MiFID II -sääntelyn vaikutukset sijoittajansuojaan

(1)

Pro gradu -tutkielma

Ilsa Kauste 2018

(2)

Lappeenrannan teknillinen yliopisto School of Business and Management Laskentatoimi

Ilsa Kauste

MiFID II -SÄÄNTELYN VAIKUTUKSET SIJOITTAJANSUOJAAN Pro gradu -tutkielma

2018

1. Tarkastaja / työn ohjaaja: Professori Kati Pajunen

2. Tarkastaja: Tutkijaopettaja Helena Sjögrén

(3)

TIIVISTELMÄ

Tekijä: Ilsa Kauste

Tutkielman nimi: MiFID II -sääntelyn vaikutukset

sijoittajansuojaan

Tiedekunta: LUT School of Business and Management Koulutusohjelma: Laskentatoimi

Valmistumisvuosi: 2018

Pro gradu –tutkielma: Lappeenrannan teknillinen yliopisto 115 sivua, 1 liite, 1 taulukko ja 3 kuviota Tarkastajat: Professori Kati Pajunen

Tutkijaopettaja Helena Sjögrén

Hakusanat: MiFID II, sijoittajansuoja, päämies-

agenttiteoria, sijoitusneuvonta, sijoituspalvelu, PRIIPs

Tämän tutkielman tavoitteena oli tutkia, miten MiFID II-sääntely vaikuttaa sijoittajansuojaan. Rahoitusmarkkinoita säätelevä MiFID II-sääntely astui voimaan 3.1.2018. Tutkimuksessa tarkasteltiin MiFID II-sääntelyn keskeisimpiä muutoksia sijoittajansuojalle. Tutkimuksen tavoitteena oli myös tarkastella, mitä vaatimuksia MiFID II-sääntely asettaa sijoitusneuvontaan sekä minkälaisia toiminnanmuutoksia sääntelyn implementointi on vaatinut sijoituspalveluntarjoajilta.

Tutkielma toteutettiin laadullista tutkimusmenetelmää käyttäen. Tutkimusaineisto kerättiin teemahaastatteluiden avulla, jotka toteutettiin viiden finanssialalla toimivan organisaation kanssa. Tutkimusaineistoa käsiteltiin sisällönanalyysin keinoin.

Tutkielman tulosten perusteella MiFID II-sääntely parantaa sijoittajansuojaa monella tapaa. Sijoittajansuojalle keskeinen uudistus on tiedonantovelvollisuuden kasvu sijoitustuotteen kuluista ja palkkioista. MiFID II-sääntely parantaa läpinäkyvyyttä ja rajoittaa merkittävästi kannustimien käyttöä sijoituspalveluntarjoamisessa.

Sijoituspalveluntarjoajan velvollisuus antaa yksityiskohtaisempaa tietoa sijoittajalle helpottaa sijoitustuotteiden ja -palveluiden vertailtavuutta. Vertailtavuus tehostaa kilpailua, mikä laskee hintoja. Kohdemarkkinatarkastelu ja soveltuvuuslausunto edistävät sijoittajan edun toteutumista sijoituspalveluntarjoamisessa ja sijoittaja voi olla entistä varmempi, että sijoitusneuvonnassa hänelle tarjotaan vain hänelle sopivia sijoitustuotteita.

Tutkielma osoitti, että MiFID-sääntely on merkittävä muutos sijoittajansuojalle, ja tämän lisäksi sääntelyuudistuksella on myönteinen vaikutus koko sijoitustoimialalle. Vaikka MiFID II-sääntely on ollut hyvin kallis ja se lisää byrokratiaa on sääntelyuudistus tervetullut toimialalle.

(4)

ABSTRACT

Author: Ilsa Kauste

Title: MiFID II regulation’s impact on investor

protection

Faculty: LUT School of Business and Management

Major: Accounting

Year: 2018

Master’s thesis: Lappeenranta University of Technology 115 pages, 1 appendix, 1 table and 3 figures Examiners: Professor Kati Pajunen

Associate Professor Helena Sjögrén

Keywords: MiFID II, investor protection, agency theory, investment advice, investment service, PRIIPs

The objective of this master’s thesis was to investigate how MiFID II-regulation affects investor protection. MiFID II-regulation came into force on 3 January 2018 to regulate financial markets. This thesis studied the most essential changes regarding investor protection in MiFID II-regulation. In addition, the aim of this thesis was to examine, what kind of requirements MiFID II-regulation has in investment advising and what kind of operations and changes the implementation of the regulation demands among the investment service providers.

This thesis was conducted with a qualitative study. The research data was collected by using theme interviews carried out with five organizations operating in the financial services industry. The data was handled with content analysis techniques.

According to the results MiFID II-regulation will strengthen investor protection in many ways. The essential reform in investor protection is the requirement for increased amount of information for investors of the investment’s costs and charges. MiFID II-

regulation improves transparency and restricts significantly the use of inducements in investment service providing. Investment service provider’s obligation to provide more detailed information to investors will ease the comparison of investment services and investment products. This will enhance competition in the market and decrease prices.

Target market assessment and suitability statement will contribute that investment products recommended by investment advisor are suitable for the investor and that investment service providers will act in the investors’ best interests.

To conclude, MiFID II-regulation will have a significant impact on investor protection and in addition it has a positive effect on the financial services industry. Even though MiFID II -regulation has been very expensive and it has increased bureaucracy MiFID II-regulation is welcomed by the industry.

(5)

ALKUSANAT

Tämä päivä tuntui puoli vuotta sitten hyvin kaukaiselta, kun aloitin graduni työstämisen.

Mielenkiintoisen tutkimuskohteen tiimoilta graduprojekti oli kuitenkin antoisa ja opetti minulle joka päivä jotakin uutta. Nyt yhden elämänvaiheen tullessa päätökseen ja uuden alkaessa on hyvä hetki muistella hieman opiskeluvuosia LUT:ssa. Opiskeluaika Lappeenrannassa oli ikimuistoista ja olen kiitollinen siitä kaikesta, mitä LUT on minulle antanut. Olen saanut elinikäisiä ystäviä ja oppinut valtavasti uutta ja tulen aina muistelemaan opiskeluaikaani suurella lämmöllä.

Haluan kiittää työni ohjaajia Kati Pajusta sekä Helena Sjögréniä tuesta ja ohjauksesta, jota olen teiltä saanut läpi koko graduprosessin. Lämmin kiitos ohjauksestanne sekä nopeista vastauksistanne kysymyksiini. Iso kiitos kuuluu myös haastateltaville, jotka uhrasitte aikaanne tutkimukseeni ja mahdollistitte tämän gradun toteutumisen.

Haastatteluiden pitäminen oli minulle erittäin antoisaa ja opettavaista.

Ilman perhettäni, poikaystävääni ja ystäviäni en olisi tässä tilanteessa nyt. Kiitos teille, kun olette jaksaneet kuunnella ja tukea minua koko tämän prosessin ajan. Erityisesti haluan kiittää vanhempiani, koska kannustuksellanne ja mielenkiinnollanne graduuni on ollut suuri merkitys tämän tutkielman valmistumisessa. Ennen kaikkea suuri kiitos kuuluu isälleni, sinun aito innostuksesi tutkielmaani ja sinulta saamani kannustus ja tuki on ollut kallisarvoista.

Helsingissä 2.3.2018, Ilsa Kauste

(6)

SISÄLLYSLUETTELO

1 JOHDANTO ... 8

1.1 Taustaa ... 8

1.2 Tutkimusongelma, tavoitteet ja rajaukset ... 15

1.3 Tutkimusmetodologia ... 18

1.4 Tutkimuksen rakenne ... 19

2 SIJOITTAJANSUOJAN TAUSTAA ... 20

2.1 Päämies-agenttiteoria sijoittajansuojan taustalla ... 20

2.2 Sijoittajansuoja ja sen tavoitteet ... 26

3 SIJOITTAJANSUOJASÄÄNTELYN RAKENNE JA TAVOITTEET ... 31

3.1 Euroopan rahoitusmarkkinoiden integraatio ja MiFID-direktiivi EU-sääntelyn harmonisoijana ... 31

3.2 Sijoittajansuoja Suomen arvopaperimarkkinoilla ... 35

3.3 MiFID II-sääntelyn vaikutukset ... 38

3.4 MiFID II-sääntelyn uudistukset sijoittajalle ... 42

3.4.1 Tuotteiden soveltuvuus ja tuotehallintamenettely ... 43

3.4.2 Riippumaton sijoitusneuvonta ja kannustimet ... 48

3.4.3 Pätevyysvaatimukset ... 51

3.4.4 Tiedonantovelvollisuus ja kulujen läpinäkyvyys ... 54

4 MiFID II-SÄÄNTELYN MERKITYS SIJOITTAJANSUOJALLE ... 59

4.1 Tutkimusasetelma ja menetelmävalinnat ... 59

4.2 Tutkimuksen toteutus ja aineisto ... 62

4.3 Sijoittajan asemaan ja päämies-agenttisuhteisiin vaikuttavat tekijät ... 65

4.3.1 Soveltuvuuden turvaaminen ja tuotehallintamenettely ... 66

4.3.2 Tiedonantovelvollisuus ja kulujen läpinäkyvyys ... 71

4.3.3 Sijoitusneuvojan pätevyysvaatimukset ... 77

4.3.4 Eturistiriidat ja kannustinkielto ... 80

4.3.5 MiFID II-sääntelyn implementointi organisaatioissa ... 85

5 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 90

(7)

