Kauppaluottoerien käyttö omistaja-arvon lisäämiseksi

(1)

Kauppatieteiden laitos

KAUPPALUOTTOERIEN KÄYTTÖ OMISTAJA-ARVON LISÄÄMISEKSI

Pro gradu -tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Juuso Jokinen 20.04.2020

(2)

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Laskentatoimi ja rahoitus

Jokinen, Juuso E. J.: Kauppaluottoerien käyttö omistaja-arvon lisäämiseksi. Usage of trade credit to increase shareholder value.

Pro gradu -tutkielma, 77 sivua

Tutkielman ohjaaja: KTT Markus Mättö Huhtikuu 2020

Avainsanat: kauppaluotto, osaketuotto, oman pääoman tuotto, omistaja-arvo, käyttöpääoma

Kauppaluotolla tarkoitetaan velaksi myymistä, jolloin tuotteen tai palvelun toimitus eroaa mak- susuorituksesta. Kauppaluoton käyttöön vaikuttavia tekijöitä on tutkittu aiemmassa kirjallisuudessa laajalti. Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, onko kauppaluottoerien käytöllä vaikutusta osakkeenomistajien arvon lisäämiseksi. Omistaja-arvoa mitataan tutkimuksessa osakkeen vuo- situotolla ja yrityksen oman pääoman tuotto ROE%-tunnusluvulla. Aineisto koostuu 190 poh- joismaalaisesta pörssiyrityksestä vuosilta 2010–2018. Aineisto on kasattu Amadeus -tietokan- nasta ja tutkimusmenetelmänä käytetään lineaarista regressiota.

Aikaisemmissa tutkimuksissa on käsitelty kauppaluoton vaikutuksia yritysten talouteen ja osa- kekursseihin, mutta pohjoismaalainen aineisto on ollut pörssiyritysten osalta niukasti esillä.

Tutkimuksessa vahvistetaan aiempia havaintoja kauppaluotosta ja laajennetaan kirjallisuutta pohjoismaisella datalla. Tutkimusta motivoi aiemmassa kirjallisuudessa todennetut teoriat yrityksen markkinavoimasta, käyttöpääoman investoinneista ja informaation asymmetriasta. Näi- den pohjalta on myös rakennettu tutkimuksen hypoteesit, jotka osaltaan selittävät tutkimuksessa saavutettuja tuloksia.

Tutkimuksessa havaittiin, että ostovelkojen käytöllä on positiivinen yhteys yrityksen osaketuottoon sekä oman pääoman tuottoon. Myyntisaamisten osalta tilastollista merkitsevyyttä ei havaittu. Kun kauppaluottoerien käyttöä verrattiin toisiinsa, havaittiin että enemmän ostovelkoja suhteessa myyntisaamisiin käyttävät yritykset saavuttivat korkeamman oman pääoman tuoton sekä korkeamman osaketuoton tarkastelujaksolla. Yritysjohdolla saattaa olla mahdollisuus kasvattaa omistaja-arvoa panostamalla käyttöpääoman hallinnassa ostovelkojen käyttöön.

Yrityksen markkinavoima saattaa selittää tutkimuksen tuloksia. Markkinavoimaltaan vahvemmat yritykset voivat nostaa toimittajiltaan ostovelkaa, mutta niiden ei tarvitse itse jakaa maksuaikaa omille ostajilleen. Yritys pääsee tällöin hyödyntämään halpaa ostovelkarahoitusta ja vä- hentämään investointiaan käyttöpääomaan, mikä voi parantaa yrityksen kannattavuutta, vapauttaa pääomaa investointeihin ja kasvattaa oman pääoman tuottoa. Kauppaluoton myöntäminen saattaa myös sisältää yritysten välistä sisäpiiritietoa, jota asymmetrisen informaation teorian mukaan ei olla vielä hinnoiteltu yrityksen osakekurssiin. Markkinavoiman ja kannatta- vuushyödyn lisäksi, realisoituessaan markkinoille positiivinen sisäpiiritieto saattaa nostaa yrityksen osakekurssin arvostusta.

(3)

1.1 Tutkimuksen aihe ja tausta ... 4

1.2 Tutkimuksen tavoitteet, ongelma ja rajaukset ... 5

2. KAUPPALUOTOT TEORIAN NÄKÖKULMASTA ... 8

2.1 Kauppaluotto osana käyttöpääomaa ... 8

2.2 Kauppaluoton määrittely ... 10

2.3 Kauppaluottojen käyttö ... 13

2.4 Kauppaluoton käytön motiiveja teorian pohjalta ... 16

2.4.1 Vaihtoehtoinen rahoitus pankkilainalle ... 16

2.4.2 Ostovelkojen käytön motiiveja ... 19

2.4.3 Myyntisaamisten käytön motiiveja ... 20

3. KIRJALLISUUSKATSAUS KAUPPALUOTON VAIKUTUKSISTA ... 24

3.1 Kauppaluoton vaikutus yritysten talouteen ... 24

3.2 Kauppaluoton vaikutus osaketuottoon ... 27

3.3 Kauppaluoton mahdollisia rajoitteita ... 31

4. AINEISTO JA TUTKIMUSMENETELMÄT ... 34

4.1 Tutkimusmenetelmät ... 34

4.2 Hypoteesit ... 37

4.3 Aineiston rajaus ... 40

4.4 Tutkimusmuuttujat ... 42

4.4.1 Osaketuotto ja oman pääoman tuotto ... 42

4.4.2 Ostovelat ja myyntisaamiset ... 43

4.4.3 Kontrollimuuttujat ... 45

4.5 Aineiston yhteenveto ja regressiomallit ... 48

5. TUTKIMUSTULOKSET ... 51

5.1 Korrelaatiot ... 51

5.2 Lineaarinen regressio ... 54

5.2.1 Ostovelkojen yhteys osaketuottoon ja oman pääoman tuottoon ... 54

5.2.2 Kauppaluottoerien vertailu ... 58

6. YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 65

LÄHDELUETTELO ... 71

(4)

1. JOHDANTO

1.1 Tutkimuksen aihe ja tausta

Kauppaluoton käytölle löytyy havaintoja jo 1700-luvulta; maailmaa meriteitse kiertävät kauppiaat tarvitsivat pääomaa retkiensä varusteisiin, mutta pääoma pystyttiin maksamaan vasta ret- ken päätyttyä. Pääomamarkkinat eivät tähän aikaan olleet yhtä kehittyneet kuin nykyään, joten kauppiailla ei ollut aina mahdollisuutta anoa lainaa ulkoiselta rahoittajalta. Kauppiaat turvau- tuivat ostamaan varusteensa velaksi ja sitoutuivat maksamaan velkansa kaupparetkensä päät- teeksi, joka saattoi kestää jopa yli vuoden. (Long, Malitz & Ravid 1993.) Vuosikymmenten aikana pääomamarkkinat ovat kehittyneet ja yrityksille on nykyään tarjolla enemmän rahoitus- vaihtoehtoja kuin koskaan aikaisemmin. Kauppaluotto eli velaksi ostajalle myyminen on kuitenkin jäänyt keskeiseksi osaksi liike-elämä ja on nykyään yleisin maksutapa yritysten välisessä kaupankäynnissä (Yujie 2014).

Kauppaluotto syntyy, kun tuotteen tai palvelun toimitus ja maksu eroavat toisistaan, maksun tapahtuessa yleensä myöhemmin. Myyjä kirjaa itselleen tapahtumasta myyntisaatavan, kun taas ostajalle aiheutuu samasta tapahtumasta ostovelkaa. Myyjällä on lähtökohtaisesti päätäntävalta siitä myöntääkö hän maksuaikaa. Ostajan vastuulle jää päätös siitä, maksaako hän velan ennen eräpäivää, eräpäivänä vai vasta eräpäivän jälkeen. Myyjän tulee arvioida maksuajan kannattavuutta, sillä myyjälle aiheutuu kauppaluoton myöntämisestä kuluja maksun viivästyessä.

Myyjä joutuu käyttämään resurssejaan ostajan luottoriskin arviointiin, velkasopimuksen valvo- miseen ja maksun perintään. (Mian & Smith 1992.) Suurimpana riskinä myyjälle on velkojen laiminlyönti eli luottoriski, jolloin koko maksusuoritus jää saamatta. Tästä huolimatta yritykset tietoisesti käyttävät kauppaluottoa osana myyntiään ja ostajat osana rahoitustaan. Maksujen vii- västymisen estämiseksi monissa kauppaluottosopimuksissa on sisällytetty käteisalennus, esimerkiksi 2 %. Jos velka maksetaan hyvissä ajoin ennen eräpäivää, ostajan on mahdollista saada 2 %:n alennus ostoksistaan. Tällä pyritään lyhentämään myyntisaamisten juoksuaikaa ja paran- tamaan myyjän likviditeettiä, kun saaminen saadaan muutettua käteiseksi.

(5)

Kauppaluottojen käyttöä on pyritty selittämään aiemmassa kirjallisuudessa ja teoriassa. Myy- jillä voi olla motiivi lisätä myyntiään ja houkutella asiakkaita edullisilla maksuajoilla (Cunat 2007), purkaa kustannuksia aiheuttavaa varastoaan (Bougheas, Mateut & Mizen 2009) tai harjoittaa hintaerottelua tarjoamalla edullista maksuaikaa haluamilleen asiakkaille (Pike, Cheng, Cravens & Lamminmaki 2005). Ostajan näkökulmasta kauppaluottoa voidaan ajatella yhdeksi rahoitusmuodoista; ostajan kassassa on velan eräpäivään saakka pääomaa, joka voidaan käyttää muihin hankintoihin. Ostajan motiiveja tarkasteltaessa on mietittävä, miksi ostaja valitsee ostovelan mieluummin kuin perinteisen pankkilainan. Ostovelkarahoitus on kausiluontoista ja se vaatii aina vastikkeen eli ostoksen mitä vasten velka myönnetään. Pankkilainaa taas voidaan nostaa aina tarvittaessa, jos yrityksen luottoluokitus sen sallii. Petersen ja Rajan (1995) ovat omassa tutkimuksessaan esittäneet, että ostovelkaan turvautuvat enemmän pienet ja nuoret yritykset, joiden on hankalampi saada pankkilainaa.

Aiemmassa kirjallisuudessa on kuitenkin havaittu, että ostovelkojen käyttöä suosivat myös suuret ja hyvin kannattavatkin yritykset (Bougheas ym. 2009; Mateut & Chevapatrakul 2018). Jos tällaiset yritykset vapaaehtoisesti käyttävät kauppaluottoja osana käyttöpääomansa hallintaa, on yrityksillä oltava jokin tavoiteltava hyöty kauppaluottojen käytöstä. Tämän hyödyn tulisi näkyä yritysten taloudellisia lukuja vertailtaessa, mikäli se on merkittävä. Koska ostovelat ja myyntisaamiset ovat saman tapahtuman kääntöpuolet, ostajan ja myyjän motiivit saman kauppaluot- totapahtuman käyttöön voivat olla eriävät. Tutkimuksessa perehdytään kauppaluoton käytön motiiveihin aiemman kirjallisuuden ja teorian kautta, sekä tarkastellaan, onko toisella kauppa- luottoerällä suurempi vaikutus yritysten taloudelliseen suoriutumiseen ja voiko yrityksen johto omilla päätöksillään suosia toista kauppaluottoerää.

