Pienten ja keskisuurten yritysten rahoituksen hankinta ja valinta

Kauppatieteiden laitos

Pienten ja keskisuurten yritysten rahoituksen hankinta ja valinta

Laskentatoimi ja rahoitus Samuli Saukko 23.3.2021

Tiivistelmä

Tiedekunta

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Yksikkö

Kauppatieteiden laitos

Tekijä Samuli Saukko

Ohjaaja Mervi Niskanen Työn nimi (suomeksi ja englanniksi)

Pienten ja keskisuurten yritysten rahoituksen hankinta ja valinta Selecting financing for SMEs

Pääaine

Laskentatoimi ja rahoitus

Työn laji

Pro gradu -tutkielma

Aika

23.3.2021

Sivuja

64 Tiivistelmä

Tämän pro gradu -tutkielman aiheena on pienten ja keskisuurten yritysten rahoituksen hankinta ja valinta. Tut- kielma on tehty toimeksiantona yritys X:lle, jonka taustalla oli mielenkiinto tutkia yritysten rahoitukseen liittyviä asioita. Rahoituksen hankinta ja valinta on monen asian summa, johon liittyvät muun muassa yrityksen rahoituk- sen rakenne, yrityksen ikä, liiketoiminta-alue ja yrittäjän kokemus. Tutkimuksen aineisto koostuu kolmesta laa- dullisesta haastattelusta toimeksiantaja yrityksen henkilökunnalle ja vanhoista tilinpäätöksistä, joista on koos- tettu rahoitussuunnitelma yritykselle.

Tutkimuksesta saadut tulokset ovat linjassa aiemmin tehtyjen tutkimusten kanssa. Pk-yritysten rahoituksen han- kinta ja valinnat ovat linjassa nokkimisjärjestysteoriaan, jonka mukaan yritys käyttää rahoitusta hankkiessaan ensisijaisesti sisäistä rahoitusta, kuten tulorahoitusta. Tämän jälkeen yritys hankkii ulkoista rahoitusta ja ulkoi- sessa rahoituksessa suositaan ensiksi velkarahoitusta, kuten pankkilainaa, ennen ulkoista oman pääoman eh- toista rahoitusta. Rahoitusjärjestys johtuu siitä, että varsinkin pk-yrityksen pyrkivät pitämään omistuksen itsel- lään eikä sitä luovuteta ulkopuolisille tahoille.

Pk-yritysten rahoituksen hankintaan ja valintaan liittyy ongelmia, joita suurilla yrityksillä ei ole. Pk-yrityksillä ei välttämättä ole antaa tarvittavia vakuuksia pankeille ulkoista rahoitusta hankittaessa ja niiden tiedon läpinäky- mättömyys tuottaa ongelmia liiketoiminnan kannattavuuden todistamiseksi. Tutkimustulokset osoittavat myös, että velkarahoituksen saantiin pk-yritys tarvitsee vakuuksia, mutta niiden antaminen rahoituslaitoksille tuottaa ongelmia. Ongelmanratkaisuna tällaisissa tilanteissa yrittäjät voivat joutua antamaan henkilötakauksia pankeille tai vaihtoehtoisesti käyttämään muita rahoitusvaihtoehtoja. Tutkimustuloksien mukaan varsinkin suhteellisen tuoreet yritykset käyttävät bootsrap-rahoitusta tai henkilökohtaisia säästöjä, jos ulkoista rahoitusta ei ole saata- villa. Tutkielman haastatteluissa tulee ilmi myös se, että omistajat eivät mielellään halua myydä osuuksia ulkoi- sille sijoittajille juuri tiedon epäsymmetrian vuoksi. Tällä tarkoitetaan sitä, että yrityksen omistajat tietävät ja tuntevat paremmin yrityksen arvon verrattuina ulkopuolisiin sijoittajiin, joten yrittäjät eivät halua myydä alihin- taan osuuksia. Tutkielma on tehty Covid-19 pandemian aikana, jolloin epävakaa liiketoimintaympäristö vaikutti merkittävästi toimeksiantajayritykseen. Tämän vuoksi toimeksiantajayrityksen rahoitusvalinnat olisivat voineet olla hyvinkin erilaisia normaalitilanteessa.

Avainsanat

Rahoitusrakenne, pk-yritys, nokkimisjärjestys, rahoitusvalinnat

Sisällys

1 JOHDANTO ... 4

1.1 Tutkimuksen taustaa ... 5

1.2 Tutkimuksen tavoitteet ... 6

1.3 Aikaisemmat tutkimukset ... 7

1.4 Tutkielman rakenne ... 8

2 PÄÄOMARAKENNETEORIAT ... 9

2.1 Trade off -teoria... 12

2.2 Pecking order ... 15

2.3 Ajoitusteoria ... 17

2.4 Agenttiteoria ... 18

3 PK-YRITYKSEN RAHOITUS ... 20

3.1 Määritelmä ja pk-barometri ... 20

3.2 Pk-yritysten rahoitus... 22

3.3 Rahoituksen hankinta ... 25

3.3.1 Rahoituksen vaihtoehtoislähteet ... 25

3.3.2 Oman pääoman ehtoinen rahoitus ... 30

3.3.3 Pankkirahoitus ja Finnvera ... 32

3.3.4 Joukkorahoitus ... 36

3.4 Vakuudet ja tiedon läpinäkymättömyys ... 38

3.5 Rahoituksen valinta ... 41

4 TUTKIMUKSEN TIETEELLISET MENETELMÄT JA AINEISTON HANKINTA ... 44

4.1 Tutkielman metodologia ... 44

4.2 Toimeksiantajayritys X ... 45

4.3 Rahoitusvälineet ja niiden käyttö ... 46

4.4 Rahoitusrakenne ja siihen vaikuttavat tekijät ... 50

5 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 55

5.1 Tutkimustulostenyhteenveto ... 55

5.2 Tutkimuksen luotettavuus ... 57

5.3 Jatkotutkimusehdotukset ... 57

6 Lähdeluettelo ... 59

1 JOHDANTO

Useimmat pk-yritykset luottavat toimintansa alkupuolella sisäisiin rahoituslähteisiin, kuten omis- tajien säästöihin, henkilökohtaisiin lainoihin, ystäviin, sukulaisiin ja yrityksen tulovirtaan. Pk-yri- tysten koon ja iän kasvaessa yrityksellä on paremmat mahdolliset saada ulkopuolista rahoitusta.

Tämä johtuu siitä, että yrityksen vanhetessa ja kasvaessa yrityksillä on paremmat vakuudet käy- tettävissään ja niiden informaation läpinäkyvyys on parantunut. Läpinäkyvien tietojen puutteen vuoksi pk-yritykset eivät pysty antamaan uskottavia signaaleja liiketoiminnastaan sijoittajille ja rahoituslaitoksille. Tämän avoimuuden puuttuessa pk-yrityksillä on rajalliset mahdollisuudet saada ulkoista rahoitusta. Yrityksen liiketoiminnan kannalta ulkoisen pääoman hankkimisen han- kaluus vaikeuttaa yrityksen kasvamista ja potentiaalisten varojen kasvamista. (Berger & Udell, 1998; Ang, 1991).

Pk-yritysten rahoitusrakenteiden muodostamisessa voidaan käyttää erilaisia teorioita optimaali- sesta rahoitusrakenteesta. Lähes kaikki rahoitusrakenneteoriat liittyvät jollakin tapaa Modiglian ja Millerin (1958) tutkimukseen optimaalisesta rahoitusrakenteesta, jonka jälkeen on kehitetty mo- nia erilaisia pääomarakenneteorioita. Pääomarakenneteoriat voidaan lyhyesti jakaa kolmeen luok- kaan, joita ovat: veropohjaiset teoriat, epäsymmetriseen tietoon liittyvät teoriat ja markkinoiden ajoitusteoria (Michaelas ym., 1999). Pk-yrityksille rahoitusrakenteen valinta ei ole yhtä vaiva- tonta kuin suuryrityksille johtuen siitä, että rahoitusvälineitä ei ole niin paljoa saatavilla. Pk-yri- tykset joutuvat välillä tekemään epäsuotuisia päätöksiä ja maksamaan esimerkiksi suhteellisen kovaa hintaa ulkoisesta pääomasta muun muassa epäsymmetrisestä informaatiosta ja vakuuksien puutteesta johtuen.

Yrityksen tulee valita sellaiset rahoitusvälineet, joiden avulla se saa haluamansa rahoitusraken- teen. Pk-yritysten ongelmaksi osoittautuu se, että erilaisista syistä johtuen ne eivät aina saa halu- amiaan rahoitusinstrumentteja käyttöönsä. Yleisimmät syyt tähän ovat tiedon läpinäkymättömyys ja vakuuksien puute. Tämän vuoksi pk-yritykset ovat huomattavasti riippuvaisempia yksityisistä rahoitusmarkkinoista verrattuna suuriin julkisiin yhtiöihin. Pk-yritysten rahoitusinstrumentit vali- taan usein sen perusteella mitä niillä on saatavilla ja vaihtoehdot voivat olla hyvinkin kalliita pie- nelle yritykselle.

1.1 Tutkimuksen taustaa

Yritystoimintaan tarvitaan liikeidea, mutta ilman varoja tai rahoitusta liikeidea on turha, sillä ky- seistä ideaa ei koskaan saada konkretisoitua. Yrityksen perustajilla onkin hyvä olla suunnitelma, miten rahoitus hankitaan yrityksen toiminnan toteuttavaksi. Rahoitusta miettiessä yritys etsii vaihtoehtoja lyhyen kuin myös pitkänaikavälin rahoitukselle, koska tämä vaikuttaa yrityksen maksuihin ja päätöksiin. Yrityksen perustajat käyttävät usein omaa pääomaa, mutta tämä ei usein riitä, jolloin rahoitusta kerätään rahoitusmarkkinoilta. Rahoitusmarkkinat yhdistävät rahoituksen kysynnän ja tarjonnan ja tämän toimivuudesta huolehtivat erilaiset instituutiot.

Yritys voi hankkia rahoitusta monella eri tavalla ja pääoman hankintakanavat vaihtelevat yrityk- sen elinkaaren mukaan. Yrityksen alkutaipaleella rahoitusta hankitaan yleensä julkisilta osapuo- lilta. Elinkaaren alkuvaiheessa liiketoimintaan liittyy korkea riski, jonka vuoksi yksityiset rahoit- tajat eivät välttämättä halua lähteä mukaan rahoittamaan yrityksen liiketoimintaa. (Martikainen &

Vaihekoski, 2015).

Toimintavaiheensa alussa oleva yritys joutuu tekemään investointi- ja rahoituspäätöksen. Inves- tointipäätöksellä yritys päättää tarvitsemansa käyttöomaisuuden, kuten koneiden ja kaluston han- kinnasta. Nämä ovat yleisesti ottaen suuria kertaluonteisia eriä, jotka ratkaisevat sen, minälaista toimintaa yritys voi harjoittaa. Rahoituspäätöksellä yksinkertaisesti päätetään, miten investoinnit rahoitetaan. (Niskanen & Niskanen, 2016).