5.1 Keskeiset tulokset ... 90 5.2 Johtopäätökset ... 97 5.3 Tutkimuksen luotettavuuden arviointi, rajoitukset ja jatkotutkimusaiheet ... 101 LÄHDELUETTELO ... 105

LIITTEET

Liite 1 Haastattelurunko

KUVIOLUETTELO

Kuvio 1 Päämies-agenttisuhteen ongelmia sijoittajansuojan taustalla ………. 25 Kuvio 2 MiFID II-sääntelyn keskeiset muutokset sijoittajansuojalle ... 42 Kuvio 3 MiFID II-sääntelyn vaikutukset sijoittajalle ..………... 96

TAULUKKOLUETTELO

Taulukko 1 Haastattelujen kuvailu ... 63

(8)

Lyhenneluettelo

AML Arvopaperimarkkinalaki 14.12.2012/746 APL Arvopaperilautakunta

ESMA European Securities and Markets Authority, Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen

EU Euroopan unioni FIVA Finanssivalvonta

FivaL Laki Finanssivalvonnasta 19.12.2008/878

FSAP Financial Services Action Plan, Rahoituspalvelujen toimintasuunnitelma HE Hallituksen esitys

KSL Kuluttajansuojalaki 20.1.1978/38

MiFID Markets in Financial Instruments Directive, Rahoitusvälineiden markkinat –direktiivi (2004/39/EC)

MiFID II Markets in Financial Instruments Directive II, Rahoitusvälineiden markkinat –direktiivi II (2014/65/EU)

MiFIR Markets in Financial Instruments Regulation, Rahoitusvälineiden markkinat –asetus (EU N:o 600/2014)

PRIIPs Packaged retail investment products, Paketoidut sijoitustuotteet –asetus (1286/2014EY)

SipaL Sijoituspalvelulaki 14.12.2012/747

(9)

1 JOHDANTO

Tässä tutkielmassa tarkastellaan MiFID II-sääntelyn vaikutuksia sijoittajansuojaan ja pyritään saamaan vastauksia siihen, miten sijoittajan asema muuttuu uuden sääntelyn johdosta. Tutkimuksen tavoitteena on myös tarkastella, mitä vaatimuksia MiFID II-

sääntely asettaa sijoitusneuvontaan sekä minkälaisia toiminnanmuutoksia sääntelyn implementointi on vaatinut sijoituspalveluiden tarjoajilta. Tutkimuksen empiirinen osuus toteutetaan haastattelemalla finanssialan toimijoita, joita MiFID II-sääntely koskettaa.

Johdanto koostuu tutkimuksen taustoituksesta, tutkimusongelman, -tavoitteen ja -

rajausten määrittelystä sekä tutkimusmetodologian ja tutkimuksen rakenteen esittelystä.

1.1 Taustaa

Viime vuosikymmenien aikana yksityishenkilöiden varallisuus on kasvanut merkittävästi yhteiskunnassamme (Hoppu 2009, 27;; Kallunki, Martikainen & Niemelä 2007, 16), mikä on johtanut sijoittamisen lisääntymiseen sekä yksityishenkilöille suunnatun sijoituspalvelutarjonnan sekä omaisuudenhoitopalveluiden määrän kasvuun. Samalla Suomen rahoitusmarkkinat ovat käyneet läpi suuren rakennemuutoksen ja perinteisten pankkitalletusten rinnalle on noussut uusia monipuolisia säästämis- ja sijoitusmuotoja (Kallunki et al. 2007, 15). Sijoittamisesta on tullut kotitalouksien joukossa yhä arkipäiväisempää ja sijoituspalvelut ovat levinneet globaalisti yhä laajemmalle. Nykyään sijoittamista voi tehdä kuka vain, missä vain ja mihin kellonaikaan tahansa.

Näin ei kuitenkaan ole aina ollut, sillä arvopaperimarkkinat olivat vielä hyvin suppeat ja sääntely vähäistä 1970-luvun Suomessa. 1970-luvun alussa Helsingin Arvopaperipörssissä oli vain noin 40 noteerattua yritystä. Tuohon aikaan arvopaperimarkkinoiden kehitystä ja sijoittajan asemaa heikensivät yritysten keskittynyt omistus, ristiinomistukset ja pankkien huomattavan suuret yritysomistukset. Sijoittajan

(10)

aseman heikkouteen vaikutti olennaisesti sijoittajansuojaa sääntelevän lainsäädännön puute, sillä 1970-luvulla sijoittajansuojaa säädeltiin lähinnä vain 1800-luvulta peräisin olleessa osakeyhtiölaissa (Laki osakeyhtiöistä, annettu 2.5.1895). (Korkeamäki, Takalo

& Rainio 2006, 485) Vielä 1980-luvulle asti Suomessa yksityishenkilöiden arvopaperisijoittaminen oli hyvin vähäistä ja vain pienen varakkaan piirin toimintaa.

Vasta 1980-luvulla sijoitustoiminta alkoi yleistyä yksityishenkilöiden keskuudessa ja vuonna 1994 kuluttajansuojalaki (20.1.1978/38), myöhemmin KSL, saatettiin koskemaan myös arvopapereita ja muita sijoitustuotteita. (Hoppu 2009, 26-27) Arvopaperikaupan kasvu sai alkunsa 1980-luvun puolivälissä, kun säännöstelyä alettiin purkaa sekä pääoman liikkeitä vapauttaa. Ensimmäinen varsinainen arvopaperimarkkinalaki (495/1989) astui voimaan vuonna 1989. Sitä ennen arvopaperimarkkinoiden sääntely oli perustunut pääosin yleiseen velvoite-, sopimus- ja kauppaoikeuteen sekä tiettyihin yksittäisiin lakeihin ja yhtiöoikeuteen. (Salo 2016, 285)

Rahoitusmarkkinoiden rakennemuutoksen lisäksi myös säästäminen on kokenut rakennemuutoksen, kun sijoitusrahastot, sijoitussidonnaiset vakuutukset ja suorat osakesijoitukset ovat kasvattaneet suosiotaan yksityissijoittajien keskuudessa (Hoppu 2004, 21). 2000-luvulla sijoitustuotteiden tarjonta on monipuolistunut, sijoittajien tietämys ja tarpeet ovat muuttuneet ja etenkin strukturoitujen sijoitustuotteiden kehitys on ollut nopeaa, minkä vuoksi markkinoille on ilmestynyt yhä monimutkaisempia sijoitustuotteita (Järvinen & Parviainen 2014, 25). Strukturoidulla sijoitustuotteella tarkoitetaan useimmiten arvopaperia tai talletusta, joka koostuu korkosidonnaisesta komponentista sekä riskillisestä johdannaiskomponentista tai pelkästään johdannaiskomponentista. Tuotto sidotaan valittujen kohde-etuuksien kuten osakkeiden, osakeindeksien, koron, rahaston, valuuttojen tai hyödykkeiden kehitykseen. Strukturoitu sijoitus voi olla pääomaturvattu, jolloin liikkeeseenlaskija vastaa siitä, että sijoittaja saa takaisin obligaation nimellismäärän laina-ajan päättyessä.

(FSPA 2017)

(11)

Viime aikoina mediassa on keskusteltu laajasti sijoitusneuvonnasta ja sen asianmukaisuudesta. Etenkin iäkkäämmille ihmisille tarjotusta sijoitusneuvonnasta on uutisoitu runsaasti, minkä seurauksena sijoitustoiminnan eettisiä toimintaperiaatteita pidetään entistä tärkeämpinä. Sijoitusneuvojat kohtaavat työssään eettisiä ongelmia tasapainoillessaan asetettujen myyntitavoitteiden saavuttamisen sekä asiakkaan edun toteutumisen kanssa. Alalla on ajauduttu myyntikulttuuriin, jossa myyntipalkkiot menevät usein asiakkaan edun edelle. (Falconer 2005) Myyjälle on perinteisesti maksettu enemmän palkkioita monimutkaisten ja riskipitoisempien tuotteiden myynnistä, minkä johdosta sijoittajalle on voitu myydä suurempaa riskiä kuin hänelle olisi sopinut (Schoultz 2018).

