Kansainvälistymisen yhteys pk-yritysten pääomarakenteisiin

Kauppatieteiden tiedekunta

KANSAINVÄLISTYMISEN YHTEYS PK-YRITYSTEN PÄÄOMARAKENTEISIIN

Pro gradu -tutkielma

Laskentatoimi ja rahoitus Jussi Hamara (250737)

25.03.2019

Tiivistelmä

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Tiedekunta

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Yksikkö

Kauppatieteiden laitos

Tekijä

Jussi Hamara

Ohjaaja

Mervi Niskanen

Työn nimi (suomeksi ja englanniksi)

Kansainvälistymisen yhteys pk-yritysten pääomarakenteisiin

The connection between internationalization and the capital structures of SME’s

Pääaine

Laskentatoimi ja rahoitus

Työn laji

Pro gradu- tutkielma

Aika

Maaliskuu 2019

Sivuja

69

Tiivistelmä

Yritysten pääomarakenteita käsittelevä tutkimus pyrkii selittämään, miksi yritykset suosivat tietynkaltaista oman ja vieraan pääoman suhdetta. Tämä tutkimus pyrkii selvittämään, onko pk- yritysten kansainvälisellä liiketoiminnalla yhteyttä niiden pääomarakenteisiin. Tuloksista voivat hyötyä niin kansainvälisille markkinoille pyrkivät pk-yritykset kuin niiden rahoittajatkin.

Tutkimuksen tarkoituksena oli vastata kysymykseen, eroavatko kansainvälistyneiden pk- yritysten pääomarakenteet vain paikallisesti toimivista yrityksistä. Lisäksi tarkasteltiin, muuttuvatko yritysten pääomarakenteet kansainvälisen liiketoiminnan tason lisääntyessä ja eroavatko nopeaan kansainvälistymiseen pyrkivät born global -yritykset pääomarakenteiltaan muista aineiston yritysryhmistä.

Tutkimuksen aineistona oli kaksi Itä-Suomen yliopiston toteuttamaa kyselytutkimusta, joihin vastasi 783 Itä-Suomen alueella toimivaa pk-yritystä. Vuosia 2000-2005 ja 2006-2011 koskeneet tutkimukset pitivät sisällään kysymyksiä muun muassa yritysten rahoituspäätöksistä ja toimintaympäristöstä. Lisäksi aineistoa on täydennetty 2015 muun muassa vientiin liittyvillä lisäkysymyksillä. Tutkimusmenetelminä käytettiin tilastollisia menetelmiä, joilla yritysten kokonaisvelan sekä eri maturiteettisten velkojen suhteita taseiden loppusummiin pyrittiin selittämään erilaisten regressiomallien avulla.

Tulosten perusteella havaittiin, ettei pelkällä kansainvälistymisellä ole yhteyttä aineiston yritysten pääomarakenteisiin. Sen sijaan pääomarakenteen ja kansainvälistymisasteen välillä havaittiin olevan tilastollisesti merkitsevä epälineaarinen yhteys. Kansainvälisyysasteen kasvaessa yritysten pitkäaikaisen velan suhde taseen loppusummaan kasvoi tiettyyn pisteeseen saakka, kunnes suhdeluku kääntyi laskuun. Lyhytaikaisen velan ja taseen loppusumman välisellä suhteella havaittiin päinvastainen yhteys. Lisäksi aineiston born global -yritysten havaittiin olevan merkittävästi velkaantuneempia muihin yritysryhmiin verrattuna, ja niiden pääomarakenne koostui suuremmalta osin pitkäaikaisesta velasta.

Avainsanat: pk-yritykset, pääomarakenne, kansainvälisyys, born global

Sisällysluettelo

1.Johdanto ... 4

1.1. Tutkielman tavoitteet, tutkimuskysymykset ja motiivi ... 5

1.2. Tutkielman rakenne ... 6

2. Pääomarakenteen teoria ... 7

2.1.Trade off -teoria ... 8

2.2. Pecking order- teoria ... 9

2.3. Agenttikustannukset & free cash flow -teoria ... 11

2.4. Ajoitusteoria... 12

2.5. Pääomarakenteeseen vaikuttavia tekijöitä ... 13

2.6. Teorioiden sovellettavuudesta ... 17

3. Pk-yritysten kansainvälistyminen ... 20

3.1. Nopeasti kansainvälistyvät pk-yritykset ... 21

3.2. Kansainvälistymisen yhteys pääomarakenteeseen ... 26

4. Tutkimusaineisto ja menetelmät ... 30

4.1. Aineisto ... 30

4.2. Tutkimusmenetelmät ... 31

4.3. Muuttujien mittaaminen ... 34

5. Tulokset ... 38

5.1. Deskriptiivinen kuvaus muuttujista ... 38

5.2. Keskiarvoja koskeva päättely ... 40

5.3. Korrelaatiomatriisi ... 43

5.4. Lineaariset regressioanalyysit ... 46

5.5. Rajattuun aineistoon tehdyt analyysit ... 54

5.6. Born global -keskiarvovertailu... 61

6. Johtopäätökset ... 66

7. Lähteet ... 69

1.Johdanto

Pääomarakenteita käsittelevä tutkimus sai alkunsa Modiglianin ja Millerin (1958) esiteltyä irrelevanttiusteoreemansa, jonka mukaisesti yrityksen oman ja vieraan pääoman välinen suhde ei vaikuta yrityksen arvoon, pääomakustannuksiin tai pääoman saatavuuteen. Aiheesta tehty jatkotutkimus yritysten todellisten pääomarakennevalintojen selittämiseksi on luonut lukuisia teorioita ja löytänyt useita tekijöitä, joilla on todistettu olevan yhteys yritysten oman ja vieraan pääoman väliseen suhteeseen. Tärkeimpien teorioiden joukossa ovat Modiglianin ja Millerin (1963) trade off -teoria, Myersin ja Majlufin (1984) pecking order -teoria sekä Jensenin ja Mecklingin (1976) free cash flow -teoria, jotka tarkastelevat yritysten rahoituskäyttäytymistä epätäydellisten markkinoiden ominaisuuksiin peilaten.

Oikein valittu pääomarakenne voi tuottaa yritykselle kilpailuetua esimerkiksi investointien velkavivulla sijoittamisen kautta, mutta liian riskillisen velkasuhteen ylläpitäminen voi muun muassa aiheuttaa merkittäviä lisäkustannuksia ja vaikuttaa rahoituksen saantiin jatkossa.

Vaikka pk-yritykset muodostavat Suomen bruttokansantuotteesta suuren osan ja ovat tärkeä työllistäjä, pääomarakennetutkimus on keskittynyt pääsääntöisesti suuriin listattuihin yrityksiin.

Globalisaation myötä myös Suomen kokoisella markkina-alueella toimivat pk-yritykset joutuvat vastaamaan haasteisiin, joita kansainvälisten suuryritysten laajentuminen ja liiketoimintaympäristön monimutkaistuminen aiheuttaa. Kansainvälinen kauppa ja globaali toimintaympäristö on kuitenkin haasteen lisäksi myös mahdollisuus, sillä liiketoiminnan laajentaminen ulkomaille on etenkin maantieteellisesti rajoittuneille pk-yrityksille tärkeä kasvun mahdollistaja. IT-teknologian kehitys on luonut myös menestymisen edellytykset pitkälle erikoistuneille yrityksille, jotka hakeutuvat proaktiivisesti heti perustamisestaan lähtien kansainvälisille markkinoille kilpailemaan toimialojensa suurimpien yrityksien kanssa.

Myös kansainvälistymisen ja pääomarakenteiden välistä yhteyttä on tutkittu pääosin monikansallisten suuryritysten kohdalla. Suuryritysten kansainvälinen liiketoiminta ei kuitenkaan rajoitu pelkkään vientiin ja kansainväliseen kauppaan, vaan lisäksi ne voivat toimia usealla eri toimialalla ja esimerkiksi perustaa tytäryhtiöitä ja tuotantolaitoksia halvempien materiaali- ja työvoimakustannusten maihin. Monikansallisten suuryritysten ja pk-yritysten liiketoiminnan erilaisesta luonteesta johtuen onkin syytä olettaa, että pk-yritysten

pääomaratkaisujen taustalla vaikuttavat varsin erilaiset tekijät kuin monikansallisten konglomeraattien kohdalla.

Globaalin kaupan merkityksen kasvaessa korostuu myös pk-yritysten kansainvälistymisen merkitys. Vaikka kansainvälinen liiketoiminta on myös pienille yrityksille helpommin tavoitettavissa kuin koskaan, ulkomaille kohdistuva kasvu altistaa yritykset sellaisille riskeille, joita vain paikallisesti toimivat yritykset eivät kohtaa. Poliittisten riskien, valuuttariskien ym.

huomioimisen lisäksi liiketoiminnan laajentaminen ulkomaille vaatii usein myös suuria investointeja, joita etenkin nopeasti kansainvälistyneet yritykset joutuvat rahoittamaan pääsääntöisesti velalla. Yhdistelmä kansainvälistyville yrityksille uniikkeja riskejä ja investointeja aiheuttaa sekä pk-yritysten johdoille että yritysten rahoittajille haasteita, joita tämä tutkielma pyrkii kartoittamaan ja ratkaisemaan.

1.1. Tutkielman tavoitteet, tutkimuskysymykset ja motiivi

Aiemman pääomarakennetutkimuksen keskityttyä pääosin suuriin listattuihin pörssiyrityksiin, kansainvälistyneiden ja sitä tavoittelevien pk-yritysten rahoitustarpeiden ja -päätösten hahmottamiseksi tämä tutkielma pyrkii selvittämään, eroavatko itäsuomalaiset kansainvälistyneet pk-yritykset pääomarakenteiltaan vain paikallisesti toimivista yrityksistä.

Kansainvälistymisen lisäksi tarkastelen tarkemmin, tapahtuuko yritysten pääomarakenteissa muutoksia yritysten kansainvälisyysasteen kasvaessa. Lisäksi tutkin, ovatko aineistoni nopeimmin kansainvälistyneiden eli niin kutsuttujen born global -yritysten pääomarakenteet muista yritysryhmistä poikkeavia. Keskeisimpinä rajauksina aineistosta on poistettu yhden henkilön mikroyritykset, alkutuotantoyritykset sekä rahoitusalan yritykset niiden liiketoiminnan ja pääomarakenteiden eroavuuksista johtuen muuhun aineistoon nähden.

