Työeläkevarojen sijoittaminen nyt ja tulevaisuudessa

Työeläkevarojen sijoittaminen nyt ja tulevaisuudessa ^*

Kari Puro Toimitusjohtaja Ilmarinen

* 14.9.2005 Kansantaloudellinen yhdistyksen seminaaris- sa pidetty esitelmä.

1. Työeläke

Työeläkevarojen sijoittamisen keskeiset kysymykset

S

Rahastointiaste on laskentatavasta riippuen yhden neljäsosan tai yhden kolmasosan luok- kaa. Ennakkorahastoinnin johdosta työeläke- järjestelmään on kertynyt merkittävä määrä elä- kevaroja. Tällä hetkellä niiden kokonaismäärä on sadan miljardin euron luokkaa eli noin 60 % vuotuisesta bruttokansantuotteesta (ku- vio 1.1).

Yksityisellä sektorilla eläkevaroja on 70 mil- jardia euroa eli noin 1,75 -kertainen määrä ver- rattuna vuotuiseen palkkasummaan. Prosent- tiyksikkö lisätuottoa näille varoille tuottaisi summan, jonka keräämiseksi työeläkemaksua olisi kerättävä 1,75 prosenttia palkoista. Rahas- tojen ja palkkasumman suhde on vielä pitkään

kasvussa. Sijoituksille saatavalla tuotolla on si- ten olennainen vaikutus työeläkemaksun tule- vaan kehitykseen (kuvio 1.2).

Työeläkejärjestelmän taloudellista kestä- vyyttä tukevista tekijöistä sijoitusten tuottota- so häviää tärkeydessä vain eläkkeelle siirtymi- sen yleiselle myöhentämiselle. Eläkkeellesiirty- misikään pyrittiin vaikuttamaan vuoden 2005 eläkeuudistuksella, jonka ydinsisältö oli tasa- painon hakeminen erilaisten kannustinvaiku- tusten ja eläketason riittävyyden kesken.

Riippumatta rahoitustekniikasta minkä ta- hansa eläkejärjestelmän taloudellinen kestävyys perustuu toimivaan kansantalouteen. Kun noin kolme neljäsosaa työeläkemenosta rahoitetaan jakojärjestelmällä vuosittain kerättävin palkka- perusteisin maksuin, Suomen työllisyyskehitys ja kotimainen ansiotyöpanos on sekin työelä- kejärjestelmän tulevaisuuden kannalta ensiar- voisen tärkeä.

Varojen tuotto-odotuksen parantaminen edellyttää työeläkelaitosten riskinottomahdol- lisuuden kasvattamista. Kotimaisen palkka- summan kehityksen kannalta taas on tärkeää

hahmottaa, missä määrin ja millä tavoin siihen voitaisiin vaikuttaa kehittämällä työeläkevaro- jen sijoittamiseen liittyviä ratkaisuja. Nämä kaksi kysymystä – työeläkelaitosten riskinkan- tokyvyn parantaminen ja kotimaiseen sijoitta- miseen liittyvät kysymykset – keskinäisine suh- teineen ovat olleet vuoden ajan tiiviin pohdin- nan aiheena. Kuluvan syksyn aikana keskeiset työmarkkinajärjestöt muodostavat niihin kan- tansa tehtyjen selvitysten pohjalta.

Työeläkevarojen luonne

Työeläkevaroilla ja kansantaloudella on keske- nään molemminpuolinen ja monisäikeinen vuorovaikutus. On kuitenkin selvää, että työ- eläkkeitä koskevissa kysymyksissä sosiaalipo- liittisella näkökulmalla on ensisijainen asema.

Työeläke on osa sitä kokonaiskorvausta, jonka työntekijä saa luovuttaessaan työpanok- sensa työnantajan käyttöön. Sen tarkoituksena

Kuvio 1.1. Eläkevarojen osuus BKT:sta EU15-maissa, 2000–2002.

* Ensimmäinen pilari sisältää maiden lakisääteiset eläkejärjestelmät. Toinen pilari sisältää työmarkkina- osapuolten sopimuksiin perustuvat järjestelmät. Työnantajat ja palkansaajat ovat näissä tapauksissa voi- neet sopia eläkkeistä kattavasti, alakohtaisesti tai yrityskohtaisesti.

*

on tulla palkan sijaan silloin, kun työansiot joko ennakoidusti tai ennakoimattomasti lak- kaavat. Tästä seuraa työeläkkeen mitoitus, jos- sa tavoitteena on täyden työuran jälkeen palk- kaan verrattuna lähes kahden kolmasosan ta- soinen eläke. Tästä seuraa myös tärkein meillä tehty työeläkkeisiin liittyvä eläkepoliittinen va- linta: työeläke on etuusperusteinen, ei maksu- perusteinen.

Eläkkeen etuusperusteisuus ja tavoitetaso seuraavat eläkkeen perustehtävästä. Niistä tin- kiminen muiden päämäärien hyväksi, kuten

esimerkiksi kotimaisten pääomamarkkinoiden kehittämiseksi, ei voi tulla kysymykseen.

Työeläketurva on vakuutus työansioiden päättymisen varalta. Tästä turvasta vastaavat hajautetun toimeenpanojärjestelmän toimijat, työeläkevakuutusyhtiöt, eläkesäätiöt ja eläke- kassat, osaksi yhdessä ja osaksi kukin itsenäi- senä vakuuttajana. Työeläkevarojen luontee- seen nähden tällä on merkittäviä seurauksia.

