Johdon valvonnan keinot

Osakkeenomistajien osallistuminen päätöksentekoon.

Johtohenkilön esteellisyys. Lojaliteetti- ja huolellisuusvelvollisuudet.

Esteellisyys

Osakeyhtiön hallituksen jäsenen ja toimitusjohtajan esteellisyydestä on säädetty Suomen osakeyhtiölain 8 luvun 10 §:ssä. Säännöksen mukaan hallituksen jäsen ja toimitusjohtaja on ensinnäkin esteellinen osallistumaan hänen ja yhtiön välistä sopimusta koskevan asian käsittelyyn. Toiseksi hän ei saa ottaa osaa yhtiön ja kolmannen henkilön välistä sopimusta koskevan asian käsittelyyn, "mikäli hänellä on siitä odotettavana olennaista etua, joka saattaa olla ristiriidassa yhtiön edun kanssa" (OYL 8:10 § 2. virke). Jälkimmäisessä tapauksessa esteellisyys on olemassa ainoastaan seuraavien kahden edellytyksen toteutuessa⁶¹⁶:

- hallituksen jäsenellä tai toimitusjohtajalla tulee olla asiassa odotettavissa olennaista taloudellista tai muun tyyppistä etua

- mainitun laisen edun tulee olla sellainen, että se tyypillisesti on ristiriidassa yhtiön edun kanssa.

Hallituksen esityksessä nykyiseksi osakeyhtiölaiksi todetaan, että odotettava-na olevalla olenodotettava-naisella edulla tarkoitetaan "huomattavaa henkilökohtaista

617 HE 27/1977 s. 54.

618 HE 27/1977 s. 54.

619 Toiviainen, Osakeyhtiön hallituksesta s. 167 ja Taxell, Organisation s. 68.

620 Toiviainen, Osakeyhtiön hallituksesta s. 163, vrt. Taxell, Organisation s. 68.

621 Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 425 ja 429.

622 Toiviainen, Osakeyhtiön hallituksesta s. 168, ks. af Schultén, Kommentaari I s. 532. Hallituksen velvollisuus siirtää asia mainitulla perusteella yhtiökokouksen ratkaistavaksi on todettu Tanskan oikeuskäytännössä, ratkaisut UfR A 1921, s. 283 ja UfR A 1966, s. 739.

623 Toiviainen, e.m.t. s. 169.

etua".⁶¹⁷ Vaadittavan ristiriidan osalta ei edellytetä selvitystä tosiasiallisen eturistiriidan olemassaolosta, vaan riittää, että ristiriita todetaan mahdolliseksi.⁶¹⁸ Eturistiriitaa koskeva edellytys toteutuu, kun kysymyksessä olevassa tilanteessa intressivastakohtaisuus tyypillisesti on olemassa.⁶¹⁹ Ruotsin osakeyhtiölakiin sisältyvät vastaavat hallituksen jäsentä ja toimitusjohtajaa koskevat esteellisyys-säännöt tilanteissa, joissa yhtiö on toisena sopimusosapuolena (8 kap. 10 § ABL).

Johansson ja Pehrson toteavat edellä mainittua Suomen osakeyhtiölain 8 luvun 10 § 2. virkkeen sääntöä vastaavan säännön osalta, että edellytys sen soveltami-selle on, että hallituksen jäsenellä tai toimitusjohtajalla on tärkeä intressi, joka on yhtenevä sopimuksessa yhtiön vastapuolena olevan henkilön intressin kanssa.

Heidän mukaansa lainsäätäjän tarkoituksena on, että hallituksen jäsentä ja toimitusjohtajaa koskevaa esteellisyyssääntöä sovelletaan ainoastaan sellaisissa tilanteissa, joissa tyypillisesti katsoen voidaan odottaa, että mainittu henkilö tulee toimimaan tavalla, joka on ristiriidassa yhtiön intressin kanssa. Esteellisyyssään-nöksiä on periaatteessa tulkittava suppeasti.⁶²⁰ Tyypillinen esteellisyystapaus on se, että hallituksen jäsen tai toimitusjohtaja olisi solmimassa yhtiön puolesta sopimusta, jonka toisena osapuolena olisi hänen perheenjäsenensä.⁶²¹