Tutkielmassani etsin vastauksia seuraaviin tutkimuskysymyksiin:

1) Eroavatko kansainvälistyneet yritykset pääomarakenteiltaan vain paikallisesti toimivista?

2) Muuttuvatko yritysten pääomarakenteet kansainvälisen liiketoiminnan tason lisääntyessä?

3) Eroavatko born global -yritysten pääomarakenteet muiden yritysten pääomarakenteista?

Mielenkiintoni tähän aiheeseen syntyi työskennellessäni kotimaisten vakiintuneiden ja vasta perustettujen verkkokauppojen kanssa, jotka olivat kiinnostuneita mahdollisuuksista tavoitella kasvua laajentamalla toimintaansa ja toimituksiaan ulkomaihin. Etenkin vaatteita, käsitöitä ja muita design-tuotteita myyvien yritysten keskuudessa esiintyi aitoa huolta siitä, millaisia vaikutuksia ja haasteita Amazonin ja AliBaba Groupin kaltaisten suuryritysten kasvava osuus myös Suomen verkkokaupasta heidän liiketoiminnalleen aiheuttaa. Varsin usein yhdeksi ratkaisukeinoksi näille haasteille nähtiin proaktiivinen kasvun tavoittelu laajentamalla verkkokaupan toimitusalue kattamaan koko Eurooppa ja joissain tapauksissa jopa koko maailma. Näiden pienten, verkkokauppaan keskittyvien yritysten kansainvälistymishaaveet saivat minut kiinnostumaan pk-yritysten kansainvälistymisestä yleisesti ja halusin selvittää tarkemmin, miten yritykset tavallisesti kansainvälistyvät ja millaisia ratkaisuja kansainvälisen kasvun rahoittamiseksi on tehty.

1.2. Tutkielman rakenne

Kappaleessa 2 esittelen tärkeimpiä pääomarakenteita käsitteleviä teorioita. Lisäksi kuvailen tutkimuksissa havaittuja muita yritysten sisäisiä ja ulkoisia tekijöitä, joilla on havaittu olevan yhteys yritysten oman ja vieraan pääoman välisiin suhteisiin sekä vieraan pääoman maturiteettiin. Kappale 3 käsittelee sekä yritysten kansainvälistymisen teoriaa, että erityisen nopeaa kansainvälistä kasvua tavoittelevien born global -yritysten ominaisuuksia, kasvua ja rahoitustarpeita. Lisäksi esittelen tutkimuskysymysten perusteella muodostetut hypoteesit.

Kappaleissa 4 läpikäyn käyttämäni aineiston ja tutkimusmenetelmät. Tutkin käytössäni ollutta paneeliaineistoa tilastollisin menetelmin, joista keskeisimpänä käytän lineaarista regressioanalyysiä. Esittelen tutkielmani tulokset kappaleessa 5 ja jatkan tulosten läpikäyntiä nykyisten pääomarakenteita ja kansainvälistymistä käsittelevien tutkimusten tuloksia vasten kappaleessa 6. Käyttämäni lähteet on listattu viimeisenä kappaleessa 7.

2. Pääomarakenteen teoria

Tässä kappaleessa esittelen, mitä yrityksen pääomarakenne tarkoittaa sekä läpikäyn keskeisimpiä pääomarakennetta koskevia teorioita. Teorioiden lisäksi kuvailen muita tekijöitä, joilla on havaittu olevan tilastollisesti merkitseviä yhteyksiä yritysten pääomarakenteisiin.

Onko olemassa täydellistä pääomarakennetta, joka maksimoi yrityksen arvon?

Pääomarakenteita käsittelevä tutkimus pyrkii selittämään yritysten käyttämien takuiden ja rahoituslähteiden yhdistelmää, joilla rahoitetaan reaali-investointeja (Myers 2001).

Modiglianin ja Millerin (1958) mukaan yrityksen oman ja vieraan pääoman välisellä suhteella ei ole vaikutusta yrityksen arvoon, pääomakustannuksiin eikä pääoman saatavuuteen. Väittämä perustuu täydellisten markkinoiden tilanteeseen, jossa kaikki yritystoimintaa ja rahamarkkinoita koskeva tieto on vapaasti saatavilla, agentti-, transaktio- ja konkurssikustannukset puuttuvat eikä oletus täydellisten markkinoiden yritysverotuksesta vaikuta pääomarakenteisiin. Tutkimusta pidetään yhtenä pääomarakenteita käsittelevien tutkimuksien virstanpylväistä ja jatkotutkimuksen käynnistäjänä. Täydellisiä markkinoita ei kuitenkaan ole olemassa, ja Myersin (2001) mukaan juuri markkinoiden epätäydellisyyden aiheuttavat tekijät, kuten yritysverotus, informaatioerot ja agenttikustannukset voivat osaltaan selittää yritysten pääomarakennevalintoja.

Tutkijat eivät ole onnistuneet löytämään jokaiselle yritykselle ja toimintaympäristölle sopivaa, täydellistä pääomarakennetta. Sellaisen etsimisen sijaan erilaiset pääomarakenneteoriat pyrkivät selittämään, miksi yritykset saattavat preferoida tietyn kaltaista oman ja vieraan pääoman suhdetta. Kukin teoria keskittyy tiettyihin epätäydellisillä markkinoilla käytettävien vaihtoehtoisten rahoitusstrategioiden kustannuksiin ja hyötyihin, muttei teorioiden tarkoituksena ole olla yleisesti hyödynnettävissä niiden lukuisista ehdollisuuksista johtuen (Myers 2001). Lisäksi Frank ja Goyal (2009) painottavat, että useat empiiriset tutkimukset ovat suunniteltu siten, että niiden tulokset tulevat vääjäämättä tukemaan jotain tiettyä teoriaa. Tämä mahdollistaa suotuisten tulosten löytämisen lähes mille tahansa idealle tai teorialle, mutta seurauksena tämä etukäteinen valikointi vaikeuttaa pääomarakenteiden taustalla vallitsevien päätösten kokonaisvaltaista ymmärtämistä ja teorioiden vahvuuksien ja heikkouksien havaitsemista.

Keskityn tutkielmassani keskeisimpiin pääomarakenneteorioihin, joilla on eniten empiiristä todistusaineistoa ja joita pidetään tutkijoiden kesken yleisesti hyödynnettävimpinä. Tärkeimpiä pääomarakennevalintoja selittäviä teorioita ovat nk. trade off -teoria, pecking order- teoria ja free cash flow -teoria. Kukin teoria pyrkii selittämään yritysten valitsemia pääomarakenteita perehtymällä tarkemmin johonkin epätäydellisten markkinoiden ominaisuuteen, kuten voittoverotukseen tai epäsymmetriseen informaatioon. Hieman muista teorioista poiketen, behavioristiseksikin kuvailtu ajoitusteoria pyrkii selittämään pääomarakennevalintoja yritysten johdon reagoidessa osakemarkkinoiden hintakehitykseen. Pääomarakenneteorioiden lisäksi esittelen muita yritysten sisäisiä ja ulkoisia tekijöitä, joilla on havaittu olevan yhteys yritysten velkaantuneisuusasteeseen.

2.1.Trade off -teoria

Modiglianin ja Millerin (1963) trade off -teoria perustuu oletukseen, jossa epätäydellisillä markkinoilla toimiva yritys maksaa veroja tuotoistaan ja on alttiina konkurssikustannuksille.

Useilla markkinoilla lainojen korot ovat verovähennettäviä kuluja, jolloin veloistaan korkoa maksava yritys voi hyötyä niin kutsutusta korkoverosuojasta. Korkoverosuoja pienentää suoraan yrityksen voitoista maksamaa veroa, jolloin velalla rahoitettu yritys kasvattaa sijoittajien saamaa tuottoa verrattuna täysin omalla pääomalla rahoitettuun yritykseen. Näin ollen teorian mukaan sijoittajat arvostavat velalla rahoitetun yrityksen velatonta yritystä arvokkaammaksi. Modiglianin ja Millerin (1963) ehdotuksen mukaan yrityksen velan optimaalinen osuus taseen loppusummasta eli velkasuhde olisi siis 100 %, mutta epätäydellisillä markkinoilla se ei käytännössä toteudu muun muassa velkaantumisasteen myötä kasvavan konkurssiriskin ja sitä seuraavien konkurssikustannusten vuoksi. Teoria ennustaakin yritysten etsivän kohtuullista velkatasoa, jossa ovat tasapainossa lisävelan verohyödyt mahdollisia agentti- ja taloudellisen ahdingon kustannuksia vastaan. Taloudellisen ahdingon kustannuksilla tarkoitetaan kuluja, jotka syntyvät konkurssi- tai uudelleenjärjestymiskustannuksista, jotka nousevat kuin sijoittajat alkavat kyseenalaistaa yrityksen luottoluokitusta liiallisen velkaantumisasteen takia.

Teorian mukaisesti korkean kannattavuustason yritysten tulisi arvonsa maksimoimiseksi ottaa mahdollisimman paljon lainaa, koska niillä on vastaavasti enemmän verotettavaa tuloa korkoverosuojattavaksi ja kannattavuutensa ansiosta ne pystyvät ylläpitämään suuremman velkaantumisasteen ilman konkurssiriskiä. Tämä ei kuitenkaan aina toteudu, sillä Myersin

(1984) tutkimuksen mukaan kunkin toimialan kannattavimmat yritykset olivat vähiten velkaantuneita. Trade off –teorian ehdotuksen vastaisesti esimerkiksi Microsoft ja monet lääkealan kannattavimmista yrityksistä toimivat hyvin pienillä velkasuhteilla.

Tätä Modiglianin ja Millerin (1963) esittelemää teoriaa kutsutaan yleisesti staattiseksi trade off -teoriaksi. Siinä missä staattisessa trade off -teoriassa yrityksellä oletetaan olevan optimaalinen pääomarakenne, Fischerin ym. (1989) esittelemä dynaaminen trade off -teoria pyrkii selittämään, miksi yritysten velkaantuneisuusasteet vaihtelevat, vaikka niille olisikin asetettu tietyt tavoitetasot. Dynaaminen trade off -teoria ehdottaa, että jos yrityksille koituu velan ottamisesta tai antamisesta kiinteitä transaktiokustannuksia, yritys tasapainottaa velkaantumisastettaan vain sen ylittäessä tai alittaessa tietyt asetetut rajat. Modiglianin ja Millerin (1963) staattisen trade off -teorian kuvailemassa tilanteessa pääomarakenteen tasapainottaminen yhteen spesifiin suhdelukuun aiheuttaisi jatkuvia transaktiokustannuksia, joita Fischerin ym. (1989) ehdottama velkaantumisasteelle määritelty sallittu vaihteluväli pyrkii vähentämään.

