Osakkeenomistajien odotukset hallituksen ja yhtiökokouksen välisestä toimivallanjaostaja yhtiökokouksen välisestä toimivallanjaosta

Osakkeenomistajien odotukset hallituksen ja yhtiökokouksen välisestä toimi-vallanjaosta riippuvat osakeyhtiössä kulloinkin tehtävään ratkaisuun liittyvistä tekijöistä, joita käsitellään tässä kappaleessa.³³⁸ Eräät ratkaisut ovat luonteeltaan sellaisia, että ne vaativat erityisiä yhtiön toimialaan ja yhtiön toimintaan liittyviä liikkeenjohdollisia taitoja, toiset ratkaisut vaativat paremminkin taitoa arvioida yritystä yhtenä kokonaisuutena, sijoituspäätöksen kohteena. Mitä enemmän ratkaisu vaatii erityisiä liikkeenjohdollisia taitoja, sitä todennäköisempää on, että osakkeenomistajat odottavat yrityksen johdon tekevän ratkaisun, koska yrityksen johdolla, toisin kuin osakkeenomistajilla, tyypillisesti on tällaisia taitoja. Toi-saalta, mitä enemmän ratkaisu vaatii taitoa tehdä sijoitusratkaisuja, sitä enemmän osakkeenomistajat odottavat itse päättävänsä tällaisesta ratkaisusta, koska heillä tai heidän käyttämillään neuvonantajilla normaalisti on tällaista taitoa. Koska sijoittajilla voi olla mahdollisuus saada toisenlaista tietoa kuin mitä yritysjohdolla on, koko toimialan kattava asiantuntemus ja laajempi tulevaisuuteen suuntautuva, strategisia vaihtoehtoja koskeva näkökulma, johon yhtiöllä itsellään ei vält-tämättä ole mahdollisuutta, he voivat suorittaa runsaasti analyysejä, joiden perus-teella heillä on näkemys siitä, miten yhtiön tulisi toimia.³³⁹ Erityisesti he voivat kyetä yritysjohtoa paremmin arvioimaan strategisia vaihtoehtoja.³⁴⁰ Lisäksi osakkeenomistajien odotusten hallituksen ja yhtiökokouksen välisestä toimi-vallanjaosta voidaan olettaa riippuvan tehtävän ratkaisun taloudellisesta merki-tyksestä yhtiön olosuhteisiin nähden, siitä, miten usein kysymyksessä olevan tyyppinen ratkaisu tulee yhtiössä tehtäväksi ja siitä, miten nopeasti ratkaisu on tehtävä. Mitä merkittävämpi ratkaisu on taloudellisesti sen suhteellisen suu-ruuden, siihen sisältyvän riskin, sen vaikutusten ajallisen keston ja sen mah-dollisen peruuttamisen vaatimien kustannusten suhteen, sitä todennäköisemmin osakkeenomistajat odottaisivat itse päättävänsä asiasta. Useasti ja nopeasti

341 Eisenberg, CalLR 1969 s. 10-11.

342 Eisenberg, CalLR 1969 s. 11-12.

343 Yhtiökokouksen suostumuksesta hallituksen esittämään toimeen, joka ei kuulu suoraan lain säännöksen nojalla yhtiökokouksen päätettäväksi, ks. Taxell, Bolagsledningens ansvar s. 44 ja Taxell, Organisation s. 100-103. Vrt. Eisenberg, CalLR 1969 s. 12-13.

344 Tässä tarkoitetaan ns. reaali-investointeja, eikä passiivista varojen sijoittamista esimerkiksi korkotuoton saamiseksi.

345 Eisenberg, CalLR 1969 s. 12-13. Huomattakoon, että Eisenberg lukee tässä yhteydessä raken-teellisiin ratkaisuihin esimerkiksi sulautumisen ja yhtiön purkamisen, ks. Eisenberg, CalLR 1969 s.

