T utkimustulokset ylisuuriin tuottoihin vaikuttavista tekijöistä

Hypoteeseissa esitettyjen muuttujien vaikutuksia osakkeiden ylisuuriin mottoihin tutkittiin regressioanalyysin avulla. Taulukossa 7.3 on esitetty regressiomalli kohdeyrityksen ylisuurille motoille sekä kolmen että yhdentoista päivän aikavälillä mitattuna. Yhdentoista päivän kumulatiivisen tuoton regressiomallin korjattu R2-arvo on 24,6%, joka on hieman suurempi kuin kolmen päivän regressiomallin korjattu R2-arvo.

Kahdennentoista hypoteesin mukaan osakkeiden käyttö yrityskaupan rahoittamisessa pienentää kohdeyrityksen osakkeen ylisuuria mottoja. Jos yrityskauppa on rahoitettu kokonaan käteisellä, on se vaikuttanut kohdeyrityksen ylisuuria mottoja suurentavasti.

Hypoteesin 14 mukaan kohdeyrityksen epänormaalit motot riippuvat maksetun preemion suuruudesta positiivisesti. Regressiossa maksettu preemio selittää kohdeyrityksen ylisuuria tuottoja eniten ja tulos on tilastollisesti erittäin merkitsevä.

Hypoteesille 14 on siis empiiristä tukea.

Viidennentoista hypoteesin mukaan osapuolten toimiessa samalla toimialalla kohdeyrityksen osakkeen ylisuurien tuottojen pitäisi olla korkeammat. Tulokset eivät kuitenkaan tue hypoteesia. Kuudennessatoista hypoteesissa todetaan, että pooling-of- interest-metodin käytön pitäisi lisätä kohdeyrityksen osakkeen ylisuuria tuottoja.

Regressiokerroin ei ole kuitenkaan merkitsevä. Mallien toleranssi- sekä VIF-arvot ovat sallituissa rajoissa. Regressioissa ei siis ole multikollineaarisuusongelmaa. Tein regressiot myös muilla preemio-muuttujilla, mutta muuttujan vaihtaminen ei juurikaan vaikuttanut regression tuloksiin.

Taulukko 7.3 Regressiomallit kohdeyrityksen kumulatiivisille ylisuurille tuotoille Regressiomallit selittävät, mitkä tekijät vaikuttavat kohdeyrityksen kumulatiivisiin ylisuuriin tuottoihin.

Otokseen sisältyy yhteensä 356 yrityskauppailmoitusta, jotka on ilmoitettu aikavälillä 1.1.1990- 30.6.2001. Ainakin toinen yrityskaupan osapuoli toimii sisältötuotantoalalla. Yrityskaupan molempien osapuolten on oltava joko Pohjois-Amerikasta tai Länsi-Euroopasta ja osakkeen on oltava julkisesti noteerattu. Lisäksi yrityskaupassa ostajan on tavoiteltava yli viidenkymmenen prosentin omistusta ja vähintään 10% osakkeista. Kohdeyrityksen markkina-arvo pitää olla vähintään 10% ostavan yrityksen markkina-arvosta. Tiedot yrityskauppailmoituksista ovat peräisin SDC -tietokannasta, Osakekurssitiedot ja indeksit ovat peräisin CRSP- sekä Datastream -tietokannoista. Taulukossa on hypoteesien mukaiset muuttujien odotetut etumerkit ja regressiomallien tulokset (vakiot, korjatut regressiokertoimet ja niiden merkitsevyystasot, mallien F-luvut, merkitsevyydet sekä korjatut R2-arvot).______ _________________

Kohdeyrityksen kumulatiiviset Kohdeyrityksen kumulatiiviset ylisuuret tuotot, T=3 ylisuuret tuotot, T = 11 Muuttuja

Yrityskauppa rahoitetaan kokonaan ^- -0,053 -0,051

osakkeilla (0,421) (0,434)

Yrityskaupan rahoitetaan kokonaan + 0,110 + 0,141*

käteisellä (0,097) (0,030)

Preemion suuruus 1 viikkoa ennen + 0,452*** + ^{f) 47] ***}

yrityskaupan toteutumista (0,000) (0,000)

Osapuolten yhteisten toimialojen + 0,042 + -0,005

lukumäärä (0,456) (0,927)