2.2. Pecking order- teoria

Myersin ja Majlufin (1984) esittelemä pecking order -teoria pyrkii selittämään yritysten pääomarakennevalintoja pohjautuen epätäydellisillä markkinoilla vallitsevan epäsymmetrisen informaation aiheuttamiin haasteisiin. Pecking order -teorian mukaan yrityksillä on tietty rahoituslähteiden preferenssijärjestys, jonka mukaisesti menoja ja uusia investointeja rahoitetaan. Teorian mukaisesti yritykset pyrkivät käyttämään investointeihinsa ensisijaisesti sisäistä omaa pääomaa, seuraavaksi pitkä- ja lyhytaikaista velkaa ja viimeiseksi ulkoista omaa pääomaansa järjestämällä osakeanteja. Miksi osakeanteja pyritään välttämään ja mitä niiden järjestäminen viestii sijoittajille?

Teorian mukaisesti markkinoilla vallitsevasta epäsymmetrisestä informaatiosta johtuen uutta investointiaan rahoittavan yrityksen sijoittajat eivät tunne yrityksen nykyisten omistusten tai uuden investoinnin mahdollistaman kasvun arvoa. Jos yrityksen osingonjaon hinnoittelu paljastaa mahdollisen positiivisen nettonykyarvon sisältävän sijoituksen, se on hyvä uutinen sijoittajille. Sen sijaan, jos yrityksen johto uskoo sijoittajien yliarvostavan nykyisen osakkeen hinnan, johto pyrkii hyötyvän tilanteesta järjestämällä myös osakeannin yliarvostettuun hintaan.

Miten yrityksen johdon tulisi siis hinnoitella uusi osakeanti? Myersin ja Majlufin (1984) oletuksen mukaan osakeantia järjestävän yrityksen johto toimii nykyisten osakkeenomistajien intressien mukaisesti ja kieltäytyy jakamasta aliarvostettuja osakkeita, ellei siirtymä vanhoista osakkeenomistajiin uusiin ole kompensaationa suurempi kuin investoinnin kasvumahdollisuuden nettonykyarvo. Tästä muodostuu tasapaino, jossa yritykset voivat järjestää osingonjaon vain aliarvostettuun osakehintaan. Tutkimukset ovat vahvistaneet, että osakeannista ilmoittaminen laskee osakkeen hintaa (Asquith & Mullins 1986) ja että osakkeen arvon laskemisen tulisi olla sitä suurempi, mitä suurempi sijoittajien ja johdon välinen informaatioero on. Näin ollen yrityksensä arvon maksimointia tavoittelevat johtajat pyrkivät välttämään ulkoista oman pääoman ehtoista rahoitusta, jos heillä on sijoittajia enemmän tietoa ja sijoittajien oletetaan toimivan rationaalisesti.

Pecking order –teoria voi selittää, miksi suurin osa yritysten ulkoisesta rahoituksesta tulee velasta. Osakeannista ilmoittaminen ja haasteet sen hinnoittelussa pääsääntöisesti laskevat yrityksen arvoa. Trade off -teorian vastaisesti pecking order -teoria voi selittää, miksi kannattavimmat yritykset ovat vähiten velkaantuneita. Kannattavat yritykset pystyvät käyttämään investointeihinsa voittovaroilla kerryttämäänsä sisäistä omaa pääomaa, jota vastoin vähemmän tuottavat yritykset tarvitsevat pääsääntöisesti kasvunsa rahoittamiseksi enemmän velkaa ja ulkoista omaa pääomaa. Myersin (1984) monimutkaiseksi pecking order -teoriaksi kutsuttu väite kuitenkin ehdottaa, että myös hyvin kannattavat, mutta suuria tulevia investointeja odottavat yritykset saattavat ylläpitää matalariskistä velkasuhdetta varmistaakseen tulevien investointien toteutumisen ja välttääkseen niiden rahoittamisen riskillisemmillä lainoilla.

2.3. Agenttikustannukset & free cash flow -teoria

Agenttikustannuksilla tarkoitetaan kustannuksia, jotka aiheutuvat yritysten johdon ja omistajuuden erillään olemisesta ja niiden välisistä intressieroista. Jensenin ja Mecklingin (1976) mukaan agenttikustannukset ovat vääjäämättömiä, sillä yrityksen johto toimii omien etujensa mukaisesti esimerkiksi tavoittelemalla markkinoita korkeampia palkkoja, etuuksia ja työllisyysturvaa. Jensenin (1986) mukaan johtajat pyrkivät myös kasvattamaan yrityksiä niiden optimaalista kokoa suuremmaksi, koska yrityksen suurempi koko kasvattaa samalla johtajien käytössä olevia resursseja ja valtaa. Lisäksi Shleifer ja Vishny (1989) kuvaavat, kuinka johtajat tekevät investointeja, joilla he pyrkivät juurruttamaan asemansa organisaatioonsa muovaamalla yrityksen toimintaa vastaamaan omaa osaamistaan. Omalle osaamiselleen spesifejä investointeja tekevät johtajat ovat kalliita vaihtaa ja heidän irtisanomisensa ollessa epätodennäköistä he pystyvät myös nostamaan keskivertoa suurempaa palkkaa.

Millainen yhteys agenttikustannuksilla voi olla yrityksen pääomarakenteeseen? Jensenin free cash flow -teorian (1986) mukaan velan ottaminen on yksi ratkaisu sille, kuinka johtajia voidaan estää käyttämästä yrityksen kassavirtaa tehottomasti tai investoimasta sitä alle pääoman kustannuksen. Teorian mukaisesti hyvin tuottaville yrityksille jää paljon vapaata kassavirtaa, mikä kasvattaa agenttikustannuksia johtajien käyttäessä voittovaroja omien intressiensä mukaisesti. Jensenin (1986) niin kutsuttu kontrollihypoteesi ehdottaa, että ottamalla velkaa yrityksen on pakko käyttää osa kassavirrastaan velkojen takaisinmaksuun ja korkoihin konkurssin uhalla. Täten velkojen maksuun käytettävä kassavirta vähentää suoraan yritysjohtajien harkinnanvaraa vapaan kassavirran käytön suhteen ja agenttikustannuksia pienentäen, ollen yksi mahdollinen selittävä tekijä yrityksen ottaman velan määrälle.

2.4. Ajoitusteoria

Myersin (1984) ajoitusteoria esittää trade off- ja pecking order -teorioista varsin poikkeavan näkökulman yritysten pääomarakennepäätöksille. Ajoitusteoria ehdottaa, että osakkeiden tuotot ja velkakirjamarkkinoiden tilanne ovat keskeisiä tekijöitä yritysten pääomarakennepäätösten taustalla. Teorian mukaan rahoitusta hakevien yritysten johtajat pyrkivät järjestämään osakeantinsa sellaisena aikana, kun arvopaperien hinnat ovat korkealla. Tällöin ulkoista rahoitusta hakiessaan yritykset järjestävät todennäköisemmin osakeanteja osakehintojen noustua kuin niiden laskettua. Trade off -teorian mukaisesti arvoaan nostavan yrityksen tulisi osakeantien järjestämisen sijasta pikemminkin laskea liikkeelle velkaa tasapainottaakseen velan ja yrityksen arvon välisen suhteen. Ajoitusteorian ehdotus on vastakkainen myös pecking order -teoriaan nähden, sillä jos yrityksillä olisi taipumusta järjestää osakeanteja osakkeiden hintojen ollessa korkeimmillaan, sijoittajat olisivat jo oppineet reagoimaan siihen.

Frankin ja Goyalin (2009) mukaan yritysjohtajat tarkastelevat jatkuvasti sekä oman että vieraan pääoman markkinoiden tilanteita. Rahoitustarpeen tultua yritykset käyttävät sitä vaihtoehtoa, jonka markkinat näyttävät sillä hetkellä suotuisammilta. Jos kummankaan vaihtoehdon markkinatilanteet eivät ole suotuisia, rahoituksen hankintaa saatetaan lykätä kokonaan. Sitä vastoin markkinoiden näyttäessä epätavallisen suotuisilta, rahoitusta saatetaan hankkia, vaikkei sille olisi sillä hetkellä varsinaista tarvetta. Frankin ja Goyalin (2009) mukaan teoria vaikuttaa mahdolliselta, vaikka se ei ota huomioon mitään tavallisesti tutkimuskirjallisuudessa noteerattuja yritysten pääomarakenteisiin yhdistettyjä muuttujia.

2.5. Pääomarakenteeseen vaikuttavia tekijöitä

Ajoitusteoriaa lukuun ottamatta edellä kuvatut pääomarakenneteoriat pyrkivät selittämään, kuinka yritysten johdon tulisi toimia yrityksensä arvoa maksimoidessa, kun otetaan huomioon markkinoilla vallitsevat epätäydellisyydet ja niiden teoreettiset vaikutukset velkaantumisasteen myötä nouseviin kustannuksiin. Näiden teorioiden lisäksi on havaittu myös muita yritysten sisäisiä ja ulkoisia tekijöitä, joilla on havaittu olevan yhteys pääomarakenteisiin, kuten yrityksen ikä, koko ja kasvumahdollisuudet.

Ikä

Hall ym. (2004) ehdottavat, että mitä vanhempi yritys on, sitä kyvykkäämpi se on säilyttämään voittovaroja investointiensa rahoittamiseen lyhyt- tai pitkäaikaisten lainojen sijasta. Lisäksi toimintansa vakiinnuttaneiden yritysten kassavirrat ovat usein vähemmän volatiileja kuin nuorilla yrityksillä ja niillä on enemmän kiinteää omaisuutta, jota käyttää vakuuksina pitkäaikaisten lainojen nostamiseen. Vaikka ikä ja kannattavuus eivät välttämättä ole suoraan yhteydessä toisiinsa, toimintansa vakiinnuttaneilla yrityksillä voidaan olettaa suuremman kiinteän omaisuuden ja kassavirtojen paremman ennustettavuuden ansiosta olevan paremmat mahdollisuudet saada nostettua pitkäaikaisia lainoja kuin vasta aloittaneilla yrityksillä.