1.2 Tutkimuksen tavoitteet, ongelma ja rajaukset

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää miten kauppaluottoerien käyttö vaikuttaa pohjoismaalais- ten pörssiyritysten osakkeenomistajien omistaja-arvoon. Omistaja-arvo on määritelty tutkimuksessa osakkeen vuosituoton ja oman pääoman tuoton ROE%:n kehitykseksi. Osakkeen kurssi- kehityksellä on suora vaikutus osakkeenomistajien varallisuuden kasvuun. Oman pääoman tuotto mittaa yrityksen kykyä luoda liikevoittoa osakkeenomistajien varallisuudella. Mitä vä- hemmän yritys tarvitsee muita rahoitusmuotoja tuloksen tekemiseen, sitä enemmän tuloksesta

(6)

jää omistajille. Omistaja-arvoon vaikuttaa moni muukin tekijä edellä mainittujen lisäksi, mutta tutkimuksen laajuuden ja fokuksen kannalta vuosituotto ja ROE% on valittu tarkasteltaviksi muuttujiksi. Omistaja-arvon tarkastelu perustuu yritysrahoituksen perinteiseen oletukseen siitä, että yritysten tulisi pyrkiä maksimoimaan omistajiensa varallisuutta. (Miglietta, Battisti & Gar- cia-Perez 2017.)

Tutkimuksessa tarkastellaan ostovelkoja ja myyntisaamisia yksittäisinä erinä, jonka jälkeen niiden vaikutuksia verrataan keskenään. Tutkimuksessa halutaan selvittää, onko toisella kauppa- luottoerällä suurempi vaikutus ja voiko näiden keskinäisellä suhteella olla merkitystä omistaja- arvoon. Ostovelat ja myyntisaamiset ovat kuitenkin saman tapahtuman vastakirjaukset. Omis- tajien etua ajavan yrityksen johdon tulisi teorian mukaan suosia toimintatapoja, jotka maksi- moivat omistajien varallisuutta. Jos kauppaluottoerien käytöllä on vaikutusta omistaja-arvoon, laadukkaan johdon tulisi mukauttaa käyttöpääoman hallintaansa tämän mukaisesti. (Aktas, Bodt, Lobez & Statnik 2012.) Johdon motiivit ovat kuitenkin moniulotteisemmat, mutta kauppaluottoerien käyttö voi olla johdolle tärkeä työkalu myös pidemmällä tähtäimellä. Aiempi kirjallisuus on löytänyt positiivisia vaikutuksia molempien kauppaluottoerien käytöstä. Tässä tutkimuksessa halutaan eriä vertailemalla testata, miten yritysjohto voisi suunnitella kauppaluoton käyttöään ja samalla kasvattaa osakkeenomistajien arvoa. Tutkimuskysymyksenä on voiko yri- tys lisätä lyhyen aikavälin kauppaluottoerien käytöllä osakkeenomistajien arvoa.

Tutkimus toteutetaan regressioanalyysinä käyttäen 190 pohjoismaalaisen pörssiyrityksen tilin- päätös- ja osakekurssidataa vuosilta 2010–2018. Kauppaluoton vaikutuksia pörssiyrityksiin on tutkittu paljon aiemmassa kirjallisuudessa, mutta tutkimukset ovat keskittyneet pääasiassa USA:han ja suurempiin Euroopan maihin. Pohjoismaissa kauppaluottojen käyttö on edellä mai- nittuja alueita vähäisempää ja pohjoismaalaisen kulttuurin takia kauppaluottojen merkitys saattaa olla vähäisempi. Pohjoismaille on Hofsteden kulttuuridimensioiden mukaan tyypillistä vält- tää epävarmuutta ja suosia lyhyempää aikahorisonttia. Molemmat ovat ominaisuuksia, joiden on nähty heikentävän kauppaluottojen käytön vaikutuksia. (Nam & Uchida 2019.) Tutkimuk- sessa halutaan testata, näkyykö kauppaluottojen mahdollinen positiivinen vaikutus Pohjois- maissa tästä huolimatta.

(7)

Tutkimuksessa esitellään ensin kauppaluottojen teoriaa ja tarkastellaan miten ne linkittyvät käyttöpää-oman hallintaan. Lisäksi tarkastellaan, miten kauppaluottoja hinnoitellaan ja mitkä ovat kauppaluoton käytön motiivit teorian näkökulmasta. Kolmannessa luvussa tarkastellaan aiempia tutkimuksia, joissa on selvitetty miten kauppaluottoerät linkittyvät yritysten taloudelliseen suoriutumiseen, kannattavuuteen ja osakekurssien kehitykseen. Neljännessä kappaleessa avataan tarkemmin tutkimuksen rajausta, hypoteeseja ja tutkimusmenetelmiä. Viides luku si- sältää regressioanalyysin avulla löydetyt tutkimustulokset ja niiden yhteyden aikaisempaan kir- jallisuuteen. Kuudennessa ja viimeisessä kappaleessa pohditaan kauppaluottojen käyttöä tutki- mustulosten perusteella, arvioidaan tutkimuksen luotettavuutta ja esitetään mahdollisia aiheita jatkotutkimuksille.

(8)

2. KAUPPALUOTOT TEORIAN NÄKÖKULMASTA

2.1 Kauppaluotto osana käyttöpääomaa

Kauppaluotto on yritysten välistä lyhytaikaista rahoitusta, jossa toimittaja (myyjä) antaa osta- jalleen mahdollisuuden maksaa tuotteet tai palvelut vasta toimituksen jälkeen (Tsurutaa & Uc- hida 2019). Kauppaluotto taas on osa yrityksen käyttöpääomaa, joka koostuu yrityksen lyhyt- aikaisista varoista ja veloista. Jensen ja Meckling (1976) määrittelevät käyttöpääoman kom- ponenteiksi käteisen, myyntisaamiset, varaston ja ostovelat. Laskennallinen nettokäyttöpääoma on varojen ja velkojen erotus, jossa myyntisaamisista ja varastosta vähennetään ostovelat ja mahdollinen lyhytaikainen verovelka (Brealey, Myers & Allen 2014). Käyttöpääomaa voidaan pitää yrityksen päivittäisen rahoituksen hallintana. Johto arvioi mikä on varaston optimaalinen taso, milloin myyntilaskut tulisi maksaa, mitä maksuaikoja omille asiakkaille annetaan ja miten yrityksen päivittäisestä toiminnasta saadaan sujuvaa minimoimalla kassassa tuottamattomana lojuvaa käteistä. Yrityksen johto yleensä haluaa maksaa omat ostovelkansa mahdollisimman myöhään ja periä asiakkaidensa saamiset mahdollisimman pian. (Alshammari 2018.)

Yrityksen arvoa maksimoivan johdon tulisi optimoida yrityksen käyttöpääoman määrää. Käyt- töpääoman tehokkaassa käytössä tulisi kiinnittää huomiota kahteen asiaan; kuinka paljon yrityksen varallisuudesta on kiinnitettynä käyttöpääomaan (käyttöpääoman investointi) ja kuinka nopeasti käyttöpääoman eriä voidaan muuttaa käteiseksi (käyttöpääoman kiertonopeus). Yli- investointi käyttöpääomaan eli nettokäyttöpääomassa varojen lisääminen voi seisauttaa yrityksen pääoman tilaan, jossa se ei tuota tai hanki itselleen korkoa. (Dhole, Mishra & Pal 2019.) Ali-investointi vapauttaa pääoman investointeihin mutta saattaa johtaa likviditeettiongelmiin, jolloin yritys joutuu mahdollisesti turvautumaan muihin kalliimpiin rahoitusmuotoihin ylläpi- tääkseen toimintaansa (Alshammari 2018). Käyttöpääoman määrän lisäksi yritysten tulisi mukauttaa käyttöpääoman kiertonopeutta eli sitä, kuinka kauan varat ovat kiinnitettynä käyttöpää- omaan esimerkiksi myyntisaamisina. Varojen nopea vapautuminen luo yritykselle likviditeettiä pienemmillä käteisvaroilla. (Dhole ym. 2019.) Hyvin hoidettu käyttöpääoma operoi optimaali- sella kassatasolla, kattaen omat velvoitteet asiakkaiden maksuvelvoitteilla. Yritysjohdon tulee- kin usein tasapainottaa korkeamman kannattavuuden (matala investointi) ja paremman likviditeetin välillä (korkea investointi) (Boisjoly, Conine & McDonald 2020).

(9)

Tehokkaalla käyttöpääoman hallinnalla on havaittu olevan positiivinen vaikutus yrityksen osakekurssin kehitykseen (Aktas, Crodi & Petmezas 2015; Dhole ym. 2019) ja yrityksen kannattavuuteen (Banos-Caballero, Garcia-Teruel & Martinez-Solano 2011). Rahoituksellisesti rajoit- tuneiden yritysten on hankalampi saada rahoitusta, joten ne joutuvat usein jättäytymään pois kannattavista investoinneista pääoman puutteen takia. Tehokkaalla käyttöpääoman hallinnalla tätä rajoittuneisuutta voidaan lievittää, kun yritys sisäisesti parantaa omaa pääoman käytön tehokkuutta. Käyttöpääoman hallinta mahdollistaa yrityksille lisäinvestointien tekemisen ilman ulkoista rahoituslähdettä, antaen yritykselle mahdollisuuden yritysarvon kasvattamiseen.

(Dhole ym. 2019.) Aktas ym. (2015) tutkimuksen mukaan yrityksillä on tapana yli-investoida käyttöpääomaansa, jolloin nettokäyttöpääoman pitkäkestoinen vähentäminen saattaa parantaa yrityksen tehokkuutta ja tuoda lisäarvoa yrityksen osakkeenomistajille.

Käyttöpääoman hallintaa pidetään yleensä lyhyen aikavälin toimintona. Käyttöpääoman erät kiertävät taseessa monta kertaa vuodessa ja käyttöpääoman hallinnan päätökset ovat nopeasti toteutettavissa, vahvistaen lyhyen aikavälin näkemystä. Yritysten päivittäisen toiminnan kannalta käyttöpääoma onkin lyhytkestoista ja kattaa noin 60 % yritysjohdon päivittäisistä toimista (Alshammari 2018). Chauhan (2019) tutkimuksen mukaan yrityksillä on kuitenkin pidemmän aikavälin motiivi omassa käyttöpääoman hallinnassaan. Käyttöpääoman erillä ei siis haettaisi pelkästään lyhyen aikavälin myynnin lisäystä tai hetkellistä rahoitusvajeen täyttöä. Yritykset saattavat pitää yllä samanlaista käyttöpääoman hallintaa jopa yli 15 vuoden ajan. Chauhan (2019) mukaan yritysten käyttöpääomaan liittyvien päätösten motiivit perustuvat yrityksen lii- ketoimintaan ja kilpailuetuihin. Käyttöpääomaan sitoutuminen voi tällöin olla osa yrityksen pitkän aikavälin strategiaa. Boisjoly ym. (2020) mukaan suuremmat yritykset korostavat käyt- töpääoman pitkäaikaisia vaikutuksia pienempiä yrityksiä enemmän. Heidän tutkimuksessaan S&P 500 -indeksin yritykset pitäytyvät selkeästi tietyssä käyttöpääoman hallintatavassaan jopa yli 20 vuoden ajan. Boisjoly ym. (2020) tulokset mukailevat Chauhan (2019) näkemystä siitä, että muutokset käyttöpääoman hallinnassa eivät olisi lähtöisin hetkellisestä rahoitusvajeesta.

