanevat toisistaan, he eivät pysty toimimaan enää yhteisymmärrykses-sä keskenään tai niin, että yhtiön toiminnan muuttumisen johdosta aikaisemmin yhtiön palveluksessa olleen osakkeenomistajan panos ei ole enää yhtiön kannalta

279 Eisenberg, CLR 1989 s. 1465-1466.

280 Prentice, OJLS 1988 s. 57.

281 Gillette, JLS 1990 s. 542.

282 Gillette, JLS 1990 s. 542.

283 Vrt. Gillette, JLS 1990 s. 542-543.

284 Airaksinen-Jauhiainen s. 114 ja Birke s. 17.

yhtä hyödyllinen kuin aikaisemmin tai tämä henkilö haluaa itse siirtyä työskentelemään muualle.²⁷⁹

Systemaattista virhettä yhtiösopimuksen ehtojen sopimisessa aiheuttavat myös transaktiokustannukset siinä mielessä, että neuvoteltu ja sovittu sopimusjärjestely ei välttämättä toteuta optimaalista riskinjakoa osapuolten kesken. Vaikka osa-puolet tietäisivätkin kaikki tulevaisuuden tapahtumainkulut tai voisivat ottaa niistä selvää, transaktiokustannuksista johtuen kaikkien mahdollisten tulevai-suuden tapahtumien varalta ei kuitenkaan kannata sopimuksentekohetkellä nimenomaisesti sopia.²⁸⁰ Mikäli sopimusehdon neuvottelu- ja sopimiskustannuk-set ylittävät odotetun hyödyn toivotusta riskinjaosta, sopimusehdon laatimiseen ei kannata ryhtyä.²⁸¹ Mitä enemmän sopimusneuvottelutilanteeseen liittyy vaihtoehtoisia tapahtumainkulkuja tulevaisuudessa ja niitä vastaavia mahdollisia sopimusjärjestelyitä, sitä kalliimmaksi osapuolille tulee neuvotella standardisopi-musehdot syrjäyttävä sopimusjärjestely.²⁸² Pitkäaikaisessa sopimussuhteessa, kuten yhtiösopimussuhteessa, vaihtoehtoisten haitallisten tulevaisuudentapahtu-mien ja sellaisten sopimusjärjestelyiden, joilla niihin periaatteessa voisi varautua, määrä on paljon suurempi kuin esimerkiksi kertaluonteisessa kaupassa. Tästä ja transaktiokustannuksista johtuen edellä mainitussa sopimussuhteessa osapuolet itse asiassa tyytyvätkin heidän haluamansa riskinjaon kannalta epätäydelliseen, mutta transaktiokustannuksia säästävään, mahdollisesti standardisopimusehtojen käyttöön perustuvaan, sopimusjärjestelyyn.²⁸³ Suomessa ja Ruotsissa yhtiöjärjes-tykset laaditaan yleensä valmiiden vakiomallien pohjalta eikä niihin yleensä tehdä tavallisuudesta poikkeavia muutoksia tai lisäyksiä.²⁸⁴ Kun jossakin tilan-teessa on valittavana useita vaihtoehtoisia menettelytapoja ja kysymyksessä on varautuminen tapahtumiin, joiden toteutumisen todennäköisyys on alhainen, ihmiset käytännössä tutkivat ja harkitsevat vain epätäydellisen joukon vaihto-ehtoja ja tyytyvät menettelyyn, joka on heistä tyydyttävä, vaikka se ei olisikaan täysin optimaalinen. Tällaista käyttäytymistä kutsutaan rajalliseksi

rationaalisuu-285 Ks. March, BJE 1978 s. 587 ss. ja Narasimhan, CalLR 1986 s. 1123 ss. ja Gillette, JLS 1990 s.

543-544. Käsite on peräisin Simonin organisaatioita koskevasta tutkimuksesta, Simon, Administrative Behavior, vuodelta 1957, jossa hän tarkoittaa käsitteellä ”bounded rationality” käyttäytymistä, joka on tarkoitettu rationaaliseksi, mutta on todellisuudessa vain rajallisesti sitä, koska taloudessa toimivien osapuolten kyky käyttäytyä rationaalisesti on rajallinen. Aoki s. 6-7 ja Nystén-Haarala, The Long-term Contract s. 222. Ks. myös Simon, Models of Bounded Rationality. Nystén-Haaralan käyttämä suomenkielinen termi on ”rajallinen tai sidottu rationaliteetti”, Nystén-Haarala, LM 1999 s. 207 alav.

