HORISONTAALINEN
2.1.1 Vertikaaliset yritysjärjestelyt
Vertikaalisessa yritysjärjestelyssä yhtiö sulautuu toisen samalla toimialalla, mutta arvoketjun eri osassa, toimivan yrityksen kanssa (Weston et ai., 1990). Vertikaalisilla yritysjärjestelyillä pyritään yleensä toiminnan tehostamiseen. Samalla yritysjärjestelyt voivat vähentää myös kilpailua. Chipty (2001) on tutkinut vertikaalisen integraation vaikutusta kaapelitelevisiotoiminnassa. Hänen mukaansa vertikaalisesti integroituneet yhtiöt eivät yleensä tarjoa kilpailevan yhtiön ohjelmia. Vertikaalisessa integraatiossa
toiminnan tehostumisesta saavutettava hyöty voi Chiptyn mukaan siirtyä joissain tapauksissa suoraan kuluttajille.
Vertikaalisen integraation tuloksena yritys voi hallita valmistamansa sisällön jakelua.
Esimerkiksi Viacom/CBS -yhtiö voi esittää julkaisemansa elokuvan ensin yrityksen omistamissa elokuvateattereissa, jonka jälkeen kuluttajat voivat vuokrata elokuvan saman yrityksen videovuokraamoista. Viacom/CBS omistaa myös maksutelevisio- kanavia sekä maksuttomia televisiokanavia, joiden kautta yritys voi esittää elokuvan myöhemmin. (Croteau ja Hoynes, 2001)
Vuosisadan alussa useat lehtitalot toimivat arvoketjussa jokaisessa osassa. Ne tuottivat itse sisällön, painoivat lehden ja hoitivat jakelun kuluttajille. Näin lehtiyhtiöt pystyivät paremmin kontrolloimaan kokonaiskustannuksiaan ja saivat varmuutta tuotantoprosesseihinsa (Jyrkiäinen, 1994). Hagel ja Singerin (1999) mukaan tulevaisuudessa ollaan siirtymässä toiseen ääripäähän. Lehtiyhtiön pitäisi keskittyä vain asiakasrajapinnan hoitamiseen ja ulkoistaa muut toiminnot, jopa sisällön tuottaminen.
LTT-Tutkimuksen (2001a) saamien tietojen mukaan suomalaiset viestintäyhtiöt ovat vertikaalisesti laajemmin integroituneita kuin esimerkiksi ruotsalaiset kilpailijansa.
Esimerkiksi SanomaWSOY on integroitunut laajasti, jopa lehtien vähittäismyyntiin (F&L Management Services, 2001).
2.1.2 Horisontaaliset yritysjärjestelyt
Horisontaalisella yritysjärjestelyllä voidaan tarkoittaa yritysjärjestelyä, jossa osapuolet toimivat samalla toimialalla ja arvoketjun samassa osassa (Weston et ai., 1990).
Horisontaaliset yritysjärjestelyt voidaan ymmärtää myös laajemmin, jolloin horisontaalisuus tarkoittaa eri viestintävälineiden välisiä (cross-media) yritysjärjestelyjä. Suomen viestintäkentän horisontaalista integraatiota ovat estäneet myös viestintävälinekohtaiset toimiluvat (F&L Management Services, 2001).
Viestintävälineiden ristiinomistusta on monissa maissa rajoitettu lainsäädännöllä. 90- luvun puolivälissä alkanut sääntelyn purkaminen on saattanut vaikuttaa
yritysjärjestely käyttäytymiseen. Suomessa sanomalehdistön keskittymistä on tutkinut Jyrkiäinen (1994).
2.1.3 Sisällön ja teknologian väliset yritysjärjestelyt
Infocom -toimialojen lähentymiskehitys, konvergenssi, saattaa ilmetä eri tasoilla myös yritysjärjestelyinä (Forman et ai., 2000, Euroopan komission vihreä kirja, 1997).
Vaikka konvergenssi -käsitteellä viitataankin vasta 1990-luvun loppupuolella tapahtuneeseen yhdentymiskehitykseen, on sisällön ja teknologian välillä tapahtunut yritysjärjestelyjä ja liittoumia aikaisemminkin.
Vuonna 1989 Sony osti Columbia Pictures Entertainmentin. Sonyn beta-standardin hävittyä videostandardikilpailu yhtiö uskoi, että se voisi vaikuttaa kuluttajien käyttäytymiseen tekemällä sopimuksia suoraan sisällöntuottajien kanssa. Sony kuitenkin epäonnistui ja vuonna 1994 se ilmoitti kärsineensä 3.2 miljardin dollarin tappiot Columbia -kaupassaan (Stewart, 1994). Myös mm. ohjelmistotalo Microsoft sekä AT&T ovat ostaneet perinteisiä mediayhtiöitä vaihtelevalla menestyksellä 1990- luvun lopulla (La Franco et ai., 2001). Suomessa Nokia Ventures on tehnyt suoria sijoituksia sisältötuotantoyrityksiin.
