TAMPEREEN YLIOPISTO Taloustieteiden laitos
Asuntojen hinnat: sovellus Suomen aineistoon
Kansantaloustiede Pro gradu -tutkielma Marraskuu 2009 Juha Koskinen Ohjaaja: Matti Tuomala
Tiivistelmä
Tampereen yliopisto Taloustieteiden laitos, kansantaloustiede
Tekijä: KOSKINEN, JUHA
Tutkielman nimi: Asuntojen hinnat: sovellus Suomen aineistoon Pro gradu–tutkielma: 68 sivua, 6 liitesivua
Aika: Lokakuu 2009
Avainsanat asuntojen hinnat, markkinoiden tehokkuus, hintakuplat, asuntomarkkinat, epärationaalinen hinnoittelu
________________________________________________________________________
Asuntomarkkinat ovat olleet erittäin epävakaat viime vuosien aikana. Asuntojen hinnat ovat kokeneet suuria nousuja sekä jyrkkiä laskuja ympäri maailman ja tällä on ollut myös tuhoisia vaikutuksia sekä yksittäisille kotitalouksille että koko maailmantaloudelle. Tässä Pro gradu–tutkielmassa pohditaan asuntojen hintojen käyttäytymistä ja syitä sille miksi ne ovat niin herkkiä vaihteluille.
Aluksi esitellään tekijöitä mitkä tyypillisesti vaikuttavat asuntojen kysyntään ja tarjontaan ja miten näiden pohjalta asuntojen hintataso määräytyy. Tämän jälkeen asuntomarkkinoita tarkastellaan hieman toiselta kantilta ja pohditaan ovatko asuntomarkkinat tehokkaat ja miten ihmisten epärationaalisuus vaikuttaa asuntojen hintojen käyttäytymiseen jopa siinä määrin, että on mahdollista syntyä suuria hintakuplia.
Empiirisessä osassa luodaan katsaus Suomen asuntojen hintoihin aikavälille 1990-2008.
Tarkoituksena on löytää hyvä ekonometrinen malli, joka kuvaa selvästi hintojen käyttäytymistä. Lisäksi tarkastellaan onko asuntojen hinnoissa ollut mahdollisesti yli- tai aliarvostusta kyseisenä aikana.
Tutkimuksen tärkeimpänä havaintona oli, että useat teorian tukemat muuttujat selittävät hyvin myös Suomen asuntojen hintoja. Näitä olivat kotitalouksien käytettävissä olevat tulot, korkokanta sekä työttömyysaste. Lisäksi malliin sisällytettiin yhden periodin viivästetty asuntojen hinta –muuttuja, jonka tilastollinen merkitsevyys tarkoittaa sitä, että hinnoissa on tietynlaista pysyvyyttä. Tämä johtaa siihen, että asuntomarkkinat eivät ole ainakaan täysin informaatiotehokkaat. Empiirisessä osassa todettiin myös hyvin mahdolliseksi, että Suomen asuntojen hinnoissa on ollut jonkinasteista yliarvostusta tuona aikana.
Sisällys
1 Johdanto ... 1
2 Asuntomarkkinoiden viimeaikaisia tapahtumia ... 4
2.1 Euroopan asuntomarkkinat ... 4
2.2 Yhdysvaltain asuntomarkkinat... 6
2.3 Suomen asuntomarkkinat ... 8
3 Asuntomarkkinoiden teoria ... 12
3.1 Asuntojen kysyntä... 13
3.2 Asuntojen tarjonta... 15
3.3 Hinnan määräytyminen ... 19
3.4 Asuntomarkkinoiden erityispiirteet... 21
3.5 Asuntomarkkinoiden sopeutuminen... 23
3.6 Asunnon käyttökustannus ... 25
3.7 Asunnon käyttökustannuksen johtaminen... 27
4 Epärationaalisuus asuntomarkkinoilla ... 31
4.1 Markkinoiden tehokkuus ... 31
4.2 Kuplat ja hintaodotukset asuntomarkkinoilla... 36
5 Aiempien tutkimusten hintamalleja... 40
6 Suomen asuntojen hintojen mallintaminen ... 43
6.1 Aineisto ja muuttujien esittely ... 43
6.2 Käytetyt menetelmät ... 49
6.2.1 Loglineaarinen malli ... 49
6.2.2 Differenssimalli... 54
6.3 Hintojen yli- ja aliarvostuksen tutkiminen ... 56
7 Yhteenveto... 62
Lähteet ... 65
Liitteet... 69
Liite 1... 69
Liite 2... 69
Liite 3... 70
Liite 4... 71
Liite 5... 72
Liite 6... 72
1 Johdanto
Asunnon ostaminen on jokaisen ihmisen tärkeimpiä sijoituspäätöksiä elämän aikana. Siksi onkin olennaista ymmärtää asuntomarkkinoiden perusdynamiikka sekä asunnon hintaan vaikuttavat tekijät. Historia on osoittanut miten valtavia hintavaihteluita asuntomarkkinoilla voi esiintyä, millä voi olla kuluttajille tuhoisia seurauksia. Tästä hyvänä esimerkkinä voidaan mainita Suomessa 1990-luvun laman aikana kahden asunnon loukkuun jääneet kotitaloudet.
Asuntomarkkina-aiheinen uutisointi on ollut etenkin viime vuosina valtavaa, johtuen lähes ympäri maailmaa toteutuneista asuntojen hintojen jyrkistä nousuista ja laskuista.
Esimerkiksi Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden kuumentuminen ja tätä seuranneet luottokriisin vaikutukset asuntojen hintoihin ovat varmasti kaikille tuttu uutisaihe. Myös Euroopan lukuisissa maissa, mukaanlukien Suomi, ovat asuntojen hinnat noudattaneet vuoristoratamaista käyttäytymistä. 1980- sekä 1990-lukujen taitteessa havaittiin tämä edellisen kerran ja nyt viimeksi 2000-luvulla, kun asuntojen hinnat ovat olleet useissa maissa sekä nimellisesti että reaalisesti jopa korkeammalla tasolla kuin reilu vuosikymmen aiemmin. Pohdittavaksi jääkin kuinka suuri osuus kyseisestä ilmiöstä voidaan selittää puhtaasti taloudellisilla tekijöillä, kuten suhdannemuutoksilla, ja toisaalta ihmisten epärationaalisella käyttäytymisellä. Tälle pohjaa luo osaltaan se, että asunto- ostajien spekulaatiot ovat vaikuttaneet asuntojen hintoihin niin paljon, että joissain tapauksissa voidaan puhua hintojen kuplailmiöstä.
Tässä pro gradu- tutkimuksessa tarkastellaan asuntomarkkinoita ja etenkin niillä esiintyvää asuntojen hintojen vaihtelua. Tarkoituksena on löytää teoreettisesti sekä empiirisesti havaittuja syitä sille, mitkä tekijät vaikuttavat asuntojen hintoihin ja miksi niiden vaihtelut ovat toisinaan erittäin suuria. Tutkimus jakaantuu kolmeen osaan.
Ensimmäisessä osassa perehdytään asuntomarkkinoiden teoreettiseen rakenteeseen sekä asuntojen hintoihin vaikuttaviin perustekijöihin. Toisessa osassa pureudutaan markkinoiden tehokkuuteen sekä epärationaalisiin tekijöihin esittelemällä lisäksi
tärkeimpiä tutkimustuloksia aiheeseen liittyen. Tutkimuksen kolmas osa koostuu asuntojen hintojen ekonometrisesta mallinnuksesta Suomen aineistolle.
Asuntomarkkinoiden teoria koostuu siitä mitkä tekijät pääsääntöisesti vaikuttavat asuntojen kysyntään ja tarjontaan. Näiden pohjalta voidaan selittää hintoihin vaikuttavia tekijöitä. Teoria pitää sisällään myös yleisen esittelyn asuntomarkkinoiden erityispiirteistä verrattaessa lähes mihin tahansa muihin hyödykemarkkinoihin. Teoriaan liittyy lisäksi asuntojen käyttökustannuksen johtaminen, mikä on tärkeä asuntomarkkinatutkimuksessa käytetty menetelmä, jolla saadaan omistusasujalle koituvat kustannukset yhteismitalliseksi vuokralla-asujaan verrattuna.
Teoria ei kuitenkaan aina selitä läheskään kaikkea asuntojen hintojen muutoksesta ja tästä syystä myös tässä tutkimuksessa paneudutaan asuntomarkkinoiden tehokkuuteen.
Tehokkaiden markkinoiden tapauksessa hinnat käyttäytyvät kuten niihin vaikuttavat taloudelliset perustekijätkin. Tähän liittyen tulevia asuntojen hintoja ei voida siis selittää edellisten periodien hintamuutoksilla. Monet tutkijat ovat osoittaneet, että asuntomarkkinat eivät ole tehokkaat. Esimerkiksi Case & Shiller (1988) ovat havainneet, että Yhdysvaltain asuntojen hinnat ovat liikkuneet usein trendinomaisesti, eli osa hintamuutoksista on ollut puhtaasti seurausta edellisestä periodista. Näin ollen asuntojen ostajat, jotka etupäässä ovat kotitalouksia, muodostavat kohtuuttomia odotuksia tulevaisuudesta, joka voi mahdollistaa asuntojen hintakuplan. Kyseisen ilmiön havaitseminen etukäteen on vaikeaa, mutta jälkikäteen tietyt asuntojen hintapiikit eivät ole selitettävissä millään muullakaan tavalla, kuin markkinoillatoimijoiden epärationaalisella käyttäytymisellä.
