Perustamisvuoden pääomarakenteen vaikutus startup-yrityksen kasvuun ja selviytymiseen

(1)

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

PERUSTAMISVUODEN PÄÄOMARAKENTEEN VAIKUTUS STARTUP- YRITYKSEN KASVUUN JA SELVIYTYMISEEN

Pro gradu -tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Jani Järvinen

(2)

28.05.2020

Itä-Suomen yliopisto Tiedekunta

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiede- kunta

Yksikkö

Kauppatieteiden laitos

Tekijä

Jani Järvinen Tutkielman ohjaaja

Markus Mättö

Työn nimi

Perustamisvuoden pääomarakenteen vaikutus startup-yrityksen kasvuun ja selviytymiseen Startup’s founding year capital structure and its importance for survival and growth

Pääaine

Rahoitus

Työn laji

Pro gradu tut- kielma

Aika

30.05.2020

Sivuja

67 Tiivistelmä

Startup-yritykset ovat yhteiskunnalle tärkeitä taloudellisesta näkökulmasta, sillä ne luovat työpaikkoja sekä menestyessään tuovat valtion talouteen rahaa ulkomaanviennin kautta. Startup-yrityksen alkuvaiheen ra- hoitusratkaisuilla on tärkeä rooli menestyksen tavoittelussa. Tutkimuksen tavoite on selvittää, kuinka startup-yrityksen perustamisvuoden pääomarakenne vaikuttaa startup-yrityksen kasvuun ja selviytymisen to- dennäköisyyteen.

Tutkielmassa avataan startup-yrityksen määritelmä sekä keskitytään keskeisimpiin teorioihin, kuten nok- kimisjärjestysteoriaan sekä eri pääomaratkaisuihin. Tutkimuksen aineistoksi on valittu eurooppalaiset teknologiasektorin yritykset, jotka on perustettu vuonna 2016 ja joiden liikevaihto perustamisvuonna oli alle 100 000 € sekä henkilöstömäärä korkeintaan 10. Aineistoksi valikoitui 3455 yritystä. Aineisto on saatu Amadeus-tietokannasta. Tutkimusmenetelmänä käytetään lineaarista regressioanalyysiä sekä logistista regressioanalyysiä. Kahden tutkimusmenetelmän käyttöä perustellaan kahden eri selitettävän muuttujan erilaisuuden kautta.

Tutkimustuloksissa havaitaan, että startup-yrityksen perustamisvuoden omavaraisuus korreloi positiivisesti selviytymisen todennäköisyyden kanssa, kun taas velkaantuneisuusasteen korrelaatio on päinvastai- nen. Myös ulkoisen oman pääoman käytön havaittiin korreloivan negatiivisesti tulevaisuuden selviytymisen todennäköisyyden kanssa. Sen sijaan liikevaihdon kasvun kanssa perustamisvuoden omavaraisuus korreloi negatiivisesti, kun taas velkaantuneisuusasteen korrelaatio on positiivinen. Myös ulkoisen oman pää- oman käytön huomattiin korreloivan positiivisesti liikevaihdon kasvun kanssa. Tulokset ovat tilastollisesti merkitseviä. Tulosten perustella startup-yrityksen profiili määrittää yrityksen optimaalisen pääomaraken- teen. Mikäli nopea kasvu ei ole startup-yrityksen tärkein prioriteetti, tulisi suosia omaa pääomaa perustamisvuonna. Jos nopea kasvu on startup-yrityksen tärkein prioriteetti, tulisi suosia velkapääomaa sekä ulkoista omaa pääomaa perustamisvuonna. Usein oikea ratkaisu löytyy molempia vaihtoehtoja yhdistämällä.

Tutkimustuloksista voi olla hyötyä sekä startup-yrityksille että rahoittajille, mutta myös julkisen sektorin tahoille, jotka pyrkivät auttamaan startup-yrityksiä menestymään. Kritiikkinä tutkimukselle voidaan esittää inhimillisten muuttujien puuttuminen sekä oletukset liittyen startup-yritysten osingonjakoon ja ulkoisen oman pääoman tulkintaan tilinpäätöstietojen avulla.

Avainsanat

Startup-yritys, rahoitus, pääomarakenne, selviytyminen, kasvu

(3)

Sisällysluettelo

1. JOHDANTO ... 4

1.1 Yleistä ... 4

1.2 Tutkimusongelman määrittely ja tavoitteet ... 5

1.3 Tutkimuksen rajaus ... 7

1.4 Tutkielman rakenne ... 7

2. TEORIAA STARTUP-YRITYSTEN TAUSTALLA ... 9

2.1 Startup-yrityksen määritelmä ... 9

2.2 Startup-yrityksen oma pääoma ... 11

2.2.1 Sisäinen oma pääoma ... 11

2.2.2 Ulkoinen oma pääoma ... 13

2.3 Startup-yrityksen vieras pääoma ... 18

2.4 Nokkimisjärjestysteoria ... 19

2.4.1 Perinteinen nokkimisjärjestys ... 19

2.4.2 Käänteinen nokkimisjärjestys ... 22

2.5 Startup-yrityksen elinkaaren rahoitus ... 23

3. STARTUP-YRITYSTEN TUNNUSLUVUT JA HYPOTEESIT ... 26

3.1 Startup-yrityksen keskeiset taloudelliset mittarit ... 26

3.2 Pääomarakenteen vaikutus selviytymiseen ... 27

3.3 Pääomarakenteen vaikutus kasvuun ... 30

3.4 Hypoteesit ... 33

4. AINEISTO JA TUTKIMUSMETODIT ... 34

4.1 Aineiston valinta ja ominaisuudet ... 34

4.2 Aineiston pääomarakenne ... 37

4.2.1 Pääomalähteiden määrittely ... 37

4.2.2 Aineistoyritysten ensisijainen pääomalähde ... 38

4.2.3 Pääomalähteiden esiintyvyys aineistossa ... 39

4.3 Tutkimusmetodit ... 41

4.3.1 Muuttujien valinta ja käsittely ... 41

4.3.2 Regressioanalyysi ja mallien muodostaminen ... 44

5. TUTKIMUSTULOKSET ... 47

5.1 Kuvailevia tilastoja ... 47

5.2 Selviytymisen tutkimustulokset ... 49

5.3 Kasvun tutkimustulokset ... 52

5.4 Multikollineaarisuus ... 55

5.5 Yhteenveto ja vertailu aikaisempaan kirjallisuuteen ... 56

6. JOHTOPÄÄTÖKSET ... 59

LÄHDELUETTELO ... 63

(4)

1. JOHDANTO

1.1 Yleistä

Usein startup-yrityksistä puhuttaessa tulee mieleen mahdollisuuksien lisäksi myös riskit ja epävar- muus. Tämä on varsin luonnollista, sillä startup-yritykset ovat uusia, alkutaipaleella olevia yrityk- siä, jotka usein sisältävät uusia innovaatioita, jota ei olla vielä markkinoilla nähty. Onkin totta, että vain osa startup-yrityksistä menestyy ja pystyy jatkamaan liiketoimintaansa pitkälle tulevaisuuteen (Čalopa, Horvat, & Lalić, 2014). Myös yrittäjät tiedostavat tämän ja euroalueella startup-yrittäjistä kannattavuuden kokevatkin haasteeksi 86,2 % ja vastaavasti kasvun 50,8 %. Nämä ovat tärkeitä mittareita startup-yrityksen tulevaisuuden menestymisen kannalta (Steigerthal & Mauer 2018). Yh- teiskunnallemme uusien yritysten syntyminen ja niiden menestyminen on äärimmäisen tärkeää, jotta voidaan turvata ihmisten hyvinvointi ja työpaikkojen riittävyys tulevaisuudessakin (Cassar 2004). Vaikka suuria yrityksiä on tutkittu historiassa paljon, pienemmät ja uudemmat yritykset ovat jääneet vähemmälle huomiolle (Scherr, Sugrue, & Ward 1993). Tästä syystä on tärkeää, että laadukasta tutkimustietoa tuotetaan myös startup-yrityksistä kattavasti.

Kuten kaikilla yrityksillä, myös startup-yrityksillä on tarvetta rahoitukselle. Erityisesti yrityksen alkuvaiheessa rahoitus on välttämätöntä ja sen turvaaminen on edellytys yritystoiminnan aloitta- miselle. (Cassar 2004.) Usein rahoituksen kanssa kohdataan kuitenkin ongelmia, esimerkiksi yrit- täjän oman varallisuuden ollessa riittämätön tai jos ulkoisen rahoituksen saaminen hankaloituu (Artola & Genre 2011). Vaikka useat muutkin seikat vaikuttavat startupin kehitykseen, rahoitus- järjestelyllä on oma roolinsa menestyksen palapelissä. Erilaisia rahoitusvaihtoehtoja on lukuisia ja niistä optimaalisen valitseminen on tärkeää uudelle yritykselle, jotta liiketoiminnan kannattavuus ja kasvu kehittyvät parhaalla mahdollisella tavalla. (Atherton 2012.)

Mielenkiintoinen havainto on, että eri maissa näyttäisi eri rahoitusvaihtoehtojen yleisyys vaihtele- van paljonkin. Yleisesti voidaan todeta, että Euroopassa yleisin rahoitusmuoto startup-yritykselle ovat yrittäjän omat säästöt sekä tuki perheiltä ja ystäviltä (Steigerthal & Mauer 2016). Jopa 84 % euroalueen startupeista käyttää tätä rahoitusvaihtoehtoa ainakin jossain määrin. Iso-Britanniassa jopa 54 % startup-yrityksistä turvautuu pelkästään omiin säästöihin ja läheisten tukeen yritystään rahoittaessa. Sen sijaan esimerkiksi Suomessa vastaava luku on vain 8 %, kun taas enkelisijoittajia, pääomasijoittajia sekä pankkilainoja käytetään Suomessa eniten hyödyksi euroalueen sisäisessä

(5)

vertailussa. Havainnosta erityisen mielenkiintoisen tekee se, että Suomi sijoittuu häntäpäähän euroalueen vertailussa, jossa mitataan tyytyväisyyttä startup-yritysten kannattavuuteen. (Kollmann ym. 2016) Toisaalta, tutkimuksissa on todettu, että ulkoinen rahoitus kuten pääomasijoitukset usein parantavat startup-yrityksen kasvuvauhtia (Davila, Foster & Gupta 2000). Onkin siis äärimmäisen mielenkiintoista ja tärkeää selvittää, löytyykö eri rahoitusvaihtoehtojen välillä korrelaatioita startup-yritysten taloudellisten tunnuslukujen ja menetyksen kanssa.