Rahoitussuunnitelma liittyy keskeisesti yrityksen liiketoimintaan ja sen avulla pyritään saamaan tietoa siitä, kuinka paljon rahaa yritystoiminta sisältää. Rahoitustarpeet yrityksissä on suhteellisen helppo tunnistaa ja ennakoida pitkäkestoisten, yleensä aineellisiin hyödykkeisiin kohdistuvien in- vestointien kohdalla. Sen sijaan käyttöpääoman ennustaminen yrityksessä on huomattavasti han- kalampaa verrattuna kertaluonteisten investointien ennustamiseen. Käyttöpääoman ennustaminen on vaikeampaa siitä syystä, että rahan määrän tarpeeseen vaikuttaa monet yrityksen ulkopuoliset asiat, joihin yritys ei voi itse vaikuttaa. (Niskanen & Niskanen, 2016).

Pk-yritykset ovat kansantaloudelle erityisen tärkeitä, koska ne kattavat noin 98 prosenttia koko yrityskannasta. (Yrittajat.fi) Tämän vuoksi on tärkeää ymmärtää, miten yritykset hankkivat ja va- likoivat rahoitusta. Yleisesti on tiedossa, että pk-yritysten rahoitusvaikeudet koostuvat pääosin vakuuksien puutteesta ja tiedon läpinäkymättömyydestä. Tämänkaltaiset yritykset eivät aina saa hankittua haluttua pääomarakennetta yritykselleen, vaan joutuvat valitsemaan rahoitusvaihtoeh- doista sellaisia, mitä sillä on saatavilla. Tutkimuksessa otetaan selvää, miten pk-yritysten rahoi- tusvalinnat määräytyvät ja millä perustein mikäkin rahoitusväline valitaan. Pro Gradu -tutkielma kertoo yritysten mieltymyksistä eri rahoitusvälineitä kohtaan ja yleisimmät käyttötarkoitukset tie- tyille rahoitusinstrumenteille.

1.2 Tutkimuksen tavoitteet

Tutkimuksen tavoitteena on tutkia pk-yritysten rahoitusvaihtoehtoja ja niiden valintoja. Tutkiel- massa pyritään saamaan mahdollisimman tarkka kuva siitä, miten kohdeyrityksen rahoitusvalin- nat tehdään ja miten ne vaikuttavat yrityksen rahoitusrakenteeseen. Kirjallisuusosiossa pyritään keskittymään pk-yrityksen rahoituksen hankintaan, mutta osiossa käydään myös yleisesti läpi yri- tyksiin liittyviä rahoitusasioita. Itse tutkimus keskittyy ainoastaan toimeksiantajayritykseen.

Tutkimuksella pyritään vastaamaan tutkielman tutkimuskysymykseen:

”Miten pk-yrityksen rahoitus valitaan”

Haastatteluilla pyritään saamaan informaatiota siitä, miten yritys on hankkinut rahoituksensa ja miten se tekee rahoituspäätöksensä tulevaisuudessa. Samalla selvitetään, johtuuko rahoitusvalin- nat ja yrityksen rahoitusrakenne muista syistä, kuin vakuuksien tai tiedon läpinäkymättömyyden vuoksi. Tässä Pro Gradu -tutkielmassa käsitellään erilaisia rahoitusvälineitä ja niiden ominai- suuksia. Tämä tukee tutkielmaan varten toteutettuja haastatteluja. Haastatteluissa pyritään saa- maan monipuolisia vastauksia ja ajatuksia siitä, miksi yritys käyttää tiettyä rahoitusvälinettä ja onko näihin liittyviä muutoksia odotettavissa tulevaisuudessa. Haastattelukysymykset liittyvät osittain yrityksen kasvuun ja tulevaisuuden tavoitteisiin, jotta rahoitustarpeille saadaan selkeä kä- sitys tutkielmassa.

Toimeksiantajalle tehtävä rahoitussuunnitelma toimii työkaluna yrityksen hankkiessa rahoitusta pankeilta ja muilta vastaavilta toimijoilta. Rahoitussuunnitelma tulee suoraan yrityksen käyttöön sillä kohdeyritys ei ole aikaisemmin pystynyt toimittamaan taloustietoja tai rahoitussuunnitelmia ulkopuolisille tahoille. Lyhyesti sanottuna rahoitussuunnitelma on kartta yritykselle siitä, miten yrityksen rahoitus järjestetään. Siitä tulee ilmi, mihin rahoitusta tarvitaan, kuinka paljon ja miten yritys aikoo hoitaa takaisinmaksun. Suurimpana hyötynä toimeksiantajalle tästä on se, että rahoi- tussuunnitelma auttaa yritystä katsomaan pitemmälle yrityksen tulevaisuuteen ja hahmottamaan mahdollisia rahoitustarpeita ajoissa.

1.3 Aikaisemmat tutkimukset

Pro-gradu työn aiheesta on tehty lukemattomia erilaisia tutkimuksia, ja ne ovat aiheuttaneet kes- kustelua ja kritiikkiä ajan saatossa ympäri maailmaa. Varsinkin pääomarakenneteorioita on tut- kittu todella paljon johtuen siitä, että yrityksen pääoma ja sen rakenne ovat vahvasti sidoksissa sen menestykseen. Tutkimuksia koskien nuoria yrityksiä ei sen sijaan ole paljon ja saatavilla oleva informaatio aiheesta on vajavaista. Yritystutkimuskenttä onkin painottunut huomattavasti suuremmissa määrin suurten olemassa olevien yritysten rahoitusvalinnoille. Osasyynä tähän on se, että uudet yritykset eivät välttämättä halua paljastaa julkisesti taloustietojaan, jolloin myös tut- kimusaineiston hankinta vaikeutuu. Pk-yrityksistä löytyviä kvantitatiivia tutkimuksia on huomat- tavasti enemmän verrattuna kvalitatiivisiin tutkimuksiin ja voidaan puhua jopa valinnanvaikeu- desta, sillä erilaisia tutkimuksia on tehty todella paljon.

Pääomarakenneteoriat juontavat juurensa Modiglianin ja Millerin (1958) ensimmäisestä preposi- tiosta, missä he tutkivat optimaalista pääomarakennetta. Tämä tutkimus on toiminut pohjana lä- hes kaikille pääomateorioille, jotka on muodostettu tämän jälkeen. Suurin osa pääomarakennetut- kimuksista on keskittynyt kvantitatiiviseen analyysiin, jossa selitetään taloudellisten tekijöiden vaikutusta pääomarakenteeseen eikä laadullisia tutkimuksia ole tehty merkittäviä määriä. Laadul- liset tutkimukset auttaisivat ymmärtämään myös muita seikkoja kuin taloudellista puolta yrityk- sen pääomarakenteen muodostumisessa, kuten yritysjohdon ja -hallituksen vaikutusta rahoituksen muodostumiseen.

Rahoitusvälineistä ja niiden käytöstä on tehty paljon erilaisia tutkimuksia ja niiden käytöstä ol- laan hyvin perillä. Tutkielmassa esiteltävät rahoitusinstrumentit ovat hyvin yleisiä ja niiden omi- naisuuksista ollaan hyvin tietoisia yritysmaailmassa. Esimerkiksi pankkilainoista olevaa kirjalli- suutta löytyy todella paljon maailmanlaajuisesti.

1.4 Tutkielman rakenne

Tutkielma jakautuu teoria- ja empiriaosuuksiin. Tutkielman teoreettinen viitekehys käydään läpi luvuissa 2 ja 3. Kyseisissä luvuissa käydään läpi yrityksien pääomarakenteen muodostumista ja teoriaa, sekä erilaisia mahdollisia rahoitusvälineitä, joita pk-yritykset voivat käyttää. Näiden avulla pyritään pääsemään ymmärrykseen, mitkä tekijät vaikuttavat pk-yritysten rahoitusvalintoi- hin. Luvussa 3 käydään läpi Pro Gradu -tutkielman tieteellisiä menetelmiä ja tutkimuksen käytän- nön toteuttamista. Edellä mainitussa luvussa esitellään lyhyesti tutkielmassa käsiteltävä toimeksi- antajayritys.

Luvussa 4 analysoidaan toimeksiantajayritys ja sen toimialaa. Samassa luvussa käydään läpi tut- kielman haastatteluista saatuja tuloksia ja tutkitaan miten ne liittyvät yrityksen rahoitusrakentee- seen ja valintoihin peilaten teoriaosuudessa käytyihin asioihin. Haastatteluiden lisäksi toimeksi- antajayritykselle tehdään rahoituksen suunnittelua helpottavalaskuri, jota voidaan käyttää apuvä- lineenä yrityksen tulevaisuuden rahoituspäätöksissä. Viimeisessä luvussa esitetään tutkielman yh- teenveto ja tulosten johtopäätökset, minkä lisäksi pohditaan mahdollisia jatkotutkimusehdotuksia.

2 PÄÄOMARAKENNETEORIAT

Yritystoimintaan tarvitaan liikeidea. Yrityksen perustajilla on hyvä olla suunnitelma, miten rahoi- tus hankitaan yrityksen toiminnan toteutettavaksi. Suunnittelussa pyritään etsimään vaihtoehtoja niin lyhyen kuin pitkänaikavälin rahoitukselle, koska tämä vaikuttaa yrityksen tulevaisuuden pää- töksiin. Yritystä perustettaessa käytetään usein henkilökohtaista pääomaa, mutta tämä ei usein riitä, jolloin rahoitus kerätään rahoitusmarkkinoilta. Rahoitusmarkkinat yhdistävät rahoituksen kysynnän ja tarjonnan ja niiden toiminnasta huolehtivat erilaiset instituutiot.

Yrityksen johto pyrkii maksimoimaan yrityksen arvon tekemällä erilaisia päätöksiä rahoitusmuo- tojen suhteen vieraan ja oman pääoman välillä. Pääomarakenneteoriat pyrkivät selittämään yksin- kertaisuudessaan, minkälaisilla perusteilla nämä päätökset tehdään, jotta saavutetaan yrityksen arvon maksimoiva pääomarakenne.

Yritys voi hankkia toimintaansa varten rahoitusta useasta eri lähteestä. Yrityksen rahoitusrakenne voidaan jakaa omaan pääomaan ja vieraaseen pääomaan. Oma pääoma voidaan jakaa edelleen ul- koiseen ja sisäiseen pääomaan. Sisäisellä pääomalla tarkoitetaan tulorahoituksena hankittua ra- hoitusta eli liiketoiminnan voitosta saatua kassavirtaa. Ulkoisella omalla pääomalla tarkoitetaan osakeannein eli yrityksen osakkeita myymällä hankittua pääomaa. Omalla ja vieraalla pääomalla on molemmilla omat hyvät ja huonot puolensa, jonka vuoksi kumpikaan rahoitusmuoto ei ole yli- vertainen toisiinsa nähden. (Knüpfer & Puttonen, 2018). Alla olevassa taulukossa vertaillaan oman pääoman ja vieraan pääoman pääpiirteitä.

Taulukko 1. Oman ja vieraan pääoman pääpiirteiden vertailu. (Knüpfer & Puttonen, 2018).