(10)

2.2 Kauppaluoton määrittely

Kauppaluotot voidaan karkeasti jaotella kahteen käytäntöön: Kauppaluotot voidaan karkeasti jaotella kahteen käytäntöön: nettomääräisiin ja käteisalennussuorituksiin. Nettomääräisissä maksu suoritetaan kokonaisuudessaan eräpäivänä ja ostajalle annetaan esimerkiksi 30 päivän maksuaika. Käteisalennussuorituksissa maksulle on ennen eräpäivää asetettu ennakkoon sovittu alennusprosentti ostosummasta. Tällöin ostaja saa esimerkiksi 2 % alennuksen ostosummasta, jos maksu suoritetaan 10 päivän kuluessa ostotapahtumasta. Jos käteisalennusta ei käy- tetä, luotosta tulee tavallinen nettomääräinen suoritus eräpäivänä. Käteisalennussuoritus koostuu siis käteisalennusprosentista, käteisalennusperiodista sekä eräpäivästä. Käteisalennussuori- tukset merkitään sopimuksissa usein muodossa alennusprosentti/alennusperiodi netto eräpäivä.

Aiemmin mainittu esimerkki ilmoitettaisiin siis muodossa 2/10 netto 30. (Lee & Rhee 2011.) Ostovelkojen maksuaika sopimuksissa on tavallisesti 14–90 päivää.

Kuviossa 1. on esitetty kauppasuorituksiin liittyvät maksuvaihtoehdot. Prepayment viittaa en- nakkomaksuun ennen tavaran toimitusta, cash on delivery viittaa maksun samanaikaisuuteen ja postpayment kuvaa kauppaluoton käyttöä. Payment due if discount taken on käteisalennuspe- riodin eräpäivä, jonka jälkeen kauppaluotto muuttuu nettomääräiseksi (payment due on net date).

Kuvio 1. Kauppaluoton maksuvaihtoehdot (Ng, Smith & Smith 1999)

(11)

Kauppaluotossa ei yleensä ole käytössä rahoituskorkoa. Nettomääräisissä suorituksissa ei ole väliä maksaako laskun heti ensimmäisenä lainapäivänä vai vasta eräpäivänä, maksettava summa on silti sama. (Lieberman 2017.) Kuitenkin ostoveloille, joissa on käytössä käteisalen- nus, voidaan laskea rahoituksen vaihtoehtoiskustannus. Tässä laskennassa käteisalennusta voidaan pitää korottomana velkasummana. Jos ostaja ei käytä käteisalennusta hyväkseen, maksun pitkittämisen vaihtoehtoiskustannukseksi muodostuu menetetty käteisalennus, jolloin eräpäi- vänä maksettava summa on suurempi kuin käteisalennettu summa. Ostaja ikään kuin ”maksaa”

pidemmästä maksuajasta eli normaalien lainojen tapaan viivästyttää maksua korkoa vasten.

(Ng, Smith & Smith 1999.)

Käteisalennettuja kauppaluottoja voidaan hinnoitella kaavalla:

{( 100

100 − 𝑘ä𝑡𝑒𝑖𝑠𝑎𝑙𝑒𝑛𝑛𝑢𝑠%)

360

𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜𝑠𝑢𝑜𝑟𝑖𝑡𝑢𝑘𝑠𝑒𝑛 𝑒𝑟ä𝑝ä𝑖𝑣ä−𝑘ä𝑡𝑒𝑖𝑠𝑎𝑙𝑒𝑛𝑛𝑢𝑘𝑠𝑒𝑛 𝑒𝑟ä𝑝ä𝑖𝑣ä− 1}

Kaavan tuloksena saamme kauppaluoton implisiittisen eli johdetun rahoituskoron. Aikaisem- massa esimerkissä 2/10 netto 30 tämä implisiittinen rahoituskorko eräpäivänä 30 olisi 43,9 %.

Jos ostovelka maksetaan ennen nettoeräpäivää, implisiittisen koron osuus kasvaa, sillä saman alennusprosentin menetys vaihdetaan lyhyempään aikajaksoon. Jos edellä mainittu esimerkki maksetaan ostovelan 17. päivänä, kuitenkin käteisalennuksen jälkeen, implisiittiseksi koroksi muodostuisi 182,64 %.

{( 100

100 − 2% )

¹⁷⁻¹⁰³⁶⁰

− 1} = 182,64%

Kuvio 2. on esitetty saman esimerkin korkovaihtoehdot eri maksupäivinä, kun käteisalennuk- sesta on luovuttu. Kuviosta voidaan havaita, että mikäli yritys luopuu käteisalennuksen mah- dollisuudesta, kannattaa yrityksen maksaa velka vasta eräpäivänä. Samaa logiikkaa voidaan hyödyntää myös käteisalennusta edeltävään aikaperiodiin. Jos yritys aikoo käyttää käteisalen- nuksen, kannattaa maksu suorittaa vasta käteisalennuksen eräpäivänä. Sitä edeltäviä päiviä

(12)

voidaan ajatella korottomana nettomääräisenä luottona. Käteisalennus näyttää yritykselle kus- tannustehokkaammalta vaihtoehdolta, sillä maksettava velkasumma on alennuksen verran pienempi. Siitä huolimatta Niskanen ja Niskanen (2006) havaitsivat, että pienistä suomalaisista yrityksistä vain 70 % käyttää käteisalennuksen hyväkseen, 20 % käyttää alennuksen joskus ja 10 % ei käytä alennusvaihtoehtoa koskaan hyväkseen. Lisäksi ostovelkojen suhde taseeseen on suurempi niillä yrityksillä, jotka käyttävät alennuksen toisinaan (14,4 % taseesta) tai eivät koskaan (16,2 % taseesta), kuin yrityksillä, jotka käyttävät alennuksen aina (6,8 % taseesta). Bur- kart, Ellingsen ja Giannetti (2005) havaitsivat omassa tutkimuksessaan, että vain 20 % amerik- kalaisista yrityksistä edes tarjosi käteisalennuksen mahdollisuutta.

Kuvio 2. Ostovelan implisiittinen korko maksupäivän suhteen käteisalennuksen jälkeen

0,00%

500,00%

1000,00%

1500,00%

2000,00%

2500,00%

3000,00%

3500,00%

4000,00%

10 15 20 25 30 35

Implisiittinen korko

Maksupäivä

Ostovelan implisiittinen korko 2/10 netto 30

(13)

2.3 Kauppaluottojen käyttö

Suurin osa yritysten transaktioista rahoitetaan velalla. Yujie (2014) esittää, että yli 80 % isobritannialaisten yritysten välisistä kaupoista on toteutettu luotolla. Kauppaluoton osuus näissä transaktioissa on huomattava. Yhdysvaltain keskuspankin vuonna 1986 teettämän tutkimuksen mukaan kauppaluottojen kokonaissumma ylitti yritysobligaatioiden kokonaismäärän (Lee &

Stowe 1993). Kauppaluoton määrä vaihtelee hieman eri ajanjaksojen ja lähteiden mukaan. Esi- merkiksi Garcia-Teruel ja Martinez-Solano (2009) mukaan kauppaluottojen osuus isobritannialaisten yritysten kokonaisvelasta on 41 %, amerikkalaisissa yrityksissä sama lukema on 35 %.

Biais ja Gollier (1997) tutkimuksessa Nasdaqin yritysten velasta 26 % on ostovelkaa muille yrityksille. Elliehausen ja Wolken (1993) tutkimuksen mukaan kauppaluoton osuus pienten yritysten kokonaisvelasta on 20 % ja suurissa yrityksissä 15 %. Lyhytaikaisena rahoitusmuotona kauppaluotto on kuitenkin eniten käytetty rahoituslähde. 70 % isobritannialaisten yritysten ly- hytaikaisesta velasta on kauppaluottoa (Kohler, Britton & Yates 2000). Kokonaisvarallisuu- desta kauppaluoton osuus vaihtelee 15 %–20 % välillä, riippuen mittaustavasta (Lieberman 2017). Rajan ja Zingales (1995) osaavat antaa tarkemman arvoin 1990-luvun tasosta, jolloin he havaitsivat kauppaluottojen osuudeksi kokonaisvarallisuudesta 17,8 %.

Edellä mainituissa prosenttiluvuissa on havaittavissa hajontaa, sillä kauppaluoton käytössä on suurtakin vaihtelua eri maiden, toimialojen ja vuosien välillä. Kauppaluoton myöntäminen on mahdollista vain, jos yritysten välillä tapahtuu liiketoimintaa. Siksi on luonnollista, että kauppaluoton käyttö linkittyy tavaroiden ja palveluiden vaihdantaan, sekä yleiseen makrotason ak- tiviteettiin (Ferrando & Mulier 2013). Kuviossa 3. on esitetty kauppaluoton vuosittaisia pro- sentuaalisia muutoksia siitä, miten ne korreloivat euroalueen talouskasvuun ja muuhun lyhyt- aikaiseen velkaan. Datapisteet on mitattu aina neljän edellisen kvartaalin keskiarvon ja niitä edeltäneiden neljän kvartaalin keskiarvon erotuksena. Positiivinen arvo tarkoittaa prosentuaa- lista kasvua viime kvartaaleihin verrattuna ja negatiivinen arvo vähennystä. Kuviosta voidaan nähdä, että kauppaluoton käytöllä näyttäisi olevan positiivinen korrelaatio talouskasvun kanssa.

(14)

Kuvio 3. Kauppaluoton määrän suhteessa BKT:hen (Ferrando & Mulier 2013).

Kuviosta voidaan havaita kaksi erityisesti huomioitavaa ajankohtaa: vuosituhannen vaihteesta alkanut pörssiromahdus ja sitä seurannut osakemarkkinoiden lasku sekä vuonna 2008 käynnis- tynyt finanssikriisi. Molemmissa tapauksissa kauppaluottojen määrä kääntyi laskuun mukaillen argumenttia, jonka mukaan kauppaluottojen käyttö korreloi taloussyklien kanssa. Kuviossa on kuitenkin tärkeää kiinnittää huomiota kauppaluoton ja lyhytaikaisen pankkilainan suhteeseen.

Nam ja Uchida (2019) tutkivat finanssikriisin vaikutuksia kauppaluottojen käyttöön ja yritysten arvostuksiin. Heidän mukaansa finanssikriisissä, ja yleisesti talousshokissa, niin sanotun tavallisen pankkilainan saanti muuttuu hankalammaksi. Heidän havaintojensa mukaan tiukentunut rahoituksen saanti ajaa yrityksiä sopeuttamaan lyhytaikaista ja helpommin muokattavissa ole- vaa kauppaluottoa turvatakseen likviditeettinsä. Ainakin datan valossa tämä sopeuttaminen toimi, sillä Nam ja Uchida (2019) tulosten mukaan kauppaluoton lisääminen lievensi finanssikriisin negatiivisia vaikutuksia yritysten arvoihin ja mahdollisti yrityksille joustavammat inves- tointimahdollisuudet. McGuiness, Hogan ja Powell (2017) löysivät vastaavia tuloksia, joiden mukaan yhden standardipoikkeaman lisäys kauppaluoton määrään paransi 21 % yrityksen mah- dollisuuksia välttyä taloudelliselta ahdingolta finanssikriisissä.