Startup-yritykset teemana on aina ajankohtainen, sillä uusia innovaatioita syntyy maailmaan jatkuvasti. Startup-yrityksiä perustetaan päivittäin globaalisti joka puolella maailmaa. Hyvänä esimerk- kinä voidaan mainita sosiaalisen median aikakautena syntyneet lukuiset mahdollisuudet ja palvelut, jotka helpottavat ihmisten elämää. Pelkästään Suomeen syntyy vuosittain Kotirannan, Pajari- sen ja Rouvisen (2016) mukaan 3000–5000 uutta startup-yritystä. Startup-yrityksiä ei ole kuitenkaan tutkittu yhtä runsaasti kuin suurempia yrityksiä, vaikkakin startup-yrityksien saama huomio on kasvanut viime aikoina. Tutkimuksissa on kuitenkin keskitytty usein startup-yritysten perusta- misen syihin, eikä startup-yritysten rahoitusrakenteisiin, joten lisätutkimus aiheesta on paikallaan.

(Scherr, Sugrue, & Ward 1993; Paul, Whittam & Wyper 2007; Moritz, Block & Heinz 2016; Gras, Nason, Lerman & Stellini 2017.) Kuten aiemmin mainittu, on tieto rahoitusratkaisuista tärkeää niin yrittäjille kuin myös rahoittajille, jotta startup-yritys saa parhaat mahdolliset lähtökohdat menestyä ja kasvaa suureksi yritykseksi (White & Dumay 2017).

1.2 Tutkimusongelman määrittely ja tavoitteet

Valtaosa startup-yritysten rahoituksesta on peräisin yrittäjän omista säästöistä tai läheisten tuesta (Atherton, 2012; Čalopa ym, 2014; Kollmann ym. 2016). Tämä on yhdenmukaista ns. nokkimis- järjestysteorian kanssa, jossa ensisijaisena vaihtoehtona pidetään sisäisen oman pääoman rahoitus- muotoa (Cassar 2004; Paul ym. 2007). Aina tähän turvautuminen ei kuitenkaan ole mahdollista, eikä välttämättä optimaalista, jos strategiana on hakea aggressiivista kasvua johon yrittäjän omat resurssit eivät riitä. Riskinä on, että startup-yritys jää alipääomitetuksi ja nopeaa kasvua ei pystytä saavuttamaan, mikä voi olla yritystoiminnan jatkamiselle elinehto. Tällöin vaihtoehdoksi jää joko ulkoisen pääoman hakeminen velkarahana tai sijoituksena enkeli- tai pääomasijoittajilta. Toisaalta kannattavuuden kannalta on negatiivista, jos raskas vieras pääoma aiheuttaa yritykselle runsaita rahoituskustannuksia. Usein startup-yritykset rahoitetaankin usean eri lähteen summana. (Atherton

(6)

2012). Ongelmaksi muodostuu siis optimaalisen pääomarakenteen löytäminen kutakin käyttötar- koitusta varten. Keskimäärin yhteen startup-yritykseen sijoitetaan yhteensä 310 039 $, joista 68 382 $ on sisäistä omaa pääomaa, 183 787 $ velkarahoitusta ja 57 879 $ ulkoista omaa pääomaa.

Täytyy kuitenkin ottaa huomioon, että valtaosa sijoitetusta pääomasta keskittyy vain pieneen osaan startup-yrityksiä ja mediaani luvut ovat huomattavasti pienemmät kuin keskiarvot. (Hechavarría, Matthews & Reynolds 2016.)

Tässä tutkielmassa selvitetään ja vertaillaan startup-yritysten perustamisvuoden eri pääomaraken- teita. Pääomarakenne kertoo, kuinka yritystoiminta on rahoitettu. Tarkoitus on selvittää, miten eri rahoitusratkaisut vaikuttavat taloudellisiin tunnuslukuihin, kuten selviytymiseen ja kasvuun. Kas- vua mitataan liikevaihdon kasvulla. Selviytymistä mitataan tarkastelemalla, onko yrityksen toiminta edelleen aktiivista vai onko toiminta lopetettu. Tarkasteltavat rahoitusvaihtoehdot ovat ensisijaisesti oman pääoman rahoitus ja velkarahoitus. Omaa pääomaa pyritään tutkimaan myös laa- jemmin selvittämällä ulkoiseen oman pääomaan vaikutusta kasvuun ja kannattavuuteen. Tutkiel- man tavoitteena on löytää niin vahvuuksia kuin heikkouksia eri rahoitusvaihtoehdoista sekä selvit- tää minkälaisiin tilanteisiin mikäkin vaihtoehto sopii parhaiten. Tutkielmassa perehdytään pääsään- töisesti Euroopan startup-yrityksiin, mutta teorian johdattamiseen sekä vertailukohtina käytetään aikaisempaa tutkimustietoa myös muista maanosista. Huomataan, miten eri rahoitusvaihtoehdot käyttäytyvät ja mitkä tekijät selittävät tätä käytöstä. Tutkimuskysymyksiä on kaksi:

1. Kuinka startup-yrityksen perustamisvuoden pääomarakenne vaikuttaa yrityksen selviytymiseen?

2. Kuinka startup-yrityksen perustamisvuoden pääomarakenne vaikuttaa yrityksen kasvuun?

(7)

1.3 Tutkimuksen rajaus

Tutkimus toteutetaan empiirisenä tutkimuksena, käyttäen kvantitatiivista aineistoa. Tutkittava aineisto muodostuu vain Euroopan maista. Aineistoa on rajattu maantieteellisesti, jotta voidaan kes- kittyä syvemmin vain tiettyyn alueeseen. Myös ajanjaksoa on rajattu ja aineistoon valikoitui vuonna 2016 perustetut startup-yritykset. Ajanjaksolla rajauksella varmistetaan, että tutkimustulokset ovat ajankohtaisia ja aineistoyritykset tarpeeksi nuoria ollakseen startup-yrityksiä. Aineiston yritysten tuli olla riittävän pieniä (korkeintaan 100 000 € liikevaihto perustamisvuonna sekä korkeintaan 10 työntekijää) sekä liiketoiminnan piti perustua nopean kasvun ja innovatiivisen sektorin ympärille.

Tutkimuksessa tutkitaan oman pääoman ja velkarahoituksen vaikutusta startup-yrityksen tulevaisuuteen. Oma pääoma voidaan jakaa vielä tarkemmin sisäiseen omaan pääomaan, sekä ulkoiseen omaan pääomaan. Ulkoista omaa pääomaa käsitellään selkeyden vuoksi yhtenä kokonaisuutena aineistossa, vaikka se rakentuu useammasta eri lähteestä (enkelisijoittajat, pääomasijoittajat ja joukkorahoitus). Tutkielman teoria osuudessa näitä molempia lähteitä käsitellään kuitenkin itse- näisesti, jotta lukija saa mahdollisimman kattavan kuvan erilaisista rahoitusvaihtoehdoista. Yllä mainitut rahoitusvaihtoehdot on valittu sen takia, että ne muodostavat valtaosan startup-yritysten rahoituksesta. On olemassa myös muita rahoituksen lähteitä, kuten välirahoitusinstrumentit, joita tässä tutkielmassa ei käsitellä.

1.4 Tutkielman rakenne

Tutkielman ensimmäinen kappale rakentuu johdannosta, jossa käsitellään tutkimusaiheen taustoja ja herätetään lukijan ajatuksia aiheesta. Johdannon aikana esitellään niin tutkimusongelma, tutki- muskysymykset, tutkimuksen tavoitteet ja rajaus sekä tutkielman rakenne.

Tutkielman luvuissa kaksi ja kolme käsitellään aiheen teoreettista taustaa sekä aikaisempia tutki- muksia koskien startup-yritysten rahoitusta. Teoreettisen tausta on jaettu kahteen lukuun, jossa en- simmäisessä määritellään startup-yritys käsitteenä, tutustutaan tyypillisiin startup-yritysten rahoi- tusvaihtoehtoihin sekä paneudutaan yleisiin teorioihin koskien startup-yrityksistä sekä niiden rahoitusta. Toisessa kappaleessa perehdytään syvemmin aikaisempiin tutkimuksiin ja teorioihin siitä,

(8)

kuinka eri rahoitusratkaisut vaikuttavat kasvuun ja kannattavuuteen. Näiden kahden luvun tarkoitus on muodostaa lukijalle hyvä kokonaiskuva aiheesta ja tarjota lähtökohdat tutkielman myöhäi- sempiin lukuihin.

Teoreettisen taustan jälkeen esitellään tutkimusmetodit sekä tutkimusaineisto. Neljännessä luvussa perustellaan aineiston valinta ja esitellään, kuinka sitä aiotaan hyödyntää tutkimuksessa. Käydään läpi suoritettavat testit ja testeissä käytettävät muuttujat. Viides luku sisältää tutkimuksen tulokset ja niiden luotettavuuden arvioinnin sekä vertailun aikaisempiin tutkimustuloksiin.

Viimeisessä luvussa tiivistetään tutkielma ja esitetään johtopäätökset. Käydään läpi ongelmakohtia mitä aineisto ja tutkimuksessa käytettävät testit kohtaavat, minkälaisia jatkotutkimuskohteita on sekä esitetään mitkä sidosryhmät voivat hyötyä tutkimustuloksista. Johtopäätösten on tarkoitus an- taa selkeä vastaus tutkimuskysymykseen ja luoda tarpeeksi selkeä kuva myös lukijalle, joka ei ole perehtynyt tutkielmaan täydellisesti. Johtopäätöksiä seuraa lähdeluettelo.

(9)

2. TEORIAA STARTUP-YRITYSTEN TAUSTALLA

2.1 Startup-yrityksen määritelmä

Startup-yritykselle ei ole yhtä ja ainutta oikeaa määritelmää. Kuitenkin on olemassa tiettyjä piir- teitä, jotka liitetään startup-yrityksiin ja joita ilman ei voida puhua varsinaisesta startup-yrityksestä.

Startup-yritykset ovat pieniä, nuoria ja kasvuhakuisia yrityksiä, joilla on yrityksen liikeideana uusi innovatiivinen tuote, palvelu tai teknologia. Pelkästään uusi yritys ei automaattisesti ole startup- yritys monen määritelmän mukaan. Esimerkiksi kesäkahvila tai kampaamo ei ole startup-yritys, jos se ei hae kasvua ja jatkuvaa toimintaa sekä omista innovatiivista palvelukonseptia. (Ries 2011;

Graham 2012; Robehmed 2013; Kawamorita & Salamzadeh 2015.)

Vasta toimintansa aloittaneet startup-yritykset ovat kooltaan pieniä. Luonnollisesti suurta volyymiä liikevaihdossa ei vielä juuri perustetulla yrityksellä usein ole. Eri tutkimuksissa ja tilastoissa keskiarvo aloitusvuoden liikevaihdosta startup-yrityksillä on reilusti alle miljoona euroa (Hsu 2004).

Kollman ym. (2016) raportissaan totesivat, että Euroopan startup-yrityksistä, joilla esiintyy liikevaihtoa, vain 19,8 %:lla on viimeisimpänä verovuonna ollut 500 000 € ylittävä liikevaihto. Kun mukaan luetaan myös yritykset, joilla ei ole liikevaihtoa, eniten startup-yritysten liikevaihdosta (22

%) sijoittui välille 1 €–25 000 €. Tarkat tilastot esitetty taulukossa 1.

