Modern teori om kapitalstruktur har sina rötter i Franco Modigliani och Merton H.
Miller’s artikel ”The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, publicerad år 1958. Författarna argumenterar för att, givet perfekta kapitalmarknader, är bolagsvärdet oberoende av kapitalstruktur. I praktiken skulle detta innebära att inga finansieringsbeslut med åtanke på kapitalstruktur, skulle göras i en strävan att öka på bolagsvärdet (Modigliani & Miller, 1958).
Teoremet bygger på ett antal grova antaganden. Författarna utgår ifrån tanken om att bolag har en given serie av förväntade framtida kassaflöden, och att valet av kapitalstruktur endast påverkar fördelningen av dessa kassaströmmar, medan förtagsvärdet förblir konstant. Den andra grova linjedragningen, antagandet om perfekta kapitalmarkander, byggs i sin tur på följande förmenande; (1) en frånvaro av både skatter, transaktionskostnader och konkurskostnader, (2) att investerare och bolag kan erhålla lån till samma kostnad och handla värdepapper till samma pris, (3) att bolagens finanspolitik och finansieringsbeslut inte påverkar de kassaströmmar som skapas av investeringar, samt (4) att de gjorda investeringsbesluten inte avslöjar någon ny information om bolaget (frånvaro av asymmetrisk information). För bolagsvärdet spelar det med andra ord ingen roll vare sig finansieringen sker i form av aktie- eller skuldemission, därav även namnet irrelevansteoremet. Utgående från dessa antagande härledde författarna två grundläggande propositioner, vilka även skiljer sig beroende på när- eller frånvaron av skatter:
2.1.1. Proposition I
Proposition I (utan skatter) föreslår att ett bolags marknadsvärde är fullständigt oberoende av dess kapitalstruktur, och bestämts utgående från en förväntad avkastning, diskonterat till ett nuvärde med en ändamålsenlig ränta. Värdet av ett skuldsatt bolag är lika med värdet av ett oskuldsatt bolag . Matematisk kan den första propositionen uttryckas som:
̅ (1)
Där ett bolag j har ett marknadsvärde för totala tillgångar , bestämt utgående från dess marknadsvärde av aktier och ett marknadsvärde av skulder . ̅ står för den förväntade avkastningen av bolagsägda tillgångar (dvs. förväntad vinst före avdrag för räntekostnader). (Modigliani & Miller, 1958)
Marknadsvärdet indikeras vara totalt oberoende av bolagets finansiering. Genom en omorganisering av ekvationen erhålls en fortsättning på propositionen, nämligen att den genomsnittliga kapitalkostnaden (avkastningskravet för tillgångsklassen) likväl är oberoende av kapitalstruktur, och bestäms utgående från förhållandet mellan förväntade avkastningen av en tillgång till dess marknadsvärde ̅ .
̅
̅ (2)
För att sammanfatta författarnas iakttagelser: bolagens genomsnittliga kapitalkostnad är oberoende av skuldsättning och består av en diskonteringsränta för ”rena strömmar av eget kapital6” inom en given tillgångsklass. (Modigliani & Miller, 1958)
Av detta följer att det för investerare blir möjligt att skapa en position i ett oskuldsatt bolag eget kapital med hjälp av att skapa en portfölj av både eget kapital och skuld.
Modellen föreslår att avkastningskravet för både riskneutrala samt riskfyllda tillgångar är lika, och att skuldsättning i sig inte har en inverkan på investerarnas avkastningar.