Tutkimuksen viimeinen osuus on empiirinen mallinnus Suomen asuntojen hinnoista vuosilta 1990-2008. Pidempi aikaväli saattaisi mahdollistaa monipuolisemman muuttujajoukon hintoihin vaikuttavien tekijöiden osalta, mutta suurimpien ja tärkeimpien muuttujien vaikutus tulee kyllä selväksi. Hintatiedot ovat koko maan kattavasta aineistosta eikä eroa eri alueiden välille ole tehty. Empiirinen osa on Suomen aineistolle tehty
hyvin hintoja selittävä malli, missä myös selittävät muuttujat ovat asiayhteydessä mielekkäitä ja teorian tukemia. Tämän jälkeen kuvataan suurpiirteisesti sitä onko asuntojen hinnoissa ollut kyseisenä aikana yli- tai aliarvostusta. Tähän käytetään yleisimpiä tunnuslukuja, jotka luovat osviittaa mahdollisesta poikkeamasta. Tämän jälkeen havainnollistetaan kuinka hyvin ekonometrisen mallin muuttujissa tapahtuneet muutokset selittävät todellista hintojen muutosta.
Työ on jäsennelty niin, että luvussa kaksi kuvataan asuntomarkkinoilla tapahtuneita viimeaikaisia muutoksia ja luvussa kolme esitetään aiheeseen liittyvä teoria. Luku neljä koostuu asuntomarkkinoiden epärationaalisista tekijöistä ja siinä käydään läpi myös aiheeseen liittyviä tutkimustuloksia. Luku viisi on pohjana empiiriselle osiolle, esitellen työlle olennaisimpia asuntojen hintamalleja. Luku kuusi koostuu Suomen aineistolle tehdystä empiirisestä työstä. Luku seitsemän kokoaa yhteen tutkimuksen havainnot.
2 Asuntomarkkinoiden viimeaikaisia tapahtumia
2.1 Euroopan asuntomarkkinat
Suurimmassa osassa Eurooppaa asuntojen hinnat ovat nousseet erityisen paljon viime vuosina. Tätä havainnollistaa kuvio 1, missä on kuvattuna asuntojen reaalihintojen muutoksia vuodesta 1996 vuoteen 2006. Hintoihin vaikuttavien tekijöiden osalta on tapahtunut muutoksia mm. väestössä, tulotasossa ja korkokannassa, mutta selvää ei ole se, mikä osuus hintamuutoksissa on niiden perustekijöiden aiheuttamaa muutosta ja mikä osuus hintojen noususta voidaan selittää spekulaation aikaansaannoksena. Hyvin todennäköistä on kuitenkin se, että jatkuva asuntojen hintojen nousu aiheuttaa ihmisille myös odotuksia tulevista hinnoista ja tämä osaltaan voi selittää hintojen nousun suuruutta.
(Miles & Pillonca 2008, 145-146.)
Olipa syy hintojen nousuun mikä tahansa, on selvää kuitenkin, että ihmiset joutuvat ottamaan aiempaa enemmän lainaa asunnon ostoon. Suurimmassa osassa Euroopan maista asuntolainan määrä suhteessa BKT:hen on kasvanut viime vuosina. Poikkeuksena voidaan mainita esimerkiksi Saksa, jossa asuntolainan suhde BKT:hen on pysynyt suhteellisen vakaana. Kuitenkin muun muassa Suomessa, Ranskassa ja Isossa-Britanniassa vuosina 2002-2006 kyseinen suhde on kasvanut tasaista vauhtia. Vaikka lainaamisen lisääntynyt tarve asunnon ostoon on kasvanut, niin se ei ole kuitenkaan vähentänyt ihmisten kysyntää omistusasuntoihin ja tämä kysynnän lisääntyminen on näkynyt myös asuntojen hintoja nostattavana tekijänä. (Miles & Pillonca 2008, 146-147.)
Kuvio 1. Asuntojen reaalihintojen muutokset vuosina 1996-2006. (Miles & Pillonca 2008, 146.)
Asuntojen ostamiseen tarvitaan enemmän lainarahaa kuin aiemmin. Kuitenkin viime vuosikymmenen aikana lainaan kohdistuvat kustannukset ovat laskeneet, joka on ollut suuri tekijä asuntojen hintojen nousuun suurimmassa osassa Eurooppaa ja selittää myös osaltaan sitä miksi asuntojen hinnat ovat useissa maissa nousseet niin samanaikaisesti.
Tämä pätee varsinkin silloin, kun asuntojen hintoja suhteutetaan maiden tulotasoon.
Euroopassa keskimääräinen asuntojen hintojen suhde tulotasoon on noin 5 ja hintojen suhde BKT:hen noin 7. Kyseiset tunnusluvut ovat selvästi korkeampia kuin muutama vuosi sitten, koska asuntojen hinnat ovat kohonneet niin paljon suhteessa tuloihin. (Miles
& Pillonca 2008, 151.)
Miles & Pillonca (2008) pyrkivät löytämään jonkinlaisen vastauksen siihen, mitkä olisivat ne suurimmat vaikuttavat tekijät korkeiden asuntojen hintojen taustalla. Kysymys on luonnollisesti siitä, että asuntojen kysyntä on ollut huomattavasti korkeampaa kuin niiden tarjonta ja tämä erisuuruus on näkynyt suoraan asuntojen hinnoissa. Nykypäivänä kysynnän ja tarjonnan muutokset ovat aikaansaaneet sen, että se asuntojen hinta millä kysyntä ja tarjonta asettuvat yhtä suureksi on useissa Euroopan maissa lähes kaksi kertaa, niin paljon kuin 10 vuotta sitten.
Miles & Pilloncan (2008) muodostaman yksinkertaisen mallin perusteella voidaan arvioida mitkä ovat olleet ne suurimmat muuttujat, jotka ovat näkyneet viime vuosikymmenen aikana asuntojen hinnoissa. Ensinnäkin laskevat korot on ollut selvä tekijä. Esimerkiksi Espanjassa, Hollannissa ja Tanskassa korot ovat aiheuttaneet 50-70 prosentin nousun asuntojen reaalihinnoissa, jos pidetään muut muuttujat vakioina. Toinen tärkeä muuttuja on reaalitulot, joiden vaikutus asuntojen hintaan on ollut erityisen voimakasta mm. Irlannissa, Norjassa ja Kreikassa. Joissakin maissa väestön määrän aikaansaama kysynnän lisääntyminen on näkynyt myös hinnoissa, erityisesti näin on ollut Espanjassa sekä Irlannissa. Asuntojen tarjonnan muutokset kysynnän kasvun vaikutuksia hillitsevänä tekijänä on vaihdellut maittain. Esimerkiksi Espanjassa, Irlannissa ja Kreikassa tarjonnan kasvulla on ollut hintaa hillitseviä vaikutuksia, mutta toisaalta Isossa- Britanniassa, Italiassa ja Kreikassa tarjonnan lisääntyminen on ollut heikompaa. Useiden maiden kohdalla mallin muuttujat eivät kuitenkaan selitä läheskään kokonaan niitä muutoksia, joita asuntojen hinnoissa on todellisuudessa tapahtunut. Suureksi selittäväksi tekijäksi nousee esimerkiksi Espanjassa, Isossa-Britanniassa, Kreikassa, Ruotsissa, Belgiassa ja Tanskassa, odotukset omistusasuntojen aiheuttamista tulevista pääomavoitoista. Toisin sanoen asunnon ostajat spekuloivat sillä, että aiempi asunnon hintojen nousu tulee jatkumaan ja tämä vaikuttaa positiivisena piristysruiskeena asuntojen kysyntään.
2.2 Yhdysvaltain asuntomarkkinat
Yhdysvalloissa asuntojen hinnat rupesivat nousemaan 1990-luvun alkupuolella, kun useat asuntojen kysyntään vaikuttavat tekijät olivat suotuisalla tasolla. Näitä olivat pääasiassa kasvavat reaalitulot sekä kohtuulliset korot. Yhdysvaltain keskuspankki alkoi myös juuri ennen vuoden 2001 taantumaa leikkaamaan korkoja, jonka seurauksena asuntojen myynnit karkasivat asuntojen uudistuotannon edelle. Vuoteen 2003 mennessä nämä tekijät aiheuttivat asuntomarkkinoiden kuumentumisen samaan aikaan matalan korkotason kanssa. (The state of the Nation’s Housing 2008, 6.)
Seurauksena asuntojen hinnat kasvoivat valtavalla nopeudella. Historiallisesti ensimmäistä kertaa keskimääräiset asuntojen hinnat Yhdysvalloissa kohosivat moninkertaisesti suhteessa tuloihin usean vuoden ajan. Asuntojen noususuhdannetta ruokki myös asuntolainan aiempaa helpompi saatavuus sekä todella löyhä säännöstely asuntoluottomarkkinoilla. Tämä mahdollisti asuntomarkkinoille siirtymisen niin erinäisille spekuloijille, sijoittajille sekä kotitalouksille, joilla oli aiempia luotonsaantivaikeuksia, ruokkien näinkysyntää ja kasvattaen asuntojen hintoja. (The state of the Nation’s Housing 2008, 6.)
Asuntolainamarkkinoilla tapahtunut luottojen arvopaperistaminen ja muut uudistukset johtivat uudenlaisiin lainoihin, jotka mahdollistivat lainan saannin ja omistusasunnon ostamisen helpommaksi myös niille henkilöille, jotka eivät aiemmin olisi täyttäneet lainan saannin ehtoja. Nämä niin kutsutut ”subprime-” (eli alle priiman lainat) sekä ”near-prime-
” lainat mahdollistivat monien uusien asunnonostajien ottavan asuntolainaa sekä tekivät helpommaksi vanhoille asunnonomistajille uudelleenrahoittaa vanhoja lainojaan ja hyötymään rahallisesti asuntonsa arvonnoususta. (Mayer, Pence & Sherlund 2008, 2.)
Löyhät lainansaantimahdollisuudet ja innovatiiviset asuntoluottoinstrumentitkaan eivät voineet pitää asuntomarkkinoita vastaavan kaltaisessa nousussa loputtomasti. Asuntojen hinnat osoittivat heikkenemisen merkkejä vuoden 2005 loppupuolella, kun korot olivat alkaneet nousemaan edellisenä vuonna. Asuntojen kysyntä rupesi heikkenemään, asuntosijoittajien poistuessa vähin äänin markkinoilta kotitalouksien seuratessa perässä.
Asuntorakentajat eivät kyenneet tunnistamaan kuitenkaan tätä kysynnän heikkenemistä, vaan uusia asuntoja tarjottiin entistä enemmän markkinoille. (The state of the Nation’s Housing 2008, 6.)