Kenelläkään ei Suomen lakisääteisessä työelä- kejärjestelmässä ole omaa työeläkesäästöjen

”pottia”: eläkevarat ovat eläkelaitoksissa niiden

Kuvio 1.2. TyEL-maksu erilaisilla tuotto-oletuksilla.

kaikkien sitoumusten katteena. Työntekijällä ei ole tässä järjestelmässä yksilöllisiä eläkesäästö- jä, vaan lupaus laissa määritellystä työeläketur- vasta. Jo tämä sulkee pois ratkaisut, joissa va- kuutetuilla olisi omaa päätösvaltaa työeläkeva- rojen sijoittamiseen nähden.

2. Työeläkesijoittamisen eri aikakaudet

Työeläkesijoittamisen alkuvuosikymmenet Työeläkevarojen sijoittamisen peruslähtökoh- tana on ollut ja on tulevaisuudessakin, että työ- eläkevakuutusyhtiöt, eläkekassat ja eläkesäätiöt ovat eläkelaitoskohtaisesti vastuussa työeläk- keiden niin sanotuista rahastoiduista osista.

Työeläkelaitosten varat ovat tästä aiheutuvan vastuun katteena, ja siltä osin kuin ne ylittävät tämän vastuun, ne toimivat sijoitusriskien kan- tokykyä tukevana puskurina, jota nimitetään toimintapääomaksi.

Yksityisalojen työeläkkeiden ensimmäiset vuosikymmenet olivat sijoitustoiminnan kan- nalta mielenkiinnottomia. Varojen määrä ei ol- lut kovin huomattava, koska vuonna 1962 aloi- tettiin nollasta. Alusta alkaen katsottiin, että kertyvien työeläkevarojen tulisi mieluiten pa- lata elinkeinoelämän käyttöön investointien rahoittamiseen. Tätä varten päädyttiin takaisin- lainausjärjestelmään, jonka mukaan työnanta- jilla oli mahdollisuus takaisinlainata rahastoi- tuva osuus maksuistaan pitävää vakuutta vas- taan. Säännösteltyjen rahamarkkinoiden aika- na luottojen ylikysyntä johti siihen, että takai- sinlainausmahdollisuutta myös käytettiin jok- seenkin täysimääräisesti hyväksi, ja ylivoimai- nen valtaosa työeläkevaroista oli takaisinlainat- tuina yrityksille.

Lainojen korko oli suoraan sidottu lasku-

perustekorkoon, joka tuolloin oli myös työelä- kelaitosten varoihin kohdistuva suoranainen tuottovaatimus. Tulevat eläkevastuut diskon- tattiin 5 % korkokannalla. Laskuperustekoron ja diskonttokoron erotus käytettiin suoraan vuotuisiin juokseviin eläkkeisiin. Lainalaisuus

”mitä korkeampi laskuperustekorko, sitä ma- talampi maksu” oli tuolloin voimassa vuosita- solla. Työnantajat maksoivat koko työeläke- maksun, joten laskuperustekoron tasolla ei ol- lut ratkaisevaa merkitystä kustannusten koh- distumisen oikeudenmukaisuuden kannalta:

sama työnantajakollektiivi maksoi joka tapauk- sessa kokonaiskustannukset, joko korkona tai työeläkemaksuna.

Työeläkelaitosten vakavaraisuuden kannal- ta tilanne oli myös helposti hallittavissa. Varoil- le oli saatava laskuperustekoron mukainen tuotto, mutta toisaalta ne oli miltei kokonaan lainattu takaisin yrityksille, jotka maksoivat lai- noille juuri tuota samaa korkoa. Sijoitusriskejä ei ollut nimeksikään, eikä niin muodoin tarvet- ta puskureihin näiden riskien varalta.

1990-luvulta tähän päivään

Tilanne alkoi muuttua 1990-lukua lähestyttä- essä toisaalta rahoitusmarkkinoiden vapautu- essa, toisaalta kansantalouden sittemmin ajau- tuessa syvään lamaan. Takaisinlainauksen ky- syntä alkoi nopeasti supistua, ja näiden laino- jen osuus työeläkelaitosten sijoituskannasta las- ki muutamassa vuodessa pieneen osaan aikai- semmasta. Vuodesta 1993 lukien myös työnte- kijät ovat maksaneet työeläkemaksua. Varoille saatava tuotto ei siis enää ollut siinäkään mie- lessä yhdentekevä, että matalan tuoton johdos- ta korkeaksi nouseva maksu rankaisi pääasias- sa muita osapuolia kuin niitä, jotka hyötyivät lainojen matalista koroista.

Yrityksille suuntautuvia lainoja korvaavasta si- joituskohteesta ei sinänsä tullut puutetta, kun valtion lainanottotarve kasvoi samaan aikaan nopeasti. Oltiin kuitenkin tietoisia siitä, että ti- lanne ei ollut pitkällä aikavälillä kestävä. Alku- peräinen ajatus työeläkevarojen palautumises- ta elinkeinoelämän käyttöön ei enää toteutu- nut, ja vaikka valtion lainoihin ei sisältynyt luottoriskiä, niihin kuitenkin sisältyi korkoris- ki. Voitiin myös kysyä, missä määrin todellista on sellainen lakisääteisten eläkkeiden rahas- tointi, jossa rahastoituvat varat lainataan omal- le valtiolle.

Vuosiin 1995–1996 ajoittuneen, työeläke- yhtiöiden sijoitustoiminnan kehittämistä kos- keneen edellisen selvitystyön tuloksena tuli vuoden 1997 alusta voimaan merkittävä jouk- ko uudistuksia.

Uudistuksen eräänä tavoitteena oli mahdol- listaa työeläkesijoittajille aikaisempaa suurem- pi sijoitusriskin otto sijoitustuottojen paranta- miseksi. Tämä tehtiin toisaalta luomalla useas- ta eritasoisesta valvontarajasta ja niihin liitty- vistä sanktioista koostuva vakavaraisuussään- nöstö (toimintapääomamekanismi) ja toisaalta sallimalla kolmen vuoden ajaksi toimintapää- omien suurempi kasvattaminen sijoitustuo- toista.