Mikäli kaikki osakeyhtiön hallituksen kokouksessa läsnä olevat halli-tuksen jäsenet ovat esteellisiä, tai niin suuri osa hallihalli-tuksen jäsenistä tai varajäsenistä on esteellisiä, että kokous ei ole päätösvaltainen, asiaa ei voida hallituksessa käsitellä. Mikäli kokouksen päätösvaltaisuuden edel-lyttämä määrä esteettömiä hallituksen jäseniä tai varajäseniä on myö-hemmin saatavissa kokoon, asia on käsiteltävä myöhemmässä hallituksen kokouksessa. Muutoin hallituksen tulee omasta aloitteestaan alistaa asia joko hallintoneuvoston, edellytyksellä, että asia kuuluu nimenomaisesti sen tehtäväpiiriin, tai yhtiökokouksen ratkaistavaksi.⁶²² Kahdessa tapauk-sessa hallitus voi käsitellä asian, vaikka hallituksen päätösvaltaisuuden edellyttämää määrää esteettömiä jäseniä ei olisi saatavissa kokoon. Ensin-näkin hallitus voi käsitellä asian, kun kysymyksessä oleva asia kuuluun lain ehdottoman säännöstön nojalla hallituksen yksinomaiseen toimival-taan.⁶²³ Toiseksi, muunlaisen asian ollessa kysymyksessä, hallitus voi

624 Toiviainen, e.m.t. s. 169.

625 af Schultén, Kommentaari I s. 525-526. Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 429 ja Koski - af Schultén I s. 516-517.

626 af Schultén, Kommentaari I s. 526, vrt. s. 525 ja JohanssonPehrson, JT 199293 s. 429, Koski -af Schultén I s. 517-518, vrt. s. 516.

627 Osakkeenomistajien ajamasta vahingonkorvauskanteesta hallituksen jäsentä koskevien esteellisyyssäännösten rikkomisen perusteella, ks. tarkemmin Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 431-432.

628 Lilius, Talouselämä 7/1997 s. 22.

629 af Schultén, Kommentaari I s. 528. Ajateltavissa olevista eri vaihtoehtoisista menettelytavoista tällaisessa tilanteessa ja niihin liittyvistä ongelmista, ks. Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 427.

käsitellä asian, jos asian alistaminen ylemmän elimen ratkaistavaksi ei poistaisi esteellisyyttä.⁶²⁴

Mikäli esteellinen hallituksen jäsen on osakeyhtiölain esteellisyyssäännös-ten vastaisesti ottanut osaa asiasta päättämiseen hallituksen kokouksessa ja hallitus ei ole ollut sen vuoksi päätösvaltainen päättämään asiasta, päätös on osakeyhtiölain säännösten vastaisena sinänsä pätemätön, eikä moitteenvaraisesti pätemätön.⁶²⁵ Hallituksen jäsentä koskevan esteellisyys-säännöksen rikkomisesta huolimatta hallituksen yhtiön puolesta kol-mannen henkilön kanssa tekemä sopimus sitoo kuitenkin yhtiötä, jos kolmas henkilö oli hallituksen jäsenen esteellisyyden suhteen vilpittömäs-sä mielesvilpittömäs-sä.⁶²⁶ Kun hallituksen jäseniä koskevia esteellisyyssäännöksiä on rikottu, osakkeenomistajien oikeussuojakeinona tulee kysymykseen lähinnä yhtiön tai osakkeenomistajien vähemmistön nostama vahingon-korvauskanne yhtiön puolesta, koska osakkeenomistaja voi OYL 15:1 §:n 2. virkkeen (ja Ruotsin osakeyhtiölain vastaavan säännöksen) nojalla vaatia suoraan itselleen korvausta epäsuorasta vahingosta vain sillä perusteella, että sellaista osakeyhtiölain säännöstä on rikottu, jonka välit-tömänä tarkoituksena on suojata jotain muuta tahoa kuin yhtiötä.⁶²⁷ Suomessa osakeyhtiöiden hallitusten jäsenten valinnassa on piirteitä, joiden on nähty heikentävän hallituksen jäsenten riippumattomuutta. Suomessa asia-kassuhde tai liikesuhde on ollut peruste nimittää toisen yhtiön palveluksessa oleva henkilö oman yhtiön hallitukseen. Myös Suomessa yleisten yhtiöiden ristiinomistusten on katsottu olevan haitaksi hallitusten jäsenten riippumattomuu-delle yhtiöiden keskinäisissä liiketoimissa.⁶²⁸ Suomen, ja Ruotsin, osakeyhtiölais-sa ei ole säännöksiä siitä, miten kysymys hallituksen jäsenen mahdollisesta esteellisyydestä epäselvissä tapauksissa ratkaistaan. Onhan mahdollista, että hallituksen jäsenet ovat jonkin hallituksen jäsenen esteellisyydestä keskenään erimielisiä.⁶²⁹

Edellä mainittu Suomen osakeyhtiölain 8 luvun 10 §:n 2. virkkeen säännös koskee periaatteessa kaikenlaisia sopimuksia, jotka osakeyhtiön hallitus tekee yhtiön puolesta kolmannen osapuolen kanssa. Näitä sopimuksia voivat olla