Aiempaa suurempi asuntojen tarjonta yhdessä laskeneen kysynnän kanssa sai aikaan asuntojen hintojen jyrkän laskun alkaen vuoden 2006 kolmannelta periodilta.
Lainanantajat tiukensivat vuoden 2007 toisella puoliskolla lainaehtoja yhä tiukemmiksi
lisäten näin asuntojen hintojen vajoamista. Kuvio 2 osoittaa Yhdysvaltain asuntojen hintojen nousun alkaen 1990-luvun alkupuolelta sekä 2000-luvulla seuranneen hintalaskun. Kuviossa hintoja kuvaa ns. Case-Shiller-indeksi, joka on Yhdysvaltain eniten käytetty asuntojen hintoja kuvaava indeksi. (Standard & Poor’s Press Release 2009, 1).
Muellbauer & Murphy (2008) toteavat, että Yhdysvaltain asuntojen hintojen, asuntorakentamisen sekä asumispalveluiden lasku ovat aiheuttaneet vakavia seurauksia koko taloudelle. Nämä ovat entisestään kärjistyneet sub-prime-kriisin ansiosta, joka on tehnyt myös vakavaa tuhoa maailmanlaajuisille rahoitusmarkkinoille huonojen lainojen muodossa.
Kuvio 2. Case-Shiller asuntojen hintaindeksi Yhdysvaltain 10 sekä 20 kaupungin tapauksessa. (Standard & Poor’s Press Release, 1.)
2.3 Suomen asuntomarkkinat
Suomen asuntomarkkinat ovat olleet erittäin epävakaat viime vuosikymmeninä. Vartia (2006) toteaa, että Suomen asuntojen hinnat ovat kolmen viime vuosikymmenen aikana
vaihdelleet lähes eniten OECD-maiden joukossa. Suurin syy tälle löytyy 1980-luvun asuntojen hintojen rajusta noususta ja sitä seuranneesta pudotuksesta 1990-luvun alussa.
Suomessa vuoteen 1985 mennessä oli ollut muutaman vuoden kestänyt vakaan kasvun jakso, joka jatkui vuosina 1986–88. Tänä aikana työllisyys, kotitalouksien käytettävissä olevat tulot sekä tulo-odotukset kasvoivat voimakkaasti. Samoihin aikoihin tapahtui myös rahoitusmarkkinoiden asteittainen vapauttaminen. Tällä oli merkitystä varsinkin asuntolainojen saantiin. Vuosina 1987–89 reaalikorot laskivat, jolloin kuitenkin korkojen verovähennysoikeus pidettiin entisellään. Seurauksena oli suuri asuntoluottojen kasvu.
(Laakso 2000a, 42.)
Suomessa oli tuolloin myös vallalla vuokrasäännöstely, joka johti vuokra-asuntokannan pienenemiseen. Vuokra-asuntojen omistajat myivät asuntojaan omistusasunnoiksi, joka edisti kotitalouksien siirtymistä omistusasuntosektorille. Asumiskysynnän kasvu ylipäätään oli koko maassa niin suurta, että tarjontapuoli ei kyennyt vastaamaan siihen tavanomaisen hitautensa johdosta. Myös tyhjien asuntojen osuus asuntokannasta oli hyvin vähäistä. (Laakso 2000a, 42.)
Edellä kuvatut tilanteet johtivat lopulta siihen, että paine kysyntäpuolella aiheutti asuntojen suuren hintanousun koko Suomessa. Stephensin (2002) mukaan vuosina 1987–
88 reaaliset asuntojen hinnat nousivat yhteensä 55 %.
Asuntojen rakentaminen oli kuitenkin erittäin vilkasta asuntojen hintojen nousun sekä reaalikorkojen laskun johdosta. Uusien asuntojen tuotannon huippu nähtiin vuosina 1989–
90. Asuntotuotanto koski lähinnä vapaarahoitteisia omistusasuntoja, mutta myös ns.
Arava-vuokra-asuntojen tuotanto lisääntyi. (Laakso 2000a, 43.)
Asuntojen hinnat lähtivät laskuun kuitenkin jo ennen 1990-lukua. Laakso (2000a) esittää kolme suurinta selittäjää tälle laskulle. Ensinnäkin Suomen talouden tuotannon volyymi
sekä työllisten määrä kääntyivät laskuun vuonna 1990, minkä jälkeen Suomen talous romahti, kunnes saavutettiin laman pohja vuonna 1993. Toiseksi asuntojen rakentaminen oli liian voimakasta, mikä aiheutti ylitarjonnan suhteessa kysyntään. Tästä seurasi markkinoille entistä enemmän uusia myymättömiä asuntoja. Kolmantena vaikutuksena oli korkojen kääntyminen nousuun vuonna 1989. Korot vaihtelivat paljon tämän jälkeen, mutta olivat keskimäärin kuitenkin korkealla tasolla. Korkojen nousuun vaikuttivat sekä kansainvälinen korkokehitys että myös kotimainen raha- ja valuuttakurssipolitiikka.
Stephensin (2002) mukaan asuntojen reaalihinnat romahtivat 50 % vuoden 1992 loppuun mennessä. Näin nousun aikana syntyneet voitot olivat käytännössä mitätöityneet ja asuntojen hinnat olivat alempana kuin kymmenen vuotta aikaisemmin, jota havainnollistaa kuvio 3.
Kuvio 3. Asuntojen reaalihintojen vuosimuutos (%) vuosina 1981-1993. (Stephens 2002, 141.)
Laman jälkeen kokonaistuotanto lähti nousuun Suomessa vuoden 1993 loppupuolella.
Vuotta myöhemmin myös työllisyydessä tapahtui vastaavanlainen käänne. Asuntojen hinnat alkoivat nousta kuitenkin vasta kaksi vuotta myöhemmin eli vuoden 1996 alussa.
Laakson (2000a) mukaan hintojen nousu alkoi sekä Helsingin seudulla että muualla Suomessa yhtä aikaa. Selittäjiä tälle olivat työllisyyden sekä tulojen kasvu. Laman aikana ja sen jälkeen asuntojen rakentaminen väheni, joka johti tarjonnan pienenemiseen.
Reaalikorot lähtivät myös laskuun vuodesta 1993 lähtien ja lasku jatkui vuosikymmenen loppuun saakka.
Kuvio 4. Asuntojen reaalihintaindeksi, 1970=100. (Asuntorakentaminen ja asuntomarkkinat, 2006)
Kuviosta 4 nähdään asuntojen hintakehitys Suomessa lähtien vuodesta 1970. Kuvioon on piirretty myös pitkän aikavälin trendiviivat. Viime vuosien asuntojen reaaliset hinnat ovat olleet siis pitkän aikavälin trendiarvojen yläpuolella. Vartia (2006) toteaa, että reaaliset asuntojen hinnat ovat kohonneet 80 % yleisesti sekä 100 % Helsingin seudulla viimeisen kymmenen vuoden aikana.
Suomessa asuntovelan suuruus suhteessa käytettävissä oleviin tuloihin on ollut suhteellisen alhainen kansainvälisessä vertailussa. Kuitenkin viime vuosina velan suuruus on kasvanut nopeasti. Asuntolainojen määrän kasvaessa myös korkojen muutoksilla tulee olemaan yhä suurempi vaikutus asuntomarkkinoihin. Kiinteäkorkoiset asuntolainat saattavat tulla kalliimmaksi lainanottajalle kuin vaihtuvakorkoiset, mutta ne ovat kuitenkin vähäriskisempi vaihtoehto. Esimerkiksi ensiasunnonostajien sekä kotitalouksien, joilla on suuri asuntolaina ja pitkä lainan juoksuaika luulisi suosivan enemmän kiinteäkorkoisia asuntolainoja. Suomessa on kuitenkin toisin, sillä poikkeuksellisen suuri osuus (noin 95
%) asuntolainoista on vaihtuvakorkoisia, jotka on yleensä sidottu 12 kk:n Euribor- korkoon. (Vartia 2006, 11.)
Asuntojen tarjontapuolella rakennuskustannukset eivät ole kasvaneet merkittävästi suhteessa asuntojen hintojen kasvuun. Yksi syy tälle on ulkomaalaisen työvoiman kasvanut osuus. Talonrakennusteollisuuden työllisyystilanne on myös parantunut, työttömyys on laskenut jopa kansallisen keskiarvon alapuolelle. (Vartia 2006, 14–15.)
Viime vuosien asuntojen hintoja voidaan selittää myös paljolti kalliilla rakennusmaan hinnalla. Vuodesta 1998 vuoden 2005 loppuun mennessä maan hinta kohosi 114 %. Maan hinnan kallistuminen on harvaanasutussa Suomessa ehkäpä hieman erikoinen ilmiö.
Kuitenkin niillä alueilla, joihin talonrakennusteollisuuden kysyntä kohdistuu, on pulaa vapaasta rakennusmaasta. Tämä onkin ollut yksi suurimmista rakentamista rajoittavista tekijöistä viime vuosina varsinkin nopeasti kasvavilla alueilla. (Vartia 2006, 15–16.)
3 Asuntomarkkinoiden teoria
Taloudellisessa mielessä asumista voidaan ajatella hyödykkeenä samalla tavalla kuin esimerkiksi ruokaa ja vaatteita. Asunto eroaa kuitenkin monella tavalla hyödykkeistä
pelkästään asunnon laadullisiin ominaisuuksiin, kuten ikään ja kuntoon, vaan myös esimerkiksi asunnon sijainnilla ja ympäristöllä on merkitystä. Asunto käsitetään siis eräänlaiseksi yhdistelmähyödykkeeksi. Asunto on myös harvinaisen pitkäikäinen ja kallis hankinta, joka käsittää selvästi suurimman osan kotitalouksien kulutuksesta. (Laakso &
Loikkanen 1997, 7.)
Asuntosektori on osa kansantaloutta ja on selvässä yhteydessä yleiseen taloudelliseen kehitykseen. Tämä sektori on erittäin suhdanneherkkä, joka johtuu sen erityispiirteistä.