Pooling-of-interest-metodin käyttö + 0,062 + 0,038

(0,289) (0,510)

Malli F-luku 14,712*** 17,206***

(0,000) (0,000)

korjattu R2-arvo 21,6% 24.6%

** “merkitsevä 0,001 tasolla, * merkitsevä 0,05 tasolla

Regressiomalli ostavan yrityksen kumulatiivisille ylisuurille tuotoille on esitetty taulukossa 7.3. Mallin F-luvut sekä korjatut R2-arvot ovat huomattavasti pienempiä kuin kohdeyritysten osakkeen ylisuurista tuotoista tehdyissä regressiomalleissa. Erot johtuvat ostavan yrityksen pienestä kurssireaktiosta yrityskaupan toteutumishetkellä.

Verrattaessa y rity skauppakirj allisuudessa tehtyihin regressioanalyyseihin ostavan yrityksen ylisuuriksi tuotoiksi korjattu R2-arvo on kohtalainen, 8,8%.

Kahdennentoista hypoteesin mukaan osakkeiden käyttäminen vähentää yrityskaupassa osakkeen ylisuuria tuottoja. Molemmissa aikaikkunoissa tulokset ovat merkitseviä 0,05 riskitasolla, eli hypoteesille on empiiristä tukea. Käteismaksaminen ei vaikuta merkitsevästi ostavan yrityksen ylisuuriin tuottoihin.

Hypoteesin 13 mukaan maksettu preemio pienentää ostavan yrityksen ylisuuria tuottoja. Preemion regressiokertoimet ovat tilastollisesti merkitseviä, eli hypoteesille 13 on empiiristä tukea.

Viidennessätoista hypoteesissa todetaan, että yrityskaupan osapuolten toimiessa samalla toimialalla ostavan yrityksen epänormaalit tuotot ovat suuremmat kuin jos yritykset toimivat eri toimialoilla. Regressiokerroin TOIMIALA-muuttujalle ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä, joten hypoteesille ei ole empiiristä tukea.

Kuudennnentoista hypoteesin mukaan yrityskaupassa käytettävä pooling-of-interest- metodi lisää ostavan yrityksen tuottoja, koska kohdeyrityksestä maksettava goodwill ei näy taseessa yrityskaupan jälkeen tilinpäätöslukuja pienentävästi. Regressiokerroin on oikean suuntainen, mutta ei tilastollisesti merkitsevä.

Yrityskaupan suhteellista kokoa testattiin kontrollimuuttujana regressioissa.

Yrityskaupan arvon ja ostavan yrityksen markkina-arvon suhdetta kuvaava ARVO- muuttuja ei vaikuta ostavan yrityksen ylisuuriin tuottoihin tilastollisesti merkitsevästi.

Kun ARVO-muuttuja korvataan osapuolten taseiden suhdetta kuvaavalla TASE- muuttujalla, koko mallissa PREEMIO sekä TASE-muuttujien regressiokertoimet ovat erittäin merkitseviä kolmen päivän aikaikkunassa. Yrityskaupan koko vaikuttaa tässä mallissa positiivisesti ostavan yrityksen ylisuuriin mottoihin.

Seitsemännentoista hypoteesin mukaan kilpailevat tarjoukset voivat vähentää ostavan yrityksen ylisuuria tuottoja. Regressiokerroin ei kuitenkaan ole tilastollisesti merkitsevä. Hypoteesissa 18 todetaan, että kansainvälisessä yrityskaupassa ostavan

yrityksen ylisuuret tuotot ovat suurempia kuin kansallisessa. Dummy-muuttujalla ei ole kuitenkaan vaikutusta ostavan yrityksen ylisuuriin tuottoihin. Mallien toleranssi- sekä VIF-arvot ovat sallituissa rajoissa. Preemio-muuttujan vaihtamien ei juurikaan vaikuta regression tuloksiin.

Testasin myös ylisuurten tuottojen ja toimialamuuttujien riippuvuussuhteita. Cooper et ai. (2001) toteavat, että yrityksen nimen vaihto internetliitännäiseksi vuosina 1998 ja 1999 vaikutti osakkeen ylisuuriin tuottoihin positiivisesti. Jos yrityskaupan kohteena on ollut internet-yhtiö, on yrityskaupalla voinut olla samansuuntainen vaikutus.