630 Ks.kapp. 4.4.1 edellä.

esimerkiksi sopimukset yhtiön liikeomaisuuden myynnistä tai sellaisen omai-suuden ostamisesta tai jonkin toisen yhtiön osakkeita koskevat osto- ja myynti-sopimukset. On tunnettua, että saman toimialan eri yritykset voivat harjoittaa liiketoiminnassaan keskenään erilaisia, yhtiöiden tuotantoa ja toimintaa koskevia strategioita. Yrityksen omaksumaan strategiaan voi kuulua esimerkiksi olemassa olevan tuotannon lisääminen tai supistaminen, muutokset tuotantokapasiteetissa tai yhtiön tuotantotoiminnan diversifioiminen, mikä voi tapahtua myös yhtiön yhtiöjärjestyksessä ilmaistun toimialan sisällä, varsinkin, jos yhtiön toimiala on yhtiöjärjestyksen toimialalausekkeessa laveasti muotoiltu. Periaatteessa ei voida sulkea pois sitä mahdollisuutta, että esimerkiksi yhtiön koon kasvattamiseen tai sen tuotantotoiminnan diversifioimiseen liittyy myös yhtiön ylimmän johdon omia intressejä.⁶³⁰ Lienee kuitenkin selvää, että johdon omaan asemaan liittyvät intressit eivät ole sellaisia laissa tarkoitettuja huomattavia henkilökohtaisia etuja, joiden johdosta intressien vastakkaisuus hallituksen jäsenen ja yhtiön välillä tyypillisesti on olemassa, kun otetaan huomioon vielä sekin, että esteellisyyssään-nöksiä on tulkittava suppeasti. Ensiksikin intressien vastakkaisuutta ei ole tyypil-lisesti olemassa siksi, että joissakin tapauksissa johdon oman asemansa säilyt-tämiseen ja vahvistamiseen liittyvä intressi ja yhtiön intressi toimia mahdollisim-man kannattavasti voivat olla samahdollisim-mansuuntaiset ja toiseksi siksi, että eri vaihto-ehtoisten yritysstrategioiden kannattavuutta pitkällä tähtäimellä yhtiölle ei voida varmuudella etukäteen tietää. Toisaalta, vaikka, vastoin kirjoittajan edustamaa OYL 8 luvun 10 §:n 2. virkkeen säännöksen tulkintaa, johdon omaan asemaansa liittyvät henkilökohtaiset intressit muodostaisivatkin jossakin tapauksessa perus-teen hallituksen jäsenen esteellisyydelle, ulkopuolisen henkilön olisi käytännössä lähes mahdotonta osoittaa tällaisten, toisen henkilön ajatusmaailmaan kuuluvien, intressien olemassaoloa ja niiden vaikutusta hallituksen päätöksiin. Näistä syistä Suomen osakeyhtiölain 8 luvun 10 §:n 2. virkkeen esteellisyyssäännöksen sovel-taminen hallituksen tekemiin yritysstrategisiin päätöksiin, mukaan lukien yrityksen rakenteen muuttamiseksi katsottavat ratkaisut, ei käytännössä tule johdon omaan asemaan liittyviin intresseihin vetoamisen perusteella kysymyk-seen.

Lojaliteetti- ja huolellisuusvelvollisuudet

Hallituksen jäsentä koskevia esteellisyyssääntöjä täydentävät hallituksen jäsenen lojaliteetti- ja huolellisuusvelvoitteet yhtiötä kohtaan silloin, kun laissa säädetyt

631 Kedner-Roos, Aktiebolagslagen. Del I s. 253-254 ja Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 428.

632 Kedner-Roos, e.m.t. s. 253 ja Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 428. Osakeyhtiön hallituksen tulee Suomessa tehtäviään suorittaessaan ottaa huomioon yhtiön etu. Hallituksen edellytetään hyvän liiketavan mukaisesti ja kaikin tavoin edistävän yhtiön parasta. Kyläkallio-Iirola-Kyläkallio s. 610.

633 Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 422. Todettakoon, että tällainen määritelmä ei ole sisällöltään tietenkään sama kuin, jos hallituksen velvollisuudeksi asetettaisiin maksimoida yhtiön kannattavuus pitkällä tähtäimellä.

Mähönen käyttää termiä yhtiöikeudellinen lojaalisuusvelvollisuus, jonka hän määrittelee hallituksen jäsenten ja toimitusjohtajan velvollisuudeksi edistää yhtiön kaikkien osakkeenomistajien yhteistä etua, joka ilmenee velvollisuutena maksimoida yhtiön osakkeen arvo. Mähönen, Lojaliteettivelvollisuus ja tiedonantovelvollisuus s. 138.

634 Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 428. Käsityksestä, että osakeyhtiön hallituksen jäsenet olisivat asiamiehen asemassa suhteessa yhtiöön, ks. Suomen oikeuden osalta Rapakko s. 97-99 ja 101-102.