Yrityksen rahoittaessa toimintaansa omalla pääomalla saa sijoittaja äänioikeuden yhtiökokouk- sessa, mutta yritystoiminnan kaatuessa osakkeenomistaja joutuu taloudellisesti huonoimpaan mahdolliseen asemaan. Yrityksen jakaessa voittoa osakkeenomistajan tilanteessa on kaksi puolta.

Yritys voi maksaa osinkoa ainoastaan, jos sillä on vapaata pääomaa tilikauden tuloksesta korko- jen ja verojen vähentämisen jälkeen. Sen sijaan yrityksen tehdessä voittoa osakkeenomistajalle osingot voivat olla merkittävät. Vieraan pääoman antanut velkoja sen sijaan vaatii korot ja lyhen- nykset riippumatta siitä, mikä yrityksen tulos on. Edellä mainituitten syitten takia voidaan sanoa, että oman pääoman rahoitukseen liittyy suurempia riskiä kuin vieraaseen pääomaan, mutta toi- saalta tuotto-odotus on huomattavasti suurempi. (Knüpfer & Puttonen, 2018.)

Yrityksen osakkaiden tulee tehdä päätöksiä siitä, minkälaista rahoitusrakennetta yritystoimin- nassa aiotaan käyttää. Yrityksen johtokunnan tulee ymmärtää yrityksen rahoitusrakenne, jotta se

Oma pääoma Vieras pääoma

Etuoikeusasema konkurs- sissa

Maksetaan viimeisenä muiden kulujen jälkeen

Priorisoidaan korkeammalle omaan pääomaan verrattaessa

Velvollisuus maksaa tuottoa Ei ole Sopimusoikeudellinen velvollisuus

Äänioikeus Kyllä Ei

Tuotto ja riski Korkea riski ja korkea tuotto

Pieni riski ja pieni tuotto

Pääoman palautus Ei palauteta Lainasopimuksen mukainen palau- tus

pystyy tekemään yrityksen kannalta parhaat mahdolliset ratkaisut, joilla pyritään maksimoimaan yrityksen arvo ja samanaikaisesti osakkeenomistajat pystytään pitämään tyytyväisenä. Yritykselle optimaalinen pääomarakenne on yhdistelmä omaa ja vierasta pääomaa, joka maksimoi yrityksen arvon (Niskanen & Niskanen, 2016). Optimaalisesta pääomarakenteesta on tehty paljon tutki- muksia ja se on hyvin kiistelty aihe, koska useiden tutkijoiden mukaan ei ole olemassa optimaa- lista pääomarakennetta. Seuraavaksi tutkimuksessa käsitellään yleisempiä teorioita optimaalisesta pääomarakenteesta käyttäen aikaisempia tutkimuksia.

Parasta mahdollista pääomarakenneratkaisua on tutkittu lukuisissa tutkimuksissa vuosikymmen- ten ajan ja ensimmäiset teoriat ylettyvät aina vuoteen 1958 Modigliania ja Millerin toimesta. Mo- diglianin ja Millerin (1958) ensimmäisen preposition mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole merkitystä johtuen siitä, että pääomamarkkinat ovat täydelliset. Kyseiseen täydellisyyteen kuului- vat seuraavat oletukset: talouden verottomuus, informaation vapaa liikkuvuus, pääomamarkkinoi- den kitkattomuus, yritysten konkurssikustannusten puute, lainaa saa riskittömällä korolla, inves- tointikohteet ovat riippumattomia rahoitusrakenteesta ja yritysjohto pyrkii maksimoimaan osak- keenomistajien varallisuutta. Modigli & Miller kehittivät myöhemmin propositio II:sen, jonka mukaan yrityksen käyttäessä velkarahoitusta on sen tarjottavat omistajilleen korvaus eli preemio riskin ottamisesta. Tarkasteltaessa propositioiden välisiä eroja, ensimmäisen proposition mukaan yrityksen omistajien varallisuus ei riipu velkaantumisasteesta. Vastaavasti II propositio väittää, että velkaantumisasteen kasvaessa myös pääoman tuottovaatimus kasvaa. (Niskanen & Niskanen, 2016).

Modiglin ja Millerin ensimmäisessä tutkimuksessa on kuitenkin ongelmansa. Täydellisiä rahoi- tusmarkkinoita ei ole olemassa, sillä tutkimuksessa ei otettu huomioon esimerkiksi yritysvero- tusta. Modiglin ja Millerin ensimmäinen tutkimus on toiminut kuitenkin pohjana sen jälkeen ke- hitetyille teorioille optimaalisesta pääomarakenteesta. Lopuksi voidaan sanoa, että monia nykyi- siä pääomarakenneteorioita ei ole kehitetty pienyrityksiä ajatellen. Seuraavissa kappaleissa käsi- tellään yleisimpiä teorioita, kuten Trade off -teoria, Pecking order -teoria, ajoitusteoria ja agentti- teoria.

2.1 Trade off -teoria

Trade off -teoria perustuu Modiglin ja Millerin II:seen propositioon yrityksen optimaalisesta pää- omarakenteesta, jonka mukaan vieraan pääoman ja oman pääoman ehtoisen rahoituksen välillä on mahdollista saavuttaa optimitilanne. Lisäksi II-propositiossa käsitellään velkaantuminen hait- toja. Aikaisempi tutkimus oli hyvin hypoteettinen johtuen epärealistisista olettamuksista, joten tutkijat muokkasivat kyseistä teoriaa konkreettisempaan suutaan. Modigli ja Miller (1963) ottivat tutkimuksessa huomioon yritysverotuksen. Tämän teoreeman mukaan yritykset hyötyvät velkara- hoituksesta sillä yritys pystyy vähentämään velan korot verotuksessa. Optimaalinen pääomara- kenne on trade off -teorian mukaan yhdistelmä rahoitusinstrumentteja, jotka koostuvat ulkoisesta pääomasta ja osakkeista, jotka tuottavat yritykselle korkeimman arvon. Toisin sanoen optimaali- nen pääomarakenne on sellainen, joka tuottaa korkeimman osakekurssin. Toinen osoitus optimaa- lisesta pääomarakenteesta on painotettu keskimääräinen pääomakustannus (WACC). WACC- mallin mukainen pääomakustannus lasketaan velkapääoman ja oman pääoman kustannusten pai- notettuna keskiarvona. Myersin (1984) mukaan yritys, joka noudattaa trade off teoriaa ja asettaa tavoitetason velan ja yrityksen arvon välille, siirtyy vähitellen kohti tavoiteltua pääomarakennetta (Culata & Gunarsih, 2012). Keskimääräinen painotettu pääoman kustannus saadaan laskettua seuraavalla kaavalla:

Kuva 1. Keskimääräinen painotettu pääoman kustannus.

Myöhemmin Kraus ja Litzenberg (1973) ottavat tutkimuksessaan huomioon velasta aiheutuvat haitat. Kyseisen tutkimuksen mukaan optimaalinen pääomarakenne syntyy, kun yritys löytää ta- sapainon velkarahoituksen verohyötyjen ja odotettujen konkurssikustannusten väliltä. Trade-off teorian mukaan optimaalinen pääomarakenne vaihtelee, koska velan hyödyt ja haitat ovat aika- sidonnaisia ja ne vaihtelevat yrityksen mukaan (Dang 2013).

Krausin & Litzenbergin (1973) tutkimus on kuitenkin saanut osakseen kritiikkiä, koska vero- hyötyjen ja konkurssikustannusten suhteella ei voida selittää optimaalista rahoitusrakennetta.

Tämä johtuu siitä, että yritysmaailmassa verohyödyt ovat varmoja, kun konkurssikustannukset ovat epätodennäköisempiä. Konkurssikustannukset voivat olla joko välillisiä tai välittömiä. Välit- tömiä konkurssikustannuksia voi olla esimerkiksi oikeudenkäyntikulut ja konkurssipesänhoitoon kuuluvat maksut, jotka ovat varsinkin Suomessa hyvin korkeat. Välillisiä maksuja voi olla muun muassa avainhenkilöstön menetykset tai esimerkiksi varastojen ja käyttöomaisuuden likvidointi- tappiot, jotka johtuvat siitä, että konkurssipesän omaisuutta ei saada myytyä käypään hintaan.

Yrityksestä riippuen konkurssikustannukset voivat vaihdella suuresti, mutta varsinkin suurten yri- tysten välilliset kustannukset ovat usein välittömiä kustannuksia huomattavasti suuremmat. (Mil- ler, 1977; Niskanen & Niskanen, 2016). Trade off -teorian mukaan optimaalinen velan määrä vaihtelee yrityksittäin siten, että yritysten, joilla on enemmän aineetonta omaisuutta ja vähemmän tuloja liiketoiminnasta tulisi saada enemmän omaa pääomaa pääomarakenteeseen. Vastaavasti yrityksillä, joilla on paljon aineellista omaisuutta ja paljon verotettavaa tuloa, pitäisi olla enem- män velkaa pääomarakenteessaan. (Brealey & Myers, 1996).

Trade off -teoriasta on kehitetty kaksi erilaista teoriaa, jotka ovat staattinen ja dynaaminen trade off -teoria. Staattinen trade off -teoria perustuu siihen, että yrityksen kannattaa ottaa aina velkaa, koska velan korot voi vähentää verotuksessa. Yrityksen ottama velkapääoma tulee kuitenkin maksaa takaisin, ja sen kasvaessa myös mahdolliset konkurssikustannukset kasvavat, mikä laskee yrityksen arvoa. Teorian mukaan yrityksen arvo saavuttaa maksiminsa, kun velan rajahyödyt kohtaavat velan rajakustannukset. Staattinen trade off -teoria ottaa huomioon vain yhden ajan het- ken, eikä ota kantaa tulevaisuudessa tapahtuviin rahoituspäätöksiin. Kuva 2 esittää staattisen trade off -teorian, jossa optimaalinen pääomarakenne muodostuu velasta saatavien hyötyjen ja sen aiheuttamien kustannusten nykyarvon kohdatessa. (Shyam-Sunder & Myers, 1999)

Kuva 2. Staattinen trade off -teorian oletus yrityksen arvonmuutoksessa suhteessa velkaantumi- seen. (Shyam-Sunder & Myers, 1999).

Dynaamisen trade off -teorian mukaan yrityksellä ei ole yhtä yksittäistä tavoitetta velkaantumis- asteella, vaan siinä tarkastellaan pääomarakennetta myös tulevana ajanjaksona. Pääomarakentu- miseen vaikuttavat transaktiokustannukset, joiden takia yritykset antavat pääomarakenteen vaih- della eivätkä pakota sitä tiettyyn suhteeseen maksaen samalla suuria transaktiokustannuksia. Vel- kaantuneisuus voi vaihdella mallin mukaan suuresti, koska yritys on asettanut velkaantumiselle tietyt ylä- ja alarajat, joissa konkurssiuhat eivät ole liian suuria tai oman pääoman riittämättö- myys ei käy liian suureksi. Tämän seurauksena yrityksen velkaantuneisuus voi vaihdella suuresti eri vuosien aikana, jonka seurauksena ulkopuolisten sijoittajien on vaikea arvioida yrityksen ta- voitevelkaantumisastetta. (Fisher ym. 1989).

