Corporate governancen yhteys pörssiyritysten kannattavuuteen Euroopan markkinoilla

Corporate governancen yhteys pörssiyritysten kannattavuuteen Euroopan markkinoilla

Arttu Antikainen Itä-Suomen yliopisto Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos Laskentatoimi ja rahoitus 26.10.2021

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Laskentatoimi ja rahoitus

ANTIKAINEN, ARTTU: Corporate governancen yhteys pörssiyritysten kannattavuuteen Euroopan markkinoilla. Corporate governance and the relation to firm performance, evidence from

European markets.

Pro gradu -tutkielma, 71 s.

Tutkielman ohjaaja: KTT Markus Mättö Lokakuu 2021

Avainsanat: Corporate governance, Kannattavuus, Hallitus, ROA, Hallinnointikoodi

Corporate governanceen kiinnitetään yhä enemmän huomiota usean eri toimijan toimesta, niin ulkoisten kuin sisäisten. Pörsseissä kaupankäynnin kohteena olevat yhtiöt ovat sitoutuneet noudattamaan yleisesti jonkin kansallisen toimielimen asettamia ohjeistuksia hyvistä hallintotavoista. Nämä ohjeistukset ovat huomattavasti tarkempia ja laajempia kuin

lainsäädännön asettamat velvollisuudet yhtiöiden hallinnolle. Ohjeistukset perustuvat kuitenkin

”comply or explain” -periaatteeseen, jossa yhtiö saa poiketa ohjeistuksista, mikäli tarjoaa sille julkisen selityksen. Tämän tutkimuksen tavoitteena on tutkia vaikuttavatko tietyt corporate governancen mekanismit yhtiöiden kannattavuuteen.

Corporate governancen teoreettinen pohja on pitkälti pohjautunut agenttiteoriaan ja sen implikoimien ongelmien ratkaisemiseen. Tässä tutkimuksessa tarkastellaan myös muita

teorioita; taloudenhoitajateoriaa, sidosryhmäteoriaa ja resurssiperusteista teoriaa, sekä niiden asettamia implikaatioita yhtiön hallintotavoista.

Tutkielman aineisto koostuu Suomen, Ruotsin, Norjan, Tanskan, Saksan, Ranskan, Sveitsin ja Yhdistyneen kuningaskunnan pörssien päälistojen yhtiöistä vuosilta 2010-2020 (N = 4 781).

Erityisesti ensimmäiset tutkimukset kannattavuuden ja corporate governance suhteesta ovat osoittaneet suhteen olevan positiivinen. Tutkimuksissa ei kuitenkaan oltu huomioitu

endogeenisuutta corporate governance muuttujien kesken.

Tutkimuksen tulosten perusteella corporate governancella ei ole merkittävää vaikutusta

kannattavuuteen. Ainoastaan hallitusten kokousten lukumäärällä löydettiin olevan tilastollisesti merkitsevä yhteys kokonaispääoman tuottoprosenttiin. Ylimääräinen kokous heikentäisi

kannattavuutta kokonaispääoman tuottoprosentilla mitattuna 0.196 %.