21).

286 Narasimhan, CalLR 1986 s. 1130. Vaihtoehtoisesti voitaneen olettaa, että osapuolet yhtiösopimuksen ehtoja laatiessaan ja käyttäytyessään rationaalisesti kiinnittävät huomiota ensi sijassa sellaisiin mahdollisiin tapahtumiin tulevaisuudessa, joilla on suuri etujen taikka haittojen odotusarvo.

287 Easterbrook-Fischel, CLR 1989 s. 1421, 1429-1432 ja 1435 ja Riley e.m.l. s. 784.

288 Easterbrook-Fischel, CLR 1989 s. 1430-1432, ks. myös Bebchuk, CLR 1989 s. 1406-1407.

Easterbrookin ja Fischelin mukaan ei ole välttämätöntä, että osakemarkkinat ovat todella täydellisen tehokkaat, jos ne kuitenkin voivat ottaa paremmin huomioon yhtiösopimuksen ehtojen vaikutukset kuin julkiset instituutiot, Easterbrook-Fischel, CLR 1989 s. 1432, ks. myös Bergström-Samuelsson, TfR 1995 s. 353.

deksi.²⁸⁵ Voidaan olettaa, että sopimuksentekovaiheessa osapuolet harkitsevat siten vain sellaisia tapahtumia, joilla on korkea toteutumistodennäköisyys.²⁸⁶

Perustamiskirjan ja yhtiöjärjestyksen ehtojen

huomioon ottaminen osakkeen hinnanmuodostuksessa

Puhtaan sopimusteorian perusväittämän, joka perustuu hypoteesiin tehokkaista osakemarkkinoista, mukaan osakemarkkinat hinnoittelevat tehokkaasti osakkeen omistukseen liittyvät varallisuusarvoiset edut ja haitat, mukaan lukien osake-yhtiön perustamiskirjan ja yhtiöjärjestyksen ehdot. Osakkeenomistaja maksaa siten siitä, mitä hän saa vastineeksi. Koska markkinat ottavat osakkeen hinnassa huomioon osakkeenomistajan kannalta huonot yhtiösopimuksen ehdot, ei siten ole syytä julkiselta taholta puuttua sellaisiin ehtoihin.²⁸⁷ Kun osake on julkisen kaupankäynnin kohteena, yksittäisen sijoittajan ei tarvitse osata arvioida yhtiön perustamiskirjan ja yhtiöjärjestyksen ehtojen vaikutusta osakkeen arvoon, koska osakkeilla ammatikseen kauppaa käyvät henkilöt tekevät sen hänen puolestaan ja tämä arvio heijastuu osakkeen hintaan markkinoiden kautta siten, että osak-keilla käydään kauppaa, kunnes niiden suhteelliset hinnat asetuvat oikealle tasolle.²⁸⁸

Ns. sijoittajansuojahypoteesin mukaan todellisuudessa, informaatio-ongel-mista johtuen, sijoittajat eivät kykene arvioimaan joidenkin perustamisasiakirjo-jen ehtoperustamisasiakirjo-jen vaikutuksia osakkeen arvoon, ja toisaalta joidenkin ehtoperustamisasiakirjo-jen osalta, vaikka mainittua ongelmaa ei niiden suhteen olisikaan, niiden vaikutukset

289 Gordon, CLR 1989 s. 1556, Sijoittajansuojahypoteesin yksityiskohtaisesta analyysista, ks. Gordon, CLR 1989 s. 1556-1564.

290 Bebchuk, CLR 1989 s. 1406.

291 Gordon, CLR 1989 s. 1556 ja Bebchuk, CLR 1989 s. 1406.

292 Bebchuk, CLR 1989 s. 1407, ks. myös Bebchuk, HLR 1988-89, s. 1820 ss.

293 Airaksinen ja Jauhiainen toteavat, että erikoiset yhtiöjärjestyksen ehdot voivat aiheuttaa epävarmuutta osakkeen arvon määrittelyssä. Airaksinen-Jauhiainen s. 114. Ks. myös Bergström-Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 33.

294 Bebchuk, CLR 1989 s. 1407, ks. myös Clark, CLR 1989 s. 1718-1721 ja Gordon, CLR 1989 s.

1569-1573 ns. innovaatiohypoteesista.