Taulukko 1. Euroopan startup-yritysten liikevaihto (Kollman ym. 2016).

Liikevaihto (€)

Euroopan startup-yritysten jakauma (%)

Ei liikevaihtoa 21

1–25 000 22

25 001–50 000 10

50 001–150 000 15

150 001–500 000 16

+ 500 000 16

(10)

Startup-yrityksissä myös henkilömäärät ovat usein suppeita, tosin tarkkaa rajausta ei tässäkään suhteessa ole. Usein henkilömäärä on alle tai lähellä kymmentä, toisaalta joissakin tapauksissa työntekijöitä voi olla jopa 50. Toki optimaalisen skenaarion toteutuessa, eli startup-yrityksen kasvaessa voimakkaasti, yrityksen volyymit ja henkilöstömäärät kasvavat radikaalisti lyhyessäkin ajassa. Startup-yrityksen pitää kuitenkin työllistää vähintään yksi henkilö (Artola & Genre 2011;

Kollmann ym. 2016; Kotiranta, Pajarinen & Rouvinen 2016.) Yleisesti voidaan kuitenkin todeta, että aloitteleva startup-yritys on tyypillisesti kooltaan ja henkilöstömäärältään pieni tai korkeintaan keskisuuri. Startup-yritykseksi ei mielletä yritystä, jolla on valmiina massiivinen liikevaihto ja suuri henkilöstömäärä.

Nimensä mukaisesti startup-yritykset ovat uusia yrityksiä. Yrityksen nuori ikä onkin yksi tyypilli- simmistä startup-yrityksen piirteistä. Ikää ei ole rajattu absoluuttisen tarkasti, mutta esimerkiksi Korostelevan ja Mickiewickin (2011) mukaan nuoreksi yritykseksi luetaan alle kolme ja puoli- vuotta toiminnassa olleet yritykset. Erään kirjoittamattoman säännön mukaan startup-yrityksen ei tulisi olla viittä vuotta vanhempi. Kuitenkin eurooppalaisen tutkimusraportin mukaan startup-yritykseksi voidaan lukea yritys, joka on alle 10 vuotta vanha. Samoin ajattelevat myös Artola ja Genre (2012) tutkimuksessaan. ESM 2016 -tilastoissa keskiarvo ikä startup-yritykselle on 2,4 vuotta.

Kasvuhakuisuus on ominaista startup-yrityksille. Yrityksellä tulee olla edellytykset ja halukkuus kasvulle, jotta sitä käsitellään startup-yrityksenä. (Graham 2012; Kotiranta ym. 2016.) Kotiranta, Pajarinen & Lehtinen (2016) ovat tutkimuksessaan vaatineet yritykseltä 20 % vuotuista henkilös- tömäärän kasvua kolmen ensimmäisen vuoden aikana, jotta se mielletään kasvavaksi startup-yritykseksi. Mainittakoon, että kyseisessä tutkimuksessa huomautetaan kasvuaikomusten olevan on- nistunutta kasvua tärkeämpää määritellessä startup-yrityksen käsitettä, mutta konkreettisen kasvuhalukkuuden mittaamisen ongelmien vuoksi on tyydytty onnistuneen kasvun mittaamiseen. Sen sijaan Kollmanin ym. (2016) selvityksessä startup-yritystä kuvataan näin: Startup-yrityksellä on tarkoitus kasvaa voimakkaasti niin henkilöstön kuin liikevaihdon näkökulmasta. Samassa selvityk- sessä selvisi, että eurooppalainen startup-yritys työllistää keskimäärin 12 henkilöä ja seuraavan 12 kuukauden aikana henkilöstön on tarkoitus kasvaa keskimäärin 5,8 henkilöllä. Tämä on hyvä esimerkki startup-yritysten aggressiivisesta kasvuhakuisuudesta.

(11)

Useissa startup-tutkimuksissa startup-yritysten liiketoiminta rakentuu uuden innovaation ympä- rille. Tällainen innovaatio voi olla tuote tai palvelu, joka tekee ihmisten elämästä helpompaa tai luo ratkaisun ongelmaan. Usein innovaatiot ovat uutta teknologiaa, esimerkiksi Fin-Tech yhtiöiksi kutsutut, uudet finanssiteknologian startup-yritykset. Euroopan startup-yrityksistä 64 % perustaa liiketoimintansa uudelle teknologialle. (Steigerthal & Mauer 2018.) Samoin Benson ja Ziedonis (2009) tutkimuksessaan käyttävät aineistona innovatiivisia teknologiasektorin startup-yrityksiä.

Startup-yritykset ovat pitkälti online-toimijoita, sillä vain 0,7 % uusista startup-yrityksistä ei har- joita liiketoimintaa internetin avulla. Kaikki startup-yritykset eivät kuitenkaan ole välttämättä tek- nologiayrityksiä, vaan myös muut innovatiiviset tuotteet ja palvelut voidaan mieltää startup-yri- tyksiksi, esimerkiksi ruokayritykset, joiden tuote tai palvelu on uusi markkinoilla. (Steigerthal &

Mauer 2018). Ries (2011) esittelee kirjassaan termin ”Lean Startup” joka perustuu jatkuvalle inno- voinnille. Tällaiset uudet innovaatiot syntyvät usein runsaan epävarmuuden vallitessa startup-yrityksen ympärillä. Kirjan mukaan menestyvä startup-yritys syntyy innovaatioiden kautta.

2

.2 Startup-yrityksen oma pääoma 2.2.1 Sisäinen oma pääoma

Startup-yrityksen oma pääoma rakentuu sisäisestä ja ulkoisesta pääomasta, josta sisäinen oma pää- oma on huomattavasti yleisempää. Itseasiassa, yleisin startup-yrityksen rahoitusratkaisu on sisäi- nen oma pääoma. Tällä tarkoitetaan yrittäjän ja muun startup-tiimin omia säästöjä, mutta joissain tapauksissa se voi myös olla perheen ja läheisten taloudellista tukea (Berger & Udell 1998). Myös mahdolliset voitot liiketoiminnasta on sisäistä omaa pääomaa. Oma pääoma on kirjaimellisesti yrit- täjän ja yrityksen omaa rahaa, jota ei tarvitse maksaa ulkoiselle lainaajalle takaisin eikä siitä mak- seta korkoja. Sisäinen puolestaan tarkoittaa sitä, että pääoma on peräisin yrittäjän omista lähteistä, eikä sitä ole haettu ulkopuolisilta pääomasijoittajilta. Sisäinen oma pääoma on myös nokkimisjär- jestysteorian mukaisesti ensisijainen vaihtoehto startup-yrityksen rahoitusvaihtoehdoksi. (Paul 2011; Atherton 2012; Čalopa ym. 2014; Kollmann ym. 2016.) Sisäisen oman pääoman tekee hou- kuttelevaksi sen edullisuus, koska ulkopuolisille rahoittajille ei tarvitse maksaa palkkiota osakkuuden tai koron muodossa. Myös sisäinen oman pääoman yksinkertaisuus viehättää yrittäjiä. Sisäi- sessä omassa pääomassa agenttikustannukset minimoituvat, kun ulkopuolisten rahoittajien intressit eivät vaikuta toimintaan. Myöskään epäsymmetristä informaatiota ei pääse esiintymään eri osapuolien välille, sillä yrittäjällä ja muu startup-tiimi ovat luonnollisesti hyvin informoituja startup-

(12)

yrityksestä. (Hechavarría ym. 2016). Yrittäjä ei mielellään turvaudu lainaan tai ulkoiseen pääoma- sijoitukseen, ennen kuin yrittäjän omat säästöt ja muu sisäinen pääoma on loppuun käytetty (Cassar 2004). Yrittäjän säästöt eivät kuitenkaan usein riitä loputtomiin, jolloin turvaudutaan ulkoiseen rahoitukseen. Alkuvaiheessa olevien startup-yritysten voi olla toisaalta vaikeaa saada ulkoista rahoitusta heikon tunnettavuuden vuoksi. Täten varsinkin startup-yrityksen alkuvaiheessa turvaudutaan useimmiten sisäiseen omaan pääomaan. (Kawamorita & Salamzadeh 2015.)

Euroopassa sisäisen oman pääoman käyttö vaihtelee maittain. Voidaan kuitenkin sanoa, että jokai- sessa maassa se on suosituin rahoitusratkaisu. Euroopan startup-yrityksistä 84,5 % käyttää vähin- tään osittain yrittäjän omia säästöjä yritystoiminnan rahoittamiseen. Läheisten taloudellista tukea käyttää 29,6 %. Erityisen paljon sisäistä omaa pääomaa on hyödynnetty Sveitsissä, jossa jopa 96

% käyttää sisäistä omaa pääomaa ainakin osittain startup-yrityksen rahoittamiseen. Sen sijaan Isossa-Britanniassa, Kreikassa ja Irlannissa käytetään Euroopan maista eniten pelkästään omaa si- säistä pääomaa rahoitusratkaisuna startup-yrityksille. Suomessa ja Itävallassa tämä luku on selvästi alhaisin. (Kollmann ym. 2016.)

Taulukko 2. Pelkästään sisäistä omaa pääomaa käyttävät startup-yritykset maittain (Kollman ym.

2016).

Maa

Sisäinen oma pääoma ainoana rahoituksen lähteenä (%)

Iso-Britannia 58,8

Kreikka 42,3

Irlanti 37,5

Slovenia 31,4

Portugali 30,9

Hollanti 29,6

Italia 26,4

Saksa 21,1

Puola 19,2

Ranska 19,0

Espania 18,8

Sveitsi 17,5

Itävalta 10,8

Suomi 8,0

Koko Eurooppa 22,5

(13)

2.2.2 Ulkoinen oma pääoma

Ulkoinen oma pääoma on toinen oman pääoman keino yrityksen rahoittamiseen. Perinteisen nok- kimisjärjestysteorian mukaan ulkoinen oma pääoma on viimeinen rahoituskeino. Toisaalta kään- teisen nokkimisjärjestyksen mukaan ulkoinen oma pääoma on lainanottoa parempi vaihtoehto (Fourati & Affes 2013). Ulkoisen pääoman käsitteen tekee mielenkiintoiseksi se, että se koostuu useasta eri lähteestä – esimerkiksi enkeli- ja pääomasijoittajat tarjoavat ulkoista omaa pääomaa.

