Esseitä taloudellisesta suojautumisesta

K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 9 . v s k . – 3 / 2 0 0 3

333 V Ä I T Ö K S I Ä

Esseitä taloudellisesta suojautumisesta ^*

Samu Peura VTT

Sampo Oyj

V

äitöskirjassani tutkin yrityksen suojautumis- mekanismeja tilanteissa joissa johdannaismark- kinat eivät tarjoa ratkaisua yrityksen suojautu- misongelmiin. Riippuen tuotannon sopeutta- misen kustannuksista ja rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyksien asteesta, yrityksen optimaa- linen suojautuminen voi kanavoitua tuotanto-, rahoitus-, tai voitonjakopäätöksiin, tai näihin kaikkiin. Epätäydellisillä markkinoilla riskien- hallinta integroituu yrityksen tuotanto- ja ra- hoitusstrategiaan.

Yleistä pohdintaa

Näkemykseni mukaan yritysrahoituksen (cor- porate finance) teoreettinen tutkimus on jaet- tavissa kahteen metodologisesti varsin erilai- seen tutkimussuuntaukseen. Kun halutaan pai- nottaa yrityksen eri sidosryhmien välisiä insen- tiiviongelmia, sovelletaan peliteorian menetel- miä. Tällöin oletetaan tietynasteinen informaa- tion epäsymmetria ja analysoidaan yrityksen

sidosryhmien toimintaa vuorovaikutteisena pelinä jossa kukin osapuoli toimii optimaalises- ti oman informaationsa rajoissa. Esimerkkejä peliteoreettiselle lähestymistavalle rakentuvis- ta yritysrahoituksen tutkimusaiheista ovat ra- hoitusvaateiden optimaalisen suunnittelun (se- curity design) teoria ja palkkajohtajien opti- maalisen kompensaation teoria¹.

Peliteoreettisen lähestymistavan tyypillinen ongelma on, että pelin ratkaistavuuden nimis- sä epävarmuuden ja ongelman dynaamisen luonteen kuvauksessa joudutaan tinkimään.

Tavallisia peliteorian sovelluksissa ovat kahden ja kolmen periodin mallit, samoin kuin kahden tilan mallit. Tällaiset mallit voivat tuottaa kva- litatiivisia tuloksia, mutta yrityksen yksittäisten päätöksenteko-ongelmien sekä niihin sisältyvän epävarmuuden approksimaatioina ne ovat äärimmäisen karkeita. Siksi mallien sovittami- nen empiiriseen dataan ja niiden kvantitatiivis-

* Lectio praecursoriae Helsingin Yliopistossa 16. toukokuu- ta 2003. Väitöskirja ’Essays on Corporate Hedging’.

1Hyvä esimerkki tästä lähestymistavasta yritysrahoitukseen on Javier Suarezin KAVAn kurssi syyskuussa 2003. Katso materiaali osoitteesta www.valt.helsinki.fi/fppe/courses/

er403.htm.

334

V Ä I T Ö K S I Ä KAK 3 / 2003

ten implikaatioiden johtaminen voi vaatia val- tavaa kekseliäisyyttä. Peliteoreettinen lähesty- mistapa yritysrahoitukseen on hyvin kvalitatii- vinen.

Vaihtoehtoinen, ja väitöskirjassani valittu lähestymistapa, on painottaa yritykselle kriittis- ten varantojen hallintaa yrityksen primäärinä päätöksenteko-ongelmana, ja pyrkiä näiden ongelmien esittämiseen yleisessä dynaamisessa kehikossa, ts. jatkuvan ajan stokastisen kontrol- lin ongelmina. Yrityksen toimintaa ei useinkaan mallinneta vuorovaikutteisena pelinä, mutta peliteorian tuloksia käytetään motivoimassa oletuksia pääomamarkkinoiden epätäydelli- syyksistä. Informaation epäsymmetriasta johtu- vat sopimisen vaikeudet esitetään redusoidus- sa muodossa eri toimintatapoihin liittyvinä kus- tannuksina ja rajoitteina. Esimerkiksi osakean- teihin sisältyvää pelitilannetta yrityksen joh- don/nykyisten omistajien ja yrityksen ulkopuo- listen sijoittajien välillä ei mallinneta eksplisiit- tisesti, vaan osakeanneille oletetaan kustan- nusrakenne jonka ajatellaan kuvaavan em. pe- litilanteen tasapainotulemaa. Tämä lähestymis- tapa yritysrahoitukseen on metodologisesti lä- hellä operaatiotutkimuksen klassisia varasto- kontrollin ongelmia, sekä vakuutuskirjallisuu- desta tuttuja osinko- ja riskikontrollin ongel- mia.

Peliteorian ja kontrolliteorian lähestymista- vat eivät tietenkään ole toisensa poissulkevia.

Ne on menestyksellisesti yhdistetty mm. diffe- rentiaalipelien teoriassa, jota on sovellettu ai- nakin toimialan taloustieteen, kansainvälisen kaupan, sekä optimaalisen portfoliovalinnan ongelmiin. Aivan viime aikoina yritysrahoituk- sen kirjallisuudessa on esitetty kontrolliteo- riaan pohjautuvia malleja joissa tietyissä tilan- teissa pysähdytään pelaamaan aito neuvottelu- peli eri sidosryhmien kesken. Esim. yrityksen

arvon jakautumista konkurssissa on mallitettu tältä pohjalta.

