Työeläkevarojen sijoittaminen ja tulevaisuus

Työeläkevarojen

sijoittaminen ja tulevaisuus

¹

Vesa Puttonen Rahoituksen professori Helsingin kauppakorkeakoulu

1. Johdanto

O

n helppo kritisoida suomalaisen työeläkeva- rallisuuden huonoa historiallista tuottoa, mut- ta eläkejärjestelmää arvioitaessa on muistetta- va sen taustat ja muutokset toimintaympäris- tössä. Reilussa 40 vuodessa työeläkevarallisuu- den määrä on kasvanut nollasta lähes 100 mil- jardiin euroon ja sijoitustoiminnan peruslähtö- kohta on muuttunut takaisinlainauksesta ha- jautettuun salkunhallintaan. Vaikeissa olosuh- teissa suomalainen työeläkejärjestelmä on toi- minut monessa suhteessa hyvin.

Työeläkejärjestelmää on osittain muutettu vuosien mittaan, mutta muutamat peruslähtö- kohdat ovat pysyneet samoina. Tunnutaan pi- dettävän selvänä, että työeläkkeitä koskevissa kysymyksissä ensisijainen asema kuuluu olla sosiaalipoliittisella näkökulmalla. Samoin pide- tään selvänä, että työeläke on etuusperusteinen (defined benefit), ei maksuperusteinen (defin- ed contribution). Näitä oletuksia ei ole halut- tu kyseenalaistaa, vaikka rahoitusmarkkinoiden toimintaympäristössä ja siten eläkevarojen si-

joitusympäristössä on tapahtunut merkittäviä muutoksia viime vuosien aikana. Sosiaalipoliit- tiseen näkökulmaan en osaa ottaa kantaa, mut- ta tässä kirjoituksessa sivuan etuusperusteisen järjestelmän haasteita. Kysymys liittyy molem- piin nyt esillä oleviin teemoihin; riskinkanto- kyvyn parantamiseen (allokaatiokysymys) ja Suomen sijoittamiseen (kysymys aktiivisesta omistajuudesta).

2. Riskinkantokyvyn

parantaminen (eli osakeriskin lisääminen)

Kari Puron mukaan sijoitusriskeihin liittyy seu- raava dilemma:

•

Liikaa riskiä

• Riski voi realisoitua

• Maksunkorotuspaine kasvaa

• Eläkkeitä leikataan

•

Liian vähän riskiä

• Tuotot jäävät mataliksi

• Maksunkorotuspaine kasvaa

• Eläkkeitä leikataan

1Kirjoitus perustuu kommenttipuheenvuorooni Kansanta- loudellisen yhdistyksen seminaarissa 14.9.2005.

Analyysin voi tulkita siten, että kaikissa tapauk- sissa eläkkeitä leikataan, mutta ei kiinnitetä sii- hen tässä huomiota. Sen sijaan huomiota kan- nattaa kiinnittää termin ”riski” määrittelyyn.

Puhuttaessa matalasta riskinotosta tarkoitetaan usein alhaista osakepainoa ja suurta korko- instrumenttien painoa. Lopputulos on sellai- nen, että lyhyellä aikavälillä salkun heilahtelu on pieni, mutta pitkällä aikavälillä tuotto-odo- tuskin jää alhaiseksi. Kuvio 1 havainnollistaa korkosijoittajan tuottoa esimerkinomaisella 30 vuoden horisontilla. Korkosijoittajan lyhyen aikavälin riski on pieni, mutta pitkällä aikavä- lillä hän ottaa strategisen riskin siitä, että mis- sään olosuhteissa sijoitussalkun arvo ei nouse vastuiden tasolle. On selvää, että tällaisessa ti- lanteessa eläkemaksuja pitää tulevaisuudessa nostaa ja/tai eläkkeitä leikata.

Toisenlainen ääritilanne on sijoittajalla, joka on sijoittanut kaikki varansa riskipitoisesti, täs-

sä osakemarkkinoille. Lyhyellä aikavälillä täl- lainen sijoittaja joutuu varautumaan siihen, että sijoitussalkun arvo heilahtelee voimakkaastikin.

Pitkällä aikavälillä merkittävä positiivinen reaa- lituotto-odotus johtaa kuitenkin siihen, että omaisuuden arvo voi nousta yli vastuiden.