Sijoittajat ovat voineet tulkita ostavan yrityksen tulevaisuuden kassavirtojen kasvavan yrityskaupan seurauksena tai syynä on voinut olla pelkästään spekulatiivinen osakekupla. Kohteen internetliitännäisyysmuuttujan regressiokerroin olikin merkitsevä 0,05 riskitasolla.

Taulukko 7.4 Regressiomallit ostavan yrityksen kumulatiivisille ylisuurille tuotoille

Regressiomallit selittävät, mitkä tekijät vaikuttavat ostavan yrityksen ylisuuriin tuottoihin. Otokseen sisältyy yhteensä 356 yrityskauppailmoitusta, jotka on ilmoitettu aikavälillä 1.1.1990-30.6.2001.

Ainakin toinen yrityskaupan osapuoli toimii sisältötuotantoalalla. Yrityskaupan molempien osapuolten on oltava joko Pohjois-Amerikasta tai Länsi-Euroopasta ja osakkeen on oltava julkisesti noteerattu.

Lisäksi yrityskaupassa ostajan on tavoiteltava yli viidenkymmenen prosentin omistusta ja vähintään 10%

osakkeista. Kohdeyrityksen markkina-arvo pitää olla vähintään 10% ostavan yrityksen markkina- arvosta. Tiedot yrityskauppailmoituksista ovat peräisin SDC -tietokannasta, Osakekurssitiedot ja indeksit ovat peräisin CRSP- sekä Datastream -tietokannoista. Taulukossa on hypoteesien mukaiset muuttujien odotetut etumerkit ja regressiomallien tulokset (vakiot, korjatut regressiokertoimet ja niiden merkitsevyystasot, mallien F-luvut, merkitsevyydet sekä korjatut R2-arvot),_______ _________________

Ostavan yrityksen Ostavan yrityksen kumulatiiviset ylisuuret tuotot, kumulatiiviset ylisuuret tuotot,

T=3 T=ll

Yrityskauppa rahoitetaan kokonaan ^- -0,394* -0,335*

osakkeilla (0,015) (0,044)

Yrityskauppa rahoitetaan kokonaan + 0,195 + 0,078

käteisellä (0,098) (0,525)

Preemion suuruus 1 viikkoa ennen ^- -0,331** -0,255*

yrityskaupan toteutumista (0,005) (0,034)

Osapuolten yhteisten toimialojen + -0,007 + -0,016

lukumäärä (0,954) (0,892)

Pooling-of-interest-metodin käyttö + 0,135 + 0,140

(0,262) (0,266)

Yrityskaupassa on kilpailevia ^- -0,076 ^- -0,106

tarjouksia (0,505) (0,379)

Kansainvälinen yrityskauppa + 0,016 + -0,030

(0,886) (0,801)

Yrityskaupan arvon suhde ostavan 0,059 0,031

yrityksen markkina-arvoon (0,608) (0,794)

Malli F-luku 1,897 1,040

(0,075) (0,416)

korjattu R2-arvo 8,8% 0,4%

""•merkitsevä 0,01 tasolla, * merkitsevä 0,05 tasolla

8 TUTKIMUSTULOKSET JA YHTEENVETO

Tutkin tutkielmassani yhteensä 644 yrityskauppailmoitusta, jotka oli tehty aikavälillä 1.1.1990-30.6.2001. Ainakin toisen yrityskaupan osapuolista piti toimia sisältötuotantoalalla. Yrityskaupan molempien osapuolten piti olla joko Pohjois- Amerikasta tai Länsi-Euroopasta ja yritysten osakkeiden piti olla julkisesti noteerattu.

Lisäksi ostajan oli tavoiteltava yli viidenkymmenen prosentin äänivaltaa ja vähintään 10% osakkeista. Markkinareaktiota tutkittaessa kohdeyrityksen markkina-arvon tuli olla vähintään 10% ostavan yrityksen markkina-arvosta.

Tutkielmani empiirisen osan tulosten yhteenveto on esitetty taulukossa 8.1, johon on kerätty myös tutkielmani hypoteesit. Taulukko osoittaa, että useimmat tutkimustulokset olivat johdonmukaisia hypoteesien kanssa. Muutamat tulokset olivat kuitenkin hypoteesien vastaisia.