Perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteys pk-yritysten rahoitusrakenteeseen

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

PERHEOMISTUKSEN JA KANSAINVÄLISYYDEN YHTEYS PK-YRITYSTEN RAHOITUSRAKENTEESEEN

Pro gradu – tutkielma Taloushallinto ja rahoitus Anu Hakkarainen (220498) 6.6.2016

TIIVISTELMÄ

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Taloushallinto ja rahoitus

HAKKARAINEN, ANU: Perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteys pk-yritysten rahoitusrakenteeseen. Connection of family ownership and internationalization on capital structure of SMEs’.

Pro gradu -tutkielma: 75 s.

Tutkielman ohjaaja: professori, KTT Mervi Niskanen Kesäkuu 2016

Avainsanat: rahoitusrakenne, omistusrakenne: perheomistus, kansainvälisyys

Yritysten rahoitusrakenne on ollut yksi rahoituksen kentän merkittävimpiä tutkimusaiheita jo useamman vuosikymmenen ajan. Tämän pro gradu tutkimuksen tavoitteena oli tuoda uutta tietoa omistusrakenteen ja kansainvälisyyden yhteyksistä pk-yritysten rahoitusrakenteisiin.

Tutkimustulosten tarkoituksena on tuoda lisätietoa pk-yritysten rahoitusrakenteen suunnitteluun.

Tutkimuksessa haettiin vastauksia kolmeen tutkimuskysymykseen. Ensinnäkin haluttiin selvittää, eroavatko perheyritykset muista yrityksistä velkaisuuden suhteen ja millainen yhteys perheomistuksen ja velkaisuuden välillä vallitsee. Toisena kysymyksenä tutkittiin kansainvälisesti ja kotimarkkinoilla toimivien pk-yritysten eroja velkaisuuden osalta sekä millainen yhteys kansainvälisyydellä on velkaisuuteen. Kolmantena kysymyksenä selvitettiin eroavatko kansainvälisesti toimivat perheyritykset kotimarkkinoilla toimivista velkaisuuden osalta ja millainen yhteys yrityksen perheomistuksella ja kansainvälisyydellä on pk-yritysten velkaisuuteen.

Tutkimusaineisto koostui Itä-Suomen yliopiston kauppatieteiden laitoksen toteuttamista kyselyistä vuosilta 2000 – 2005 ja 2006 – 2011, joihin on vastannut kaikkiaan 783 yritystä.

Aineistoa täydennettiin yritysten tilinpäätöstiedoilla kyselyjä vastaavilta vuosilta. Tutkielma toteutettiin kvantitatiivisin menetelmin aineiston numeerisen luonteen vuoksi.

Tutkimuskysymyksiä analysoitiin riippumattomien otosten t-testien ja lineaaristen regressiomallien avulla.

Tulosten mukaan perheomisteiset yritykset eroavat muista yrityksistä velkaisuuden suhteen.

Perheomistuksen ja velkaantumisen välillä vallitsee negatiivinen yhteys. Tulokset osoittavat myös kansainvälisten pk-yritysten eroavan kotimarkkinoilla toimivista pk-yrityksistä velkaisuuden osalta. Kansainvälisyydellä todettiin positiivinen yhteys pk-yritysten velkaisuuteen eli kansainvälisyys lisää pk-yritysten velkaisuutta. Sen sijaan kansainvälisten ja kotimarkkinoilla toimivien perheyritysten erot velkaisuudessa olivat todettavissa vain lyhyt- ja pitkäaikaisen velkaisuuden osalta. Lisäksi tutkimuksessa havaittiin, että kansainvälisyyden ja velkaantumisen välinen yhteys on epälineaarinen, s-käyrän muotoinen. Tämä tarkoittaa sitä, että yritysten kansainvälisen toiminnan laajuus on yhteydessä niiden rahoitusrakenteen muutoksiin. Tutkielma tuo uutta tietoa omistusrakenteen ja kansainvälisyyden yhteyksistä pk- yritysten velkaisuuteen. Tietoa voidaan hyödyntää pk-yritysten rahoitusrakenteen suunnittelussa erityisesti kansainvälistyvissä ja kansainvälisyyttä kasvattavissa pk-yrityksissä.

SISÄLLYS

1. JOHDANTO ... 4

1.1. Tutkimuksen tarkoitus ja tutkimuskysymykset ... 5

1.2. Tutkimuksen rakenne ... 6

2. KESKEISET RAHOITUSRAKENNETEORIAT ... 8

2.1. Agenttiteoria ... 10

2.2. Trade-off -teoria ... 11

2.3. Pecking Order -teoria ... 12

3. OMISTUSRAKENNE JA KANSAINVÄLISYYS ... 14

3.1. Perheomistus ... 15

3.2. Kansainvälisyys ... 18

3.3. Perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteys velkaantumiseen ... 21

4. RAHOITUSRAKENTEEN TEKIJÖITÄ ... 23

4.1. Koko ... 23

4.2. Ikä ... 24

4.3. Aineellinen omaisuus ... 25

4.4. Kannattavuus ... 26

4.5. Kasvu ... 26

4.6. Maksuvalmius ... 27

4.7. Toimiala ... 28

4.8. Ympäristötekijät ... 29

5. TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄT ... 31

5.1. Aineisto ... 31

5.2. Tutkimusmenetelmät ... 31

5.3. Muuttujien mittaaminen ... 35

6. TULOKSET ... 40

6.1. Deskriptiivinen kuvaus muuttujista ... 40

6.2. Keskiarvoja koskeva päättely ... 45

6.3. Muuttujien välinen yhteisvaihtelu ... 48

6.4. Regressioanalyysit ... 51

6.5. Tulosten yhteenveto ... 64

7. JOHTOPÄÄTÖKSET ... 66

LÄHTEET ... 73

1. JOHDANTO

Yritysten rahoitusrakenne on ollut merkittävä tutkimuskohde jo vuosikymmenien ajan.

Tutkimuksissa on pyritty selvittämään, miten yritykset valitsevat rahoitusrakenteensa ja millainen on yrityksen optimaalinen rahoitusrakenne. Rahoitusrakenteella on suuri merkitys mm. yrityksen arvoon ja optimaalinen rahoitusrakenne voi tuoda kilpailuetua. Aiemmat rahoitukselliset ja strategiset päätökset näkyvät numeerisessa muodossa yrityksen rahoitusrakenteessa. Rahoitusrakenne ei kuitenkaan synny sattumalta, vaan se on seurausta yritysten harkituista rahoitusvaihtoehtojen valinnoista (Rajan ym. 1995).

Rahoitusrakennetutkimukset ovat suurelta osin keskittyneet suuriin ja julkisiin yrityksiin.

Suurten ja julkisten yritysten rahoitusrakenteita ovat tutkineet mm. Titman ja Wessels (1988), Rajan ja Zingales (1995), Fama ja French (2002) sekä Frank ja Goyal (2009) ja näissä tutkimuksissa on esitetty monia merkittäviä rahoitusrakenteen tekijöitä. Julkisesti noteeratut ja yksityiset yritykset eroavat kuitenkin rahoitusmahdollisuuksiensa osalta. Julkisesti noteerattujen yritysten on mahdollista hankkia rahoitusta rahoitusmarkkinoilta esimerkiksi laskemalla liikkeelle joukkovelkakirjalainoja tai järjestämällä osakeanteja. Sitä vastoin pienissä ja yksityisissä yrityksissä rahoitusvaihtoehdot ovat yleensä oman pääoman lisääminen omistajien taholta tai pankkilaina. Käytännössä pk-yrityksissä pankkilainat ovat keskeisin ulkoisen rahoituksen muoto. López-Garcia ym. (2008) ovatkin todenneet pienten ja keskisuurten yritysten eroavan merkittävästi suuryrityksistä rahoituskäyttäytymisen osalta.

Näin ollen kaikki suuryritysten rahoituskäyttäytymisestä ja -rakenteista tuotettu tieto ei välttämättä ole rinnastettavissa pk-yrityksiin.

Pienten ja keskisuurten yritysten rahoitusrakenteita on tutkittu suuria ja julkisia yhtiöitä vähemmän, vaikka pk-yritysten merkitys yhteiskunnassa on merkittävä niiden lukumäärän ja työllistämisvaikutuksen vuoksi. Pienten ja keskisuurten yritysten rahoitusrakenteita ovat aiemmin tutkineet mm. Michaelas ym. (1999), Hall ym. (2000) ja Hall ym. (2004) sekä Mac an Bhaird ym. (2010). Nämä tutkimukset käsittelevät pääasiallisesti yrityskohtaisten tekijöiden ja velkaantumisen välisiä yhteyksiä.

Omistusrakenteen on havaittu olevan yhteydessä rahoitusrakenteen muodostumiseen.

Merkittävä osa pk-yrityksistä on yksityisesti omistettuja ja perheomistus on pk-yrityksille hyvin tyypillistä. Lisäksi omistus on usein keskittynyttä ja omistaja-yrittäjien tai heidän

perheidensä rooli voi olla merkittävä. (Lappalainen 2014.) Omistus- ja rahoitusrakenteen välistä yhteyttä ovat tutkineet perheomistuksen näkökulmasta aiemmin mm. Gallo ym.

(1996), Mishra ym. (1999) ja Pouziouris (2001) sekä Sogorb-Mira (2005). Tutkijat ovat olleet varsin yksimielisiä perheomistuksen negatiivisesta yhteydestä yritysten velkaantumiseen.

Tosin tätä tutkimusasetelmaa ei ole testattu suomalaisella aineistolla.

Kansainvälinen kauppa luo mahdollisuuksia yritystoiminnan kasvattamiseen ja viennin merkitys koko yhteiskunnan näkökulmasta on korostunut viimeisten vuosien aikana.

Kansainvälisen liiketoiminnan aloittaminen tai kansainvälisyyden kasvattaminen voi muuttaa yrityksen rahoitusrakennetta. Lee ym. (1988) käsittelivät ensimmäisenä kansainvälisyyden ja velkaantumisen välistä yhteyttä ja tämän jälkeen aihe on saanut yhä enemmän huomiota tutkijoiden keskuudessa. Kansainvälisyyden ja velkaantumisen välisestä yhteydestä on esitetty varsin ristiriitaisia tuloksia. Mm. Burgman (1996), Lee ym. (1988) ja Akhtar ym.

(2009) ennustavat kansainvälisyyden vähentävän yritysten velkaisuutta, kun taas Mansi ym.