2.1.4 Monialayritysjärjestelyt
Monialayritysjärjestelyissä yrityskaupan osapuolet toimivat toisistaan riippumattomilla toimialoilla (Weston et ai., 1990). Sisältö tuotantoalalla toimivat yritykset ovat olleet usein monialayhtymien ostokohteena. Monialayhtymä General Electric osti RCA:n ja siihen kuuluvan NBC-yhtiön vuonna 1985. Seagram, joka on paremmin tunnettu alkoholi-ja virvoitusjuomistaan, osti MCA:n (nykyisin osa Vivendi-Universal-yhtiötä) vuonna 1995. Samana vuonna Westinghouse, joka valmisti lähes kaikkea kodinkoneista ydinreaktoreiden osiin, osti CBS-yhtiön (Croteau ja Hoynes, 2001).
Suomessa monialayritysjärjestelyt ovat olleet harvinaisempia, mikä voi johtua viestintäkenttämme suuresta keskittymisasteesta (katso esim. Jyrkiäinen 1994).
2.2 YRITYSKAUPPA-AKTIIVISUUS JA FUUSIOAALLOT
Eri toimialoilla tapahtuvia fuusioaaltoja ja yrityskauppa-aktiivisuutta ovat tutkineet mm. Mitchell ja Mulherin (1996). Heidän mukaansa yrityskaupat tapahtuvat
rykelmissä ja fuusioaallot keskittyvät vahvasti tietyille toimialoille. Havainnot voivat viitata siihen, että fuusioaallot syntyvät toimialashokkien seurauksena. Shokit voivat aiheuttaa alalle liikakapasiteettia tai voimavarojen niukkuutta. Muutokset ovat usein odottamattomia, mikä selittää fuusioaaltojen keskittymisen tiettyyn ajanjaksoon ja yrityskauppa-aktiivisuuden vaihtelun eri toimialojen välillä.
Fuusioaalloista, yritysjärjestelyjen kerääntymisestä rykelmiksi, on empiirisiä havaintoja jo pitkältä ajalta. Nelson (1959) tutki yhdysvaltojen yrityskauppa- aktiivisuutta 1895-1956 ja Gort (1969) viisikymmentäluvun fuusioaaltoja. Andrade ja Stafford (1999) tutkivat Yhdysvalloissa tapahtuneita fuusioaaltoja vuosina 1973-1994.
Taulukkoon 2.1. on kerätty 70-, 80- ja 90-luvun viisi aktiivisinta toimialaa, joissa yrityskauppoja on tapahtunut. Kuten Andrade et ai. (2001) huomauttavat, fuusioaallot ovat vaihdelleet huomattavasti eri toimialojen välillä. Media ja telekommunikaatio olivat viiden aktiivisimman toimialan joukossa 1990-luvulla.
Taulukko 2.1 Viisi aktiivisinta toimialaa vuotuisen yrityskauppa-aktiivisuuden mukaan
1970-luku 1980-luku 1990-luku
Kaivosteollisuus Öljy ja kaasu Kaivosteollisuus
Kiinteistöt Tekstiili Media ja telekommunikaatio
Öljy ja kaasu Sekalainen valmistus Pankit
Vaatetus Luottolaitokset Kiinteistöt
Koneteollisuus Ruoka Hotellit
Lähde: Andrade et ai. (2001)
Teoria toimialakohtaisista shokeista ei ole uusi. Esimerkiksi Gort (1969), Jensen (1986, 1993) ja Morck et ai. (1988) ovat esittäneet samansuuntaisia hypoteeseja. Vasta viime aikoina on kuitenkin onnistuttu yhdistämään fuusioaaltoja tiettyihin toimiala- shokkeihin. Mitchell ja Mulherin (1996) yhdistävät 80-luvulla fuusioaaltoon toimiala- shokkeja ja Mulherin ja Boone (2000) tutkivat 90-luvulla tapahtuneita yritysmyyntejä ja niiden liittymistä tiettyihin toimialoihin. Kilpailun vapauttaminen on ehkä helpoimmin tunnistettava shokin muoto. Andrade et ai. (2001) toteavatkin, että
kilpailun vapauttaminen 1990-luvulla on vaikuttanut ehkä eniten yrityskauppa- aktiivisuuteen.
Vaihtoehtoisen teorian fuusioaaltojen syntymiselle ovat ehdottaneet Bikchandani et ai.