635 Ruotsin oikeuden osalta samoin Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 428.

636 OYL 8:14, 1 § ja 15:1 §; Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 423.

637 Saksan osakeyhtiöoikeudessa erotetaan sen sijaan osakkeenomistajien intressistä erillinen itsenäinen yhtiöintressi, joka voi olla ristiriidassa osakkeenomistajien intressin kanssa. Schmidt, Gesellschaftsrecht s. 805 ss., Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 426. Ks. myös Mäntysaari, DL 1999 s. 75 ja alav. 52). Periaatteessa on ajateltavissa esimerkiksi, että osakkeenomistajilla on erilainen aikapreferenssi kuin yhtiön johdolla sen yhtiön tuottaman voiton suhteen, jonka osakkeenomistajat saavat itselleen osinkoina tai osakkeen myynnin yhteydessä.

esteellisyyden kriteerit eivät täyty.⁶³¹ Lojaliteetti- ja huolellisuusvelvoitteita voidaan luonnehtia yleisluontoisesti velvollisuudeksi edistää ja valvoa yhtiön etua.⁶³² Johansson ja Pehrson kuvaavat hallituksen jäsenen lojaliteettivelvoitetta velvollisuudeksi asettaa yhtiön etu etusijalle, ainakin siinä määrin, että hän ei aiheuta vahinkoa yhtiölle.⁶³³ Johansson ja Pehrson johtavat hallituksen jäsenen lojaliteettivelvoitteen yhtiötä kohtaan hänen asiamiesasemastaan suhteessa yhtiöön. Heidän mukaansa kaikki osakeyhtiön hallituksen jäsenet ovat asiamie-hen asemassa suhteessa yhtiöön.⁶³⁴ Toisaalta mainittu lojaliteettivelvoite voidaan johtaa myös hallituksen jäseniä velvoittavasta OYL 8 luvun 14 §:n 1 momentin säännöksestä, jonka mukaan hallituksessa ei saa tehdä sellaista päätöstä, joka on omiaan tuottamaan jollekin henkilölle epäoikeutettua etua yhtiön kustannuk-sella.⁶³⁵ Hallituksen jäsenen yhtiöön kohdistuvan lojaliteettivelvoitteen sanktiona on velvollisuus korvata yhtiölle aiheutunut vahinko.⁶³⁶

Yhtiön intressi on Ruotsin osakeyhtiöoikeudessa samaistettu osakkeenomista-jien yhteiseen intressiin.⁶³⁷ Tässä, edellä esitetyn mukaisesti, lähtökohtana on, että osakkeenomistajien yhteisenä intressinä on saada osakkeelleen mahdollisim-man suuri arvonnousu pitkällä tähtäimellä, yksittäisen osakkeenomistajan osalta siksi ajaksi kun hän osakkeen omistaa. Mikä on yhtiön etu (ja esitetyn sa-maistuksen mukaisesti myös osakkeenomistajien yhteinen etu) kussakin esille tulevassa konkreettisessa päätöksentekotilanteessa, ei kuitenkaan ole mielestäni kysymys, johon voitaisiin aina antaa yksiselitteinen vastaus. Yrityksen johdolla

638 Veranen ja Junnila toteavat, että 1990-luvulle asti omistus on suomalaisissa yrityksissä ollut useimmiten ”strategista”, yrityksillä on ollut tärkeämmäksi katsottuja tavoitteita kuin tuoton saaminen. Veranen-Junnila, Talouselämä 20/1997 s. 30. Osakeyhtiöiden ylimmän johdon runsaasta vapaudesta yhtiön liiketoiminnan toteuttamisessa, ks. Shleifer-Vishny, JEP 1988 s. 7-9.

639 Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 429 ja 432.

voi olla yhtiön pitemmän tähtäimen suunnittelussa valittavanaan eri strategioita ja näiden strategiavaihtoehtojen menestyksellisyyttä ei voida etukäteen varmuu-della tietää. Eri toimintavaihtoehdot voivat myös sisältää erilaisia riskiasteita.