Asuntomarkkinoiden epävakauden suurin syy on, että tarjonta ei lyhyellä aikavälillä pysty sopeuttamaan markkinoita–se on siis joustamatonta. Tästä seuraa usein se, että kysynnän muutokset aiheuttavat suuria hinnanmuutoksia markkinoilla. Tarjonnan jäykkyys johtuu uusien asuntojen rakennusajoista, joten suurin tarjontapotentiaali asuntomarkkinoilla koostuukin jo olemassa olevista asunnoista. Vuositasolla uusia asuntoja valmistuu tyypillisesti vain 1–3 % koko asuntokannasta. Asuntomarkkinoille on ominaista myös se, että ne toimivat alueellisesti. Valtakunnalliset markkinat käsittävät siis joukon eri asuntomarkkinoita, jotka ovat jakautuneet sijainniltaan. (Laakso 2000a, 1–5.)
3.1 Asuntojen kysyntä
Kysyntä käsittää halukkuuden ja mahdollisuuden ostaa asunto eli kyse on sekä henkilön preferensseistä että myös rahoituksellisista mahdollisuuksista. Yksilö tekee valinnan erilaisten vaihtoehtojen joukosta. Tällaisia vaihtoehtoja ovat esimerkiksi asunnon koko, asumiskaupungin valinta, asunnon sijainti suhteessa työpaikkaan, omistussuhteen luonne (vuokra- vai omistusasunto) jne. (Oxley 2004, 16.)
Kysynnän määräytyminen vaihtelee sen mukaan onko kyseessä lyhyt vai pitkä aikaväli.
Lyhyen aikavälin tarkasteluun otetaan tyypillisesti mukaan kysynnän taloudelliset muuttujat, kuten tulot, hinnat ja asuntolainan korkokanta. Näin ollen esimerkiksi muutoksilla tuloverotuksessa ja korkokehityksellä on vaikutusta asuntojen kysyntään.
Pitkällä aikavälillä kiinnitetään enemmän huomiota väestöllisiin muuttujiin, kuten väestön määrään ja perheiden kokoihin. (Robinson 1979, 38.) Rantala (1998) jakaa kysyntään
vaikuttavat tekijät pääsääntöisesti kolmeen muuttujaryhmään. Ensimmäinen sisältää kotitalouksien elintasoon ja ostovoimaan liittyviä muuttujia. Toinen muuttujaryhmä koostuu alueellisista tekijöistä, koska asumismenot vaihtelevat alueittain sekä asuntotiheyden mukaan. Kolmantena ovat erilaiset kotitalouksien demografiset tekijät ja sosioekonominen asema, jotka saattavat vaikuttaa henkilöiden kokonaiskulutukseen ja asuntojen kysyntään.
Yksi tärkeimmistä asunnon kysyntään vaikuttavista tekijöistä koko yhteiskunnan tasolla on juuri väestölliset eli demografiset tekijät, koska uusien kotitalouksien muodostumisella on suuri merkitys. Näin ollen tärkeitä kysyntään vaikuttavia muuttujia ovat esimerkiksi väestön keskimääräinen ikä ja keskimääräinen kotitalouden perustamisikä. Asuntojen hintojen ollessa korkealla tasolla voivat henkilöt siirtää kotitalouksien perustamista myöhempään ajankohtaan, eli esimerkiksi lapset asuvat näin ollen kauemmin kotonaan.
Alueellisella tasolla vaikuttaa suuresti myös se kuinka paljon sinne muuttaa uusia ja poistuu vanhoja kotitalouksia. Tämä tunnetaan paikallisena muuttoliikkeenä.
Muuttoliikkeeseen olennaisena osana kuuluu alueen suhteellinen houkuttavuus. Yksi tärkeimmistä vaikuttavista tekijöistä on alueella esiintyvä työvoiman kysyntä, joka usein saa aikaan positiivisen muuttoliikkeen, jonka seurauksena myös asuntojen kysyntä kasvaa.
( Huovari, Laakso, Luoto, Pekkala 2002, 19.)
Laakson (2000b) mukaan asumista voidaan kuvata asumispalvelusten virtana, joka aiheutuu asuntopääomasta. Asumiskysyntä syntyy kotitalouksien hyödyn maksimointikäyttäytymisen pohjalta. Tyypillisesti asumiskysyntä kuvataan tulojen, asumisen käyttökustannuksen (=user cost of housing) sekä erilaisten väestöllisten ja sosiaalisten muuttujien funktioksi. Asumisen käyttökustannus eli asumispalvelusten virran hinta aikayksikössä kuvattuna, voidaan vuokralla asumisen tapauksessa käsittää vuokrana. Omistusasujille asunnon käyttökustannus koostuu monista asioista, kuten asunnon ylläpidon kustannuksista, kunnostuksesta, asuntolainan koroista jne. (Laakso 2000b, 4-5.) Tarkempi selvitys asunnon käyttökustannuksesta on esitettynä luvuissa 3.6 ja 3.7.
Kysyntäfunktio
HD= f (Y, P, r, UC, D), (1)
missä
Y = reaalitulot
P = asunnon hintataso r = korkokanta
UC = muut asunnon käyttökustannukseen sisältyvät muuttujat D = demografiset ja muut sosiaaliset muuttujat.
3.2 Asuntojen tarjonta
Asunnon ollessä kestävä ja pitkäikäinen hyödyke, on sen tarjonnan tarkastelu luontevaa jakaa kahteen eri osaan. Näin ollen tarjonnasta vastaa sekä uudisrakentamista harjoittava talonrakennusteollisuus, että vanhan asuntokannan tarjonnasta vastaavat omistajat.
Tarjonta olemassa olevasta asuntokannasta käsittää kotitalouksien päätöksen myydä asuntonsa. Asuntoja tarjotaan markkinoille lähinnä asunnon omistajien tarpeiden muutosten takia. Tällaisia syitä ovat esimerkiksi työn perässä muuttaminen, muutokset perheiden koossa jne.
Omistusasujat voivat myös vaikuttaa asumispalveluiden virtaan omalla toiminnallaan.
Käytännössä asuntojen kunnostamisen lisääminen myös kasvattaa kyseistä asumispalveluiden määrää. Tällä toiminnalla on suuri vaikutus tarjontaan. Dipasquale (1999) huomauttaa, että vaikka rakentaminen on tärkein asuntokantaa lisäävä tekijä, niin kunnostuksen tärkeys on lisääntynyt vuosien saatossa. Esimerkiksi vielä 1950- ja 1960-
luvuilla kunnostuksen lisäys vanhaan asuntokantaan oli noin 10 %, kun vastaavasti vuosina 1973-1980 se oli jo 27 %.
Toinen tarjonnan elementti eli uusien asuntojen rakentaminen liittyy rakennusyritysten toimintaan. Asuntojen hintojen noustessa samalla, kun rakennuskustannukset pysyvät entisellään lisääntyy rakentamisen kannattavuus, jolla on positiivinen vaikutus uudisrakentamisen määrään. Rajoitteet tarjontaan liittyvissä tekijöissä, kuten työvoimassa ja maa-alueessa vaikuttavat osaltaan siihen, miten nopeasti tarjontapuoli kykenee reagoimaan hinnan muutoksiin. (Oxley 2004, 24.) Tarjonnan joustamattomuuteen vaikuttavat talojen pitkä suunnittelu- ja rakentamisaika, jonka seurauksena uusia asuntoja valmistuu markkinoille aikaisintaan 1-2 vuoden kuluttua siitä, kun niistä on tehty rakentamispäätös. Suuremmissa kaupungeissa rakentamista saattaa usein myös hidastuttaa pula rakennuskelpoisesta maasta, kaavoituksen hitaus sekä kunnallistekniikan rakentaminen. (Laakso 2000b, 7.)
Miten tarjonta sitten reagoi korkeampiin hintoihin ja kohonneeseen kysyntään? Suurin vaikutus on sillä, millainen rakenne on talonrakennusteollisuudella sekä kuinka halukas ja kykenevä se on muuttamaan tuotantonsa määrää ja koostumusta. Edellä olevat ominaisuudet vaihtelevat maittain. Suurta osaa maan talonrakennusmarkkinoista voi hallita esimerkiksi muutama suuri yksityinen yritys, jotka ikään kuin spekuloivat talonrakentamisella. (Oxley 2004, 24). Jos asuntojen hintojen odotetaan nousevan, myös rakentamista lisätään. Jos taas hinnan nousun uskotaan olevan vain hetkellistä, rakentamisen lisäys ei kannata.
Kyse on siis siitä, miten joustavaa tarjonta on asuntojen hintojen suhteen, eli kuinka paljon kysynnän kasvun aikaansaama hintojen nousu lisää tarjontaa. Smith (1976) havainnollistaa miten tutkittaessa tarjonnan hintajoustoja voidaan ongelmaa lähestyä eri tavoin. Tärkeimpänä huomatuksena hän ottaa esille eron asuntojen tarjonnalle, joka syntyy asuntojen lukumäärän kasvusta ja taas toisaalta tarjonnan, joka syntyy asuntojen kasvaneista laadullisista ominaisuuksista.
Asuntojen tarjonta voidaan johtaa asuntojen hintatason sekä rakennuskustannusten funktiona. Uuden asuntokannan tarjonta tässä tapauksessa perustuu siis rakennusyritysten voitonmaksimointiin. (Laakso 2000b, 6.) Tarjontafunktio
H
S
=g(P,C), (2)
missä
P= asunnon hintataso C= rakennuskustannukset.
Tarjonnan mallintaminen sisältää kuitenkin ristiriitoja, joista yksi liittyy siihen tarkastellaanko tarjontaa enemmän investointikirjallisuuden vai kaupunkiteoreettisen kirjallisuuden valossa. Ero näiden kahden välillä esiintyy maankäytön tarkastelussa yhtenä osa-tekijänä asuntojen tuotannossa. Tutkimukset, jotka perustuvat investointikirjallisuuteen jättävät huomioimatta maan erityisominaisuuksia, kun taas kaupunkiteoreettinen kirjallisuus sisällyttää maankäyttöön liittyvät markkinat tarjonnan teoreettiseen rakenteeseen. (Dipasquale 1999, 12.) Smith (1976) muodostaa seuraavankaltaisen tarjontakehikon. Asuntojen tuottajalla on markkinoilla määräytynyt tietty hinta (P*) jolla asunto voidaan myydä tietyllä alueella. Kyseinen hinta on
P* = PQ, (3)
missä
P = yksikköhinta asunnon laadullisille ominaisuuksille Q = asunnon laadulliset ominaisuudet.