Argumentet kan uttryckas matematiskt enligt följande:
(3)
Där utgör den förväntade avkastningen på eget kapital, den förväntade avkastningen på skulderna, och den totala, övergripande förväntade avkastningen, eller bolagets så kallade vägda kapitalkostnad (WACC). Skuldsättning ökar de förväntade vinstströmmarna per aktie, men inte aktiekurspriset i sig. Den positiva ökningen i den förväntade vinsten är direkt utbalanserad av en förändring i vinsternas diskonteringsränta. (Brealey, Myers, & Allen, 2008)
2.1.2. Proposition II
En vidareorganisering uttryck (3) för oss vidare till författarnas andra proposition:
(4)
Proposition II, (utan skatter) föreslår att den förväntade avkastningen av en aktie bestäms utgående från förhållandet mellan den förväntade avkastningen av en portfölj (bestående av bolagets samtliga aktier) och bolagets ränta på skulder , multiplicerat med förhållandet mellan skuld och eget kapital . Då = är bolaget skuldfritt. (Modigliani & Miller, 1958)
För att sammanfatta författarnas två propositioner: Proposition I säger att finansiell hävstång inte har någon inverkan på aktieägarnas förmögenhet. Proposition II föreslår
6 Eng. Pure equity streams
att den förväntade avkastningen av en aktie ökar i takt med att bolagets skuld i förhållande till eget kapital ökar. Stirrar man blint på teoremet föreslår det i själva verket att bolagen bör öka sin skuldsättning så långt det går. Modigliani och Miller var dock inte oresonligt bundna till sin modell, och insåg visserligen modellens brister i samband med extrema nivåer av skuldsättning.
Varken den första eller andar propositionen föreslår att det existerar explicita, externa faktorer som påverkar bolagens vilja till omjustering av sin kapitalstruktur. All ökning i den förväntade avkastningen av en aktie blir neutraliserad av en ökning i risk, och därmed i investerares krävda avkastning (Brealey, Myers, & Allen, 2008).
2.1.3. Irrelevansteoremet med hänsyn till skatter
Modigliani och Miller utvidgade senare sitt teorem till att även beakta effekten av bolagsbeskattning, trots att antaganden om perfekta kapitalmarknader för övrigt hölls lika. Författarna finner att marknadsvärdena av bolag i samtliga klasser, i jämvikt, måste vara proportionella till deras förväntade avkastningar då man beaktat netto-effekten av beskattning (med andra ord summan av räntekostnader och förväntade netto-intäkterna för investerare).
Effekten uppstår då räntekostnaderna är avdragsbara i bolagsbeskattningen och skapar ett skatteskydd. Skatteskydded utgörs av en bolagsskattesats multiplicerat med räntekostander (Brealey, Myers, & Allen, 2008). Då effekten av skatteskyddet inkluderas i författarnas ursprungsmodell för värderingen av bolagsvärdet erhålls följande matematiska uttryck:
(5)
Där representerar bolagsvärdet ifall finansierat enbart med eget kapital, utgör bolagsskattesatsen och andelen skulder bolaget har Modigliani och Miller (1963).
Redan en mycket hastig analys av den förslagna teorin avslöjar modellens brister.
Eftersom bolagens målfunktion är lineär, och givet frånvaron av utbalanserande skuldförknippade kostander, föreslår modellen entydigt en 100 % skuldsättning.
2.1.4. Diskussion kring brister i irrelevansteoremet
Trots att Modigliani och Miller (1958) med sin banbrytande artikel än in i dagen lyckats forma modern finansiell teori om kapitalstruktur, slår teoremet fel av flera orsaker.
Frank och Goyal (2005) nämner att de flesta bristerna härstammar ifrån den empiriskt dokumenterade signifikansen av skatter, transaktionskostnader, konkurskostnader, agentproblem, selektivt urval, bristen på avskiljbarheten mellan finansieringsbeslut och operativa beslut, tidsvarierande markandspotential och inverkan av investerar-kund förhållanden. Teoremet är likaså väldigt svårundersökt på grund av det kraftiga endogenitets-problemet mellan skuld och bolagsvärde, gemensamt drivna av faktorer liksom vinst, säkerheter, tillväxtmöjligheter, vilket gör empiriskt testande av teorin omöjligt genom regression. Irrelevansteoremet föreslår varken ett specifikt förhållande mellan bolagsegenskaper och skuldsättning, eller en länk mellan skuldsättningsgrad och jämförelsebolags ageranden.