Mediassa on uutisoitu monista tapauksista, joissa asiakkaalle on myyty monimutkaisia ja hänelle sopimattomia sijoitustuotteita. Helsingin Sanomat (HS 19.4.2017) kirjoitti 80-

vuotiaasta eläkeläisestä, joka menetti omaisuutensa pankkiiriliikkeen sijoituspäätöksiin ja jättimäisiin kuluihin. Asiakkaan varat oli sijoitettu viiden vuoden aikana lukuisiin pääomasuojaamattomiin strukturoituihin sijoitustuotteisiin. Näistä syntyi sijoitustappioita 18510 euroa, minkä päälle kertyi vielä 181 erilaista kuluveloitusta, yhteensä 11320 euroa. Sijoitustuotteet sisältävät usein monia erilaisia tuottoon vaikuttavia kuluja ja tähän asti kokonaiskustannusten selvittäminen on ollut melko haasteellista, koska aiemmin sijoituspalveluntarjoajalta ei ole edellytetty sijoitustuotteidensa kokonaiskulujen erittelyä asiakkaalle.

Finanssivalvonta, myöhemmin Fiva, suoritti vuosien 2015-2016 aikana tarkastuksen koskien sijoitusneuvontaan liittyvän selonottovelvollisuuden noudattamista.

Tarkastuksessa selvitettiin, kuinka eri yhtiöt olivat myyneet yli 70-vuotiaille ei-

ammattimaisille asiakkaille sijoitusrahastoja ja strukturoituja rahoitusvälineitä.

Tarkastuksessa selvisi, että useita sijoituspalvelulain sekä Fivan antamia määräyksiä oli laiminlyöty. Havaitut puutteellisuudet koskivat muun muassa asiakkaiden sijoitustavoitteiden ja -tietämyksen selvittämistä. Tämän seurauksena Fiva määräsi neljälle suurelle sijoituspalveluita tarjoavalle yhtiölle julkisen varoituksen ja seuraamusmaksun. (Finanssivalvonta 2017a) Finanssivalvonnan tekemä tarkastus ei

(12)

pelkästään aiheuttanut vahinkoa tarkastuksen kohteena olleiden suurten toimijoiden imagoille, vaan osoitti myös, että luottamus markkinoihin sekä sääntelyn ajantasaisuus ja päivittäminen ovat ensiarvoisen tarpeellisia rahoitusmarkkinoilla.

Sijoitustoiminnassa sijoittaja kantaa riskin ja vastaa itse viimekädessä sijoituksistaan, ja ”riski ja tuotto kulkevat käsi kädessä” onkin yksi sijoittamisen perusperiaatteista.

Sharpen (1964) tutkimuslöydöksen mukaan, mitä korkeampi tuotto-odotus sijoitukseen liittyy, sitä suurempaa riskinsietokykyä se vaatii, koska korkeampaa odotettua tuottoa on mahdollista saada vain kasvattamalla riskitasoa samanaikaisesti. Sijoituspäätöstä tehdessä olennaista on riskinsietokyvyn rehellinen arvioiminen, jotta tavoitteet ovat realistiset ja vastaavat sijoittajan henkilökohtaista riskiprofiilia. Sijoitusneuvojan tulee kartoittaa huolellisesti, minkä suuruisen riskin sijoittaja pystyy ottamaan sijoituspalveluita tarjotessaan. (Kallunki et al. 2007, 24) Hopun (2009, 61) mukaan riskinsietokyvyllä voidaan tarkoittaa myös psykologista riskinsietokykyä. Vaikka sijoittajan taloudellinen riskinsietokyky olisi korkea, saattavat hänen henkiset ominaisuutensa olla sellaisia, ettei sijoittaja voi sietää rahan menettämistä.

Finanssikriisi sai aikaan ”sääntelyaallon”, kun uutta rahoitusmarkkinoiden EU-

sääntelyä on syntynyt laajalti ja voimakkaasti talouskriisin seurauksena (Mülbert &

Wilhelm 2011). EU-lainsäädäntöhankkeiden merkittävä lisääntyminen on myös aiheuttanut kansallisen finanssialan sääntelyn kasvun ja sääntelyn muuttumisen monitasoiseksi, minkä johdosta finanssialalla puhutaan jo sääntelytulvasta (Wuolijoki 2016, 3,4,6). Sijoittajien määrän kasvaessa sekä sijoitustuotteiden ja -palveluiden tarjonnan lisääntyessä ja monimutkaistuessa sijoittajansuojaa koskevan sääntelyn merkitystä tuskin voidaan aliarvioida. Hallituksen esityksessä eduskunnalle laeiksi sijoituspalvelulain muuttamisesta ja kaupankäynnistä rahoitusvälineillä sekä eräiksi niihin liittyviksi laeiksi (HE 151/2017 vp, 109) todetaan, että rahoitusmarkkinoiden EU-

sääntelyn lisäämisen tavoitteena on turvata asiakkaan asemaa ja vähentää rahoitusmarkkinariskien toteutumista. Finanssikriisin yhteydessä konkretisoitunut rahoitusmarkkinariski vaikutti suomalaisiin sijoittajiin esimerkiksi pieniriskisiksi

(13)

markkinoitujen strukturoitujen joukkolainojen menettäessä arvonsa konkurssien seurauksena.

Lukuisat sijoitustappiot ja erimielisyydet sijoittajan ja palveluntarjoajan välillä ovat yltäneet Arvopaperilautakuntaan, myöhemmin APL, ja jopa korkeimpaan oikeuteen asti.

Suomessa 2000-luvulla yksi tunnetuin ja suurta näkyvyyttä aikaansaanut oikeustapaus käsitteli eläkeläispariskuntaa, joka kärsi suuret tappiot monimutkaisessa Mermaid-

nimellä tunnetussa sijoitustuotteessa. Kyseessä oli sijoitussidonnainen säästöhenkivakuutus, johon Åke ja Leena Blomqvist olivat sijoittaneet vuosina 1999-

2000 lähes kaksi miljoona euroa ja lopulta he menettivät puolet sijoituksistaan 2000-

luvun alussa (KKO:2011:5). Finanssikriisin seurauksena moni sijoittaja Suomessa menetti merkittävän osan pääomastaan kyseisessä Mermaid-tuotteessa (Järvinen &

Parviainen 2014, 222-223).

Blomqvistien oikeustapauksessa kiistan ydin oli sijoitustuotteen riskeihin liittyvässä tiedonantovelvollisuudessa. Viljasen (2010, 20) mukaan palveluntarjoaja oli markkinoinut näitä erikoislaatuisia strukturoituja Mermaid-rahoitustuotteita matalariskisiksi sijoitustuotteiksi myyntipuheissaan vähittäisasiakkailleen. Blomqvistien nostaman kanteen perusteella heille oli markkinoitu heidän sijoitusprofiilinsa sopimaton tuote, jonka rakenteesta ja arvonkehityksestä he saivat hyvin puutteellista informaatiota.

Blomqvistit tekivät valituksen arvopaperilautakuntaan ja vaativat pankkia korvaamaan sijoittamansa pääoman. (Viljanen 2010, 20) APL (420/2008, 8.12.2009) esitti ratkaisusuosituksessaan, että pankki palauttaisi lainapääoman täysimääräisenä Blomqvisteille.