Sana ”ulkoinen” osoittaa, että pääoma on tullut muualta kuin yrittäjältä tai muilta startup-tiimin jäseniltä. Ulkopuoliset tahot siis sijoittavat startup-yritykseen, mutta toisin kuin velkarahan tapauksessa, sijoittajat eivät vaadi pääoman takaisinmaksua tai korkomaksuja. Sen sijaan sijoittajat vaa- tivat itselleen osakkuuden startup-yrityksestä, sekä usein paikan yhtiön hallituksesta. Tästä syystä ulkoisen oman pääoman tarjoajat voivat myös osallistua yrityksen päätöksentekoon. Pääoman li- säksi ulkoisen oman pääoman sijoittaja voi tarjota verkostoja ja muita resursseja startup-yritykselle, jotka voivat auttaa startup-yritystä esimerkiksi kasvun tavoittelemisessa. Koska pääomasijoi- tukset ovat startup-yrityksen käytettävissä olevia varoja, mutta se ei sisällä takaisinmaksuvelvoi- tetta eikä täten ole velkarahaa, luetaan tällainen pääoma yhtiön omaksi pääomaksi. Sijoittajat siis uskovat, että heidän sijoitustaan vastaan saamansa osakkuuden arvo kehittyy ja tätä kautta luo heille tuottoa, kun he myöhemmin myyvät osuutensa pois. Toisaalta sijoittajilla on myös riskinä menettää koko sijoitettu pääoma, mikäli startup-yritys ei menesty ja ajautuu konkurssiin. Konkurs- sitilanteessa oman pääoman sijoittajat ovat viimeisenä vuorossa konkurssipesän jaossa, verrattuna esimerkiksi velkojiin. (Berger & Udell 1998; Davila ym. 2000; Hechavarría ym. 2016)

Euroopan sisäisessä vertailussa huomataan, että ulkoista omaa pääomaa käytetään Suomessa startup-yritysten rahoituslähteenä eniten. Sekä enkelisijoituksia, että pääomasijoituksia hyödynnetään Suomessa reilusti yli Euroopan keskiarvon tapauksessa. Aktiivisesti enkelisijoituksia käytetään myös Sveitsissä sekä Belgiassa. Pääomasijoituksia puolestaan Suomen jälkeen eniten käytetään Puolassa ja Unkarissa. (Kollman ym. 2016). Ulkoista omaa pääomaa käyttävien yritysten määrän lisäksi, myös rahamääräinen ulkoinen oma pääoma vaihtelee paljon eri maiden startup-yritysten välillä. Esimerkiksi Isossa-Britanniassa (60 %), Kyproksella (50 %) ja Unkarissa (40 %) suurella osalla ulkoista pääomaa käyttävistä startup-yrityksistä on ulkoista pääomaa kerättynä alle 25 000

€. Sen sijaan Suomessa ja Ranskassa suhteellisen suurella osalla startup-yrityksistä ulkoista pää- omaa on kerättynä yli 1 000 000 €. Huomioitavaa näitä lukuja tarkasteltaessa on, että niihin sisältyy

(14)

myös velkarahoitus. Voidaan kuitenkin päätellä ulkoisen pääoman rahamääräiseen käyttöön liitty- vien massiivisten erojen perusteella tärkeitä seikkoja: Ulkoista omaa pääomaa käyttävien startup- yritysten ulkoisen oman pääoman rahamääräinen määrä vaihtelee reilusti maittain. Maissa, kuten Suomi ja Ranska, ulkoista omaa pääomaa käyttävät startup-yritykset keräävät tätä pääomaa enem- män, kuin esimerkiksi Isossa-Britanniassa. (Kollman ym. 2016.)

Yksi syy miksi ulkoinen oma pääoma nähdään esimerkiksi perinteisen nokkimisjärjestyksen mukaan ”huonoimpana” rahoituskeinona on siihen sisältyvät haasteet. Ensinnäkin ulkoisen oman pää- oman sijoittajia löytyy vain harvoille halukkaille ja se on hankala varmistaa. (Berger & Udell 1998;

Hechavarría ym. 2016.) Esimerkiksi pääomasijoittajat sijoittavat usein alle prosenttiin heille esite- tyistä sijoituskohteista (Davila ym. 2000). Startup-yrityksen pieni koko sekä heikko tunnettavuus ja puutteet aikaisemmista näytöistä tuottavat myös usein hankaluuksia, kun ulkoista sijoittajaa et- sitään (Berger & Udell 1998; Schwienbacher & Larralde 2012). Ulkoisen sijoittajan etsiminen ja rahoituksen varmistaminen voi olla monimutkainen ja pitkä prosessi ja varsinkin startup-yrityksen alkuvaiheessa, kun rahoituksen tarve ei ole vielä niin suurta, usein turvaudutaan sisäiseen omaan pääomaan. Kuitenkin yrityksen pääomatarpeiden kasvaessa myöhemmin yrityksen elinkaaren aikana, esimerkiksi liiketoiminnan laajentamisen seurauksena, on yritys pakotettu etsimään ulkoisia sijoittajia. (Kawamorita & Salamadeh 2015; Hechavarría ym. 2016).

Toinen huomioon otettava ongelma ulkoisessa omassa pääomassa on mahdolliset agenttikustannukset ja epäsymmetrinen informaatio. Kun ulkoinen sijoittaja saa sijoituksestaan vastineeksi osuuden yrityksestä, hänellä luonnollisesti on myös päätösvaltaa yrityksessä. Ongelmaksi voikin muodostua alkuperäisen startup-tiimin sekä ulkoisen sijoittajan erilaiset intressit. Tätä tilannetta kuvataan termillä agenttiongelma. Hyvä esimerkki on tilanne, jossa alkuperäisen yrittäjän tavoitteena ei ole ainoastaan voittojen maksimointi, mikä taas sijoittajalle usein merkitsee eniten. Riskinä on, että yrittäjä tekee päätöksiä, jotka eivät palvele sijoittajan intressejä tai päinvastoin. On myös esitetty, että alkuperäisen yrittäjän menettäessä omistustaan ulkopuoliselle sijoittajalle moraalikadon (moral hazard) riski nousee. Moraalikadolla tarkoitetaan yrittäjän tekemiä piilotettuja toimia, joiden avulla hän pyrkii hyödyntämään epäsymmetristä informaatiota omaksi edukseen, esimerkiksi strategian valinnan yhteydessä. (Paul ym. 2007; Hechavarría ym. 2016). Riskinä on myös,

(15)

että pienentyneen omistuksen myötä yrittäjän motivaatio startup-yrityksen eteenpäin viemiseksi laskee (Hechavarría ym. 2016).

Yrittäjällä useimmissa tapauksissa on myös huomattavasti enemmän informaatiota startup-yrityk- sestä, kuin ulkoisella sijoittajalla. Tästä syystä osapuolien välillä voi vallita epäsymmetrisen informaation tilanne. Startup-yritykseltä voi esimerkiksi puuttua tilintarkastajan tarkastama tilinpäätös, josta ulkoinen sijoittaja voisi saada paljon informaatiota. Myers & Majluf (1984) esittää, että vain startupin perustajilla on informaatiota tulevaisuuden tuottojen jakautumisesta, joka johtaa siihen, että mikäli yrittäjällä on hallussaan epäedullista informaatiota liittyen startup-yrityksen tulevaisuuteen, hän pyrkii keräämään ulkoista omaa pääomaa. Epäsymmetrinen informaatio voi johtaa myös yrittäjän opportunistiseen käyttäytymiseen ja päätöksen tekoon. Startup-yritysten kohdalla epä- symmetristä informaatiota esiintyy tyypillisesti enemmän, kuin esimerkiksi pörssiin listautuvissa yrityksissä, sillä startup-yritysten toiminta on usein verrattain tuntematonta. Kuitenkin ajan kulu- essa ja yritystoiminnan jatkuessa epäsymmetrisen informaation kuilu kutistuu, joka puolestaan hel- pottaa ulkoisen sijoittajan löytämistä. (Berger & Udell 1998; Shane & Cable 2002; Hechavarría ym. 2016).

Ulkoinen oma pääoma on tyypillisesti käsittänyt enkelisijoittamisen ja pääomasijoittamisen, mutta viime aikoina myös joukkorahoitus on noussut yhä yleisemmäksi vaihtoehdoksi. Euroopassa ulkoisesta omasta pääomasta puhuttaessa yritykset edelleen kuitenkin käyttävät eniten enkelisijoituksia (23,8 %) ja pääomasijoituksia (18,1 %). (Kollmann ym. 2016). Jokaisella näistä ulkoisen oman pääoman rahoitusvaihtoehdoilla on omat erityispiirteensä.

1) Enkelisijoitukset

Enkelisijoittajalla tarkoitetaan usein varakasta henkilöä, joka omalla henkilökohtaisella panoksel- laan sijoittaa uusiin ja pieniin, yleensä teknologiakeskeisiin startup-yrityksiin. Sijoitukset ovat suo- ria, eikä niissä ole välittäjiä mukana. Enkelisijoituksia luonnehditaan epävirallisiksi markkinoiksi niiden henkilökohtaisuuden ja välittömyyden vuoksi. Julkisuudessa enkelisijoittajat näyttäytyvät usein anonyymeinä, joka vaikeuttaa aloittelevan startup-yrityksen enkelisijoittajan etsimistä. En- kelisijoittajat eivät entuudestaan usein tunne sijoittamansa yrityksen perustajia tai ainakaan heidän välillään ei ole perhesuhdetta. Koska enkelisijoittajat sijoittavat omia henkilökohtaisia varojaan,

(16)

sijoitukset ovat usein verrattain pieniä ja soveltuvat alkuvaiheessa oleville startup-yrityksille. Usein sijoitukset ovat välillä 50 000 $ – 1 000 000 € ja yksi enkelisijoittaja riittää, mutta toisinaan enkelisijoittajat voivat myös muodostaa ryhmän, jossa harjoittaa toimintaa yhdessä. Ehkäistäkseen epä- symmetristä informaatiota enkelisijoittajat toimivat usein paikallisilla markkinoilla. Enkelisijoituk- sia tapahtuu startup-yrityksiin enemmän, kuin pääomasijoituksia ja enkelisijoittajia luonnehditaan- kin erittäin tärkeiksi paikallisten alueiden talouden kasvattajiksi. Vaikka enkelisijoittajat tarjoavat konsultaatiota liittyen yrityksen liiketoimintaan, niiden rooli tai vaatima kontrolli ei ole niin suuri kuin tyypillisellä pääomasijoittajalla. On myös olemassa enkeliverkostoja, joissa yrittäjät voivat kohdata enkelisijoittajia. Verkostot ja enkelisijoittajien ryhmätoiminta on yleistynyt viime vuosina.

(Berger & Udell 1998; Mason, Botelho & Harrison 2016).