Kauppaluoton käytön ajallista hajontaa voidaan selittää myös myyntisyklien kautta. Heikenty- nyt kysyntä voi ajaa yrityksiä käyttämään enemmän kauppaluottoa ylläpitääkseen omaa myyn- tiään. Myyjät lisäävät tällöin myyntisaatavien käyttöä houkutellakseen asiakkaita ostamaan joustavammilla maksutavoilla (Bougheas ym. 2009). Syklin kääntyessä laskevaksi, yritykset

(15)

saattavat kuitenkin kohdata likviditeettiongelmia. Ostajille tämä voi tarkoittaa kiristynyttä rahoituksen saantia, jota yritetään torjua joustavammalla ostovelkojen muutoksella. (Ferrando &

Mulier 2013.) Ostajien likviditeettiongelmat saattavat myös luoda tilastollisen harhan, jossa myyntisaatavat eivät kirjaudu pois yritysten taseilta, kun ostajat joutuvat viivyttämään maksu- suorituksiaan (Grau & Reig 2018). Myyjät eivät vähentyneen kysynnän kynnyksellä ole halukkaita alentamaan hintojaan, joten ne pyrkivät piristämään myyntiään tarjoamalla ostovelkaa, joka on käytännössä hinnan alennusta (Yujie 2014).

Yritysten toimialalla on myös vaikutus kauppaluoton määrään. Niskanen ja Niskanen (2006) tutkivat kauppaluottojen käyttöä suomalaisella datalla. Heidän aineistossaan teollisuusyritysten kauppaluoton käyttö suhteessa taseeseen oli keskimäärin 6,1 % ostoveloille ja 9,7 % myynti- saamisille. Vähittäiskauppiaat käyttivät keskimäärin 16 % ostovelkaa ja 8,1 % myyntisaami- sille, tukkukaupoille samat luvut olivat 23 % ja 24,1 %. Lukujen valossa perustuotannossa kauppaluottoa käytettäisiin vähemmän kuin pidemmälle jalostettujen tuotteiden myynnissä.

Yritysmyynnissä velaksi myynti näyttäisi olevan myös yleisempää. Burkart ym. (2005) havaitsivat omassa tutkimuksessaan, että palvelun tarjoajat ja monimutkaisten tuotteiden myyjät käyt- tävät huomattavasti enemmän kauppaluottoa kuin standardoitujen tuotteiden myyjät. Heidän mukaansa kauppaluoton käyttö yleistyy, jos myytävää tuotetta ei voi käyttää muuhun tarkoi- tukseen eli mitä personoidumpi tuote tai palvelu on, sitä vaikeampaa sitä on myydä eteenpäin.

Abdulla, Dang ja Khurshed (2017) mukaan pörssiyritykset käyttävät vähemmän kauppaluottoa kuin vastaavat yksityisessä omituksessa olevat yritykset. Suuremmille yrityksille muun rahoituksen saanti voi olla helpompaa, jolloin niiden ei tarvitse tukeutua kauppaluottoon rahoittaak- seen toimintaan. Kirjallisuudessa paljon käytetty oletus on, että pienemmät yritykset käyttäisi- vät enemmän kauppaluottoa, sillä niille pankkilainan saaminen on hankalampaa ja kalliimpaa.

Pankin on hankalampi arvioida pieniä yrityksiä, joilla ei ole niin sanottua track recordia omasta suoriutumisestaan. Pienet yritykset ovat myös alttiimpia markkinasykleille, jolloin pankki ko- kee ne riskisemmiksi sijoituksiksi. Tällöin pienten yritysten tulee rahoittaa toimintansa kauppaluotolla. (Petersen & Rajan 1997.) Abdulla ym. (2017) perustelivat löydöksiään samalla lo- giikalla. Heidän mukaansa pörssiyrityksistä on enemmän tietoa saatavilla, jolloin rahoittajien on helpompi arvioida tällaisia yrityksiä. Pörssiyrityksillä on myös pääsy pääomamarkkinoille, jolloin ne voivat alentaa kokonaispääomakustannuksiaan.

(16)

Kauppaluottojen käytössä on nähtävissä hajontaa myös maantieteellisesti. McGuiness ym.

(2017) tutkivat kauppaluottoja eurooppalaisella datalla 13 eri maasta ja suhteuttivat ostovelkojen ja myyntisaamisten käytön tasearvoon. Aineiston perusteella ostovelkojen käyttö vaihteli maittain 44 %:n ja 3 %:n välillä. Eniten ostovelkoja käyttäviä maita olivat Irlanti (44 %), Kreikka (44 %) ja Italia (30 %). Vähiten ostovelkoihin luottavia maita olivat taas Unkari (3 %), Suomi (12 %) ja Saksa (13 %). Myyntisaamisten puolella järjestys on hyvin samantyylinen.

Eniten myyntisaatavia käyttävät maat olivat Kreikka (49 %), Italia (37 %) ja Portugali (36 %) kun taas vähiten käyttäviä olivat Latvia (13 %), Suomi (16 %) ja Unkari (19 %). Nam ja Uchida (2019) tutkivat omassa aineistossaan 40 maan kauppaluottojen käyttöä. Eniten ostovelkoja käyttäviä maita olivat Italia (16,3 %), Etelä-Afrikka (15,6 %) ja Puola (15,2 %). Vähiten ostovelkoja taas oli Egyptissä (6,5 %), Perussa (6,6 %) ja Filippiineillä (6,6 %). Myyntisaamisia käyttivät eniten Ranska (22,7 %), Kreikka (22 %) ja Korea (21,7 %). Myyntisaamisia vähiten käyttivät Hong Kong (7,7 %) Peru (8,9 %) ja Filippiinit (11,1 %).

Maiden vertailussa voi havaita, että kauppaluotto on yleisempää Etelä-Euroopan maissa kuin esimerkiksi Suomessa. Nam ja Uchida (2019) perustelivat maiden eroja Hofsteden (2001) kult- tuuridimensioilla; kauppaluottojen käyttö on yleisempää kulttuureissa, joissa suositaan pidem- pää aikahorisonttia ja vältetään voimakkaasti epävarmuutta. Pohjoismaat sijoittuvat tällä jaot- telulla lyhyemmän aikavälin ja matalampaan epävarmuuden välttämiseen. Kulttuuridimensi- oissa matalan aikahorisontin kulttuurit korostavat perinteitä ja keskittyvät mieluummin nyky- hetkeen kuin huolehtivat tulevaisuudesta. Epävarmuutta vähän välttäville kulttuureille on tyy- pillistä pitää yllä voimakkaita käyttäytymisnormeja ja suhtautua muutoksiin varauksella.

2.4 Kauppaluoton käytön motiiveja teorian pohjalta

2.4.1 Vaihtoehtoinen rahoitus pankkilainalle

Kauppaluotto vaatii aina kahden osapuolen yhteisen sopimuksen. Toinen osapuoli haluaa rahoittaa kassanhallintaansa ostovelalla ja toinen osapuoli on valmis tarjoamaan tämän velan.

Aiemmin on esitelty ostovelkasopimuksia ja niiden käytön laajuutta eri yrityksissä ja eri aika- jaksoina. Miksi ostovelkoja sitten myönnetään? Akateeminen kirjallisuus on yrittänyt selittää kauppaluoton käyttöä erilaisilla teorioilla. Miksi jotkin yritykset valitsevat lyhytaikaisen

(17)

rahoituksen pidemmän ja ennustettavamman pankkilainan sijaan, ja miksi jotkin yritykset suostuvat tarjoamaan tätä lainaa, vaikka se tarkoittaa heille viivästyneitä kassaan maksuja.

Paljon tutkittu aihe kauppaluoton käytön selittävänä teoriana on ollut, että yritykset käyttävät kauppaluottoja pankkilainan korvikkeena. Teorian mukaan ostovelkojen käyttö on yleisempää yrityksissä, jossa tavallisen pankkilainan saatavuus on heikompaa tai saatavilla olevassa rahoi- tuksessa on tavallista korkeampi korkopreemio (Petersen & Rajan 1995). Tällaisia yrityksiä ovat esimerkiksi nuoret ja pienet yritykset sekä yritykset, joilla on heikko luottoluokitus. Li- säksi tähän voi vaikuttaa ulkopuolisten rajoittajien mielikuva yrityksen uskottavuudesta. (Nis- kanen & Niskanen 2006). Kauppaluoton määrään vaikuttaa siis oleellisesti yrityksen ja pankin välinen suhde. Heikot pankkisuhteet lisäävät kauppaluoton käyttöä yrityksissä, samoin jos yritys on toistuvasti saanut kielteisen lainapäätöksen pankilta. (Danielson & Scott 2004.) Miksi muut yritykset ovat valmiita lainaamaan tällaisille yrityksille, jos edes pankit eivät ole siihen halukkaita? Ostovelan myöntäjä on todennäköisesti itse rahoittanut toimintaansa pankkilainalla ja sen tulee huolehtia myös omasta rahoituksestaan. Muiden yritysten tulisi siis olla pankkeihin verrattuna rajoittuneempia lainaajia. (Biais & Gollier 1997.)

Tätä jonkinasteista ristiriitaa on selitetty informaation asymmetrian teorialla. Teorian mukaan yrityksen omistajat ovat aina tietoisempia oman yrityksensä tilasta kuin ulkopuoliset toimijat.

Mitä hankalampi yritystä on arvioida, sitä korostuneempi on omistajien ja ulkopuolisten toimi- joiden ero informaatiossa esimerkiksi pienten yritysten kohdalla, joilla ei ole vielä historiallista dataa. (Niskanen & Niskanen 2006.) Biais ja Gollier (1997) esittävät, että asiakassuhteessa olevilla yrityksillä on sisäpiiritietoa toisistaan. Näiden yritysten välillä on lievempi informaation asymmetrinen muuri kuin yrityksen ja pankin välillä. Tällaisessa tilanteessa myyjällä on tiedol- linen etulyöntiasema ulkopuoliseen pankkiin nähden. Pankki voi tällöin evätä yritykselle rahoituksen sillä se ei osaa tai pysty arvioimaan yrityksen liiketoiminnan tilaa oikein, kun taas asiakassuhteen myyjäyritys pystyy arvioimaan liiketoimintaa yritysten toisilleen jakaman tiedon avulla.

(18)

Informaatioedun lisäksi myyjä ja ostaja voivat arvioida toisiaan rutiininomaisessa kommuni- koinnissa. Osapuolet voivat kauppasuhteessa esimerkiksi vierailla toistensa luona, jolloin he voivat jakaa tietoa yritystensä tilasta, joka ei ulkopuolisille sijoittajille olisi saatavilla. Myyjä voi saada tietoa ostajan taloudellisesta tilanteesta suoraan tilausmääriä arvioimalla. (Ng ym.1999.) Myyjä voi tämän tiedon pohjalta myöntää tai olla myöntämättä ostovelkaa, mikäli myyjä näkee liiketoiminnassa positiivisen kanssavirran. Myyjän motiivina velan myöntämi- selle voi olla myynnin kasvattaminen, mikä ei onnistuisi jos tuotteita ei voitaisi myydä velaksi rahoituksellisesti rajoittuneille asiakkaille. (Bougheas ym. 2009.)