APL:n kokonaisarvioinnin perusteella katsottiin, että Blomqvisteille annettujen tietojen perusteella voitiin asiakkaalle antaa oikeus luottaa siihen, että tuotteen tuli olla ”riskittömällä puolella”, koska tuotteen markkinointi oli painottunut suurelta osin tuotteen tuottoon, vaikka riskejäkin oli sivuttu. Lisäksi APL:n arvion mukaan kyseessä oli kapea-alaisen sijoitustuotekokemuksen omaava ei-ammattimainen asiakaspariskunta, joten pankin vastuuta ei APL:n mielestä poistanut se, ettei

(14)

pariskunta ollut tutustunut tuotteen markkinointiesitteisiin tai sopimusehtoihin. APL perusteli näkemystään sillä, että tuotteen monimutkaisuudesta ja siihen liittyvän vaikean termistön takia asiakkailla ei olisi edes ollut mahdollisuuksia ymmärtää tuotteen asiakirjoja, vaikka he olisivatkin niihin tutustuneet. (Viljanen 2010, 20-23)

Asiaa ratkottiin lopulta useassa oikeusasteessa ja Helsingin käräjäoikeus velvoitti Nordeaa korvaamaan sijoitustappiot korkoineen. Hovioikeuden käsittelyssä katsottiin, että puolisoiden huomattava osakeomistusmäärä ja laaja sijoitushistoria huomioituna sijoituksen arvonalentumisen mahdollisuus kävi riittävän selkeästi ilmi vakuutussopimuksen ehdoista, joten palveluntarjoaja oli täyttänyt lainmukaisen tiedonantovelvollisuutensa. Hovioikeus hylkäsi kanteen eikä korkein oikeus muuttanut hovioikeuden tuomion lopputulosta suullisessa käsittelyssä. Näin ollen tapaus kääntyi palveluntarjoajan eduksi ja Blomqvistit hävisivät oikeudenkäynnin ja joutuivat maksamaan Nordean suuret oikeudenkäyntikulut. (KKO:2011:5)

Strukturoitujen tuotteiden rooli finanssikriisissä oli hyvin kaksijakoinen, kun osan mielestä strukturoidut tuotteet itsessään laukaisivat koko kriisin ja toiset pikemminkin ajattelevat, että finanssikriisi aiheutti tappioita kyseisissä tuotteissa. Luultavasti molemmat näkemykset ovat oikeita. (Järvinen & Parviainen 2014, 49) Blomqvistien oikeustapaus sai kuitenkin aikaan keskustelua ja herätti kysymyksen, pitäisikö monimutkaisten sijoitustuotteiden markkinointia rajoittaa yksityissijoittajille (Viljanen 2010, 24). Lisäksi tapaus sai aikaan pohdintaa sijoittajansuojan tilasta sekä sijoitusneuvojan huolellisuusvelvoitteen noudattamisesta. Salon (2017) mielestä finanssikriisin seurauksena arvopaperilautakuntaan ajautuneiden ratkaisujen määrä antaa olettaa, että sijoittajilla on ollut hyvin haasteellista ymmärtää sijoituskohteidensa rakenteita ja ominaisuuksia, mutta tuskin myyjätkään aina täysin ymmärsivät mitä tulivat myyneeksi. Norroksen (2009, 384) mukaan etenkään iäkkäiltä tai vähäisen sijoituskokemuksen omaavilta henkilöiltä ei voida olettaa riskin ymmärtämistä ja oma-

aloitteista selonottoa samalla tavalla kuten asiantuntevammilta henkilöiltä. Toisinaan Norroksen mukaan haasteeksi osoittautuu kuitenkin se, ettei sijoittaja aina ymmärrä omaa ymmärtämättömyyttään.

(15)

Vuoden 2008 finanssikriisi osoitti, että rahoitusmarkkinat tarvitsevat uutta sääntelyä suojaamaan sijoittajaa ja lisäksi markkinoiden vakaus on noussut yhä tärkeämmäksi tavoitteeksi EU:n alueella (Moloney 2012;; FSB 2011, 3). Yleinen luottamus rahoitusmarkkinoihin romahti finanssikriisin seurauksena, mikä vaikutti myös sijoitustoimintaan (Cherednychenko 2010). Finanssikriisien osoittamiin epäkohtiin on perinteisesti vastattu pankki- ja sijoituspalvelujen sääntelyllä, mikä on välttämätöntä, jotta sääntely vastaa muuttuneita markkinoita sekä edistää yleistä luottamusta markkinoiden toimintaan (Mülbert & Wilhelm 2011).

Rahoitusmarkkinat ovat entistä vahvemman sääntelyn alla ja uutta lainsäädäntöä on syntynyt EU:ssa laajalti viimevuosien aikana erilaisten direktiivien ja asetusten muodossa. Rahoitusmarkkinoilla voidaankin puhua jo uudelleensääntelyn trendistä.

(Douady, Goulet & Pradier 2017, 154) Tästä erinomaisena esimerkkinä voidaan pitää MiFID II-direktiiviä (2014/65/EU), joka tulee sanoista Markets in Financial Instruments Directive eli Rahoitusmarkkinat -direktiivi II. Kyseessä on mittava EU-sääntelyhanke, jonka päätavoitteet ovat parantaa sijoittajansuojaa ja edistää rahoitusvälineillä käytävän kaupankäynnin läpinäkyvyyttä lisäämällä sijoituspalveluntarjoajan velvoitteita sijoitusneuvonnassa ja toiminnanjärjestämisessä.

Uusi rahoitusmarkkinoita säätelevä MiFID II-sääntely astui voimaan 3.1.2018 uudistamaan sijoitustoiminnan sääntelyä Euroopan unionin jäsenvaltioissa.

Rahoitusvälineiden markkinat -direktiivi MiFID II ja -asetus MiFIR (EU N:o 600/2014) korvaavat vuodesta 2007 voimassa olleen MiFID-direktiivin. Siten uusi MiFID II-

sääntely koostuu sekä MiFID II-direktiivistä että MiFIR-asetuksesta. MiFID II-direktiivin sisältö tulee saattaa osaksi kansallista lainsäädäntöä, koska direktiivit eivät ole luonteeltaan suoraan sovellettavia, vaan ne luovat oikeuksia ja velvollisuuksia pääsääntöisesti vasta sen jälkeen, kun ne on pantu täytäntöön kansallisesti. Sen sijaan MiFIR-asetus on puolestaan suoraan sovellettavaa sääntelyä, sillä asetukset eivät edellytä erillisiä toimenpiteitä tullakseen kansallisesti voimaan.

(16)

MiFID II-sääntely pyrkii lisäämään markkinoiden läpinäkyvyyttä, parantamaan sijoittajansuojaa sekä vakauttamaan EU:n rahoitusmarkkinaa ja palauttamaan finanssikriisin aiheuttamaa luottamuspulaa markkinoihin. MiFID II-sääntely asettaa sijoituspalveluntarjoajille tietämys- ja pätevyysvaatimuksia, rajoittaa kannustimien käyttöä sekä kasvattaa vaatimuksia tiedonantovelvollisuudesta ja tuotehallintamenettelystä. Rahoitusmarkkinoiden kaupankäynnin läpinäkyvyyttä lisätään sijoituspalveluntarjoajan tiedonantovelvollisuutta sekä kaupparaportointivelvollisuuksia laajentamalla sekä asiakkaita että viranomaisia kohtaan. Lisäksi annettujen sijoitusneuvojen soveltuvuus ja yksilöllisyys tulee ottaa huomioon entistä paremmin uudessa MiFID II-sääntelyssä. (Morningstar 2017, 3-6) 1.2 Tutkimusongelma, tavoitteet ja rajaukset

Sijoitusneuvonta ja sijoittajan aseman parantaminen ovat olleet vahvasti esillä mediassa viime aikoina ajankohtaisen MiFID II-sääntelyn johdosta ja kokonaisuudessaan sääntely näyttäytyy sijoittajalle myönteisenä muutoksena.

Sääntelyuudistus vaikuttaa sijoittajan lisäksi laajalti sijoituspalveluita tarjoaviin yrityksiin uusien velvoitteiden johdosta. Tässä tutkimuksessa pyritään saamaan vastauksia siihen, miten MiFID II-sääntely vaikuttaa sijoittajansuojaan. Tutkimuksessa tarkastellaan, minkälaisia vaatimuksia MiFID II-sääntely asettaa sijoitusneuvontaan ja sijoituspalveluntarjoajille. Lisäksi tutkitaan, minkälaisia toiminnanmuutoksia sääntelyn implementointi vaatii sijoituspalveluntarjoajilta.

Tutkimuksessa tarkastellaan MiFiD II-sääntelyn vaikutuksia sijoittajan asemaan päämies-agenttiteorian näkökulmasta tutkien, keskittyen etenkin sijoittajansuojan taustalla esiintyviin päämies-agenttisuhteen ongelmiin. MiFID II–direktiiviä voidaan pitää tutkimuksen kannalta tärkeimpänä EU-säädöksenä. Kotimaisen lainsäädännön merkittävimmät säädökset tutkimukselle ovat arvopaperimarkkinalaki (AML 14.12.2012/746) ja sijoituspalvelulaki (SipaL 14.12.2012/747).

(17)

Tutkimuksen pääkysymys ja siihen liittyvät alatutkimuskysymykset ovat:

• Miten sijoittajansuoja muuttuu MiFID II-sääntelyn johdosta?

o Mitä vaatimuksia MiFID II-sääntely asettaa sijoitusneuvontaan ja sijoituspalveluntarjoajille sijoittajansuojan näkökulmasta katsottuna?

o Mitä toiminnanmuutoksia MiFID II-sääntelyn implementointi vaatii sijoituspalveluntarjoajilta?