Keskeisin tekijä, joka osakemarkkinoilla vaikuttaa osakkeen arvoon, on yhtiön toiminnan lähiajan, ts. muutaman seuraavan vuoden, tuotto-odotukset. Osakeyhtiön perustamisasiakirjojen ehtoja ei ole myöskään sisällytetty sijoittajilla yleensä käytössä oleviin osakkeen arvonmääritysmalleihin.

Yleisimmin käytetyt mallit osakkeen arvon määrittämiseksi ovat osinkoperusteinen malli, kassa-virtaperusteinen malli ja lisäarvomalli, ks. Kallunki-Niemelä s. 103, 109 ja 119.

osakkeen arvoon jäävät ottamatta huomioon osakkeen hinnassa. Seurauksena on, että joidenkin osakkeenomistajien kannalta haitallisten ehtojen vuoksi osak-keenomistaja maksaa osakkeestaan liikaa, verrattuna sellaiseen osakkeeseen, johon ei liity tällaisia ehtoja.²⁸⁹ Tämä hintavääristymä on nähty tulevan kysy-mykseen ensi sijassa silloin, kun yhtiö laskee osakkeen markkinoille, ja kun osake tulee siten ensi kerran kaupankäynnin kohteeksi. Jos yhtiön perustamiskir-jojen ehdot eivät tule tehokkaasti hinnoitelluiksi, ei myöskään yksityisen kokonaishyödyn maksimointi toteudu.²⁹⁰ Sijoittajansuojahypoteesia on pidetty perusteena osakkeenomistajaa suojaaville pakottaville osakeyhtiöoikeudellisille normeille, kuten esimerkiksi tietyille tiedonanto- ja lojaliteettivelvoitteille.²⁹¹

Vaikka markkinamekanismi pääosin poistaisikin osakeyhtiön perustamisasia-kirjojen ehtoihin liittyvän informaatio-ongelman yksittäisen sijoittajan kannalta, voidaan olettaa, että tietyn tyyppisten ehtojen osalta tämä ongelma jää olemaan ja näillä ehdoilla säädeltyjen kysymysten osalta on kysyttävä, olisivatko lain-säädäntöön perustuvat tai oikeuskäytännön muovaavat oikeudelliset säännöt parempia osakkeenomistajan ja yksityisen kokonaishyödyn maksimoinnin kan-nalta.²⁹² Julkisten instituutioiden laatimat säännöt toimivat suhteellisen hyvin edellä mainitussa suhteessa, kun säänneltävä kysymys ja sen optimaalinen sään-telyvaihtoehto eivät ole toisistaan poikkeavia siitä riippuen, mistä yhtiöstä kulloinkin on kysymys. Toisaalta yksityisesti syntyvät osakeyhtiön perusta-misasiakirjojen ehdot ovat ongelmallisia silloin, kun ehdon laatijalla ja osakkeen ostajalla tai tämän edustajalla ei ole yhteyttä toisiinsa ja kun ehdolla säänneltävä kysymys on monimutkainen ja monisäikeinen²⁹³ taikka uusi ja/tai sillä ei ole huomattavaa vaikutusta yrityksen arvoon.²⁹⁴

295 Toisaalta Bergström ja Samuelsson toteavat, että “effektiviteten hos aktiemarknaders prisbildningsfunktion inte skall överskattas,...”. Ks. Bergström-Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 33 alav. 22).

296 Riley, e.m.l. s. 789 ja Prentice, OJLS 1988 s. 60-61.

Bergströmin ja Samuelssonin mukaan, kun kysymyksessä on suuri tai keskisuuri perheyritys, tiedon kulku ja saanti on pörssiyhtiöihin verrattuna vähäisempää ja osakemarkkinoilla ei ole välitöntä merkitystä yrityksen arvon määrityksessä. Bergström-Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 28.

297 Riley, e.m.l. s. 789.

298 Prentice, OJLS 1988 s. 60-61. Kun osakkeenomistajan oma työpanos yhtiössä ja sitä kautta hänelle tulevat tulot vaikuttavat suuressa määrin yhtiön osakkeiden arvoon, osakkeiden luovuttaminen jollekin ulkopuoliselle henkilölle voi olla vaikeaa, jopa mahdotonta, ja myös osakkeen arvon määrittäminen muodostuu ongelmalliseksi. Helminen, Osakassopimuksen tehtävä s. 23.

