598
K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 7 . v s k . – 4 / 2 0 0 1 V Ä I T Ö K S I Ä
Väitöskirja Pohjoismaiden osakemarkkinoiden
integraatiosta
Seppo Pynnönen FT, professori Vaasan yliopisto
K
TL Esa Mangelojan työ muodostaa mono- grafian, jossa tekijä tutkii empiirisesti Pohjois- maiden kansallisten osakemarkkinoiden vuoro- vaikutussuhteita varsin monipuolisesti. Työn lähtökohtana on sijoitustoiminta ja siihen liit- tyvät päätökset, kuten sijoitusten hajauttami- nen. Kantavana ajatuksena on Pohjoismaiden kansallisten markkinaindeksien hyvinkin eri- laisten toimialapainotusten potentiaalinen har- hauttava vaikutus kuvaan, joka välittyy sijoit- tajille todellisista vuorovaikutussuhteista. Ky- symys on siis aggregointiongelmasta. Lähesty- mistapa on kiintoisa ja tarjoaa tutkimuskohtei- ta jatkoakin ajatellen.Väitöskirjansa alkuosassa Mangeloja joh- dattelee tutkimusongelmaan, perustelee tutki- musongelman tärkeyden sekä tarkastelee laa- jasti aiheeseen liittyviä aikaisempia tutkimuk- sia. Tutkimuksen metodologisena valintana on modernin ekonometrian suomat työkalut in- tegroituneiden aikasarjojen analysoimiseksi.
Työn empiirinen aineisto koostuu Pohjois- maiden (Norja, Ruotsi, Suomi ja Tanska) päi- vittäisistä ja kuukausittaisista osakeindekseis-
tä. Analyyseihin on eksogeenisina otettu mu- kaan suuret Britannian, Saksan ja USA:n mark- kinat. Analyyseja on tehty sekä kansallisissa että yhteisessä valuutassa. Tarkasteluajanjakso- na on lähes koko 1990-luku.
Työn keskeisimmät empiiriset tulokset pe- rustuvat markkinoiden yhteisintegraatio- ja VAR-analyyseihin. Yleisindekseihin nojautu- vassa analyysissa Mangeloja löytää yhden tasa- painorelaation pohjoismaisten markkinaindek- sien kesken. Relaation spesifiointi jää kuiten- kin vaillinaiseksi. Myöskään mallin täsmentä- mistä ei ole viety aivan loppuun saakka, vaan on tyydytty exploratiiviseen otteeseen, jossa on tutkittu oleellisesti vain tasapainotilan olemas- saoloa. Tässä olisi kuitenkin ollut paikallaan edetä huomattavasti strukturoivampaan suun- taan ja jatkaa mallintamisessa. Relevantteja ky- symyksiä työn ongelmanasettelun kannalta oli- sivat olleet sopeutumisprosessit tasapainotilan suhteen sekä (heikot) eksogeenisuustarkaste- lut. Näihin käytetty yhteisintegraatioanalyysi olisi tarjonnut hyvät edellytykset. Tekijä on kuitenkin sivuuttanut nämä ja valinnut perin-
599 S e p p o P y n n ö n e n
teisemmän VAR-analyysin työkalut (empiiris- ten) kausaalisuhteiden ja muiden lyhyen aika- välin vuorovaikutussuhteiden analysoimiseksi.
Keskeisiä metodeja tässä ovat impulssirespons- sien, varianssidekompositioiden ja Granger- kausaliteettien analysointi. Yhteisintegraatio jää tällöin pääasiassa vain metodisesti huomioi- duksi tekijäksi, jonka tarkoituksena on elimi- noida pitkän aikavälin mahdollinen vääristävä vaikutus lyhyen aikavälin estimointituloksissa.
Impulssivastefunktioihin perustuvan ana- lyysin mukaan yhtäällä Ruotsin markkinoilla näyttäisi olevan jonkinasteinen ennakoiva vai- kutus Norjan markkinoihin ja toisaalla, ehkä hieman yllättäen, Tanskan markkinoilla Suo- meen. Mangeloja tulkitseekin tämän ennemin- kin Euroopan vaikutukseksi. Vastefunktioille ei ole kuitenkaan laskettu luottamusvälejä, joka heikentää tulosten merkittävyysarviointia.
Mangeloja osoittaa, että valittaessa kultakin markkina-alueelta tärkein toimiala, tulokset poikkeavat oleellisesti yleisindeksien antamis- ta tuloksista. Esimerkiksi yleisindeksien kesken havaintoaineisto antaa vahvoja viitteitä yhden yhteisintegroituvuusrelaation olemassaolosta, kun taas toimialojen kesken tällaista ei ole ha-
vaittavissa. Tämän perusteella Mangeloja päät- telee etteivät Pohjoismaiden markkinat ole yh- teisintegroituneita. Johtopäätös on liian deter- ministinen ja olisi ilman muuta vaatinut perus- teellisempaa tarkastelua. On liian yksioikoista päätellä tiettyjen toimialojen (vaikkakin ovat yksittäisiä markkinoita hyvin edustavia) perus- teella suoraviivaisesti koko markkinoiden tilan- ne. Pidän kuitenkin kiintoisana tulosten erilai- suutta, joka tarjoaa selvästi aihetta jatkotutki- muksille.
Kaikkiaan, yllä mainitsemistani puutteis- taan huolimatta Mangelojan työ muodostaa suhteellisen hyvän ja loogisen kokonaisuuden, jossa tekijä osoittaa hallitsevansa tieteellisen tutkimuksen ongelmanasettelun, kyvyn valita menetelmät tutkimusongelmaan vastaamiseksi ja raportoida tutkimustulokset. Tutkimus tar- joaa myös hyvät lähtökohdat jatkotutkimuksil- le. Erityisen kiintoisa on toimialoihin perustu- va markkinoiden vuorovaikutusten analysoin- ti sekä toimialojen keskinäinen strukturoitumi- nen viipeiden suhteen. Selvästi on nähtävissä, että pääomamarkkinoiden globalisoituessa yhä enemmän sijoittajien huomio kiinnittyy toimi- aloihin kuin kansallisiin markkinoihin. "