(2002) ja Singh ym. (2004) päätyivät päinvastaiseen tulokseen. Kansainvälisyyden ja rahoitusrakenteen yhteyksiä koskevat tutkimukset ovat niin ikään keskittyneet suuriin ja julkisiin yrityksiin. Tämä herättääkin kysymyksen, millainen yhteys kansainvälisyydellä on pk-yritysten rahoitusrakenteisiin, kun pk-yritysten on todettu eroavan rahoituskäyttäytymisensä ja -rakenteensa osalta suurista ja julkisista yrityksistä.

Entä millainen yhteys perheomistuksella ja kansainvälisyydellä on yhdessä pk-yritysten rahoitusrakenteisiin? Aihetta ei ole tutkittu aiemmin, vaikka useissa kansantalouksissa perheomisteisten pk-yritysten merkitys on huomattava ja toiveita näiden yritysten kansainvälisyydestä esitetään. Omistusrakenteen ja kansainvälisyyden suhde pk-yritysten velkaantumiseen tarjoaakin mielenkiintoisen tutkimusasetelman.

1.1. Tutkimuksen tarkoitus ja tutkimuskysymykset

Tämän tutkielman tarkoituksena on pyrkiä ennustamaan pk-yritysten velkaantumista perheomistuksen ja kansainvälisyyden näkökulmasta. Tutkielman tarkoituksena on ensiksikin selvittää, eroavatko perheomisteiset yritykset muista yrityksistä velkaisuuden suhteen ja millainen yhteys perheomistuksen ja velkaantumisen välillä vallitsee. Toiseksi tutkielmassa pyritään vastaamaan eroavatko kansainvälisesti toimivat yritykset kotimarkkinoilla toimivista niiden velkaisuuden osalta ja millainen yhteys näiden tekijöiden välillä on. Lisäksi tutkielma pyrkii valottamaan kansainvälisten perheyritysten velkaisuutta suhteessa kotimarkkinoilla toimiviin perheyrityksiin. Tavoitteena on tarjota uutta tietoa niin yrityksille kuin rahoittajille

kansainvälisyyden ja velkaantumisen välisistä yhteyksistä. Tutkielma pyrkii lievittämään yritysten ja rahoittajien välistä informaatioasymmetriaa.

Tässä tutkielmassa haetaan vastauksia seuraaviin kysymyksiin:

1. Eroavatko perheomisteiset pk-yritykset muista pk-yrityksistä velkaisuuden suhteen ja millainen yhteys perheomistuksella on pk-yritysten

velkaisuuteen?

2. Eroavatko kansainväliset pk-yritykset kotimarkkinoilla toimivista pk- yrityksistä velkaisuuden suhteen ja millainen yhteys kansainvälisyydellä on pk-yritysten velkaisuuteen?

3. Eroavatko kansainväliset perheyritykset kotimarkkinoilla toimivista perheyrityksistä velkaisuuden suhteen ja millainen yhteys perheyritysten kansainvälisyydellä on niiden velkaisuuteen?

Tämä pro gradu -tutkielma pyrkii tuomaan uutta tietoa monella tapaa. Ensiksikin tutkielmalla halutaan selvittää, millainen yhteys perheomistuksen ja velkaantumisen välillä vallitsee suomalaisten pk-yritysten keskuudessa. Toisekseen millainen yhteys kansainvälisyydellä on pk-yritysten velkaantumiseen, kun aiheesta ei ole tutkimusta pk-yritysten osalta. Kolmanneksi tutkielma pyrkii valottamaan perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteyttä pk-yritysten velkaantumiseen, kun kansainvälisten perheyritysten velkaisuudesta ei ole aiempaa tutkimusta.

1.2. Tutkimuksen rakenne

Luvut 2, 3 ja 4 muodostavat tutkimuksen teoreettisen viitekehyksen. Luvussa 2 käsitellään keskeisiä yritysten rahoitusrakenteen muodostumista selittäviä teorioita. Keskeisimmistä teorioista perehdytään tarkemmin agentti-, trade-off sekä pecking order -teorioihin, sillä ne soveltuvat parhaiten selittämään pk-yritysten velkaisuutta. Luvussa kolme näiden teorioiden avulla selitetään omistusrakenteen ja kansainvälisyyden yhteyttä pk-yritysten velkaantumiseen. Tässä luvussa esitetään tutkimuksessa asetetut hypoteesit. Luvussa 4 tuodaan esiin aiempien tutkimusten havaitsemia merkittäviä rahoitusrakennetta ja sen muodostumista selittäviä tekijöitä.

Luvut 5, 6 ja 7 muodostavat tutkimuksen empiirisen osion. Luvussa viisi esitellään tutkimuksessa käytetty aineisto ja tutkimusmenetelmät sekä kuvataan, kuinka muuttujia on mitattu. Aineistona oli kahdesta Itä-Suomen yliopiston Kauppatieteiden laitoksen toteuttamasta kyselystä koostettu aineisto, joka kattoi vuodet 2000 – 2011. Kyselyaineistoa täydennettiin yritysten tilinpäätöstiedoilla kyselyä vastaavilta vuosilta. Tutkimusmenetelminä käytettiin kvantitatiivisia menetelmiä aineiston laadun vuoksi.

Luvussa kuusi raportoidaan tutkimustulokset. Luvun aluksi on deskriptiivinen kuvaus aineistosta ja muuttujista. Tämän jälkeen tehdään päätelmiä ryhmien välisistä eroista riippumattomien otosten t-testien perusteella ja tutkitaan muuttujien välistä yhteisvaihtelua korrelaatiokertoimien avulla. Erojen havainnoinnin jälkeen tutkimusongelmien ratkaisemiseksi asetettuja hypoteeseja testataan lineaaristen regressiomallien avulla.

Regressioanalyysien jälkeen esitetään lyhyt yhteenveto tutkimustuloksista. Luvussa seitsemän tutkimustuloksia peilataan aiemmin esitettyjä teorioita sekä tutkimuksia vasten. Lopuksi esitetään tutkimuksen perusteella tehtävät johtopäätökset ja nostetaan esiin tutkimuksen herättämiä jatkotutkimusaiheita.

2. KESKEISET RAHOITUSRAKENNETEORIAT

Tässä luvussa perehdytään keskeisiin rahoitusrakenneteorioihin. Rahoitusrakenneteoriat pyrkivät selittämään yritysten rahoituskäyttäytymistä ja siihen vaikuttavia tekijöitä. Osa teorioista perustuu ajatukseen rahoitusrakenteen optimoinnista. Rahoitusrakenteen optimoinnilla yritykset pyrkivät tasapainottamaan oman- ja vieraanpääoman suhteen siten, että yritysten arvo maksimoituu. Rahoitusrakenteen muodostumista voidaan selittää myös asymmetrisen informaation (asymmetric information) eli epäsymmetriseen tietoon perustuvan teorian avulla. Yritysrahoituksen kentässä epäsymmetrisellä tiedolla tarkoitetaan esimerkiksi sitä, että yrityksen johdolla on omistajia tai rahoittajia enemmän tietoa yrityksen toiminnasta ja sen taloudellisesta tilanteesta.

Modigliani ja Miller kehittivät ensimmäisen pääomarakenneteorian 1958. Modigliani ja Millerin I proposition mukaan yrityksen pääomarakenteella ei ole vaikutusta yrityksen arvoon täydellisten pääomamarkkinoiden vallitessa. Täydellisten pääomamarkkinoiden vaateisiin kuuluu mm. se, että markkinoilla on kaikki saatavilla oleva tieto eikä markkinoilla ole transaktio-, konkurssi- ja agenttikustannuksia tai veroja. Toisin sanoen, teorian mukaan yrityksen arvo on riippumaton sen velka-asteesta. Tätä ajatusta on pidetty lähtökohtana monien muiden teorioiden kehittelyssä. Käytännössä pääomamarkkinat ovat aina epätäydelliset, joten pääomarakenteella on merkitystä yritysten rahoituskäyttäytymiseen.

Modiglianin ja Millerin (1963) II proposition mukaan yritys maksimoi arvonsa maksimoimalla velan määrän. Teoria huomioi velkaantumisen aiheuttaman verohyödyn, joka täydellisten pääomamarkkinoiden vallitessa johtaisi yrityksen rahoitusrakenteen muodostumiseen yksinomaan veloista. Käytäntö on kuitenkin toinen markkinoiden epätäydellisyyden vuoksi. Yrityksen velkaantuessa konkurssi- ja agenttikustannukset kasvavat (Jensen, 1986), joten yrityksen täydellinen velkaantuminen ei ole perusteltua. Kraus ja Litzenberger (1973) kehittivät Modiglianin ja Millerin II proposition pohjalta mallin, joka huomioi velkaantumisen veroedun lisäksi velkaantumisesta aiheutuvia haittoja. Tämän trade- off -teorian mukaan yritys valitsee sille sopivan omanpääoman ja velkarahoituksen suhteen siten, että velkojen verohyöty ja velkaantumisen aiheuttamat kustannukset saavuttavat tasapainon eli trade-off -tilanteen.

Trade-off teorian tavoin Jensenin ja Mecklingin (1976) agenttiteoria selittää yritysten rahoitusrakenneratkaisuja punnitsemalla velkaantumisen etuja ja haittoja. Teorian mukaan

epäsymmetrinen informaatio ja intressiristiriidat päämiehen ja agentin, esimerkiksi yrityksen johdon tai omistajien ja ulkopuolisten sijoittajien tai rahoittajien välille, luovat agenttiongelmia (Jensen ym. 1976). Näistä ongelmista aiheutuvista ja niiden ehkäisemiseksi syntyvistä kustannuksista käytetään nimitystä agenttikustannukset. Agenttiteorian mukaan yrityksen rahoitusrakenne on optimaalinen silloin, kun agenttikustannukset ovat minimissään (Jensen 1986).

Myersin ja Majlufin (1984) esittelemä pecking order -teoria perustuu myös epäsymmetriseen informaatioon. Teorian mukaan yrityksen johdolla on tietoa, jota sijoittajilla ei ole. Tämä informaatioasymmetria eri osapuolten välillä johtaa sijoittajien osalta yrityksen arvon tai sijoituksen väärään hinnoitteluun. Väärä hinnoittelu puolestaan johtaa siihen, että yritys käyttää ensisijaisesti rahoitusta, johon ei kohdistu informaatioasymmetriaa eli käytännössä yrityksen sisäistä rahoitusta. Näin informaatioasymmetrian perusteella rahoituslähteille muodostuu suosituimmuus järjestys. (Myers ym. 1984.)