Tutkimuskohde on perusteltu, sillä MiFID II-sääntely on astunut hiljattain voimaan, mutta sen vaikutukset käytännön tasolla sijoittajansuojaan sekä sijoituspalveluntarjoajien toimintaan eivät ole vielä kaikilta osin tiedossa. MiFID II-

sääntelystä on vielä tässä vaiheessa hyvin vähän akateemista tutkimusta olemassa.

Euroopan arvopaperimarkkinaviranomainen on julkaissut aktiivisesti erilaisia ohjeita MiFID II-sääntelyyn liittyen ja Finanssivalvonta on julkaissut joitakin raportteja MiFID II-

sääntelystä. Tässä vaiheessa MiFID II-sääntelystä tehdyt julkaisut ovat pääosin julkisten virastojen sekä suurien konsulttiyhtiöiden laatimia tiedotteita ja katsauksia.

Sijoituspalveluiden tarjoamisesta on kuitenkin tehty useampi teos viime vuosien aikana.

Sijoitusneuvonnan sääntelyä ja MiFID II-direktiiviä käsitellään Marika Salon vuonna 2016 julkaisemassa teoksessa Sijoittamisen ohjaaminen – Sijoitusneuvot ja – suositukset sijoittajan päätöksenteossa. Satu Nousiainen ja Sirpa Sundberg (2013) käsittelevät teoksessaan Sijoituspalveluopas muun muassa sijoituspalveluiden tarjoamisen velvoitteita, asiakaspalvelun menettelytapoja sekä toiminnan järjestämisestä sijoituspalveluissa. Hieman vanhempi sijoituspalveluita käsittelevä teos on Kari Hopun teos Sijoituspalvelusopimukset (2009).

Ennen sijoituspalvelun tarjoamista jo aikaisempi MiFID-direktiivi velvoitti palveluntarjoajaa luokittelemaan asiakkaansa sijoituspalvelulain (14.12.2012/747), myöhemmin SipaL, mukaan joko ammattimaiseksi tai ei-ammattimaiseksi asiakkaaksi tai hyväksyttäväksi vastapuoleksi (SipaL 10:1). Tämä tutkimus on rajattu koskemaan pelkästään luonnollisia henkilöitä, jotka ovat ei-ammattimaisia sijoittajia ja joilla sijoittajansuojan tarve on luonnollisesti suurin. Tutkimuksessa käytetään ristiin termejä

(18)

ei-ammattimainen sijoittaja sekä yksityissijoittaja. Yksityissijoittajat kattavat suurimman osan sijoituspalvelujen käyttäjistä ja kuuluvat laajimman sijoittajansuojan piiriin, joten tutkimuksen kohdentamista ei-ammattimaisiin asiakkaisiin voidaan pitää perusteltuna.

Ei-ammattimaisiin asiakkaisiin luokitellaan suurin osa yksityishenkilöstä ja yleensä myös pienet yhtiöt ja yhdistykset. Sen sijaan ammattimaisia asiakkaita ovat esimerkiksi suuret yhtiöt sekä rahoitusmarkkinoilla toimivat yritykset (SipaL 1:23).

Tutkimuksen rajauksen ulkopuolelle jäävät ammattimaisten asiakkaiden lisäksi hyväksyttävät vastapuolet eli yhteisöt, suuryritykset, valtiot sekä kunnat. Hallituksen esityksessä eduskunnalle arvopaperimarkkinoita koskevaksi lainsäädännöksi täsmennetään, että asiakkaan luokittelulla on vaikutusta sijoittajansuojan laajuuteen sekä asiakassuhteessa sovellettaviin menettelytapasääntöihin kuten tiedonantoja selonottovelvollisuuksiin (HE 32/2012 vp, 57). Lähtökohtaisesti ei-ammattimaiselle asiakkaalle tulee antaa enemmän tietoa sijoituspalveluiden tarjoamisen yhteydessä kuin ammattimaiselle asiakkaalle. Tämän lisäksi sijoitusneuvojan selonottovelvollisuus asiakkaan sijoituskokemuksesta ja sijoitustavoitteiden selvittämisestä on suurempi yksityisasiakkaiden kohdalla.

Tutkimuksen kannalta toinen olennainen rajaus liittyy sijoituskohteisiin.

Sijoituskohteella voidaan tarkoittaa monia asioita, kuten osakkeita, talletuksia, rahastoja, tai säästöhenkivakuutuksia. Tässä tutkimuksessa keskitytään tarkastelemaan sijoituspalvelulain mukaista sijoitustoimintaa, missä sijoituspalvelut kohdistuvat SipaL 1:14 mukaiseen rahoitusvälineeseen. Rahoitusvälineen käsite on osittain monimutkikas, mutta yksinkertaistaen sen voidaan katsoa tarkoittavan Avopaperimarkkinalain (14.12.2012/746), myöhemmin AML, mukaista arvopaperia, yhteissijoitusyrityksen osuutta, optiota, termiiniä tai muuta johdannaissopimusta sekä hinnanerosopimusta. On siis huomattava, että esimerkiksi talletukset, vakuutussopimukset tai fyysiset hyödykkeet eivät ole AML:n määritelmän mukaan rahoitusvälineitä ja niin ollen eivät myöskään kuulu MiFID II-sääntelyn piiriin.

(19)

Rahoitusmarkkinoiden ja sijoitustuotteiden kehityksen seurauksena MiFID II-

direktiivissä rahoitusvälineen käsite laajenee koskemaan osakkeiden lisäksi hyödyke-

ja muita johdannaisia. Tämän seurauksena myös strukturoidut sijoitustuotteet tulevat direktiivin sääntelyalaan, mikä on omiaan sijoittajansuojan yhdenmukaistamisessa ja rahoitusmarkkinoiden avoimuuden lisäämisessä. (MiFID II, resitaalit 4 ja 39)

1.3 Tutkimusmetodologia

Tutkimus toteutetaan kvalitatiivisena eli laadullisena tutkimuksena. Tutkimuksessa tarkastellaan ajankohtaista ja kokonaisuutena laajaa ja moniulotteista MiFID II-

sääntelyuudistusta, joten laadullinen tutkimustapa perustelee paikkansa tämän tutkimuksen tutkimusmenetelmänä, koska sen tavoitteena on ymmärtää tutkittavaa ilmiötä mahdollisimman kokonaisvaltaisesti. Tutkimuksessa pyritään löytämään erilaisten toimijoiden näkemyksiä ja kokemuksia MiFID II-sääntelystä, joiden kautta pyritään ymmärtämään ilmiötä ja sen vaikutuksia sijoittajansuojaan. (Hirsjärvi, Remes

& Sajavaara 2009, 138)

Tutkimusaineisto koostui viidestä teemahaastattelusta, jotka toteutettiin kasvokkain viiden finanssialalla toimivan organisaation kanssa. Kohdejoukko valittiin tarkoituksenmukaisesti ja haastateltavien valinnassa pyrittiin löytämään henkilöitä, joilla on mahdollisimman paljon kokemusta tutkittavasta ilmiöstä (Tuomi & Sarajärvi 2002, 88). Tutkimukseen haluttiin valita erilaisissa toimenkuvissa ja toiminnoissa työskenteleviä MiFID II-sääntelyn asiantuntijoita, jotta tutkimukseen saataisiin mahdollisimman laaja-alaisia näkemyksiä ja kokemuksia. Haastatteluiden avulla pyrittiin keräämään mahdollisimman monipuolinen ja luotettava tutkimusaineisto haastattelemalla erilaisia organisaatioita niin kokonsa ja toimintansa kuin tarjottavien sijoituspalveluiden ja sijoitusneuvonnan luonteen perusteella.

Teemahaastatteluissa haastattelukysymykset olivat ennalta määritelty teoria-osuuden pohjalta viiden eri teeman alle, jotka edustavat sijoittajaan vaikuttavia MiFID II-

sääntelyn alueita. Haastattelujen avulla pyrittiin löytämään vastauksia siihen, kuinka

(20)

MiFID II-sääntely vaikuttaa sijoittajan asemaan ja sijoituspalveluntarjoajiin sekä minkälaisia toiminnanmuutoksia sääntelyn implementointi on edellyttänyt.

Haastattelujen tavoitteena oli tunnistaa mahdollisia säännönmukaisuuksia erilaisten toimijoiden ja heidän näkemystensä ymmärtämisen kautta.

1.4 Tutkimuksen rakenne

Tutkimuksen rakenne etenee niin, että toisessa luvussa käsitellään sijoittajansuojan taustaa kuvaamalla ensin tutkimuksen teoreettisessa viitekehyksessä oleellinen päämies-agenttiteoria ja tarkastelemalla siinä ilmeneviä ongelmia sijoittajansuojan taustalla. Tämän jälkeen käsitellään, mitä sijoittajansuojalla tarkoitetaan ja mitä sillä tavoitellaan sekä tarkastellaan aikaisempia tutkimustuloksia sijoittajansuojaa parantavan lainsäädännön vaikutuksista. Lisäksi määritellään tutkimuksen kannalta oleelliset käsitteet.