299 Riley, e.m.l. s. 788. Tämä argumentti esitetään yleensä keskustelussa lojaliteettivelvoitteiden tarpeellisuudesta, Gordon, CLR 1989 s. 1595; ko. näkökulmasta, ks. Easterbrook-Fischel, YLJ 1981-82 s. 703-715.

300 Gordon, CLR 1989 s. 1595.

Puhtaan sopimusteorian mukaan yksittäisen sijoittajan ei tarvitse täysin ymmärtää osakeyhtiön perustamisasiakirjojen ehtoihin sisältyviä riskejä hänen kannaltaan, koska markkinoilla on joillakin niistä tieto ja markkinamekanismi, ts. kaupankäynti osakkeilla, johtaa siihen, että osakkeenomistajien riskit heijas-tuvat osakkeiden hintoihin. Näin voidaan olettaa olevan, kun osakkeella käydään runsaasti kauppaa ja kaupankäynnin hoitavat osakekaupan ammattilaiset.²⁹⁵ Tällaisia osakemarkkinoita ei kuitenkaan ole pienten yksityisten osakeyhtiöiden, varsinkaan ns. harvainyhtiöiden, osakkeilla, jotka eivät ole julkisen kaupankäyn-nin kohteena.²⁹⁶ Näissä yhtiöissä kunkin yksittäisen sijoittajan on itse arvioitava yhtiösopimuksen ehtoihin sisältyvät riskit, koska osakemarkkinat eivät tee sitä hänen puolestaan.²⁹⁷ Tämä pätee erityisesti sellaisiin osakeyhtiön muodossa toimiviin harvainyhtiöihin, joissa osakeomistukseen liittyy intressi, että osak-keenomistaja toimii itse yhtiössä. Tällaisen yhtiön osakkeille ei ole itse asiassa markkinoita lainkaan siinä mielessä, että yhtiön osakkeet voisivat olla yleisen kaupankäynnin kohteena, koska tällaisen yhtiön osakkeen omistukseen liittyvä intressi on luonteensa vuoksi ei-myytävissä ja aiheuttaa osakkeen epälikvidisyy-den.²⁹⁸

Vastineena markkinamekanismin epätäydellisyyden osakkeenomistajalle aiheuttamille haitoille yhtiösopimuksen ehtojen suhteen voidaan esittää se näkökohta, että vaikka osakkeenomistaja häviäisikin jonkin osakesijoituksensa tapauksessa, hän voi toisissa tapauksissa taasen voittaa diversifioimalla sijoituksiaan.²⁹⁹ Tällä näkökulmalla on kuitenkin merkitystä vain, jos osapuolet voivat diversifioida sijoituksiaan kysymyksessä olevan riskin suhteen.³⁰⁰ Tämä riippuu riskin luonteesta ja siitä, onko osakkeenomistajilla käytettävissään

301 Gordon, CLR 1989 s. 1595.

302 Easterbrook-Fischel, YLJ 1981-82 s. 698 ss. Osakkeenomistajien saamalla kokonaishyödyllä tarkoitetaan eri osakkeenomistajien saamien hyötyjen summaa. Gordon, CLR 1989 s. 1594.

303 Riley e.m.l. s. 788. Osakkeenomistajan todellisista diversifiointimahdollisuuksista tässä suhteessa, ks. edellä.

diversifioitumiseen tarvittavia resursseja. Osakkeenomistajien ja osakeyhtiön johdon suhteessa voi olla olemassa osapuolten intressien välinen ristiriita ja tällöin osakkeenomistajilla voi olla riski, että osakeyhtiön johto käyttää hyväk-seen asemaansa ajaakhyväk-seen omia etujaan osakkeenomistajien edun kustannuksella.

Jotta osakkeenomistajat voisivat suojautua tätä riskiä vastaan diversifioitumalla heidän pitäisi saada jostakin muualta samanlaisia etuja kuin, mitä johtajat saavat siinä yhtiössä, jossa he ovat osakkeenomistajina, mikä yleensä ei ole heille mahdollista.³⁰¹ Mitä taasen tulee vähemmistöosakkeenomistajaan yksityisessä harvainyhtiössä, joka saa toimeentulonsa työskentelemällä siinä, hän ei useinkaan voi mitenkään suojautua diversifioitumalla enemmistöosakkeenomistajan vallan-käyttöä vastaan, koska tällaisissa yhtiöissä osakkeenomistaja voi olla sijoittanut lähes koko omaisuutensa yhtiöön eikä voi myöskään samalla toimia päätoimises-sa tehtävässä muuspäätoimises-sa yhtiössä.