Rossin (1977) kehittämän signalointiteorian (signaling theory) mukaan yritys viestii pääomarakenteen muutoksillaan sijoittajille sen laadusta sijoituskohteena. Mallin mukaan yrityksen velkaisuus tai uuden lainaemission järjestäminen kertovat yrityksen hyvistä kassavirtaodotuksista ja kyvystä ottaa lisää lainaa veroedun kasvattamiseksi. Vastaavasti velkojen vähentäminen tai osakeannin järjestäminen viestivät heikosta rahoitustilanteesta, mikä johtaa yrityksen arvon laskuun. (Ross 1977.)

Ajoitusteorian (market timing theory) mukaan yritys valitsee itselleen edullisimman rahoituksen lähteen markkinatilanteen perusteella. Teorian mukaan yritys laskee liikkeelle uusia osakkeita osakkeiden kurssin ollessa korkea ja ostaa osakkeita takaisin kurssin ollessa alhainen. Vastaavasti yritys laskee liikkeelle joukkolainoja, kun niistä maksettavat korot ovat alhaiset. Suotuisassa tilanteessa rahoitusta voidaan hankkia, vaikkei sille olisi välitöntä tarvetta. Yhtälailla antia voidaan lykätä huonon markkinatilanteen vallitessa. (Frank ym.

2009.)

Kuten edellä esitetystä huomataan, signalointi- ja market timing -teoriat perustuvat julkisin annein järjestettäviin rahoitusvaihtoehtoihin. Tämä tutkielma keskittyy yksityisiin pk- yrityksiin, joilla ei lähtökohtaisesti ole mahdollisuuksia rahoittaa toimintaansa julkisin annein.

Tästä syystä tässä tutkimuksessa tullaan keskittymään aiemmin mainittuihin agentti-, trade-off ja pecking order -teorioihin, jotka soveltuvat paremmin pk-yritysten kontekstiin. Seuraavaksi perehdytään näihin teorioihin tarkemmin.

2.1. Agenttiteoria

Jensenin ja Mecklingin (1976) agenttiteoria keskittyy päämiehen (omistajan) ja agentin (johtajan) välisiin intressisirtiriitoihin. Agenttiteoria perustuu ajatukseen, että osapuolet toimivat rationaalisesti ja oman etunsa mukaisesti. Omistajien tavoitteena on yrityksen arvon maksimointi, kun taas johto pyrkii oman hyötynsä maksimointiin. Intressien ristiriitaisuus johtaa agenttiongelmien syntyyn. Tämän vuoksi omistajat pyrkivät valvomaan johdon toimia eri keinoin sekä motivoimaan johtoa toimimaan omistajien intressien mukaisesti esimerkiksi erilaisten kompensaatiosopimusten turvin. Johdon valvonnasta ja kompensoinnista syntyvät kustannukset ovat osa agenttikustannuksia. (Jensen ym. 1976).

Jensenin (1986) mukaan vapaan kassavirran suuri määrä lisää agenttikustannuksia. Tämä perustuu ajatukseen johdon oman edun tavoittelusta. Johdon intressinä voi olla yrityksen koon kasvattaminen sen arvon kasvattamisen sijaan, sillä yrityskoon kasvu lisää johdon valtaa.

Yrityksen kasvu lisää yleensä johdon kompensaatioita, koska kompensaatiosopimukset linkitetään usein yrityksen kasvuun. Kun omistajilla ei ole riittävästi tietoa siitä, mihin kassavirran varoja käytetään, he nostavat mieluummin osinkoja. Osinkojen maksut vähentävät johdon kontrollia ja valtaa. Omistajien kykenemättömyys valvoa johdon toimia ja sisäisen rahoituksen käyttöä johtaa siihen, että omistajat suosivat investointien rahoittamisessa velkarahoitusta. Omistajien näkökulmasta yrityksen tulee rahoittaa investointejaan velalla, sillä velan takaisinmaksu vähentää vapaan kassavirran ongelmaa. Lisäksi investointeja rahoittavat pankit valvovat velallisyrityksiä ja toimivat näin omistajien intressien mukaisesti.

(Jensen 1986.)

Perinteinen agenttiteoria keskittyy omistajien ja johdon välisiin intressiristiriitoihin.

Perheomisteisissa yrityksissä johto ja omistus ovat usein yhtenevät, minkä väitetään vähentävän agenttiongelmia. Pienten ja keskisuurten yritysten merkittävimmät agenttiongelmat syntyvätkin tyypillisemmin omistajien ja rahoittajien välille. Agenttiteorian mukaan tähän johtaa suurempi informaatioasymmetria sekä omistajiin liittyvät moral hazard ongelmat. (Myers ym. 1984.)

Suurempi informaatioasymmetria johtuu siitä, ettei pk-yrityksistä ei ole saatavilla yhtä kattavasti yksityiskohtaisia tilinpäätöstietoja kuin suuryrityksistä, eivätkä eri yrityksistä saatavilla olevat tiedot ole välttämättä vertailukelpoisia keskenään (Mac an Bhaird ym. 2010).

Suuryrityksiä vastaavan tiedon puute näkyy edelleen suurempina rahoituskustannuksina. Pk- yritysten valvonta on vaikeampaa ja kalliimpaa, koska niillä ei suuria vaatimuksia

tilinpäätöstiedottamiselle (Michaelas ym. 1999). Pienet ja keskisuuret yritykset eivät siten ole yhtä läpinäkyviä kuin suuret yritykset. Tästä syystä pk-yritykset kärsivät suuria yrityksiä enemmän informaatio asymmetriasta omistaja-johtajien ja ulkopuolisten sidosryhmien, kuten rahoittajien välillä (Myers ym. 1984).

Moral hazard -ongelmia syntyy, jos omistajat käyttävät velkarahoitusta aiottua korkeamman riskin investointeihin (Jensen ym. 1976). Tällöin omistajat hyötyisivät riskiin nähden edullisesta rahoituksesta rahoittajan kustannuksella, jotka eivät saa lisäpreemiota kohonneesta riskitasosta huolimatta. Rahoittajat voivat ottaa tämän huomioon vaatimalla alhaisempaa hintaa eli korkeampaa tuottoa joukkolainoja ostaessaan. Joukkolainan hinnanalennus tai rahoituksesta korkeamman tuoton vaatiminen ovat osa yrityksen agenttikustannuksia.

Lisätäkseen luottamausta rahoittajia kohtaan ja esimerkiksi säilyttääkseen joukkolainojen arvon, yritys voi sopia lainoihin liitettävistä kovenanteista. Yritys voi sallia rahoittajien valvoa sen rahoituskäyttäytymistä. Valvonnasta aiheutuvat kustannukset muodostavat osan agenttikustannuksista. (Lee ym. 1988, Michaelas ym. 1999.)

Myers (1977) nostaa esiin edellä mainitun velkaantumisen agenttiongelman ali- investointiongelmana. Tämä johtaa kasvun rahoittamisen ongelmiin. Mitä enemmän yritys investoi kasvumahdollisuuksiin, sitä vähemmän sitä rahoitetaan. Tämä johtaa kasvun ja velkaantumisen väliseen negatiiviseen yhteyteen. Ongelma koskee etenkin kasvuyrityksiä, jotka investoivat aineettomaan omaisuuteen, koska rahoittajat eivät ole kiinnostuneita tämän tyyppisistä yrityksistä. Myersin 1977 mukaan yksi keino lievittää tätä ongelmaa, on käyttää lyhytaikaista velkaa pitkäaikaisten lainojen sijaan. Tämä puolestaan voisi johtaa kasvun ja lyhytaikaisen velan positiiviseen yhteyteen. Agenttiteorian mukaan kasvuodotusten ja kokonaisvelkaantumisen välillä tulisi olla negatiivinen yhteys.

2.2. Trade-off -teoria

Trade-off -teoria perustuu Modiglianin ja Millerin II propositioon, mutta punnitsee velkaantumisen etujen lisäksi siihen liittyviä haittoja. Modiglianin ja Millerin propositio II (1963) mukaan velkojen veroedun hyödyntäminen johtaisi yrityksen 100 % velka-asteeseen täydellisten pääomamarkkinoiden vallitessa. Modiglianin ja Millerin (1963) teorian mukaan velkaantumisen etuna on lainoista maksettavien korkojen vähennyskelpoisuus ennen yrityksen tulon verottamista. Maksettavat velkojen korot siis vähentävät yrityksen verorasitetta. Lisäksi velkaantuminen vähentää vapaaseen kassavirtaan liittyviä ongelmia (Jensen 1986).

Velkaantumisen haittoina on konkurssikonkurssikustannusten kasvaminen (Kraus ym. 1973) ja agenttikustannusten syntyminen omistajien ja rahoittajien välille (Jensen ym. 1976).

Konkurssikustannukset voivat olla suoria, kuten oikeudenkäyntiin ja konkurssipesänhoitoon liittyviä maksuja tai epäsuoria, kuten myynnin tai avainhenkilöstön menetyksiä. Odotetut konkurssikustannukset riippuvat konkurssikustannusten määrästä ja konkurssiriskin mahdollisuudesta (Kraus ym. 1973). Kraus ym. (1973) toteavat, että yritysten rahoitusrakenteen muodostumisessa velkarahoituksen verohyötyjen ja odotetun konkurssiriskin välillä vallitsee kompromissi (a trade-off). Kun velan hyödyt ja haitat ovat tasapainossa, yritys saavuttaa optimaalisen pääomarakenteen. (Kraus ym. 1973.)

2.3. Pecking Order -teoria

Pecking order -teorian mukaan yritykset suosivat rahoituksen lähteitä tietyssä järjestyksessä (Myers 1984). Rahoituksen suosituimmuusjärjestystä voidaan selittää informaatioasymmetrian avulla. Mitä suurempi informaatio asymmetria sijoittajan näkökulmasta sijoitukseen liittyy, sitä suuremman preemion he sijoitukselleen vaativat.

Rationaalisesti toimivat rahoittajat ja sijoittajat arvottavat yrityksen arvopaperin hinnan sen riskisyyden mukaan. Ulkopuolisen sijoittajan näkökulmasta pääomasijoituksiin liittyy suurempi riski ja suurempi informaatioasymmetria kuin velkarahoituksiin. Tämän vuoksi omanpääomanehtoiselle rahoitukselle vaaditaan suurempaa tuottoa kuin velkarahoitukselle.

(Myers 1984.)

Yrityksen näkökulmasta tämä voi johtaa yrityksen tai sen arvopaperin aliarvostamiseen.