12-13. Hän käsittää siten rakenteelliset ratkaisut laajemmin kuin Lutter, ks. "Strukturentscheidung"-käsitteen määrittely, Lutter, FS Stimpel s. 850-851. Rakenteellisten ratkaisujen ja muiden osa-keyhtiössä tehtävien ratkaisujen ominaisuuksista ja keskinäisistä eroista, ks. myös Lutter, FS Stimpel s. 837 ja Timm, AG 1980 s. 178-179.

tehtävät ratkaisut soveltuvat toisaalta paremmin yritysjohdon tehtäväkenttään, koska yrityksen johto voi helpommin toimia nopeasti ja koska yhtiökokouksen kutsuminen usein koolle ei olisi yhtiön eikä osakkeenomistajien oman toiminnan kannalta tehokasta.³⁴¹

Liikkeenjohdolliset ratkaisut, jotka kuuluvat yhtiön normaaliin liiketoimintaan vaativat yleensä erityisiä liikkeenjohdollisia taitoja. Niillä ei ole itsessään suurta taloudellista merkitystä, ne ovat vaikutukseltaan lyhytaikaisia ja vaativat yleensä nopeaa päätöksentekoa. Tämän vuoksi ne soveltuvat yritysjohdon yksinään päätettäviksi. Sellaiset liikkeenjohdolliset ratkaisut, jotka eivät kuulu yhtiön normaaliin liiketoimintaan, kuten esimerkiksi yhtiön tuotantolaitoksen kapasi-teetin huomattava laajentaminen, ovat yleensä yhtiön toiminnan kannalta mer-kittäviä ja vaikutuksiltaan suhteellisen pitkäaikaisia. Niitä ei myöskään toteuteta kovin usein. Koska ne kuitenkin vaativat paremminkin erityisiä liikkeenjohdolli-sia kuin varojen sijoittamiseen liittyviä taitoja, ne soveltuvat yrityksen johdon tehtäväkenttään.³⁴² Yhtiön normaalin liiketoiminnan ulkopuolelle menevissä liikkeenjohdollisissa ratkaisuissa osakkeenomistajien myötävaikutus päätöksente-koon ei tarvitse kuitenkaan olla täysin pois suljettu. Tällaisten ratkaisujen luon-teen vuoksi on ajateltavissa, että hallitus hankkii valmistelemaansa toimenpitee-seen yhtiökokouksen suostumuksen tai että yhtiökokous voi antaa yrityksen johdolle tällaisia ratkaisuja koskevia ohjeita.³⁴³

Rakenteelliset ratkaisut puolestaan vaativat normaalisti paremmin varojen sijoittamiseen ja investointien³⁴⁴ tekemiseen liittyviä taitoja kuin erityisiä liik-keenjohdollisia taitoja. Niitä tehdään suhteellisen harvoin ja niillä on yhtiön toiminnan kannalta suuri taloudellinen merkitys. Osakkeenomistajilla tai heidän käyttämillään asiantuntijoilla on normaalisti taitoa tehdä sijoitusratkaisuja. Näistä syistä on todennäköistä, että osakkeenomistajat yksityisissä osakeyhtiöissä voivat pitää rakenteellisia ratkaisuja yhtiökokouksen päätösvaltaan kuuluvina asioina.³⁴⁵

346 Siitä, miten hajautunutta omistus osakeyhtiöissä todellisuudessa on, ks. myös Timonen, Corporate Governance s. 90-91.

347 Ks. Eisenberg, CalLR 1969 s. 33-46.

348 Vrt. Pye, CG 2001 s. 190.

Sellaisissa julkisissa osakeyhtiöissä, joissa on paljon osakkeenomistajia ja joissa osakeomistus on hajallaan useiden pienomistajien hallinnassa, voidaan olettaa osakkeenomistajien olevan hyvin vähän kiinnostuneita itse osallistumaan yhtiön rakennetta koskeviin ratkaisuihin. Voidaan kuitenkin asettaa hypoteesi, että mitä suurempi osakkeenomistajan suhteellinen omistusosuus ja suhteellinen äänivalta osakeyhtiössä on, sitä suurempi osakkeenomistajan kiinnostus osal-listua yhtiötä koskeviin ratkaisuihin on. Päätöksentekosääntöjen laatimisen kan-nalta on siten merkityksellistä, miten keskittyneitä ja miten hajautuneita osak-keenomistukset julkisessa osakeyhtiössä todellisuudessa ovat. Omistusjakaumia koskevien tietojen perusteella Eisenberg tekee Yhdysvaltojen osakemarkkinoiden osalta sen johtopäätöksen, että julkiset osakeyhtiöt, joissa on paljon osakkeen-omistajia ja joissa osakeomistus on hajautunut, ovat itse asiassa ei-tyypillisiä.