Valvontarajojen laskennassa otetaan huo- mioon eläkelaitoskohtaisesti, miten riskipitoi- nen sijoituskanta on. Tältä osin ratkaisua voi- daan yhä pitää edistyksellisenä. Ei aseteta mie- livaltaisia sijoituslajikohtaisia prosenttirajoja, vaan eläkelaitos voi ottaa sijoitusriskiä sitä enemmän, mitä vakavaraisempi se on. Uudis- tuksen jälkeisinä vuosina työeläkevakuuttajien sijoituskanta on muuttunut selkeästi (kuvio 2.1). Takaisinlainaus on miltei hävinnyt ja osa- kesijoitusten osuus kasvanut noin neljäsosaan sijoituskannasta.

Vakavaraisuussäännöstön ohella työeläkelaitos- ten sijoitustoimintaa säännellään vastuuvelan katetta koskevalla säännöstöllä, joka on olen- naisesti ottaen samanlainen kuin vahinko- ja henkivakuutusyhtiöiden katesäännöstö.

Uudistukset ulottuivat myös työeläkkeiden rahoitustekniikan yksityiskohtiin. Vastuuvelan laskennassa on vuodesta 1997 lukien käytetty kolmen prosentin diskonttokorkoa, joka siten muodostaa pitkällä aikavälillä vastuuvelkaa kattavien varojen minimituottovaatimuksen.

Kolmen prosentin tason ylittävät tuotot käyte- tään vanhuuseläkkeiden rahastoitujen osien korotuksiin.

Tuotot ohjataan rahastoihin niin sanotun eläkevastuiden täydennyskertoimen avulla.

Kolmen prosentin diskonttokoron ja eläkevas- tuiden täydennyskertoimen summaa on perin- teisesti kutsuttu laskuperustekoroksi. Uuden rahoitustekniikan myötä tämä termi on kuiten- kin muuttunut siinä mielessä harhaanjohtavak- si, että laskuperustekorkoa ei nykyisen rahoi- tustekniikan puitteissa juuri missään käytetä varsinaisena korkona: sen tehtävänä on säätää, missä tahdissa sijoitustuottoja ohjataan eläkkei- den rahastoituja osia kasvattamaan. Mitä suu- remmiksi nämä eläkkeiden osat kyetään ajan mittaan kasvattamaan, sitä pienemmiksi jäävät vastaavasti eläkkeiden yhteisesti kustannettavat osat eli tasausosat. Kun nämä eläkkeiden osat kustannetaan vuotuisilla työeläkemaksuilla, ra- hastoitujen eläkkeen osien kasvu alentaa pai- netta työeläkemaksun korottamiseen.

Tavoitteen saavuttamiseksi riittää kuitenkin hyvin, että tämä päämäärä saavutetaan vähitel- len vuosien kuluessa. Laskuperustekorko-ter- min tulkinta vuotuiseksi tuottovaatimukseksi ei ole pelkästään terminologinen ongelma, vaan vääristää edelleenkin riskinkantokyvyn kasvat- tamista koskevaa keskustelua.

Laskuperustekoron tai eläkevastuiden täyden- nyskertoimen tasoa muutetaan nykyään puoli- vuosittain. Korkeampi täydennyskerroin siirtää enemmän varoja sijoitustuotoista varsinaisiin eläkerahastoihin, ja sitä kautta on tärkeää saa- da se pitkällä aikavälillä mahdollisimman kor-

keaksi. Toisaalta pyrkimys pitää täydennys- kerroin joka hetki mahdollisimman korkeana saattaa kääntyä alkuperäistä tarkoitusta vas- taan: tällöin on uhkana riskipuskurien pienene- minen, ja jos sijoitusriskien kantamista varten olevat puskurit supistuvat, sijoitustoiminnassa

Kuvio 2.1. Työeläkeyhtiöiden sijoitukset, 1980–2004.

on pienemmät mahdollisuudet tavoitella kor- keita tuottoja sellaisilla sijoituksilla, joiden ar- vot ja tuotot heilahtelevat enemmän vuosittain.

Mahdollisimman korkeaksi joka vuosi korotet- tu laskuperustekorko saattaa siten pitkällä ai- kavälillä johtaakin eläkerahastojen hitaampaan kasvuun.

3. Työeläkelaitosten riskinkanto- kyvyn parantaminen

Riskin kahdet kasvot

Sijoitusriskillä on työeläkesijoittamisessa Ja- nuksen kasvot. Jos riskiä otetaan liikaa ja ris- kit toteutuvat laajassa mitassa, tuotot jäävät vaatimattomiksi. Tämä johtaa suurempaan maksunkorotuspaineeseen ja saattaa vaarantaa työeläkkeiden rahoituksen, jolloin saatetaan joutua puuttumaan eläkkeisiin. Toisaalta jos sijoitusriskiä otetaan liian vähän joko epäonnis- tuneiden säännösten tai liiallisen riskin kaihta- misen johdosta, tuotot jäävät varmasti huo- noiksi, ja tällöinkin työeläkkeiden rahoitus vaa- rantuu ja eläkkeitä saatetaan joutua ajan mit- taan leikkaamaan.

Vuoden 1997 uudistuksen toiminnasta on saatu kokemuksia sekä hyvien että huonojen aikojen osalta. Yleisesti voidaan todeta, että mekanismi on toiminut tarkoitetulla tavalla ja sen puitteissa työeläkelaitokset ovat selviyty- neet kuluneeseen kahdeksan vuoden jaksoon sisältyneiden nousu- ja laskukausien yli saavut- taen keskimäärin viiden prosentin luokkaa ole- van vuotuisen reaalituoton sijoituksilleen (ku- vio 3.1.).