Yritysten välillä ei pelkästään ole parempaa pääsyä asiakkaidensa tietoihin ja luottokelpoisuu- den arviointiin, vaan yritykset pystyvät tekemään sen halvemmalla ja usein tarkemmin kuin pankit (Yujie 2014). Myyjällä on helpompi pääsyy asiakkaansa tietoihin, jolloin tiedon hank- kimiseen käytetään vähemmän aikaa. Osa tarvittavasta tiedosta on saatettu jo jakaa aikaisemmin kauppasuhteessa, jolloin luottokelpoisuutta ei tarvitse lähteä arvioimaan täysin puhtaalta pöydältä. Pankkien tapauksessa tilanne on toinen, sillä pankilla ei välttämättä ole yhtään aiem- paa aineistoa arvioitavasta yrityksestä. Kauppaluoton myöntäjällä on myös pankkia vähemmän valvottavia yrityksiä. Pankilla on suuri määrä asiakkaita, joiden luottokelpoisuutta sen tulee valvoa, mikäli pankki haluaa hallita omaa riskitasoaan. Kauppaluoton myöntäjällä taas saattaa olla vain muutama asiakas, jolle se on myöntänyt ostovelkaa. Myyjä voi hallita pienempää asia- kaskuntaa tehokkaammin ja pienemmillä kustannuksilla. Pankille saattaa olla kannattavampaa keskittyä luotottamaan suurempia yrityksiä ja olettaa, että nämä suuremmat yritykset jakavat ostovelkaa omille asiakkailleen. Näin pankilla on epäsuora linkki antaa lainaa myös pienem- mille yrityksille ilman lisääntyneitä valvontakustannuksia. Pankin tarvitsee myös kantaa vä- hemmän luottoriskiä koska sen ei tarvitse vastata asiakkaidensa kauppaluotoista. (Jain 2001.)

Kauppaluottojen käyttö voi myös lisätä pankkilainan käyttöä. Biais ja Gollier (1997) esittävät, että jos toinen yritys suostuu luotottamaan omia asiakkaitaan menestyksellisesti, tämä voi antaa pankille paremman kuvan asiakkaista, joille se ei aiemmin ole myöntänyt lainaa. Jos luototet- tava yritys saa kauppaluottoa muilta yrityksiltä ja suoriutuu velvoitteistaan, antaa tämä pan- keille viitteitä, että tässä yrityksessä on jotain positiivista informaatiota, mistä pankki ei aiemmin ole ollut tietoinen. Yritykset arvioivat keskenään luottokelpoisuutta jakamillaan tiedoilla ja monitoroivat velkasuhdetta pankkia pienemmillä kustannuksilla. Pankki pääsee hyötymään

(19)

tästä kauppaluoton myöntämisessä tapahtuvasta tiedon vaihdosta. Kauppaluoton käyttö saattaa siis pienentää informaation asymmetriaa, vaikka itse pankkisuhteita ei aktiivisesti yritettäisi parantaa. Agostino ja Trivieri (2014) tutkivat kauppaluottojen ja pankkilainan yhteyttä italialai- sella aineistolla ja vahvistivat positiivisen korrelaation Biais ja Gollier (1997) hypoteesin mukaan.

2.4.2 Ostovelkojen käytön motiiveja

Kauppaluoton käyttöön voi olla myös käytännön motiiveja, mitkä eivät liity vaihtoehtoisen rahoituksen etsimiseen. Kirjallisuudessa esiintyy käsite transaktioteoria, jonka mukaan kauppaluottojen avulla yritykset pystyvät säästämään kirjanpidon ja maksamisen kustannuksissa käyt- tämällä ennakkoon tiedettyä maksupäivää. Ferris (1981) tutki yritysten motiiveja alentaa transaktiokustannuksiaan kauppaluoton avulla. Ilman kauppaluottoa ostajan tulisi pitää ostoon vaadittava määrä pääomaa koko ajan käteisenä. Tämä käteinen on pois yrityksen tuottavam- mista investoinneista ja saattaa negatiivisessa korkoympäristössä jopa suoraan maksaa yritykselle (Demiralp, Eisenschmidt & Vlassopoulus 2019). Kauppaluotto mahdollistaa myös ostojen kokoamisen yhdeksi suuremmaksi maksuksi, jolloin maksamisesta aiheutuu vähemmän transaktiokustannuksia. Kauppaluotot vähentävät myös maksujen epävarmuuteen liittyvää ris- kiä. Maksujen jaksottaminen myyjän ja ostajan välillä luo ennustettavan kassavirran molem- mille osapuolille vähentäen epävarmuusriskiä ja siihen liittyviä kustannuksia.

Kauppaluottoa voidaan pitää implisiittisenä takuuna tuotteen laadusta. Ostajalla on mahdollisuus tutustua ostokseensa ja tarkistaa tuotteiden laatu ennen maksusuoritusta. Jos tuote ei ole odotusten mukainen, ostajalla on mahdollisuus pidättäytyä maksusta ja palauttaa ostettavat tuotteet. Ostajalla on maksun jälkeen laillinen mahdollisuus reklamoida ostamiensa tuotteiden laatupuutteista, mutta maksun takaisinperintä voi viedä aikaa ja olla yritykselle kalliimpaa.

Maksusta pidättäytymistä voidaan pitää ostajalle helpompana tuotetakuuna. Myyjän näkökul- masta kauppaluotto tarjoaa etuja laadun varmistamiseksi. Myyjällä on mahdollisuus tarjota tuotteilleen tavallista takuuta tai kauppaluoton mahdollistamaa implisiittistä takuuta. Kauppa- luotto on myyjälle helpoin tapa hoitaa reklamaatiotilanteet. Maineeltaan heikommilla yrityk- sillä saattaa olla jopa vaikeuksia luoda myyntiä tavallisella takuulla, jos ostajat uskovat, että myyjä ei aina kunnioita takuusopimusta. (Lee & Stowe 1993.) Tuotetta ei aina edes tarvitse

(20)

palauttaa. Normaalissa ennalta määrätyssä takuussa koko tuote yleensä palautetaan. Kauppa- luottosopimus taas on räätälöitävissä ostajan ja myyjän välillä. Tuotteen laatuongelmissa osapuolet voivat sopia esimerkiksi alennuksesta maksettavaan ostovelkaan, jolloin luovutaan tuotteiden palautuksesta.

Markkina- ja neuvotteluvoima suhteessa kilpailijoihin ja/tai yhteistyökumppaneihin voi myös vaikuttaa kauppaluoton käytön motiiveihin. Mateut ja Chevapatrakul (2018) määrittelivät omassa tutkimuksessaan neuvotteluvoiman mittarina myynnin markkinaosuutta suhteessa kilpailijoihin. He havaitsivat, että suuremmat yritykset, joiden markkinaosuus on suurempi, käyt- tävät enemmän ostovelkoja kuin pienemmät yritykset. Yhteys on voimakkaampi yrityksillä, jotka toimivat keskittyneillä toimialoilla eli kokonaismarkkina on muutaman yrityksen jakama.

Vastaavasti Fabbri ja Klapper (2016) havaitsivat, että yritykset, joiden neuvotteluvoima on heikko, tarjoavat enemmän kauppaluottoa, pidempiä maksuaikoja ja suhtautuvat suopeammin maksuviivästyksiin kuin vahvemman neuvotteluvoiman omaavat yritykset. Lisäksi Lieberman (2017) havaitsi omassa tutkimuksessaan, että vahvan neuvotteluvoiman omaavat yritykset saavat ostovelkoihinsa paremmat maksuehdot ja voivat maksaa laskunsa myöhässä ilman negatiivisia seuraamuksia. Yritysten kauppaluoton käytön motiiveihin voi vaikuttaa neuvotteluvoiman suuruus; vahvemmat yritykset käyttävät enemmän ostovelkoja sillä he saavat paremmat maksuehdot ja myöhästyneet maksut eivät lisää rahoituskustannuksia. Heikommat yritykset antavat kauppaluottoa, sillä ne ovat riippuvaisempia asiakkaistaan ja haluavat säilyttää olemassa olevan kauppasuhteen.

2.4.3 Myyntisaamisten käytön motiiveja

Aiemmin käsitellyt teoriat käsittelevät kauppaluoton käyttöä pääasiassa ostajan näkökulmasta;

mitä motiiveja ostajalla olisi käyttää kauppaluottoja. Myyjä on kuitenkin päättävässä asemassa kauppaluoton myöntämiseksi. Myyjälle voi olla edullista myydä velaksi ja kirjata itselleen taseeseen myyntisaamisia. Kirjallisuudessa paljon kuvailtu motiivi myyjälle on kasvattaa omaa myyntiään kauppaluoton avulla. Jos joillain myyjän asiakkaista on likviditeettiongelmia, voi näiden asiakkaiden olla hankala tehdä ostopäätöksiä rajallisen käyttöpääoman takia (Cunat 2007). Myyjillä on implisiittinen osuus asiakkaidensa liiketoiminnasta, sillä jos he menevät konkurssiin, se vaikuttaa suoraan myyjän liikevaihtoon (Petersen & Rajan 1997).

(21)

Vakavaraisempi myyjä voi tarjota näille asiakkaille joustavaa kauppaluottoa liiketoiminnan yl- läpitämiseksi. Myyjä voi myös tarjota kauppaluottoa, jos se odottaa asiakkailtaan lisämyyntiä tulevaisuudessa esimerkiksi pidempiaikaisen asiakassuhteen kautta. Tästä esimerkkinä myyjät tarjoavat enemmän kauppaluottoa yrityksille, jotka kasvavat voimakkaasti eivätkä saa riittä- västi rahoitusta muista lähteistä. (Cunat 2007.)

Myynnin lisäyksen motiivia voidaan ajatella myös kustannuspuolelta. Tuotteilla on yleensä tietty varastointikustannus; ne vaativat säilytystilaa, ne voivat vanhentua ja samalla niiden arvo voi alentua. Mikäli myyjä ei saa tuotteitaan myytyä, varastointikustannukset rasittavat myyjän tulosta. Kauppaluotto voi tarjota myyjälle tavan helpottaa omaa kustannustaakkaansa. Kauppa- luotolla saavutettu myynnin lisäys tyhjentää samalla varastoa, jolloin tuotteet siirtyvät ostajan varastoon. Ostaja voi kuitenkin olla myyjä jollekin toiselle taholle, ja nyt varastointikustannusten taakka on hänellä. Alkuperäisellä ostajalla on taas varastointikustannusten motiivi antaa itse kauppaluottoa kasvattaakseen omaa myyntiään ja lievittääkseen varastoinnin kustannuksia.

Bougheas ym. (2009) rakentavat tällaisen mallin omassa tutkimuksessaan, jonka mukaan kauppaluottoa voidaan pitää merkittävänä osana yritysten kauppaketjua, jossa yhden yrityksen aloit- tama kauppaluoton myöntäminen jatkuu myös alemmille tasoille kauppaketjussa.

Kauppaluoton myöntämistä voidaan ajatella investointina tulevien myyntien kasvattamiseen.

Investoinnin riskinä voidaan pitää asiakkaiden luottoriskiä, mikäli he eivät maksa velkojaan takaisin. (Grau & Reig 2018.). Myyjillä on kuitenkin pankkeihin nähden pienempi luottoriski.