Asunnon laadulliset ominaisuudet ovat funktio kahdesta tuotannontekijäluokasta:
Q = Q ( L,K ), (4)
missä
L = maankäyttö
K = muut tuotannontekijät paitsi maankäyttö.
Rakennusyrityksen voittofunktioon sisältyy tuotot, jotka saavutetaan tietyllä maankäytöllä ja näin ollen rakennuskelpoisen maan hinnalla on suora yhteys myös rakennettavan asunnon hintaan.
Asuntojen tarjontaan liittyvää tutkimusta on tehty paljon ja tähän perustuen Dipasquale (1999) vetää joitakin yleisluonteisia päätelmiä:
- Asuntojen uudistuotanto on joustavaa hintojen suhteen.
- Korkeatuloiset asunnonomistajat ovat taipuvaisia kunnostamaan kotejaan. Kuitenkin tulojen noustessa henkilöt parantavat asumistaan mieluummin muuttamalla uuteen asuntoon, kuin kunnostamalla vanhaa.
- Edelliseen liittyen asuntojen kunnostusmenot ovat siis joustamattomia tulojen ja hintojen suhteen.
- Julkisen vallan osoittamat tuet vuokra-asuntojen rakentamiseen vähätuloisille ei lisää asuntokantaa, koska se syrjäyttää yksityistä talonrakentamista. Kuitenkin julkisesti rahoitetut asunnot köyhille lisäävät asuntokantaa.
- Vuokra-asuntoihin sijoittavien henkilöiden verokohtelulla on merkittävä vaikutus uudistuotannon määrään, koska verotus vaikuttaa suoraan sijoittajien
pääomakustannuksiin.
3.3 Hinnan määräytyminen
Asunnon hintataso saadaan asettamalla kysyntä (1) ja tarjonta (2) yhtäsuuriksi:
H
D
=H
S (5)
sekä ratkaisemalla hintataso muiden muuttujien funktiona
P=h(Y,r,UC,D,C) (6)
Hinnan määräytyminen asuntomarkkinoilla kysynnän ja tarjonnan mukaan voidaan havainnollistaa yksinkertaisella taloustieteellisellä mallilla, jossa sekä kysyntä että tarjonta on kuvattu hinnan funktiona. Mallissa on huomioitu, jo aiemmin mainittu, asuntomarkkinoille ominainen lyhyen aikavälin joustamaton tarjonta, joka kuviossa 5 on esitetty vertikaalisena tarjontasuorana.
Kuvio 5. Kysyntä-tarjonta-malli. (Laakso 2000a, 8.)
Alussa asuntomarkkinoilla vallitsee kysynnän ja tarjonnan tasapaino, hinnalla p0 ja asuntojen määrällä q0. Oletetaan, että taloudessa syntyy kysyntäshokki tulojen tai tulo- odotusten kasvun seurauksena, jolloin kysyntäkäyrä siirtyy ylös oikealle (D0 -> D1) ja asuntojen hintataso kohoaa (p0 -> p1). Samankaltainen kysyntäshokki asuntomarkkinoilla voi seurata myös esimerkiksi korkotason laskusta, asumistukien kasvusta tai alueellisen muuttovoiton lisääntymisestä. Hinnan nousu on sitä suurempi, mitä jyrkempi on tarjontakäyrä eli mitä joustamattomampaa asuntojen tarjonta on. (Laakso 2000a, 7.)
Kohonneet hinnat lisäävät rakentamisen kannattavuutta ja ajan kuluessa tarjonta reagoi kasvaneeseen kysyntään; seuraa siirtymä S0 -> S1. Tämä asuntojen määrän lisääntyminen laskee hintatasoa (p1 -> p2), hintatason jäädessä kuitenkin alkuperäistä hintatasoa p0 korkeammaksi. (Laakso 2000a, 7.) Laakson ja Loikkasen (1997) mukaan kasvaneen kaupungin keskihintataso on korkeampi kuin aiemmin, koska suuremmassa kaupungissa varsinkin hyvillä paikoilla olevista asunnoista ja muista kiinteistöistä tulee suhteellisesti niukempia.
3.4 Asuntomarkkinoiden erityispiirteet
Asuntoon hyödykkeenä liittyy erityispiirteitä, jotka on syytä ottaa huomioon tutkittaessa asuntomarkkinoita. Smith, Rosen & Fallis (1988) huomioivat neljä erityispiirrettä:
asunnon käyttöikä, asuntojen heterogeenisuus, asunnon paikkasidonnaisuus ( =spatial fixity) sekä julkisen vallan vaikutus.
Asunnon ollessa hyödyke, joka kestää erittäin pitkään on selvää, että olemassa olevan asuntokannan suuruus suhteessa uudisrakentamisen määrään on olennainen tekijä.
Asuntojen kestävyys huomioidaan kysyntä-tarjonta-mallissa joustamattomana tarjontana.
Smithin ym. (1988) mukaan asuntojen kestävyyteen liittyen asuntokantaa ja asumispalveluita tulisi käsitellä erillisinä asioina. Asuntokanta syntyy käyttämällä maata, työvoimaa sekä rakennusmateriaaleja. Olemassa olevaa kantaa voidaan parantaa kunnostuksella. Asumispalvelut taas tuotetaan käyttämällä asuntokantaa, työvoimaa sekä muita panoksia, kuten lämmitystä ja huonekaluja. Asumispalvelut ovat siis asumiseen liittyvää hyötyä, jota kotitaloudet kysyvät. Näin ollen on siis erotettava asuntokantaan liittyvät markkinat ja markkinat asumispalveluille. (Smith ym. 1988, 33–34.)
Markkinat voidaan jakaa edelleen omistuksen perusteella. Asuntokantamarkkinat ovat markkinat, joilla ostetaan ja myydään asuntokantaa tai sitten vuokrataan sitä.
Asumispalvelut taas jaetaan markkinoihin, joissa omistusasunnon haltijat käyvät kauppaa toistensa kanssa asunnoista sekä markkinoihin, joissa vuokralaiset ostavat asumispalveluita vuokranantajilta. Kyseinen ero asuntokannan ja asumispalvelusten välillä johtaa siihen, että asuntokannan kysyjät käsitellään yleensä tutkimuksissa sijoittajina ja asumispalvelusten kysyjät ovat kotitalouksia. (Smith ym. 1988, 34.)
Toisena erityispiirteenä Smith ym. (1988) ottaa esille asunnon heterogeenisuuden. Usein asuntomarkkinoita mallitettaessa oletetaan asunto homogeeniseksi hyödykkeeksi, eikä eroa asuntokannan ja asumispalvelusten välillä välttämättä tehdä. Saman hintaluokan
asunnot voivat erota kuitenkin lukuisilta ominaisuuksiltaan. Eroja löytyy esimerkiksi asunnon koossa, iässä, tyylissä sekä ympäristössä. Heterogeenisuuden mallintamiseen on olemassa kaksi lähestymistapaa. Ensimmäisessä asunnon oletetaan koostuvan erilaisista ominaisuuksista, joille on olemassa oma hintansa. Hintoja kutsutaan hedonistisiksi hinnoiksi ja niiden ansiosta eri ominaisuuksien vaikutusta asunnon kokonaishintaan voidaan tutkia. Toinen heterogeenisuuden tutkimistapa on määrä-laatutarkastelu. (Smith ym. 1988, 34.) Kyseinen tarkastelu on olennaista, sillä olemassa olevan asuntokannan määrä ja laatu vaihtelevat ajan kuluessa. (Smith ym. 1988, 45.)
Paikkasidonnaisuus tarkoittaa sitä, että asuntokannan sijainnilla on suuri merkitys. Tämä voidaan nähdä myös yhtenä osana asuntojen heterogeenisuustarkastelussa. Sijainnin vaikutus on mahdollista jakaa ainakin kolmeen eri osaan. Ensinnäkin etäisyys tärkeisiin paikkoihin, kuten kaupunkikeskuksiin, työllisyyskeskittymiin, ostoskeskuksiin sekä liikenneväyliin, on olennaista. Toiseksi otetaan huomioon asunnon ympäristön suunnittelu sekä kolmantena paikallinen julkinen valta, jonka lainsäädäntöalueella asunto sijaitsee.
Nämä kolme seikkaa johtavat siihen, että fyysisesti täysin samanlaisilla asunnoilla voi olla eri hinnat erilaisen sijainnin vuoksi. (Smith ym. 1988, 38–40.)
Julkisella vallalla on vaikutusta asuntomarkkinoiden toimintaan sekä paikallisella että kansallisella tasolla lähestulkoon jokaisessa maassa. Maiden välillä on tietysti eroja, mutta julkisen vallan puuttumisen laajuus asuntomarkkinoiden tapauksessa on huomattavaa verrattaessa lähes minkä tahansa muun hyödykkeen markkinoihin. Erilaisia julkisen vallan vaikutuskeinoja ovat verotus, julkiset menot, pääomamarkkinoihin puuttuminen sekä erilaiset säännöstelyt. (Smith ym. 1988, 40.) Esimerkiksi Suomessa 1980-luvun loppupuolella rahoitusmarkkinoiden vapauttamisella oli suuri vaikutus asuntomarkkinoiden toimintaan, koska luotonsäännöstelystä luovuttiin ja asuntolainojen saanti helpottui huomattavasti (Laakso 2000a, 33).
3.5 Asuntomarkkinoiden sopeutuminen
Sopeutuminen asuntomarkkinoilla eroaa muista hyödykemarkkinoista usealla tavalla.