2) Pääomasijoitukset

Pääomasijoituksella (venture capital) tarkoitetaan sijoitusta, jonka ammattimainen sijoittaja tekee startup-yritykseen. Ensisijainen tavoite pääomasijoittajalla on saada sijoituskohteena olevan yrityksen kasvun myötä tapahtuvan arvonnousun ansiosta mahdollisimman suuri taloudellinen voitto osakkuudestaan. Usein nämä sijoittajat ovat instituutioita, kuten investointipankit. Esimerkiksi pääomasijoitusrahastot (venture capital fund) tarjoavat välitettyä pääomaa, jonka instituutiot ke- räävät sijoittajilta ja sijoittavat eteenpäin listaamattomiin yrityksiin. Pääomasijoitukset mielletään siten virallisiksi ja formaaleiksi rahoitusmuodoiksi, sillä niiden taustalla vaikuttaa välittäjä. Sijoit- tajana toimii usein instituutio, eivätkä sijoitukset ole yksilöiden tekemiä, toisin kuin enkelisijoittamisen tapauksessa. Epäsymmetrisen informaation välttämiseksi pääomasijoitusyhtiöt tekevät laa- jan taustatyön ja harkitsevat tarkkaan sijoituskohteita ennen lopullista sijoituspäätöstä ja täten vain pieni osa startup-yrityksistä valikoituu sijoitettavaksi yhtiöksi. Pääomasijoittajat eivät yleensä si- joita startup-yritykseen sen aivan alkuvaiheessa, vaan vasta myöhemmässä vaiheessa startup-yrityksen elinkaarta. Myös sijoitettava rahasumma startup-yritykseen on usein suurempi kuin enkeli- sijoittajilla, mikä on luonnollista sillä myöhäisemmässä vaiheessa yrityksen elinkaarta pääoma- tarve kasvaa suuremmaksi. Pääomasijoittajat ovat usein aktiivisesti mukana yrityksen päätöksen- teossa ja strategisessa suunnittelussa ja heillä on usein selkeä suunnitelma, missä ja kuinka poistu- minen (exit) yhtiöstä ja voittojen realisointi tapahtuu. Ensisijaisena realisointikeinona pidetään

(17)

pörssilistautumista, jossa pääomasijoittajan osakkeet myydään julkisessa annissa uusille sijoittajille. Standardi sijoitusjakso on kymmenen vuotta, mutta sisältää usein myös option kahdelle lisä- vuodelle. (Berger & Udell 1998; Kawamorita & Salamzadeh 2015).

3) Joukkorahoitus

Perinteisistä ulkoisen oman pääoman kanavista on uudempana keinona erottautunut joukkorahoitus (crowd funding). Sijoitusmuotoisella joukkorahoituksella tarkoitetaan tilannetta, jossa startup- yritys hakee rahoitusta suurelta joukolta sijoittajia ja tarjoaa heille vastineeksi yhtiön osakkeita. On olemassa myös muita joukkorahoituksen muotoja, kuten vastikemuotoisuus, jossa yritys sitoutuu toimittamaan tuotteen tai palvelun joukkorahoitukseen osallistuneille ikään kuin ennakkotilauk- sena. Joukkorahoitus toteutetaan esimerkiksi niihin tarkoitetuilla internet-alustoilla, joissa yksittäi- sen sijoittajat voivat merkata osakkeita rahaa vastaan. Yrityksen markkinointiesitteen avulla sijoittajat voivat lukea perustiedot yrityksestä sekä ehdot koskien osakkeiden merkintää. Koska rahoitusta kerätään suurelta joukolta ihmisiä, jää yhden yksilön sijoittama summa usein pieneksi. Ryan

& Van Wingerden (2011) havaitsivat tutkimuksessaan, että 70 % sijoituksista on välillä 6 $ – 50

$. Tästä syystä yksittäisen sijoittajan kantama riski on huomattavasti pienempi, kuin esimerkiksi enkeli- tai pääomasijoittajilla. Joukkorahoituksen hyvinä puolina voidaan pitää sen tuomaa julkisuutta ja tehokasta tapaa tavoittaa laaja määrä sijoittajia nopeasti. Omistus ei myöskään keskity yhdelle taholle kuten esimerkiksi enkeli- tai pääomasijoittajan tapauksessa, mikä säilyttää yrittäjän aseman suurimpana omistajana. Samalla joukkorahoituksen onnistuminen tai epäonnistuminen toimii ikään kuin indikaattorina tuotteen tai palvelun kelpoisuudesta markkinoille. Mikäli joukkorahoitus on onnistunut ja osakkuudet menevät hyvin kaupaksi, se toimii merkkinä siitä, että kulutta- jilla on selvästi mielenkiintoa kyseistä tuotetta tai palvelua kohtaan. Startup-yrityksille tyypillinen innovatiivisuus on hyvä asia joukkorahoituksen näkökulmasta, sillä innovatiivinen tuote herättää sijoittajan ja kuluttajan mielenkiinnon. Joukkorahoitus tarjoaa rahoitusvaihtoehdon myös tilan- teessa, jossa yrityksen sisäisen oman pääoman varat ovat loppu tai kun perinteiset instituutiot eivät suostu ulkoiseen rahoitukseen. Haittapuolena joukkorahoituksessa voidaan nähdä liikeidean altis- tuminen julkisuuteen, jota kilpailijat voivat hyödyntää, jos yrityksellä ei ole suojannut toimintaansa esimerkiksi patentilla. Harvoin myöskään joukkorahoitukseen osallistujilla on tuoda samanlaista osaamista ja konsultaatioarvoa yrityksen johtoon, kuten esimerkiksi enkeli- ja pääomasijoittajilla on. Joukkorahoituksessa on myös ehtona, että ennakkoon määrätty summa saadaan kerättyä tai

(18)

muussa tapauksessa rahoitus peruuntuu kokonaan. Näin ollen yritys voi jäädä vaille mitään rahoitusta, mikäli alkuperäiseen tavoitesummaan ei päästä. (Belleflamme, Lambert & Schwienbacher 2011; Macht & Weatherston 2014). Euroopassa joukkorahoitus on yleisintä Suomessa, jossa 8 % startup-yrityksistä ovat käyttäneet joukkorahoitusta, sekä Puolassa, jossa vastaava luku on 7,8 %.

Koko Euroopan keskiarvo on 3,6 %. (Kollman ym. 2016)

2.3 Startup-yrityksen vieras pääoma

Oman pääoman lisäksi on olemassa vierasta pääomaa. Vieras pääoma on pääomaa ulkopuoliselta taholta, josta maksetaan korkoja – puhekielessä puhutaan usein velasta. Sisäisen oman pääoman jälkeen velkapääoma on toiseksi suosituin startup-yrityksen rahoitusmuoto (Hechavarría ym.

2016). Se on myös nokkimisjärjestysteorian mukaan toiseksi paras rahoitusvaihtoehto, tosin tätä teoriaa on haastettu uusilla teorioilla (Atherton 2012; Affes & Fourati 2013). Lainalla tarkoitetaan vastaanotettavaa velkapääomaa ulkopuoliselta taholta ja tämä pääoma tulee maksaa takaisin sopi- muksen mukaisesti tietyn ajan päästä. Velkarahaan liittyy myös korko, joka usein suoritetaan pro- senttisuuruisena lisämaksuna varsinaisesta velkapääomasta. Vieras pääoma siis sisältää riskiä, sillä jos yrittäjä ei pysty maksamaan lainaa sovitusti, aiheuttaa se ongelmia yrityksen luottokelpoisuu- delle ja pahimmassa tapauksessa ajaa yrityksen konkurssiin. Velkaraha ei kuitenkaan usein sisällä osakkuutta liiketoiminnasta, mikä erottaa sen ulkoisista pääomasijoittajista. Velkarahaa on myös enemmän tarjolla rahoitusmarkkinoilla, kuin ulkoisen oman pääoman ehtoisia pääomasijoituksia.

(Hechavarría ym. 2016). Perinteisiä lainaajia ovat esimerkiksi pankit ja muut rahoitusinstituutiot, mutta myös yksityishenkilöt voivat toimia lainaajina. Näissä lainoissa saattaa tosin olla paremmat ehdot yrittäjälle, kuin pankkilainoissa. (Bernhardt & Åstebro 2003; Hechavarría ym. 2016.) Startup-yritysten elinkaaren alkuvaiheessa voi esiintyä vaikeuksia päästä käsiksi velkarahaan. Lai- naavat tahot selvittävät yritysten taustat ennen lainapäätöstä ja alkuvaiheessa olevalla startup-yri- tyksellä ei välttämättä ole vielä riittävästi näyttöä tai julkisuutta toiminnastaan (Cassar 2004;

Schwienbacher & Larralde 2012). Lainaajalla voi olla myös tiettyjä ehtoja esimerkiksi liittyen yh- tiön luottokelpoisuuteen, jotka yrittäjän ja yrityksen tulee täyttää lainan saamiseksi (Bernhardt &

Åstebro 2003). Ongelmia voi aiheuttaa myös vakuudet, jotka lainaava taho vaatii. Nuorella startup- yrityksellä voi tulla vaikeuksia vakuuksien täyttämisen kanssa, sillä uudella startup-yrityksellä ei usein ole vakuudeksi kelpaava aineellista omaisuutta (Berger & Udell 1998; Jeng & Wells 2000;

(19)

Paul ym. 2007). Tyypillisempi hetki velkarahoitukselle on startup-yrityksen myöhäisemmässä vaiheessa, jossa liiketoiminta on saatu jo käyntiin (Kawamorita & Salamzadeh 2015; Hechavarría ym.

2016).

Euroopan maiden vertailussa voidaan huomata, että Suomessa käytetään selvästi aktiivisimmin vierasta pääomaa. Voidaan spekuloida, johtuuko tämä suomalaisten rohkeudesta ottaa velkaa vai rahoitusmarkkinoiden tehokkuudesta ja helposta pääsystä tai kenties molemmista. Euroopan startup-yrityksistä keskimäärin 14,4 % on käyttänyt velkarahaa pankeista, kun taas Suomessa vastaava luku on yli puolet enemmän, 32 %. Seuraavaksi eniten pankkien velkarahaa käyttävät espanjalaiset (20,8) sekä irlantilaiset (20,0 %) startup-yritykset. (Kollmann ym. 2016.)

2.4 Nokkimisjärjestysteoria 2.4.1 Perinteinen nokkimisjärjestys

Kun puhutaan startup-yrityksistä, nokkimisjärjestysteorialla (pecking order theory) tarkoitetaan optimaalista järjestystä rahoittaa yritys. Erityisesti startup-keskustelussa nokkimisjärjestysteoria on soveltuvampi kuin tradeoff-teoria, sillä pienet yritykset eivät hyödy velan tuomista verohyödyistä niin paljon kuin kärsivät konkurssikustannuksista (Affes & Fourati 2013). Perinteinen nokkimis- järjestysteoria suosii ensimmäisenä vaihtoehtona sisäistä omaa pääomaa, toisena velkarahaa eli vierasta pääomaa ja kolmantena ulkoista omaa pääomaa (Atherton 2012; Hechavarría ym. 2016).

Ensimmäisen kosketuksen teoriaan loi Donaldson (1961), jota täydensi Myers & Majluf (1984).