Kolmannessa luvussa tarkastellaan sijoittajansuojasääntelyn rakennetta ja tavoitetta taustoittamalla ensin Euroopan rahoitusmarkkinoiden integraatiota ja MiFID-direktiiviä EU-sääntelyn harmonisoijana. Tämän jälkeen luodaan katsaus sijoittajansuojaan Suomen arvopaperimarkkinoilla ja tarkastellaan MiFID II-sääntelyn vaikutuksia sijoittajaan ja sijoituspalveluntarjoajiin. Lopuksi tarkastellaan MiFID II-direktiivin uudistuksia sijoittajalle, jotka on jaettu tutkimuksessa neljään pääryhmään: Tuotteiden soveltuvuus ja tuotehallintamenettely, riippumaton sijoitusneuvonta ja kannustimet, pätevyysvaatimukset sekä tiedonantovelvollisuus ja kulujen läpinäkyvyys.

Neljännessä luvussa käsitellään tutkimusmenetelmät ja -aineistot sekä tutkimuksen tulokset. Ensin kuvataan valittu tutkimusmenetelmä, kuinka tutkimus toteutettiin ja miten tutkimusaineisto hankittiin ja kuinka sitä analysoitiin. Tämän jälkeen analysoidaan tutkimuksessa saatuja tuloksia. Viidennessä luvussa tehdään yhteenveto tutkimuksen keskeisistä tuloksista sekä esitellään vastaukset tutkimuskysymyksiin ja niistä tehdyt johtopäätökset. Lopuksi arvioidaan tutkimuksen luotettavuutta ja rajoituksia sekä esitetään mahdollisia jatkotutkimusaiheita.

(21)

2 SIJOITTAJANSUOJAN TAUSTAA

Tässä luvussa esitellään ensin tutkimuksen teoreettisena viitekehyksenä toimiva päämies-agenttiteoria ja tarkastellaan teorian mukaisia agenttiongelmia sijoittajansuojan ja sijoituspalveluiden tarjoamisen taustalla. Tämän jälkeen tarkastellaan sijoittajansuojaa, mikä on käsitteenä hyvin monitahoinen.

Sijoittajansuojalle ei ole olemassa yhtä oikeaa määritelmää, mutta sen voidaan nähdä koostuvan sekä sijoittajan oikeuksista että velvollisuuksista. Aiempien tutkimusten valossa tarkastellaan, mitä vahvalla sijoittajansuojalla tavoitellaan ja minkälaisia laajempia vaikutuksia sijoittajansuojaa edistävällä lainsäädännöllä on havaittu olevan.

Tässä luvussa määritellään myös tutkimuksen kannalta oleelliset käsitteet, joita ovat sijoitusneuvonta sekä sijoituspalvelut.

2.1 Päämies-agenttiteoria sijoittajansuojan taustalla

Päämies-agenttiteoria tuo esiin ongelmia, joita agenttisuhteissa voi syntyä.

Agenttisuhteissa syntyvät ongelmat voidaan nähdä olevan sijoittajansuojasääntelyn taustalla, jonka vuoksi päämies-agenttiteoria muodostaa tämän tutkimuksen teoreettisen viitekehyksen. Agenttiteorian kehittäjinä pidetään Michael Jenseniä ja William Mecklingiä (1976) jotka määrittelevät päämies-agenttisuhteen sopimuksena, jossa yksi tai useampi päämies valtuuttaa agentin toimimaan ja suorittamaan tehtäviä puolestaan delegoimalla agentille osan määräysvallastaan. Jos molemmat osapuolet pyrkivät maksimoimaan omaa hyötyään, niin voidaan olettaa, että agentti ei välttämättä toimi täysin päämiehen parhaan edun mukaan.

Päämies-agenttiteoria perustuu agentin ja päämiehen väliseen suhteeseen, joka sisältää oletuksen intressiristiriidoista. Usein käytetään myös termiä eturistiriita, millä tarkoitetaan tilannetta, jossa agentilla eli palveluntarjoajalla on monia erilaisia intressejä. Agentin ja päämiehen eriävät intressit luovat agentille kannustimen väärinkäyttää ja salata tietoaan. Agentilla on usein enemmän tietoa kuin päämiehellä, jolloin osapuolten välille syntyy epäsymmetristä informaatio eli epätasaisesti

(22)

jakautunutta tietoa. Epäsymmetrinen informaatio estää rahoitusmarkkinoita toimimasta tehokkaasti. (Crockett, Harris, Mishkin & White 2004;; Jensen & Meckling 1976) Eisenhardt (1989) kuvailee päämiehen ja agentin välistä suhdetta sopimus–metaforan avulla. Sen mukaan agenttiteorian ideana on määrittää tehokkain päämiehen ja agentin välillä toimiva sopimus, joka ohjaa näiden osapuolten toimintaa. Teorian pohjana toimivat oletukset ihmisistä, organisaatioista ja informaatiosta. Ihmisten oletetaan olevan itsekkäitä, rajallisen rationaalisuuden omaavia riskin karttajia. Organisaatiot nähdään konfliktiherkkinä ja informaatio ostettavissa olevana hyödykkeenä.

Informaation epäsymmetrian takia päämiehen on usein hankala tietää ja valvoa, kuinka hyvin agentti on täyttänyt tehtävänsä ja toiminut päämiehen edun mukaisesti.

Osapuolten intressien ollessa erilaiset agentti ei välttämättä toimi päämiehen edun mukaisesti, vaan pyrkii maksimoimaan omaa hyötyään. (Eisenhardt 1989;; Shapiro 2005) Päämiehen ja agentin eriävät intressit synnyttävät konfliktitilanteita eli intressiristiriitoja, joita kutsutaan myös agenttiongelmiksi. Informaation epäsymmetrioiden ehkäisemisessä keskeisiä ovat päämiehen ja agentin väliset sopimukset ja oikeanmukainen sääntely. Koska arvopaperimarkkinoilla voidaan sanoa käytävän kauppaa arvopaperiin liittyvällä tiedolla, niin tiedon antamisen sääntely on yksi olennaisimmasta sijoittajansuojaa edistävistä tekijöistä sekä samalla yksi arvopaperilainsäädännön peruslähtökohdista. (Hoppu 2004, 33-34)

Jensen ja Meckling (1976) käsittelevät päämies-agenttiongelmaa johdon ja omistuksen erkaantumisen aiheuttamana tilanteena. Tämä on yksi perinteisimmistä agenttisuhteen esiintymismuodoista, jossa yrityksen johto toimii osakkeenomistajien agenttina (Jensen

& Meckling 1976;; Shleifer & Vishny 1997). Päämies joutuu uhraamaan agentin opportunistisen käyttäytymisen rajoittamista varten agenttikustannuksia, jotka ovat merkittävä osa päämies-agenttiteoriaa. Jensen ja Meckling (1976) määrittelevät agenttikustannuksien koostuvan kolmen eri tekijän summasta, joita ovat: 1) Valvontakustannukset, jotka johtuvat siitä, että päämies valvoo agentin toimintaa, esimerkiksi tarkkaillen ja mitaten 2) Takuukustannukset, jotka ovat seurausta johdon ja yrityksen välisistä sopimuksista sekä 3) Residuaalitappio, mikä syntyy, kun agentti ei

(23)

valvonnasta ja sitouttamisesta huolimatta toimi päämiehen edun mukaisesti eli maksimoi tämän etua. Esimerkiksi osakkeenomistajien on usein hankala valvoa, onko johto toiminut omistajien edun mukaisesti, mistä aiheutuu omistajille kustannuksia johdon toiminnan valvonnasta.

Eisenhardtin (1989) mukaan agenttiteoria erottaa kaksi päämiehen ja agentin välisessä agenttisuhteessa esiintyvää ongelmaa. Ensimmäinen agenttiongelma tulee esille, kun päämiehen ja agentin tavoitteet ovat erilaiset ja päämiehen on vaikeaa tai kallista valvoa agentin toimintaa. Tällöin päämiehen on vaikea tietää, onko agentti toiminut päämiehen edunmukaisella tavalla. Toinen agenttiongelma liittyy osapuolten riskinsietokykyyn. Päämiehellä ja agentilla voi olla erilaiset mieltymykset ja suhteet riskiin, mikä saattaa johtaa tilanteeseen, jossa toimijat suosivat erilaisia riskienhallintatapoja. Osapuolten erilaiset riskimieltymykset voivat aiheuttaa moral hazard-ongelman eli moraalikadon tilanteen, jos sijoitusneuvoja suosii toiminnassaan korkeampaa riskiä, mitä sijoittaja olisi valmis ottamaan (Starks 1987).