Näiden kahden teoreeman ero on siis, että staattisen trade off -teoreeman mukaan yritys pyrkii maksimoimaan arvonsa, kun velka- ja rajakustannukset ovat optimaalisessa tilassa. Dynaami- sessa trade off -teoriassa huomioidaan tulevaisuudessa tapahtuvat rahoituspäätökset eli toisin kuin staattisessa teoriassa, dynaaminen teoria ottaa huomioon tulevaisuuden eikä tarkastele tapah- tumia vain yhtenä ajanjaksona.

2.2 Pecking order

Pecking order eli nokkimisjärjestys on Myersin & Majluf (1984) kehittämä teoria siitä, että yri- tyksien rahoituspäätökset noudattavat tiettyä hierarkiaa, eikä siihen vaikuta tavoitevelkaantumis- aste niin kuin trade off -teoriassa. Pecking order ei myöskään pyri selvittämään optimaalista pää- omarakennetta yrityksen rahoitusrakenteelle. Myersin & Majlufin teoria perustuu seuraavaan kahteen oletukseen: yrityksen johto tietää enemmän yrityksen arvosta kuin sijoittajat, ja yritys- johto toimii yrityksen vanhojen osakkeenomistajien puolesta uusien osakkeenomistajien kustan- nuksella. Nokkimisjärjestysteorian mukaan yritykset suosivat rahoituksessaan ensisijaisesti si- säistä rahoitusta ja vasta sen jälkeen ulkoista rahoitusta. Ulkoisessa rahoituksessa käytetään ensin velkarahoitusta, jonka jälkeen ulkoista pääomaa. Epäsymmetrisen informaation myötä rahoitus- lähteille syntyy käyttöjärjestys. (Myers & Majluf, 1984).

Sijoittajien ollessa vähemmän perillä yrityksen arvosta kuin yritysjohdon, voidaan yrityksen oma pääoma hinnoitella rahoitusmarkkinoilla väärin. Tämän vuoksi sijoittajat voivat vaatia yritystä rahoittamaan toimintaansa omalla pääomalla, jolloin virheellinen hinnoittelu aiheuttaa sen, että uudet osakkeenomistajat saavat ylituottoa vanhoihin sijoittajiin verrattuna. Tällainen väärinhin- noitteluongelma voidaan välttää käyttämällä esimerkiksi sisäistä rahoitusta tai vierasta pääomaa, jolloin kyseistä riskiä ei synny. (Helwege & Liang, 1996). Nokkimisjärjestysteorian mukaan ul- kopuolisten sijoittajien on vaikea ymmärtää yrityksen todellinen arvo, jonka vuoksi sijoittajat voivat hinnoitella yrityksen väärin. Johtuen väärinhinnoittelusta suuret yritykset harvoin laskevat liikkeelle uusia arvopapereita. (Frank & Goyal, 2009).

Yritykset voivat rahoittaa toimintaansa kolmella eri rahoitusmuodolla, joita ovat kertyneet voitto- varat, velkarahoitus ja osakepääoma. Nokkimisjärjestysteorian mukaan yritykset käyttävät sitä rahoitusmuotoa, jonka arvostamiseen liittyy vähiten epävarmuutta markkinoilla. Tulorahoitus on kaikista rahoitusmuodoista turvallisin johtuen siitä, että siihen ei liity riskiä eikä markkinoiden arvostusongelmia. Arvostusongelman minimoimiseksi yritys käyttää ensin kertyneitä voittoja, jonka jälkeen se käyttää tarvittaessa muita korkeamman riskin rahoitusvaihtoehtoja. (Myers, 2001). Pienten ja keskisuurten yritysten on huomattu noudattavan nokkimisjärjestysteoriaa

johtuen siitä, että pk-yritysten rahoituslähteet ovat huomattavasti rajallisemmat kuin julkisilla yh- tiöillä. Tähän liittyy myös informaation saatavuus, koska julkisten yritysten tilinpäätökset ja tie- dot ovat helposti saatavilla kaikille.

Ciaran & Brien (2009) tutkivat irlantilaisten pk-yritysten rahoitusrakennetta. Tulokset osoittavat, että pitkäaikaisen velkarahoituksen käytön ja yrityksen koon välillä on positiivinen relaatio, kun taas yrityksen ikään se korreloi negatiivisesti. Jälkimmäinen tulos viittaa siihen, että yritysprojek- teihin käytetään enemmin voittovaroja kuin velkarahaa. Edellä mainittu osoittaa, että yritykset käyttävät käyttöomaisuutta vakuutena lainarahoituksen turvaamiseksi. Tutkimuksen mukaan yri- tykset, joilla on korkea käyttöomaisuuden taso saavat suhteellisen helposti lainarahoitusta, sillä ne pystyvät korvaamaan epäsymmetrisestä tiedosta aiheutuvat haitat käyttäen käyttöpääomaa va- kuutena. Samaisessa tutkimuksessa käy ilmi, että yrityksen omistajat käyttävät henkilökohtaisia vakuuksia lainan saamiseksi sellaisissa yrityksissä, joissa liikevaihto on pieni ja jonka pääomara- kenteeseen on sijoitettu läheisien varoja. Sen sijaan yritykset, joilla on korkea aineeton käyttöpää- oma ja niillä on vähän aineellisia hyödykkeitä luottavat vahvasti ulkoiseen pääomaan.

Degryse ym. (2010) tutkivat Alankomaissa sijaitsevien pk-yritysten rahoitusrakennetta. Tulokset osoittivat, että pk-yritykset noudattavat enimmäkseen yhdenmukaisesti nokkimisjärjestetystä.

Tutkimuksessa mukana olleet yritykset käyttivät voittovarojaan vähentämään yrityksen velkata- soa, koska he pitivät yrityksen sisäisä varoja parempina kuin ulkoisia varoja. Vaikka yritykset suosivat sisäistä rahoitusta, tutkimuksessa huomattiin, että yritysten kasvaessa ne lisäsivät eri- näisten syiden vuoksi velan määrää, koska liiketoiminnan ylläpitämiseksi tarvittiin enemmän va- roja. Lisäksi yrityksen voitoilla lyhennettiin lähinnä lyhytaikaisia velkoja eikä niinkään pitkäai- kaisia luottoja. Tämä viittaa siihen, että yritykset pitävät pitkäaikaisia velkoja arvojärjestykses- sään tärkeimpänä heti sisäisten tulovirtojen jälkeen. Lyhytaikaiset velat ovat yleensä kalliita ja ne voidaan maksaa pois vaivatta, minkä vuoksi yritykset haluavat usein päästä niistä nopeasti eroon.

Edellä mainitut tutkimukset vahvistavat jo varhaisia teorioita pk-yritysten rahoitusrakenteesta.

2.3 Ajoitusteoria

Ajoitusteorian lähtökohta on se, että yrityksen johto tarkkailee rahoitusmarkkinoiden tilannetta ja etsii otollista hetkeä rahoituksen hankinnalle. Yrityksen johto pyrkii etsimään sopivaan hintaan parasta mahdollista rahoitusta. Jos rahoitusta ei ole saatavilla sen hankintaa voidaan lykätä tai hankinta voidaan jättää tekemättä kokonaan. Teoria toimii kaksisuuntaisesti, eli rahoitusta saate- taan hankkia markkinoilta, vaikka sitä ei tarvittaisikaan. Tämä johtuu siitä, että yritysjohdon mie- lestä rahoitusmarkkinoilla olevien instrumenttien hinta on kohdillaan. (Frank & Goyal, 2009).

Teorian mukaan yritysjohto laskee liikkeelle uusia arvopapereita yrityksen osakekurssin ollessa korkealla ja ostaa takaisin omia osakkeitaan kurssin ollessa alhainen. Epätäydellisillä markki- noilla, joissa informaatio ei ole ajan tasalla, osakkeenomistajat hyötyvät markkinoiden ajoituk- sista transaktioiden aikana. (Baker & Wurgler, 2002).

Bager & Wurglerin mukaan yritys kerää rahoitusta markkinoilta, kun niiden velkaantumisaste on pieni ja arvostus korkealla. Korkean velkaantumisasteen yritykset sen sijaan keräävät varoja, kun niiden arvostus on alhainen. Tutkijoiden mukaan tuloksia selittää se, että yrityksen rahoitusra- kenne on yritys olla oikeaan aikaan rahoitusmarkkinoilla, jolloin optimaalista pääomarakennetta ei ole olemassakaan. (Baker & Wurgler, 2002).

Bakerin & Wurglerin mukaan on olemassa kaksi versiota, jotka johtavat samanlaiseen rakentee- seen yrityksen rahoitusdynamiikassa. Ensimmäisessä versiossa markkinoilla olevien toimijoiden katsotaan toimivan rationaalisesti, kun taas toisessa irrationaalisesti. Rationaalisessa näkemyk- sessä yritykset laskevat liikkeelle arvopapereita heti positiivisen informaation jälkeen, joka nostaa yrityksen osakekurssin arvostusta epäsymmetrisen tiedon ollessa vähäistä. Irrationaalisen näke- myksen mukaan rahoitusmarkkinoilta löytyy väärinhinnoiteltuja kohteita juuri epäloogisen käyt- täytymisen vuoksi. Tällöin yritysjohto laskee liikkeelle pääomaa, kun heidän mielestään kustan- nukset ovat irrationaalisesti pienet ja päinvastoin. Tässä on kuitenkin syytä pitää mielessä se, että markkinoiden ajoitus ei edellytä sitä, että markkinat olisivat tehottomat. Ajoitusteoria ei tee ole- tuksia rahoituspäätösten takana olevista syistä, joka rajoittaa sen käytännön selitystä. Tämän pe- rusteella yrityksen pääomarakenteen muodostuminen voi olla ainoastaan tulosta yritysjohdon markkinoilla tekemistä valinnoista. (Baker & Wurgler, 2002; Frank & Goyal, 2009).

2.4 Agenttiteoria

Agenttiteoria esiteltiin 1976 vuonna Jensenin ja Meckliginin toimesta ja teorian perusta ohjautuu siihen, että yrityksen sidosryhmien välillä on erilaisia intressejä. Agenttiteoreeman mukaan agenttisuhteeksi määritellään yksi tai useampi henkilö, joka antaa valtuudet toiselle henkilölle toimimaan heidän puolestaan päätöksenteon hetkellä kokonaan tai osittain. Agenttisuhteen ongel- maksi voi syntyä ristiriitoja, sillä kummankin toimijan yrittäessä maksimoida hyötynsä on mah- dollista, että päämies kärsii. Ristiriitojen välttämiseksi päämies voi rajoittaa agentin valtuuksia, kuten rajata tämän päätöksentekovaltaa tai antaa kannustimia, joilla agentti toimii päämiehen ta- voitteiden mukaisesti. Päämiehelle voi syntyä tulonmenetyksiä siitä, että se joutuu käyttämään resursseja agentin valvomiseen. Tällaisia kuluja kutsutaan agenttikustannuksiksi, jonka vuoksi päämiehen tulee aina punnita valvonnasta aiheutuvat edut ja haitat. (Jensen & Meckling, 1976;

Hawkins & Darren, 2006).