Smith ym. (1988) kokoavat sopeutumista hidastaviksi tekijöiksi transaktiokustannukset, rajoitukset maankäytössä, markkinat sopeuttavan hinnoittelun epätäydellisen informaation johdosta sekä asuntojen rahoitusmarkkinat.
Asuntokauppa sisältää paljon transaktiokustannuksia, kuten asunnon etsinnästä aiheutuvia kustannuksia, jotka syntyvät suurelta osin asunnonvälittäjän kautta. Kustannuksia syntyy myös rekisteröimismaksuista, lainsäädäntöön liittyvistä kuluista sekä asunnon uudelleenrahoituskuluista, jos laina ei ole siirrettävissä vastaamaan uutta kohdetta. Uuteen asuntoon vaihdettaessa syntyy myös muuttamis- ja sisustamiskustannuksia sekä erinäisiä psykologisia kustannuksia. Suuret etsintä- ja transaktiokustannukset aiheuttavat sen, että kotitaloudet eivät reagoi odotetulla tavalla kysyntäpuolen muuttujiin, kuten muutoksiin tuloissa, perheen koossa ja asunnon hinnassa. Kyseinen reagointi tapahtuu vasta sitten, kun asunnon vaihtamisesta odotettavissa oleva hyöty ylittää vaihtoon liittyvät kustannukset. (Smith ym. 1988, 47-49.)
Asuntomarkkinoiden sopeutuminen varsinkin lyhyellä aikavälillä on usein seurausta tarjontapuolella olevista maankäytön rajoituksista, jotka aiheutuvat siitä, että rakennuskelpoista maata ei ole tarjolla. Tätä voidaan useissa tapauksissa rajoittaa myös paikallisen julkisen vallan toimesta. Maankäyttöön liittyvät rajoitukset nähdäänkin yleisesti suurimpana syynä tarjonnan heikkouteen, eikä niinkään muut tarjontaan vaikuttavat tekijät, kuten työvoima, pääoma ja rakennusmateriaalit. (Smith ym. 1988, 49.)
Asuntomarkkinat voivat olla epätasapainossa siinä mielessä, että asuntojen hinnat eivät puhdista täydellisesti markkinoita ainakaan lyhyellä aikavälillä. Markkinat puhdistava hinnoittelu tarkoittaa sitä, että kysyntä ja tarjonta kohtaavat markkinoilla. Kyseinen epätasapaino on vielä yleisempää vuokra- kuin omistusasuntomarkkinoilla. Ongelmaksi
muodostuu se, että vuokra-asuntojen tapauksessa vuokranantajat eivät sopeuta vuokran määrää välittömästi kysynnässä tapahtuneisiin muutoksiin vaan sopeutuminen tapahtuu paremminkin vapaana olevien asuntojen mukaan. On siis olemassa tietty luonnollinen aste vapaita asuntoja, millä hinnat pysyvät vakaana. Jos vapaiden asuntojen määrä pienenee, niin silloin myös hintataso nousee. Tämän takia kysynnässä tapahtuneet muutokset eivät näy heti hinnoissa (ja/tai vuokrissa), vaan keskimäärin 6-24 kuukauden aikaviipeellä.
Tämä saa aikaan luonnollisesti myös viivästystä tarjontaan, koska rakennusteollisuus muodostaa uudisrakentamisen määrän hintojen/vuokrien sekä rakennuskustannusten suhteen. (Smith ym. 1988, 50-51.)
Viimeisenä asuntomarkkinoita rajoittavana tekijänä nähdään asuntojen rahoitusmarkkinat eli asuntoluottomarkkinat. Smith ym. (1988) toteaa, että uusien asuntojen rakentaminen reagoi vahvasti muutoksiin pääomamarkkinoilla sekä myös muutoksiin tuloissa. Usein kun pääomamarkkinat tiukentuvat, niin myös tulot ovat nousseet. Kuitenkin pääomamarkkinoiden vaikutus syö tulojen kasvun aiheuttaman lisäyksen mahdollisessa asuntojen kysynnässä. Smithin ym. (1988) mukaan enemmistö aihetta käsittelevästä kirjallisuudesta yhtyy siihen, että suuri osa lyhyen aikavälin asumisaktiivisuuden muutoksissa johtuu asumisen vahvasta riippuvuudesta asuntoluottomarkkinoihin sekä uudisrakentamisen suuresta markkinakorkoherkkyydestä. Myös monien tutkimusten mukaan uudisrakentamisen määrän vaihtelut ovat seurausta asuntoluoton tarjonnasta sekä luoton kustannuksista. Usein voidaan todeta, että asuntolainamarkkinoilla hyödykkeen (tässä tapauksessa asuntolainan) hinta ei puhdista markkinoita. Täten asuntolainan tarjonta ei ole yhtäsuuri asuntolainan kysynnän kanssa kyseisellä markkinakorolla. Tämä asuntolainamarkkinoiden ominaisuus saa aikaan sen, että taloudellisesti huonoina aikoina monet kotitaloudet sekä asuntorakentajat eivät saa lainaa haluamaansa hintaan. (Smith ym.
1988, 51-54.)
3.6 Asunnon käyttökustannus
Asunnon käyttökustannus on käsite, joka määrittää omistusasunnossa asumisesta aiheutuvia vuotuisia kustannuksia ottaen huomioon esimerkiksi asunnon arvon muutoksia, asuntoon liittyvää verotusta, kunnostuskustannuksia jne. Käyttökustannuksen laskemisessa on tarkoituksena saada omistusasunnon kustannukset yhteismitallisiksi samanlaisen asunnon vuokratason kanssa. Näin voidaan esimerkiksi tutkia asuntojen hintatasoja selvittäen onko niissä olemassa yli- tai aliarvostusta. Laakso ja Loikkasen (1997) mukaan olennaista asuntojen kysyntäpäätöksissä on asuntopalvelusvirran hinta, joka voidaan käsittää myös asuntopääoman käyttökustannuksena tiettyä aikayksikköä kohti, esimerkiksi vuotta kohden. Näin ollen korkea käyttökustannus pienentää asuntojen kysyntää ja päinvastoin.
Lyytikäisen ja Lönnqvistin (2005) mukaan käyttökustannuksen laskeminen on olennaista, koska asumisen taloudellisen rasittavuuden mittaaminen ei ole omistusasujien kohdalla muuten niin yksinkertaista. He erottavat käsitteet asumismeno ja asumiskustannus.
Asumismenot ovat todellinen rahamäärä, jonka omistusasunnossa asuja joutuu maksamaan vuoden aikana. Tämä summa ei kuitenkaan ole suoraan verrannollinen vuokralaisen kuluihin, sillä vuokriin sisältyy muun muassa vuokranantajalle maksettava tuotto asuntoon sitoutuneesta pääomasta. Omistusasujan kohdalla menetettyä pääoman tuottoa ei sen sijaan huomioida.
Asuntomarkkinoiden tasapaino edellyttää, että odotettu omistusasunnon vuosittainen kustannus ei ylitä vuoden vuokramaksujen aiheuttamia kustannuksia. Jos omistamisen kustannukset kasvavat ilman samansuuruista muutosta vuokrissa, asuntojen hintojen tulisi laskea, jotta ihmiset olisivat valmiita ostamaan asunnon sen vuokraamisen sijaan. Ehto voidaan esittää muodossa:
Rt= Ptut, (7)
missä ut on asunnon käyttökustannus, joka ilmaistaan prosentteina asunnon arvosta. Näin ollen hinta-vuokrasuhteen on oltava yhtäsuuri kuin käyttökustannuksen käänteisluku:
Pt/ Rt = 1/ ut. (8)
Täten muutokset käyttökustannuksissa, jotka johtuvat esimerkiksi korkojen tai verojen muutoksista, johtavat odotettuihin muutoksiin myös hintavuokra-suhteessa.
Himmelberg ym. (2005) esittävät käytännön esimerkin siitä, miten käyttökustannuksen dynamiikka toimii. Kun
rtrf= 4.5 % rt m= 5.5 %
t = 2.5 %
t = 25 %
t = 1.5 %
t = 2.0 % ja
asuntojen hintojen kasvunopeus = 3.8 %,
ennakoitu käyttökustannus tulee olemaan 5.0 %, eli käytännössä asunnon hinnan jokaisesta eurosta viisi senttiä menee asunnon omistajan kustannuksiin. Tässä tapauksessa ihmiset ovat halukkaita maksamaan asunnostaan summan, joka on kaksikymmentä kertaa
1000 euroa kuussa vuotuiset vuokramenot ovat 12 000 euroa. Saman asunnon hinnan pitäisi käyttökustannuksen perusteella siis olla 240 000 euroa. (Himmelberg ym. 2005, 7- 8.)
3.7 Asunnon käyttökustannuksen johtaminen
Oletetaan että henkilöt taloudessa maksimoivat elinaikaista odotettua hyötyä, mikä syntyy asumispalveluiden sekä muiden hyödykkeiden yhdistetystä kulutuksesta. Asumispalvelut voidaan ajatella olevan suoraan verrannollisia asuntojen määrään. Hyödyn suuruus ajanhetkellä t voidaan kirjoittaa,
( , ), (9)
missä
= asumisyksiköiden kulutus/omistus hetkellä t
= muiden kulutushyödykkeiden kulutus hetkellä t.
( , ) on ajassa muuttuva hyötyfunktio, joka kuvaa henkilöiden preferenssejä asumisen ja muiden hyödykkeiden kulutuksen suhteen. U on ominaisuuksiltaan kasvava, kahdesti differentioituva sekä konkaavi funktio. Yksinkertaistuksena oletetaan, että reaaliset korot ovat vakioita. Tulevaisuuden työtulot sekä reaaliset asuntojen hinnat ovat kuitenkin ennalta määräämättömästi muuttuvia. Kotitalouden optimointiongelma ajanhetkellä t = 0 on
max ( ) = ∑ [ ( , )/ (1 + ) ] (10)
Kahden periodin budjettirajoite on
= + (1 + ) − − (1 + ) + − ( − (1 − ) ) − ( +
) (11)
rajoitteilla
≥ 0 kaikilla t:n arvoilla (12)
≤ ( ) kaikilla t:n arvoilla ( ≥ 0) (13)
+ − ≥ 0 (14)
Yhtälöiden termit ovat:
(. )= Odotusoperaattori, joka on riippuvainen periodin t informaatiosta
= kulutus periodilla t
= työtulot periodilla t
= netto rahoitusomaisuus periodin t alussa. Ei sisällä asuntolainaa
= voimassaolevan asuntolainan määrä periodin t alussa ( ≥ 0)
= asumisyksikön hinta hetkellä t
= asumisyksiköiden omistuslukumäärä ajanhetken t alussa r = reaalikorko joka kertyy :stä
= asuntolainan reaalikorko
= diskonttoaste
= kiinteistöveroaste (kotitalouksien, jotka omistavat asunnon, oletetaan maksavan veroa jokaisena periodina tietynsuuruisen osuuden asunnon arvosta.)