Ei kuitenkaan ole olemassa mitään periaa- tetta, jolla voitaisiin päätellä oikea riskitaso työ- eläkevarojen sijoittamisessa, vaan tämä on va- lintakysymys. Yleisesti kuitenkin katsotaan,

että nykyisen säännöstön puitteissa ei sitten- kään ole riittäviä mahdollisuuksia sijoitustuot- tojen tavoitteluun sijoitusriskejä ottamalla, vaan lisäuudistukset ovat tarpeen. Riski siitä, että osakesijoitusten tarjoama tuottopotentiaali jää hyödyntämättä ja työeläkemaksun nousu- paine kasvaa liiallisen varovaisuuden johdosta kohtuuttoman suureksi, on todellinen. Kohta vuoden ajan tekeillä olleen sijoitustoiminnan kehittämistä koskevan selvityksen tärkeimpiä kohteita on ollut etsiä työeläkesijoittamisen säädöspohjaan sellaisia parannuksia, jotka te- kisivät suuremman riskinoton mahdolliseksi.

Tämä tavoite on pelkistynyt kysymykseksi osakesijoitusmahdollisuuksien lisäämisestä, osakkeet kun ovat tärkein esimerkki sijoituk- sesta, jolla sekä historian valossa että teorian perusteella on riskittömiä sijoituksia selvästi korkeampi tuotto-odotus.

Kuka kantaa riskin?

Kaikissa eläkepoliittisissa ratkaisuissa on tär- keää käydä läpi erilaiset epävarmuustekijät ja kartoittaa, kuka missäkin tilanteessa saa kan- taakseen niiden kielteiset tai myönteiset seu- raukset.

Jos työeläkemaksu nousee, nykylainsäädän- nön puitteissa työnantajat ja työntekijät jaka- vat nousun puoliksi. Nykyisessä avoimessa ta- loudessa on eri syistä kuitenkin rajat sille, kuin- ka paljon työeläkemaksua voidaan nostaa. Jos ajaudutaan tilanteeseen, jossa työnantajan osuus nousisi korkeammaksi kuin katsotaan mahdolliseksi, riskin kantajana ovat joko va- kuutetut (jos tilanne hoidetaan nostamalla vain vakuutettujen maksua) tai nykyiset ja tulevat eläkkeensaajat (jos nousu eliminoidaan leikkaa- malla etuuksia). Valintatilanteen tekee erityisen pulmalliseksi se, että liialliseen maksun nousu-

paineeseen voidaan ajautua sekä liiallisen että liian vähäisen riskinoton seurauksena.

Suomen työeläkejärjestelmässä on alun al- kaen päädytty hajautettuun toimeenpanoon.

Lakisääteinen työeläketurva voidaan toteuttaa joko työeläkeyhtiössä, eläkesäätiössä tai eläke- kassassa, ja nämä päävaihtoehdot sisältävät vie- lä kukin keskenään kilpailevia eläkelaitoksia.

Vaikka lakisääteisen eläketurvan toimeenpano- järjestelmässä kilpailun kenttä ei voi olla niin

avoin kuin normaalissa yritystoiminnassa, sijoi- tustoiminta on ehkä tärkein niistä alueista, jois- sa kilpailulta odotetaan tuloksia parantavaa vaikutusta. Samalla sijoituspäätösten hajautus usean eri toimijan asiaksi merkitsee, että riski huonoista sijoitusratkaisuista hajautuu ja sitä myötä pienenee. Eri kehitysvaihtoehtoja pun- nittaessa on siis muistettava myös niiden vai- kutukset hajautukseen.

Kuvio 3.1. Yksityisen sektorin työeläkevarojen tuotto.

Eläkelaitoskohtaiset vai järjestelmätasoiset puskurit

Selvää on, että työeläkelaitosten riskinkantoky- vyn kasvattaminen edellyttää riskipuskureiden kasvattamista tai tehostamista.

Nykyisin sijoitusriskien puskurina on toi- mintapääoma, joka joustaa eläkelaitoskohtai- sesti sijoitustoiminnan tuloksen myötä. Toi- mintapääoma ottaa vastaan sekä sijoitusmark- kinoiden yleiset sykliset heilahtelut että eläke- laitoskohtaisen sijoitustuloksen vaihtelun.

Eräs keino riskinkantokyvyn parantamisek- si on jatkaa vuonna 1997 aloitetulla tiellä ja kasvattaa eläkelaitoskohtaisia puskureita. Toi- mintapääomien kasvattaminen olisi mahdollis- ta vakuutustekniikkaan tehtävillä muutoksilla ilman, että järjestelmään tarvitaan aidosti uut- ta pääomaa. Tekniikan ydin on, että sijoitus- tuotoista tehtävät rahastoitujen vanhuuseläk- keiden korotukset lykätään kunkin vakuutetun elinkaarella vähän myöhempään ikään: maksu- tasovaikutusten saamiseksi riittää, että eläk- keen rahastoitu osa on suuri silloin, kun elä- kettä maksetaan.

Toimintapääoman kasvattamiseen perustu- va riskinkantokyvyn lisääminen johtaa tilantee- seen, jossa kullakin eläkelaitoksella on mahdol- lisuus hakea korkeampia sijoitustuottoja puh- taasti omaan päätöksentekoonsa perustuvilla allokaatioratkaisuilla. Päätöksenteon itsenäi- syys merkitsee kuitenkin sitä, että mekanismiin ei sisälly suoranaisesti tähän pakottavaa teki- jää.Toimintapääomien kasvattamisajatusta on myös voimakkaasti kritisoitu. On kysytty, onko viisasta kantaa eläkelaitoskohtaisilla puskureil- la sekä eläkelaitoksen omiin sijoitusvalintoihin liittyvät riskit että sijoitusmarkkinoiden yleisiin suhdannevaiheisiin liittyvät heilahtelut. Toinen

mahdollisuus olisi siirtää viimeksi mainitut ko- konaan tai osittain koko työeläkejärjestelmän kannettaviksi. Tähän päästäisiin rakentamalla vastuuvelkaan joustoja, joilla otetaan vastaan nämä heilahtelut. Tämän ajattelutavan mukaan eläkejärjestelmätasolla oleva puskuri antaa par- haat mahdollisuudet hyödyntää työeläkevaro- jen pitkää sijoitushorisonttia.