(1992). Heidän mukaansa fuusioaallot voivat johtua uuden tiedon paljastumisesta.
Yrityskauppa informoi muita samassa tilanteessa olevia toimijoita yrityskaupan tai fuusion kannattavuudesta, jolloin he voivat toimia samalla tavalla. Teoria ei kuitenkaan selitä ensimmäisen fuusion syntyä.
Lisäksi jokaisen vuosikymmenen fuusioaallolle on esitetty oma teoria (katso esimerkiksi Nelson, 1959; Shleifer ja Vishny, 1999; Holmstrom ja Kaplan, 2001).
Shleifer ja Vishny (2001) esittävät yleisemmän teorian, jonka mukaan fuusioaallot voivat johtua myös yleisestä osakekurssitasosta. Heidän teoriansa mukaan yritysjohto käyttäytyy rationaalisesti, kun osakkeiden yliarvostuksen aikana yrityskauppojen maksuvälineenä käytetään omia osakkeita. Kun osakkeet ovat aliarvostettuja, yritysjohto käyttää käteisvaroja yrityskaupan rahoittamiseksi. Shleifer ja Vishny (2001) käyttävät eräänä esimerkkinä AOL:in ja Time Warner in fuusiota.
Vaikka tiettyä toimialaa kohtaavat shokit voivatkin selittää milloin ja miksi yrityskauppa-aktiivisuutta ja fuusioaaltoja ilmenee, yrityskauppojen kannattavuudesta ja motiiveista ne eivät juurikaan kerro.
2.3 Teorioitayrityskauppojensyistäjamotiiveista
Yrityskauppoja on usein tutkittu yrityksen arvon kasvattamisen tai tehokkuuden näkökulmasta. Yrityskauppoja on myös selitetty joko agenttiongelmien tai Hybris- hypoteesin avulla tai varallisuuden siirron kautta. Jos yritysjärjestelyn tärkein syy on yrityksen arvon kehittäminen ja tehokkuus, yrityksen arvo kasvaa synergiasta ja uuden yrityksen toiminnan tehokkuuden paranemisesta sekä päällekkäisten toimintojen karsimisesta. Agenttiongelmilla tarkoitetaan yrityksen johtajien omia motiiveja toteuttaa yrityskauppoja, jotka voivat olla ristiriidassa yrityksen osakkeenomistajien tavoitteiden kanssa. Hybris-hypoteesilla tarkoitetaan tilannetta, jolloin ostava yritys maksaa kohdeyrityksestä liikaa. Varallisuusteorioilla tarkoitetaan tilanteita, jolloin
yritysjohto yrittää siirtää varallisuutta yrityksen eri sidosryhmiltä. Weston et ai. (1998) käyttämä luokittelu on kokonaisuudessaan esitetty taulukossa 2.2.
Taulukko 2.2 Teorioita yrityskaupan motiiveista
1. Tehokkuus ja yrityksen arvon kasvattaminen a) Tehokkuuden paraneminen
b) Liiketoiminnan synergia c) Rahoituksen synergia d) Strategioiden sopeuttaminen e) Aliarvostus, q-luku
f) Tiedon paljastuminen ja signaali markkinoille g) Hajauttaminen
2. Ostava yritys maksaa liikaa kohdeyrityksestä (Hybris-hypoteesi) 3. Agenttiongelmat: Ostavan yrityksen johto tekee yrityksen arvoa vähentäviä yritysostoja
a) Agenttiongelmien ratkaisu yrityskaupan avulla b) Johtamisteoriat
c) Vapaan kassavirran hypoteesit 4. Varallisuuden siirtäminen
a) Markkinavoima - varallisuuden siirto kuluttajilta b) Verot - varallisuuden siirto valtiolta
c) Varallisuuden siirto joukkovelkakirjalainojen omistajilta d) Työntekijät - varallisuuden siirto työntekijöiltä
e) Eläkerahastot Lähde: Weston et ai., 1998
2.3.1 Taloudellinen arvo (economic gain) ja maksutapa
Usein puhuttaessa tehokkuuden paranemisesta tai muista yrityskaupan hyödyistä viitataan yrityskaupan synergioihin. Synergioita syntyy, kun kahden yrityksen arvo on yhdessä suurempi kuin niiden jatkaessa itsenäisinä yrityksinä.
Myers (1976) esitti teorian, jonka avulla voidaan esittää synergian ja yrityskaupoista syntyvien kustannusten yhteisvaikutus. Taloudellista arvoa (economic gain)
yritysjärjestelyistä syntyy vain, jos kahden itsenäisen yrityksen arvo yhdessä on suurempi kuin erikseen.
v >V + V
Synergia = VA+B-VA-VB >0
VA = Yritys A:n arvo itsenäisenä VB = Yritys B:n arvo itsenäisenä VA+B = Yritysten A ja В arvo yhdessä.