Useimmissa julkisissa osakeyhtiöissä osakeomistus on keskittynyttä.³⁴⁶ Niissä on siten omistus- ja äänivaltaosuutensa suhteen suurehkoja osakkeenomistajia, jotka ovat kiinnostuneita osallistumaan yhtiönsä rakennetta koskeviin ratkai-suihin.³⁴⁷

Kun tarkastellaan suurehkoja osakemääriä omistavien osakkeenomistajien odotuksia osallistua osakeyhtiön rakenneratkaisuja koskevaan päätöksentekoon, institutionaalisten sijoittajien, joita ovat sijoitusrahastot, vakuutusyhtiöt, pank-kien sijoitus- ja omaisuudenhoito-osastot, merkitys korostuu, koska näillä on usein suuria osakeomistuksia hallussaan ja heillä voidaan olettaa olevan am-matillista asiantuntemusta osakemarkkinoista. Yhdysvalloissa on keskusteltu siitä, tulisiko institutionaalisten sijoittajien siten, myös muiden osakkeenomistaji-en puolesta, valvoa yhtiön liiketaloudellista johtoa ja yhtiön johdon toimintaa.

Institutionaalisten sijoittajien mahdollisuudet ottaa kantaa osakeyhtiön raken-nemuutosratkaisuihin ovat paremmat kuin heidän mahdollisuutensa seurata yh-tiön juoksevaa liiketoimintaa. Osakeyhyh-tiön rakenneratkaisut edellyttävät yleensä investointianalyysin suorittamista, jossa institutionaaliset sijoittajat ovat am-mattiasiantuntijoita, itse asiassa usein parempia asiantuntijoita kuin yrityksen johto itse.³⁴⁸ Koska institutionaalisella sijoittajalla on asiakastaan kohtaan velvollisuus tehdä asiakkaan edun kannalta perusteltuja sijoituspäätöksiä ja velvollisuus valvoa tämän etua, institutionaalisella sijoittajalla on siten velvol-lisuus, silloin kun tämä ei ole halukas luopumaan osakesijoituksesta, ottaa osaa

349 Havainnot Yhdysvalloissa osoittavat, että institutionaaliset sijoittajat ovat kiinnostuneita osakeyhtiöiden rakenneratkaisuista ja käyttävät äänivaltaansa niistä päätettäessä. Eisenberg, CalLR 1969 s. 50-52. Institutionaalisten sijoittajien kiinnostuksesta ja halusta vaikuttaa yhtiössä tehtäviin strategisiin, pääoman hankintaa koskeviin ym. ratkaisuihin Yhdistyneessä kuningaskunnassa, ks. Pye, CG 2001 s. 188-190. Institutionaalisten sijoittajien osallistumista osakeyhtiön toiminnan rakennetta koskevaan päätöksentekoon käsitellään tarkemmin kappaleessa 4.4.

350 Eisenberg on esittänyt osakkeenomistajien päätösvaltaa koskevat normatiiviset mallit erikseen koskien yksityisiä osakeyhtiöitä ja julkisia osakeyhtiöitä. Eisenberg, CalLR 1969, s. 7 ss. ja s.

53 ss.

351 Vrt. Bergström-Samuelsson, Aktiebolagets grundproblem s. 79. Näistä kustannuksista, ks.

Beusch, FS Werner s. 18-19.

352 Vrt. OECD Principles, osa I. F., s. 18 ja osa IV. F., s. 30 ja Pound, NYULR 1993 s. 1041-1042.

353 Pound, NYULR 1993 s. 1040 ja Timonen, Corporate Governance s. 61

Vuonna 1994 Yhdysvalloissa jo noin kolmannes pörssiosakkeista oli sijoitusrahastojen hallussa.

