Markkinoiden tehokkuus

Markkinoiden tehokkuus tarkoittaa sitä, että kaikki vapaana oleva tieto heijastuu sijoituskohteen hintaan. Näin ollen ei ole mahdollista ansaita säännöllisesti ylimääräisiä eli riskittömiä tuottoja kyseisillä markkinoilla. Eugene Fama kehitti 1970-luvulla tehokkaiden markkinoiden hypoteesin (EMH), joka koostuu kolmesta eri informaatiotehokkuuden tasosta. Heikot ehdot täyttävä markkinatehokkuus pitää sisällään kaiken menneen tiedon kyseisestä sijoituskohteesta. Keskivahvat ehdot täyttävä markkinatehokkuus heijastaa kaiken tällä hetkellä julkisesti saatavilla olevan tiedon ja vahvat ehdot pitävät sisällään oletuksen siitä, että kaikkien henkilöiden omistama tieto sisältyy kohteen hintaan.

(Dimson & Mussavian 1999, 1-4.)

Syy sille miksi markkinoiden voidaan ajatella toimivan tehokkaasti seuraa kolmesta perusoletuksesta. Sijoittajien oletetaan toimivan rationaalisesti kyseisillä markkinoilla, joka johtaa siihen, että he osaavat arvostaa kohteen sen oikeaan arvoon ja hinnat eivät eroa perustekijöidensä muodostamista arvoista. Toisin sanoen sijoituskohteen hinta on sen tulevaisuuden kassavirrat diskontattuna tähän päivään eli kohteen nettonykyarvo. Jos sijoituskohteelle tapahtuu jotain, mikä muuttaa sen nettonykyarvoa suuremmaksi, niin sijoittajat reagoivat nopeasti tähän muutokseen ja kohteen hinta nousee korkeammalle tasolle. Toisena oletuksena joidenkin sijoittajien voidaan odottaa toimivan markkinoilla epärationaalisesti. Kuitenkin heidän sijoituspäätöksensä ovat sattumanvaraisia ja sillä ei ole vaikutusta hintoihin, koska sijoitukset ovat epärationaalisia keskimäärin yhtä paljon molempiin suuntiin. Jos markkinoilla on kuitenkin sijoittajia, jotka voivat vaikuttaa epärationaalisella käyttäytymisellään hintoihin, niin tästä syntyy rationaalisille sijoittajille arbitraasin mahdollisuus, joka palauttaa hinnat niiden oikeaan arvoonsa. (Shleiffer 2000, 2.)

Viime vuosikymmeninä useilla finanssimarkkinoilla on kuitenkin havaittu, että hinnat eivät läheskään aina käyttäydy, niin kuin teoria väittää. Markkinat eivät siis ole tehokkaat ja markkinoillatoimijoiden ei voida olettaa käyttäytyvän täysin rationaalisesti. Suuri osa aiheeseen liittyvästä tutkimuksesta on tehty osakemarkkinoihin liittyen, mutta myös asuntomarkkina-aiheista tutkimusta on olemassa.

Behavioraalinen taloustiede lähtee siitä olettamuksesta, että monet tapahtumat markkinoilla voidaan ymmärtää paremmin, kun oletetaan että kaikki agentit eivät toimi rationaalisesti ja markkinat eivät voi olla tehokkaat. Syynä tähän ovat rajoitukset arbitraasimahdollisuuksissa. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka markkinoilla olisikin olemassa väärinhinnoittelua, niin siitä ei kukaan pysty kuitenkaan riskittömästi hyötymään, eikä hinnat tämän takia palaudu niiden perustekijöiden määräämälle tasolle.

Tämä voidaan nähdä niin, että hintojen ollessa oikeat ei ole mahdollisuutta ”ilmaisiin lounaisiin”, muttatoisaaltahintojen ns. vääryys ei kuitenkaan johda ”ilmaisiin lounaisiin”.

Arbitraasin mahdottomuuteen voidaan esittää kolme syytä, jotka ovat fundamenttiriski, epärationaalisten sijoittajien riski sekä toteuttamiskustannukset. (Barberis & Thaler 2003, 1053-1056.)

Fundamenttiriski syntyy, kun kyseiselle kohteelle ei ole olemassa täydellistä korvaavaa sijoituskohdetta, jonka avulla voisi suojautua tappioilta. Epärationaalisten sijoittajien riski on olemassa silloin, kun kohteen hinta on jo eriytynyt perustekijöiden vastaavasta arvosta ja tämä ero vaan ruokkii epärationaalisia sijoittajia saaden kyseisen kuilun suurenemaan entisestään. Toteuttamiskustannukset taas ovat erinäisiä kaupankäyntiin sisältyviä kustannuksia, esimerkiksi välittäjänpalkkioita. (Barberis & Thaler 2003, 1056-1057.)

Asuntomarkkinoilla tehottomuuden syyksi usein luetaan juuri suuret toteuttamiskustannukset. Casen & Shillerin (1988) mukaan on ymmärrettävää, että omakotitalojen markkinat ovat jopa tehottomampia, kuin finassimarkkinat yleisesti.

Markkinoillatoimijat ovat henkilöitä, jotka käyvät kauppaa omalla kodillaan.

Ammattilaisten on vaikea hyötyä mahdollisista arbitraasimahdollisuuksista, koska kaupankäyntiin sisältyy erinäisiä kustannuksia, kuten transaktio-, ylläpito- (=carrying) sekä verotuksellisia kustannuksia. Näistä syistä johtuen kyseiset markkinat ovat tehottomat.