Kohdeyrityksen arvolla ja ostavan yrityksen maksamalla hinnalla on merkitys taloudellisen arvon syntyyn ja sen jakautumiseen kaupan osapuolten välillä. Jos yritys A ostaa yritys B:n käteisellä ja maksaa yrityksestä hinnan PB, on yritys A:n osakkeenomistajien nettonykyarvon oltava positiivinen, jotta yritys A:n osakkeenomistajat suostuvat yrityskauppaan.
NPVa= Synergia - (PB -VB) NPVa=Va+b-Va-Vb-(Pb-Vb) NPVa=(Va+b-Va)-Pb
NPVa = Yritys A:n osakkeenomistajien nettonykyarvo yritysjärjestelystä kaupan jälkeen
PB - VB = Preemio.
Preemiolla tarkoitetaan yrityskaupan sitä hintaa, minkä ostava yritys on valmis maksamaan kohdeyrityksen arvon lisäksi. Jos yritys A ei käytä yrityskaupan maksuvälineenä käteistä, vaan maksaa yrityskaupan määrällä p uuden yhtiön osakkeita, jakautuu yrityskaupan synergia molempien yhtiöiden osakkeenomistajien kesken ja yritys A:n osakkeenomistajien nykyarvo voidaan kirjoittaa seuraavasti:
NPVa={Va+b-Va)-».Vmb
NPVa={\-v)-Va+b-Va
Brealey ja Myers (1996) toteavat, että yritysjärjestelyn kokonaiskustannukset ostavan yrityksen osakkeenomistajille riippuvat maksutavasta. Jos yritysjärjestely rahoitetaan käteisellä, kaupan kustannus riippuu maksetusta preemioista ja saavutettavista hyödyistä. Jos kaupan rahoittamisessa käytetään uuden yrityksen osakkeita, kaupan lopulliset kustannukset määräytyvät vasta uuden yrityksen arvon mukaan.
2.3.2 Synergialähteet sisältötuotantoalan yrityskaupoissa
Yrityskauppakirjallisuudessa synergioita on jaoteltu monella eri tavalla, kuhatkin (1983) ja Chatterjee (1986) jaottelivat yritysjärjestelyjen synergiat teknisiin tai operationaalisiin hyötyihin, rahoituksen etuihin sekä hajautuksen tai markkina-aseman mittakaavaetuihin. Sirower (1997) jaotteli synergialähteet strategiseen visioon, operatiivisiin synergioihin, valtaan ja kulttuuriin sekä sulautumisen lopulliseen onnistumiseen.
Toiminnallista tai operatiivista synergiaa syntyy, kun yritysjärjestelyssä syntynyt uusi yritys pystyy hyödyntämään uuden yrityksen yhteisiä voimavaroja ja kilpailukykyä paremmin kuin yksittäiset yritykset itsenäisinä. Croteaun ja Hoynesin (2001) mukaan yritysjärjestelyjä sisältötuotantoalalla tapahtuu, koska yritykset yrittävät maksimoida myyntinsä, parantaa tuotannon tehokkuutta ja asemoida itsensä strategisesti kilpailijoihinsa nähden paremmin. Heidän esittämät yrityskauppamotiivit ovat osin päällekkäisiä keskenään, joten tarkastelen seuraavassa tarkemmin operatiivisia synergialähteitä.
Vertikaalisissa yritysjärjestelyissä synergiaa pyritään saavuttamaan ensisijaisesti toimintaa tehostamalla ja markkinavoiman saavuttamisella (esim. Perry (1990) on selvittänyt laajasti vertikaalisen integraation vaikutuksia). Toiminnan tehostamisella tarkoitetaan yleensä päällekkäisten toimintojen karsimista ja tuotannon mittakaava- etujen saavuttamista. Jos yritys hallitsee koko arvoketjua, se voi muuttaa käyttäytymistään enemmän monopolistiseen suuntaan. Toisaalta sisällön uudet jakelukanavat ovat vaikeuttaneet monopolistista käyttäytymistä. Tarjonta- ja kysyntäpuolen mittakaavaetuja on tarkemmin selvitetty kappaleessa 3.2.