Informaatioasymmetrian aiheuttamien kustannusten vuoksi yritykset suosivat sisäistä rahoitusta ensisijaisena rahoituksen muotona, sillä siihen ei kohdistu informaatioasymmetriaa.

Ulkopuolisen rahoituksen pienimmät informaatioasymmetrian aiheuttamat kustannukset kohdistuvat velkarahoitukseen. Suosituimmuusjärjestyksessä lyhytaikainen rahoitus on ennen pitkäaikaista rahoitusta, sillä siihen liittyy pitkäaikaista rahoitusta pienempi informaatioasymmetria. Koska omanpääoman ehtoisiin rahoituksiin liittyy suurin informaatioasymmetria, on se yritysten viimeinen rahoitusvaihtoehto. Informaatio asymmetria yrityksen ja sijoittajien välillä voi johtaa ali-investointiongelmaan, jossa yritys luopuu kannattavista investoinneista, mikäli se joutuisi rahoittamaan sen omanpääomanehtoisella rahoituksella. (Myers ym. 1984.)

Pecking order -teorian mukaan yrityksellä ei ole optimaalista rahoitusrakennetta, vaan yrityksen rahoitusrakenne on muodostunut sen aikaisempien rahoitusta vaatineiden

investointipäätöksien seurauksena (Frank ym. 2009). Monissa tutkimuksissa pienten ja keskisuurten yritysten on todettu noudattavan pecking order -teoriaa (kts. esim. Hall ym.

2000, Poutziouris ym. 2001). Voimakas rahoituslähteiden valikoituminen pienissä ja keskisuurissa yrityksissä on seurausta niiden rajallisemmista rahoituslähteistä suuriin tai julkisiin yrityksiin verrattuna (Hall ym. 2000).

Monet pienten ja keskisuurten yritysten velkaisuutta tutkineet ovat tulleet siihen tulokseen, että velkaisuuteen merkittävimmin vaikuttavat tekijät tukevat sekä trade-off että pecking order -teorioita (esim. López-Garcia ym. 2008). Fama ym. (2005) ovat todenneet, ettei mikään teoria yksin selitä yritysten rahoitusrakenteen muodostumista. Empiirisissä tutkimuksissa monien eri tekijöiden on havaittu osaltaan selittävän yritysten rahoitusrakenteen muodostumista. Seuraavassa luvussa tarkastellaan omistusranteen ja kansainvälisyyden yhteyttä yritysten rahoitusrakenteeseen edellä esitettyjen teorioiden valossa.

3. OMISTUSRAKENNE JA KANSAINVÄLISYYS

Yrityksen omistusrakenteen ja kansainvälisyyden on todettu olevan yhteydessä yritysten rahoitusrakenteeseen. Omistusrakenteella on havaittu olevan yhteys myös yritysten kansainvälistymishalukkuuteen. Tässä luvussa käsitellään ensin omistusrakenteen ja sen jälkeen kansainvälisyyden yhteyttä yritysten velkaantumiseen. Samalla esitetään näihin tekijöihin liittyvät tutkimushypoteesit. Tarkastellaan ensin yritysten omistusrakennetta yleisesti ennen omistusrakenteen ja velkaantumisen välisen yhteyden käsittelyä.

Yritysten omistusrakennetta tarkastellessa voidaan tutkia, millaisista ryhmistä omistus on muodostunut tai kuinka keskittynyttä tai hajautunutta omistus on omistajien lukumäärän suhteen. Tyypillisin omistuksen muoto on yrityksen sisäinen omistus, mikä käsittää johdon omistuksen ja perheomistuksen. Ulkopuoliset omistajat ovat usein rahoittajia, kuten pääomasijoitus- tai muita yhtiöitä sekä yksityishenkilöitä. Suurta omistusosuutta pidetään yleisesti hyvänä hallinnointimekanismina, sillä suuromistajalla on intressi valvoa yrityksen johtoa. Pienet ja keskisuuret yritykset ovat tyypillisesti perheomisteisia, toisten yritysten tai instituutioiden omistamia yrityksiä, joille keskittynyt omistus on ominaista. Agenttiteorian mukaan suuri sisäinen omistus voi johtaa riskin välttämiseen ja haluttomuuteen strategisia muutoksia kohtaan. (Lappalainen, 2014).

Omistusrakenteen yhteys rahoitusrakenteeseen ei ole yksiselitteinen. Omistuksen keskittymisen voisi olettaa helpottavan agenttiongelmia johdon ja omistajien välillä, etenkin perheyrityksissä, joissa omistus ja johto ovat yhtenevät. Tällöin omistuksen keskittymisen voisi ajatella helpottavan omanpääomanehtoisen rahoituksen järjestämistä. Toisaalta, yhtenäiset omistajat voivat olla haluttomia laimentamaan omistusosuuttaan tai kasvattamaan velkaa. Omistusosuuden laventaminen heikentää omistajien valtaa ja velan lisääminen kasvattaa velkaantumiseen liittyvää riskiä. Lisäksi eri omistajaryhmillä voi olla omat intressinsä yrityksen rahoitusrakenteen suhteen. Esimerkiksi pankki, jolla on merkittävä omistusosuus, voi pyrkiä vähentämään ulkopuolista rahoitusta tavoitteenaan ajaa yritys turvautumaan pankkirahoitukseen. (Rajan ym. 1995.)

Tämä tutkielma käsittelee omistusrakennetta perheomistuksen näkökulmasta ja sen yhteydestä yritysten velkaantumiseen. Seuraavassa alaluvussa perehdytään tarkemmin perheomistuksen ja rahoitusrakenteen väliseen yhteyteen.

3.1. Perheomistus

Perheomistus on merkittävä sisäisen omistuksen muoto. Yleisesti perheomistetuksi yritykseksi eli perheyritykseksi määritellään yritys, joka on perheen tai samaan perheeseen kuuluvien henkilöiden omistuksessa, johdossa tai perhe vastaa yrityksen operatiivisesta toiminnasta. Eri tutkimuksissa perheyritys on määritelty eri tavoin, eikä perheyritykselle ole yhtenäistä määritelmää. Anderson ym. (2003) luonnehtivat perheyritykseksi yrityksen, jota kontrolloi ja yleensä myös johtavat useat perheen jäsenet tai sukupolvet.

Agenttiteorian mukaan perheomistuksen ja velkaantumisen yhteys on kaksijakoinen.

Toisaalta omistaja-johdon tulisi vähentää agenttikustannuksia omistaja-johtajien alhaisemman kasvuhalukkuuden ja vähäisemmän opportunistisen käyttäytymisen vuoksi (Jensen ym. 1976).

Toisaalta teoria esittää agenttiongelmien syntymisen omistajien ja rahoittajien välille (Myers ym. 1984). Myers ym. (1984) mukaan yrityksen pienen koon lisäksi perheomistus voi lisätä agenttiongelmien todennäköisyyttä yrityksen ja rahoittajien välillä. Tähän johtaa pieniin ja yksityisiin yrityksiin liittyvä suurempi informaatioasymmetria sekä omistajiin kytkeytyvät moral hazard -ongelmat (Myers 1984). Suurempien agenttikustannusten tulisi näkyä perheyritysten muita yrityksiä alhaisempana velkaisuutena. Myös trade-off -teoria ennustaa alhaisempaa velkaantumista yrityksille, jotka kärsivät muita suuremmasta informaatioasymmetriasta ja agenttikustannuksista.

Poutziourisin (2001) mukaan agenttiongelmia esiintyy perheyrityksissä, mutta vähäisemmissä määrissä, koska perheyrityksillä on myös ei-taloudellisia tavoitteita. Perheyrityksiin liittyy mm. lojaalisuus, pitkäaikaisiin strategioihin sitoutuminen, yrittäjätaitojen siirtäminen tuleville sukupolville, ylpeys perheen perinteistä sekä yrityksen itsenäisyyden säilyttämisestä.

Toisaalta perheyritykset voivat kärsiä ammattitaidon puutteesta, sukulaisten suosimisesta, kankeudesta sopeutua uusiin haasteisiin sekä perheriidoista. (Poutziouris 2001.)

Pecking order -teorian mukaan informaatioasymmetria yrityksen ja ulkopuolisten rahoittajien kesken johtaa sisäisen rahoituksen suosimiseen ennen muita rahoituksen lähteitä. Pouziouris (2001) korostaa, että tämä koskee etenkin pieniä perheyrityksiä. Perheyritykset rahoittavat

toimintaansa todennäköisemmin pecking order -teorian mukaisesti kuin ei-perheyritykset, mikä johtuu osaltaan rajoittuneimmista rahoitusmahdollisuuksista. Perheyritykset usein väheksyvät kasvumahdollisuuksia, koska ne haluavat turvata omistuksen sekä kontrollin säilymisen perheen sisällä. Perheyritykset eivät ole kiinnostuneita uusien omistajien tuomasta omasta pääomasta, sillä se heikentäisi perheen kontrollia ja valtaa. Perheyrityksille taloudellisen itsenäisyyden säilyttäminen on tärkeää. Nämä seikat vähentävät perheyritysten rahoitusvaihtoehtoja. Rajalliset rahoitusvaihtoehdot ja ulkopuolisen rahoituksen saatavuus kasvattavat perheyritysten riippuvaisuutta niiden sisäisestä tulovirrasta. (Pouziouris 2001.)

Perheyritysten velkaisuuden on todettu olevan muita yrityksiä alhaisempaa mm. Gallo ym.

(1996) ja Mishra ym. (1999) tutkimuksissa. Alhainen velkaisuus voi olla seurausta rahoituksen heikosta saatavuudesta tai perheomistajien harkituista valinnoista. Alhaisempaa velkaisuutta on selitetty mm. perheomistajien korkeilla henkilökohtaisilla ja sosiaalisilla konkurssikustannuksilla (Gallo ym. 1996) sekä halusta välttää riskiä (Mishra ym. 1999).

Gallo ym. (1996) mukaan perheyritysten muita alhaisempaa velkaisuutta voidaan selittää perheyrittäjien korkeilla henkilökohtaisilla ja sosiaalisilla konkurssikustannuksilla. Yrityksen konkurssi johtaa yleensä omistajan henkilökohtaiseen konkurssiin, sillä yrityksen velkojen vakuuksina ovat usein yrittäjän tai yrittäjäperheen varat. Henkilökohtaiset vakuudet voivat johtaa siihen, että konkurssitilanteessa perheomistajat menettävät koko omaisuutensa. Muun ohella yritystoiminnassa epäonnistuminen koetaan maineen menetykseksi. Koko omaisuuden ja maineen menettäminen merkitsevät sellaista sosiaalista ja taloudellista riskiä, mitä perheyritysten omistajat eivät halua kohdata. Tämä rajoittaa yrittäjien halua velkarahoituksen käyttämiseen. Nämä tekijät voivat johtaa perheyritysten muita alhaisempaan velkaisuuteen.