SISÄLTÖ

1 Johdanto ...4

1.1 Tutkielman motivaatio ...4

1.2 Tutkielman rakenne ...7

2 Corporate governance ja sen teoreettinen tausta...8

2.1 Corporate governance ...8

2.2 Corporate governancen kehitys ... 10

2.3 Corporate governance -ohjeistukset ... 11

2.4 Teoreettinen tausta ... 14

2.4.1 Agenttiteoria ... 14

2.4.2 Taloudenhoitajateoria ... 16

2.4.3 Sidosryhmäteoria ... 17

2.4.4 Resurssiperusteinen teoria ... 18

3 Sisäiset toimijat corporate governancessa ... 20

3.1 Hallitus ... 20

3.1.1 Hallituksen rooli ja vastuut ... 20

3.1.2 Hallituksen riippumattomuus ... 22

3.1.3 Hallituksen diversiteetti ... 23

3.1.4 Hallintomallit ... 25

3.1.5 Tarkastusvaliokunta ... 28

3.1.6 Hallitukseen liittyvä raportointi ... 29

3.2 Osakkeenomistajat ... 30

3.2.1 Enemmistö- ja vähemmistöosakkaat ... 30

3.2.2 Institutionaaliset ja aktivisijoittajat... 32

4 Corporate governance ja kannattavuus ... 35

4.1 Aiempi empiirinen tutkimus ja hypoteesit ... 35

4.1.1 Hallituksen koko ... 36

4.1.2 Hallituksen kokoukset ... 37

4.1.3 Hallituksen palkkiot ... 38

4.1.4 Toimitusjohtajan jäsenyys hallituksessa ... 39

4.1.5 Tarkastusvaliokunta ... 40

4.1.6 Hallituksen diversiteetti ... 41

4.2 Hypoteesit ... 42

5 Tutkimusaineisto ja menetelmät ... 43

5.1 Aineisto ... 43

5.2 Endogeenisuus ... 46

5.3 Pienimmän neliösumman malli ... 47

5.4 Kiinteiden vaikutusten malli ... 48

5.5 GMM-menetelmät ... 50

5.6 Estimoitavat mallit ... 52

6 Tulokset ... 54

6.1 Korrelaatiomatriisi ... 54

6.2 Regressiomallien tulokset ... 55

6.3 Tutkimuksen ja tulosten rajoitteet ... 62

7 Yhteenveto ja johtopäätökset ... 64

Lähdeluettelo ... 68

1 Johdanto

1.1 Tutkielman motivaatio

Corporate governancella (lyh. CG) tarkoitetaan hallintotapoja, eli sitä miten valtaa käytetään yhtiössä. Corporate governance sai alkunsa terminä Cadbury Committee (1992) raportin myötä, joka johti myös siihen, että hallintotapoja tarkastelevia tutkimuksia alkoi ilmestyä enemmän.

Vakinaistettua yksiselitteistä käsitettä ei ole syntynyt, eikä toisaalta myöskään vakiintunutta suomennusta, vaan englanninkielinen termi on yleisesti käytössä, esimerkiksi

Arvopaperimarkkinayhdistyksen toimesta. Corporate governancea tullaan käyttämään myös tässä tutkielmassa terminä.

Koska yhtiön korkein päätäntävalta on hallituksen, ylimmän johdon ja viime kädessä

osakkeenomistajien hallinnassa, keskittyy corporate governance näihin toimijoihin, erityisesti kahden ensimmäisen suhteeseen. Tämän tutkielman empiirinen osuus keskittyy laajalti hallituksen toiminnan tarkasteluun, koska siihen kohdistuu toimielimenä suurin

raportointivelvollisuus. Hallitusjäsenten erityisasema korostuu myös siinä, että lähtökohtaisesti osakkeenomistajat ovat valinneet heidät tehtäviinsä. Toimitusjohtajan valinta on taas tyypillisesti hallituksen vastuulla. Osakkeenomistajille hallitusjäsenten valinta on siten merkittävimpiä

vaikuttamisen keinoja.

Corporate governance on historiallisesti ollut usean eri tieteenalan tarkastelussa, sillä se on käsitteenä hyvinkin laaja. Oikeustieteet ovat kiinnostuneet CG:sta, koska hallituksen toiminta pohjaa pitkälti lainsäädännön asettamiin velvollisuuksiin ja kehitystä hallintotapoihin on tehty lainsäädännön keinoin, erityisesti suurten yritysten väärinkäytösskandaalien johdosta.

Lainsäädännön tehtävänä on tyypillisesti osakkeenomistajien suojeleminen väärinkäytöksiltä, sekä vähemmistöosakkaiden edun suojeleminen enemmistöosakkaiden päätöksenteossa.

(Fleckner & Hopt, 2013). Vastaavasti taas laskentatoimen ja rahoituksen tutkimukset ovat keskittyneet tehokkuusnäkökulmaan sekä siihen, mitkä yrityskohtaiset tekijät vaikuttavat corporate governanceen. Myös CG:n yhteyttä tuloksenohjaukseen ja aggressiiviseen verosuunnitteluun on tarkasteltu useissa tutkimuksissa ja hallintotapojen raportointia on tutkittu. Raportoinnin tutkimuksissa on myös rajapintaa CSR (Corporate Social Responsibility)

tutkimusten kysymyksiin (Carina, Watson & Woodliff, 2013). Corporate governancen ulkopuoliset sidosryhmät ovat siis kasvaneet, vaikka hallintotavat ovat yhtiöiden sisäisiä asioita.