Nokkimisjärjestysteoria nojaa agenttikustannuksiin ja epäsymmetrisen informaation luomiin kus- tannuksiin. Peruslähtökohtana on se, että rahoituksen kustannus nousee epäsymmetrisen informaation kasvaessa. (Myers & Majluf 1984; Frid, Wyman, Gartner & Hechavarría 2016; Hechavarría ym. 2016). Erityisesti pienillä yrityksillä, kuten startup-yrityksillä, epäsymmetristä informaatiota esiintyy, sillä ne eivät tyypillisesti ole niin tunnettuja tai tietoa yrityksestä ei ole helposti saatavilla (Berger & Udell 1998). Kuviossa 1 on havainnollistettu nokkimisjärjestysteorian mukainen rahoi- tusjärjestys sekä ydinseikat kustakin rahoitusratkaisusta.

Kun yritys on rahoitettu sisäisellä omalla pääomalla, ei omistus jakaannu ulkopuolisille tahoille.

Tästä syystä agenttikustannukset sekä epäsymmetrinen informaatio minimoituvat. Omistuksen säi- lyessä kokonaisuudessaan yrittäjällä sekä muulla startup-tiimillä, ei intressiristiriitoja ilmene eikä

(20)

motivaatio yrityksen kehittämiseen katoa. Kun mukana ei ole ulkopuolisia tahoja, ei epäsymmet- ristä informaatiota pääse myöskään muodostumaan tahojen välillä. Tähän yhdistettynä sisäisen oman pääoman halpuus, yksinkertaisuus ja vaivattomuus, on sisäinen oma pääoma lähtökohtaisesti paras mahdollinen vaihtoehto teorian mukaan startup-yrityksen rahoittamiseen. Usein ongelmaksi muodostuukin sisäisen oman pääoman riittämättömyys startup-yritykset tarpeisiin, jolloin turvaudutaan seuraaviin vaihtoehtoihin. (Hechavarría ym. 2016).

Nokkimisjärjestys suosii velkarahoitusta ennemmin kuin ulkoista omaa pääomaa, sillä velkarahoituksen tapauksessa omistajuus edelleen säilyy, vaikka pääoma onkin lainattua ja siitä maksetaan hintana korkoa. Säilynyt omistajuus sekä velan takaisinmaksuvelvoite kuitenkin ruokkii ja ylläpi- tää motivaatiota startup-yrityksen toiminnan kehittämiseen ja moraalikadon riski on pienimpi kuin ulkoisen oman pääoman tapauksessa (Hechavarría ym. 2016). Agenttikustannuksia voi kuitenkin esiintyä, jos velan takaisinmaksu priorisoidaan startup-yrityksen arvon maksimoimisen edelle.

Vaikka lainaajan ja yrittäjän välillä epäsymmetristä informaatiota esiintyy startup-yrityksen lyhyen historian ja ohuiden taustojen vuoksi, sen kustannukset ovat maltillista verrattuna ulkoisen oman pääoman tapauksiin. Lainaajat pyrkivät eliminoimaan epäsymmetrisen informaation ja agenttikustannusten riskiä vaatimalla vakuuksia tai esimerkiksi korkeampaa korkoa lainasopimuksen alku- puolella. Lainaajat, kuten pankit, voivat olla myös paremmin informoitu osapuoli startup-yrityksen tulevaisuudesta, johtuen lainaajien lainaportfoliosta, jonka avulla he voivat tehdä tarkempia arvi- oita startup-yrityksen kyvystä maksaa laina. (Berger & Udell 1998; Atherton 2012; Hechavarría ym. 2016) Mikäli velkarahoitus ei ole mahdollista, viimeisenä vaihtoehtona nähdään ulkoinen oma pääoma, joka sisältää merkittävästi epäsymmetristä informaatiota sekä suurten agenttikustannusten riskin. Kun omistus jakaantuu ulkopuolisille tahoille, se voi aiheuttaa intressiristiriitoja sekä yrit- täjän motivaation laskun, joka on epäedullista yrityksen kannalta. Toisin kuin lainaajilla, ulkoisen oman pääoman rahoittajilla ei välttämättä ole informaatiota, joka tarkentaisi heille startup-yrityksen tulevaisuuden kuvaa. (Atherton 2012; Hechavarría ym. 2016)

Nokkimisjärjestysteorian mukainen järjestys näyttää osittain pätevän eurooppalaisissa startup-yri- tyksissä. Näissä yrityksissä ylivoimaisesti eniten käytetään sisäistä omaa pääomaa, kun peräti 84,5

% käyttää ainakin jossain määrin sisäistä omaa pääomaa. Kuitenkin velkarahaa pankeista käyttää

(21)

vain 14,4 % yrityksistä, kun taas enkelisijoittajia 23,8 % ja pääomasijoittajia 18,1 %. Tämä ei tie- tenkään automaattisesti tarkoita, että startup-yritykset olisivat turvautuneet ennemmin ulkoiseen omaan pääomaan kuin velkarahoitukseen, vaan tilannetta voi myös selittää esteet velkarahoituksen saamiselle, jolloin ei jää muuta vaihtoehtoa kuin ulkoinen oma pääoma. Lukuja tutkiessa täytyy ottaa myös huomioon ystäviltä ja perheeltä kerätty rahoitus, jota 29,6 % eurooppalaisista startup- yrityksistä käyttää ainakin jossain määrin. Tämän rahoituksen voidaan olettaa ainakin osittain olevan velkarahoitusta, jolloin velkarahoituksen suosio mahdollisesti ohittaa ulkoisen oman pääoma.

Tästä syystä on hankala tulkita, onko Euroopassa velkarahoitus ulkoista omaa pääomaa suositum- paa. (Kollmann ym. 2016).

Kuvio 1. Nokkimisjärjestysteorian mukainen rahoitusjärjestys

(22)

2.4.2 Käänteinen nokkimisjärjestys

Käsitys käänteisestä nokkimisjärjestyksestä on muodostunut, kun perinteisen nokkimisjärjestyksen mukaista rahoitusjärjestystä on haastettu. Tutkijat ovat nähneet tarvetta nokkimisjärjestysteoria uu- delleen tutkimiselle, sillä ulkoisen oman pääoman käyttö on varsin vähäistä startup-yrityksissä ja myös velkarahoitus on jäänyt sisäisen oman pääoman varjoon (Affes & Fourati 2013). Käänteinen nokkimisjärjestys esittää, että ulkoinen oman pääoman ehtoinen rahoitus on parempi valinta kuin velkarahoitus. Kuitenkin myös käänteisessä nokkimisjärjestyksessä esitetään, että sisäinen oma pääoma on ensisijainen rahoitusvaihtoehto startup-yrityksille. (Affes & Fourati 2013). Kuvio 2 havainnollistaa käänteisen nokkimisjärjestysteorian tuoman muutoksen.

Kuvio 2. Käänteisen nokkimisjärjestysteorian mukainen uudistus perinteiseen nokkimisjärjestyk- seen

(23)

Käänteiselle nokkimisjärjestykselle on osoitettu perusteluja. Yrittäjät näkevät usein velan henkilö- kohtaisena velvoitteena, jos se on taattu henkilökohtaisella omaisuudella. Tästä syystä yrittäjät usein muodostavat itselleen rajan, jonka yli he eivät halua kiinnittää omaa omaisuuttaa. Velkapää- oman huonona puolena nähdään korkomaksut, jotka pienenää kassavirtojen määrää. Nämä tekijät johtavat ulkoisen oman pääoman hakemiseen. Toisaalta myös ulkoisen oman pääoman mukanansa tuomat hyödyt, joita yrittäjä saattaa arvostaa merkittävästi, kuten konsultointi ja verkostot, ovat osasyynä ulkoisen pääoman suosimiselle ohi velkarahoituksen. Ulkoista omaa pääomaa tulisi har- kita siis muistakin kuin taloudellisista syistä (Teker & Teker 2016). Huomioon otettavaa on myös se, että yritykset, joilla on paljon aineellista pääomaa, käyttävät todennäköisemmin velkarahoitusta. Koska startup-yrityksillä on kuitenkin usein paljon aineetonta omaisuutta yrityksen alkuvaiheessa, kuten patentit tai henkilöstön osaaminen, ei velkarahoituksen käyttäminen ole yhtä suosit- tua. (Jeng & Wells 2000; Affes & Fourati 2013).

On myös tutkimustuloksia, joiden perusteella käänteinen nokkimisjärjestys on sopiva startup-yrityksille. Esimerkiksi Hechavarría ym. (2016) totesivat tutkimuksessaan, että heidän tuloksien perusteella käänteinen nokkimisjärjestys sopii hyvin orastaville yrityksille, kuten startup-yrityksille.

Myös Affes & Fourati (2013) löysivät tutkimuksessaan todisteita käänteisen nokkimisjärjestyksen puolesta. Toisaalta samassa tutkimuksessa kävi myös ilmi, että perinteinen nokkimisjärjestysteoria pätee tilanteissa, joissa yrityksellä on enemmän kiinteää omaisuutta. Euroopan tasolla tarkastel- tuna, näyttäisi sille, että ulkoista pääomaa hyödynnetään enemmän kuin pankeista saatua velkarahaa, joka tukee käänteistä nokkimisjärjestysteoriaa. Täytyy kuitenkin huomioida, että velkarahaa voi kerätä muualtakin kuin pankeista, jolloin velan määrä yrityksellä voi olla suurempi kuin pelkät pankkilainat. (Kollmann ym 2016.)

2.5 Startup-yrityksen elinkaaren rahoitus

Startup-yrityksen elinkaaren voi karkeasti jakaa kolmeen vaiheeseen: käynnistysvaihe (bootstrap- ping), siemenvaihe (seed stage) sekä toteutusvaihe (creation stage). Jokaisella vaiheella on myös omat tyypilliset rahoituslähteensä. Käynnistysvaiheella tarkoitetaan startup-yrityksen alkuvaihetta, jolloin yrittäjä aloittaa toiminnot idean muuttamiseksi kannattavaksi liiketoiminnaksi. Idean ja liiketoiminnan jatkuvan jalostamisen lisäksi käynnistysvaiheeseen kuuluu myös startup-tiimin raken-

(24)

taminen. Siemenvaihe seuraa käynnistysvaihetta. Tässä vaiheessa startup-tiimi työskentelee markkinoille sisäänmenon, prototyyppien ja yrityksen valuaation kanssa. Usein siemenvaihe on hyvin epävarmaa ja sekavaa aikaa startup-yrityksillä ja moni startup-yritys ei selviä tästä vaiheesta (Sa- lamzadeh 2015). Estääkseen startup-yrityksen epäonnistumisen, moni yritys etsii tässä vaiheessa toiminnan kiihdyttäjää ja tukijaa, esimerkiksi yrityskehityskeskuksia (small business centers). Vii- meisenä vaiheena on toteutusvaihe. Tässä vaiheessa startup-yrityksen tarkoituksena on myydä tuotetta/palvelua ja päästä lopullisesti sisään markkinoille. Myös ensimmäiset työntekijät palkataan usein toteutusvaiheessa. Startup-yrityksillä, jotka etenevät tähän vaiheeseen, on hyvät edellytykset kannattavan liiketoiminnan luomiseksi. Toteutusvaiheen jälkeen tutkijat ovat esittäneet varsinaisen yrittäjyyden loppuvan ja yrityksen siirtyvän kohti organisaatiorakennetta. (Kawamorita & Salam- zadeh 2015). Kuvio 3 esittää karkeasti startup-yrityksen eri vaiheiden rahoituskeinot.