Riskinkantokyvyn lisääminen rakentamalla vastuuvelkaan sijoitusmarkkinoista riippuvaa joustoa merkitsee eläkelaitosten sijoituspäätös- ten osittaista samankaltaistumista. Tämä vä- hentää työeläkejärjestelmän sijoituspäätösten hajautusta, mutta muodostaa toisaalta pakot- teen tiettyyn riskinottoon ja jättää toimintapää- oman käytettäväksi eläkelaitoskohtaisen poik- keamariskin hallintaan.

Toimintapääoman ja vastuuvelan roolit si- joitustuottojen puskuroinnissa voidaankin määritellä siten, että toimintapääoma toimii eläkelaitoskohtaisena puskurina ja vastuuvelka toimii puskurina siltä osin kuin sijoitusriski halutaan siirtää ”koko eläkejärjestelmän kan- nettavaksi”.

Riskinkantokyvyn kohentamisessa varsinai- nen päätös on tehtävä sen suhteen

– halutaanko edelleen, että kaikki toimijat säi- lyvät täysin itsenäisinä sijoituspäätöksenteki- jöinä tuottoja tavoitellessaan, jolloin päädy- tään toimintapääomien kasvattamiseen – halutaanko siirtää riskiä eläkejärjestelmän

kannettavaksi, jolloin tämä tehdään vastuu- velkaan rakennettavan kollektiivisen pusku- rin avulla, ja tältä osin hyväksytään yhden- mukaistava vaikutus.

Tämä tulee olemaan työmarkkinajärjestöjen kannanoton ydinkysymys. Kovin paljon ei liioi- tella, jos sanotaan, että kaikki muu onkin sit- ten vain tekniikkaa.

Keskusteluun on nostettu myös malleja, joissa laskuperustekorko olisi eläkelaitoskohtainen.

Näissä malleissa vastuuvelka toimisi myös elä- kelaitoskohtaisena puskurina. Näissä malleis- sa saavutettava hyöty on useimmiten näennäi- nen, kun taas aiheutuvat ongelmat ovat hyvin- kin konkreettisia. Tässä vaiheessa vaikuttaa epätodennäköiseltä, että niitä kannattaisi ottaa käyttöön.

Eläkejärjestelmätason riskipuskurit

Kuten aiemmin on todettu, eläkelaitosten vas- tuut lasketaan nykyisin 3 prosentin diskontto- korolla. Tämä merkitsee sitä, että tapahtuipa muutoin mitä hyvänsä, korko kasvattaa vastuu- velkaa aina kolme prosenttia vuodessa. Tämän lisäksi laskuperustekoron ja kolmen prosentin koron erotusta vastaava määrä käytetään rahas- tojen kasvattamiseen.

Yksinkertaisin tapa rakentaa eläkejärjestel- mätasoista puskuria on sallia, että laskuperus- tekorko on joissakin tilanteissa alle 3 prosent- tia. Tällä muutoksella voidaan saada aikaan jonkin verran riskinkantokyvyn lisäystä.

Radikaalimmat tekniikat ovat niin sanottu osakeindeksisidonnainen vastuuvelka ja tuot- tosidonnainen vastuuvelka.

Edellisessä jokin osa vastuuvelasta sidotaan valittuun osakeindeksiin, jolloin huonoina ai- koina vastuuvelka joustaa alaspäin eikä toimin- tapääoma siltä osin pienene, ja vastaavasti hy- vinä aikoina vastuuvelka kasvaa nopeammin.

Osakeindeksisidonnaisen tekniikan ongelmana on nähty se, että ei ole olemassa selkeää pää- töksentekijätahoa, joka päättäisi indeksin alku- peräisestä valinnasta ja tarvittaessa sen muut- tamisesta. Toinen ongelma on indeksin eläke- laitosten sijoitustoimintaa jossakin määrin yh- denmukaistava vaikutus. Jonkinasteiseen ha-

jautuksen vähenemiseen on kuitenkin väistä- mättä alistuttava, jos halutaan siirtää riskiä elä- kejärjestelmän tasolle.

Nykyisessä tekniikassa laskuperustekorko määräytyy eläkelaitosten keskimääräisen vaka- varaisuuden perustella. Tämä merkitsee sitä, että se määräytyy eläkelaitosten keskimäärin saamien tuottojen perusteella, mutta hyvin pit- källä viipeellä. Viipeen johdosta laskuperuste- korko heijastaa tuottotason muutosta hyvin hi- taasti. Eräs keino riskinkantokyvyn lisäämiseksi olisi nopeuttaa tätä heijastumaa siten, että las- kuperustekorko muutettaisiin osaksi riippu- maan suoraan vuotuisista tuotoista. Tämän tuottosidonnaisen tekniikan varjopuolena on nähty, että se lisää tarvetta lyhyelläkin tähtäi- mellä yrittää seurailla muiden eläkelaitosten si- joitusjakaumia ja johtaa tätä kautta sijoituspää- tösten teon hajautuksen vähenemiseen.