Optimaalisen kontrollin alalajeiksi voidaan tul- kita jatkuva kontrolli (tyypillisesti prosessipa- rametrien kontrollia), singulaarikontrolli (frak- taalin kulun estäminen), impulssikontrolli (hyppäyttäminen), ja optimaalinen pysäytys (esim. option toteuttaminen). Ongelman luon- ne määrää minkä tyyppinen kontrolli on opti- maalinen. Väitöskirjassani sovellan näistä kol- mea jälkimmäistä.

Tuloksia

Väitöskirjassani esitän useita malleja joissa yri- tyksen perusongelmana on sen riskipuskurina toimivan oman pääoman optimaalinen hallin- ta. Tälle pääomalle on lainsäätäjän asettama toimialasta riippuva minimivaade (esimerkiksi pankki). Pääomavarannon kehitys riippuu yri- tyksen tuotantotoiminnan kannattavuudesta, johon vaikuttavat tuotantotoiminnassa realisoi- tuvat shokit. Tuotannon sopeuttaminen shok- keihin ei ole mahdollista, joten yrityksen pri- määri suojautumismekanismi on sen pääoma- puskuri. Pääomavarannon ehtymisen oletetaan johtavan yrityksen toiminnan loppumiseen.

Johdon on mahdollista hakea pääomamarkki- noilta lisäpääomaa osakeannein, mutta näihin liittyy kustannuksia, määrärajoituksia tai viipei- tä. Johto maksimoi yrityksen nettopääomanpa- lautusten nykyarvoa valitsemalla optimaalisen osingonmaksu- ja osakeantipolitiikan.

Seuraavassa on yhteenveto tuloksistani op- timaalisista osinko- ja osakeantipolitiikoista:

1) osinkojen tehtävä on palauttaa pääoma omistajien parhaaseen käyttöön yrityksistä joiden kumuloituneet voitot ovat kasvatta- neet pääomakantaa yli kriittisen tason.

335 S a m u P e u r a

Tämä taso riippuu yrityksen kassavirran luonteesta ja osakeanteihin liittyvistä kus- tannuksista ja rajoituksista. Osingonmak- sun kriittinen taso alenee kun osakeantien kustannus laskee tai niihin liittyvät muut rajoitteet lievenevät.

2) osakeanteja on optimaalista toteuttaa yri- tyksen oman pääoman laskiessa alle kriitti- sen tason, joka riippuu yrityksen kassavir- ran luonteesta ja osakeanteihin liittyvistä kustannuksista ja rajoituksista. Jos kustan- nukset tai rajoitteet ovat riittävän korkeat, ei osakeanteja kannata toteuttaa. Johdan kriittisiä arvoja kustannustasoille joiden alittuessa osakeanteja kannattaa toteuttaa.

3) optio hankkia lisäpääomaa kasvattaa yrityk- sen arvoa, sillä osakeanti voi estää peruslii- ketoiminnaltaan kannattavan yrityksen kaa- tumisen tilapäiseen kannattavuusshokkiin.

Optio hankkia lisäpääomaa on arvokkain yrityksille joiden pääomataso on optimaa- lisen osingonmaksutason alapuolella, mut- ta silti huomattavasti likvidaatiotason ylä- puolella. Näin erityisesti jos pääomanhan- kinta-prosessiin liittyy huomattava viive, jolloin prosessin käynnistäminen ei takaa yrityksen suoriutumista yli prosessiin kulu- van ajan.

4) mittavan oman pääoman puskurin ylläpito on vaihtoehtoista riskienhallintaa, jos yri- tyksen ei ole mahdollista lyhyellä tähtäimel- lä kontrolloida tuotantotoimintansa riskejä tai suojata niitä esim. finanssijohdannaisil- la. Vaikka tuotantotoiminnan riskien suo- jaaminen olisi mahdollista, on pääomapus-

kurien ylläpito silti optimaalista jos suojau- tumiseen liittyy kustannuksia. Epätäydelli- sillä markkinoilla rahoitus-, voitonjako-, ja riskienhallintapäätökset ovat vuorovaikut- teisia, ja muutokset yhden kustannuksissa vaikuttavat optimaaliseen politiikkaan kaik- kien osalta.

Esitän yhdessä esseessä ylläkuvattuun ajat- teluun pohjautuvan numeerisen kehikon pank- kien pääomituksen analysointiin. Tutkin tällä erityisesti stokastisesti vaihtelevan minimipää- omavaateen vaikutuksia tarvittavien pääoma- puskureiden kokoon. Sovellus on ajankohtai- nen pankkien uudistuvan (Basel II) vakavarai- suuskehikon vuoksi, jonka toteutuessa pankin minimipääomavaade voi vaihdella pankin asiakkaiden luottokelpoisuuden liikkuessa suh- dannetilanteen mukaan.

Väitöskirjani sisältää myös etäisesti muu- hun kokonaisuuteen liittyvän esseen jossa laa- jennetaan klassista Mertoninmallia yrityslaino- jen hinnoitteluun. Malli perustuu oletukselle että vakuuden arvo ja yrityksen konkurssito- dennäköisyys eivät ole täydellisesti (lokaalisti) korreloituneita, mikä mahdollistaa esim. ulko- puoliseen takaajaan liittyvän vakuusriskin huo- mioon ottamisen yrityslainojen hinnoittelussa.

Mallilla on mahdollista kvantifioida vakuuden arvoa kuvaavien parametrien vaikutus odotet- tuun luottotappioon konkurssitilanteessa. Näi- tä estimaatteja tarvitaan mm. pankkien Basel II vakavaraisuuslaskentamallin kehittyneissä versioissa.