Case & Shillerin (1988) tutkimuksessa todetaan, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan mikään ajanhetken t informaatiossa ei voi selittää tulevia hinnan muutoksia. Tämän perusteella he ovat tutkineet sitä, kuinka paljon asuntomarkkinoilla aiemmat asuntojen hintojen muutokset selittävät myös tulevia hinnan muutoksia.

Aineistona he ovat käyttäneet asuntojen myyntihintoja Atlantasta, Chicagosta, Dallasista ja San Franciscosta vuosilta 1970-1986. Heidän mukaan selvää vastausta asuntomarkkinoiden tehokkuuteen ei kyseisen aineiston perusteella voida sanoa, mutta pääasiallisena johtopäätöksenä on, että asuntojen reaalihintaindeksin muutoksissa on selvää pysyvyyttä kyseisenä ajankohtana. Toisin sanoen asuntojen hinnat pyrkivät liikkumaan trendinomaisesti ja edelliset hinnan muutokset selittävät suuruudeltaan neljäsosasta puoleen myös tulevia muutoksia.

Case & Shiller (1990) jatkavat edellistä tutkimustaan asuntojen hintojen ennustamisesta ensinnäkin lisäämällä tarkempia estimaatteja ylimääräisistä tuotoista asuntomarkkinoilla.

Toiseksi he tutkivat asuntomarkkinoiden vahvojen ehtojen tehokkuutta lisäämällä hintojen selittäjiksi useampia muuttujia. Johtopäätöksenä he toteavat, että: “ Yhdysvaltain asuntomarkkinat eivät näytä olevan tehokkaat. Useat muuttujat selittävät asuntojen hintojen muutoksia ja ylimääräisiä tuottoja (=excess returns) suhteessa velan määrään.

Hintojen muutoksilla on näin ollen taipumusta jatkaa myös seuraavana vuonna samaan suuntaan. Hintojen muutoksia ja ylimääräisiä tuottoja selittäviä muuttujia ovat rakennuskustannukset suhteessa hintaansekä reaalitulon ja aikuisväestön muutokset.“

Claytonin (1998) havainnot asuntomarkkinoista vahvistavat näkemystä informaatiotehokkuuden puutteista sekä heikkojen että keskivahvojen ehtojen täyttyessä.

Hänen tutkimuksessaan on tarkasteltu asunto-osakemarkkinoita, joissa yleiset transaktiokustannukset ovat pienemmät kuin omakotitalojen tapauksessa. Tästä syystä

näiden markkinoiden voitaisiin olettaa olevan myös tehokkaammat. Tutkimuksen aineisto koostuu Vancouverin asunnoista vuosilta 1982-1994 ja päähavaintona hänellä on, että tehokkuusehdot eivät ole täyttyneet tuona aikana. Samoihin johtopäätöksiin päätyvät myös Capozza & Seguin (1995) tutkimuksessaan, joka koostuu 64 kaupunkialueesta Yhdysvalloissa vuosina 1960-1990. He huomauttavat, että tulos ei ole kuitenkaan niin yllättävä ottaen huomioon jo aiemmin mainitut asuntomarkkinoiden epätavallisen suuret informaatio- ja transaktiokustannukset.

Clayton (1998) on käyttänyt informaatiotehokkuuden tutkimiseen seuraavanlaista mallia, joka pätee tehokkailla markkinoilla, eli asuntoinvestoinnin näin ollen pitää tuottaa sama tuottoaste kuin vaihtoehtoinen investointikohde (ks. myös esimerkiksi Brox, Carvalho &

Duckett (2007)).

[ ⋮ ]

− − = , (20)

missä

E= odotusoperaattori P = asunnon hinta R = vuokratulo pt = kiinteistövero

d = kunnostus- ja arvonalentumiskustannukset ilmaistuna prosentteina asunnon arvosta I = informaatiojoukko, joka on saatavilla, kun agentit tekevät odotuksia asuntojen tulevista hinnoista

i = nimellinen tuottoaste vaihtoehtoiselle sijoitukselle

Yhtälöstä (20) seuraa, että asunnosta koituva odotettu ylimääräinen tuotto kyseisen hetken informaation ehdolla on oltava nolla:

[ ₊₁⋮ ]= 0, (21)

missä

+1=_{( − − − )}^{( +1− + )}. (22)

Jos agentit käyttävät tehokkaasti kaiken olennaisen informaation ajanhetkellä t, niin siitä seuraa, että ylimääräisten tuottojen aikasarjan, , keskiarvo on nolla ja se on korreloimaton satunnaismuuttuja (=serially uncorrelated random variable). Näin ollen tulevaisuuden ylimääräiset tuotot eivät korreloi nykyisen informaation kanssa tehokkailla markkinoilla ja niiden ennustaminen ei ole mahdollista. Kun tämä oletus on voimassa ja informaatiojoukko sisältää vain entiset ylimääräiset tuotot, niin silloin markkinat täyttävät heikon informaatiotehokkuuden ehdot. Kun sisältää kaiken julkisesti saatavilla olevan informaation, mukaanlukien ylimääräiset tuotot, niin silloin yhtälö (21) kuvaa keskivahvaa informaatiotehokkuuutta. (Clayton 1998, 43.)

Jos markkinat eivät ole informaatiotehokkaat, niin silloin nykyisestä informaatiojoukosta on mahdollista löytää muuttujia, jotka ennustavat tulevia tuottoja:

+1= ₀+ ₁ + ₊₁, (23)

missä ₊₁ on korreloimaton häiriötermi, jonka keskiarvo on nolla ja Z on muuttujajoukko, joka selittää ylimääräisiä tuottoja. (Clayton 1998, 43.)