Perusteet päättävän osapuolen lojaliteettivelvoitteelle osakkeenomistajaa kohtaan

Puhtaan sopimusteorian mukaan silloin, kun jonkin kysymyksen sääntelystä ei ole osapuolten kesken ex ante nimenomaan sovittu, osapuolet olisivat, jos he kuitenkin olisivat asiasta erikseen sopineet, sopineet sellaisesta sääntelyratkaisus-ta, joka maksimoi yhtiön saaman voiton, ja samalla osakkeenomistajien saaman kokonaishyödyn ex post.³⁰² Vaikka eri osapuolien saama hyöty jakautuisi epätasaisesti heidän keskensä, sopimusteorian mukaan osakkeenomistajat kuitenkin siitä huolimatta maksimoivat myös oman hyötynsä sopimusvapauden olosuhteissa, koska he voivat diversifioida osakesijoituksiinsa liittyvää riskiä³⁰³ Sopimusteoria on kuitenkin todellisuudessa ongelmallinen sopimuksentekohet-kellä ennalta-arvaamattomien tapahtumien sääntelyn suhteen, silloin kun nimenomainen sopimusjärjestely sellaisenaan sovellettuna johtaa myöhemmin etujen ja haittojen siirtymään osapuolten kesken, sopimuksentekohetkellä ole-tettuun tilanteeseen verrattuna. Tässä on siis kysymys tapahtumista, joiden osalta osapuolet eivät ole niiden luonteesta johtuen ex ante voineet sopia. Sopimusteo-riassa oletetaan, että vapaasti syntynyt sopimusjärjestely vastaa osapuolten tahtoa

304 Riley e.m.l. s. 788 ja Gordon, CLR 1989 s. 1595-1596.

305 Gordon, CLR 1989 s. 1594.

306 Gordon, CLR 1989 s. 1594 ja 1596 ja Kornhauser, CLR 1989 s. 1457.

307 Kornhauser, CLR 1989 s. 1457. Toisaalta tuomioistuimen on yleensä käytännössä lähes mahdotonta soveltaa ennalta-arvaamattomien tapahtumien osalta puhtaan sopimusteorian hypoteettisen sopimisen tulkintasääntöä, mikä käytännössä, ilman kohtuus ex post -standardia, johtaisi kuitenkin useimmiten pelkästään kirjaimellisesti sovitun sopimusjärjestelyn noudattamiseen.

Hypoteettisen sopimisen tulkintasäännön noudattamista koskevista ongelmista, ks. myös Deakin-Hughes s. 17 ss.

Suomessa yhtiöjärjestyksen määräystä, joka on muodostunut kohtuuttomaksi, voidaan sovitella oikeustoimilain 36 §:n nojalla. Ks. KKO 1999:42, KKO 1990:171, Villa, Rahoitusvälineet s. 56 ja Savela, LM 2001 s. 5.

ja etua jo pelkästään siksi, että se maksimoi heidän saamansa kokonaishyödyn kussakin yksittäisessä yhtiösopimuksessa. Voidaan kuitenkin asettaa kysymyk-senalaiseksi, vastaako sellainen sopimusjärjestely todellisuudessa osapuolten tahtoa sopimuksentekohetkellä ex ante, jossa ei oteta huomioon etujen ja haittojen siirtymää osapuolten kesken myöhemmin mahdollisesti tapahtuvien ennalta-arvaamattomien tapahtumien johdosta.³⁰⁴ Voidaan olettaa, että jos todellisuudessa ennalta-arvaamaton, osakkeenomistajan asemaan haitallisesti vaikuttava tapahtuma voitaisiin ennakoida, se vaikuttaisi osakkeen hintaan tai johtaisi siihen, että sopimusjärjestely laadittaisiin toisenlaiseksi.³⁰⁵ Siten voidaan väittää, että tällaisten todellisuudessa ennalta-arvaamattomien tapahtumien osalta osapuolten tahtoa sopimuksentekohetkellä vastaa paremmin sellainen hypo-teettisesti sovittu sääntelyratkaisu, joka toteuttaa yleisluonteisesti kohtuullisuu-den ex post osapuolten välisessä suhteessa.³⁰⁶ Tällainen täydentävä normi yhtiösopimuksen sisällölle on myös osapuolille helpompi hinnoitella kuin sellainen puhtaasti kuvitteellinen, heidän sopimuksentekohetkellä haluamansa sopimusjärjestely, jossa olisi otettu huomioon myös ennalta-arvaamattomat tapahtumat, sillä olettamuksella, että ne olisi voitu ennalta arvata.³⁰⁷