Toimintavaihtoehto, jonka maksimaalinen mahdollinen taikka todennäköisin tuotto ennusteen mukaan on kaikkein korkein voi toisaalta olla riskipitoisempi kuin jokin toinen toimintavaihtoehto, jolla vastaavat tuottoennusteet ovat alhaisemmat. Todellisuudessa käytännössä osakeyhtiön liiketoiminnan suunnitte-lussa yhtiön johto, tai yhtiön hallitus, jos asia tuodaan sille päätettäväksi, itse määrittelee, mikä on "yhtiön etu" kussakin päätöksentekotilanteessa, ts. johto asettaa konkreettisen liiketaloudellisen tavoitteen yhtiön toiminnalle. Tällöin tavoite voi olla esimerkiksi yhtiön tuotteiden markkinaosuuden kasvattaminen, tuotevalikoiman monipuolistaminen tai kannattavuuden maksimointi pitkällä tähtäimellä, joiden ei tarvitse olla ristiriidassa keskenään, vaikkakin ne voivat joissakin tapauksissa myös olla keskenään ristiriidassa.⁶³⁸

Osakeyhtiön ylimmällä johdolla voi olla henkilökohtainen intressi säilyttää oma asemansa ja vahvistaa sitä, mikä voi näkyä esimerkiksi haluna kasvattaa yrityksen kokoa tai pyrkimyksenä välttää riskejä yrityksen toiminnassa. Peri-aatteessa on ajateltavissa, että yritysstrategiaan sisältyviin johdon päätöksiin liittyy mainitun kaltaisia johdon omaa asemaa koskevia intressejä. Tällaisia päätöksiä voivat olla esimerkiksi päätös yhtiön tuotantokapasiteetin kasvattami-sesta uusien tuotantolaitosten rakentamisella tai niiden ostolla taikka yhtiön toiminnan diversifioimisesta yritysostoilla. Ulkopuoliselle on kuitenkin yleensä lähes mahdotonta näyttää toteen yritysstrategiaan kuuluvassa päätöksessä mahdollisesti mukana olevia johdon omaan asemaan liittyviä henkilökohtaisia vaikuttimia, jotka olisivat ristiriidassa yhtiön edun kanssa. Verrattuna esteel-lisyyssäännösten rikkomiseen osakkeenomistajalle on vahingonkorvausvaatimuk-sensa perusteeksi helpompi osoittaa esteellisyyssäännösten rikkominen kuin hallituksen lojaliteetti- tai huolellisuusvelvoitteen rikkominen, koska esteellisyys-säännökset rakentuvat objektiivisesti havaittaviin kriteereihin, kun taas jälkim-mäisten velvoitteiden rikkomisen tapauksessa olisi osoitettava, mitä taustalla olevia intressejä hallitus on päätöksellään pyrkinyt edistämään.⁶³⁹ Silloin, kun osakeyhtiölaissa olevat hallituksen jäsenen esteellisyyden kriteerit eivät toteudu ja hallituksen ja osakkeenomistajan intressit ovat tapauksessa kuitenkin kes-kenään ristiriidassa, hallituksen jäsenten lojaliteettivelvoite yhtiötä kohtaan voi

640 Vrt. Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 433.

641 Korpiola s. 149.

642 Korpiola s. 149.

643 Johansson-Pehrson, JT 1992-93 s. 432.

644 Rapakko s. 165 ja Korpiola s. 149.

tarjota osakkeenomistajalle vain heikkoa suojaa, koska lojaliteettivelvoitteen rikkomista on edellä mainituista syistä usein vaikea osoittaa.⁶⁴⁰ Hallituksen jäsen-ten lojaliteettivelvoitteen rikkomisen sijasta osoitettavissa voinee useimmijäsen-ten olla vain yhtiön toiminnan heikko kannattavuus viimeksi kuluneina tilikausina.

Hallituksen jäsenten esteellisyyssääntöjen ja lojaliteettivelvoitteen lisäksi yhtiön ja osakkeenomistajien suojaksi hallituksen jäsenille on asetettu heidän toimintaansa koskeva huolellisuusvelvoite yhtiötä kohtaan. Huolellisuusvelvoite eli kielto toimia huolimattomasti koskee menettelyitä tai laiminlyöntejä, joista seuraa tietty osoitettavissa oleva vahinko yhtiölle. Edellytys hallituksen jäsenen vahingonkorvausvelvollisuudelle yhtiötä kohtaan on paitsi, että vahinkoa on syntynyt, että hallituksen jäsenen käyttäytyminen tässä ominaisuudessa on ollut moitittavaa ja että tämän käyttäytymisen ja vahingon syntymisen välillä on vaadittava syy-yhteys, mukaan lukien vahingon syntymisen ennalta-arvattavuus.