Mishra ym. (1999) päätyivät vastaavaan tulokseen. Heidän mukaansa perheyritykset haluavat karttaa riskiä, minkä vuoksi ne käyttävät muita vähemmän velkaa rahoitusrakenteessa.

Taustalla on perheomistajien halu kontrolloida riskiä, sillä korkeampi velkaisuus kasvattaa yrityksen konkurssiriskiä.

Perheyritysten muita alhaisempaa velkaisuutta on selitetty yrityksen hallinnan menetyksen pelolla. Mishra ym. (1999) tutkimuksen mukaan perheyritysten omistajat pelkäävät korkean velkaisuuden johtavan yrityksen hallinnanmenetykseen. Yrityksen hallinnan säilyttäminen nousi esiin myös Poutziouris (2001) tutkimuksessa. Tutkimuksen mukaan perheomistajat

eivät ole kiinnostuneita uusien omistajien mukanaan tuomasta omasta pääomasta, sillä omistuspohjan laventaminen heikentäisi perheen kontrollia ja valtaa.

Perheomistajien halu kontrolloida omistusta ja velkaantumiseen liittyvää riskiä vähentävät rahoitusvaihtoehtoja ja johtavat yrityksen sisäisen rahoituksen suosimiseen pecking order - teorian mukaisesti. Tämän vuoksi perheyritykset ovat riippuvaisempia sisäisestä tulovirrasta sekä kertyneistä voittovaroista. Lisärahoituksen puute voi rajoittaa perheyrityksen kasvumahdollisuuksia, mutta toisaalta vain harvat perheyritykset ovat kasvuhaluisia. (Gallo ym. 1996, Pouziouris 2001).

Agenttiteorian mukaan ongelmia syntyy pk-yritysten osalta etenkin omistajien ja rahoittajien välille. Teoria ennustaa pienten ja yksityisten yritysten kärsivän suuremmasta informaatioasymmetriasta sekä omistajiin liittyvistä moral hazard -ongelmista suuria ja julkisia yrityksiä enemmän. Nämä tekijät kasvattavat velkaantumisen agenttikustannuksia.

(Myers ym. 1984.) Teorian mukaan korkeampien agenttikustannusten tulisi johtaa yrityksen alhaisempaan velkaisuuteen. Gallo ym. (1996) ja Mishra ym. (1999) tutkimukset tukevat perheomistuksen ja velkaisuuden välistä negatiivista yhteyttä. Näillä perusteilla johdetaan perheomistuksen ja velkaantumisen yhteydestä seuraava hypoteesi:

H1: Perheomistus vähentää yrityksen velkaisuutta.

Yritysten omistusrakenteen on todettu vaikuttavan yritysten kansainvälistymishalukkuuteen.

Fernandes ym. (2006) espanjalaisia pk-yrityksiä koskevassa tutkimuksessa havaittiin perheyritysten (family ownership) ja yhtiöomisteisten (corporate ownership) yritysten eroavan kansainvälistymisen suhteen. Tutkimuksessa todettiin perheomistajuuden vaikuttavan negatiivisesti ja yhtiöomistajuuden positiivisesti yrityksen kansainvälistymiseen. Myös osittain yhtiöomisteisten (corporate blockholder) yritysten ja kansainvälistymisen kesken havaittiin positiivinen yhteys. (Fernandez ym. 2006.) Havaintoja selitettiin perheyritysten resurssien rajallisuudella, mikä supistaa niiden kansainvälistymisen mahdollisuuksia.

Perheyrityksillä on usein rajalliset resurssit ja voimavarat hankkia strategisia ja aineettomia teknologiapanostuksia, maineikkaita brändejä tai pätevää henkilöstöä. Lisäksi tiedon puute sekä halu karttaa riskiä vähentävät perheyritysten kansainvälistymishalukkuutta. (Fernandez ym. 2002.)

3.2. Kansainvälisyys

Yritykset kansainvälistyvät monista eri syistä. Esimerkiksi voiton tai markkinaosuuden kasvattaminen voivat ajaa yrityksen laajentumaan kansainvälisille markkinoille (Hsu ym.

2013). Keskeiset rahoitusrakenneteoriat päätyvät yrityksen kansainvälisyyden ja velkaisuuden välisestä yhteydestä eri lopputulokseen. Lisäksi empiiriset tutkimukset eivät ole yksisuuntaisia keskenään, vaan niistä löytyy tukea eri teorioiden mukaisille päätelmille.

Agenttiteorian mukaan yrityksen kansainvälisyyden tulisi vähentää yrityksen velkaisuutta.

Tämä johtuu kansainvälisyyden kasvattamasta korkeammasta informaatioasymmetriasta eri osapuolten, kuten esimerkiksi yrityksen johdon ja rahoittajien kesken. Burgman (1996) ja Lee ym. (1988) mukaan kansainvälisten yritysten velan agenttikustannukset ovat korkeammat kotimarkkinayrityksiin verrattuna. Korkeammat velan agenttikustannukset syntyvät kansainvälisten ympäristötekijöiden seurauksena. (Burgman 1996, Lee ym. 1988.)

Kansainvälisyyden aiheuttamia agenttikustannuksia syntyy mm. toimintojen monimutkaisuuden ja kansainvälisen markkinan epätäydellisyyden vuoksi (Lee ym. 1988).

Kansainvälisillä yrityksillä on merkittävästi korkeammat valvontakustannukset kuin kotimarkkinayrityksillä (Burgman 1996). Kansainvälinen toiminta tuo mukanaan suuremman valvonnan tarpeen esimerkiksi tilinpäätöksen laatimisen ja tilintarkastuksen osalta. Eri maiden kirjanpitostandardit tekevät konsernitilinpäätöksen laatimisesta vaikeampaa ja kalliimpaa.

Lisäksi maantieteellinen hajaantuminen lisää tilintarkastuskustannuksia. Kansainväliseen markkinaan liittyvä epätäydellisyys, kuten ulkomaisen omistuksen rajoitukset, pääoman tuonti- tai vientirajoitukset, vaatimukset ulkomaalaisten toimijoiden pankkireserveistä tai - talletuksista sekä ulkomaalaisomistusten pakkolunastukset nostavat osaltaan velkaantumisen agenttikustannuksia. Näistä syistä johtuen kansainvälisesti toimivien yritysten agenttikustannusten odotetaan olevan korkeampia kuin kotimarkkinayrityksillä. (Lee ym.

1988.) Lisäksi sijoittajat kohtaavat laajempia informaatiokuiluja ja korkeampia tiedonhankkimiskustannuksia (Burgman 1996). Burgmanin (1996) ja Lee ym. (1988) tutkimusten mukaan kansainvälisyys kasvattaa velkaantumisen agenttikustannuksia, mikä johtaa kotimarkkinayrityksiä alhaisempaan velkaantumiseen.

Trade-off -teoria päätyy päinvastaiseen tulokseen. Teorian mukaan liiketoiminnan maantieteellinen hajaantuminen vähentää kassavirran vaihtelua, mikä pienentää konkurssiriskiä ja edelleen konkurssikustannuksia. Trade-off -teorian mukaan alhaisemmat konkurssikustannukset mahdollistavat korkeamman velkaantumisen. Näin ollen

kansainvälisyyden tulisi johtaa korkeampaan velkaantumisen alhaisempien konkurssikustannusten myötä. Toisaalta valuuttakurssien vaihtelu ja poliittisen riskin kasvaminen voivat lisätä kassavirtojen vaihtelua kansainvälisesti toimivassa yrityksessä.

Nämä riskit kuitenkin eliminoituvat yrityksen hajauttaessa toimintojaan usealle eri markkinalle. (Lee ym. 1988.)

Pecking order -teoria ei selitä velkaantumista kansainvälisyyden näkökulmasta. Teoria perustelee ainoastaan rahoituslähteiden keskinäisen suosituimmuus järjestyksen. Teorian mukaan yritykset käyttävät velkarahoitusta sen jälkeen, kun sisäinen rahoitus ei riitä.

Velkarahoituksen jälkeen viimeisenä rahoitusvaihtoehtona on omapääoma, mitä voidaan hankkia esimerkiksi osakeannein. Hsu ym. (2013) mukaan pecking order -teoria kuvaa paremmin kansainvälisten kuin kotimarkkinayritysten rahoituskäyttäytymistä. Tutkimuksessa todettiin, että yritykset rahoittavat toimintaansa ensisijaisesti velalla kuin laskemalla liikkeelle osakkeita. (Hsu ym. 2013.)

Akhtar ym. (2009) tutkimuksessa vertailtiin velkaisuuteen vaikuttavia tekijöitä japanilaisissa monikansallisissa ja kansallisissa yrityksissä. Tutkimuksessa todettiin, että monikansallisten yritysten velkaantuneisuus oli merkittävästi alhaisempaa kotimarkkina- yrityksiin verrattuna.

Tutkimuksen mukaan monikansallisten yritysten suurempi liiketoiminta riski selitti niiden kotimarkkinayrityksiä alhaisemman velkaantumisen. (Akhtar ym. 2009.)

Mansi ym. (2002) ja Singh ym. (2004) tutkimuksissa havaittiin kansainvälisyyden lisäävän yritysten velkaisuutta. Mansi ym. (2002) tutkimuksessa todettiin velkaisuuden kasvavan ja rahoituskustannusten alenevan kansainvälistymisen myötä. Yrityksen kansainvälisyyden todettiin olevan yhteydessä keskimäärin 30 % korkeampaan velkaisuuteen kotimarkkinayrityksiin verrattuna. Verrattaessa kansainvälisiä yrityksiä keskenään havaittiin, että kansainvälistyneiden yritysten kesken alhainen kansainvälisyysaste oli yhteydessä alhaisempaan velkaantuneisuuteen. Tutkimusaineisto käsitti 617 julkisesti noteerattua yhdysvaltalaista yritystä vuosina 1993 – 1997. Mansi ym. (2002.) ja Singh ym. (2004) päätyivät vastaavaan tulokseen. Heidän tutkimuksessa kansainvälisyyden todettiin olevan yhteydessä yritysten korkeampaan velkaisuuteen. Kansainväliset yritykset olivat kotimarkkinayrityksiä velkaisempia sekä kokonaisvelka-asteella että pitkäaikaisilla veloilla mitattuna. Samalla kokonaispääomankustannukset alenivat yritysten korkeammasta riskistä huolimatta.