Päämiehen ja agentin on järkevää tehdä kahdenvälinen sopimussuhde, koska yleensä ottaen agen- tilla on enemmän tietoa verrattuna päämieheen. Agentti antaa palkkiota vastaan omaa tietoaan yrityksen käyttöön. (Fama 1980). Päämiehen voi olla vaikea seurata ja valvoa agentin toimia juuri siitä syystä, että agentilla on enemmän tietoa verrattuna päämieheen. Tästä syystä päämies ei voi olla varma, että ovatko agentin tekemät päätökset aina eduksi yritykselle. Tämän vuoksi on tärkeä löytää oikeat kannustimet agenteille yrityksen arvon maksimoimiseksi. Agenttiongelmaa voidaan vähentää muun muassa lisäämällä johtajien omistuksia, velkarahoituksella, käyttämällä yrityksen ulkopuolisia henkilöitä hallituksessa ja valvomalla yrityksen suuria osakkeenomistajia.

(Agrawal & Knoeber, 1996).

Agenttiongelmia ei olisi olemassa, jos päämiehellä ja agentilla olisi sama tietämys yrityksen asi- oista ja päämies tietäisi kaiken agentin tekemisistä. Tällaisessa tilanteessa oltaisiin varmoja siitä, että agentit toimivat omistajien etuja edistävällä tavalla. Kuitenkin tällaiset tilanteet ovat harvi- naisia, koska täydellisen informaation tilannetta harvoin saavutetaan. Tämän takia päämiehen ja agentin välillä tulee solmia sopimus, jolla pyritään saamaan agentti toimimaan päämiehen

kannalta mahdollisimman edullisesti. (Pratt & Zeckhauser, 1985). Sopimuksen on tärkeä olla niin tarkkaselitteinen kuin mahdollista. Sopimuksen tulisi määritellä tarkasti, mitä kukin osapuoli saa tehdä tietyssä tilanteessa ja sen tulisi määritellä mahdolliset tuotot ja kustannukset siten, että mo- lemmat osapuolet pitäisivät sitä itselleen parhaana vaihtoehtona.

Agenttiongelmat eivät ainoastaan rajoitu agentin ja päämiehen välille, koska samaisia ongelmia on havaittavissa myös omistajajohtajan ja rahoittajan välillä. Edellä mainittujen osapuolten välillä ongelma liittyy erilaisiin tavoitteisiin osapuolten välillä. Omistaja-johtajan tavoitteena on yrityk- sen kasvu ja siitä saatu korkeampi tuotto. Suuremmat tuotot ja kasvu eivät kuitenkaan suoraan hyödytä rahoittajaa, koska yleensä korkomaksut pysyvät samoina. Tästä syystä rahoittajan etu voi olla, ettei yritys muuta toimintaansa luotonannon jälkeen millään tavalla. (Knüpfer & Puttonen, 2007). Pienissä yrityksissä, joissa johtajat ovat usein myös omistajia, agenttikustannuksia esiin- tyy todennäköisemmin omistaja-johtajien ja ulkopuolisten rahoittajien välillä informaation epä- symmetrisyyden vuoksi. Voidaankin väittää, että yrityksen ylimmän johdon omistus voi johtaa riskien välttämiseen ja haluttomuuteen osallistua strategisiin muutoksiin, jolloin on perusteltua sanoa, että omistusrakenne voi liittyä yrityksen suorituskykyyn. Lisäksi epäsymmetrinen infor- maatio liittyy keskeisesti yrityksen johdon ja osakkeenomistajien väliseen suhteeseen, sillä yri- tyksen johto tietää parhaiten yrityksen todellisen tilan ja sillä on hallussaan yksityistä informaa- tiota, joka julkistettuna vaikuttaisi osakkeenomistajien päätöksiin.

Yhdeksi ratkaisuksi päämiehen ja agentin suhteen parantamiseksi on ehdotettu, että yrityksen toi- mitusjohtajalla olisi osaomistus yrityksessä. Osaomistus takaisi tällöin sen, että toimitusjohtaja olisi suuremmissa määrin kiinnostunut yrityksen päätöksistä. Kyseisessä teoriassa on kuitenkin tärkeä huomata, että toimitusjohtajan pakottaminen yrityksen osakkaaksi voi kasvattaa agentti- kustannuksia muun muassa yrityksen arvon uudelleenhinnoitteluun liittyen. Tutkimuksessa myös todetaan, että toimitusjohtajan pakotettu omistajuus voi johtaa kasvaviin agenttikustannuksiin muilla tavoin. Tällaisia kustannuksia ovat muun muassa osakepetokset, optioiden ajoittaminen ja uudelleenhinnoittelu. (Bosse & Philips, 2016).

3 PK-YRITYKSEN RAHOITUS

3.1 Määritelmä ja pk-barometri

Pienistä ja keskisuurista yrityksistä puhuttaessa on tärkeä ymmärtää, mitä tämä termi pitää sisäl- lään, jotta voidaan puhua sen rahoitukseen vaikuttavista tekijöistä. Euroopan komission mukaan pk-yrityksen määritelmässä otetaan huomioon seuraavat kolme kriteeriä: henkilöstömäärä, vuo- tuinen liikevaihto ja tilikauden taseen loppusumma. Pk-yrityksessä henkilöstömäärän täytyy olla alle 250 työntekijää, jotta sen katsotaan täyttävän kriteerit. Vuotuinen liikevaihto saa olla enin- tään 50 miljoonaa euroa tai vaihtoehtoisesti taseen loppusumma 43 miljoonaa euroa. Yrityksen ei kuitenkaan tarvitse täyttää molempia edellä mainittuja vaatimuksia ja se voi lisäksi ylittää toisen kynnysarvon ilman, että tämä vaikuttaisi yrityksen asemaan pk-yrityksenä. (Euroopan komissio, 2015).

Lisäksi Euroopan komissio on määritellyt ehtoja, jolla yritys voi määritellä onko se mikro- vai pienyritys. Mikroyrityksen määrittelyn raja-arvona on se, että yrityksen palveluksessa on vähem- män kuin 10 työntekijää tai taseen loppusumma on enintään 2 miljoonaa. Pienyritys määritellään yritykseksi, jonka palveluksessa on vähemmän kuin 50 työntekijää ja sen vuosiliikevaihto tai ta- seen loppusumma on enintään 10 miljoonaa euroa. (Euroopan komissio, 2015). Tilastokeskuksen raportin mukaan Suomessa oli vuonna 2018 noin 286 00 yritystä, johon ei oteta huomioon maa-, metsä- ja kalatalouden toimijoita. Pk-yritysten tärkeydestä kansantaloudelle kertoo se, että näistä yrityksistä 93 % oli mikroyrityksiä ja kaiken kaikkiaan pk-yritysten osuus oli 99,8 % kaikista yri- tyksistä.

Vuoden 2020 syksyllä pk-yritysten rahoituksen yleinen saatavuus on parantunut verrattuna edel- lisvuoteen, vaikka Covid-19 pandemia on ollut rajoittava tekijä markkinoilla. Rahoituksen saata- vuuden paranemiseen on osaltaan auttanut laajat julkiset tukitoimet, joilla on pyritty helpotta- maan pk-yritysten toimintaa vaikeassa markkinatilanteessa. Kaksi kertaa vuodessa julkaistavassa Pk-barometri-raportissa kerrotaan, että lähes joka kymmenes yritys ei ole hakenut rahoitusta vii- meisen vuoden aikana, vaikka sille olisi ollut tarvetta. Syitä rahoituksen poisjäännille on ollut

kovat vakuusvaatimukset, korkea oman pääoman vaatimus ja rahan korkea hinta, kuten taulukko 2 osoittaa.

Taulukko 2: Syyt jättää hakematta rahoitusta. (Pk-barometri, 2020) Syyt jättää hakematta rahoitusta,

%

Kaikki yri-

tykset Teolli-

suus Rakentami-

nen Kauppa Palve-

lut

Rahan korkea hinta 12 % 5 % 13 % 7 % 14 %

Kireät vakuusvaatimukset 22 % 17 % 23 % 23 % 22 %

Rahoituksen huono saatavuus 11 % 16 % 13 % 11 % 9 %

Vientisaatavien vakuuttamisen vai-

keus 0 % 0 % 0 % 1 % 0 %

Laina-ajan lyhyys 2 % 1 % 2 % 1 % 2 %

Korkea oman pääoman vaatimus 14 % 19 % 15 % 14 % 13 %

Muu syy 39 % 43 % 34 % 43 % 40 %

Finnvera on edelleen tärkeä vaihtoehto pankkilainoille ja tutkimuksen mukaan vajaa viidennes pk-yrityksistä aikoo hakea rahoitusta Finnveralta. Rahoituksen hankinta on edelleen hyvin pank- kikeskeistä Suomessa, vaikka pankkirahoituksen määrä on laskenut voimakkaasti viime aikoina.

Vuoden 2020 alkupuolella pankkilainan vaihtoehdoksi ovat nousseet Business Finland ja ELY- keskus johtuen niiden tarjoamasta mahdollisuudesta julkiseen rahoitukseen. Pk-barometrin tulok- set kertovat sen, että hiljattain monipuolistuneet yritysrahoitusvaihtoehdot kokivat kolauksen, jos ei oteta huomioon poikkeusrahoituksia. Tätä voidaan pitää uhkana pk-yritysten rahoituksen han- kinnalle, sillä suuressa roolissa oleva pankkirahoitus hankaloituu jatkossa muun muassa säänte- lyn vuoksi. Tulevaisuudessa onkin tärkeää saada uudenlaisia rahoitusmuotoja pk-yritysten saata- ville, jotta ne eivät joudu turvautumaan esimerkiksi pikaluottoyrityksiin, jotka tarjoavat rahoitusta hyvin vaihtelevin ehdoin ja korkealla korolla. (Suomen yrittäjät, Finnvera Oyj & Työ- ja elinkei- noministeriö, 2020).

Kuva 3: Ulkoisen rahoituksen käyttötarkoitus yrityksissä, jotka aikovat ottaa rahoitusta seuraavan 12kk aikana.

Pk-barometrin mukaan pk-yritykset aikovat käyttää rahoitustaan 39 % koneisiin, laitteisiin ja ra- kennusinvestointeihin, kuten kuva 3 osoittaa. Vaikka edellä mainitut investoinnit ovat vähenty- neet kevään 2020 aikana noin 15 prosenttiyksikköä on positiivista huomata, että kasvu- ja kehit- tämishankkeet ovat merkittävä syy pk-yrityksille hakea rahoitusta. Kehittämishankkeisiin haet- tava rahoitus on tuplaantunut siitä, mitä se oli vielä keväällä 2020, joka kertoo jollain tavalla ta- louden elpymisestä. Tästä voidaan päätellä, että alkuvuodesta alkanut Covid-19 pandemia ei ole kokonaan lannistunut suomalaisia yrittäjiä, mikä on kansantaloudelle hyvä asia ja yrittäjillä on uskoa omaan liiketoimintaansa epävarmasta maailmantilasta huolimatta.