Suomalaiset suuret eläkevastuut ovat muu- tamien kymmenien vuosien päässä tulevaisuu- dessa. Tästä ja vuoden 1997 eläkeuudistukses- ta huolimatta TEL-yhteisöt ovat sijoittaneet vain vähän osakkeisiin. Toukokuun 2005 lo- pussa työeläkeyhtiöiden osakepaino oli 28.9 prosenttia ja TEL-säätiöiden ja -kassojen 24.7 prosenttia (lähde: TELA). Vastaavana ajankoh- tana julkisalojen eläkevakuuttajat olivat sijoit- taneet 47.8 prosenttia osakkeisiin. Tämä selit- tyy ratkaisevasti liberaalimmalla vakavaraisuus- sääntelyllä ja selittää näiden yhteisöjen hyviä tuottoja viime vuosina. Vertailun vuoksi voi- daan vielä mainita, että ruotsalaiset AP-rahas-

Kuvio 1. Havainnollistava kuvio eläkesijoittajan korkosalkun tuotosta suhteessa vastuisiin.

tot ovat kukin sijoittaneet vähän yli 60 prosent- tia varoistaan osakkeisiin. Merkittävä osakepai- no on tulosta asset-liability -laskelmista, joita nämä instituutiot voivat järkevästi soveltaa käy- tännössä.

Suomalaisesta tilanteesta voidaan siis tode- ta, että olemme valinneet tien ’Liian vähän ris- kiä – tuotot jäävät mataliksi – maksunkorotus- paine kasvaa – eläkkeitä leikataan’ Puron jaot- telua seuraten.

Rakenteellisesti suomalaisten lakisääteisten eläkevarojen hoito on annettu muutamien yk- sityisten TEL-yhteisöjen hoitoon. Kyseessä on ainutlaatuinen tapa järjestää osittain rahastoi- van järjestelmän puskurirahastot². Järjestelmäs- sä on keskeisessä roolissa laskuperustekorko, joka sopeutuu jälkikäteen yhtiöiden keskimää- räiseen vakavaraisuuden muutokseen. Loppu- tuloksena hyvien osakevuosien jälkeen makse-

taan suuria asiakashyvityksiä ja sijoitetaan lisää (jo kallistuneisiin) osakkeisiin. Vastaavasti huo- nojen osakevuosien jälkeen korkeariskisiä sijoi- tuskohteita myydään, koska vakavaraisuusase- ma ei enää kestä riskinottoa.

Nykyinen laskuperustekorkojärjestelmä ajaa kaikki toimijat lähes samanlaiseen perus- allokaatioon, mikä lisää järjestelmän keskitty- mistä ja tämä puolestaan lisää järjestelmäriskiä.

Tutkimuksessamme (Alestalo ja Puttonen, 2005) havaitsimme, että eläkesäätiöillä ja -kas- soilla vastuurakenne työntekijöiden keskimää- räisellä iällä laskettuna selittää vain noin kym- menen prosenttia korkojen osuudesta sijoitus- salkussa³. Vastaavasti vastuurakenne selittää noin 15 prosenttia osakkeiden osuudesta sal- kussa⁴. Vaikuttaa siltä, että vastuurakenteeltaan

Kuvio 2. Havainnollistava kuvio eläkesijoittajan osakesalkun tuotosta suhteessa vastuisiin.

2Nettisivustolla www.tyoelake.fi käytetään otsikkoa ’Kan- sainvälisesti omintakeinen kokonaisuus’.

3Positiivinen suhde; mitä vanhempia työntekijöitä, sitä enemmän korkoinstrumentteja.

4Negatiivinen suhde; mitä vanhempia työntekijöitä, sitä vähemmän osakkeita.

merkittävästi toisistaan poikkeavat eläkesäätiöt eivät pysty rakentamaan selvästi erilaisia sijoi- tusallokaatioita. Keskimääräiseen vakavarai- suuteen perustuva laskuperustekorkojärjestel- mä ajaa kaikki työeläkesijoittajat kohtuullisen samankaltaiseen korkopainotteiseen allokaa- tioon.

Samaan aikaan uusien eläkeyhtiöiden ja/tai -säätiöiden perustaminen tuntuu käytännössä mahdottomalta. Siirtymistä tapahtuu ainoas- taan silloin tällöin, kun joku vaikeuksiin ajau- tunut eläkesäätiö ajautuu eläkeyhtiön haltuun.