Moitittavalla käyttäytymisellä tarkoitetaan, että asianomainen on menetellyt tahallisesti tai huolimattomasti.⁶⁴¹ Hallituksen jäsenen menettelyn moitittavuus arvostellaan periaatteessa objektiivisesti. Häneltä odotetaan sellaista huolellisuut-ta, jota voidaan objektiivisesti tarkastellen odottaa vastaavan laatuisen tai laa-juisen yhtiön johtoon kuuluvalta henkilöltä.⁶⁴² Huolellisuusvelvoitteen noudat-taminen arvostellaan jälkikäteen, yleensä silloin, kun yhtiökokous ottaa kantaa tilinpäätöksen vahvistamiseen ja vastuuvapauden myöntämiseen hallituksen jäsenille ja toimitusjohtajalle. Huolellisuusvelvoitteen rikkomisen tapahduttua osakkeenomistajien oikeussuojakeinona on vahingonkorvauskanteen nostaminen yhtiön puolesta sen kärsimän vahingon johdosta. Hallituksen jäsenen vahin-gonkorvausvelvollisuuden osoittaminen huolellisuusvelvoitteen rikkomisen perusteella on kuitenkin osakkeenomistajille vaikeampaa kuin sen osoittaminen esteellisyyssäännösten rikkomisen nojalla johtuen niistä seikoista, jotka on korvausvelvollisuuden perusteeksi toteen näytettävä.⁶⁴³

Arvioitaessa hallituksen jäsenen vahingonkorvausvelvollisuutta tämän huo-lellisuusvelvoitteen rikkomisen perusteella on otettava huomioon, että yritys-toiminnan luonteeseen kuuluu taloudellisten riskien ottaminen päätöksen-teossa.⁶⁴⁴ Tästä johtuen yritysjohdon tekemät päätökset, jotka jälkikäteen tode-taan virheellisiksi ja aiheuttavat yhtiölle vahinkoa, on tietyssä laajuudessa

645 Korpiola s. 149.

646 Asia voidaan ilmaista myös niin, että korvausvastuu ei ole tulosvastuuta. Korpiola s. 149.

647 Hallituksen jäsenen huolellisuusvelvollisuuden arvostelussa noudatettavista erityisistä kriteereistä ja tyypillisistä tapauksista, joissa hallituksen jäsenen vahingonkorvausvelvollisuus huolel-lisuusvelvollisuuden rikkomisen perusteella on toteutunut, ks. Rapakko s. 162-178 ja Dotevall s. 261 ss. ja kapp. 5.2.3.6.3.

648 Easterbrook-Fischel, CLR 1989 s. 1419 ja 1421, ks. myös Riley, MLR 1992 s. 784.

649 Byrd-Parrino-Pritsch, FAJ 1998 s. 22, Easterbrook-Fischel, CLR 1989 s. 1419 ja 1421, Riley, MLR 1992 s. 784 ja Eisenberg, CLR 1989 s. 1497. Lainsäädännön ja osakeyhtiöiden yhtiöjärjestysten muutokset, jotka vaikeuttavat yritysvaltausten toteuttamista, johtavat yleensä osakekurssien laskuun, koska yritysvaltausten vaikeuttaminen lisää riskiä, että yritysjohto käyttää valtaansa väärin ja tämä riski laskee osasijoitusten tuotto-odotuksia. Ks. Timonen, Corporate Governance s. 122-123. Näistä osakekurssien muutoksista voi kirjoittajan mielestä kuitenkin todeta vain sen, että yritysvaltausten vaikeuttamistoimet vaikuttavat vain osakemarkkinoiden odotuksiin yritysjohdon käyttäytymisestä tulevaisuudessa. Yritysvaltauksia helpottavat lainsäädäntötoimet yksinään eivät välttämättä saa johtoa toimimaan tehokkaasti eivätkä lisää muuta kuin teoreettista, abstraktia uhkaa, että määräysvalta yhtiössä voi vaihtua, jos johto toimii tehottomasti. Vrt. Bergström-Samuelsson, TfR 1995 s. 353.

hyväksyttävä normaaliin liike-elämään kuuluvina.⁶⁴⁵ Voidaan myös sanoa niin, että yritysjohdon tulosvastuu on erotettava vahingonkorvausvastuusta.⁶⁴⁶ Yritys-strategiset ratkaisut, joilla muutetaan osakeyhtiön rakennetta, eivät yleensä ole sellaisia menettelyitä ja päätöksentekotilanteita, joiden yhteydessä hallituksen jäsenten vahingonkorvausvelvollisuus huolellisuusvelvoitteen rikkomisen perus-teella toteutuu.⁶⁴⁷ Jälkikäteen huonoiksi osoittautuvat yritysstrategiavalinnat johtavat yleensä, yhtiön heikon kannattavuuden vuoksi, johdon vaihtamiseen, mutta ei johdon vahingonkorvausvelvollisuuteen yhtiötä kohtaan. Tämä johtuu liiketoiminnan luonteesta, menettelyn moitittavuudelle asetettavista kriteereistä ja niiden toteutumisen osoittamiseen liittyvistä näyttövaikeuksista mainitun kaltaisissa liikkeenhoidollisissa ratkaisuissa.