Horisontaalisissa yritysjärjestelyissä toiminnalliset hyödyt ovat pitkälti pohjautuneet monimediaalisuuden varaan (F&L Management Services, 1997, 1998). Monimedia- sisällöllä tarkoitetaan ydinsisältöä, joka tehdään vain kerran, mutta sitä myydään usean eri median eli jakelukanavan kautta. Sisällön jakelu mahdollisimman monen jakelukanavan kautta voi maksimoida sisällön arvon. Jos samaa sisältöä jaetaan eri kanavien kautta (esimerkiksi musiikkikappale ja siitä tehty soittoääni), kuluttaja voi maksaa samasta sisällöstä monta kertaa. Sisällön versioinnilla (esimerkiksi ajan suhteen) voidaan sisältötuote hinnoitella niin, että sisältötuotteen arvo maksimoituu (Shapiro ja Varían, 1999). Sisältö, joka on valmiiksi monimediakelpoinen tai ainakin helposti muokattavissa eri jakelukanaviin, on arvokkaampaa kuin vain yhteen formaattiin sopiva sisältö (F&L Management Services, 1997). Toisaalta jos sisältötuotetta jaetaan usean eri jakelukanavan kautta, voi toisen jakelukanavan kysyntä vähentää toisen jakelukanavan kysyntää.
Pienet sisältötuotantoyritykset voivat yhdistymällä kasvattaa neuvotteluvoimaansa ja uskottavuutta (F&L Management Services, 1997). Varsinkin kypsemmillä sisältötuotantoaloilla sisällön jakelukanavat (televisiokanavat, sanomalehdet) ovat suurten yhtiöiden hallussa, jolloin ne voivat neuvotella parempia ehtoja mm. sisältöön liittyvien oikeuksien suhteen. Jos sisältötuotantoyritysten koko on suurempi, voivat tuotantoyritykset neuvotella parempia jakelusopimuksia ja samalla niiden toimintamahdollisuudet paranevat. Suurempi yritys voi esimerkiksi kritisoida ja puuttua yhteiskuntaan helpommin kuin pieni.
Monella eri viestintätoimialalla toimiva yritys voi tarjota mainostajille kattavia sisältö- mainospaketteja. Sisältöhän on usein ainakin osittain mainosrahoitteista. Kuluttaja on maksanut kuluttamansa sisällön huomiollaan ja mainostaja on maksanut mahdollisuudesta päästä viestin mukaan. Suuretkin viestintäyritykset ovat tulleet riippuvaisiksi mainostajista (Hagel ja Singer, 1999), joten selviytyäkseen viestintäyritysten on tarjottava yhä laajempia mainostamismahdollisuuksia. Eräs New York Timesin (8.9.1999) analyytikko totesikin Viacom/CBS:n sulautumisesta seuraavaa: ”Mainostaja voi kirjaimellisesti valikoida tarpeidensa mukaiset mainosmediat samasta yhtiöstä ja viestiä niiden avulla kaikille mahdollisille kohderyhmille.”
Horisontaalisesti yhdistyvien sisältöyritysten mainospaikkoja voidaan hyödyntää myös yhtiön omien sisältöjen ristiinmarkkinoinnissa. Esimerkiksi suurien elokuvatuotantojen markkinointikustannukset voivat olla suuret, jopa puolet elokuvan kokonais
kustannuksista (Vogel, 1998). Jos elokuvaa voi mainostaa yrityksen omistaman sekä portaalin, lehdistön että televisiokanavan kautta, yrityksen ei tarvitse maksaa käytetystä mainostilasta täyttä korvausta. Sen sijaan markkinointikuluihin on laskettava vaihtoehtoiskustannukset menetetystä mainosmyynnistä, mainonnan tekemisen rajakustannukset sekä mahdollinen huono maine, jos ristiinmarkkinointia käytetään liian paljon.
Sisältöyritysten välisiä yritysjärjestelyjä on usein perusteltu operationaalisilla synergioilla. Silti pelkkä houkutteleva sopivuus tai yksiköiden itsenäinen kilpailukyky eivät välttämättä takaa onnistunutta yrityskauppaa. Jos yritysten kulttuurit eroavat toisistaan liikaa, odotetut synergiat eivät toteudu. Seuraava esimerkki valottanee sitä, kuinka helposti yritysjohdon odottamat synergiat jäävät toteutumatta:
Kun Warner Bros.:n toimitusjohtaja Robert Daly saapui ensimmäiseen Timen ja Warnerin fuusion jälkeiseen ylemmän konsernijohdon tapaamiseen Bahama
saarilla lähes viisi vuotta sitten, hän tunsi käden olkapäällään. Käsi kuului Time Inc:in johtajalle, jota hän ei ollut koskaan nähnyt. Aikakauslehden johtaja kysyi Dalylta, oliko hän koskaan ajatellut, että General Motors ostaa vuosittain
$ 30 miljoonalla mainostilaa Time Inc:n julkaisuissa. Daly oli juuri julkaissut
”Roger and Me” -dokumentin, joka ruoti tätä suurta autonvalmistajaa kovasanaisesti. Daly vastasi ”En. Ajattelitteko te sitä, että Warner Bros käytti yli $ 50 miljoonaa Batman-elokuvaan, ennen kuin Time julkaisi elokuvasta huonot arvostelut?” Aikakauslehden johtaja alkoi hymyillä ja ehdotti, että molemmat jatkaisivat liiketoimiaan entiseen malliin (Variety, 21.3.1994).