( )= sisältää muita kustannuksia, joita syntyy asunnon omistamisesta eli lähinnä vakuutus- ja kunnostuskustannukset. Nämä oletetaan olevan tietyn suuruinen osuus , , asunnon arvosta. Kyseinen suhde on kuitenkin yksinkertaistus, sillä todellisuudessa vakuutuksen ja kunnostuksen määrä riippuu suuresti asunnonomistajan omasta valinnasta.
= asuntolainan ja asunnonarvon välinen maksimisuhde
Netto-omaisuus hetkellä t on
= + − , (15)
joka on siis rahoitus- sekä asunto-omaisuuden arvo vähennettynä asuntolainalla.
Rajoiteyhtälön (14) mukaan kotitalouden ajanjakson lopussa T, netto-omaisuuden arvon on oltava positiivinen. Tähän johtaa myös rajoitteet (12) ja (13), jos : arvo on pienempi kuin 1. Hyödyn optimointiongelman ensimmäisen asteen ehdot ovat:
,( , ) = ,( , ) + (16)
′ ( , ) = ′( , ) ∗ ∗ (1 − ) + + + ( )− ( .)( ) .−
′( , ) [ ( )− ( .)( )]}, (17)
missä
′( , )on rajahyöty ei-asuntoon liittyvästä kulutuksesta ajanhetkellä t
′ ( , )on hyödyn lisäys ajanhetkellä t asumisen lisäyksestä on Lagrangen kerroin liittyen ehtoon >0
b on se asunnon arvon osuus, joka on rahoitettu velkarahoitteisesti
. on ehdollinen kovarianssi kulutuksen rajahyödyn kasvun sekä suhteellisen asunnon arvon muutoksen . välillä.
Yhtälö (17) on asumisen rajahyöty kulutuksen rajahyödyn sekä tehokkaan asumisen käyttökustannuksen ehdolla. Yhtälö määrittää implisiittisesti asumisen käyttökustannuksen, mikä on asumispalveluiden ja kulutushyödykkeiden rajasuhde.
Optimissa tämä on oltava yhtäsuuri kuin rajasubstituutiosuhde ( ′( , )/ ′( , )). Yhtälö (17) on kuitenkin hieman monimutkainen ja tästä syystä käytetäänkin usein erikoistapauksia, joita on helpompi tulkita lyhyemmin. Yhtälön perusteella on selvää, että asumisen käyttökustannus riippuu asunnon ostohinnasta, kestävyydestä, asumisen verokohtelusta, asunnon hintojen odotetusta muutoksesta, asunnon riskisyyteen liittyvistä piirteistä sekä luottorajoituksista.
Jos oletetaan, että = 0 , = ja .= 0 , niin yhtälö (2.8) voidaan esittää muodossa, jossa luottorajoitukset eivät ole sitovia, asuntoluoton verokustannusten sekä arvopaperimarkkinoiden tuotoilla ei ole eroa sekä asunnot eivät sisällä riskipreemiota.
Näin ollen yhtälö on seuraavanlainen:
( , )
( , ) = {1 + + − ( .)( )}. (18)
Pienille ( .), ja r,
( .)( )
≅ 1 + ( .) − − , jolloin yhtälön (18) perusteella käyttökustannus voidaan hyvin estimoida:
{ + + + − ( .)}, (19)
joka on yleisesti asumisen käyttökustannuksena käytetty määritelmä. (Miles 1994, 16-22.)
4 Epärationaalisuus asuntomarkkinoilla
4.1 Markkinoiden tehokkuus
Markkinoiden tehokkuus tarkoittaa sitä, että kaikki vapaana oleva tieto heijastuu sijoituskohteen hintaan. Näin ollen ei ole mahdollista ansaita säännöllisesti ylimääräisiä eli riskittömiä tuottoja kyseisillä markkinoilla. Eugene Fama kehitti 1970-luvulla tehokkaiden markkinoiden hypoteesin (EMH), joka koostuu kolmesta eri informaatiotehokkuuden tasosta. Heikot ehdot täyttävä markkinatehokkuus pitää sisällään kaiken menneen tiedon kyseisestä sijoituskohteesta. Keskivahvat ehdot täyttävä markkinatehokkuus heijastaa kaiken tällä hetkellä julkisesti saatavilla olevan tiedon ja vahvat ehdot pitävät sisällään oletuksen siitä, että kaikkien henkilöiden omistama tieto sisältyy kohteen hintaan.
(Dimson & Mussavian 1999, 1-4.)
Syy sille miksi markkinoiden voidaan ajatella toimivan tehokkaasti seuraa kolmesta perusoletuksesta. Sijoittajien oletetaan toimivan rationaalisesti kyseisillä markkinoilla, joka johtaa siihen, että he osaavat arvostaa kohteen sen oikeaan arvoon ja hinnat eivät eroa perustekijöidensä muodostamista arvoista. Toisin sanoen sijoituskohteen hinta on sen tulevaisuuden kassavirrat diskontattuna tähän päivään eli kohteen nettonykyarvo. Jos sijoituskohteelle tapahtuu jotain, mikä muuttaa sen nettonykyarvoa suuremmaksi, niin sijoittajat reagoivat nopeasti tähän muutokseen ja kohteen hinta nousee korkeammalle tasolle. Toisena oletuksena joidenkin sijoittajien voidaan odottaa toimivan markkinoilla epärationaalisesti. Kuitenkin heidän sijoituspäätöksensä ovat sattumanvaraisia ja sillä ei ole vaikutusta hintoihin, koska sijoitukset ovat epärationaalisia keskimäärin yhtä paljon molempiin suuntiin. Jos markkinoilla on kuitenkin sijoittajia, jotka voivat vaikuttaa epärationaalisella käyttäytymisellään hintoihin, niin tästä syntyy rationaalisille sijoittajille arbitraasin mahdollisuus, joka palauttaa hinnat niiden oikeaan arvoonsa. (Shleiffer 2000, 2.)
Viime vuosikymmeninä useilla finanssimarkkinoilla on kuitenkin havaittu, että hinnat eivät läheskään aina käyttäydy, niin kuin teoria väittää. Markkinat eivät siis ole tehokkaat ja markkinoillatoimijoiden ei voida olettaa käyttäytyvän täysin rationaalisesti. Suuri osa aiheeseen liittyvästä tutkimuksesta on tehty osakemarkkinoihin liittyen, mutta myös asuntomarkkina-aiheista tutkimusta on olemassa.
Behavioraalinen taloustiede lähtee siitä olettamuksesta, että monet tapahtumat markkinoilla voidaan ymmärtää paremmin, kun oletetaan että kaikki agentit eivät toimi rationaalisesti ja markkinat eivät voi olla tehokkaat. Syynä tähän ovat rajoitukset arbitraasimahdollisuuksissa. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka markkinoilla olisikin olemassa väärinhinnoittelua, niin siitä ei kukaan pysty kuitenkaan riskittömästi hyötymään, eikä hinnat tämän takia palaudu niiden perustekijöiden määräämälle tasolle.
Tämä voidaan nähdä niin, että hintojen ollessa oikeat ei ole mahdollisuutta ”ilmaisiin lounaisiin”, muttatoisaaltahintojen ns. vääryys ei kuitenkaan johda ”ilmaisiin lounaisiin”.
Arbitraasin mahdottomuuteen voidaan esittää kolme syytä, jotka ovat fundamenttiriski, epärationaalisten sijoittajien riski sekä toteuttamiskustannukset. (Barberis & Thaler 2003, 1053-1056.)
Fundamenttiriski syntyy, kun kyseiselle kohteelle ei ole olemassa täydellistä korvaavaa sijoituskohdetta, jonka avulla voisi suojautua tappioilta. Epärationaalisten sijoittajien riski on olemassa silloin, kun kohteen hinta on jo eriytynyt perustekijöiden vastaavasta arvosta ja tämä ero vaan ruokkii epärationaalisia sijoittajia saaden kyseisen kuilun suurenemaan entisestään. Toteuttamiskustannukset taas ovat erinäisiä kaupankäyntiin sisältyviä kustannuksia, esimerkiksi välittäjänpalkkioita. (Barberis & Thaler 2003, 1056-1057.)
Asuntomarkkinoilla tehottomuuden syyksi usein luetaan juuri suuret toteuttamiskustannukset. Casen & Shillerin (1988) mukaan on ymmärrettävää, että omakotitalojen markkinat ovat jopa tehottomampia, kuin finassimarkkinat yleisesti.
Markkinoillatoimijat ovat henkilöitä, jotka käyvät kauppaa omalla kodillaan.
Ammattilaisten on vaikea hyötyä mahdollisista arbitraasimahdollisuuksista, koska kaupankäyntiin sisältyy erinäisiä kustannuksia, kuten transaktio-, ylläpito- (=carrying) sekä verotuksellisia kustannuksia. Näistä syistä johtuen kyseiset markkinat ovat tehottomat.
Case & Shillerin (1988) tutkimuksessa todetaan, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan mikään ajanhetken t informaatiossa ei voi selittää tulevia hinnan muutoksia. Tämän perusteella he ovat tutkineet sitä, kuinka paljon asuntomarkkinoilla aiemmat asuntojen hintojen muutokset selittävät myös tulevia hinnan muutoksia.