Määräysvaltamarkkinat

Ratkaisuksi siihen ongelmaan, että kun osakkeenomistajien ja itsenäisen yritys-johdon intressit ovat keskenään ristiriidassa, johto mahdollisesti ajaa melko vapaan harkintavaltansa turvin omia etujaan tai toimii yhtiön kannalta muutoin tehottomasti, on esitetty väite, että tehokkailla osakemarkkinoilla jo yritysval-tauksen uhka estää johdon tällaisen käyttäytymisen.⁶⁴⁸ Hypoteesissa yritysten määräysvaltaa koskevien markkinoiden tehokkuudesta oletetaan, että yritys-valtauksen uhka on riittävä seikka saamaan yhtiön johdon toimimaan tehokkaasti yhtiön ja osakkeenomistajien edun mukaisesti.⁶⁴⁹ Todellisilla osakemarkkinoilla

650 Manne, JPE 1965 s. 110 ja 113, Byrd-Parrino-Pritsch, FAJ 1998 s. 22, Jarrell Brickley-Netter, JEP 1988 s. 49 ja 63. Roll, JB 1986 s. 197-198 ja Jensen, JEP 1988 s. 28. Ks. myös Timonen, Corporate Governance s. 87-88.

651 Ks. Jensen, JEP 1988 s. 21 ja 28.

652 Eisenberg, CLR 1989 s. 1497, ks. Shleifer-Vishny, JEP 1988 s. 7-9 ja Scherer, JEP 1988 s.

69 ja 76.

653 Vrt. Bergström-Samuelsson, TfR 1995 s. 353.

Johdon osakehankinnoille asettamista esteistä, ks. Omotayo Bolodeoku, JBL 2002 s. 431.

Tekijöistä, jotka vaikuttavat määräysvaltamarkkinoiden tehokkuuteen johdon valvonnan keinona, ks. myös Shleifer-Vishny, JF 1997 s. 756-757.

654 Riley, e.m.l. s. 789.

655 Ks. Rapakko s. 44-45, vrt. Bergström-Samuelsson, TfR 1995 s. 353. Tehokkaiden pääomamarkkinoiden hypoteesista ja todellisista pääomamarkkinoista, ks. Villiers, JCLS 2001 s. 189-191. Syistä, miksi osakemarkkinat voivat hinnoitella väärin yhtiöiden osakkeita, ks.

Villiers, JCLS 2001 s. 190.

Suomen olosuhteiden osalta ks. Rapakko s. 41-42. Hän toteaa yleisluonnehdintana Suomen pääomamarkkinoista, että "pääomamarkkinamme ovat kuitenkin vielä suhteellisen kehittymättömät...", Rapakko s. 47.

yritysvaltauksia toisaalta tapahtuu ja osasyy niihin löytyy johdon asemaan liittyvistä intressiristiriidoista johdon ja osakkeenomistajien kesken. Yrityksen ostamista harkitsevan yhtiön johdon kannattaa tarjota määräysvallan tuottavista osakkeista hinta, joka ylittää osakkeiden markkina-arvon, jos se katsoo voivansa tehostaa ostettavan yrityksen toimintaa ja parantaa sen kannattavuutta.⁶⁵⁰

Ei ole kiistatonta, että yritysvaltauksen uhka todellisuudessa estäisi kaikissa tapauksissa osakeyhtiön johtoa ajamasta omia etujaan osakkeenomistajien edun kustannuksella tai toimimasta muutoin tehottomasti. On ilmeistä, että jotkut yritysvaltaustapaukset johtuvat ostettavan yhtiön johdon tehottomuudesta.⁶⁵¹ On myös todennäköistä, että yritysvaltauksen uhka saa jotkut yrityksen johtohenkilöt toimimaan tehokkaammin kuin he muutoin toimisivat.⁶⁵²

Toisaalta kaikkien yhtiöiden, etenkin yksityisten osakeyhtiöiden osakkeet eivät ole vaihdannan kohteena tehokkailla määräysvaltamarkkinoilla.⁶⁵³ Näin ollen tällaisissa yhtiöissä johdon toiminnan valvontaa ei tapahdu osakemark-kinoiden kautta.

On ilmeistä, että pienissä osakeyhtiöissä, muun muassa yksityisen osake-yhtiön muodossa toimivissa ns. harvainyhtiöissä, määräysvaltamarkkinat eivät riittävästi suojaa osakkeenomistajia siltä, että yhtiön johto voi toteuttaa omia intressejään osakkeenomistajien kustannuksella.⁶⁵⁴

On myös otettava huomioon, että osakemarkkinat voivat olla siten epätäy-delliset, että yhtiöiden osakkeiden hinnat eivät heijasta täydellisesti yhtiöiden menestystä, ja samalla niiden johdon tehokkuutta. ⁶⁵⁵

656 Vrt. Gugler, Takeovers s. 35.

657 Gugler, Takeovers s. 36 ja 40. Toisissa tutkimuksissa on todettu, että yritysvaltaukseen osallistuneiden yritysten kannattavuus ei ole pitkällä tähtäimellä parantunut. Timonen, Corporate Governance s. 121.