Moraalikatoteorian mukaan yritykset maksavat velkansa takaisin mieluummin toiselle yritykselle kuin pankille (Burkart ym. 2005). Mitä parempi yrityssuhde osapuolilla on, sitä säntilli- semmin ostajat maksavat velkojaan takaisin. Säntillisyys toimii tosin myös toiseen suuntaan, sillä myyjät antavat pankkeja herkemmin anteeksi myöhästyneitä maksusuorituksia tai joissain tapauksissa koko velan. (Cunat 2007.) Toisaalta myyjillä on myös neuvotteluvoimaa ostajiin nähden, sillä he voivat katkaista koko asiakassuhteen, mikäli velkoja laiminlyödään. Vipu- voima on korostunut, jos ostaja on myyjään verrattuna pieni tekijä ja jos ostajan liiketoiminta on riippuvaista vain muutamasta myyjästä. (Mateuta & Chevapatrakul 2018.)

(22)

Vakavaraiselle myyjälle on yleensä suosiollista kannustaa asiakasta pidempiaikaiseen asiakas- suhteeseen joustamalla maksuehdoista, jos asiakkaalla on maksuvaikeuksia. Myyjille syntyy vaihtokustannuksia, jos he menettävät asiakkaansa ja uusien asiakkaiden hankkiminen vaatii lisäresursseja. Kauppaluotto voi toimia houkuttimena pidentää asiakassuhdetta. Jos ostaja saa myyjältä ostovelkaa hyvillä ehdoilla, jota se ei saisi muualta, välttyy ostaja myyjän vaihtami- sesta syntyvistä kustannuksista. (Cunat 2007.) Jos myyjällä ja ostajalla on tiivis yhteistyö ja molemmilla on motiivi olla vaihtamatta osapuoltaan, kauppaluoton käytöstä voi tulla luonte- vampaa ja siinä saatetaan antaa enemmän myönnytyksiä velan maksusta (Wilner 2000).

Pidempiaikainen asiakassuhde yleensä kasvattaa molempien osapuolien kannattavuutta, kun kauppasuhde muuttuu luontevammaksi ja tehokkaammaksi (Kwak & Kim 2019). Pidempiai- kainen asiakassuhde myös pienentää yrityksen velan kustannuksia. Tämä on mahdollista aiemmin mainittujen transaktiokustannusten, monitorointietujen ja pienentyneen luottoriskin avulla.

(Cai & Zhu 2019.) Verrattuna pankkeihin, Burkart ym. (2005) ehdottavat epätäydellisen kilpai- lun teoriaa yritysten ja pankkien välille. Yrityksille menetetty myynti on huomattavasti kalliimpaa kuin pankille, jos ne eivät myönnä asiakkaalleen luottoa. Pankkilainalle on suuri kysyntä, joten yhden asiakkaan menetys ei vaikuta pankin toimintaan merkittävästi. Luottoa myöntävälle yritykselle taas asiakkaan menetyksellä voi olla suuriakin reaalivaikutuksia.

Myyjälle kauppaluoton myöntäminen voi olla vähäriskisempää velaksi annettavan tuotteen takia. Lainan laiminlyönnissä velkojalla on oikeus periä saatavansa velallisen omaisuudesta.

Kauppaluoton tapauksessa myyty tavara toimii perittävän omaisuutena, tavallaan myyjän vakuutena (Longhofer & Santos 2003). Pankilla on tietenkin samanlainen oikeus, mutta myydyllä tuotteella on enemmän arvoa sen alkuperäiselle myyjälle kuin pankille; myyjä voi myydä tuotteen uudelleen, pankki haluaa vain likvidoida saatavansa. Burkart ym. (2005) kutsuvat tätä va- kuuden likvidointiteoriaksi (collateral liquiditation). Mitä monimutkaisempi tai personoidumpi tuote on, sitä vähemmän sillä on arvoa ulkopuolisille velkojille. Mateut, Mizen ja Ziane (2015) havaitsivat omassa tutkimuksessaan, että kauppaluoton käyttö on yleisempää räätälöityjen tuotteiden myynnissä. Tällaiset tuotteet voivat olla myös ostajille arvokkaampia. Ostajalla on motiivi maksaa ostovelkansa, sillä monimutkaisen tuotteen korvaaminen toisella toimittajalla voi viedä aikaa ja olla kallista. (Burkart ym. 2005.)

(23)

Kauppaluottoa tarjoaville myyjille on yleensä halvempaa saada ulkoista rahoitusta kuin kauppaluottoa hakeville yrityksille (Ng ym. 1999; Garcia-Teruel & Martinez-Solano 2009). Myyjät voivat kuitenkin käyttää kauppaluottoa hyväkseen omassa rahoituksessaan. Myyntisaatavia voidaan nimittäin käyttää pankkilainan vakuutena. (Ferrando & Mulier 2013.) Burkart ja El- lingsen (2004) havaitsivat omassa tutkimuksessaan, että yritykset, jotka myönsivät kauppaluottoa, saivat helpommin rahoitusta pankeilta. Pankkien näkökulmasta myyntisaatavia voidaan pi- tää melko varmoina sijoituksina. Kauppaluoton myöntämistä voitaisiin ajatella myyjän näkö- kulmasta omien resurssiensa rajoittamisena; myyjä joutuu odottamaan maksua. Koska myyjä voi kuitenkin käyttää saataviaan vakuutena, kauppaluoton myöntäminen ei ole pois yrityksen omista investoinneista, sillä pankki on halukas täyttämään tämän pääoman tarpeen omalla lai- nallaan. Koska pankki on valmis lainoittamaan myyjiä myyntisaatavia vasten, myyjä voi tehos- taa omaa kassaansa pitämällä vähemmän käteistä maksuosoituksiin. Wu, Rui ja Wu (2011) mukaan myyjät pitävät keskimäärin 15 % myyntisaatavien määrästä käteistä. Käteismäärä havaittiin olevan pienempi markkinoilla, joilla lainamarkkinat olivat kehittyneemmät. Myyjälle pankkilaina ja kauppaluotto voivat olla toisiaan täydentäviä rahoitusmuotoja.

Resurssinsa tehokkaasti allokoiva yritys valitsee asiakkaikseen ne, joiden tuotto suhteessa käy- tettyyn aikaan on paras. Pankit ovat erityisen tehokkaita tässä, sillä asiakkaat lähestyvät yleensä ensin pankkia. Pankki taas saa päättää kenelle se myöntää lainaa ja mihin hintaan. (Kassing 1999.) Suurin osa yrityksistä ei kuitenkaan voi kieltäytyä myymästä tietyille asiakkaille ilman vahvaa syytä. Toinen tapa olisi hinnoitella asiakkaat eri tavalla, jolloin kannattavammille asiakkaille tuotteita myytäisiin halvemmalla hinnalla. Tällainen hintasyrjintä on kuitenkin laitonta toimintaa (Niskanen & Niskanen 2006). Kauppaluotolla on kuitenkin mahdollista harjoittaa epäsuorasti hintasyrjintää. Yritykset saavat itse päättää kenelle suostuvat myymään velaksi, mikä on mahdollisen velan maksuaika ja onko velassa käteisalennusta, joka olisi suora hinnan- alennus. Pidennettyä maksuaikaa voidaan pitää hinnanalennuksena, sillä ostajalla on mahdollisuus investoida pääoma velka-ajaksi muuhun tuottavaan kohteeseen. Myyjän motiiveina voi olla tietyn asiakaskunnan suosiminen tai uusien asiakkaiden hankkiminen ilman, että vanhojen asiakkaiden myyntihintoja tarvitsee laskea. Myyjä pääsee näin hinnoittelemaan asiakkaitaan eri perustein ilman markkinaviranomaisen väliintuloa. Mitä suurempi on myyjän markkinavoima, sitä vapaammin myyjä voi harjoittaa hintasyrjintää kauppaluoton kautta. (Pike ym. 2005.)

(24)

3. KIRJALLISUUSKATSAUS KAUPPALUOTON VAIKUTUKSISTA 3.1 Kauppaluoton vaikutus yritysten talouteen

Kauppaluottojen käyttöä on tutkittu paljon aiemmassa kirjallisuudessa niin rahoituksen näkö- kulmasta kuin strategisena työkaluna. Tutkimuksissa on haluttu selvittää, miksi yritykset käyt- tävät kauppaluottoa lyhyen aikavälin rahoituslähteenään ja voiko yrityksillä olla pidemmän ai- kavälin motiiveja kauppaluoton ja käyttöpääoman käytölle (Chauhan 2019). Kauppaluottoon turvautumista voidaan pitää rahoitusmuotona pienille yrityksille, joilla on rajoitteita saada ta- vanomaisempaa pankkilainaa. Tutkielman aiemmissa osioissa on käyty läpi teoriaa, jonka mukaan ostovelkojen käyttö on yleisempää yrityksissä, joilla niin sanotun tavallisen pankkilainan saatavuus on heikompaa tai muuten kalliimpaa (Petersen & Rajan 1995). Tällaisia yrityksiä ovat yleensä nuoret ja pienet yritykset tai yritykset, joilla on heikko luottoluokitus. Myös yrityksen huono ulkoinen imago voi vaikuttaa lainan saamiseen. (Niskanen & Niskanen 2006).

Kauppaluottoa on myös pidetty pankkilainaa kalliimpana rahoitusmuotona, pääasiassa implisiittisen lainakoron takia (Ng ym. 1999).

Kirjallisuudessa on kuitenkin esimerkkejä tilanteista, joissa kauppaluoton käytöllä on voitu saa- vuttaa merkittävää taloudellista hyötyä myös suuremmissa ja taloudeltaan vahvemmissa yrityk- sissä. Tällaiset tutkimustulokset haastavat perinteisiä käsityksiä kauppaluoton käytöstä ulko- puolisen rahoituspaineen pakottamana. Kauppaluotto voi olla johdolle strateginen työkalu rahoittaa omaa toimintaa tai lisätä myyntiä ja rahoittaa samalla omia asiakkaita myyntisaamisten avulla. Kauppaluoton käytön vapaaehtoisuuden näkökulma on keskeinen osa tätä tutkimusta;

kauppaluotto voi olla johdon tietoinen valinta. Yrityksillä voi olla tavoiteltava kauppaluoton määrä, joka maksimoi siitä saatavan hyödyn ja yritysarvon. Ainakin Lewellen, McConnel ja Scott (1980) mukaan kauppaluoton käytössä on havaittavissa konkaavikäyrä, jonka lakipis- teessä yritysarvo saadaan maksimoitua.

Kauppaluotosta on yritykselle hyötyä, mutta siitä aiheutuvat kustannukset, liiketoiminnan epä- varmuus ja yritysten konkurssiriski antavat raamit kauppaluoton optimitasolle. Myyjä ei voi sitoa kaikkea pääomaansa myyntisaamisiin eikä ostaja voi rahoittaa koko toimintaansa ostove- loilla ilman merkittävää likviditeetin laskua. Emery (1984) mukaan yritysten tulisi

(25)

kauppaluoton käyttöä miettiessä optimoida kauppaluotolla saavutettava lisämyynti kauppaluoton kustannuksiin ja suotuisaan maksuaikaan. Arvoaan maksimoiva yritys ei voi antaa kauppaluottoa loputtomiin liian pitkällä maksuajalla. Emery (1984) kuitenkin arvioi, että investointi myyntisaamisiin on yksi tuottavimmista lyhyen aikavälin sijoituksista yrityksille, jopa parem- pia kuin julkisen kaupankäynnin kohteena olevat arvopaperit. Deloof (2003) ja Martinez-Sola, Garcia-Teruel ja Martinez-Solano (2012) esittävät empiirisellä aineistolla näitä tutkimuksia tu- kevia tuloksia, jossa he havaitsivat Lewellen (1980) ennustaman konkaavin riippuvuussuhteen kauppaluoton ja yritysarvon välillä.