Osakeyhtiön toiminnan ja yhtiösopimuksen syntymisprosessin luonteesta johtuen osa yhtiön toiminnan aikana esille tulevista päätöksentekoa vaativista kysymyksistä jää ennakkoon sääntelemättä ja siten myöhemmin osakkeenomista-jien enemmistön tai yhtiön johdon päätettäviksi. Syynä tähän on se, että osa myöhemmin esille tulevista tilanteistä ei ole ennakkoon arvattavissa ja toisaalta se seikka, että yhtiösopimuksen laatimiseen liittyvien transaktiokustannusten vuoksi kaikista mahdollisista kysymyksistä ei kannata ennakkoon yksityiskohtai-sesti sopia. Enemmistövaltaan liittyy kuitenkin vähemmistöosakkeenomistajan kannalta, ja johdon päätösvallan suhteen osakkeenomistajien kannalta, riski, että enemmistöosakkeenomistaja, tai yhtiön johto, käyttää päätösvaltaansa

oppor-308 Prentice, OJLS 1988 s. 58-59. Erityisesti tämä riski ilmenee osakeyhtiön muodossa toimivissa yksityisissä harvainyhtiöissä. Eisenberg, CLR 1989 s. 1465.

309 Ks. Gordon, CLR 1989 s. 1593, Eisenberg, CLR 1989 s. 1465 ja Riley e.m.l. s. 787. Osapuolen lojaliteettivelvollisuudella toista osapuolta kohtaan tarkoitetaan asiasta päättävän osapuolen velvollisuutta ottaa toisen osapuolen intressit huomioon päätöksenteossa.

310 Gordon, CLR 1989 s. 1595-1596.

311 Kornhauser, CLR 1989 s. 1460.

tunistisesti hyväkseen omia etujaan ajaakseen.³⁰⁸ Ratkaisuna tähän ongelmaan on nähty päättävän osapuolen päätösvaltaa rajoittava lojaliteettivelvollisuus toista osapuolta kohtaan tilanteissa, jotka eivät ole olleet ennalta-arvattavissa tai joiden osalta ei ole ollut rationaalista etukäteen erikseen sopia.³⁰⁹ Osakeyhtiöoikeudelli-sen lojaliteettivelvollisuuden aineellisoikeudelliseksi sisällöksi voidaan asettaa kohtuullisuus ex post, jota noudattaen ehkäistään yhtiössä myöhemmin tehtävän ratkaisun aiheuttama etujen ja haittojen siirtymä toiselta yhtiösopimuksen osapuolelta toiselle, tai, mikäli tällaista ratkaisua ei voida yhtiön edun vuoksi välttää, jota noudattaen korvataan toiselle osapuolelle ratkaisusta aiheutuva haitta. Tällainen lojaliteettivelvollisuus soveltuu tilanteisiin, joissa sillä osa-puolella, jolla ei ole ratkaisuvaltaa asiassa, on kannettavanaan sellainen riski, jonka suhteen hän ei voi kovin hyvin tai lainkaan diversifioitua.³¹⁰ Koska tämä lojaliteettivelvollisuus on tarkoitettu suojaamaan yhtiösopimuksen osapuolta sellaisia tulevaisuuden tapahtumankulkuja vastaan, joita osapuolet eivät voi ottaa sopimuksentekohetkellä huomioon, lojaliteettivelvollisuuden sisältöä ei voida jättää sopimuksentekohetkellä etukäteen kussakin yksittäistapauksessa määritet-täväksi, vaan se tulee olla pakottava aineellis-oikeudellinen periaate, jota sovelle-taan jälkikäteen todella toteutuvien tai toteutuneiden tapahtumainkulkujen mukaan. Pakottava yhdenmukainen lojaliteettivelvollisuuden periaate säästää myös yhtiösopimuksen laatijoille syntyviä transaktiokustannuksia.³¹¹

3.5 Johdon toiminnan valvonta, osakemarkkinat

In document Konsernirakenne ja osakkeenomistajan oikeussuoja (sivua 91-100)