Koko

Millainen yhteys yrityksen koolla voi olla sen pääomarakenteeseen? Muun muassa Warner (1976) ja Ang ym. (1982) todistivat, että välittömät konkurssikustannukset muodostavat sitä suuremman osan yrityksen arvosta, mitä pienempi yrityksen kokonaisarvo on. Suuremmat yritykset myös toimivat usein monella eri toimialalla ja ovat täten vähemmän alttiita konkurssille (Titman & Wessels 1988). Pienemmän konkurssiriskin ja suhteellisesti pienempien konkurssikustannusten ansiosta suurilla yrityksillä tulisi siis olla suurempi velkaantuneisuusaste kuin pienillä yrityksillä. Myös trade off -teoria tukee tätä väitettä, sillä suurten yritysten pienempi konkurssiriski ja pienemmät konkurssikustannukset suosivat velkaantumisasteen pitämistä korkealla korkoverosuojien maksimoimiseksi.

Tätä vastoin Rajan ja Zingales (1995) ehdottavat, että suurten yritysten ja rahamarkkinoiden välinen informaation epäsymmetria on pienempi kuin pienillä yrityksillä, jolloin suurten yritysten on esimerkiksi helpompi suorittaa osakeanteja velan määräänsä vähentäen. Lisäksi

Smithin (1977) mukaan pienemmät yritykset maksavat huomattavasti enemmän myös osakeanneistaan, sekä jonkin verran enemmän laskiessaan liikkeelle joukkovelkakirjalainoja.

Näistä aiheutuvat kustannukset voivat Titmanin ja Wesselsin (1988) mukaan kasvattaa pienten yritysten velkaantumisastetta ja pakottaa ne suosimaan lyhytaikaista velkaa sen pienemmistä kiinteistä kustannuksista johtuen.

Kasvumahdollisuudet

Myersin (1984) mukaan yritykset, joilla on arvokasta aineetonta pääomaa tai paljon kasvumahdollisuuksia ovat keskimäärin vähemmän velkaantuneita, kuin lähinnä aineellista pääomaa omistavat yritykset. Titmanin ja Wesselsin (1988) mukaan velkaantumisasteeltaan matalat yritykset eivät tarkoituksella sijoita parhaalla mahdollisella tavalla lunastaakseen varallisuutta yrityksen velkakirjojen haltijoilta. Tähän agenttisuhteeseen liittyvät kustannukset ovat todennäköisesti suurimmillaan kasvavilla toimialoilla, joilla on vastaavasti enemmän valinnanvaraa tulevissa investoinneissaan. Täten odotettujen kasvumahdollisuuksien tulisi vaikuttaa yritysten velkaantumisasteeseen negatiivisesti.

Myös Myers (2001) huomioi, että nämä agenttikustannukset selittävät kasvuyritysten preferenssiä oman pääoman käyttöön. Kasvavilla toimialoilla toimivien yritysten painotusta oman pääoman käyttöön selittää osaltaan myös se, että kasvuyritysten on vaikeampi saada lainaa pelkillä lupauksilla siitä, että tulevien investointien nettonykyarvot tulevat mahdollisesti olemaan positiivisia. Lisäksi näillä yrityksillä on usein vain vähän lainojen vakuudeksi kiinnitettävää kiinteää omaisuutta ja suuret R&D-kulut vaikeuttaen etenkin pitkäaikaisten lainojen saamista.

Toimiala

Edellisessä kappaleessa kuvailin, kuinka etenkin kasvavilla toimialoilla toimivien yritysten pääomarakenne on osin riippuvainen myös toimialan kasvumahdollisuuksista. Onko yrityksen toimialalla merkitystä myös silloin, jos toimialalla ei nähdä olevan erityisen suuria kasvumahdollisuuksia?

Ferrin ja Jonesin (1979) mukaan samoilla toimialoilla toimivien yritysten pääomarakenteen voidaan olettaa olevan samankaltainen. Samalla toimialalla toimivat yritykset käyttävät pääsääntöisesti samaa teknologiaa, niiden tulisi kohdata jokseenkin saman tasoisia

liiketoimintariskejä ja tuottaessaan samankaltaisia tuotteita tai palveluita myös materiaali- ja työvoimakustannusten voisi olettaa olevan linjassa keskenään. Jos koko toimialaa uhkaa epävarmuus, myös rahoittajat reagoivat säätelemällä kyseisen toimialan yrityksille myöntämänsä velan määrää. Myös Frank ja Goyal (2009) huomioivat, että pääomarakenteiden vaihtelu eri toimialojen välillä on tutkimuskirjallisuudessa laajalti tunnistettu. Lisäksi on ehdotettu, että yritysjohtajat saattavat käyttää toimialansa mediaanivelkaantuneisuusastetta mittarina ja tavoitetasona, johon he pyrkivät asettamaan myös oman yrityksensä pääomarakenteen.

Kannattavuus

Titmanin ja Wesselsin (1988) mukaan yrityksen kannattavuus ja etenkin kannattavuuden mahdollistama voittovarojen säilyttäminen ovat tärkeitä pääomarakennetta selittäviä tekijöitä.

Sekä trade off- että pecking order -teoriat ennustavat kannattavuuden vaikuttavan yrityksen pääomarakennevalintoihin. Trade off -teorian mukaisesti korkean kannattavuustason yritysten konkurssiriski on kannattamatonta yritystä pienempi, jolloin kannattavat yritykset voivat ylläpitää korkeampaa velkaantuneisuusastetta maksimoidakseen korkojensa verosuojan.

Pecking order -teoria puolestaan ehdottaa yritysten preferoivan voittovaroja ensisijaisena keinona rahoittaa investointeja. Teorian mukaisesti kannattavilla yrityksillä on kannattamattomia yrityksiä pienempi velkaantuneisuusaste, sillä investoinnit saadaan rahoitettua suuremmalta osin voittovaroista ilman tarvetta velkarahoitukselle tai osakeanneille.

Myers (1984) ehdottaa tämän johtuvan osakeantien aiheuttamista kustannuksista, jotka johtuvat osaltaan epäsymmetrisestä informaatiosta yritysten johdon ja sijoittajien välillä (Myers &

Majluf 1984).

Aineellinen omaisuus

Frank ja Goyal (2009) ennustavat, että paljon kiinteää omaisuutta omistavat yritykset ovat velkaantuneempia kuin pääosin aineetonta omaisuutta omistavat yritykset. Kiinteät omaisuuslajit, kuten kiinteistöt ja tuotantolaitokset, ovat ulkopuolisille tahoille helpommin arvostettavissa kuin aineeton omaisuus, kuten yritysostosta saatava liikearvo. Kiinteää omaisuutta voi käyttää esimerkiksi lainojen vakuuksina, jonka seurauksena pankkien ja muiden luottolaitosten odottamat ulosottokulut ovat paljon kiinteää omaisuutta omistaville yrityksille pienemmät kuin vähän aineellista omaisuutta omistaville yrityksille. Tämän tulisi helpottaa

paljon kiinteää omaisuutta omistavien yritysten lainojen saamista ja johtaa niiden suhteellisesti suurempaan velkaantumiseen. Muun muassa Hallin ym. (2004) eurooppalaisia pk-yrityksiä tarkastelleessa tutkimuksessa vakuuksina käytetyn kiinteän omaisuuden määrän huomattiin olevan tärkeä pitkäaikaisen velan määrää selittävä tekijä.

Myös Myers ja Majluf (1984) ennustavat paljon kiinteää omaisuutta omistavien yrityksen olevan vähän kiinteää omaisuutta omistavia yrityksiä velkaantuneempia epäsymmetrisestä informaatiosta johtuen. Heidän mukaansa sellaisten arvopaperien liikkeellelasku, joista yrityksen johdolla on osakkeenomistajia enemmän informaatiota, aiheuttaa yritykselle agenttikustannuksia. Sen sijaan yrityksen kiinteään omaisuuteen kiinnitetyn velan liikkeellelasku ei sisällä niin paljoa epäsymmetristä informaatiota, sillä vakuutena käytetyn kiinteän omaisuuden arvo on helpompaa arvioida osakkeenomistajien toimesta. Täten mitä enemmän kiinteää omaisuutta yrityksellä on, sitä enemmän sen on mahdollista liikkeelle laskea kiinnitettyä velkaa. Näiden ehdotusten vastaisesti pecking order -teorian mukaan informaation epäsymmetrian ollessa alhainen, myös osakeanneista aiheutuvat kustannukset pienenevät.

Paljon kiinteää omaisuutta omistavien yritysten tulisi olla siis vähemmän velkaantuneita, jos osakeannin kustannukset ovat velan kustannuksia pienemmät (Frank & Goyal 2009).

2.5.1 Muita pääomarakennedeterminantteja Liiketoiminnan ainutlaatuisuus

Titman (1984) esittää, että yrityksen päätös asettautua selvitystilaan on yhteydessä sen sidosryhmien asemiin konkurssissa. Yrityksen ajautuessa konkurssiin sen sidosryhmilleen, kuten asiakkailleen, tavarantoimittajilleen ja työntekijöilleen mahdollisesti aiheuttamat kustannukset ja muut seuraamukset vaikuttavat yrityksen pääomarakennetta koskeviin päätöksiin. Mitä erikoistuneilla yrityksillä tarkoitetaan ja miten niiden ominaisuudet vaikuttavat niiden konkurssikustannuksiin?

Titmanin ja Wesselsin (1988) mukaan yrityksen erikoistuneisuutta voidaan mitata esimerkiksi R&D -kustannusten ja myynnin välisestä suhteesta, myyntikustannusten ja myynnin välisestä suhteesta sekä työntekijöiden irtisanoutumisasteesta. Mahdollisesta konkurssista aiheutuu pitkälle erikoistuneita tuotteita tai palveluita tuottavien yritysten sidosryhmille suhteessa korkeampia kustannuksia kuin geneerisiä tuotteita tai palveluita tuottaville yrityksille.