Singh ym. (2004) arvioivat, että kansainvälisten yritysten korkeampi velkaantuneisuus voi johtua siitä, että velkaa otetaan isäntämaasta valuuttakurssiriskeiltä suojautumiseksi.

Valuuttakurssiriskeiltä suojautuminen velkaantumisen syynä on noussut esiin Keloharju ym.

(2001) suomalaisia listattuja yrityksiä koskevassa tutkimuksessa. Tutkimuksen mukaan yritykset, joiden nettomyynnistä merkittävä osa tulee kansainvälisestä myynnistä, nostavat todennäköisemmin valuuttalainoja. Valuuttalainojen tarkoituksena on suojata saatavia valuuttakurssiriskeiltä.

Edellisistä poiketen Park ym. (2013) tutkimuksessa monikansallisten ja kotimarkkinayritysten kesken ei löydetty merkittäviä eroja yritysten velkaantumisen suhteen yrityskohtaisten tekijöiden kontrolloinnin jälkeen. Tutkimus käsitti julkisesti noteerattujen suurten yhdysvaltalaisten yritysten tilinpäätöstietoja vuosilta 1981 – 2010. Akhtar (2005) päätyi vastaavaan tulokseen australialaisia julkisia monikansallisia ja kotimarkkinayrityksiä koskevassa tutkimuksessa. Kansainvälisesti toimivien ja kotimarkkinayritysten velkaantumisen kesken ei havaittu eroa.

Sitä vastoin Joliet ym. (2013) totesivat laaja-alaisesti toimivien kansainvälisten yritysten ja vähemmän kansainvälistyneiden yritysten rahoituskäyttäytymisen eroavan merkittävästi toisistaan. Tutkijat perustelivat rahoituskäyttäytymisen eroja yrityksen olemassa olevalla kasainvälisyysasteella sekä uuden kohdemarkkinan kehittyneisyydellä. Tutkimuksessa tutkittiin osakeindekseihin listattuja yrityksiä, jotka olivat laajentaneet toimintaansa uudelle maantieteelliselle alueelle. Tilinpäätöstietoja oli kerätty kolmen vuoden ajalta ennen ja jälkeen uuden liiketoiminta-alueen julkistamisen. Tutkimuksen mukaan pääomarakenteeseen vaikutti uuden kohdemarkkinan taloudellinen kehittyneisyys sekä laajentuvan yrityksen olemassa olevan toiminnan maantieteellinen hajautuneisuus. Kohdemarkkinan ollessa kehittynyt, ei pääomarakenteen todettu muuttuvan merkittävästi riippumatta yrityksen aiemmasta kansainvälisyysasteesta. Kotimarkkinayritykset sekä jo ennestään kehittyneillä markkinoilla toimivat yritykset puolestaan lisäsivät velka-astettaan laajentuessaan markkinoille, joissa niillä ei ollut ollut aiemmin liiketoimintaa. (Joliet ym. 2013.)

Eri tutkimuksissa on tehty havaintoja siitä, että kansainvälisyyden ja velkaisuuden välinen suhde on epälineaarinen. Yritykset voivat hyötyä kansainvälisyydestä merkittävästi, jos niillä on toimintoja vain muutamissa maissa, jotka korreloivat heikosti keskenään (Mansi ym.

2002). Tässä mielessä hyöty kansainvälistymisestä on merkittävämpi kansainvälistymisen alkuvaiheissa. Kansainvälisyysasteen ollessa alhainen valuuttakurssiriskit sekä

kansainvälisyyden aiheuttamat agenttikustannukset ovat myös alhaiset. Valuuttakurssiriskien ja agenttikustannusten merkitys kasvaa yrityksen kansainvälisyyden lisääntyessä. Tutkijat toteavat, että yrityksen kansainvälisyysasteella voi olla vaikutusta rahoittajien käyttäytymiseen. Mansi ym. (2002) mukaan kansainvälisyysasteen ja velkaantumisen välinen epälineaarinen yhteys voisi selittää aikaisempien tutkimusten ristiriitaisuutta. (Mansi ym.

2002)

Singh ym. (2004) havaitsivat epälineaarisen, käänteisen U:n muotoisen yhteyden kansainvälisyyden ja velkaisuuden kesken lyhytaikaisten velkojen velka-asteella mitattuna.

Tutkimuksessa havaittiin kansainvälisyyden lisäävän yritysten velkaisuutta. Tätä selitettiin sillä, että kansainvälisyyden alkuvaiheissa yrityksillä ei välttämättä ole muuta vaihtoehtoa rahoittaa toimintaansa kuin ottamalla lyhytaikaista velkaa. Kun yritykset ovat vakiinnuttaneet toimintansa isäntämaassa, on niiden helpompi saada pitkäaikaista rahoitusta ja korvata sillä lyhytaikaista rahoitusta. Näin ollen kansainvälisen toiminnan vakiinnuttua riippuvuus lyhytaikaisesta rahoituksesta vähenee.

Kuten edellä todettiin, eri teoriat ja tutkimukset päätyvät eri lopputulemaan kansainvälisyyden ja velkaantumisen välisestä yhteydestä. Agenttiteorian mukaan yrityksen kansainvälistyminen kasvattaa informaatioasymmetriaa yrityksen ja rahoittajien välillä, mikä johtaa yritysten rahoituksen saannin vaikeutumiseen. Agenttiteorian mukaan kansainvälisyyden tulisi siten olla negatiivisessa yhteydessä yritysten velkaisuuteen. Teoria on saanut tukea Akhtar ym. (2009) tutkimuksesta. Trade-off teorian mukaan kansainvälisyys laskee yrityksen konkurssiriskiä, minkä tulisi johtaa kansainvälisten yritysten korkeampaan velkaisuuteen eli yhteyden tulisi olla positiivinen. Lee ym. (1988), Mansi ym. (2002) ja Singh ym. (2004) ovat päätyneet tutkimuksissaan trade-off -teorian ennustamaan positiiviseen yhteyteen kansainvälisyyden ja velkaantumisen välillä. Teorioiden ja empiiristen tutkimusten ristiriitaisuuden vuoksi kansainvälisyyden ja velkaisuuden yhteydestä esitetään toisistaan poikkeavat hypoteesit seuraavasti:

H2a: Kansainvälisyys vähentää yritysten velkaisuutta.

H2b: Kansainvälisyys lisää yritysten velkaisuutta.

3.3. Perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteys velkaantumiseen

Kansainvälisten perheyritysten velkaisuutta ei ole tutkittu aiemmin. Agenttiteorian mukaan sekä perheomistuksen että kansainvälisyyden tulisi johtaa negatiiviseen yhteyteen yrityksen

velkaisuuden kanssa. Edellä esitetyt aiemmat tutkimukset perheomistuksen ja velkaantumisen yhteydestä puoltavat osaltaan negatiivista yhteyttä. Trade-off -teoria ei ota kantaa velkaantumiseen yritysten omistusrakenteen perusteella, mutta ennustaa kansainvälisyyden ja velkaantumisen välille positiivista yhteyttä. Siitä millaisiin loppu tulemiin perheomistus ja kansainvälisyys yhdessä johtavat yritysten velkaantumisen osalta, ei ole tutkimustietoa.

Näillä perusteilla kansainvälisten perheyritysten velkaantumiselle asetetaan toisilleen vastakkaiset hypoteesit:

H3a: Kansainvälisten perheyritysten velkaisuus on alhaisempi kuin kotimarkkinoilla toimivilla perheyrityksillä.

H3b: Kansainvälisten perheyritysten velkaisuus on korkeampi kuin kotimarkkinoilla toimivilla perheyrityksillä.

Seuraavaan taulukkoon on koottu agentti- ja trade-off -teorioiden sekä aiempien tutkimusten osoittamat yhteydet perheomistuksen ja kansainvälisyyden yhteydestä yritysten velkaantumiseen. Taulukossa on esitetty agenttiteoriaan perustuva oletus perheyritysten kansainvälisyyden yhteydestä niiden velkaisuuteen. Pecking order -teoria on jätetty taulukosta pois, koska teoria ei selitä yritysten velkaantumista niiden omistusrakenteen tai kansainvälisyyden suhteen. Lisäksi taulukkoon on kuvattu hypoteesien yhteydet muuttujien ja velkaisuuden välillä.

Taulukko 1: Päämuuttujien ja niiden interaktion yhteydet velkaisuuteen agentti- ja trade-off - teorian, useimpien tutkimusten ja hypoteesien mukaan.

Agenttiteoria

Trade-off teoria

Useimmat

tutkimukset Hypoteesit

Perheomistus - - -

Kansainvälisyys - + -/+ -/+

Kansainväliset

perheyritykset - -/+

4. RAHOITUSRAKENTEEN TEKIJÖITÄ

Monien eri tekijöiden on osoitettu olevan yhteydessä yritysten rahoitusrakenteen muodostumiseen. Näitä tekijöitä voidaan jaotella yrityksen toimintaympäristössä vallitseviin tekijöihin sekä yrityskohtaisiin tekijöihin. Rahoitusmarkkinoiden kehittyneisyys ja kansantalouden yleinen tila vaikuttavat yrityksen toimintaympäristössä. Esimerkiksi talouden nousu- ja laskukausilla on havaittu yhteyksiä yritysten velkaantumiseen (Michaelas ym. 1999, Frank ym. 2009). Yritysten toimintaympäristössä vallitsevilla institutionaalisilla tekijöillä, kuten talouden pankkikeskeisyydellä, konkurssi- ja verolainsäädännöllä sekä markkinoiden sääntelyllä, on selitetty yritysten velkaisuuden vaihtelua eri maiden kesken (mm. Rajan ym.

1995, Hall ym. 2004).

Yrityskohtaiset tekijät ovat keskeisiä yritysten velkaantumista selittäviä tekijöitä ja niiden on havaittu selittävän yritysten velkaantumista ympäristötekijöitä merkittävämmin (Daskalakis ym. (2008). Kayo ym. (2011) tutkimuksessa yrityskohtaiset tekijät selittivät yritysten velkaisuudesta yli 50 %. Tyypillisiä yrityskohtaista velkaisuutta selittäviä tekijöitä ovat mm.

yrityksen koko, ikä, aineellinen omaisuus, kannattavuus, kasvu ja maksuvalmius (mm.