On toistaiseksi liian aikaista ennakoida, minkälaiseen lopputulokseen eri tekniikoiden hyvien ja huonojen puolien punnitseminen joh- taa. Varteenotettava vaihtoehto on sellainenkin ratkaisu, jossa yhdistetään toimintapääomien jonkinasteinen vahvistaminen eläkejärjestelmä- kohtaisen puskurin käyttöönottoon.

Kate- ja vakavaraisuussäännösten uudistaminen

Täysin riippumatta siitä, millaiseen ratkaisuun päädytään edellä kuvatussa suuremmassa kysy- myksessä, olisi toivottavaa, että joitakin nykyi- siin säännöksiin liittyviä epäkohtia korjattaisiin.

Jo tällä olisi eläkelaitosten sijoitustoimintaa te- hostavaa vaikutusta.

Työeläkevakuutusyhtiöiden, eläkesäätiöi- den ja eläkekassojen kate- ja vakavaraisuus- säännökset rakentuvat nykyisin yksityiskohtais- ten ja pikkutarkan sääntelyn varaan. Tämä on

johtanut ongelmiin, koska säännöstöä on mah- dotonta pitää ajan tasalla nopeasti muuttuvas- sa sijoitusmaailmassa. Jatkuvasti syntyy uusia entistä monimutkaisempia sijoitusinstrument- teja, joiden juridinen luonne saattaa usein poi- keta merkittävästi niiden todellisesta riskiluon- teesta. Kahden erillisen ja monimutkaisen, mutta osaksi samaa tarkoitusta palvelevan säännöstön käytäntöön soveltaminen, on myös resurssien käytön kannalta epätaloudellista.

Työeläkealan piirissä onkin pitkälle mene- vä yksimielisyys siitä, että kate- ja vakavarai- suussäännökset pitäisi yhdistää siten, että va- kavaraisuusmääräyksillä huolehditaan vakava- raisuudesta yleisellä tasolla ja katemääräyksil- lä huolehditaan kohdekohtaisesta hajautukses- ta; sijoituslajikohtaiseen hajautukseen johtavia säädöksiä sisältyy sekä vakavaraisuus- että ka- temääräyksiin. Samalla pitäisi säännöstöä yk- sinkertaistaa ja laatia yleissäännös, jonka mu- kaan kunkin sijoitusinstrumentin kohtelu näis- sä säädöksissä perustetaan aina sen todelliseen riskiluonteeseen eikä sen juridiseen luontee- seen. Sosiaali- ja terveysministeriössä onkin vi- reillä tämän suuntainen lainsäädäntöhanke, jossa otetaan lisäksi huomioon erilaisia valvon- nallisia näkökohtia.

Sijoitusriskien hallinta on viime vuosina kehittynyt merkittävästi ja siihen liittyviä työ- kaluja käytetään enenevässä määrin työeläke- laitosten sisäisessä riskinhallinnassa. Kansain- välinen finanssialan trendi on siirtyminen kohti niin sanottua huolellisen henkilön periaatetta (Prudent Person Principle), jossa riskien kvan- tifioinnin tekee toimija itse omien sisäisten malliensa ja menetelmiensä avulla, ja viran- omaisvalvonta kohdistuu näihin menetelmiin ja niiden edellyttämään osaamiseen. Tämä tren- di on esillä myös EU:n eläkerahastoja koskevi- en säännösten kehittämisessä. Huolellisen hen-

kilön periaate löytää aikanaan soveltamistapan- sa myös suomalaisessa työeläkejärjestelmässä.

Lakisääteisten työeläkkeiden yhteisvastuujär- jestelmä on soveltamistapaa mietittäessä luon- nollisesti otettava huomioon.

Riskinottohaluun vaikuttavat tekijät

Valtaosa sijoitustuotoista käytetään vastuuve- lan kasvattamiseen tai vakavaraisuuden lisää- miseen. Jotta työeläkeyhtiöillä olisi selkeä me- kanismi, jolla hyvä menestys sijoitustoiminnas- sa heijastuu parantuvana asemana kilpailussa vakuutuksenottajista, pieni osuus sijoitustuo- toista voidaan tarkoin säännellyllä tavalla käyt- tää myös välittömiin asiakashyvityksiin eli työ- eläkeyhtiökohtaisiin työeläkemaksun alennuk- siin.

Nykyisen vakavaraisuussäännöstön voimas- saoloaikana on käynyt ilmi, että työeläkeyhtiöi- den nykyinen hyvityssäännöstö kannustaa lii- kaa riskien kaihtamiseen. Jotta toimijoilla olisi haluja käyttää täysimääräisesti hyväkseen sään- nöstön antamat mahdollisuudet tuottojen ta- voitteluun, hyvityssäännöksiä tulisi muuttaa si- ten, että lisäriskinotosta ei nykyiseen tapaan rangaista. Entistä tärkeämpää tämä on jatkos- sa, kun riskinottomahdollisuuksia lisätään.

Muutokset menevät hukkaan, jos muualla säännöstössä olevat vääränsuuntaiset kannus- timet estävät uusien mahdollisuuksien käytön.

4. Sijoittaminen Suomeen

Maantieteellisen kohdistumisen näkökulma Ensisijaisesti työeläkkeiden rahoitus perustuu aina toimivaan kansantalouteen, joka pystyy huolehtimaan eläkkeiden kustantamisesta.

Normaalisti toimivassa taloudessa mahdolli-

simman hyvään tuottoon pyrkiminen työeläke- yhtiöiden sijoituksissa tukee samalla kansanta- louden tervettä kehitystä ja kannattavien ja työllistävien investointien rahoitusta. Kun työ- eläkesijoittajat ovat pyrkineet mahdollisimman hyvään tuottoon rajattujen riskinottomahdol- lisuuksiensa puitteissa, niiden on ollut pyrittä- vä optimoimaan sijoitussalkkujensa riski-tuot- to -suhdetta. Hajautus on riskienhallintakei- noista tärkeimpiä, ja tämä näkökohta on joh- tanut sijoitusten laajaan kansainväliseen hajaut- tamiseen. Osa vuoden 1997 uudistuksista täh-

täsikin parempiin mahdollisuuksiin hajauttaa sijoituksia ulkomaille (kuviot 4.1. ja 4.2.)