Erikoistuneita tai ainutlaatuisia tuotteita tai palveluita tuottavien yritysten työvoiman osaamisen

spesifisyys voi vaikeuttaa mahdollisen konkurssin jälkeen työpaikkojen löytämistä, ja näiden yritysten asiakkaiden voi olla vaikea löytää vaihtoehtoista ylläpitäjää tai huoltavaa tahoa nykyisille tuotteilleen ja palveluilleen. Nämä tekijät aiheuttavat sen, että yrityksen erikoistuneisuudella ja ainutlaatuisuudella on Titmanin (1984) mukaan negatiivinen yhteys sen velkaantuneisuusasteeseen.

Verosuojat

Trade off -teoria ehdottaa, että voitoistaan veroja maksavat yritykset voivat pienentää veroista aiheutuvia kustannuksiaan lisäämällä velkaantuneisuusastettaan, sillä veloista maksettavia korkoja voidaan vähentää verotuksessa. Tämän korkoverosuojaksi kutsutun verosuojan lisäksi DeAngelo ja Masulis (1980) ehdottavat, että yrityksen pääomarakenteeseen voivat olla yhteydessä lisäksi myös muut yritys-, henkilökohtaiset sekä veloista riippumattomien verojen suojat. Mallin mukaisesti arvonalenemisten verovähennykset ja investointien verohyvityksistä saatavat verohuojennukset voivat toimia vastineina velan mahdollistamalle korkoverosuojalle.

Näin voidaan olettaa, että niillä yrityksillä, joilla on kassavirtaansa nähden paljon velasta riippumattomia korkosuojia, suosivat suurempaa velkaantumisastetta.

2.6. Teorioiden sovellettavuudesta

Pitävätkö tutkimuskirjallisuudessa esitetyt teoriat käytännössä paikkansa ja voidaanko niillä selittää tilastollisia havaintoja yritysten todellisista pääomarakenteista? Fama ja French (2002) vertailivat trade off- ja pecking order -teorioiden paikkansa pitävyyttä Compustat- tietokantaan listatuilla yrityksillä vuosilta 1965-1999. Molemmille teorioille löytyi sekä puoltavia että vastustavia tuloksia. Tuloksista kävi ilmi, että kyseisen otannan kannattavimmat yritykset olivat vähiten velkaantuneita. Havainto tukee pecking order -teoriaa, mutta on vastainen trade off - mallin ennustuksiin. Trade off -mallia tuki kuitenkin havainto siitä, että niillä yrityksillä, joilla oli vähemmän vapaata kassavirtaa, olivat vähemmän velkaantuneita. Lisäksi aineistosta kävi ilmi, että ne yritykset, joilla on paljon investointeja, ovat vähemmän velkaantuneita. Tämä tukee sekä monimutkaisen pecking order- että trade off -teorioiden ennustuksia siitä, miten velkakirjojen omistajien ja osakkeenomistajien välisellä agenttiongelmalla on yhteys tavoiteltuun velkaantuneisuusasteeseen, kun yrityksen velanottokyky riippuu yrityksen markkina-arvon ja velkaantumisasteen suhteesta.

Bakerin ja Wurglerin (2002) tutkimus antaa tukea myös ajoitusteorian toimivuudelle.

Taseessaan vähän velkaa pitäneet yritykset keräsivät rahoitusta, kun niiden markkina-arvo oli korkealla, ja enemmän velkaantuneet yritykset keräsivät rahoitusta, kun niiden markkina-arvo oli matalalla. Yritysten markkina-arvojen heilahteluilla oli suuria ja pitkäkestoisia vaikutuksia yritysten pääomarakenteisiin, joita on vaikea selittää perinteisillä pääomarakenneteorioilla.

Bakerin ja Wurglerin (2002) mukaan todennäköisin selitys tuloksille on, että optimaalisen pääomarakenteen tavoittelemisen sijaan yritysten todelliset pääomarakenteet ovat suurelta osin kumulatiivisia tuloksia niiden aiemmista yrityksistä ajoittaa pääomamarkkinoita.

Tutkimusten keskinäistä vertailua vaikeuttavat osaltaan eriävät velkaantuneisuusasteen määritelmät. Frankin ja Goyalin (2009) mukaan osa tutkijoista käyttää velkaantuneisuusastetta määritellessään yrityksen kirjanpitoon merkittyä velan ja taseen loppusumman suhdetta, siinä missä osa tutkijoista suosii velan suhdetta yrityksen markkina-arvoon. Kirjanpitoon perustuvan velkaantuneisuusasteen kritisoijat pitävät pääoman kirjanpitoarvoa lähinnä keinotekoisena lukuna tasata tase ja yrityksen varallisuuden markkina-arvoon perustuvan velkasuhteen kritisoijat pitävät sitä epäluotettavana muun muassa markkinoiden heilahteluista johtuen (Myers 1977; Welch 2004). Miten nämä velkaantuneisuusasteen eri määritelmät käytännössä vaikuttavat tutkimustuloksiin?

Tutkittuaan yhdysvaltalaisia julkisesti noteerattuja yrityksiä aikavälillä 1950-2003, Frank ja Goyal (2009) löysivät kuusi yhdistävää tekijää, jotka selittivät yli 27% yritysten velkaantuneisuusasteiden vaihteluväleistä, kun velkaantuneisuusaste määriteltiin yrityksen velan ja varallisuuden markkina-arvon suhteeksi. Nämä kuusi “ydintekijäksi” nimitettyä tekijää olivat toimialan mediaanivelkaantuneisuusaste, aineellisen omaisuuden määrä, tuottojen määrä, yrityksen koko, markkina-arvon suhde yrityksen omaan pääomaan sekä odotettu inflaatio.

Huomattavaa kuitenkin on, että käyttämällä kirjanpitoarvoihin perustuvaa velkaantuneisuusasteen määritelmää, näistä kuudesta pääomarakenteisiin yhteydessä olevista tekijöistä merkitseviä olivat enää kolme ensimmäistä. Lisäksi tuloksista kävi ilmi, kuinka pääomarakennetta selittävät tekijät ovat muuttuneet tarkasteluaikavälillä. Ennen 1980-lukua yrityksen tuotot olivat erittäin merkitsevä pääomarakenteeseen yhteydessä oleva tekijä, mutta tuottojen merkitys on sittemmin vähentynyt. Tämän nähdään johtuvan siitä, että 80- ja 90- luvuilta lähtien rahoitusmarkkinat ovat alkaneet sijoittaa enemmän myös sijoitushetkellä tuottamattomiin yrityksiin, mutta joilla on lupaavat kasvumahdollisuudet.

Myers (2001) tiivistää, että kaikkien erillisten pääomarakenneteorioiden toimivuudesta on olemassa todisteita, mutta teoriat ovat joka tapauksessa ehdollisia. Teorioiden testaaminen laajalla ja heterogeenisellä otannalla voi olla epäinformatiivista, sillä tutkijat voivat löytää samasta aineistosta tilastollisesti merkitseviä tekijöitä useammalle eri teorialle. Myers (2001) ehdottaakin, että voisi olla hyödyllisempää kokeilla sellaisia hypoteeseja, jotka pyrkivät selvittämään, mitkä ovat kullekin otannalle ominaisia tekijöitä. Myös Faman ja Frenchin (2002) tutkimuksissa monet teorioiden ennustuksista pitivät paikkansa, mutta niiden aukotonta kausaliteettia on silti vaikea todistaa. Heidän mukaansa täyttä varmuutta siitä, ovatko havaitut tulokset peräisin teorioiden taustalla vallitsevien tekijöiden yhteyksistä vai täysin muista tekijöistä, ei voi saada. Frank ja Goyal (2009) kuitenkin noteeraavat toiveikkaina, että heidän tutkimuksensa kuuden pääomarakennetta eniten selittävän muuttujan lista selittää hyvin erilaistenkin yritysten rahoitusratkaisuja, ja ettei kaiken kattavan pääomarakenneteorian luominen ole välttämättä mahdotonta.

3. Pk-yritysten kansainvälistyminen

Lun ja Beamishin (2001) mukaan maailmantalouden jatkuvasti etenevä kansainvälistyminen, teknologian kehitys ja hallitusten asettamien esteiden väheneminen kiihdyttää pk-yritysten kansainvälistymistä entisestään. Pk-yritykset osallistuvat kansainvälisille markkinoille tavallisesti joko tuotteitaan tai palveluitaan viemällä tai sijoittajina (Reynolds 1997).

Barringerin ja Greeningin (1998) mukaan liiketoiminnan laajentaminen kansainväliseksi on yksi tärkeimmistä yrityksen kasvun mahdollistavista tekijöistä. Kasvun kannalta kansainvälistyminen on erityisen tärkeää pk-yrityksille, joiden liiketoiminnan maantieteellinen ulottuvuus on usein muutoin varsin rajoittunutta. Myös Zahran ym. (2000) mukaan kansainvälinen liiketoiminta korreloi positiivisesti paitsi yrityksen kasvuun, myös sen kannattavuuteen ja oman pääoman tuottoon. On selvää, että kansainvälisille markkinoille osallistuminen ja liiketoiminnan laajentaminen yrityksen kotimarkkinoiden ulkopuolelle voi auttaa yritystä kasvamaan ja tuottamaan enemmän, mutta kuinka pk-yritysten kansainvälistyminen käytännössä tapahtuu?

Yritysten kansainvälistymisen on perinteisesti ajateltu olevan hitaasti etenevä prosessi, jossa yritykset lisäävät kansainvälistä liiketoimintaansa ottaen vain pieniä askelia kerrallaan. Yksi tunnetuimmista tämän ajattelutavan esimerkeistä on Johansonin ja Vahlnen esittelemä Uppsala- malli (1997), joka kuvailee kuinka yritykset kansainvälistyvät riskiä vältellen ja lähes vastentahtoisesti reagoidessaan yrityksen toiminnan tai sen toimintaympäristön muutoksiin.

Mallin mukaan yritykset keskittyvät ydinliiketoimintoihinsa ja toimivat vain kotimarkkinoillaan tai niiden välittömässä läheisyydessä, ellei jokin ulkoinen tekijä, kuten odottamaton vientitilaus pakota yritystä laajentamaan toimintaansa myös ulkomaille.