Päämies sijoittaa varojaan yritykseen ja palkkaa yrityksen johdon eli agentin hoitamaan varallisuuttaan ja tekemään päätöksiä hänen puolesta maksimoidakseen sijoitukselleen saatavan tuoton. Sijoittaja tarvitsee johdon erikoistunutta henkistä pääomaa luomaan sijoittamallaan pääomalleen mahdollisimman hyvää tuottoa. Tämä synnyttää agenttiongelman keskeisen kysymyksen siitä, kuinka sijoittaja voi olla varma, että johto investoi sijoitetut varat parhaalla mahdollisella tavalla, eikä käytä niitä väärin esimerkiksi kannattamattomiin projekteihin tai omien etujen ajamiseen. (Shleifer &

Vishny 1997) Osapuolten etujen kohtaamisen varmistamiseksi päämies voi tarjota agentille kannustimia ja palkkioita, jotta agentti toimisi päämiehen toivomalla tavalla (Shapiro 2005).

Tutkimuksen mukaan agentti käyttäytyy todennäköisemmin päämiehen edun mukaisesti, jos päämiehen ja agentin välinen sopimus on tulospainotteinen ja mikäli päämiehellä on mahdollisuus valvoa agentin käyttäytymisestä (Eisenhardt 1989). Näin ollen agentin sitouttaminen bonuksin tai muunlainen valvontaan sijoittaminen voisi olla

(24)

perusteltua ainakin joissakin tapauksissa, jos se on omiaan parantamaan agentin sitoutumista työhönsä, yhtiön kehittämiseen sekä harkittujen riskien ottamiseen.

Laffontin ja Martimortin (2002, 3) mukaan päämies-agenttiteoria perustuu nimenomaan kannustimiin. He puhuvat kannustinteoriasta, jonka olennaisina tekijöinä ovat agentin ja päämiehen välillä epätasaisesti jakautunut informaatio sekä ristiriitaiset tavoitteet, mikä tekee agentille delegoidun tehtävän suorittamisen ongelmalliseksi.

Tehokkuutta sekä hyvää myyntiä tavoiteltaessa sijoituspalveluntarjoajan tulonmuodostuksessa huomionarvioisia ovat usein erilaiset myyntipalkkiot (Falconer 2005). Sijoitusneuvojien kannustimista ja palkkioista aiheutuvat intressiristiriidat nähdään oleellisena tekijänä sijoituspalveluiden tarjoamisen taustalla olevissa päämies-agenttiongelmissa. Sijoitusneuvojien asianmukaisen ja sopivan palkkiotason määrittely koetaan usein hankalana ja palkkiorakenteet vaihtelevat huomattavasti eri yrityksissä. Kuitenkin informaatiota sijoitusneuvojien palkkioista on usein vaikea löytää.

Sijoituspalveluntarjoajan joutuessa palvelemaan useampaa eri tahoa asiakkaan etu toimintaa ohjaavana periaatteena voi kärsiä. (Crockett et al. 2004) Sijoituspalvelun tarjoamisessa palkkiojärjestelmien yhteys päämies-agenttiongelmiin on selvä, koska varainhoitajat ovat päivittäin eturistitilanteessa joutuessaan palvelemaan yhtäaikaisesti sekä sijoittajaa että rahastoyhtiötä tai sen intressiryhmiä. Korkeat palkkiot ja tehokas jakelu ovat vuosien mittaan osoittautuneet kannattavaksi liiketoimintamalleiksi monelle varainhoitajalle. (Traulsen 2014)

Sijoitusneuvojalla on pääsääntöisesti asiakasta enemmän tietoa esimerkiksi sijoitustuotteista ja niiden riskeistä ja kustannuksista, jolloin osapuolten välille syntyy informaatioepäsymmetriaa. Sen vuoksi informaatioepäsymmetriat vaikuttavat osaltaan päämies-agenttiongelmien taustalla sijoitusneuvonnassa. Moloneyn (2012) mukaan sijoittajansuoja voidaan yhdistää päämies-agenttisuhteissa esiintyviin ongelmiin.

Hänen mukaan sijoituspalveluntarjoajan ja sijoittajan väliset agenttiongelmat aiheutuvat informaation epäsymmetrioista ja intressiristiriidoista, joiden taustalla vaikuttavat selvästi monimutkaisten tuotteiden räjähdysmäinen kasvu markkinoilla sekä sijoittajan rajoittunut kyky ymmärtää näitä tuotteita ja niihin liittyviä vaikeaselkoisia

(25)

ja epätäydellisiä tiedonantoja. Crockettin et al. (2004) mukaan rahoitusmarkkinoilla vallitseva epäsymmetrinen informaatio johtaa kahteen perusongelmaan, joita ovat moraalikadon- ja haitallisen valikoitumisen ongelma.

Haitallisen valikoitumisen ongelma esiintyy ennen päämies-agenttisuhteen syntymistä.

Eisenhardtin (1989) mukaan haitallisen valikoitumisen ongelma voi esiintyä palkkauksessa, kun päämies ei voi täysin varmistua agentin osaamisesta ja kokemuksesta informaatioepäsymmetrioiden takia. Ennen työsuhteen syntymistä agentti voi esittää osaamisensa todellisuudesta poikkeavalla tavalla ja päämiehen voi olla vaikeaa arvioida agentin ammattitaitoa. Tällöin informaation epäsymmetria voisi ilmentyä haitallisena valikoitumisena niin, että markkinoille voi ajautua epäpäteviä sijoitusneuvojia.

Haitallinen valikoituminen on usein ongelmana taloudellisissa sopimuksissa.

Epäsymmetrisen informaation takia myyjällä on pääsääntöisesti enemmän tietoa kuin ostajalla, minkä vaikutuksesta sijoittaja valitsee välillä huonoja sijoituskohteita tiedon puutteen seurauksena. Haitallisen valikoitumisen ongelman ratkaiseminen niin, että rahoitusmarkkinoilla pääomat virtaisivat tuottavimpiin sijoituskohteisiin edellyttäisi, että sijoittajilla olisi riittävästi tietoa, pystyäkseen valikoimaan hyvät sijoituskohteet huonoista. (Crockett et al. 2004)

Kuvioon 1 on havainnollistettu tässä luvussa käsiteltyjä päämies-agenttisuhteen mukaisia ongelmia, joita voidaan havaita syntyvän sijoituspalveluntarjoajan ja sijoittajan välille sijoitusneuvonnassa. MiFiD II-sääntelyssä on monia uudistuksia, joilla pyritään vähentämään kuviossa 1 esitettyjä päämies-agenttiteorian mukaisia ongelmia sijoittajansuojasääntelyn taustalla.

(26)

Kuvio 1 Päämies-agenttisuhteen ongelmia sijoittajansuojan taustalla

MiFID II-sääntely tavoittelee informaation epäsymmetrioiden vähentämistä turvaamalla sijoittajille aiempaa laajempi tiedonsaanti esimerkiksi sijoitustuotteiden kuluista ja palkkioista sekä sijoitusneuvonnan lähtökohdista. Uudella sääntelyllä pyritään ehkäisemään eturistiriitojen syntymistä rajoittamalla kannustimien käyttöä.

Kannustimia ovat sijoitus- ja oheispalvelun tarjoamisen yhteydessä maksetut ja saadut palkkiot (Nousiainen & Sundberg 2013, 215) eli välityspalkkiot, provisiot tai muut rahalliset tai ei-rahalliset edut kolmansilta osapuolilta (MiFID II, resitaali 74). Uusilla MiFID II-direktiivin asettamilla vaatimuksilla henkilöstön tietämykselle ja kokemukselle pyritään osaltaan varmistamaan, että sijoituspalveluntarjoajalla on tarvittava pätevyys, jonka avulla voidaan myös vähentää haitallisen valikoitumisen ongelmaa sijoituspalveluiden tarjoamisessa. Agenttiteorian näkökulmasta tarkastellen sääntely pyrkii turvaamaan, ettei palveluntarjoajan etu mene asiakkaan edun edelle ja luomaan edellytykset asiakkaan kannalta parhaan mahdollisen ratkaisun toteuttamiseen, sekä rajoittamaan sijoitusneuvojan opportunistista käyttäytymistä.

Päämies-

agenttisuhteen ongelmia sijoittajansuojan

taustalla Erilaiset riskimieltymykset

Kustannukset

Haitallinen valikoituminen

Opportunistinen käyttäytyminen Erilaiset

tavoitteet Kannustimet

Information epäsymmetria

(27)

2.2 Sijoittajansuoja ja sen tavoitteet

Käsitteenä sijoittajansuoja on laaja, eikä sille löydy yhtä oikeaa merkitystä. Hopun (2004, 33-34) mukaan sen voidaan nähdä koostuvan useasta eri sääntelystä.