Lopputuloksena on oligopolistinen järjestelmä, joka keskittyy sekä rakenteellisesti että toimin- nallisesti. Tästä ei kuitenkaan julkisesti keskus- tella, koska valtaosa huomiosta keskittyy lasku- perustekoron tasosta keskusteluun ikään kuin eläkevarojen tuotto voitaisiin hallinnollisesti määrätä.

Miten eläkejärjestelmäämme sitten tulisi kehittää? Mielestäni on selvää, että meidän tu- lisi pyrkiä kohti hajautettua järjestelmää, jossa eläkevarojen hoito voidaan kilpailuttaa, se on läpinäkyvää, siihen liittyy vain sijoitusintressi ja varojen sijoittaja voi tehdä sen vastuurakenteen ehdoilla. Järjestelmän hajauttaminen tarkoittaa myös eläkesäätiöiden ja -kassojen toimintaedel- lytysten parantamista. Ensimmäisen pilarin ke- hittämisen lisäksi tulisi kehittää muitakin pila- reita. Viimeisen kohdan osalta ei luonnollises- ti voida syyttää nykyistä työeläkejärjestelmää vaan sen ulkopuolisia tahoja. Suomalaista työ- eläkejärjestelmää on sanottu hyväksi ja toimi- vaksi malliksi, josta on syytä pitää kiinni⁵. Tämä

ei tarkoita etteikö mallia ja erityisesti sen pii- rissä tapahtuvaa ”kilpailua” pitäisi voida arvioi- da kriittisesti. Lopputuloksena voitaisiin pää- tyä malliin, jossa TEL-järjestelmä muodostaa muun maailman tavoin vain yhden osan eläke- turvasta ihmisten kiinnittäessä huomion omaan taloudelliseen tulevaisuuteensa säästämällä myös omaehtoisesti itse. Tämä kysymys liittyy läheisesti myös esillä olevaan toiseen teemaan kotimaisesta omistuksesta. On esitetty, että työeläkevaroja pitäisi ohjata nykyistä enemmän suomalaisten yritysten osakkeisiin.

3. Suomeen sijoittaminen

Kirjoitin syyskuussa 2004 julkaistussa EVA-ra- portissa ”Onko omistamisella väliä?” työeläke- varojen sijoittamisesta seuraavasti: ”Eläkesijoit- tajat toimivat loogisesti hajauttaessaan sijoitus- salkkuaan ulkomaille, vaikka ne sitten ostaisi- vatkin suhteessa kalliimpien yritysten osakkei- ta. On kuitenkin esitetty, että suomalaisilla työ- eläkevaroilla ostettaisiin suomalaiset yritykset, millä pystyttäisiin turvaamaan työpaikkojen pysyminen Suomessa. Työntekijöiden sekaan- tuminen yritysten omistukseen liittyviin pää- töksiin voisi johtaa tilanteeseen, jossa lyhyellä aikavälillä turvattaisiin työpaikkojen pysymi- nen Suomessa, mutta pidemmällä aikavälillä saatettaisiin yritykset kilpailukyvyttömiksi. Sel- laisen kehityksen tuloksena menetettäisiin pait- si suomalaiset työpaikat myös suomalainen elä- kevarallisuus.”

5 Suomalaista työeläkejärjestelmää on (Suomessa) kehuttu monessa yhteydessä, mutta viimeisimmän julkisen arvion esitti Sosiaali- ja terveysministeri Sinikka Mönkäre Imatralla toukokuussa 2005. Hän sanoi mm. että ”Suomalainen työ- eläkejärjestelmä on osa lakisääteisestä sosiaalivakuutusta, jota yksityiset työeläkeyhtiöt, -säätiöt ja -kassat hoitavat.

Meillä on siis kilpailua, joka monista muista EU-maista puuttuu, kun monopolilaitokset hoitavat niissä lakisääteis- tä työeläketurvaa. Suomessa on luotu hyvä ja toimiva mal- li, josta on syytä pitää kiinni ja mukauttaa se avoimiin mark- kinoihin”.

Työeläkeyhtiöt ovat nyt vuoden työstämisen jälkeen päätyneet samaan lopputulokseen.

Tämä ei ole kovin suuri yllätys, mutta yllättä- vää on, miten vähän meillä on osattu keskus- tella muista eläkejärjestelmän kannalta tärkeis- tä kysymyksistä. Olen edelleen samaa mieltä kuin vuoden takaisessa EVA-raportissani, ni- mittäin

• Työeläkejärjestelmämme on yksi keskeinen syy sille, miksi suomalaiset sijoittavat niin vähän suoraan osakemarkkinoille.