Odottamaton muutos yritystoiminnassa tai toimintaympäristössä pakottaa yrityksen kansainvälistymään ja keräämään tietoa ulkomaan markkinoista, pääasiassa omien kokemustensa kautta. Liiketoiminnan laajentamista uusille markkina-alueille harkitaan tarkoin ja kansainvälistyminen jatkuu hitaana, rakentaen aiemmin kansainvälisiltä markkinoilta kerätyn kokemuksen pohjalle.

Australiassa kuitenkin havaittiin 1990-luvun alkupuolella yrityksiä, joiden liiketoiminta ulottui kansainvälisille markkinoille heti niiden perustamisesta alkaen tai pian sen jälkeen (Rennie 1993). Nämä yritykset tuntuivat ohittavan perinteiset ajatukset kansainvälistymisestä kokonaan, ja kotimaan sisällä tavoitellun maltillisen kasvun ja vähitellen ulkomaisille

markkinoille laajentamisen sijaan ne pyrkivät kilpailemaan heti perustamisestaan lähtien toimialojensa globaalien ja vakiintuneiden toimijoiden kanssa. Soveltuuko edellä mainitun Uppsala-mallin näkemys kansainvälistymisestä 2000-luvun liiketoimintaympäristöön ja onko se yleistettävissä kaikille yrityksille?

3.1. Nopeasti kansainvälistyvät pk-yritykset

1990-luvun alussa myös muilla markkina-alueilla havaittiin samankaltaisia esimerkkejä yrityksistä, jotka pyrkivät laajentamaan liiketoimintaansa kotimarkkinoidensa ulkopuolelle hyvin nopeasti niiden perustamisen jälkeen. Perinteiset teoriat vähitellen tai askeleittain tapahtuvasta yritysten kansainvälistymisestä eivät enää päteneet näihin uusiin organisaatioihin, joita alettiin kuvailla muun muassa termeillä “international new venture” ja “born global”

(Oviat & McDougall 1994; Rennie 1993). Oviatin ja McDougallin (1994) mukaan

“international new venturet” ovat yrityksiä, jotka hakevat perustamisestaan lähtien kilpailijoihinsa nähden merkittävää kilpailuetua käyttämällä resurssejaan ja myymällä tuotantopanoksiaan useissa eri maissa. Verrattuna yrityksiin, jotka laajentavat liiketoimintaansa vähitellen, international new venture -yrityksillä nähdään olevan alkujaankin proaktiivisesti kansainvälisille markkinoille tähtäävä liiketoimintastrategia.

Oviatin ja McDougallin (1994) esittelemä international new venture -määritelmä ei kuitenkaan aseta aivan niin tarkkoja rajoituksia yrityksen iälle ja kansainvälistymisnopeudelle kuin born global -termi, jonka eri määritelmät painottuvat yleisesti ottaen nuoriin ja nopeasti kansainvälistyneisiin yrityksiin. Knight ja Cavusgil (2004) määrittelevät born global -yrityksen sellaiseksi yritykseksi, joka hakee heti perustamisestaan alkaen tai pian sen jälkeen kestävää suorituskykyä käyttämällä tietotaitoonsa perustuvia resursseja tuotantopanostensa myyntiin kansainvälisillä markkinoilla. Knightin ja Cavusgilin (2004) kenties käytetyimmän määritelmän mukaan born global -yrityksen myynnistä vähintään 25% tulisi koostua viennistä kolmen vuoden sisällä sen perustamisesta. Määritelmät kuitenkin vaihtelevat huomattavasti, ja osa tutkijoista on ehdottanut huomattavasti tiukempiakin määritelmiä sille, millaista yritystä voidaan kutsua born global -yritykseksi. Esimerkiksi Luostarinen ja Gabrielsson (2006) ehdottavat, että born global -yrityksen tulisi tuottaa vähintään 50% myynnistään oman maanosansa ulkopuolelta. Gabrielsson ym. (2008) kuitenkin painottavat, että vain vientimääriin keskittyvät määritelmät eivät onnistu rajaamaan born global -yrityksiä kovinkaan täsmällisesti.

Yritysten vientisuhteeseen merkitsevästi yhteydessä olevia tekijöitä ovat muun muassa

yrityksen kotimarkkinoiden koko, kehittyneisyys ja yrityksen toimiala. Lisäksi vain ikään ja vientimääriin pohjautuvia määritelmiä voi soveltaa myös monikansallisten yritysten perustamiin pieniin tytäryhtiöihin, jotka eivät kuitenkaan ole itsenäisiä eivätkä täten kohtaa samankaltaisia riskejä ja haasteita kuin yrittäjätaustaiset born global -yritykset. Myös Rialpin ym. (2005) mukaan määritelmien hajanaisuus vaikeuttaa tutkimusten vertailua keskenään.

Tässä osiossa käyn läpi, mitä tiedämme tällä hetkellä born global -yrityksistä hajanaisesta tutkimuskentästä huolimatta, kuinka ne yleensä kasvavat ja kuinka niiden kasvua rahoitetaan.

3.1.1 Born global -yritykset

Verrattuna muihin vasta perustettuihin yrityksiin, born global -yrityksillä on alusta alkaen kansainvälinen visio ja ne kehittävät kansainvälisiä tavoitteitaan vastaavia kykyjä heti tai pian perustamisensa jälkeen (Gabrielsson ym. 2008; Knight & Cavusgil 2004). Pienten yritysten on ollut perinteisesti vaikea toimia monikansallisten suuryritysten hallitsemilla globaaleilla markkinoilla. Kansainvälisille markkinoille osallistumisesta aiheutuvat kustannukset ovat kuitenkin madaltuneet olennaisesti johtuen globalisaatiosta sekä IT-, kommunikaatio- ja logistiikka-alojen teknologisesta kehityksestä. Globalisaation seurauksena myös ostajien preferenssit ovat samankaltaistuneet, mikä on virtaviivaistanut yritysten tuotekehitystä sekä helpottanut tuotteiden positiointia että markkinarakojen löytämistä vierailta markkina-alueilta.

Tuotantokustannusten madaltuminen ja teknologian kehitys on tehnyt kansainvälisestä liiketoiminnasta sekä helpommin saavutettavaa että kustannustehokasta (Knight & Cavusgil 2004).

Mitä yhteistä born global -yrityksillä on kansainvälisten tavoitteidensa lisäksi? Born global - yritykset ovat tavallisesti nuoria, yrittäjähenkisiä pk-yrityksiä, joita leimaa resurssien rajallisuus (Dzikowski 2018). Knightin ja Cavusgilin (2004) mukaan ne käyttävät innovatiivisuuttaan, tietotaitoaan ja muita kykyjään saavuttaakseen menestystä ulkomaisilla markkinoilla vähäisistä resursseistaan huolimatta. Tämän lisäksi Autio ym. (2000) havaitsivat, että mitä aikaisemmin yritys pyrki osallistumaan ulkomaisille markkinoille ja mitä tietointensiivisempää niiden liiketoiminta oli, sitä nopeampaa myös niiden kansainvälinen kasvu oli. Nuorten yritysten liiketoiminta on yleensä joustavaa, mikä mahdollistaa niiden oppivan kansainvälisillä markkinoilla kasvuun tarvittavan kilpailukyvyn elementtejä vanhoja ja rutinoituneita yrityksiä nopeammin. Yrittäjyys, sopeutumiskyky ja nopea innovointikyky nähdäänkin yhdeksi keskeiseksi syyksi sille, miten resurssipulasta kärsivät nuoret yritykset voivat selviytyä ja

menestyä dynaamisilla kansainvälisillä markkinoilla. Uuden tietotaidon kehittäminen onnistuu parhaiten niissä olosuhteissa, missä ei ole kaavamaisia ja rutinoituja toimintamalleja kehitystä hidastamassa (Autio ym. 2000). Knight ja Cavusgil (2004) tiivistävätkin, että born global - yritysten tärkeimmät yrityskulttuurilliset piirteet ovat kansainväliset yrittäjä- ja markkinointiorientoituneisuudet. Riittääkö onnistuneeseen kansainvälistymiseen kuitenkaan pelkkä yrittäjähenkisyys ja tahtotila?

Knight ja Cavusgil (1996) kuvailivat born global -yritysten olevan varsin usein jollain tavalla teknologisesti orientoituneita. Globaalin teknologisen kilpailukyvyn nähdään liittyvän kansainväliseen yrittäjäorientoituneisuuteen, ja se muodostuu ainutlaatuisten tuotteiden kehittämisestä, laatuun keskittymisestä ja hyödyntämällä ulkomaisten jakeluyritysten paikallista osaamista (Knight & Cavusgil 2004). On selvää, että kansainvälisillä markkinoilla erottuakseen pienen tai keskisuuren yrityksen on luotava palveluillaan tai tuotteillaan sellaista lisäarvoa, jota monikansalliset yritykset eivät pysty tuottamaan.

Gabrielsson ym. (2008) määrittelevät born global -yrityksen sellaiseksi, joka pystyy kiihdyttämään kansainvälisyyttään yrittäjähenkisyydellään ja jonka tuotantopanoksilla on kansainvälistä markkinapotentiaalia. Luostarisen ja Gabrielssonin (2006) mukaan born global -yritykset keskittyvät tavallisimmin viidelle liiketoiminta-alueelle; korkean teknologian, korkean designin, korkean palvelutuotannon, korkean tietotaidon ja korkeiden järjestelmien alueille. Korkean teknologian yritykset hyödyntävät edistyksellistä ja innovatiivista teknologiaa tuotteissaan, ja niiden tutkimus- ja tuotekehityskustannukset ovat usein yli 5% niiden kokonaismyynnistä. Korkean designin yritykset sen sijaan pyrkivät luomaan vetovoimaista designia tuotteisiinsa ja investoivat paljon itse suunnittelutyöhön. Korkeatasoisen palvelutuotannon yritykset luovat poikkeuksellisen laadukkaita palveluita, ja korkean tietotaidon yritykset myyvät ainutlaatuista tietotaitoaan. Viimeisenä, korkeiden järjestelmien yritykset myyvät hienostuneita järjestelmiä ratkaisten asiakasspesifejä ongelmia tai tarpeita.

Nämä järjestelmät voivat olla yhdistelmä fyysisiä tuotteita, palveluita ja/tai tietotaitoa (Luostarinen & Gabrielsson 2006). Myös Knight ja Cavusgil (2004) linjaavat, että oli kyseessä tuote tai palvelu, panostaminen tuotantopanosten laatuun ja ylivertaisen teknologian kehittäminen auttaa born global -yrityksiä löytämään ja vetoamaan kansainvälisiin markkinarakoihin.