Sisältöjen ja teknologioiden väliset synergiat ovat huomattavasti vaikeammin havaittavissa. Sony ei onnistunut löytämään synergioita sisältöjen ja teknologioidensa välille, mikä osittain johtui myös yritysten sulautumisen epäonnistumisesta.
Perusajatus konvergenssissa on ollut, että digitaalisuuden ansiosta sisältöjä voidaan monistaa ja jakaa missä verkossa tahansa ja mihin päätelaitteeseen tahansa (LTT- Tutkimus, 2001a). AOL:in ja Time Warnerin fuusio sekä Vivendin ja Uni ver salin sulautuminen voivat antaa suuntaviivoja tulevaisuuden konvergenssista. Time Warner on yksi maailman suurimmista sisältötuottajista ja AOL on Yhdysvaltojen suurin
internetpal velun tarjoaja. Vivendi on mm. matkapuhelinoperaattori ja Universal suuri musiikin ja elokuvien tuotantoyhtiö.
Tehokkuuden paraneminen ei tarkoita pelkästään operationaalisia synergioita, vaan sillä voidaan tarkoittaa myös kohdeyrityksen toiminnan tehostamista ostavan yrityksen tasolle. Jos ostavan yrityksen johto on tehokas ja kohdeyrityksen johto toimii tehottomasti, voi uusi johto parantaa kohdeyrityksen toiminnan laatua ostavan yrityksen toiminnan tasolle. Uuden informaation -hypoteesi (Bradley et ai., 1983) tarkoittaa lähes samaa. Hypoteesin mukaan ostajalla on sellaista uutta tietoa kohdeyrityksen todellisesta arvosta, mitä kohdeyrityksen johto tai omistajat eivät tiedä.
Ostotarjous paljastaa tiedon myös kohdeyrityksen omistajille, jolloin heidän omistuksensa arvo nousee.
Manne (1965) näkee yrityskauppojen toteutumisen markkinareaktiona, joka salli tehokkaiden ja tehottomampien johtoryhmien välisen kilpailun. Hänen mukaansa huonommin menestyvät yritykset joutuvat todennäköisemmin yritysvaltauksen kohteeksi kuin hyvin menestyvät yritykset. Barber et ai. (1994) esittävätkin, että 1960- luvun monien vihamielisten yritysvaltausten päämotiivi oli kohdeyrityksen tehoton yritysjohto. Kohdeyrityksen huono menestyminen oli tärkein yksittäinen selittävä muuttuja yrityksen joutuessa vihamielisen yritysvaltauksen kohteeksi. Ystävälliset sulautumiset toteutuivat taas usein sellaisten yritysten välillä, joilla oli alhainen P/E- luku ja korkea oman pääoman tuotto (ROE).
Jos yrityskaupan motiivina on kohdeyrityksen tehoton johto, ostavan yrityksen johdon on siis tarkoitus nostaa kohdeyrityksen toiminnan kannattavuutta yrityskaupan jälkeen.
Agrawal ja Jaffe (1999) eivät kuitenkaan huomanneet kaikkien kohdeyritysten olevan ostavia yrityksiä kannattamattomampia 100-kuukauden jaksolla ennen yrityskaupan toteutumista. Sen sijaan vihamielisissä yritysjärjestelyissä sekä kilpailevia tarjouksia sisältäneissä yrityskaupoissa Agrawal ja Jaffe löysivät empiiristä tukea kohdeyritysten huonommasta menestyksestä.
Joissain tapauksissa yrityskaupan osapuolet hyötyvät rahoituksen synergioista.
Tällaisia synergioita voivat olla käyttämättömät velan verohyödyt, kasvuodotusten ja
rahamarkkinoiden parempi kohtaaminen tai velan hoitokyvyn paraneminen (Weston et ai., 1998). Rahoituksen synergioita esiintyy esimerkiksi suurten rahoitustalojen yhdistyessä. Myers ja Majluf (1984) esittävät teorian, jonka mukaan vakavaraiset yritykset hankkivat vähemmän vakavaraisia yrityksiä. Yritysten varallisuus on suhteessa sen mahdollisuuksiin investoida NPV-positiivisiin kohteisiin. Fuusiot korjaavat tämän ongelman, jolloin investointi- ja rahoitusmahdollisuudet kohtaavat.