Michaelas ym. 1999, Frank ym. 2009) sekä toimiala (mm. Frank ym. 2009, Hall ym. 2000, Degryse ym. 2010). Perehdytään seuraavaksi näihin tekijöihin tarkemmin.

4.1. Koko

Yrityksen koon on osoitettu selittävän merkittävästi yritysten velkaisuutta. On todettu, että yritykset velkaantuvat niiden koon kasvaessa (Rajan ym. 1995). Tätä on selitetty pienempiin yrityksiin liittyvällä informaatioasymmetrialla sekä suurempien yritysten alhaisemmalla konkurssiriskillä. Pienet ja yksityiset yritykset kärsivät ankarammista informaatioasymmetria- ongelmista omistajajohtajien ja rahoittajien välillä, sillä niillä ei ole vastaavia raportointi- ja tiedotusvelvoitteita kuin suurilla ja julkisilla yrityksillä (Hall ym. 2000, Fama ym. 2002).

Suuremmissa yrityksissä informaatioasymmetrian odotetaan olevan pienempää, minkä tulisi ilmetä yrityksen korkeampana velkaantuneisuutena (Rajan ym. 1995).

Suurten yritysten konkurssiriskiä pidetään pieniä yrityksiä alhaisempana, koska suurten yritysten toiminta on usein hajautunut maantieteellisesti laajemmin. Lisäksi niiden liikevoitot ovat tasaisempia pieniin yrityksiin verrattuna. Tämän vuoksi suurilla yrityksillä on pienempi todennäköisyys ajautua taloudelliseen ahdinkoon. Alhaisemman konkurssiriskin ja siitä

seuraavien kustannusten alenemisen johdosta suurilla yrityksillä on mahdollisuus velkaantua enemmän. Yritystoiminnan laaja-alaisuus ja tasaiset tuotot lievittävät informaatioasymmetriaa eri osapuolten välillä. (Rajan ym. 1995, Fama ym. 2002.)

Trade-off -teorian mukaan yrityksen koon ja velkaantumisen välillä tulisi olla positiivinen yhteys suuriin yrityksiin liittyvän pienemmän konkurssiriskin vuoksi (Fama ym. 2002).

Monissa empiirisissä tutkimuksissa onkin todettu teoriaa tukeva positiivinen yhteys yrityksen koon ja velkaantumisen välille (esim. Michaelas ym. 1999, Sogorb-Mira 2005 ja Degryse ym.

2010). Trade-off -teorian mukainen positiivinen koon ja velkaantumisen välinen yhteys on saanut vahvistusta myös pk-yrityksiä koskevissa tutkimuksissa (esim. Degryse 2010). Hall ym. (2004) raportoivat eurooppalaisia pk-yrityksiä koskevassa tutkimuksessa yrityskoon korreloivan positiivisesti pitkäaikaisten velkojen kanssa mutta negatiivisesti lyhytaikaisiin velkoihin nähden. Tutkimuksessa arvioitiin, että pk-yrityksissä lyhytaikaisten velkojen kasvu voi johtua pitkäaikaisen rahoituksen heikosta saatavuudesta.

4.2. Ikä

Agentti- ja trade-off teorioiden mukaan yrityksen iällä on positiivinen yhteys velkaisuuteen.

Iäkkäämmät yritykset ovat yleensä vakiinnuttaneet markkina-asemansa, minkä vuoksi niiden tuotot ovat tasaisempia ja liiketoimintariski alhaisempi nuoriin yrityksiin verrattuna. Samoin maksukyvyttömyysriski on vanhemmilla yrityksillä pienempi. Nämä tekijät pienentävät yritykseen liittyvää informaatioasymmetriaa sekä agenttikustannuksia. Tämä johtaa parempaan rahoituksen saatavuuteen, minkä vuoksi vanhemmilla yrityksillä on mahdollisuus velkaantua enemmän. (Joliet ym. 2013.)

Pecking order -teorian mukaan yrityksen iällä on päinvastainen yhteys velkaantumiseen.

Teorian mukaan mitä vanhempi yritys on, sitä enemmän se on ehtinyt kerryttää varoja tulevia hankkeita varten ja sitä vähemmän sillä on tarvetta ulkopuoliselle rahoitukselle. Nuorella yrityksellä ei välttämättä ole muuta mahdollisuutta kuin ottaa velkaa toimintansa rahoittamiseksi. (Hall ym. 2004.) Teoria saa tukea useista pk-yrityksiä koskevista tutkimuksista, joissa on todettu negatiivinen yhteys yrityksen iän ja velkaisuuden kesken (mm. Michaelas ym. 1999, Hall ym. 2000, Degryse ym. 2010). Degryse ym. (2010) espanjalaisia pk-yrityksiä koskevassa tutkimuksessa päädyttiin pecking order -teorian mukaiseen tulokseen. Tutkijat päättelivät, että vanhemmat yritykset ovat kyenneet generoimaan varoja sisäisesti, eivätkä siten olleet niin riippuvaisia ulkoisesta rahoituksesta kuin nuoret yritykset. Pecking order -teorian mukaan yrityksen iän tulisi siten olla

negatiivisessa yhteydessä sekä lyhyt- että pitkäaikaiseen velkaantumiseen (Hall ym. 2004.) Hall ym. (2000) havaitsivat pieniä ja keskisuuria yrityksiä koskevassa tutkimuksessa negatiivisen yhteyden yrityksen iän ja pitkäaikaisen sekä lyhytaikaisen velkaisuuden kesken.

4.3. Aineellinen omaisuus

Aineellisen omaisuuden määrä parantaa yritysten rahoituksen saatavuutta monin tavoin.

Etenkin pk-yrityksissä aineellinen omaisuus vähentää informaatioasymmetriaa yrityksen ja rahoittajien välillä. Pk-yritykset eivät ole yhtä läpinäkyviä kuin suuret yritykset eikä niillä välttämättä ole tarjota rahoittajille suuryritysten vaatimuksia vastaavia tilintarkastettuja tilinpäätösasiakirjoja. (Degryse ym. 2012.) Aineellinen omaisuus tekee yrityksen rahankäytöstä läpinäkyvämpää (Sogorb-Mira 2005). Edelleen ulkopuolisen tahon on helpompi arvioida aineellisen omaisuuden, kuten kiinteistöjen, rakennusten ja laitteiden, arvoa aineettomaan omaisuuteen verrattuna (Frank ym. 2009). Aineellinen omaisuus säilyttää arvonsa paremmin ja on aineetonta omaisuutta helpommin realisoitavissa mahdollisissa maksukyvyttömyys- tai konkurssitilanteissa (Sogorb-Mira 2005). Näin ollen aineellinen omaisuus vähentää rahoitukseen liittyviä agenttiongelmia yrityksen ja rahoittajien välillä sekä pienentää konkurssikustannuksia (Frank ym. 2009). Agentti- ja trade-off -teorioiden mukaan aineellisen omaisuuden ja velkaisuuden välillä tulisi olla positiivinen yhteys (Frank ym. 2009, Degryse ym. 2012.)

Aineellista omaisuutta voidaan käyttää velkojen vakuuksina. Vakuuksien käyttö vähentää edelleen yrityksen ja rahoittajien välisiä agenttiongelmia sekä turvaa rahoittajien intressejä.

Vakuudet vähentävät konkurssikustannuksia ja vähentävät luottoriskiä. Yritykset, joilla on suhteellisti enemmän aineellista omaisuutta omaavat usein suhteellisesti enemmän velkaa.

Tämä viittaa siihen, että yritysten omaisuuden laadulla on merkitystä etenkin ulkopuolisten rahoittajien silmissä. Yrityksillä, joilla on aineellista omaisuutta tai jotka investoivat aineelliseen omaisuuteen, on helpommin saatavilla ulkopuolista rahoitusta. (Degryse ym.

2012.)

Mitä enemmän yrityksellä on aineellista omaisuutta taseessaan suhteessa kokonaisvaroihin, sitä helpommin yritys voi rahoittaa toimintaansa velalla. Näin ollen aineellisen omaisuuden määrän tulisi näkyä yrityksen korkeampana velkaisuutena. (Rajan ym. 1995, Michaelas ym.

1999.) Aineellisen omaisuuden ja velkaisuuden positiivisesta yhteydestä on raportoitu mm.

Michaelas ym. 1999, Hall ym. 2004 ja Frank ym. 2009 tutkimuksissa. Degryse ym. (2012)

mukaan vakuudet ovat erittäin tärkeitä pk-yrityksille, sillä ne lievittävät rahoitukseen liittyviä informaatio-ongelmia.

4.4. Kannattavuus

Eri teorioiden ja tutkimusten mukaan kannattavuudella on yhteys yritysten rahoitusrakenteeseen, tosin tulkinnat ovat ristiriitaisia yhteyden suunnasta. Agenttiteorian mukaan kannattavuuden ja velkaantumisen välillä vallitsee positiivinen yhteys ensinnäkin siksi, että omistajat suosivat velkarahoitusta. Velkaantuminen vähentää vapaan kassavirran ongelmia ja toimii johdon kontrolloinnin välineenä. Toisekseen hyvä kannattavuus lievittää yrityksen ja rahoittajien välisiä agenttiongelmia, minkä tulisi helpottaa rahoituksen saatavuutta ja johtaa korkeampaan velkaisuuteen. (Jensen 1996.)

Myös trade-off -teoria ennustaa positiivista yhteyttä kannattavuuden ja velkaisuuden välille.

Yrityksen hyvä kannattavuus vähentää konkurssiriskiä, mikä mahdollistaa korkeamman velkaisuuden (Fama ym. 2002). Vastaavasti heikko kannattavuus nostaa konkurssiriskiä, mikä heikentää velkaantumismahdollisuuksia. Teorian mukaan kannattavien yritysten tulisi lisätä velkaa verohyödyn kasvattamiseksi (Frank ym. 2002).

Pecking order -teorian mukaan kannattavuuden ja velkaantumisen välisen yhteyden tulisi olla negatiivinen, koska yritykset suosivat tulorahoitusta ulkoisen rahoituksen sijaan. Mitä kannattavampi yritys on, sitä vähemmän sillä on tarvetta turvautua ulkoiseen rahoitukseen.

(Myers 1984.) Rajan ym. (1995) julkisia yrityksiä G-7 maassa koskevan tutkimuksen mukaan kannattavuudella on negatiivinen yhteys yritysten velkaisuuteen. Tutkijoiden mukaan kannattavuuden negatiivisen yhteyden tulisi voimistua yrityskoon kasvun myötä eli kannattavuudella on suurempi merkitys suurissa yrityksissä. Teoria sai kannatusta Frank ym.