• Luontevaa olisi, että työntekijät eli eläkesääs- täjät pystyisivät itse vaikuttamaan siihen, mi- ten varat sijoitetaan (sijoitusnäkökulma).

• Tämä edellyttää eläkejärjestelmän rakenteen muuttamista siten, että etuuspohjaista (defin- ed benefit) osuutta järjestelmässä pienenne- tään ja painopistettä siirretään kohti maksu- perusteista (defined contribution) osuutta.

• Lopputuloksena olisi sijoitustoiminnan osal- ta entistä hajautuneempi järjestelmä, mikä todennäköisesti myös lisäisi yritysten suoma- laista omistajuutta.

Kari Puron mukaan Suomessa ei ole pääoma- pulaa. Tähän on helppo yhtyä. Asia on ollut nähdäkseni selvä asia jo jonkin aikaa ja tilanne on ratkaisevasti erilainen kuin TEL-järjestel- mää rakennettaessa 1960-luvun alussa, jolloin Suomen sanottiin olevan pääomaköyhä maa.

Tänään meillä on pääomia omasta takaa, min- kä lisäksi ulkomailta saa pääomia halutessa niin paljon kuin haluaa pyytää. Tarkoittaako tämä sitä, että rahoitusmarkkinoita ei enää kannata kehittää?

Ei tietenkään tarkoita. Esimerkiksi Nokia ei tarvitse uutta pääomaa osakeannin muodossa, mutta se tarvitsee pörssiä. Kuviossa 3 on esi- tetty amerikkalaisten yritysten rahoituksen

Kuvio 3. Amerikkalaisten yritysten rahoituksen komponentit 1985–2003 (% vuotuisesta rahoitustarpeesta). Lähde: Federal Reserve.

komponentit vuosina 1985–2003. Voimme ha- vaita, että osakeantien kautta hankitun rahan määrä on keskimäärin negatiivinen. Tämä ei tarkoita sitä, että sikäläisellä pörssillä ei olisi merkittävää roolia yritysten rahoituksessa.

Nokia hyötyy julkisesta likvidistä notee- rauksesta monella tavalla. Ensinnäkin yrityksel- lä on aina optio tehdä osakeanti, mikäli se niin haluaa. Tällä hetkellä Nokia toimii toisin päin ostamalla omia osakkeitaan markkinoilta. Täs- säkin tarkoituksessa likvidi pörssi on tärkeä asia. Nokian hintanoteeraus kertoo kaikille si- dosryhmille yrityksen tuotto-odotuksista ja ris- keistä. Sijoittajat pystyvät vapaasti ostamaan ja myymään yrityksen osakkeita, mikä vähentää sijoittajien vaatimaa likviditeettipreemiota.

Suomalainen työeläkejärjestelmä 100 mil- jardin varallisuudella on merkittävä potentiaa- linen sijoittaja. Se on kuitenkin valtion lisäksi lähes ainoa merkittävä kasvollinen omistaja Helsingin Pörssissä⁶. Jotta pörssi voi toimia

hyvin, markkinoilla tarvitaan useita osapuolia nykyisten lisäksi. Tässä työeläkejärjestelmän kehittämisellä ja monipuolistamisella on mer- kittävä mahdollinen rooli.

Hajauttamalla eläkejärjestelmää vähen- täisimme nykyisen järjestelmän paineita. Mark- kinoiden volyymit ja likviditeetti kasvaisivat markkinaehtoisesti (ei hallinnollisesti) ja ihmi- set alkaisivat keskustella kohdallaan tärkeistä asioista. Ihmiset ottaisivat itsekin vastuuta omasta taloudellisesta tulevaisuudestaan. Julki- nen keskustelu laskuperustekoron tasosta voi- si jäädä vähäisemmäksi. "

Kirjallisuus

Alestalo, N. ja V. Puttonen (2006): ”Asset alloca- tion in Finnish pension funds”. Journal of Pen- sion Economics and Finance, forthcoming.

Puttonen, V. (2004): Onko omistamisella väliä?, EVA-raportti.

6 Kuvaavaa Helsingin Pörssin omistusrakenteelle on, että merkittävimmät ”kasvolliset” omistajat ovat valtio ja työ- eläkeyhtiöt. Joku voi perustellusti kysyä, kenen kasvot niil- lä on.