Myöskään yhtiöiden sulautumiset eivät yleensä merkittävästi paranna tuotannollista tehokkuutta.

Useimmiten on todettu jopa että yhtiöiden sulautumisella on siihen negatiivinen vaikutus. Ks.

Gugler, Takeovers s. 32-36.

658 Pound, NYULR 1993 s. 1018 alav. 56).

659 Ks. Gugler, Takeovers s. 40, Timonen, Corporate Governance s. 121 ja Pound, NYULR 1993 s. 1022 ja 1024.

660 Shleifer-Vishny, JF 1997 s. 756.

661 Pound, NYULR 1993 s. 1020-1022 ja 1027. Joissakin tapauksissa yritysjohto voi reagoida merkkeihin osakkeenomistajien tyytymättömyydestä yhtiön johtoon niin, että se keskittyy vahvistamaan oman asemansa suojaamista yhtiön toiminnan kehittämisen sijasta. Pound, NYULR 1993 s. 1021.

662 Tällaisista pörssiyhtiöitä koskeneista tapauksista 1980- ja 1990-luvuilla Yhdysvalloissa, joista voidaan käyttää nimitystä ”failures of the takeover model”, ks. Pound, NYULR 1993 s. 1024 ja alav. 76).

Keskeinen määräysvaltamarkkinoita koskeva kysymys on, lisääkö yritysosto ostettavan yrityksen kannattavuutta vai johtaako se vain varallisuuden siirtymään eri osapuolilta toisille.⁶⁵⁶ Viimeaikaiset empiiriset havainnot osoittavat, että vaikka ostettujen yritysten kannattavuus on ollut usein heikko, yritysostot eivät ole lisänneet merkittävästi ostettujen yritysten kannattavuutta.⁶⁵⁷ Useissa tapauk-sissa yritysoston tarkoitusperä liittyy vain ostavan yhtiön oman liiketoiminnan järjestämiseen.⁶⁵⁸ Usein eniten määräysvallan vaihtumisesta ovat hyötyneet ne osakkeenomistajat, joiden osakkeet on ostettu.⁶⁵⁹

Yritysvaltauksen heikkoutena johdon valvonnassa on, että määräysvallan ja johdon vaihtaminen on äärimmäinen keino yrittää parantaa yrityksen kannat-tavuutta. Yritysoston toteuttaminen aiheuttaa merkittäviä transaktiokustannuk-sia.⁶⁶⁰ On myös mahdollista, että yhtiön uusien enemmistöosakkeenomistajien asettama uusi johto puolestaan epäonnistuu yrityksen johtamisessa, mikä voi johtaa uuteen yritysvaltaukseen.⁶⁶¹

On myös tapauksia, joissa yhtiön kannattavuus on ollut heikko vuosikymme-nestä toiseen, jolloin myös yhtiön osakkeen kurssi on ollut jyrkässä laskussa ilman, että oletettava määräysvallan vaihtumisen uhka olisi johtanut määräysval-lan ja johdon vaihtumiseen yhtiössä tai saanut yhtiötä tekemään sellaisia muutoksia toiminnassaan, jotka olisivat ratkaisseet sen kannattavuusongelmat.⁶⁶² Yleisesti on todettava, että yritysostot on epätäydellinen mekanismi ratkai-semaan päämies-agenttisuhteesta johtuvaa johdon valvonnan ongelmaa suurissa

663 Gugler, Takeovers s. 39 ja Gugler, Conclusions s. 202.

664 Franks-Mayer, JFE 1996 s. 180.

665 Sundgren s. 252.

666 Gugler, Conclusions s. 202.

667 Boehmer s. 108. Saksassa useimmissa suurissa yrityksissä on melko keskittynyt omistusrakenne. Ks. Boehmer s. 105. Saksassa sellaisissa yhtiöissä, joissa ei ole hajautunut omistus, suuret osakkeenomistajat tai pankit on saatava tukemaan ostotarjousta, jotta se menestyisi. Boehmer s. 108.

668 Management pay. Unintended consequences,.The Economist Aug. 16, 1997 s. 55.

julkisissa osakeyhtiöissä.⁶⁶³ Määräysvaltamarkkinat eivät toimi hyvin mekanis-mina, joka korjaisi huonosti kannattavien yhtiöiden kannattavuutta.⁶⁶⁴

Suomessa, kuten monissa maissa, ns. vihamieliset yritysostot ovat

Suomessa, kuten monissa maissa, ns. vihamieliset yritysostot ovat

In document Konsernirakenne ja osakkeenomistajan oikeussuoja (sivua 166-187)