Työeläkkeiden rahoitus perustuu kuitenkin vain osittaiseen ennalta rahastointiin, ja valta- osa työeläkemenosta rahoitetaan tulevaisuu- dessakin vuotuisilla työeläkemaksuilla. Mitä suurempi on palkkasumma, sitä pienemmällä maksuprosentilla tarvittavat varat saadaan vuo- sittain kerätyiksi. Käynnissä olevan sijoitussel- vityksen toisena pääaiheena onkin ollut kysy- mys siitä, olisiko työeläkesijoitusten suuntaami- sella nykyistä suuremmassa määrin kotimaahan

Kuvio 4.1. Sijoituskanta alueittain 1997–2005, mrd. euroa.

mahdollista saada aikaan positiivisia vaikutuk- sia työllisyyden kehittymiseen Suomessa, ja jos tämä on mahdollista, miten tämän tavoitteen tulisi konkreettisesti ohjata sijoitustoimintaa.

Kansantalouden eri toimijoiden rooli

Kun puhutaan työeläkelaitosten riskinkantoky- vyn kohentamisesta, kysymys koskee vain työ- eläkevaroja ja sitä, millaisia tuottoja niille olisi mahdollista saada. Asia on toisin silloin, kun keskustelu koskee Suomeen sijoittamisen lisää-

mistä yleensä. Tällöin on tarkasteltava kaik- kien kansantalouden toimijoiden mahdolli- suuksia.

Suomalainen yhteiskunta on saavuttanut pisteen, jossa kilpailukyky alhaisen jalostusar- von tuotannossa ei riitä. Korkeampi jalostus- aste edellyttää innovaatioita, johon tarvitaan korkeaa koulutustasoa ja teknologiaa. Muutok- set ovat pitkäaikaisia ja sitovat paljon pääomia.

Ilman investointeja ei ole talouskasvua, mikä uhkaa sekä julkisen talouden tasapainoa että eläkejärjestelmää.

Kuvio 4.2. Sijoituskanta alueittain, 1997–2005, %-jakauma.

Pääomapulaa ei sinänsä ole. Yritysten taseet ovat hyvässä kunnossa, vaikkakin yritysverouu- distus lisäsi vieraan pääoman houkuttelevuut- ta. Valtion talous on tasapainossa, vaikkakin paineita verotuksen keventämiseen on.

Kun näissä oloissa keskustellaan kotimaisen työllisyyden edistämisestä ja yritysten pääoma- huollosta, nämä eivät ole yksinomaan eivätkä edes pääasiassa työeläkesijoittamiseen liittyviä kysymyksiä. Työeläkevarojen ohella kansanta- loudessa on paljon varallisuuseriä, joiden suun- taamisella on vaikutuksia muualle kansantalou- teen. Näiden kohdalla valtion roolilla ja toimen- piteillä on sijoitusympäristön ja yritysten toi- mintaedellytysten kehittämisessä avainasema.

Sijoitusmarkkinan houkuttelevuus kansain- välisessä kilpailussa riippuu täysin siitä, kuin- ka kannattavia, kilpailukykyisiä ja kasvavia ko- timaiset yritykset ovat. Veroratkaisujen ja lain- säädännön muiden keinojen lisäksi on tuetta- va sijoitusmarkkinoiden kehittymistä edelleen.

Esimerkiksi ajatellen muita kotimaisia vakuu- tusyhtiöitä kuin työeläkeyhtiöitä, yritysverouu- distuksen yhteydessä käyttöön otettu osinko- jen ketjuverotus haittaa näiden sijoituksia ko- timaisiin osakkeisiin ja olisi poistettava.

Kotitaloudet ovat lisääntyneestä velanotos- ta huolimatta edelleen pääomaylijäämäisiä ja niiden riskinotto on alhaista. Kotimaisen rahoi- tusmarkkinan syventäminen olisikin mahdollis- ta yksityisen säästämisen monipuolistamisella.

Kotitalouksien pankkitalletukset ovat 50 mil- jardin euron suuruusluokkaa. Valtiovallan tu- lisikin luoda mahdollisuuksia ja kannustimia näitä varoja koskevien sijoituspäätösten suun- taamiseksi kotimaisen talouselämän kannalta parhaalla mahdollisella tavalla. Kokemusten mukaan kotitalouksien tekemissä sijoituspää- töksissä kotimaan paino on huomattava.

Markkinoiden likvidisyys on jatkossakin

avainasemassa instituutiosijoittajalle. Olisi myös tuettava aktiivisesti kehitystä, jolla saatai- siin suomalaisia yrityksiä enemmän listautu- maan pörssiin. Pääomasijoittamisessa on löy- dettävissä eri toimintamalleja, ja näihin sisälty- vien mahdollisuuksien kartoittamista yhdessä valtiovallan kanssa tulisi jatkaa.

Kiinteistömarkkinoiden aktiivinen kehittä- minen edellyttää kansainvälisesti uskottavan nk. REIT-tyyppisen kiinteistörahastomallin olemassaoloa. Arvopaperistaminen luo uusia sijoitusmahdollisuuksia myös Suomeen. Infra- struktuurisijoitukset ovat houkuttelevia sijoi- tusinstrumentteja, kun huomioidaan niiden vakavaraisuusvaatimukset todellisen riskin mukaan. Myös kaikissa näissä kehittämiskoh- teissa hyvin suuri merkitys on sillä, miten koti- maista sijoitusympäristöä päätetään kehittää.