(2009) tutkimuksesta, jonka mukaan kannattavilla yrityksillä oli vähemmän velkaa. Pecking order -teorian mukainen kannattavuuden ja velkaisuuden välinen negatiivinen yhteys on saanut tukea monissa pk-yrityksiä koskevissa tutkimuksissa (esim. Michaelas ym. 1999, Hall ym. 2000, Sogorb-Mira 2005, Lopez-Gracia ym. 2008).

4.5. Kasvu

Agenttiteorian mukaan kasvumahdollisuuksiin investointi lisää konfliktien mahdollisuutta yrityksen ja rahoittajien välillä. Jensen ym. (1976) mukaan agenttiongelmia voi syntyä, jos velkarahoituksen käyttäminen johtaa omistajien hyväksymään korkeamman riskin

investointeja. Omistajat hyötyisivät tällöin riskiin nähden edullisesta rahoituksesta rahoittajien kustannuksella, jotka eivät saa lisäpreemiota kohonneesta riskistä huolimatta.

Osakkeenomistajien ja rahoittajien välisten agenttiongelmien tulisi johtaa kasvun ja velkaisuuden negatiiviseen yhteyteen. (Jensen ym. 1976.) Jos rahoittajat pelkäävät moral hazard -ongelmia varojen käytön suhteen, he vaativat suurempaa tuottoa. Velkarahoituksen korkeat kustannukset voivat puolestaan johtaa siihen, ettei yritys investoi positiivisen nettonykyarvon kohteisiin, koska oman pääoman sijoittajille ei jää riittävää tuottoa. Yhtä lailla tästä olisi seurauksena negatiivinen yhteys kasvun ja velkaantumisen kesken. (Myers 1977.) Myersin (1977) mukaan tätä agenttiongelmaa voidaan lievittää käyttämällä lyhytaikaista rahoitusta pitkäaikaisen sijaan.

Agenttiteorian mukaan yrityksen kasvulla on lähtökohtaisesti negatiivinen yhteys velkaisuuteen, mutta Myersin (1977) viitaten yhteys voi olla positiivinen lyhytaikaisen velan suhteen. Samoin trade-off teoria ennustaa kasvun vähentävän velkaisuutta, koska kasvu lisää talousvaikeuksien uhkaa (Frank ym. 2009).

Sen sijaan pecking order -teoria ennustaa positiivista yhteyttä kasvun ja velkaantumisen välille. Yrityksen kasvu vaatii usein enemmän varoja, kuin yritys pystyy sisäisesti generoimaan. Kasvu vaatii siten myös muita rahoituksenlähteitä. Kun yrityksen sisäinen rahoitus on käytetty, on velkarahoitus seuraava rahoituksen lähde. Teorian mukaan yritykset ottavat velkaa kasvun rahoittamiseksi. (Degryse ym. 2012.)

Useissa suuria ja julkisesti noteerattuja yhtiöitä koskevissa tutkimuksissa on todettu negatiivinen yhteys kasvumahdollisuuksien ja velkaantumisen välille (mm. Fama ym. 2002).

Kasvuun tehtävät investoinnit ovat usein vakuudeksi kelpaamattomia, mikä osaltaan vaikuttaa velkaantumismahdollisuuksiin (Degryse ym. 2012). Sen sijaan pk-yrityksiä koskevissa tutkimuksissa on löydetty positiivisia yhteyksiä kasvun ja velkaantumisen välille. Sogorb- Mira (2005) raportoi vahvasta positiivisesta yhteydestä pitkäaikaisen velan suhteen, mutta negatiivisesta yhteydestä lyhytaikaisen velan suhteen. Michaelas ym. (1999) ja Hall ym.

(2000) puolestaan havaitsivat positiivisen yhteyden kasvun ja lyhytaikaisten velkojen välillä.

4.6. Maksuvalmius

Maksuvalmiuden ja velkaisuuden välinen yhteys on ristiriitainen eri teorioiden ja empiiristen tutkimusten suhteen. Agentti- ja pecking order -teoriat kannattavat maksuvalmiuden ja velkaisuuden välistä negatiivista yhteyttä. Agenttiteorian mukaan johto voi likvideillä varoilla

suosia omistajia rahoittajien kustannuksella. Tämä kasvattaa velkojen agenttikustannuksia, mikä johtaa maksuvalmiuden ja velkaisuuden negatiiviseen yhteyteen. Pecking order -teorian mukaan yrityksillä, joilla on hyvä maksuvalmius, on pienempi tarve ottaa velkaa.

(Deesomsak ym. 2004.) Trade-off -teoria puolestaan ennustaa positiivista yhteyttä maksuvalmiuden ja velkaantumisen välille. Teorian mukaan heikon maksuvalmiuden omaavien yritysten on vaikea saada velkarahoitusta, koska niiden konkurssikustannukset ovat korkeat. (Degryse ym. 2012.)

Deesomsak ym. (2004) havaitsivat maksuvalmiuden ja velkaantumisen välillä negatiivisen yhteyden pecking order -teorian mukaisesti. Sen sijaan agentti- ja trade-off -teoriat saivat kannatusta Michaelas ym. (1999) ja Degryse ym. (2012) tutkimuksissa, joissa havaittiin positiivinen yhteys maksuvalmiuden ja velkaisuuden välillä.

4.7. Toimiala

Yleisesti tiedetään, että yrityksen toimialalla on merkitystä yritysten velkaisuutta selittävänä tekijänä. Eräs tulkinta tälle on, että yrityksen johto pitää toimialan keskimääräistä velka- astetta oman toiminnan verrokkina tai kiintopisteenä (benchmark). Toisaalta toimialaan liittyvät tekijät, kuten liiketoimintariski, teknologia tai sääntely voivat muovata samalla toimialalla toimivien yritysten rahoitusrakennetta samanlaiseksi. Yritykset, joiden toimialan mediaani velka-aste on korkea, omaavat yleensä korkean velka-asteen. (Frank ym. 2009.) Trade-off teorian mukaan, samalla toimialalla toimivilla yrityksillä tulisi olla samankaltainen rahoitusrakenne, sillä ne ovat samojen toimialalla vallitsevien riskien vaikutuksessa.

Vastaavasti teoria puoltaa ajatusta siitä, että velkaisuus vaihtelee eri toimialojen kesken.

(Frank ym. 2009.) Samoin agenttiteoria puoltaa ajatusta velkaisuuden vaihtelusta toimialojen kesken. Teorian mukaan agenttiongelmat ja -kustannukset voivat vaihdella toimialoittain, mitkä johtavat edelleen velkaisuuden vaihteluun (Hall ym. 2000). Sen sijaan pecking order - teoria ei ota kantaa velkaisuuden vaihteluun toimialojen kesken. (Frank ym. 2009.)

Hall ym. (2000) tutkimuksessa tutkittiin toimialan yhteyttä pk-yritysten pääomarakenteisiin.

Tutkimus käsitti 3500 Yhdistyneessä Kuningaskunnassa toimivaa yritystä eri toimialoilta.

Tutkitut yritykset olivat yksityisiä, listaamattomia osakeyhtiöitä, joilla oli alle 200 työntekijää. Tutkimuksessa todettiin yritysten velkaisuuden vaihtelevan merkittävästi toimialan mukaan. Hall ym. esittivät, että velkaisuuden vaihtelu on riippuvaista mm.

omaisuuden tyypistä ja riskistä. (Hall ym. 2000.)

Degryse ym. (2012) totesivat pääomarakenteen vaihtelevan merkittävästi toimialoittain sekä toimialan sisällä. Toimialan välinen vaihtelu on trade-off teorian mukaista, jonka mukaan eri toimialoilla voi olla eri tavoite pääomarakenteen suhteen. Toimialojen kesken aineellinen omaisuus oli merkittävä velkaisuuden selittäjä. Toimialan sisäistä vaihtelua selitettiin kilpailutekijöillä, agenttiongelmilla sekä teknologisilla ratkaisuilla. Kayo ym. (2011) tutkimuksessa toimialan todettiin selittävän yritysten velkaantumisen vaihtelusta lähes 12 %.

Michaelas ym. (1999) totesivat toimialalla olevan merkitystä etenkin lyhytaikaisten velkojen osuuteen.

4.8. Ympäristötekijät

Yritysten ulkoisessa toimintaympäristössä vallitsevien tekijöiden, kuten korkotason ja taloussuhdanteiden, on todettu osaltaan selittävän yritysten velkaantumista. Agenttiteorian mukaan omistajat käyttävät velkarahoitusta johdon kontrolloinnin välineenä. Korkea korkotaso voi vaikuttaa omistajien halukkuuteen ottaa lainaa johdon kontrolloimiseksi.

Toisaalta trade-off teorian mukaan korkea velan korko antaa suuremman verohyödyn alhaiseen korkoon verrattuna.

Frank ym. (2009) tutkimuksessa todettiin makroekonomisten tekijöiden selittävän yritysten velkaantumista. Tutkijat perustelivat makroekonomisten tekijöiden, kuten korkotason muutosten sekä talouskasvun vaikutuksia sillä, että agenttiongelmat ovat todennäköisesti ankarammat taloudellisen laskusuhdanteiden aikoina. Vastaavasti edellisten vuosien voitot vähentävät johdon ja omistajien välisiä ongelmia (Kayo ym. 2011). Yritysten velkaantuminen voi siten vaihdella taloudellisten suhdanteiden mukaan ja olla syklistä.

Velkaantumisen vaihtelu taloussuhdanteiden mukaan sopii myös pecking order -teoriaan.

Teorian mukaan velkaantumisen tulisi vähetä hyvinä taloudellisina aikoina, kun yrityksen sisäiset varat kasvavat taloudellisen kasvun myötä (Michaelas ym. 1999). Teoria saa tukea mm. Michaelas ym. (1999) ja Kayo ym. (2011) tutkimuksista, jotka havaitsivat negatiivisen yhteyden bruttokansantuotteen kasvun ja velkaantumisen välillä.

Michaelas ym. (1999) totesivat tutkimuksessaan, että erityisesti pienet yritykset ovat herkkiä mikro-ekonomisille muutoksille. Tutkimuksessa havaittiin voimakkaat korrelaatiot bruttokansantuotteen muutosten ja velkaantumisen välille. Yritysten velkaantuminen väheni taloudellisen nousun aikana ja lisääntyi taloudellisen laman aikana. Lisäksi todettiin, että