Koska startup-yrityksen eri elinkaaren vaiheet sisältävät erilaisia toimintoja, myös pääoman tarve vaihtelee. Tästä syystä eri vaiheissa tyypillisesti käytetäänkin eri rahoituskeinoja. Käynnistysvai- heessa startup-tiimi turvautuu pääsääntöisesti omiin säästöihinsä, sekä läheisten taloudelliseen tukeen. Juuri perustetun startup-yrityksen olemattoman historian ja näyttöjen vuoksi ulkoisen rahoituksen saaminen on hankalaa, mutta enkelisijoittajille startup-yrityksen alkuvaihe voi olla hyvä aika tehdä sijoitus, sillä enkelisijoittajat tekevät pieniä summia verrattuna muihin ulkoisiin rahoit- tajiin. Startup-yrityksen käynnistysvaiheessa pääoman tarve on tyypillisesti pieni verrattuna myö- häisempiin vaiheisiin, joten sisäinen rahoitus on usein riittävä vaihtoehto. (Kawamorita & Salam- zadeh 2015; Moritz ym. 2016)

Siemenvaiheen aikana startup-yrityksen pääomatarve kasvaa ja yritys etsii keskisuuria rahoitus- määriä. Alkuperäistä pääomaa käytetään tässä vaiheessa liiketoiminnan luomiseksi, mutta rahoitusta haetaan esimerkiksi kehityskeskuksista. Startup-yrityksen vanhetessa ja aineellisen omaisuuden kasvaessa myös velkarahoituksesta tulee todennäköisempi vaihtoehto. Kun aineellista omaisuutta voidaan käyttää vakuutena, on vieraan pääoman kerääminen huomattavasti helpompaa.

(Bergerr & Udell 1998; Kawamorita & Salamzadeh 2015; Moritz ym. 2016)).

Toteutusvaiheen aikana startup-yrityksen pääomatarve on suuri liiketoiminnan kasvun myötä ja yritykseen haetaankin suuria investointeja. Pääomasijoittajat astuvat usein esiin tässä vaiheessa ja

(25)

yritykselle muodostuneen historian sekä aikaisempien näyttöjen perusteella ulkoisen rahoituksen saaminen on helpompaa. Edelleen aineellisen omaisuuden kasvaessa on yrityksellä myös enemmän vakuuksia käytettävinään, mikä mahdollistaa entistä suuremman velan käytön. Myös epäsymmet- risen informaation riski on vähentynyt tähän tasoon asti selviytyneillä yrityksillä. Yrityksen profii- lista riippuu, suosiiko se ennemmin pääomasijoituksia vai velan ottoa. Aggressiivista kasvua tavoittelevat yritykset, joiden omistajat haluavat jakaa riskiä suosivat pääomasijoituksia, kun taas tasaista kassavirtaa hakeva yritys tyypillisesti suosii velkarahoitusta. (Bergerr & Udell 1998; Ka- wamorita & Salamzadeh 2015; Moritz ym. 2016)).

Kuvio 3. Startup-yrityksen elinkaaren rahoitus

(26)

3. STARTUP-YRITYSTEN TUNNUSLUVUT JA HYPOTEESIT

3.1 Startup-yrityksen keskeiset taloudelliset mittarit

Startup-yrityksille keskeinen mittari on tietysti yrityksen selviytyminen (survival), jota voidaan pitää myös kannattavuuden mittarina. Startup-yrityksen alkuvaiheessa voi toiminta olla tappiol- lista, mutta usean peräkkäisen vuoden tappiollisuus usein johtaa liiketoiminnan lopettamiseen.

Koska startup-yrityksillä ei perustettaessa usein ole suurta pääomaa tai likvidiä omaisuutta yrityksen taseessa, ei tappiollisia vuosia pystytä ottamaan vastaan vahvan taseen turvin. Startup-yrityksille onkin tyypillistä epäonnistua jo alkuvaiheessa, käynnistysvaiheen jälkeen (Kawamorita & Sa- lamzadeh 2015). Yksinkertaisin keino mitata startup-yrityksen kannattavuutta on selvittää, onko se joutunut konkurssiin. Monet tutkijat ovatkin tutkineet startup-yritysten kannattavuutta tutkiessaan perehtynyt selviytymistilastoihin (mm. Lee & Zhang 2011; Hyytinen, Pajarinen & Rouvinen 2015). Liiketoimintaa harjoittavien startup-yritysten kannattavuuden mittaamiseen voidaan lisäksi käyttää pääoman tuottolukuja sekä liikevoittomarginaalia. (Aspelund, Cabrol & Miloud 2012; Ca- vaclanti 2018). On myös esitetty, että nuorien startup-yritysten mittareiksi ei tulisi käyttää kannat- tavuuslukuja, sillä startup-yritykset nojaavat alkuvaiheessa usein tuotantoon ja liikevaihtoon (Mau- rya 2016). Tällöin selviytymisen mittaaminen on parempi lähestymistapa.

Toinen tärkeä tunnusluku startup-yrityksille on startup-yrityksen kasvu, sillä startup-yritykset poh- jautuvat innovatiiviseen ideaan ja hakevat nopeaa kasvua. Kasvu ei kuitenkaan ole yksiselitteinen muuttuja vaan sitä voi seurata usealla eri tunnusluvuilla, kuten esimerkiksi liikevaihdon kasvulla tai henkilöstömäärän muutoksilla (Gilbert, McDougall & Audretsch 2006). Luonnollisesti usein eri kasvua mittaavat muuttujat korreloivat toistensa kanssa ja niitä voi tutkia yhdessä, mutta joissakin tapauksissa niitä voi olla syytä tarkastella myös erikseen (Frank, Kessler, Korunka & Lueger 2011). Liikevaihdon kasvu indikoi asiakkaiden jatkuvasti kasvavaa halua käyttää startup-yrityksen tuotetta tai palvelua. Jatkuva liikevaihdon kasvu siis kertoo, että startup-yrityksen tuotteelle tai palvelulle on kasvavaa kysyntää, mikä tukee startup-yritysten nopeaa kasvustrategiaa. Huono puoli liikevaihdon mittaamisessa on se, että se on riippuvainen myytävistä tuotteista tai palveluista. Joil- lakin toimialoilla, esimerkiksi bioteknologia, voi mennä pitkään ennen kuin tuote/palvelu on myyn- tivalmis. Henkilöstömäärän kasvulla sen sijaan voidaan mitata yrityksen rakenteen kasvua. Se on helppo määrittää ja sopii hyvin vertailuun yritysten välillä. (Frank ym. 2011).

(27)

3.2 Pääomarakenteen vaikutus selviytymiseen

Startup-yrityksen selviytyminen on kiinni monesta seikasta, joista yksi on rahoitus. Aikaisemmat tutkimukset ovat tutkineet rahoituksen ja selviytymisen välistä suhdetta esimerkiksi nokkimisjär- jestyksen kautta, jossa hypoteesina on sisäisen oman pääoman johtavan suurimpaan todennäköi- syyteen startup-yrityksen selviytymiselle ja vastaavasti ulkoisen rahoituksen nähdään antavan huo- nommat lähtökohdat. (Hechavarría ym. 2016.) Nokkimisjärjestyksen mukaista järjestystä tukee Manigartin & Vanackerin (2006) tutkimus, jossa havaittiin kannattavimpien startup-yritysten käyt- tävän sisäistä omaa pääomaa. Vastaavasti ulkoista omaa pääomaa käyttävien startup-yritysten kas- savirrat olivat huomattavasti heikoimpia. Mielenkiintoista on kuitenkin se, että Hechavarría ym.

(2016) tutkimuksessa tulokset olivat lähes päinvastaisia. Vastoin heidän hypoteesiaan paljastui, että startup-yritykset, jotka ovat pääsääntöisesti rahoitettu ulkoisella omalla pääomalla selviytyvät ja muodostavat nopeammin liiketoimintaa harjoittavan yrityksen, kuin startup-yritykset, joissa pää- asiallinen rahoituslähde on ollut jokin muu. Vastaavasti velkarahoituksen käyttö ensisijaisena rahoituskeinona huomattiin vähentävän startup-yrityksen lopettamisen riskiä 35 %, vaikkakaan se ei vauhdittanut liiketoiminnan muodostamista. Ulkoista omaa pääomaa päärahoituksenaan käyttänei- den startup-yritysten todennäköisyys muodostaa liiketoimintaa harjoittava yritys 100 kuukauden sisällä on 43 %, kun taas muita rahoituskeinoja suosineilla yrityksillä vastaava luku on 26 %. Löy- dökset muistuttavat enemmän käänteisen nokkimisjärjestyksen mukaista teoriaa, kuin perinteistä nokkimisjärjestystä. Ulkoisella omalla pääomalla ensisijaisesti rahoitettujen startup-yritysten lopettamisen todennäköisyys 100 kuukauden sisällä on 21 %, kun taas muita rahoituskeinoja ensisijaisesti käyttäneillä vastaava luku on 43 %. Velkarahoitusta ensisijaisesti käyttäneiden startup-yritysten lopettamisen todennäkösyys 100 kuukauden sisällä on 31 %. Myös alkuperäisen perustaja- jäsenien omistusosuudella huomattiin olevan merkitystä startup-yrityksen selviytymisen kannalta.

Yllättävästi vastoin kasvavan moraalikadon ja epäsymmetrisen informaation teoriaa, alkuperäisen omistajajäsenistön omistuksen pienentyessä, selviytymisen ja liiketoiminnan luomisen todennäköi- syys kasvaa. Startup-yritys selviytyy 7,4 kertaa todennäköisemmin tapauksessa, jossa alkuperäinen perustajajäsenistö omistaa 10 % yrityksestä, verrattuna tilanteeseen, jossa alkuperäinen jäsenistö omistaa 90 %. (Hechavarría ym. 2016.)