Sijoitusneuvonnassa on kyse informaation vaihdannasta, jota sijoituspalvelulain säännösten lisäksi ohjaavat tietyt sopimusoikeudelliset periaatteet, kuten heikomman suoja (Salo 2016, 24-25). Tarve suojata heikompaa osapuolta korostuu sijoitusneuvonnassa, sillä yleisesti ottaen asiakkaan sijoitustietämys on sijoituspalveluiden tarjoajaan verrattuna vähäistä.

Sijoittajansuoja katsotaan usein osaksi kuluttajansuojaa etenkin, jos kyse on vähittäissijoittajasta. Vaikka käsitteet ovatkin lähellä toisiaan, sijoittajansuoja eroaa laajalti esimerkiksi kulutushyödykkeen ostajan suojasta. (Parkkonen 2010, 2) KSL:n markkinointisäännökset koskevat myös sijoitustuotteita, joiden tavoitteena on ehkäistä epäasianmukaisia kuluttajiin kohdistuvia markkinointitoimia sekä varmistaa, että elinkeinoharjoittajat antavat kuluttajille markkinoinnin yhteydessä oikeat ja riittävät tiedot kuluttajille tärkeistä asioista (Hoppu 2004, 121).

Hallituksen esityksessä eduskunnalle laiksi kuluttajansuojalain muuttamisesta ja eräiksi siihen liittyviksi laeiksi (HE 360/1992 vp, 7) nähtiin tarpeellisena laajentaa kuluttajansuojalain markkinointisäännöksiä koskemaan myös sijoitustuotteita. Tätä perusteltiin sillä, että kasvava kiinnostus sijoitustoimintaan yhdistettynä monesti yksityishenkilöiden puutteellisen asiantuntemuksen kanssa lisäävät vaaraa, että liioiteltuihin tai jopa totuudenvastaisiin tietoihin perustuvalla markkinoinnilla saatetaan houkutella kansalaisia sijoittamaan varoja kyseenalaisiin kohteisiin. Sijoitustoimintaan liittyy aina riski ja epävarmuus, minkä takia virheinvestointien ehkäiseminen KSL:n markkinointisäännöksillä on tärkeää. (HE 360/1992 vp, 7)

Financial Stability Boardin (FSB) raportissa ”Consumer Finance Protection” (2011, 3) kuvaillaan asiakkaansuojaa sekä asiakkaan oikeuksina, että velvollisuuksina. FSB:n mukaan finanssialalla asiakkaansuojaa ei ole suunniteltu suojaamaan sijoittajaa

(28)

tekemästä huonoja päätöksiä vaan mahdollistamaan tietoisten päätösten teon markkinapaikalla, jossa ei ole väärinkäyttöjä. FSB on kansainvälinen G20-järjestöön kuuluva elin, jonka tehtävänä on tutkia ja tehdä suosituksia kansainvälisen finanssijärjestelmän säätelemiseksi. FSB:n kuvaus asiakkaansuojasta on osuva, koska myös sijoituspalvelun tarjoamisessa sijoittajansuojan voidaan katsoa koostuvan sekä sijoittajan oikeuksista, että velvollisuuksista.

Sijoittajalla on oikeus asiakasluokitteluun sekä oikeus saada itsenäisiä ja objektiivisia neuvoja. Oikeuksien vastapainona sijoittajalta voidaan edellyttää huolellisuutta sekä asioihin perehtymistä, koska asiakkaan vastuulla on tutustua saatuun informaatioon.

Vaikka sijoituspalvelulaissa ei säädetä nimenomaisesti sijoittajan selonottovelvollisuudesta, sen voidaan katsoa seuraavan sopimusoikeuden yleisistä opeista. (Norros 2009, 377) Sopimusehtoihin sekä annettuihin tietoihin perehtymisen lisäksi asiakkaan huolellisuusvelvoite käsittää muun muassa velvollisuuden kysyä hänelle jääneistä epäselvistä asioista sekä antaa pyydetyt ja tarvittavat tiedot, kun sijoituspalveluntarjoaja täyttää AML:ssä säädettyä selonottovelvollisuuttaan.

Asiakkaan huolellisuusvelvollisuus on kuitenkin yleiskäsite, jonka konkreettinen sisältö jää yksittäistapauksissa harkittavaksi. (Hoppu 2009, 257)

Parkkonen (2010, 3, 14) kuvaa sijoittajansuojan rakentuvan sääntelystä, valvonnasta ja turvaverkoista. Sääntely on pääosin EU-sääntelyä ja valvontaa toteutetaan ensi sijassa Finanssivalvonnan toimesta sekä itsesääntelyllä. Turvaverkoilla tarkoitetaan esimerkiksi yleistä oikeusjärjestelmää. Parkkonen pitää sijoittajansuojan tavoitteena palveluntarjoajien luotettavuutta, vakavaraisuutta ja asianmukaisia menettelytapoja.

Lisäksi tavoitteena on, että sijoittajalla on tarpeeksi olennaista ja riittävää tietoa perustellun sijoituspäätöksen tekemiseksi. Parkkosen mukaan sijoittajansuojalla pyritään turvaamaan sekä yksittäistä henkilöä että laajempia toimintaedellytyksiä, kuten vakautta ja luottamusta markkinoilla. Kun sijoittajansuojaa sääntelevä lainsäädäntö on hyvällä ja asianmukaisella tasolla, se kannustaa sijoittajia osallistumaan markkinoille ja luo sijoittajille turvaa kantaa sijoitukseen kuuluva riski.

(29)

Sijoittajansuojaa parantavan lainsäädännön vaikutuksia ovat tutkineet useammassa artikkelissaan muun muassa La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer ja Vishny. La Portan et al. (1999) tutkimuksessa sijoittajansuojaa tulkitaan sijoittajien oikeuksien kautta. Kun sijoittajat tekevät sijoituksia, he tyypillisesti saavat tiettyjä oikeuksia, joita suojellaan sääntelyn ja lakien avulla. Sijoittajalla on esimerkiksi oikeus liikkeeseenlaskijan julkistamaan taloudellisen informaation. Palveluntarjoajaa velvoittavilla tiedonantoja kirjanpitosäännöksillä pyritään takaamaan sijoittajille se informaatio, jota he tarvitsevat toimiakseen ja käyttääkseen muita oikeuksiaan. La Porta et al. (2002) havaitsevat, että vahva sijoittajansuoja on yhteydessä hyvään hallintotapaan, joka vaikuttaa osaltaan rahoitusmarkkinoiden vakaaseen ja tehokkaaseen toimintaan, hajaantuneeseen osakeomistukseen sekä parempaan pääomien kohdentumiseen.

La Portan et. al (1999) tutkimuksen mukaan sijoittajansuojaa parantavalla lainsäädännöllä on vaikutus muun muassa yritysten omistusrakenteeseen ja kontrolliin, rahoitusmarkkinoiden kehitykseen sekä osinkopolitiikkaan ja pääomien tehokkaaseen allokointiin. Sijoittajansuojaa parantavan lainsäädännön nähdään vähentävän yrityksissä omistuksen keskittymistä pienelle ihmismäärälle, minkä vuoksi keskittynyt omistus nähdään seurauksena heikosta sijoittajansuojasta (La Porta et al. 1998).

Rahoitusmarkkinoiden tehokas toiminta edellyttää sijoittajien luottamusta markkinoihin.

Hyvä sijoittajansuoja edistää rahoitusmarkkinoiden toimintaa niin, että se lisää ihmisten sijoitushalukkuutta ja siten helpottaa yrityksiä ulkopuolisen rahoituksen hankinnassa ja madaltaa rahoituksen kustannuksia. Jos sijoittajat kokevat epäluottamusta markkinoiden toimintaan, sijoitusten määrä laskee, jolloin yritysten saama rahoitus vähenee. Rahoitusmarkkinoita koskevien seurauksien kautta sijoittajansuojaa edistävä lainsäädäntö vaikuttaa lopulta koko reaalitalouteen. (La Porta et al. 1999) Näin ollen sijoittajansuojan hyvällä tasolla voidaan katsoa olevan koko yhteiskuntaa ja kansantaloutta hyödyntäviä vaikutuksia. Rahoitusmarkkinoiden sääntelyn katsotaan myös osittain juurtuneen syvästi kansalliseen lailliseen järjestelmään. Pääsääntöisesti maissa, joissa sijoittajansuojalainsäädäntö on heikkoa ovat myös rahoitusmarkkinat kehittymättömämpiä. (La Porta et al. 2002)