Palepun (1986) mukaan fuusiot ratkaisevat kasvumahdollisuuksien ja varallisuuden jakautumisen ongelman. Hän sai myös empiiristä tukea teorialleen.
Rahoitusvarallisuus ja kasvumahdollisuudet voivat myös olla vastakkaisesti jakautuneet, jolloin molempien yritysten arvo kasvaa.
Myös yrityksen velkojien varallisuus voi nousta fuusion seurauksena. Jos yrityksen kassavirrat eivät riipu täysin toisistaan, toisin sanoen kassavirtojen korrelaatiokerroin on pienempi kuin yksi, sulautuvan yrityksen kassavirrat on hajautettu. Yrityksen velkojien varallisuuden pitäisi nousta, koska yrityksen riski pienenee ja yrityksen velanmaksu kyky paranee. Lisäksi velkojilla on usein vakuus lainalle, joten myös heidän vakuutensa arvo nousee. Tällöin varallisuutta voi siirtyä joukkovelkakirjojen haltijoille osakkeenomistajien kustannuksella (Lewellen, 1971). Leweilenin mielestä yrityksen olisikin yleensä nostettava velkaantumisastettaan fuusion seurauksena. Jos yritysten liiketoiminnat ovat eri toimialoilla, yritysten kassavirrat ovat useimmin riippumattomia, jolloin tapahtuu useammin varallisuuden siirtämistä velkojille.
Aliarvostuksella tai q -luvulla tarkoitetaan tilannetta, jolloin yrityksen on halvempaa ostaa toinen yritys kuin investoida ja rakentaa samat tuotantolaitokset. Jos yrityksestä tehdään julkinen ostotarjous, voi se olla merkki yrityksen osakkeiden aliarvostuksesta.
(Weston et ai., 1990)
Yrityksen kaikki sidosryhmät eivät voi hajauttaa osuuttaan yrityksestä vapaasti rahoitusmarkkinoilla. Siksi yrityskaupan motiivina voi olla hajauttaminen.
Hajauttaminen voi kasvattaa yrityksen arvoa, jos organisaatiokohtaiset kulttuurit ja yhtiön maine pystytään säilyttämään yrityskaupassa. (Weston et ai., 1990)
2.3.3 Ostava yritys maksaa liikaa kohdeyrityksestä (Hybris-hypoteesi)
Voittajan kirouksella tarkoitetaan tilannetta, jossa hyväksytyn tarjouksen tehnyt maksaa todennäköisesti liikaa kohteesta, jonka arvoa ei voida tarkkaan arvioida. Roll (1986) esitti ensimmäisen kerran hybris-hypoteesin, jonka mukaan ostavan yrityksen johto arvioi yrityskaupasta saavutettavat hyödyt liian suuriksi ja maksaa siksi liian suuren preemion. Rollin mukaan juuri ostavan yrityksen johdon hybriksen takia voittajan kirousta esiintyy yrityskaupoissa.
Morck et ai. (1990) muotoilivat hybris-hypoteesin siten, että parhaimmin menestyvien yritysten johtajat kärsisivät eniten voittajan kirouksesta. Empiiristä tukea väitteelleen he eivät kuitenkaan saaneet.
2.3.4 Agenttiongelmat
Jensen ja Meckling (1976) selittävät, miten agenttiongelmat vaikuttavat yrityksen toimintaan. Jos toimiva johto omistaa vain pienen osan yrityksen osakkeita, yritysjohdon tavoitteena ei välttämättä ole osakkeenomistajien varallisuuden lisääminen, vaan omien hyötyjensä maksimoiminen. Esimerkiksi Morck et ai. (1990) ja Taffler ja Holl (1991) ovat tutkineet ja keränneet havaintoja agenttiongelmista yrityskaupoissa. Johtamisteorian mukaan (Mueller, 1969) toimiva johto yrittää kasvattaa yrityksen kokoa, vaikka se ei olisikaan järkevää. Yrityksen suuri koko ja johdon saama valta tuovat toimivalle johdolle lisää luontaisetuja. Siksi johto voi olla valmis maksamaan kohdeyrityksestä liikaa tai tekemään tarjouksen yrityksestä, vaikka mahdolliset synergiaedut jäisivätkin pieniksi.