Aineistona he ovat käyttäneet asuntojen myyntihintoja Atlantasta, Chicagosta, Dallasista ja San Franciscosta vuosilta 1970-1986. Heidän mukaan selvää vastausta asuntomarkkinoiden tehokkuuteen ei kyseisen aineiston perusteella voida sanoa, mutta pääasiallisena johtopäätöksenä on, että asuntojen reaalihintaindeksin muutoksissa on selvää pysyvyyttä kyseisenä ajankohtana. Toisin sanoen asuntojen hinnat pyrkivät liikkumaan trendinomaisesti ja edelliset hinnan muutokset selittävät suuruudeltaan neljäsosasta puoleen myös tulevia muutoksia.
Case & Shiller (1990) jatkavat edellistä tutkimustaan asuntojen hintojen ennustamisesta ensinnäkin lisäämällä tarkempia estimaatteja ylimääräisistä tuotoista asuntomarkkinoilla.
Toiseksi he tutkivat asuntomarkkinoiden vahvojen ehtojen tehokkuutta lisäämällä hintojen selittäjiksi useampia muuttujia. Johtopäätöksenä he toteavat, että: “ Yhdysvaltain asuntomarkkinat eivät näytä olevan tehokkaat. Useat muuttujat selittävät asuntojen hintojen muutoksia ja ylimääräisiä tuottoja (=excess returns) suhteessa velan määrään.
Hintojen muutoksilla on näin ollen taipumusta jatkaa myös seuraavana vuonna samaan suuntaan. Hintojen muutoksia ja ylimääräisiä tuottoja selittäviä muuttujia ovat rakennuskustannukset suhteessa hintaansekä reaalitulon ja aikuisväestön muutokset.“
Claytonin (1998) havainnot asuntomarkkinoista vahvistavat näkemystä informaatiotehokkuuden puutteista sekä heikkojen että keskivahvojen ehtojen täyttyessä.
Hänen tutkimuksessaan on tarkasteltu asunto-osakemarkkinoita, joissa yleiset transaktiokustannukset ovat pienemmät kuin omakotitalojen tapauksessa. Tästä syystä
näiden markkinoiden voitaisiin olettaa olevan myös tehokkaammat. Tutkimuksen aineisto koostuu Vancouverin asunnoista vuosilta 1982-1994 ja päähavaintona hänellä on, että tehokkuusehdot eivät ole täyttyneet tuona aikana. Samoihin johtopäätöksiin päätyvät myös Capozza & Seguin (1995) tutkimuksessaan, joka koostuu 64 kaupunkialueesta Yhdysvalloissa vuosina 1960-1990. He huomauttavat, että tulos ei ole kuitenkaan niin yllättävä ottaen huomioon jo aiemmin mainitut asuntomarkkinoiden epätavallisen suuret informaatio- ja transaktiokustannukset.
Clayton (1998) on käyttänyt informaatiotehokkuuden tutkimiseen seuraavanlaista mallia, joka pätee tehokkailla markkinoilla, eli asuntoinvestoinnin näin ollen pitää tuottaa sama tuottoaste kuin vaihtoehtoinen investointikohde (ks. myös esimerkiksi Brox, Carvalho &
Duckett (2007)).
[ ⋮ ]
− − = , (20)
missä
E= odotusoperaattori P = asunnon hinta R = vuokratulo pt = kiinteistövero
d = kunnostus- ja arvonalentumiskustannukset ilmaistuna prosentteina asunnon arvosta I = informaatiojoukko, joka on saatavilla, kun agentit tekevät odotuksia asuntojen tulevista hinnoista
i = nimellinen tuottoaste vaihtoehtoiselle sijoitukselle
Yhtälöstä (20) seuraa, että asunnosta koituva odotettu ylimääräinen tuotto kyseisen hetken informaation ehdolla on oltava nolla:
[ +1⋮ ]= 0, (21)
missä
+1=( − − − )( +1− + ). (22)
Jos agentit käyttävät tehokkaasti kaiken olennaisen informaation ajanhetkellä t, niin siitä seuraa, että ylimääräisten tuottojen aikasarjan, , keskiarvo on nolla ja se on korreloimaton satunnaismuuttuja (=serially uncorrelated random variable). Näin ollen tulevaisuuden ylimääräiset tuotot eivät korreloi nykyisen informaation kanssa tehokkailla markkinoilla ja niiden ennustaminen ei ole mahdollista. Kun tämä oletus on voimassa ja informaatiojoukko sisältää vain entiset ylimääräiset tuotot, niin silloin markkinat täyttävät heikon informaatiotehokkuuden ehdot. Kun sisältää kaiken julkisesti saatavilla olevan informaation, mukaanlukien ylimääräiset tuotot, niin silloin yhtälö (21) kuvaa keskivahvaa informaatiotehokkuuutta. (Clayton 1998, 43.)
Jos markkinat eivät ole informaatiotehokkaat, niin silloin nykyisestä informaatiojoukosta on mahdollista löytää muuttujia, jotka ennustavat tulevia tuottoja:
+1= 0+ 1 + +1, (23)
missä +1 on korreloimaton häiriötermi, jonka keskiarvo on nolla ja Z on muuttujajoukko, joka selittää ylimääräisiä tuottoja. (Clayton 1998, 43.)
4.2 Kuplat ja hintaodotukset asuntomarkkinoilla
Barlevy (2007) esittää yleiselle kuplailmiöille teoreettisen perustan. Arvopaperin (oli se sitten yhtiön osake, asunto tms.) fundamenttiarvon laskemiseksi oletetaan, että kyseinen kohde tuottaa ennalta tiedetyn suuruisen ja kiinteänä pysyvän osinkotulon ajanhetkellä t, kun ∈ [0,∞[. Jotta tuleva tuotto voidaan laskea, oletetaan myös, että on olemassa markkinat, missä kuka tahansa voi ostaa ja myydä velkakirjoja, jotka tuottavat yhden euron tiettynä ajanhetkenä. Velkakirjan nykyarvo on , mikä tuottaa yhden euron ajanhetkellä t. Kaikki, jotka ostavat edellä mainittua arvopaperia, pääsevät myös näille velkakirjamarkkinoille ja näin ollen jokainen arvostaa euron samalla tavalla. Arvopaperin osinkovirran arvo jokaiselle sijoittajalle on:
= ∑ (24)
Missä F on kohteen fundamenttiarvo. Hintakupla on siis tilanne, missä kohteen hinta P on erisuuri kuin F, käytännössä puhutaan kuitenkin kuplasta kun P > F.
Sijoituskohteen osinkovirta ei kuitenkaan todellisuudessa ole tiedossa vaan siihen sisältyy epävarmuustekijöitä riippuen kulloisestakin tilanteesta. Oletetaan, että hetkellä t maailmassa on tietty tila, mikä on yksi mahdollisesta tilajoukosta Ω , joka määrittää mahdolliset lopputulemat. Sijoittajat uskovat että maailmassa tulee olemaan tietty tila ωtϵ Ω , joka tapahtuu todennäköisyydellä Prob (ωt). Maailman tila määrittää osinkovirran arvon hetkellä t, joka on = (ωt) ja = (ωt) on tämänhetkinen arvo eurolle, joka saadaan hetkellä t, kun tila maailmassa on kyseinen ωt. Tässä tapauksessa sijoittajien muodostama sijoituskohteen fundamenttiarvo on odotusarvo:
= [∑ ( ) ( )] = ∑ ∑ Ω ( ) ( ) ( ) (25)
Barlevy (2007) toteaa kuitenkin, että fundamenttiarvon määrittäminen hankaloituu, jos oletetaan vielä, että sijoittajat muodostavat erilaisia odotuksia tulevista osinkovirroista ja heillä on myös erilaiset mahdollisuudet päästä arvopaperimarkkinoille. Jos sijoittajien odotukset eroavat toisistaan, niin se tarkoittaa, että yhtälö (25) ei tuota yhtä oikeaa fundamenttiarvoa, vaan useita. Tämä tuo myös oman ongelmansa kysymykseen, milloin arvopaperin hinnassa on kyse kuplasta. Voidaan kuitenkin yleisluonteisesti todeta, että arvopaperi on epärationaalisesti yliarvostettu, jos sen hinta ylittää kaikkien sijoittajien muodostamat fundamenttiarvot. Eli markkinoilla ei näin ollen olisi olemassa sijoittajaa, joka maksaisi kohteesta kyseisen hinnan, jos hänen täytyisi pitää kohdetta loputtomasti ilman myyntimahdollisuutta minään ajanhetkenä.
Asuntomarkkinakuplaksi nimitetään sellaista tilannetta, missä ihmiset uskovat asuntojen hintojen nousevan tulevaisuudessa. Tämä saa aikaan sen, että asuntojen hinnat myös nousevat kohtuuttoman paljon tietyn ajan. Kun hinnoissa on kupla, asunnonostajat uskovat asunnon hinnan olevan kohtuullinen heille, vaikka se ei sitä ns.
normaaliolosuhteissa olisikaan. He uskovat siis, että tulevat asuntojen arvonnousut kompensoivat nykyistä korkeaa hintaa ja heidän ei tarvitse säästää niin paljon, koska arvonnousu omalta osaltaan hoitaa säästämisen heidän puolestaan. Ensiasunnon ostajat uskovat menettävänsä tilaisuuden asunnon ostoon, koska he luulevat, että tulevaisuudessa se saattaa olla heille jo liian kallis. Näin asunnon hintojen nousu ruokkii itse itseään saaden hinnan ja hintaan vaikuttavien fundamenttitekijöiden välisen kuilun kasvamaan entisestään. Jos asunnon hintojen nousun suurena syynä on juuri edellä kuvatun kaltaiset odotukset, niin hinnat ovat erittäin epävakaalla pohjalla. Hinnat eivät voi nousta ikuisesti ja ennen pitkää seuraa kuplan puhkeaminen, kun asunnonostajat tajuavat, että hintojen nousulle ei ole enää riittävästi perusteita. Kuplan puhjettua asuntojen hinnat saattavat kokea suurenkin pudotuksen hyvin lyhyessä ajassa. (Case & Shiller 2004, 299-300.)