Kauppaluoton käyttö voi antaa viitteitä yritysten liiketoiminnasta. Long ym. (1993) tutkimuksen mukaan laadukkaita tuotteita valmistavat yritykset käyttävät enemmän kauppaluottoa, kun taas heikkolaatuisia tuotteita valmistavat yritykset myyvät tuotteensa enimmäkseen käteisellä.

Yritykset tiedostavat, että kauppaluoton käytöllä he pystyvät viestimään asiakkailleen tuotteidensa laadusta. Kauppaluoton myöntämisestä aiheutuu myyjälle kustannuksia, jonka takia jo perustettua kauppaluottosuhdetta pyritään pitkittämään mahdollisimman paljon; kun myyjä op- pii tuntemaan asiakkaitaan, luottotappioiden riski pienenee. Myyjät saavat samalla koukutettua asiakkaansa tarjoamalla huokeaa kauppaluottoa. Heikkolaatuisia tuotteita valmistavat yritykset taas eivät pysty takamaan tuotteidensa laatua tarjoamalla ostajille maksuaikaa, jonka aikana tuote voidaan tarkistaa ja tarvittaessa palauttaa. Lee ja Stowe (1993) tukevat ajatusta tuotteiden korkean laadun ja kauppaluoton käytön yhteydestä. Heidän mukaansa korkealaatuisten tuotteiden kanssa tarjotaan kauppaluottoa, mutta käytetään vähemmän käteisalennuksia. Ostajia ei tarvitse houkutella alennuksilla sillä tuote ja maine itsessään ovat jo tarpeeksi vetovoimaisia.

Tällaisia tuotteita myyvien yritysten ei tarvitse joustaa katteistaan käteisalennuksilla saadak- seen liikevaihtoa.

Miten kauppaluoton valitseminen sitten vaikuttaa yritysten talouteen tunnuslukujen valossa?

Martinez-Sola ym. (2014) havaitsivat myyntisaamisten ja kannattavuuden välillä positiivisen yhteyden. Myyntisaamisten käytöstä saatava hyöty on suurempi kuin siitä aiheutuvat kustannukset. Toisin kuin Petersen ja Rajan (1995) mallissa, Martinez-Sola ym. (2014) tutkimuksessa suuremmat ja luottokelpoiset yritykset pystyvät saamaan korkeamman tuoton myyntisaamisil- leen. Tämä voi johtua siitä, että luottokelpoiset yritykset voivat valita mille asiakkaille ne antavat kauppaluottoa sekä mistä syystä. Esimerkiksi kauppaluottoa voidaan käyttää tasoittamaan

(26)

kassavirtaa kysynnän eri suhdannevaiheissa. Grau ja Reig (2018) havaitsivat myös myyntisaamisten ja kannattavuuden välisen yhteyden. Heidän mukaansa yrityksen tulisi käyttää kauppaluottoa sijoituksena, ja pyrkiä kasvattamaan yrityksen kannattavuutta sekä arvoa tämän avulla.

Tang (2014) taas löysi ostovelkojen ja kannattavuuden välillä yhteyden, mutta ei tilastollisesti merkittävää yhteyttä myyntisaamisten ja kannattavuuden välillä. Hän perustaa löydöksiään ostovelkojen vaikutuksesta korostamalla teoriaa yritysten tuotteen laadusta sekä pidempiaikaisen kauppasuhteen muodostumisesta. Tang (2014) näkee, että ostovelkoja käyttävillä yrityksillä on enemmän investointimahdollisuuksia, joihin ne tarvitsevat rahoitusta. Asiamakopulos, Fernan- desz ja Karavias (2016) myös havaitsivat ostovelkojen olevan yrityksille merkittävä kannattavuuden lisääjä.

Aiemmin mainitut tutkimukset tarkastelivat kauppaluototon vaikutuksia yritykseen, Bougheas ym. (2009) tutkivat minkälaiset yritykset käyttävät kauppaluottoa. He havaitsivat, että kannat- tavammat yritykset saavat enemmän kauppaluottoa sekä jakavat sitä itse verrattuna vähemmän kannattaviin yrityksiin. Kannattavien yritysten on helpompaa käyttää nollakorkoisia ostovelkoja rahoitusmuotona, sillä myyjien näkökulmasta ostajan luottoriski on pienempi kannattavuuden ollessa korkealla. Kannattavilla yrityksillä on myös valmius parantaa omaa myyntiään antamalla kauppaluottoa; korkea kannattavuus antaa yrityksille mahdollisuuden sijoittaa yli- määräisiä voittoja kauppaluottoon. Tällaiset yritykset voivat myös helpommin ottaa korvaavaa rahoitusta pankilta, sillä myyntisaamisten ja saatavilla olevan pankkilainan välillä on havaittu positiivinen yhteys (Burkart & Ellingsen 2004).

Jos yrityksellä on mahdollisuus käyttää kauppaluottoa, miten siitä saisi parhaan hyödyn? Frank ja Maksimovic (2004) mukaan arvoaan maksimoivien yritysten kannattaa venyttää ostovelkojen maksuaikaa mahdollisimman paljon, ja samaan aikaa periä omat myyntisaamisensa ajoissa.

Näin yritys saa oman investointinsa tuottamaan uudelleen samalla kun se saa rahoitettua omaa toimintaansa pidempään. Varojen nopea vapauttaminen myyntisaamisista kasvattaa käyttöpää- oman kiertonopeutta ja antaa yritykselle likviditeettiä. Kasvanut likviditeetti taas voi mahdollistaa yritykselle aggressiivisemman ostovelkojen käytön. (Dhole ym. 2019.) Lieberman (2017) tukee ajatusta ostovelkojen maksun venyttämisen ja kannattavuuden välisestä positiivisesta yh- teydestä. Hänen tutkimuksessaan yritysten tulisi joissain tapauksessa jopa venyttää

(27)

ostovelkojen maksuaikaa yli eräpäivän. Lieberman (2017) tutkimuksessa erityisesti markkinavoimaltaan vahvemmat yritykset saavat maksaa laskunsa myöhässä ilman myyjän asettamia sakkoja.

3.2 Kauppaluoton vaikutus osaketuottoon

Goto ym. (2010) tutkivat ostovelan käytön vaikutuksia yritysten osakekurssin mahdolliseen ylituottoon 18 eri pörssistä vuosien 1971–2008 aikavälillä. Heidän tutkimuksessaan yritykset jaettiin viiteen portfolioon eriasteisen ostovelkojen käytön mukaan. Portfolioiden suoriutumista mitattiin niin sanotulla long-short-strategialla, jossa tutkijat ostivat teoreettiseen salkkuun eniten kauppaluottoa käyttävien yritysten portfoliota ja myivät lyhyeksi kauppaluottoa vähiten käyttävän portfolion. Kun osaketuottoja kontrolloitiin maan, toimialan, koon, velkaisuuden ja B/M-arvon mukaan, tutkijat havaitsivat long-short strategian tuottaneen USA:n aineistolla kes- kimäärin 2,1 % 1971–2008 välisenä aikana, ja 5,2 % aikavälillä 1997–2008. USA:n ulkopuoli- sella aineistolla kauppaluoton vaikutus oli vieläkin suurempi, vuosituotto oli keskimäärin 5,8

%. Goto ym. (2010) painottavat, että tuottoprosenteissa tulee kiinnittää huomiota kauppaluoton käytön antamaan lisätuottoon suhteessa sitä vähän käyttäviin yrityksiin. Long-short portfolio on niin sanottu nollasijoitusportfolio, jota voidaan tutkijoiden mukaan pitää vähäriskisenä in- vestointia. Sharpen-luvut kyseisille nollasijoitussalkuille olisivat olleet 0,66 (USA 1971–2008), 0,99 (1997–2008) ja 1,27 (1997–2008), jotka ovat korkeampia kuin keskimääräiset arvosijoi- tus- (HML), koko- (SMB) tai momentum-strategiat. Sharpen-luvulla mitataan sijoitusportfoli- oiden tuottoa suhteessa portfolion riskisyyteen, jota on mitattu portfolion volatiliteetilla eli kes- kihajonnalla (Sharpe 1994).

Goto ym. (2010) perustelivat löydöksiään asymmetrisen informaation teorialla. Yritysten väli- nen luottamussuhde lainata toisilleen korotonta pääomaa kauppaluottona sisältää yritysten vä- listä sisäpiiritietoa, joka ei ole yleisesti markkinoilla saatavilla. Kauppasuhteessa olevilla yri- tyksillä on muita sidosryhmiä parempi pääsy toistensa taloudelliseen tietoon, ja ne pystyvät yleensä tekemään arvioinnin ulkopuolisia toimijoita tehokkaammin. (Biais & Gollier 1997.) Tämän tiedollisen etulyöntiaseman pohjalta myyjä suostuu luotottamaan asiakkaitaan vain, jos investointi myyntisaataviin on kannattavaa, mikä voi olla positiivinen signaali ulkopuolisille sijoittajille ostajayrityksen laadusta (Goto ym. 2010). Lisäksi jos myyjä uskoo ostajan

(28)

liiketoiminnan kasvuun, se voi olla myyjälle nähtävissä jo ennen kuin kasvu realisoituu tulos- laskelmassa. Sijoittajat eivät yleensä arvosta maksukertymiä (accruals) yhtä paljon kuin reali- soitunutta kassavirtaa, onhan maksukertymissä epävarmuutta. Sijoittaja voi saada ylituottoja sijoittamalla yrityksiin, joilla on mahdollisesti kassavirrassa vielä realisoitumattomia tuloja tai kasvupotentiaalia (Sloan 1996).

Samanlaisia tuloksia havaittiin myös Hirshleifer, Li, Lourie, ja Ruchti (2019) tutkimuksessa.

Heidän lähtökohtansa oli, että toimittajilla eli kauppaluoton tarjoajilla on sisäpiiritietoa asiakkaistaan. Jos toimittaja tarjoaa kauppaluottoa, se hyödyntää päätöksissään positiivista informaatiota, joka ei muuten ole markkinoilla saatavilla. He kasasivat 5 278 yrityksen aineiston 2002–2017 aikaväliltä ja tarkastelivat ennustaako kauppaluoton määrä seuraavan vuosineljän- neksen osaketuottoja. Heidän teoriansa mukaan kauppaluoton informaatiosisältö ei ole sijoittajille välittömästi havaittavissa, joten sen vaikutus näkyy yrityksen fundamenteissa vasta kun kauppaluoton maksukertymät ovat realisoituneet tai kun markkinoilla on ollut aikaa proses- soida tietoa. He rakensivat long-short portfoliostrategian, jossa long position asetettiin yrityksiin, joiden ostovelkojen määrä kasvoi ja short position niihin, joilla ostovelat vähenivät. He vertasivat portfoliotaan kolmeen aiemman kirjallisuuden perusteella havaittuun strategiaan; 1.