Valtioiden intresseissä on ollut tukea corporate governancen kehitystä, sillä maailmantalouden globalistumisen ja finanssimarkkinoiden kehityksen myötä toimivien pääomamarkkinoiden merkitys kansantaloudelle on kasvanut. Hyvät ja läpinäkyvät hallintotavat luovat luottoa finanssimarkkinoihin, mikä johtaa myös halvempaan omaan ja vieraaseen pääomaan

markkinoilla toimiville yhtiöille. (Claessens & Yurtogly, 2006). Erityisesti Yhdysvalloissa sääntely pohjautuu lainsäädäntöön. Euroopassa CG:n kehitykseen on vaikuttanut laajemmin säänneltyjen markkinapaikkojen itsesääntely, jotka vaativat yhtiöiltä tiettyjen ohjeistuksien noudattamista tai vähintäänkin selvitystä ohjeistusten noudattamisesta. Lainsäädännön vahvuutena on selkeät rikosoikeudelliset seuraamukset verrattuna vain CG-ohjeistuksiin, jotka perustuvat

markkinapaikkojen ja yhtöiden väliseen sopimukseen niiden noudattamisesta. Ohjeistuksia kirjoittavat tahot ovat yleisesti asiantuntijoista koostuvia yhdistyksiä kuten

Arvopaperimarkkinayhdistys, joka ylläpitää Helsingin pörssin hallinointikoodia. Ohjeistukset voivat siten olla huomattavasti tarkempia ja toisaalta keskittyvät suuriin yrityksiin joilla on resursseja hallinointitapojen tarkempaan tarkasteluun. Arvopaperimarkkinayhdistys nostaa itsesääntelyn yhdeksi tavoitteksi vähentää paineita lisääntyvään viranomaissääntelyyn (Arvopaperimarkkinayhdistys, 2021).

Yritysten vastuullisuutta mitataan ESG-mittaristolla, joka koostuu ympäristövaikutuksesta

(Environmental), sosiaalisesta vaikutuksesta (Social) sekä hallintotavoista (Governance). Suurista, yli 5 miljardin dollarin hallinnoimista rahastoista jopa 82 % raportoi käyttävänsä nykyään ESG- mittaristoa osana sijoituspäätöstään. CG on siten myös tekijä, jota seurataan mahdollisia

sijoituspäätöksiä tehdessä. Myös erityisiä, vain ESG-mittarien perusteella sijoittavia rahastoja on syntynyt. Rahastojen salkunhoitajat kokevat ESG-tekijät merkityksellisinä sijoitusten

onnistumisen kannalta, mutta niiden koetaan kertovan enemmän yrityksen riskisyydestä kuin kilpailullisesta asemasta toimialan markkinoilla. Hyvien hallintotapojen koetaan siis vähentävän sijoituksen riskillisyyttä. (Amir & Serafeim, 2018.)

Governancessa on 2010-luvulla korostunut sosiaalisen vaikutuksen aspekti, sillä hallituksilta vaaditaan suurempaa monimuotoisuutta, koska historiallisesti hallitukset ovat olleet erityisen miesvaltaisia. ESG-mittaristojen yleistyminen on todennäköisesti osaltaan vaikuttanut tähän.

Regulaattorit ja valtiot ovat reagoineet tähän ja implikoineet joko suosituksia tai kiintiöitä. Nämä toimet ovat johtaneet naisten osuuden kasvamiseen pörssiyhtiöiden hallituksissa globaalisti.

Yhtiöt ovat kokeneet ongelmaksi löytää naispuolisia henkilöitä, joilla olisi kokemusta yhtiöiden ylemmässä johdossa. Yhtiöt ovat pyrkineet siten rikkomaan myös näitä ”lasikattoja”

kasvattamalla naisten osuutta myös yhtiöiden ylimmässä johdossa. (Tricker, 2020, 30.) Suomen pörssiyhtiöiden Hallinnointikoodin 2020 mukaan monimuotoisuutta arvioidessa voidaan

tarkastella ikää, sukupuolta sekä ammatti-, koulutus- ja kansainvälistä taustaa. Yhtiön tulisi valita omalta kannaltaan olennaiset seikat liiketoiminta huomioiden, mutta aina selostettava tavoitteet molempien sukupuolten edustuksen osalta. (Arvopaperimarkkinayhdistys, 2020.)

Monimuotoisuutta ei arvioida siten vain sukupuolen perusteella, mutta sukupuolten tasa-arvoa on haluttu korostaa vaatimalla tiukempaa raportointia.

Tämän tutkielman tavoitteena on tarkastella corporate governancen ja kannattavuuden

suhdetta, empiirisessä osuudessa tarkastelussa ovat Eurooppalaiset päälistojen pörssiyritykset 8 eri maan pörssistä. Aineisto koostuu lähinnä Pohjosmaista sekä suurimmista Länsi-Euroopan maista. Euroopassa yhtiöiden kokema regulaatio on kansainvälistynyt ja CG-ohjeistukset ovat yhdentyneet, joten aineiston eri maiden yhtiöitä voidaan pitää vertailukelpoisina.