3.2 Pk-yritysten rahoitus

Pienten ja kasvavien yritysten rahoittaminen ja siihen liittyvät kysymykset ovat yksi yritystutki- muskentän perustavanlaatuisia kysymyksiä. Rahoitus on yksi tärkeimmistä resursseista, jota

tarvitaan yrityksen perustamiseen ja liiketoiminnan kasvattamiseen. Uusien yrityksien rahoittami- nen on tärkeää talouden kasvun kannalta, koska niiden vaikutus talouteen on huomattava. Ne li- säävät työllisyyttä, kilpailua, innovaatioita ja vientimahdollisuuksia. Varsinkin innovaatiot synty- vät usein pienten yritysten toimesta, koska ne ajattelevat usein laatikon ulkopuolelta ja hakevat markkinarakoja enemmän, kuin suuret organisaatiot.

Rahoitus on olennainen osa yrityksen liiketoimintaa ja ilman sitä yrityksen mahdollisuus toimia ja kasvaa vaarantuvat. Useissa tutkimuksissa on ollut käsitelty sitä, että pk-yritykset ovat talou- dellisesti huomattavasti rajoittuneempia kuin suuret yritykset ja niiden on epätodennäköisempää saada virallista rahoitusta. Täydellisessä tilanteessa yritys saisi rahoitusta riittävästi oikeaan hin- taan, jotta se pystyisi kasvattamaan liiketoimintaansa. Rahoituksen roolia on pidetty kriittisenä tekijänä pk-yritysten kehitykselle. Aikaisemmat tutkimukset ovat korostaneet pk-yritysten rahoi- tuksen rajallisuutta, koska pienempien yritysten resurssit ovat rajallisemmat kuin suurten organi- saatioiden ja näin ollen se hidastaa niiden kehityksen kasvua. Tyypillisesti pienemmät yritykset kohtaavat suurempia kustannuksia kuin suuret yritykset ja niiden heikot kirjanpitokäytännöt ovat vaikeuttaneet rahoituksen saantia. Tärkeän informaation saanti pk-yrityksistä tuo myös haasteita rahoituksen hankinnalle. Edellä mainituista väitteistä huolimatta tutkimukset ovat osoittaneet, että suurin osa pienyrityksistä epäonnistuu ei-taloudellisista syistä. (Cook & Nixson, 2000).

Poliittinen mielenkiinto pk-yritysten kehitysprosessiin on ollut suurta johtuen pk-yritysten tarjoa- mista eduista. Pk-yritysten etuihin kuuluu muun muassa se, että ne suurella todennäköisyydellä käyttävät sellaista työtekniikkaa markkinoilla, jolla on välitön vaikutus työllisuuden ja työpaikko- jen kasvuun. Viimeaikaiset tutkimukset ovatkin osoittaneet, että pk-yritykset liittyvät läheisesti talouskasvuun. (Ardic ym. 2012). Pk-yritykset muodostavat suuren osan yksityissektorista niin kehittyneissä talouksissa kuin kehitysmaissakin. Lukuisissa tutkimuksissa on käyty keskustelua siitä, että pienet ja keskisuuret yritykset ovat taloudellisesti rajoitetumpia kuin suuret yritykset ja niiden todennäköisyys saada virallista rahoitusta ei ole niin kuin suurilla yrityksillä. Pk-yritysten sektori on talouden kehityksen moottori, mutta ajoittain niiden rahoitus on vaikeaselitteistä. Ra- hoituksen saanti on välttämätöntä yrityksen kehitysprosessille, jotta se pystyy parantamaan liike- toimintaympäristöään. (Beck & Demirguc-Kunt, 2006).

Pk-yritysten on vaikea saada liikepankeista rahoitusta johtuen useista syistä, kuten vakuuksien puutteista, luottokelpoisuuden hankalasta osoittamisesta tai pienistä kassavirroista. Canovas &

Solano (2007) väittävät, että läheiset suhteet rahoituslaitoksiin parantavat mahdollisuuksia saada rahoitusta. Berger & Udell (1995) ja useissa muissa tutkimuksissa väitetään, että pienet paikalli- set pankit rahoittavat todennäköisemmin pk-yrityksiä, koska ne soveltuvat paremmin ”suhdelai- naukseen”. Suhdelainaus auttaa vähentämään epäsymmetristä tietoa, mikä voi mahdollisesti hyö- dyttää lainanottajaa. (Mylenko & Saltane, 2012).

Rahoitussuunnitelma liittyy keskeisesti yrityksen liiketoimintaan ja sen avulla pyritään saamaan tietoa siitä, kuinka paljon rahaa yritystoiminta sisältää. Rahoitustarpeet yrityksissä on suhteellisen helppo tunnistaa ja ennakoida pitkäkestoisten, yleensä aineellisiin hyödykkeisiin kohdistuvien in- vestointien osalta. Sen sijaan käyttöpääoman ennustaminen yrityksessä on huomattavasti vaike- ampaa verrattuna kertaluonteisten investointien ennustamiseen. Käyttöpääoman ennustaminen on vaikeampaa siitä syystä, että sen vaatimaan rahan määränvaikuttavat monet yrityksen ulkopuoli- set asiat, joihin yritys itse ei voi vaikuttaa. Elinkaarensa alussa oleva yritys joutuu tekemään in- vestointipäätöksen ja rahoituspäätöksen. Investointipäätöksellä yritys päättää tarvitsemansa käyt- töomaisuuden, kuten koneiden ja kaluston hankinnasta. Kyseiset erät ovat yleensä ottaen suuria ja kertaluonteisia. Nämä erät ratkaisevat sen, minkälaista toimintaa yritys voi harjoittaa. Rahoitus- päätöksellä yksinkertaisesti päätetään, miten investoinnit rahoitetaan. (Niskanen & Niskanen, 2016).

Yritysten rahoitukseen vaikuttaa voimakkaasti myös muut asiat, kuten yrittäjän ja osakkaiden sa- navalta rahoituksen ja pääomarakenteen. Yleisempiä vaikuttajia on muun muassa yrittäjän luon- teenpiirteet, jotka vaikuttavat yrityksen riskinottokykyyn, hallinnan haluun sekä verkostoitumi- seen. Tällaisia yksittäisiä asioita ei oteta huomioon tutkittaessa suuria julkisia yrityksiä, koska yh- den henkilön vaikutus pääomarakenteen valintaan ja tulokseen vähenee huomattavasti yrityksen koon kasvaessa. Ajoittain rahoituksen hankinnasta voi tehdä vaikeaa juuri yrityksen osakkaiden eriävät halukkuudet ottaa riskiä, jolloin liiketoiminta voi pysähtyä kokonaan.

3.3 Rahoituksen hankinta

Yritys voi tehdä rahoituksen hankintaa usealla eri tavalla ja pääoman hankintakanavat vaihtelevat yrityksen elinkaaren mukaan. Starttivaiheessa yrityksen rahoitus kerätään yleensä perheeltä, su- kulaisilta ja ystäviltä, jotka haluavat tukea yrittäjää taloudellisesti. Yleensä tällaisista rahoituska- navista hankittu pääoma on euromääräisesti vähäistä, mutta samalla vähäriskistä sen vuoksi, että yrittäjän lähipiiri haluaa tukea liiketoimintaa. Ystävien, perheen ja muiden sidosryhmien jälkeen alkaa yleensä oikea rahoituskierros, jossa rahoitus hankitaan yleensä julkisilta toimijoilta. Elin- kaaren alkuvaiheessa liiketoimintaan liittyy korkea riski, jonka vuoksi yksityiset rahoittajat eivät välttämättä halua lähteä mukaan rahoittamaan yrityksen toimintaa. (Martikainen & Vaihekoski, 2015.) Jotkut pienyritykset eivät koskaan lopeta pääoman keräämistä (Burk & Lehman, 2004).

Varsinkin ensimmäisten toimintavuosien aikana on hyvin tyypillistä, että yrityksillä on pienet tu- lot ja korkeat kulut, johtuen muun muassa investointien määrästä. Pääoman hankkimiseksi yritys- ten omistajien on todistettava kykynsä maksaa rahoitus takaisin pääomantarjoajille, jotta liiketoi- minta saadaan rullaamaan. Maksukyvyn todistaminen on elintärkeää, koska pääoman tarjoajien oletetaan olevan riskin välttäjiä ja he arvioivat potentiaalista tuottoa suhteessa sijoituksen riskiin.

3.3.1 Rahoituksen vaihtoehtoislähteet

Pk-yritysten rahoituksen hankinnassa markkinoilla on tiettyjä epätäydellisyyksiä. Nämä epätäy- dellisyydet perustuvat epävarmuuteen ja kysynnän sekä tarjonnan väliseen epäsymmetriseen in- formaatioon. Erilaiset tutkimukset rahoituksesta hankinnasta ovat osoittaneet sen, että yleisimmät ulkoisen rahoituksen muodot, kuten pankkilainat ja tililuotot ovat laajalti käytettyjä menetelmiä pk-yrityksillä. Näiden lisäksi myös vaihtoehtoisilla rahoituslähteillä, kuten factoring- ja lea- singrahoituksella ja osamaksuilla on suuri merkitys.

Leasingrahoitus tarjoaa pk-yrityksille mahdollisuuden laajentaa lyhyen ja keskipitkän aikavälin rahoituksen saantia. Käytännössä se tarkoittaa sitä, että käyttöomaisuutta vuokrataan sopimuksen mukaan kahden osapuolen välillä määritetyn ajanjakson ja hinnan mukaan. Leasingilla voidaan hankkia lähes kaikenlaista irtainta käyttöomaisuutta, joista tyypillisimpiä kohteita ovat ajoneuvot,

atk- ja kopiolaitteet, konttorikalusteet sekä teollisuus-, rakennus-, kuljetus- ja työkoneet (Junka 1986). Erillisiä vakuuksia ei yleensä ole, koska vuokranantajat pitävät sopimuksesta saatavat va- rat koko vuokraussopimuksen ajan, jolloin saadut käteismaksut ovat luontainen vakuuden muoto.

Omistusoikeus leasingin hankinnassa pysyy vuokraajalla, mutta käyttöoikeus siirtyy ostajalle.

Leasingvuokraus on keskittynyt vuokralaisen kykyyn tuottaa käteisvirtaa liiketoiminnallaan vuokranmaksuun leasinginantajalle, jonka vuoksi se erottaa omaisuuden laillisen omistuksen ta- loudellisesta käytöstä. Usein myös omaisuuden omistusoikeus saattaa siirtyä asiakkaalle vuoden lopussa. (Kraemer-Eis & Land, 2012).