CAPM portfolioon, 2. Fama ja French (2015) viisifaktorimalliin, jossa osaketuottoja perustel- laan markkinariskillä, yrityksen koolla, arvostuksella, kannattavuudella ja investointiasteella, sekä 3. Carhartin (1997) nelifaktorimalliin, joka käsittää Fama ja Frenchin kolme ensimmäistä faktoria sekä momentum tekijän.

Hirshleifer ym. (2019) portfolion tuotto ylitti verrokkistrategiat 4,08 %–5,15 % vuosittaisella ylituotolla 2002–2017 aikavälillä, antaen vahvan viitteen sitä, että ostovelkojen käytöllä on positiivinen yhteys yrityksen osakekurssin menestykseen. Kauppaluoton merkitys on havaittu olevan korostunut kriisiaikoina, kun muut rahoitusmuodot ovat hankalammin saatavilla (Nam &

Uchida 2019). Hirshleifer ym. (2019) tiedostivat tämän, joten he testasivat aineistoa uudelleen, mutta sulkivat pois finanssikriisin huippuhetket 2007–2009. Tulos säilyi ennallaan ja heidän portfolionsa ylituotto verrokkistrategioihin nähden oli edelleen korkea; 4,44 %–5,28 %. Kun Hirshleifer ym. (2019) tutkivat erilaisten yritysten tuloksia, he havaitsivat kolme säännönmu- kaisuutta. 1. Kauppaluoton vaikutus osaketuottoon on voimakkaampi, jos ostajan ja myyjän kauppasuhde on tiiviimpi. Osapuolien on helpompaa toimia yhdessä, kun liiketoiminta on

(29)

tuttua. Myyjän sisäpiiritieto on myös tällöin vahvimmillaan. 2. Matala likviditeettiriski yhdis- tettynä korkeaan kauppaluoton käyttöön voimisti vaikutusta osaketuottoon. Jos hyvällä maksu- valmiudella varustettu yritys käyttää kauppaluottoa, sen voidaan ajatella olevan merkki siitä, että yritys tietoisesti valitsee kauppaluoton koska pitää sitä parempana rahoitusmuotona. 3. Kas- vuyrityksille vaikutus osaketuottoon on voimakkaampi. Jos kasvuyritys vaatii lisää kauppaluottoa, se todennäköisesti tarvitsee sitä vauhdittaakseen kasvua. Kauppaluoton saaminen edellyt- tää kuitenkin aina tarvetta ostopanokselle. Myyjä investoi kauppaluottoon vain, jos se pitää sitä hyvänä sijoituksena ja mikäli ostajan maksukyky on riittävällä tasolla.

Erilaisen näkökulman informaatio asymmetriaan tuo Aktas ym. (2012) tutkimus kauppaluoton informaatiosisällöstä. Heidän asetelmassaan tiedon puutetta ei tarkastella yrityksen ja pankin välillä vaan yrityksen ja sijoittajien välillä. Heidän mukaansa ostovelkojen käyttö voi olla merkki laadukkaasta johdosta yrityksessä. Omistajien ja johdon agenttiongelmana on johdon halu edistää omaa asemaansa eikä maksimoida yrityksen tulosta. Kauppaluotto voi olla apuvä- line tämän ongelman tarkastelussa. Pankkilaina on pääomaa, jonka yritys voi käyttää melko vapaasti omiin investointeihinsa. Tämä pääoma saattaa ohjautua myös johdon omia intressejä ajaviin projekteihin. Ostovelat taas vaativat oston tai investoinnin toteutuakseen. Johdolle jää vähemmän varaa ohjata kauppaluoton kautta saatua rahoitusta oman etunsa mukaan. Ostovel- kojen käyttö voi silloin olla signaali sijoittajille yrityksen etua ajavasta johdosta. Tutkijat testasivat päätelmiään 1992–2007 aineistolla, jossa he havaitsivat, että 100 % lisäys kauppaluottoon lisäsi yrityksen osakekurssin ylituottoa CAPM portfolioon verrattuna 1,45 % vuosittain.

Lieberman (2017) tutkimus vahvistaa käsitystä siitä, että myös suuremmat ja taloudellisesti va- kaammat yritykset voivat valita kauppaluoton rahoitusmuodokseen. Lieberman tutki osaketuot- tojen ja ostovelkojen maksuajan välistä yhteyttä ja havaitsi, että yritykset, jotka maksavat ostovelkansa systemaattisesti myöhässä, tuottavat pörssissä paremmin kuin yritykset, jotka maksavat velkansa aina ajallaan. Lieberman haki havainnolleen tukea neuvotteluvoiman teoriasta;

yritykset, joilla on neuvotteluvoimaa, saavat paremmat ehdot ostovelkoihinsa ja voivat maksaa velkansa myös eräpäivän jälkeen ilman sakkoja (Fabbri & Klapper 2016). Voimakkaan neuvotteluvoiman saavuttanut yritys on Liebermanin mukaan todennäköisesti vahvempi, jolloin se ansaitsee myös paremman osaketuoton. Lieberman käsittelee kauppaluottoa korottomana

(30)

rahoitusmuotona, toisin kuin Ng ym. (1999). Mitä pidemmälle yritys pystyy venyttämään ostovelan maksua, sitä pienemmäksi muodostuu yrityksen rahoituskustannus.

Lieberman mittasi neuvotteluvoimaa myöhäisten maksujen täsmällisyydellä. Jos yritys maksoi laskunsa myöhässä, mutta säännöllisesti yhtä paljon myöhässä jokaisella maksukerralla, yrityk- sellä on todennäköisesti vahva taloudellinen asema ja neuvotteluvoimaa. Long-short strategia systemaattisesti myöhässä maksavista (long) ja aina ajallaan maksavista (short) tuotti 12 vuoden (2005–2016) aikajaksolla vuosittain keskimäärin 9 %. Pelkkä long positio olisi myös tuot- tanut ylituottoa markkinatuottoon nähden. S&P500 -vuosituotto samalle ajalle on 8,41 %, kun taas sijoitus myöhässä maksavien portfolioon olisi tuonut 12,32 % keskimääräisen vuosituoton.

Sijoitus myöhässä maksaviin yrityksiin olisi ollut indeksiä volatiilimpi, mutta sharpe-luvulla mitattuna lisäriski olisi ollut kannattavaa; Liebermanin portfolion sharpe 0,83, S&P500 sharpe 0,58.

Liebermanin aineistossa yrityksen koko sekä maksujen säännöllisyys ovat keskeisiä muuttujia.

Hän havaitsi, että kaikkein suurimmat sekä pienimmät yritykset maksoivat laskunsa myöhässä.

Niin sanotut keskikokoiset yritykset maksoivat laskunsa yleensä ajallaan. Pienten yritysten myöhästyneet maksut tukevat ajatusta, jonka mukaan kauppaluotto on yrityksille ennemmin pakko kuin valinta, sillä niiden on vaikea saada muuta rahoitusta. Pienet yritykset ovat usein nuorempia, mikä voi johtaa maksuvaikeuksiin ja myöhästyneisiin maksuihin yritystoiminnan ensimmäisinä vuosina. Hänen aineistossaan 90 % pörssiyrityksistä maksoi velkansa myöhässä.

Liebermanin mukaan suuret pörssiyritykset eivät ole maksuvaikeuksissa, vaan ne maksavat systemaattisesti myöhässä voimakkaan neuvotteluvoiman avulla. Nämä yritykset tietoisesti valitsevat kauppaluoton ja venyttävät luottoa koska ne voivat näin tehdä. Yritykset, jotka maksavat laskunsa huomattavasti myöhässä ja joiden maksuajankohta vaihtelee, ovat todennäköisesti maksuvaikeuksissa. Yritykset, jotka maksavat aina yhtä paljon myöhässä, ovat todennäköisesti vain vahvempia yrityksiä.

Myyntisaatavien ja osaketuoton välillä on myös havaittu positiivinen yhteys. Hill, Kelly, ja Lockhart (2012) mukaan myyntisaatavien käytöllä ja osakekurssin ylituotolla suhteessa Fama ja Frenchin kolmifaktorimalliin on tilastollisesti merkittävä positiivinen riippuvuus. He

(31)

havaitsivat 10 648 yrityksen ja 1973–2006 aikavälin aineistossaan, että dollarin lisäys myyntisaataviin lisää osakkeenomistajien varallisuutta noin 0,50 dollarilla, huomioiden myyntisaataviin liittyvät kustannukset kuten luottoluokituksen arviointi, monitorointikustannukset ja luot- totappiot. Myyntisaatavien osaketuottoon vaikuttavia ominaisuuksia Hill ym. (2012) perustele- vat tuotto- sekä kustannusnäkökulmasta. Myyntisaatavien käyttö mahdollistaa yritykselle lisä- myyntiä, joka kasvattaa yrityksen tulosta ja mahdollistaa suuremman markkinaosuuden saavut- tamisen. Myyntisaatavien avulla on myös mahdollista alentaa varastointikustannuksia, tasata tuotantoa epävarman kysynnän jaksoina ja taata yrityksen lainoille likviditeettisuojaa, sillä myyntisaatavat kelpaavat usein vakuudeksi.

Hill Ym. (2012) havaitsivat kaksi tilannetta, joissa myyntisaatavien positiivinen vaikutus on korostunut. Heidän mukaansa myyntisaatavista tulee arvokkaampia, kun kysynnästä tulee epä- varmaa. Yritys voi houkutella asiakkaita näennäisellä hinnanalennuksella tai joustavammalla maksuajalla. Yritys saa pidettyä tuotantonsa tasaisena, eikä varastoon kasaannu myymättömiä tuotteita kasvattamaan varastointikustannuksia. Toinen tapaus ovat yritykset, joille tuotteen laatu on erityisen tärkeää. Myyntisaamiset antavat ostajalle mahdollisuuden tarkastaa tuote ennen maksua ja reklamoida tarvittaessa. Differoituja tuotteita valmistaville yrityksille myyntisaatavien käytöstä voi olla enemmän hyötyä kuin standardoituja tuotteita valmistaville yrityksille. Tutkijat kuitenkin tiedostavat, että myyntisaatavien käyttö ei välttämättä ole relevanttia suurille ja hyvämaineisille yrityksille. Jos yrityksen tuotteet menevät hyvin kaupaksi, sen ei tarvitse houkutella asiakkaita pidemmillä maksuajoilla. Yrityksen maine voi jo itsessään toimia tuotteen laadun takaajana, jolloin ostaja ei vaadi tuotteen tarkistusta ennen maksua.

3.3 Kauppaluoton mahdollisia rajoitteita

Tutkielmassa on aikaisemmin käsitelty kauppaluoton käytön motiiveja teorioiden avulla, sekä kauppaluoton aiemmassa kirjallisuudessa havaittuja positiivisia vaikutuksia kannattavuuteen ja osaketuottoon. Tutkielmassa kuitenkin tiedostetaan, että kauppaluoton käytöllä voi olla myös rajoitteita ja negatiivisia vaikutuksia. Kauppaluotto on velkasopimus, joten siihen liittyy oleellisesti luottoriski, jota on sivuttu jo aiemmin tässä tutkielmassa. Myyjän kannalta riskinä on luottotappio, jolloin ostaja ei maksa velkojaan. Kauppaluotossa myyjän turvana on kuitenkin myyty tuote, joka toimii vakuutena velkojen laiminlyönnissä (Longhofer & Santos 2003).