Työeläkesijoittajien toiminnan voimakkaampi ohjaaminen

Edellä luetellut uudistukset loisivat eneneviä mahdollisuuksia myös työeläkevarojen nykyis- täkin laajemmalle sijoittamiselle Suomeen. Ai- van samoin kuin osakesijoittamisen lisäämisen kohdalla, mahdollisuuksien parantaminen on tässä yksinomaan positiivinen asia; sen sijaan pakkoratkaisut olisivat hyvin ongelmallisia.

Rahoitusmarkkinoiden hinnanmuodostuk- sen toimivuuden varmistamiseksi on tärkeää, että kaikki osapuolet toimivat markkinaehtoi- sesti. Jos eläkesijoittajille asetettaisiin suoranai- sia toimintaa ohjaavia rajoja, ne johtaisivat vää- ristyneeseen hinnanmuodostukseen. On toden- näköistä, että tämä hyödyttäisi eniten markki- noilla toimivia nopealiikkeisiä, usein ulkomai- sia sijoittajia.

EY-kilpailulainsäädännön ja mm. OECD:n eläkesijoittajille antamien periaatteiden näkö-

kulmasta olisi myös ongelmallista asettaa mi- nimirajoja sijoittamiselle tiettyyn kohteeseen.

Niiden seurauksena olisi pienellä markkinalla vain hintojen nousu. EY:n perustamissopimuk- sen mukaan ”yhteismarkkinoille soveltumatto- mia ja kiellettyjä ovat sellaiset yritysten väliset sopimukset, yritysten yhteenliittymien päätök- set sekä yritysten yhdenmukaistetut menette- lytavat, jotka ovat omiaan vaikuttamaan jäsen- valtioiden väliseen kauppaan ja joiden tarkoi- tuksena on estää, rajoittaa tai vääristää kilpai- lua yhteismarkkinoilla tai joista seuraa, että kil- pailu estyy, rajoittuu tai vääristyy yhteismark- kinoilla”. Toisin sanoen EY:n perustamissopi- mus kieltää yrityksiltä sellaiset yhteistyömuo- dot, joilla on haitallisia vaikutuksia kilpailulle.

Näistä eri syistä aloitteet työeläkevakuutta- jien kotimaisen sijoittamisen edistämisestä eri- tyisellä säätelyllä ovat ongelmallisia.

On lisäksi kyseenalaista, saataisiinko tällä aikaan haluttuja vaikutuksia. Päätös reaali-in- vestoinneista ja työllisyydestä tehdään yrityk- sen sisällä, kun taas eläkelaitos tai muu sijoit- taja päättää, mihin yrityksiin antaa varojaan käytettäväksi. Ei ole helppo osoittaa logiikkaa, jonka kautta esimerkiksi sijoittaminen Helsin- gin pörssiin edistäisi työllisyyden kehittymistä.

Eläkelaitosten sijoituspolitiikalla lieneekin kor- keintaan epäsuora vaikutus kotimaiseen työlli- syyteen. Osa eläkesijoittajista on myös niin suu- ria, että säännöksin ohjattu lisäsijoittaminen ainakin joihinkin kotimaisiin kohteisiin saattai- si tehdä niistä kohdekohtaisesti liian suuria omistajia.

Kotimaisessa eläkesijoittamisessa on paljon myös mahdollisuuksia

Sijoitusselvityksen kaksi aihetta eivät ole täy- sin erillisiä. Jos eläkesijoittajien riskinottomah-

dollisuudet ja sitä kautta oman pääoman ehtoi- set sijoitukset kasvavat, osa lisäyksestä suuntau- tuu kotimaahan. Kotimaisella sijoittajalla on informaatioetu, parempi paikallisten sijoitus- kohteiden tuntemus.

Pääomasijoitusten lisääminen on sekin mahdollista, mutta vaatii joko kotimaisten pää- omarahastojen kehittämistä ulkomaisten sijoit- tajien verokohtelu mukaan lukien tai työeläke- yhtiöiden suorien sijoitusten lisäämistä perin- teisen asiakasrahoituksen rinnalle.

Työeläkesijoittajat ovat valmiita osallistu- maan infrastruktuurihankkeiden rahoittami- seen, kunhan järjestelyt takaavat niille riittävän ja vakaan tuoton.

Riittävän kokoisten listaamattomien yritys- ten kehittäminen listautumiskelpoisiksi on myös mahdollinen kohde. Ongelmana sijoitta- misessa aivan pieniin ja alkuvaiheessa oleviin yrityksiin on, että työeläkesijoituksen tulee aina olla perusteltavissa sijoituksellisin syin. Ei voi- da ajautua tilanteeseen, jossa työeläkelaitosten sijoitukset lähenisivät luonteeltaan yritystukia.

5. Johtopäätöksiä

Vuoden 1997 uudistus on toiminut kohtuulli- sesti. Se luotiin kuitenkin ilmapiirissä, jossa ris- kin kaihtamisen tarve oli suuri.

Valmisteilla olevassa uudistuksessa toivot- tavasti löytyy ratkaisu, jolla työeläkesijoittajien riskinottokykyä voidaan kohtuullisesti lisätä ja siten alentaa työeläkemaksun nousupainetta.

Samalla on kuitenkin pidettävä huoli siitä, et- tei luoda sellaisia menettelytapoja, jotka estä- vät riittävän sijoitusten hajautuksen kotimaa- han ja maailmalle ja vaarantaisivat hajautetun työeläkesijoittamiseen sinänsä jo automaattises- ti kuuluvan riskin hajauttamisen ja sen myötä seuraavan lisätuottopotentiaalin. "