Leasingin suurin etu perinteisiin rahoitusmuotoihin verrattuna on se, että lisävakuuksia ei yleensä tarvita. Lisäksi vuokrattavat laitteet/tuotteet voivat olla korkealaatuisempia verrattuna siihen, että yritys hankkisi ne suoraan itselleen (Hendel & Lizzer, 1998). Leasingia käytettäessä yritys voi sopia toisen osapuolen kanssa siitä, että vuokranantaja huoltaa laitteistoa/koneistoa sopimuksen mukaisesti, jolloin leasinginottajan ei tarvitse tästä huolehtia. Pk-yritykset käyttävät tutkimusten mukaan leasingia paikkaamaan vakuusvajetta ja parantamaan kassavirtaansa. Mikroyrityksiä tar- kasteltaessa, veroetuudet ovat päällimmäinen syy leasingsopimuksia tehtäessä hintanäkökohtien sijaan. Suomessa leasingia verotetaan vuokrana eikä lainana, mikä parantaa kirjanpidollisesti yri- tyksen vakavaraisuutta. Yritysten käyttäessä leasingpalveluita vuokrasopimusten ennakkomaksut ovat tyypillisesti pienempiä kuin perinteisissä pankkilainoissa. (Kraemer-Eis; Junka 1986).

Leasing on erinomainen vaihtoehtomekanismi rahoituksen saatavuuden helpottamiseksi. Se on hyvä erityisesti nuorille yrityksille, joilla ei ole luottotietoja ja joilla ei ole antaa vakuuksia. Lea- sing on hyvä vaihtoehto myös vuokraajalle sillä vuokratut laitteet ovat tyypillisesti vuokralaisen toiminnalle elintärkeitä, jonka vuoksi vuokraajat eivät voi laiminlyödä leasingmaksuja. Kaiken kaikkiaan kirjallisuudessa korostetaan leasingin etuja varsinkin lisärahoitusmuotona, mikä hel- pottaa rahoituksen saatavuutta nykymarkkinaympäristössä. Leasingsopimuksia voi tehdä helposti usean eri toimijan kanssa, joten yritys voi olla sidoksissa useaan osapuoleen. Lisäksi leasing ra- hoitusmuotona voi lieventää yrityksen omistajien stressiä siitä, että koneita ja kalustoa menisi rikki sillä sopimukseen voi sisällyttää huollon.

Factoringrahoitus on ympäri maailmaa kasvava ulkoisen rahoituksen lähde pk-yrityksille. Facto- ringrahoitus perustuu siihen, että jokin toimija päättää ostaa toisen yrityksen myyntisaamiset niin, että se maksaa kyseisille yrityksille etukäteen alennetun summan laskun nimellisarvosta. (Sop- ranzentti, 1998). Monien yritysten on erityisen vaikea rahoittaa tuotantosyklejään, koska tuottei- den toimittamisen jälkeen suurin osa tuotteiden ostajista vaatii 30–90 päivän maksuajan. Kysei- senä ajanjaksona yritys antaa ostajalle laskun, joka kirjataan ostovelaksi ja myyjälle myyntisaa- miseksi. Tämä on myyjälle epälikvidi vara niin kauan, kunnes maksu on suoritettu ostajan puo- lesta. Factoringrahoitus on eräänlainen rahoitusmuoto, jossa yrityksen myyvät luottokelpoiset myyntisaamiset alennuksella ja saavat välittömästi käteistä. Factoring ei ole laina eikä sitä mer- kata yrityksen taseeseen, vaikka se tarjoaa käyttöpääomarahoitusta. Factoringrahoitus tapahtuu usein ilman ”turvaa” johtuen siitä, että luotonantaja ottaa huomioon luottoriskin ostajan maksu- kyvystä. (Klapper, 2006).

Factorointi näyttää olevan tehokas rahoitusmuoto rahoittaessa läpinäkymättömiä korkean riskin yrityksiä, koska factoroinissa vakuus perustuu pikemmin itse myyntisaamisten saamiseen kuin myyjän riskiin. Muiden perinteisten lainojen tavoin factorinrahoitus tarjoaa pk-yrityksille käyttö- pääomarahoitusta. Toisin kun perinteiset käyttöpääomarahoitusmuodot, factoringrahoitus sisältää myyntisaamisten suoran ostan eikä ollenkaan lainan vakuutta. Factorointirahoitusta voi haitata muun muassa heikot sopimukset toimeenpanijoiden kanssa sekä muut verotukselliset, oikeudelli- set ja sääntelylliset asiat. Heikommat hallintorakenteet voivat myös luoda lisäesteitä saatavien pe- rinnälle kehitysmaissa. Tällaiset lisäesteet voivat olla esimerkiksi vaikeudet kerätäsaamisia mo- nikansallisilta ja ulkomaalaisilta ostajilta. Factorointi voi olla erityisen hyödyllistä maissa, joissa sopimusten täytäntöönpano on heikkoa, konkurssijärjestelmät ovat tehottomia ja sopimusten van- henemisvaatimusten täyttäminen epätäydellistä, koska kyseiset myyntisaamiset eivät ole osa kon- kurssissa olevan pk-yrityksen omaisuutta. (Klapper, 2006).

Rahoitusmuotona factoringrahoitusta on tutkittu muihin rahoitusmuotoihin verrattuna suhteelli- sen vähän. On kuitenkin perusteltua sanoa, että se on hyvin monipuolinen rahoitusmuoto erityi- sesti pk-yrityksille, joilla voi olla vaikeuksia rahoituksen hankinnassa. Se voi sopia muun muassa tietyn projektin rahoittamiseksi, jolloin yritys voi antaa lainan vakuudeksi projektista saatavat myyntisaamiset. Factoringrahoitus voidaankin luokitella lyhytaikaiseksi rahoitukseksi, koska

vakuutena olevien myyntisaamisten tai laskusaatavien takaisinmaksu tapahtuu yleensä nopeasti noin vuoden sisällä.

Edellä olevien vaihtoehtojen lisäksi yrittäjät voivat tehdä osamaksukauppaa. Osamaksukaupassa myyjä luovuttaa ostajalle tavaran/tuotteen ennen kuin koko kauppahinta on maksettu. Vakuu- deksi myyjäosapuoli pidättää yleensä kyseisen tuotteen siihen saakka, että osamaksutuote on maksettu kokonaisuudessaan. Ostaja maksaa tuotteen erissä myyjälle, kunnes maksuerät ovat kat- taneet tuotteen alkuperäisen myyntihinnan. Ostajan laiminlyödessä maksuja myyjä yleensä tekee ilmoituksen ulosottoviranomaisille, jotka jatkavat asian käsittelyä. Lisäksi osamaksukaupassa on olemassa tilitysmenetelmä, jossa myyjä saa osamaksuesineen takaisin, jo maksetut summat vä- hennetään tavaran arvosta ja jäljelle jäävä summa jää maksettavaksi ostajalle. (Uitto, 2003).

Osamaksurahoitus voi olla pienelle yritykselle hyvä vaihtoehtoinen rahoitusmuoto, kun se kamp- pailee esimerkiksi investointien kanssa. Yrityksille osamaksurahoituksen hankkiminen on hyvin helppoa, sillä osamaksuja kauppaavat lähestulkoon kaikki palveluntarjoajat, joko suoraan tai väli- kätenä. Osamaksukauppaa käytettäessä yritys saa säästettyä reaalivakuuksiaan muihin tarpeisin, jonka lisäksi osamaksuna olevan tuotteen/tavaran hinta voidaan pääsääntöisesti vähentää alv-las- kelmissa. Ostajan on tärkeää tarkastaa sopimusasiat huolella, sillä osamaksusopimuksiin voi si- sältyä käsittelymaksuja ja laskun jakaminen osiin ei ole ilmaista vaan niihin sisältyy yleensä korko.

Pienten yritysten johtajilla on usein ylivertaista tietoa oman liiketoimintansa potentiaalista, jonka vuoksi nuorissa innovatiivisissa yrityksissä omistajien ja yritysjohdon on vaikea ilmaista yrityk- sen potentiaalia rahoittajille. Lisäksi yrityksen päätäntäelimissä olevat henkilöt eivät välttämättä halua kertoa kovin yksityistä tietoa markkinoille liiketoiminnan ytimestä, ehkäistäkseen liikesa- laisuuksien leviämisen kilpailijoille. Tämän vuoksi yritykset eivät välttämättä saa haluamaansa rahoitusta ulkoisilta markkinoilta, joten sen on keksittävä muita vaihtoehtoja liiketoiminta ylläpi- tämiseksi.

Yritykset, jotka eivät pysty hankkimaan riittävästi pääomaa perinteisistä rahoituslähteistä voivat hakea rahoitusta niin kutsutuista vaihtoehtoisesti lähteistä. Tällaisia vaihtoehtoisia

rahoituslähteitä kutsutaan yleisellä tasolla bootsrap-rahoitukseksi. Tällaiset rahoitusmenetelmä nopeasti kasvaville yrityksille. Bootsrap-rahoituksesta tekee kätevän se, että se ei vaadi yleensä liiketoimintasuunnitelmaa tai vakuuksia. Bootsrap-rahoituksella voi kuitenkin olla korkeammat kustannukset. Tämänkaltainen rahoitus voi esiintyä erilaisissa muodoissa. Esimerkiksi myynti- saamisten hallintaa, resurssien jakamista ja lainaamista muiden yritysten kanssa, investointien minimointi, maksujen viivästyttäminen ja tukien hankinta. Pienten yritysten riippuvuus bootsrap- rahoituksesta voidaan perustella sillä, että ne joutuvat taistelemaan muita saman alan yrityksiä vastaan ja pääoman hankkiminen perinteisistä rahoituslähteistä voi olla hankalaa. (Van Auken, 2004).

Van Aukenin ja Neeleyn tutkimuksen tulokset osoittivat, että yrityksen ominaisuuspiirteet vaikut- tavat merkittävästi bootsrap-rahoituksen käyttöön. Tutkimustulokset viittasivat siihen, että yrityk- sen sijainti tai yhteisön koko ei ole merkittävä tekijä bootsrap-rahoituksen hankinnassa. Sen si- jaan yrityksen omistusrakenteella ja yritystyypillä on merkittävät vaikutus bootsrap-rahoituksen käyttöön. Yksityisyritysten ja muiden kuin rakennus- ja valmistusyritysten tulisi käyttää enem- män bootsrap-rahoitusta kuin muiden yritysten. (Van Auken & Neeley, 1996). Yksi hyvin ylei- nen esimerkkisi bootsrap-rahoituksesta on se, että yrittäjä ei nosta ollenkaan palkkaa, jolloin yri- tykselle jää enemmän käteisvaroja.

Bootsrap-menetelmiä käytetään laajalti useissa yrityksissä, joten onkin hyvin yllättävää, että ra- hoitusalalla on rajallisesti kirjallisuutta aiheesta. Bootsrap-rahoitusta voidaan pitää hyvin luovana rahoitusmuotona yritykselle. Sitä esiintyy monenlaisissa eri muodoissa, joten sitä voidaan pitää sisäisen ja ulkoisen rahoituksen välimuotona. Sen etuihin kuuluu helppo saatavuus, kätevyys ja pienet vaatimukset, jolloin yritystoiminnan ei tarvitse olla kovinkaan kehittynyttä. Tätä rahoitus- muotoa käytetäänkin yleensä siinä tapauksessa, kun perinteisiä rahoitusmuotoja on vaikeaa saada tai niitä ei ole saatavilla.