3.1.2 Born Global-yritysten kansainvälistymisen vaiheet ja rahoitus

Miten nopeaa kansainvälistymistä tavoitteleva pk-yritys käytännössä muodostuu born global - yritykseksi? Laantin ym. (2007) mukaan mitä enemmän yrityksellä on resursseja käytössään, sitä nopeammin se pystyy kansainvälistymään. Born global -yrityksillä on kuitenkin tavallisesti käytössään vain vähän kassavirtaa ja kiinteää omaisuutta, kuten tehtaita tai muuta laitteistoa, joita toimintansa vakiinnuttaneet yritykset pystyvät hyödyntämään kansainvälistymisessään (Knight & Cavusgil 2004). Born global -yritysten vähäisestä kassavirrasta huolimatta tuotekehityskustannukset ovat usein suuria. Lisäksi rahoitustarpeiden nähdään kasvavan kansainvälistymisen aikana ennemminkin suurina harppauksina kuin vähitellen (Gabrielsson ym. 2004). Kuvatakseen born global –yritysten kasvun ja niiden rahoitustarpeiden kehitystä, Gabrielsson ym. (2008) esittävät kansainvälistymisen tapahtuvan kolmessa vaiheessa, jossa born global -yritys läpikäy perustus-, kasvu- ja resurssinkeruu- sekä murrosvaiheet.

Perustusvaiheen born global -yrityksillä on käytössään erittäin rajallisesti resursseja ja niiden organisaatiorakenne on vielä varsin kehittymätön. Resurssit rajoittuvat lähinnä perustajajäsenten ja muiden yksilöiden kykyihin, luovuuteen ja yrittäjähenkisyyteen, joiden nähdään mahdollistavan ainutlaatuisten, kansainvälistä markkinapotentiaalia sisältävien tuotteiden tai palveluiden tuottaminen. Gabrielsson ym. (2008) kuitenkin noteeraavat, että nopea kansainvälistyminen vaatii usein korkeatasoista osaamista taloudesta ja kansainvälisestä liiketoiminnasta, joita tässä vaiheessa olevilla yrityksillä on vain harvoin. Näiden yritysten alkuvaiheen tuotekehityskustannuksiin käytetyt resurssit ovat usein peräisin yliopistoilta, yrittäjien omista säästöistä tai pankkilainoista. Ennen kuin yrityksen myynti ja kassavirrat alkavat hiljalleen kasvaa, born global -yritysten havaittiin pyrkivän rakentamaan myyntikanaviaan ja verkostoitumaan mahdollisten asiakkaiden kanssa muutamaa eri kanavaa pitkin. Yhdeksi nopeaksi reitiksi born global -statuksen saavuttamiseksi havaittiin joko tuotteiden myynti tai järjestelmien integrointi suoraan monikansallisille yrityksille, tai monikansallisten yritysten kanssa tehty jakelu- tai lisensointisopimus. Muita alkuvaiheessa käytettyjä keinoja myyntikanavien hankkimiseksi olivat myös verkostoituminen vastaavien tukevien yritysten tai liikekumppaneiden kanssa, Internetin välityksellä tapahtuva verkostointi tai jokin yhdistelmä kaikkia edellä mainittuja. Gabrielsson ym. (2008) ehdottavatkin, että kestävän ja nopean kasvun mahdollistamiseksi born global -yrityksen tulee löytää oma verkostoitumiskanavansa, joka vastaa yrityksen ja sen perustajan tarpeita, luonteenpiirteitä ja yrityksen tuotteita.

Gabrielssonin ym. (2008) born global -yritysten kasvua kuvaavan mallin mukaan kasvu- ja resurssienkeruuvaiheessa yritys kerää resursseja ja oppii liiketoimintakumppaneiltaan ja muilta sidosryhmiltään valmiuksia toimia kansainvälisesti. Resurssien puutetta kompensoidakseen yrityksen tulee keskittyä oleellisiin myyntikanaviin ja verkostoihin, sillä kasvuvaiheessa menestyksen nähdään riippuvan pitkälti tuotteen laadusta ja siitä, osaako born global -yritys positioida sen oikein. Tässä vaiheessa born global -yritys pyrkii usein jatkamaan verkostoitumista kansainvälisen toimialan sisällä, jolloin sen kasvunopeus hidastuu hieman.

Kasvu- ja varainkeruuvaiheessa yrityksen tulee päättää, kuinka kauan se haluaa pysyä monikansallisen yrityksen tai verkoston alaisuudessa ja jos yritys päättää irtautua verkostosta ja jatkaa kasvuaan itse, on päätettävä kuinka mahdollinen murros tulisi toteuttaa. Gabrielssonin ym. (2008) mukaan murrospäätökset tehdään usein muutaman vuoden sisällä, mutta kasvuvaiheeseen jäävät yritykset vakiintuvat usein suurempien yritysten verkostoihin tai fuusioidaan niihin.

Murrosvaiheessa born global -yritys hyödyntää tärkeitä kasvuvaiheessaan keräämiään resursseja ja kansainvälisestä liiketoiminnasta saamaansa kokemusta, ja pyrkii irtoamaan monikansallisen yrityksen verkostosta ja positioimaan itsensä uudelleen joko täysin tai osittain itsenäisesti aikaisempiin avainasiakkaisiinsa nähden. Onnistuakseen murrosvaiheessa born global -yrityksen tulee onnistua positioinnissa ja saada rakennettua oma identiteettinsä aiemmasta suojaavasta verkostostaan erillisenä. Mary Short Tricot- yritys on esimerkki born global -yrityksen osittaisesta itsenäistymisestä, jossa monikansallisille suuryrityksille vaatteita alihankintana tuottava yritys kehitti kansainvälistymisensä aikana myös omaa teknologia- ja markkinointiosaamistaan ja lanseerasi oman vaatemalliston. Yritys ei kuitenkaan luopunut yhteistyöstä monikansallisten suuryritysten kanssa, vaan jatkoi myös alihankintatuotantoaan (Gabrielsson ym. 2008).

3.2. Kansainvälistymisen yhteys pääomarakenteeseen

Mitä teoriat ennustavat yrityksen kansainvälistymisen yhteydestä sen pääomarakenteeseen ja toteutuvatko ennustukset käytännössä? Leen ja Kwokin (1988) mukaan suurin osa tehdystä tutkimuksesta olettaa monikansallisten yritysten velkasuhteiden olevan paikallisesti toimivia yrityksiä suuremmat johtuen kansainvälisen liiketoiminnan hajautusvaikutuksesta ja paikallisten tytäryhtiöiden korkeista, poliittisten riskien aiheuttamista velkatasoista.

Trade off -teorian mukaisesti, monikansallisesti toimivilla yrityksillä pitäisi olla pienemmät odotetut konkurssikustannukset ja täten paikallisesti toimivia yrityksiä suurempi velkaantuneisuusaste (Burgman 1996). Shapiro (1978) esittää, että eri maiden ja talousalueiden väliset erot markkinoiden suorituskyvyssä ovat monikansallisesti toimivalle yritykselle hajautusmahdollisuus. Ehdotuksen mukaisesti monikansallisten yritysten kassavirrat ovat kansainvälisestä hajautuksesta johtuen vakaampia, pienentäen konkurssin todennäköisyyttä ja mahdollistaen paikallisesti toimivia yrityksiä suuremman velkaantuneisuusasteen.

Sekä Burgmanin (1996) että Leen ja Kwokin (1988) mukaan on syytä olettaa, että monikansalliset yritykset kohtaavat vain paikallisesti toimiviin yrityksiin verrattuna enemmän agenttikustannuksia aiheuttavia tekijöitä kansainvälisen liiketoiminnan monimutkaisuudesta ja markkinoiden epätäydellisyyksistä johtuen. Näihin sisältyvät muun muassa sijoittajien informaatioeroista aiheutuvat erot monitorointikustannuksissa ja kansainvälisten pääoma- ja työmarkkinoiden epätäydellisyydet. Lisäksi monikansallisesti toimivat yritykset kohtaavat suurempia tilintarkastuskustannuksia, kielieroja ja vaihtelevia oikeus- ja kirjanpitojärjestelmiä.

Lee ja Kwok (1988) huomioivat myös, että kansainvälistä sijoittamista vaikeuttavat valtiotasoiset esteet, kuten rajoitukset yritysten ulkomaiselle omistukselle, pääoman tuonnin ja viennin kontrollointi sekä ulkomaisten omistusten pakkolunastusten uhka ovat agenttikustannuksia kasvattavia tekijöitä. Vastoin trade off -teorian olettamaa, velkaan kohdistuvien agenttikustannusten vuoksi monikansallisten yhtiöiden voidaan olettaa tavoittelevan pienempää velkaantuneisuusastetta kuin paikallisesti toimivat yritykset.

Sekä Leen ja Kwokin (1988), Chenin ym. (1997) ja Fatemin (1988) tekemissä tutkimuksissa havaittiin, että monikansallisilla yrityksillä oli pienemmät tavoitevelkatasot kuin vain paikallisesti toimivilla yrityksillä. Erojen spekuloitiin johtuvan kansainvälisten markkinoiden epätäydellisyyksistä, joita monikansalliset yritykset kohtaavat tai joita ne yrittävät käyttää hyväkseen. Leen (1988) tulosten mukaan kansainvälisen liiketoiminnan mahdollistama hajauttaminen ei vaikuttanut laskevan konkurssiriskiä, mutta lisäsi muita epäsystemaattisia

riskejä, kuten valuuttariskiä. Chenin ym. (1997) mukaan pienempiä tavoitevelkatasoja selitti kansainvälistymisen myötä kasvavat agenttikustannukset. Valuuttakurssien heilahtelu ja poliittiset riskit kasvattivat monikansallisten yritysten kassavirtojen vaihtelua niiden vakauttamisen sijaan, konkurssiriskiä kasvattaen. Yleisesti ottaen monikansallisten yritysten velkaantuneisuusastetta pienentävillä tekijöillä, kuten agenttikustannuksilla, nähtiin olevan merkitsevämpi yhteys kuin velkaantumisastetta kasvattavilla tekijöillä, kuten ulkomaisten tytäryhtiöiden velkatasoilla.