Jensen (1986, 1988) toteaa, että suurin syy yrityskauppoihin on vapaan kassavirran käytön ongelma. Vapaan kassavirran ongelmalla tarkoitetaan tilannetta, jossa yritys on investoinut jo kaikkiin mahdollisiin NPV-positiivisiin projekteihin. Ylijäävää osuutta sanotaan vapaaksi kassavirraksi. Jensenin mukaan vapaa kassavirta pitäisi jakaa omistajille, muuten toimiva johto voi käyttää vapaata kassavirtaa yrityksen arvoa tuhoaviin kohteisiin, kuten huonoihin yritysostoihin.
Suuren kassavarannon omaavat yritykset yrittävätkin useammin tehdä yritysostoja kuin muut yritykset. Nämä yrityskaupat ovat yleensä tuhonneet yrityksen arvoa, niillä on
harvemmin kilpailevia tarjouksia, ja ne ovat useimmin monialayrityskauppoja. Lisäksi yrityskauppoja tehneiden suuren kassavarannon omaavien yritysten seuraavien tilikausien tulos heikkenee (Harford, 1999). Harfordin tulokset tukevat vapaan kassavirran hypoteesia.
Jensen ja Murphy (1990) tutkivat 2505 eri toimitusjohtajan kompensaatiojärjestelmää ja huomasivat, että tiukimmin yrityksen osakekurssin kehitykseen sidottuja kompensaatiojärjestelmiä oli MCA:n, Times Mirrorin, CBS:n Digital Equipmentin ja Walt Disneyn johtajilla. Grinblatt ja Titman (1998) huomauttavatkin, että viestintä- yritysten johtajat voivat ehkä ”kuluttaa töissä” helpommin kuin muiden yritysten johtajat ja yritysjohtajia on vaikeampi valvoa. Siksi agenttiongelmat voivat olla suurempia sisältötuotantoalalla ja niiden poistamiseksi on jouduttu luomaan suuria kompensaatioj ärjestelmiä.
2.3.5 Varallisuuden siirtäminen
Yritysjärjestelyjä on voitu perustella myös varallisuuden siirroilla yrityksen eri sidosryhmien välillä. Näitä sidosryhmiä ovat yrityksen velkojat, osakkeenomistajat, työntekijät, valtio ja asiakkaat. Esimerkiksi kun yritys on yrityskaupan jälkeen saavuttanut hallitsevan markkina-aseman, voi yritys hyödyntää markkina-asemaansa käyttäytymällä monopolistisesti. (Weston et ai. 1990)
Asquith ja Kim (1982) eivät löytäneet tukea väitteelle, jonka mukaan yrityskaupassa siirrettäisiin varallisuutta yrityksen velkojilta osakkeenomistajille. Jarrell et ai. (1988) toteavatkin, että varallisuuden siirtämishypoteesille ei löydy juurikaan empiiristä tukea. Heidän mukaansa yrityksen arvon kasvu syntyy pääasiassa yrityksen voimavaroj en uudelleenallokoinnista.
2.3.6 Muita teorioita ja havaintoja yritysjärjestelyistä
Edellä mainittujen teorioiden lisäksi yrityskauppojen motiiveiksi on esitetty useita täydentäviä teorioita. Song ja Walkling (1993) tutkivat kohdeyrityksen johdon omistuksen vaikutusta yrityskaupan toteutumistodennäköisyyteen. Toteutuneessa yrityskaupassa kohdeyrityksen johto omisti vähemmän yrityksen osakkeita kuin yrityksissä, jotka eivät olleet yrityskaupan kohteena. Johdon omistus oli myös
tilastollisesti merkitsevästi alhaisempaa yrityskaupoissa, joissa oli useampi tarjoaja tai kun yrityskaupat eivät toteutuneet.
Alanen (2001) tutki pro gradu -tutkielmassaan nuorten teknologiayritysten sekä perinteisten, pääomavaltaisten yritysten suorittamien yrityskauppojen välisiä eroja.
Teknologiayritykset ostivat pienempiä kohteita suhteessa itseensä kuin perinteiset, pääomavaltaisilla toimialoilla toimivat yritykset. Yrityskaupat olivat useimmin myös ystävällisempiä teknologiayritysten välillä. Teknologiayritykset käyttivät useimmin osakkeita yrityskaupan maksamisessa kuin perinteiset, pääomavaltaisilla toimialoilla toimivat yritykset.
F&L Management Services (2001) suoritti laajan kyselyn suomalaisten sisältötuotanto- yritysten keskuudessa, jolla pyrittiin selvittämään sisältötuotantoyrityksen kilpailuetu- tekijöitä. Sisältötuotantoyritysten mielestä tärkein yrityskauppojen motiivi on synergia
etujen saavuttaminen, mutta yrityskoon kasvattamista fuusioiden avulla ei pidetty
etujen saavuttaminen, mutta yrityskoon kasvattamista fuusioiden avulla ei pidetty