3.3.2 Oman pääoman ehtoinen rahoitus

Useilla pk-yrityksillä voi olla rahoitusvaikeuksia varsinkin yrityksen perustamisvaiheessa, kun omat varat tai esimerkiksi läheisten ja perheen varat eivät riitä. Ajoittain myös yleisin vieraan pääoman muoto, pankkilaina ei ole toteutettavissa pääoman puutteen vuoksi. Yritykset voivat ha- kea monenlaista oman pääoman ehtoista rahoitusta, joista seuraavissa kappaleissa esitellään ylei- simmät rahoitusmuodot.

Perheen, sukulaisten ja läheisten rooli on tärkeää rahoituksen hankinnassa, varsinkin pienyritys- ten liiketoiminnan alussa. Läheiset voivat esimerkiksi antaa lainaa yrittäjälle hyvin minimaali- sella korolla tai ostaa yrityksestä osuuden, jolloin kyseisistä toimijoista tulee yrityksen osakkaita.

Sisäpiirirahoituksen ja ulkoisen rahoituksen ero pienyrityksissä ei ole silti aina täysin selvä, koska sisäpiiriläiset antavat usein henkilökohtaisia takauksia omille lainoilleen. Tämän takia jois- sain tilanteessa he eivät ole mukana ainoastaan sijoittamallaan summalla, sillä heillä saattaa olla henkilökohtaisesta lainaa. Osakkaiden määrän kasvaessa yrityksessä voi yrityksen sisällä tulla ristiriitoja muun muassa päätöksenteossa yrityksen toimintaympäristössä. Perheen ja läheisten osallistuminen yrityksen toimintaan antaakin yritykselle sekä hyötyjä että haittoja.

Hamelin (2012) tutkimuksessa kerrotaan, että agenttiteorian mukaan perheyritys voi olla kannat- tava. Keskittynyt omistus vähentää agenttikustannuksia, sillä omistaja - johtajien välillä ei ole eturistiriitoja. Samaisessa tutkimuksessa todetaan, että perheyrityksen kannattavuutta parantaa vaikeasti kopioitavat liiketoimintamallit, mikä toimii kilpailuetuna markkinoilla. Tutkimuksen tulokset olivat kuitenkin hyvin ristiriitaisia, koska osa tutkimustuloksista osoitti perheomistuksen parantavan yrityksen kannattavuutta ja osa heikentävän. Lisäksi tutkimuksessa todetaan, että kauan toiminnassa olleet perheyritykset voivat alkaa suosimaan vähäriskisiä toimintatapoja suo- jellakseen toimintaa, jolloin yrityksen kasvu ei ole enää niin tärkeää. Perheyritykset voivat myös tarkoituksella hillitä yrityksen kasvua ylläpitääkseen liiketoimintansa läpinäkyvyyttä veroviran- omaisten edessä.

Lappalainen & Niskanen tutkivat suomalaisia pk-yrityksiä ja havaitsivat, että yrityksen omistus- rakenne ja hallitusrakenne ovat merkittäviä tekijöitä yrityksen kasvulle suomalaisissa pk-

yrityksissä. Tutkijoiden havaitsemat tulokset viittaavat siihen, että yrityksen omistusrakenne voi olla tärkeämpi tekijä pienyrityksen kasvun ja kannattavuuden kannalta kuin yrityksen hallituksen rakenne. Yritykset, joiden johdolla on paljon omistusta ja omistajia on vähän, on yleensä korkea kannattavuusaste, mutta kasvu on hitaampaa. Näiden tutkimustulosten mukaan voidaan sanoa, että omistajat, jotka tekevät yrityksessä myös päätökset ovat kiinnostuneempia voittojen säilyttä- misessä kuin kasvun parantamisessa. Edellä mainittu viittaa siihen, että omistajajohtajat ovat ris- kin välttäjiä. (Lappalainen & Niskanen, 2012).

Enkelisijoittajat (business angels) ovat erittäin varakkaita yksityishenkilöitä, joilla on pitkä koke- mus yritysmaailmasta. He sijoittavat suoraan nopeasti kasvaviin pk-yrityksiin, joihin heillä ei ole aikaisempia kytköksiä. Enkelisijoittajat rahoittavat yritystä usein yrityksen elinkaaren alkuvai- heessa, jolloin he pystyvät varmistamaan edullisen valuaation ja mahdollisen paikan yrityksen hallituksessa. Pääoman lisäksi enkelisijoittajat tuovat myös oman osaamisen, näkemyksensä ja kontaktinsa tukemaan liiketoimintaa. Tämä voi olla hyödyllistä yrityksen kasvutavoitteita ajatel- len.

Harrisonin ja Masonin (1992) tutkimuksen mukaan enkelirahoituksella on kolme ominaisuutta, jotka tekevät siitä hyvän vaihtoehdon pk-yrityksille. Ensimmäisenä ominaisuutena tutkijat mai- nitsevat sen, että yrityksen alkuvaiheessa enkelit ovat aktiivisimmallaan niiden yritysten kanssa, jotka muodostavat niin sanotun ”omavaraisuuseron” muodostamalla sillan sisäisten rahoitusläh- teiden ja ulkoisten sijoittajien välillä. Toisena syynä on se, että enkelisijoittajilla on alhaisempi hylkäysaste yritykselle ja ne säilyttävät pääomansa yrityksessä pitkään. Viimeisenä syynä toimii se, että enkelisijoittajat haluavat usein sijoittaa paikalliseen talouteen, jossa suurin osa pk-yrityk- sistä toimii. (Abdulsaleh & Worthington, 2013).

Sijoitusmäärät vaihtelevat tyypillisesti 50 000–100 000 dollarin välillä, mutta pienemmätkin summat ovat yleisiä. Enkelisijoittajien poistumisstrategia on yleensä suunnittelematon ja se riip- puu suuresti yrityksen kehityksestä. Enkelisijoittajat pyrkivät sijoittamaan varojaan alalle, joissa heillä on kokemusta.

Venture capital eli pääomasijoittajat ovat yleinen vaihtoehto pk-yrityksien rahoituskanavaksi.

Heitä voidaan pitää uusien yrityksien ”portinvartijoina”, koska heidän tehtävänään on valita yrit- täjien esittämät liiketoimintaideat. Pääomasijoittajien tehtävänä on tunnistaa ja valita tulevaisuu- dessa toimivat potentiaaliset yritykset ja toimia heidän apukätenään, jotta yritykset voivat saavut- taa täyden potentiaalinsa.

Pääomasijoittajat eroavat enkelisijoittajista siten, että ne sijoittavat usein riskialttiimpiin yrityk- siin. Tämän lisäksi pääomasijoittajat tukevat aloittelevia yrityksiä sekä taloudellisesti että verkos- tojensa kautta sen jälkeen, kun enkelisijoittajat ovat tehneet alkuinvestointinsa. Pääoman lisäksi pääomasijoittajien keskeinen rooli on auttaa omalla liiketoimintakokemuksellaan yrityksiä koh- demarkkinalla. Tärkeän kokemuksensa avulla pääomasijoittajat voivat tarjota auttavaa kättä tar- kentamalla yritystoimintaa sekä valmentamalla yritysjohtoa ymmärtämään vallitsevaa markkina- tilannetta yrityksen toimialueella. Edellä mainitun lisäksi erittäin tärkeäksi nousevat pääomasi- joittajien luomat aiemmat suhteet ja yhteydet, joilla voidaan lisätä yrityksen kiinnostavuutta ja edesauttaa mahdollista yritysostoa. (Bocken, N. 2015).

3.3.3 Pankkirahoitus ja Finnvera

Pankkirahoitus on yritysten yleisin rahoituslähde vieraana pääomana. Se on selkein ja yksinker- taisin sillä liiketoimintasuunnitelman sekä vaadittavien laskelmien jälkeen voidaan tehdä ajanva- raus rahoituslaitokseen lainaneuvottelua varten. Eri pankeilla on pitkälti samanlaiset käytännöt lainanannon suhteen, mutta pieniä eroja kuluissa tai muissa käytännöissä löytyy. Lainankilpailut- taminen onkin tärkeää sillä yleensä yrityksen ja pankin välinen suhde on pitkä ja pitkässä juok- sussa korot ja lainanhoitokulut vaihtelevat suuresti rahalaitosten välillä. Tutkimukset ovat myös osoittaneet suurten pankkien edun luotonannossa suurille ja avoimen informaation yrityksille (Berger & Black, 2011).

Pankkirahoituksen saaminen voi olla usein haasteellista nuorelle ja vastaperustetulle yritykselle muun muassa vakuuksien puutteen vuoksi. Tutkimukset osoittavat, että pitkäaikaiset ja

keskittyneet suhteet pankin ja yrityksen välillä heikentävät yrityksen joustavuutta vaihtaa pankkia ja voi johtaa korkeampiin lainojen korkokustannuksiin. Kuitenkin pitkäaikaisista pankkisuhteista on hyötyä, sillä tutkimusten mukaan näiltä pankeilla yrityksillä on parempi mahdollisuus saada velkaa, vaikka kustannukset ovatkin suuremmat. Tämän vuoksi pitkäaikaiset ja keskittyneet pankkisuhteet eivät ole täysin hyödyllisiä pk-yrityksille. Lainan ottamisen hyödyt rahoituslaitok- sista ovat kuitenkin rajallisia, sillä vaikka rahoituksen saaminen voi helpottua, korkokustannukset voivat olla korkeammat. Lisäksi tutkijat huomasivat yrityksien, jotka ylläpitivät suhteita kahteen eri pankkiin, saavuttivat halvimman koron. (Canovas-Hermandez & Martinez-Solano, 2008).

Empiiriset todisteet viittaavat myös siihen, että pienyritykset ovat erittäin riippuvaisia pankeista ulkoisen rahoituksen osalta. (Berger & Udell, 2002).

Pankit ja rahoituslaitokset käyttävät yritysten julkisia tietoja informaation lähteenä tehdessään ra- hoituspäätöksiä yrityksille. Berger ym. 2002 tutkimuksessa suositellaan, että pk-yritykset loisivat hyvän suhteen pankkiin, jolloin tiedonsaanti ei pelkästään liity julkisesti tiedossa oleviin tietoihin vaan myös muuhun tietoon, joka voi helpottaa rahoituksen saantia. Tällaisessa tilanteessa yritys voi hyötyä pitkäaikaisesta suhteesta, koska ”muu tieto” voi olennaisesti peittää yrityksen heikon taloudellisen tilanteen. Täten rahoituksen saannin esteeksi ei muodostu tilintarkastuskertomus, koska yrityksen ja pankin välille on muodostunut suhde, jossa lainanantaja uskoo, että yritys pys- tyy selviämään mahdollisista ongelmistaan. (Berger & Udell, 2002). Seuraavalla sivulla olevassa taulukko 3:ssa vertaillaan pankkilainojen saatavuuteen vaikuttavia tekijöitä.