(28)

Hechavarría ym. (2016) tulosten kanssa on esitetty ristiriitaisia tuloksia. Lee & Zhang (2011) tutkivat startup-yritysten selviytymisen todennäköisyyttä eri rahoitusratkaisujen kautta. Vaikka sisäi- selle omalle pääomalle ei löydetty tilastollisesti merkitseviä tuloksia, velkarahoitus ja ulkoinen oma pääoma ovat tilastollisesti merkitseviä. Tulosten mukaan velkarahoituksen käyttö nostaa to- dennäköisyyttä startup-yrityksen selviytymiselle, kun taas ulkoisen oman pääoman käyttö laskee selviytymisen todennäköisyyttä. Huomioitavaa on, että tulokset on saatu, kun inhimillisen pää- oman muuttujien kuten iän, koulutuksen ja kokemuksen vaikutukset ovat kontrolloituja. Lee &

Zhang tuovat tuloksia tarkastellessaan esiin, että startupkontekstissa velkarahaa lainaavien tahojen intressinä on usein rahoittaa startup-yrityksiä, joilla konkurssin riski on mahdollisimman pieni, sillä lainaajan tuottokin on maksimissaan korkoprosentin verran. Sen sijaan ulkoisen oman pääoman sijoittajilla on usein mielenkiinnon kohteena yritykset, joilla sekä konkurssi että kasvumahdolli- suudet ovat korkealla, sillä heidän tuottojansa ei ole rajattu. (Lee & Zhang 2011.) Myös Colen &

Sokolyken (2017) tuloksien mukaan startup-yritykset, jotka käyttävät velkarahoitusta, selviytyvät todennäköisemmin kuin muut startup-yritykset. Havainnolle ehdotetaan kolmea eri perustelua. En- simmäisen perustelun mukaan korkealaatuiset startup-yritykset ohjautuvat hakemaan pankkilainaa muodostaakseen itsestään laadukkaan kuvan myös muille mahdollisille lainaajille sekä luodakseen luottohistorian ja -maineen. Toiseksi, lainaajat valikoivat korkealaatuiset startup-yritykset rahoi- tettavaksi, sillä lainaajat tekevät kattavan taustatyön lainapäätöksiä tehdessään. Tämä johtaa siihen, että keskimääräistä laadukkaammat startup-yritykset saavat velkarahoitusta. Viimeisenä peruste- luna esitetään lainaavan tahon valvontatoimia startup-yrityksessä, joka vaikuttaa positiivisesti startup-yrityksen selviytymismahdollisuuksiin. Lainaaja on luonnollisesti kiinnostunut pääomansa ta- kaisinmaksusta ja tästä syystä valvoo startup-yrityksen toimia. Tuloksissa nostetaan tärkeänä teki- jänä esiin, että positiiviset vaikutukset startup-yrityksen selviytymiseen tulee esiin ainoataan, kun laina on otettu startup-yrityksen nimiin, eikä esimerkiksi pääomistajan. Jos laina on myönnetty yksityishenkilölle, ei lainaajalla ole sitoumuksia tarkkailla itse startup-yrityksen toimintaa, sillä hän keskittyy vain velallisen henkilön luottokelpoisuuteen. (Cole & Sokolyk 2017.)

Benrhardt & Åstebro (2003) tutkivat velkarahoituksen vaikutusta startup-yrityksen selviytymiseen.

He jakoivat tutkimuksessaan velan kahteen eri lähteeseen: pankkilainaan ja muihin lainoihin. Mie- lenkiintoinen havainto on, että sekä pankkilainan, että muiden lainojen tapauksessa startup-yrityksen selviytymisen todennäköisyys kasvaa, kun käytetään ceteris paribus oletusta. Keskinäisessä

(29)

vertailussa muiden lainojen positiivinen kerroin selviytymisen todennäköisyyteen on yli puolet suurempi, kuin pankkilainalla, tosin tätä löytöä ei voitu vahvistaa tilastollisesti merkitseväksi. Sen sijaan, kun ceteris paribus oletusta ei käytetä ja muut muuttujat eivät ole kiinteitä, näyttäisi pankkilainan käyttäminen vaikuttavan negatiivisesti startup-yrityksen selviytymismahdollisuuksiin.

Muiden lainakeinojen vaikutus pysyy edelleen positiivisena. Pankkilainoja käyttäneiden startup- yritysten selviytymisprosentti on tulosten mukaan 68,6 % kun taas startup-yrityksillä, jotka eivät käytä pankkilainaa selviytymisprosentti on vain yhden prosentin parempi (69,6 %). Merkittäväm- piä eroja saadaan, kun tutkitaan startup-yrityksiä, joiden ennakoitu todennäköisyys selviytyä on vähintään 90 %. Ehdon täyttävien ja pankkilainaa käyttävien startup-yritysten todellinen selviytymisprosentti oli 81,6 %. Vastaavasti startup-yrityksen, joka ei käytä pankkilainaa ja jonka ennakoitu todennäköisyys selviytyä on vähintään 90 %, todellinen selviytymisprosentti oli 87,2 %. Ben- hardt & Åstebro ehdottavat, että löydösten takana saattaa olla syynä pankkien keskittyminen taloudellisiin lukuihin eikä ihmisen ominaisuuksiin lainanmyöntöpäätöksiä tehdessä. On myös esitetty, että startup-yrittäjät, joilla on eniten kokemusta, taitoa ja varallisuutta luultavasti löytävät parempia rahoitusvaihtoehtoja, kuin pankkilaina. Näiden tekijöiden summana varakkaimmat ja inhimillisitä kyvyiltään parhaat henkilöt ja heidän yrityksensä eivät ohjaudu pankkilainojen käyttäjiksi. (Bern- hardt & Åstebro 2003.) Tämä tulkinta on kuitenkin ristiriidassa teorian kanssa, jossa laadukkaim- mat startup-yritykset tietoisesti ohjautuvat lainarahan luokse (Cole & Sokolyk 2017).

Taulukko 3. Pankkilainojen vertailu muihin lainoihin startup-yritysten selviytymistä tarkastellessa (Bernhardt & Åstebro 2003).

p(selviytyminen) = ennakoitu todennäköisyys startup-yrityksen selviytymiselle

(30)

3.3 Pääomarakenteen vaikutus kasvuun

Eri rahoitusvaihtoehtojen vaikutusta startup-yritysten kasvuun on pyritty selvittämään aikaisem- missa tutkimuksissa ja vieraan pääoman on usein ajateltu olevan kasvun kiihdyttäjä. Aikaisem- missa startup-yrityksen rahoitusta ja kasvua koskevissa tutkimuksissa on usein keskitytty vain velkarahoituksen ja ulkoisen oman pääoman vertailuun. Sisäinen oma pääoma usein nähdään riittä- mättömäksi nopeaa kasvua tavoitteleville startup-yrityksille, sillä nopea kasvu vaatii merkittäviä pääomia, joita yrittäjän säästöt tai vasta aloitetun liiketoiminnan rahavirta ei voi tarjota. Yrityksen johdon tulisi siis ainakin pohtia muitakin keinoja nopean kasvun takaamiseksi. (Manigart & Va- nacker 2006.) Esimerkiksi Cassar (2004) tutkimuksessaan käyttää hypoteesina olettamusta, jossa startup-yrityksen kasvuaikeet vaikuttavat merkittävästi velan ottoon pankeilta ja muilta tahoilta.

Hypoteesin mukaisesti tulosten perusteella pankkilainat lisääntyvät kasvuhalukkuuden myötä, mutta kuitenkin muihin lainalähteisiin kasvuhalukkuuden merkitys on varsin pieni. Voidaan siis ajatella, että eri lainalähteillä on yksilöllisiä eroja verrattuna pankkilainaan. Kasvun tavoittelun on esitetty nostavan startup-yrityksen pankkilainan todennäköisyyttä 42 %:iin, kun taas ilman kasvu- halua vastaava todennäköisyys on 23,2 %. Kasvun tavoittelu luo siten startup-yrityksille kannusti- mia aloittaa velkasuhde pankkiin jo mahdollisimman aikaisin. (Cassar 2004.) Saman tapaisia tuloksia on saanut myös Michaelas, Chittenden ja Poutziouris (1991) tutkimuksessaan, jossa startup- yrityksen tulevaisuuden kasvu näyttäisi olevan positiivisesti korreloitunut pitkän aikavälin velkarahoituksen kanssa. Kaikki tulokset aiheesta eivät kuitenkaan yksimielisiä, sillä Jordan, Lowe ja Taylor (2003) esittävät omassa tutkimuksessaan ristiriitaisia tuloksia.

Kuten velkarahoituksen tapauksessa, myös ulkoisen oman pääoman vaikutusta kasvuun on selvi- tetty. Davila ym. (2000) tutkimuksessaan esittävät, että pääomasijoitukset johtavat startup-yrityksen nopeampaan kasvuun verrattuna muihin rahoitusmuotoihin. Pääomasijoittajilla on henkilökoh- tainen intressi startup-yrityksen nopealle kasvulle, sillä he tavoittelevat kasvun myötä tapahtuvaa arvonnousua sijoitukselleen. Kasvua edistääkseen pääomasijoittajat tarjoavat myös muita resursseja ja verkostoja startup-yritykselle, sekä omistuksellaan ohjaavat startup-yritystä nopeaan kasvuun. (Davila ym. 2000.) Pääomasijoituksien vaikutus kasvuun näkyy erityisesti startup-yrityksen alkuvaiheilla (Cassar 2004). Keskimäärin pääomasijoituksen saaneen startup-yrityksen henkilös- tömäärä kasvaa 1,80 henkilöä kuukaudessa, kun taas muiden startup-yritysten vastaava lukema on

(31)

0,68 henkilöä. (Davila ym. 2000) Kuvio 4 havainnollistaa pääomasijoitetun startup-yrityksen kasvua verrattuna muihin startup-yrityksiin.

Kuvio 4. Pääomasijoitetun startup-yrityksen kasvun vertailu muihin startup-yrityksiin (Davila ym.

2000).

Myös rahoitustapahtuman ajoituksella on vaikutusta startup-yrityksen kasvuun. Henkilöstömäärän perusteella mitattuna kasvu on normaalia voimakkaampaa muutamia kuukausia ennen rahoitustapahtumaa sekä erityisesti rahoitustapahtuman jälkeen. Toisin sanoen, ennen rahoitustapahtumaa pääomasijoituksen saaneella yrityksellä kasvua tapahtuu 1,7–2 henkilön verran kuukaudessa, ra- hoitushetkellä 2,5 henkilön verran kuukaudessa ja rahoituksen jälkeisinä muutamina kuukausina 2,8–3,5 henkilön verran, kunnes tilanne tasaantuu taas normaaliin kasvuun. Kun rahoitustapahtumaa ei ole ollut tai tule olemaan lähiaikoina, kasvu on noin yksi henkilö kuukaudessa. Rahoitusta- pahtumaa edeltävää kasvua on perusteltu mahdollisella tulevan rahoituksen antamalla signaalilla,

(32)

joka on jo tarpeeksi johtamaan kasvuun. Toisaalta yritys voi kasvullansa myös viestiä sijoittajille tarvitsevansa rahoitusta sekä houkutella kasvuun sijoittavia rahoittajia. (Davila ym. 2000.) Kuvio 5 esittää pääomasijoituksen saaneen startup-yrityksen kasvun eroja rahoitustapahtuman aikaan sekä ilman rahoitustapahtumaa.

Kuvio 5. Pääomasijoitetun startup-yrityksen kasvu rahoitustapahtuman aikaan (Davila ym. 2000).

0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4

-4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4

Henkilöstön kasvu

Kuukaudet (0 on rahoituskuukausi) Yrityksellä

rahoitustapahtuma

Ei rahoitustapahumaa