Helsingin Sanomat 30.1.1994.

354 Rahastojen sijoituksista noin 90 % oli tuolloin tehty osakkeisiin ja noin 10 % korkoa tuottaviin arvopapereihin. Vuonna 1994 sijoitusrahastojen omistuksessa oli noin 4 % Helsingin pörssissä noteeratuista osakkeista laskettuna pörssin osakkeiden kokonaismarkkina-arvosta. Helsingin Sanomat 30.1.1994.

äänestykseen päätettäessä osakeyhtiön rakenneratkaisusta ja velvollisuus käyttää asiantuntemustaan siinä.³⁴⁹

Silloin, kun osakeomistukset julkisissa osakeyhtiöissä ovat keskittyneitä, ja kun institutionaalisilla sijoittajilla tällöin on merkittävä rooli osakkeenomistajien joukossa, tulisi julkisten osakeyhtiöiden osakkeenomistajilla sekä osakkeen-omistajilla yksityisissä osakeyhtiöissä, joissa tyypillisesti osakkeenomistajia on vähän ja osakeomistus on keskittynyttä, olla mahdollisuus osallistua ainakin keskeisiin osakeyhtiön rakennetta koskeviin ratkaisuihin, jotta osakkeenomistaji-en päätösvalta yhtiön asioissa vastaisi heidän odotuksiaan.³⁵⁰ Kaikkia osake-yhtiön toiminnan rakenteen muutoksia, kuten yrityskauppoja, ei ole säädetty kirjoitetussa laissa yhtiökokouksen päätösvaltaan. Päätettäessä, mitä asioita viedään ylimääräisen yhtiökokouksen ratkaistavaksi, on otettava huomioon yhtiökokouksen järjestämisen yhtiölle aiheuttamat kustannukset.³⁵¹ Toisaalta päätöksentekoon aktiivisesti osallistuvien osakkeenomistajien on verrattava yhtiön asioihin perehtymisen heille aiheuttamia kustannuksia siitä mahdollisesti saatavaan hyötyyn.³⁵²

Yhdysvalloissa institutionaalisten sijoittajien osakeomistusten osuudet yhtiöiden osakekannoista ovat 1990-luvun alkupuolelta alkaen ja edelleen sen jälkeen olleet kasvussa.³⁵³ Suomessa sijoitusrahastojen omistusten yhteisarvo oli 1990-luvun alkupuolella voimakkaassa kasvussa.³⁵⁴ Kun institutionaalisten sijoittajien osakeomistusten osuudet suomalaisten osake-yhtiöiden osakekannoista kasvavat, voitaneen olettaa osakkeenomistajien

355 af Schultén, Kommentaari II s. 472.

356 Åhman s. 703.

357 Sillä on pyritty estämään liian pyöreästi ja yleisluonteisesti ilmaistujen toimialalausekkeiden ottaminen yhtiöjärjestykseen. Wahlers s. 135.

358 Kyläkallio-Iirola-Kyläkallio s. 142, Rapakko s. 104 ja Wahlers s. 133. Saksassa osakeyhtiön johdon toimivallan rajoittuminen yhtiön toimialaan nojaa § 82 Abs. 2 AktG säännökseen. Wahlers s. 134 ja Hübner, FS Stimpel s. 793 ss.

359 Ks. Kyläkallio-Iirola-Kyläkallio s. 143 ja Rapakko s. 104-105. Asiasta tarkemmin kappaleessa 4.3.1.

360 Åhman, s. 703, Wahlers s. 133 ja 147, Vollmer, AG 1991 s. 97 ja 99-100, Gessler, FS Stimpel s. 782, Rehbinder, ZGR 1983 s. 96, Timm, AG 1980 s. 180 ja Hübner, FS Stimpel s. 793.

361 Wahlers s. 134.

tulevan yhä kiinnostuneemmiksi myös julkisten osakeyhtiöiden rakenne-muutoksista ja halukkaammiksi osallistumaan niitä koskevaan päätöksente-koon.