Huomattavaa Leen ja Kwokin (1988) tutkimuksessa on tulosten voimakas vaihtelu eri toimialojen välillä. Vaikka pääsääntöisesti monikansalliset yritykset olivat paikallisesti toimivia yrityksiä vähemmän velkaantuneita, osalla toimialoista, kuten kaivos- ja tekstiilialoilla monikansalliset yritykset toimivat merkittävästi suuremmilla velkaantuneisuusasteilla kuin paikallisesti toimivat. Sitä vastoin, esimerkiksi metalli- ja lasityöaloilla tilanne oli erityisen päinvastainen. Tästä huolimatta, kun toimialan ja yrityksen koon vaikutukset kontrolloitiin, erot agenttikustannuksissa monikansallisten ja paikallisesti toimivien yritysten välillä pysyivät edelleen tilastollisesti merkitsevinä. Monikansallisten yritysten velan agenttikustannukset olivat kaikissa tutkimuksissa paikallisesti toimivien yritysten vastaavia suurempia, mikä voi osaltaan vaikuttaa siihen, miksi tutkimuksen tarkastelemat monikansalliset yritykset olivat pääsääntöisesti vähemmän velkaantuneita kuin paikallisesti toimivat.

Näiden tuloksien vastaisesti, Singh ja Nejadmalayeri (2004) havaitsivat ranskalaisia monikansallisia yrityksiä tutkiessaan positiivisen yhteyden kansainvälisen liiketoiminnan tasolle ja kokonais- ja pitkäaikaisten velkojen suhteille taseen loppusummaan. Lisäksi kansainvälistymisasteen ja lyhytaikaisten velkojen käytön välillä havaittiin olevan epälineaarinen yhteys. Vaikka Chenin ym. (1997) tutkimuksessa monikansallisilla yrityksillä oli paikallisesti toimivia yrityksiä pienemmät velkatasot, myös he noteerasivat kansainvälisyysasteen olevan positiivisesti yhteydessä suurempiin velkatasoihin.

Kansainvälisiä sijoituksia ja liiketoimintaa pidetään monikansallisten yritysten olemassaolon ehtona ja monikansallisten yritysten pääomarakenteita on tutkittu paljon (McNaughton & Bell 2004). Huomioitavaa on, että valtaosa tästä tutkimuksesta on keskittynyt suuriin monikansallisiin yrityksiin, joiden kansainvälisyys toteutuu pelkän ulkomaille viennin lisäksi esimerkiksi tuotantolaitosten tai tytäryhtiöiden perustamisena maihin, joissa työvoiman kustannukset ovat alhaisia. Sen sijaan kansainvälistyneiden pk-yritysten pääomarakenteiden tutkimus on toistaiseksi ollut varsin vähäistä. Hallin ym. (2004) mukaan pk-yritysten

pääomarakenteiden tutkimus on ollut lähtökohtaisesti haastavaa muun muassa siksi, että pk- yritykset ovat useimmiten listaamattomia ja niistä on vaikeampaa saada dataa.

Pk-yritykset eivät pysty hyödyntämään suuryritysten tavoin kansainvälisiä pääomamarkkinoita, eivätkä vain viennillään kansainvälistyneet pk-yritykset kohtaa samankaltaisia kansainvälisen liiketoiminnan agenttikustannuksia kuin monikansalliset suuryritykset. Mallit born global- yritysten kansainvälistymisestä ovat käsitelleet niiden realistisesti saatavilla olevia rahoituksen lähteitä, (Gabrielsson ym. 2004; Gabrielsson ym. 2008), mutta tutkimukset eivät ole juuri perehtyneet kansainvälistyneiden pk-yritysten pääomarakenteisiin. Saatavilla olevien resurssien on ehdotettu olevan yhteydessä sekä pk-yritysten kansainvälistymistapaan, että sen nopeuteen, mutta McNaughtonin ja Bellin (2004) mukaan useissa empiirisissä kokeissa on käytetty yrityksen ikää tai kokoa korvikemuuttujana selittämään yrityksen käytössä olevien resurssien määrää tarkemman pääomarakennetutkimuksen sijaan. Pelkkä yrityksen koko tai ikä ei kuitenkaan ole luotettava mittari kuvaamaan pk-yrityksen kansainvälistymiseen käytössä olevia resursseja. McNaughton ja Bell (2004) ehdottavatkin, että myös pääomarakenne tulisi tunnistaa muuttujana pk-yritysten kansainvälistymistä tarkastellessa.

Kuten edellisistä kappaleista kävi ilmi, pääomarakenneteorioiden ennustukset ja empiiriset havainnot kansainvälistyneiden yritysten todellisista velkaantumisasteista vaihtelevat. Trade off -teoriaa mukaillen Burgman (1996) ja Shapiro (1978) esittävät, että yrityksen kansainvälinen liiketoiminta mahdollistaa vain paikallisesti toimivaan yritykseen verrattuna kassavirtojen suuremman hajauttamisen, joka vähentää kassavirran heilahteluja, pienentää konkurssiriskiä ja mahdollistaa suuremman velkaantumisasteen. Sen sijaan Leen ja Kwokin (1988) mukaan kansainvälisten markkinoiden monimutkaisuuksista ja epätäydellisyyksistä johtuen kansainvälisesti toimivan yrityksen agenttikustannukset ovat vain paikallisesti toimivaan yritykseen verrattuna suuremmat, jolloin kansainvälisyyden oletetaan olevan velkaantumisasteeseen yhteydessä negatiivisesti. Tätä väittämää tukevat myös Fatemin (1988) empiiriset havainnot. Teorioiden ja empiiristen tutkimuksen eriävyydestä johtuen muodostetaan seuraavat hypoteesit:

H1a: Kansainvälistymisellä on yhteys pk-yritysten pääomarakenteisiin.

H1b: Kansainvälistymisellä ei ole yhteyttä pk-yritysten pääomarakenteisiin.

Suurin osa aikaisemmasta tutkimuksesta saaduista tuloksista viittaa kansainvälisten yritysten olevan paikallisesti toimivia yrityksiä vähemmän velkaantuneita. Singhin ja Nejadmalayerin (2004) tutkimuksessa kuitenkin havaittiin kansainvälistymisasteella olevan sekä positiivinen yhteys ranskalaisten monikansallisten yritysten kokonaisvelkaantumiseen ja pitkäaikaisen velan määrään, että epälineaarinen yhteys lyhytaikaisten velkojen käyttöön. Myös Chen ym.

(1997) havaitsivat kansainvälistymisasteen ja velkasuhteen välisen positiivisen yhteyden.

Tulosten perusteella on syytä tarkastella myös kansainvälistymisasteen yhteyttä pääomarakenteisiin. Mahdollisen yhteyden lineaarisuuden tutkimiseksi tarkastellaan myös kansainvälistymisasteen neliötä ja muodostetaan seuraavat hypoteesit:

H2a: Kansainvälistymisasteella on yhteys pk-yritysten pääomarakenteisiin.

H2b: Kansainvälistymisasteella ei ole yhteyttä pk-yritysten pääomarakenteisiin.

H3a: Kansainvälistymisasteen neliöllä on yhteys pk-yritysten pääomarakenteisiin.

H3b: Kansainvälistymisasteen neliöllä ei ole yhteyttä pk-yritysten pääomarakenteisiin.

Selvitetään lisäksi, onko aineistossa born global -määritelmän täyttäviä yrityksiä ja tarkastellaan, eroavatko niiden pääomarakenteet merkitsevästi muista aineiston paikallisesti toimivista ja kansainvälistyneistä yrityksistä:

H4a: Born global -yritysten pääomarakenne eroaa muista yrityksistä.

H4b: Born global –yritysten pääomarakenteet eivät eroa muista yrityksistä.

4. Tutkimusaineisto ja menetelmät

Tässä kappaleessa esittelen tutkimukseni aineiston ja käytetyt tilastolliset menetelmät. Lisäksi läpikäyn, miten selitettävät muuttuja ovat muodostettu, mitä kontrollimuuttujia käytin ja kuinka niitä on mitattu.

4.1. Aineisto

Tutkimusaineistonani oli kaksi Itä-Suomen yliopiston toteuttamaa kyselytutkimusta, jotka kohdentuivat yhteensä 783:en Itä-Suomen alueella toimivaan pk-yritykseen. Kyselyt pitivät sisällään kysymyksiä muun muassa yritysten omistusrakenteista, rahoituspäätöksistä ja toimintaympäristöstä ja ne koskivat vuosia 2000-2005 ja 2006-2011. Tämän lisäksi kyselytutkimusten aineistoa on täydennetty 2015 lisäkysymyksin esimerkiksi viennin aloitusvuosista. Kyselydataa on täydennetty tilinpäätöstiedoilla Voitto- ja Amadeus - tietokannoista ja otannasta on karsittu yhden henkilön mikroyritykset. Lisäksi aineistosta on karsittu kaikki alkutuotanto- ja rahoitustoimialoja edustavat yritykset niiden liiketoiminnan luonteen ja pääomarakenteiden erilaisuuden vuoksi. Aineisto soveltuu tämän tutkimuksen tarkoitukseen hyvin, sillä se koostuu pk-yrityksistä ja kyselytutkimukset sisälsivät kysymyksiä myös yritysten kansainvälisen liiketoiminnan suhteesta koko liiketoimintaan.

Aineisto on paneelidataa, jolloin mukana on myös aikasarjahavaintoja. Aineisto käsiteltiin ja analysoitiin IBM SPSS 25-ohjelmaa käyttäen ja jos joltain muuttujalta ei löytynyt havaintoa joltain vuodelta, ohjelma ei huomioinut kyseistä vuotta analyysissä. Lisäksi aineistosta on poistettu ne yritysvuosihavainnot, joissa tilinpäätöstietojen perusteella oma pääoma on ollut negatiivinen ja poistettu osasta muuttujista 1% pienimpiä ja suurimpia arvoja saaneet havainnot virheellisten arvojen vähentämiseksi ja muuttujien normaalijakaumien sekä tunnuslukujen tarkkuuden parantamiseksi. Yrityskohtaisten havaintojen määrä siis vaihtelee hieman, sillä kaikista yrityksistä ei ollut saatavilla dataa kaikilta vuosilta ja poikkeavia arvoja on karsittu hieman.