K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 7 . v s k . – 4 / 2 0 0 1
595 V Ä I T Ö K S I Ä
Nordic Stock
Market Integration *
Esa Mangeloja KTT, YTM
Conventum Pankkiiriliike
T
utkimuksessa on vertailtu Pohjoismaiden osakemarkkinoiden kehitystä 1990 ja 1980 lu- vuilla. Pohjoismaisten osakemarkkinoiden in- tegraatiota on viimeksi kuluneina kahtena vuo- sikymmenenä tutkittu ahkerasti. Ekonometris- ten VAR-mallien ja yhteisintegraatiotarkastelu- jen avulla on pyritty selvittämään onko näiden toisilleen maantieteellisesti läheisten osake- markkinoiden välillä merkittäviä riippuvuus- suhteita, viiverakenteita, samanperäisiä trende- jä tai tilastollisesti havaittavaa yhteisintegraatio- ta. Osakemarkkinoiden integraation tutkimuk- sessa on parhaimmaksi menetelmäksi vakiintu- nut yhteisintegraatiotarkastelu, jossa testataan kansainvälisten osakeindeksien aikasarjojen si- sältämiä mahdollisia yhteisiä trendejä. Kansain- välisten osakemarkkinoiden integroituminen merkitsee sitä, että pitkällä aikavälillä sijoitus- salkun hajauttamisesta näille markkinoille ei ole merkittävää hyötyä. Tässä tarkastelukehi- kossa mallinnuksen tehokkuudelle ja aikasar- jojen luotettavuudelle asetetaan kuitenkin kor- keat vaatimukset.Kansallisten osakemarkkinoiden korrelaatiot ovat perinteisesti olleet melko alhaisia. Suuret institutionaaliset sijoittajat ovat yleensä painot- taneet kotimaataan sijoituskohteenaan (ns.
”home bias”-ilmiö), mm. ulkomaisen sijoitta- misen kustannusten, sijoituskohteen analysoin- nin vaikeuden ja kunkin tahon sijoituspolitii- kan reunaehtojen vuoksi. Talouden shokit ovat myös perinteisesti vaikuttaneet eri maissa ja yrityksissä epäsymmetrisesti, heikentäen näin eri kansallisten markkinoiden korrelaatioita.
Kolmantena syynä korrelaatioiden mataluudel- le voidaan lisäksi nähdä käytettyjen kokonais- indeksien eroavuudet, liittyen näiden laskenta- käytäntöihin, toimiala-rakenteisiin ja painotuk- siin.
Edeltävät pohjoismaisten osakemarkkinoi- den integraatiota analysoineet tutkimukset ovat käyttäneet laajoja kokonaisindeksisarjoja kus- takin osakemarkkinasta (kuten HEX-yleisin- deksi Suomesta ja OMX -indeksi Ruotsista) kuvaamaan kunkin maan pörssin ominaiskäyt- täytymistä. Vastaavasti on menetelty muussa- kin kansainvälisessä rahoitusintegraatiota käsit- televässä tutkimuskirjallisuudessa. Tässä tutki-
* Lectio praecursoria Jyväskylän yliopistossa 8.9.2001.
596
V Ä I T Ö K S I Ä KAK 4 / 2001
muksessa tämä kritiikitön, kunkin talouden ja kansallisen pörssin kehityksen samaistaminen yhteen aggregaatti-indeksiin asetetaan kyseen- alaiseksi.
Useat edeltävät tutkimukset ovat havain- neet kansainvälisten osakemarkkinoiden kehi- tyksen samankaltaistumista viimeisten vuosi- kymmenten aikana. Erityisesti vuoden 1987 lokakuun pörssiromahduksen on havaittu muodostaneen tässä kehityksessä käännekoh- dan. Toisin kuin merkittävien kansainvälisten osakemarkkinoiden (esim. USA, Iso-Britannia, Japani), pohjoismaiden kesken eivät tutkimuk- set ole 1980-luvulla havainneet esiintyneen yh- teisintegraatiota, vaan kussakin pohjoismaassa osakekurssien kehityksen ovat etupäässä mää- ränneet muutokset kansallisessa ja yrityskohtai- sessa talouskehityksessä. Tutkimukset ovat kui- tenkin olleet verrattain yksimielisiä Ruotsin osakemarkkinakehityksen heijastumisesta myös muissa pohjoismaissa. Mikäli kansainvä- listen osakemarkkinoiden välillä voidaan havai- ta yhteisintegraatiota, siis kurssikehityksen ti- lastollista samankaltaisuutta, ei sijoitussalkun pitkänaikavälin hajauttaminen näille markki- noille tarjoa merkittävää hyötyä tai suojaa kurs- sivaihtelulta.
Tässä tutkimuksessa kohdeperiodina ovat vuodet 1990–1998. Tänä ajanjaksona pohjois- maisten osakemarkkinoiden havaittiin olevan yhteisintegroituneita. Osakekurssien kehityk- sen samankaltaisuus oli havaittavissa selkeästi riippumatta esimerkiksi käytetystä perusvaluu- tasta. Sijoitussalkun hajauttaminen 1990-luvun aikana pohjoismaiden osakemarkkinoiden kes- ken ei näin tunnu saavan tuloksistani tukea.
Yhteisintegraatio tulee havaituksi riippumatta aineiston frekvenssistä tai käytetystä perusva- luutasta. Syyksi tämän yhteisen osakemarkki- natrendin esiintymiselle, ja ilmaantumiselle
vasta 1990-luvulla, ehdotan mm. kansainväli- sen osakesijoittamisen sääntelyn vapauttamis- ta, teknologiasijoittamisen valtaisaa yleistymis- tä, globalisaatiota ja tiedonkulun (sekä -mää- rän) nopeaa yleistymistä.
Testaan pohjoismaiden osakemarkkinoiden välisiä riippuvuuksia käyttäen joukkoa ekono- metrisia menetelmiä. Impulssivastefunktioiden ja varianssihajotelmien käyttö paljastaa mielen- kiintoisia vaikutussuhteita. Tulosten havainnol- lisuutta ja estimoinnin tehokkuutta pyritään parantamaan esittelemällä lisäksi maksimaali- sen impulssivasteen indeksi, jota tulevissa tut- kimuksissakin voitaisiin hyödyntää.
Tutkimuksen kuluessa herää kuitenkin epäilys aggregaattisarjojen käytön perustelta- vuudesta. Osakemarkkinoiden kehityksen ku- vaajana, ja siten pääasiallisena aineistona myös tutkimuksissa, on totuttu käyttämään koko- naisindeksejä (kuten HEX-yleisindeksi Suo- messa). Kun näitä yleisindeksejä sitten käyte- tään kansainvälisissä vertailuissa, jää huomioon ottamatta tärkeitä periaatteellisia ongelmia.
Kunkin yleisindeksin muodostamismenetel- mät, ja erityisesti toimialojen painorakenteet, eroavat toisistaan ratkaisevasti. Tutkimuskoh- teena ei siten olekaan kansallisia osakemarkki- noita, vaan pikemminkin erilaisia toimialoja ja teknisiä indeksien laskentakäytäntöjä. Yleisin- deksit reagoivat myös helpommin makrotalou- dellisiin häiriöihin ja kansainväliseen markki- nasentimenttiin. Näiden sudenkuoppien vält- tämiseksi tutkimuksen lopussa toistetaankin estimoinnit käyttäen pohjoismaiden yleisindek- sisarjojen sijasta toimialakohtaisia havaintoja.
Pohjoismaiden toimialakohtaista osake- markkinakehitystä kuvaamaan on valittu kaksi käyttökelpoisinta toimialaa: Pankit ja rahoitus, sekä telekommunikaatio. Toimialakohtaista osakemarkkinakehitystä tutkittaessa ei pohjois-
597 E s a M a n g e l o j a
maiden välillä havaita merkkejä yhteisintegraa- tiosta. Kuten aikaisemminkin, käytetyllä aineis- ton aikafrekvenssillä tai perusvaluutalla ei ha- vaita vaikutusta tulokseen. Pohjoismaiden osa- kekurssit reagoivat ulkopuolisiin häiriöihin toi- mialatasolla tarkasteltuna siis erilaisesti, eikä niiden välillä voida katsoa vaikuttavan yhteisiä trendejä. Näiden markkinoiden kollektiivisen tehokkuuden voi siten katsoa toimivan. Poh- joismainen osakesijoitusten hajautuskin on tä- ten sittenkin perusteltavissa.
Yleisindeksien käyttö kansainvälisten osake- markkinoiden integraatiotutkimuksessa johtaa täten helposti harhauttaviin tuloksiin, mikäli käytetyn aineiston muodostamisperiaatteisiin ei kiinnitetä riittävää huomiota. Mikäli halutaan tutkia osakemarkkinoiden kansainvälistä integ- raatiota, tulisi mahdollisuuksien mukaan hyö- dyntää toimialakohtaista aineistoa. "