Aikaisemmat corporate governancen tutkimukset ovat esittäneet, että tietyillä mekanismeilla olisi vaikutusta yhtiön kannattavuuteen. Muun muassa Yermack (1996) esittää, että pienemmät hallitukset ovat tehokkaampia ja Li ja Roberts (2018) ehdottavat, että toimitusjohtajan

kuuluminen hallitukseen parantaisi kannattavuutta. Tälläiset implikaatiot voivat olla kiinnostavia erityisesti itse yhtiöille, CG-ohjeistuksia tekeville instituutioille sekä institutionaalisille- ja

aktivistisijoittajille. Erityisesti institutionaaliset sijoittajat keskittyvät kanssakäymiseen corporate governancen merkittävimpien toimijoiden, kuten hallituksen kanssa, kun he pyrkivät

vaikuttamaan yhtiön liiketoimintaan tai käyttävät ESG-mitttaristoa sijoituspäätöksissään.

Aktivistisijoittajat taas pyrkivät aktiivisesti saamaan muutoksia aikaan yhtiössä ja hallintotapoihin vaikuttaminen voi toimia yhtenä keinona.

1.2 Tutkielman rakenne

Tämän tutkielman lähestyminen corporate governanceen pyrkii olemaan yleisluonteinen, sillä aineisto koostuu usean eri Euroopan maan yhtiöistä, jotka toimivat hieman eri lainsäädäntöjen sekä CG-ohjeistusten piirissä. Kuitenkin CG-ohjeistuksia tarkastaltaessa esimerkit tulevat

lähtökohtaisesti Arvopaperimarkkinayhdistys ry:n 2020 hallinnointikoodista, koska suomalaisten pörssiyhtiöiden sääntely tulee olemaan relevanteinta tutkielman todennäköiselle lukijakunnalle.

Toisaalta Euroopan Unioni on pyrkinyt yhtenäistemään ja kehittämään jäsenvaltioiden yhtiöiden corporate governancea esim. tarkastusvaliokunnan osalta (Collier & Zaman, 2005). Eroja syntyy kuitenkin myös Euroopan maiden sisälle esim. lainsäädännön vaatimista hallintomalleista, mikä johtaa eroihin myös ohjeistusten suosituksissa.

Tutkielman 2. osio pyrkii ensin rajaamaan, mitä corporate governancella tarkoitetaan tämän tutkimuksen osalta ja mitkä sidosryhmät liittyvät ylipäätään corporate governanceen.

Tutkimuksessa tarkastellaan myös tiettyjä historiallisia kehityskulkuja, jotka ovat vaikuttaneet valtioiden ja markkinapaikkojen intresseihin CG:n kehittämiseen. Corporate governancelle ei ole yhtenäistä teoreettista taustaa vaan useat eri tieteenalat ovat lähestyneet corporate

governancea eri tavalla. Tutkielman 2. osiossa tarkastellaan CG:n teoreettista pohjaa käymällä läpi agenttiteoriaa, taloudenhoitajateoriaa, sidosryhmäteoriaa ja resurssiperusteista teoriaa, joista voi johtaa toisistaan poikkeavia päätelmiä hallintotapoihin liittyen erityisesti toimijoiden motiivien osalta.

3. osiossa keskitytään corporate governancen sisäisistä toimijoista hallitukseen ja

osakkeenomistajiin keskittyen heidän rooliinsa CG:ssa. 4. osiossa siirrytään tarkastelemaan aikaisemman empiirisen tutkimustiedon tuloksia eri corporate governanceen liittyvien tekijöiden vaikutuksesta kannattavuuteen. Tutkimuksessa tarkastellaan niitä muuttujia, joita myös tässä tutkimuksessa tutkitaan, sekä määritellään näiden pohjalta tutkimuksen hypoteesit. Viides osio koostuu tutkielman tilastollisten menetelmien läpikäymisestä. Siinä tarkastellaan niihin liittyviä oletuksia ja mahdollisia ongelmia tämän tutkielman kannalta. Tutkielman lopussa tarkastellaan aineiston perusteella saatuja tuloksia ja johtopäätöksiä.

2 Corporate governance ja sen teoreettinen tausta

2.1 Corporate governance

Laajasti katsottuna corporate governance voidaan määritellä keinona kuinka valtaa harjoitetaan yhtiössä. Se kattaa hallituksen toimet ja sen suhteen osakkeenomistajien ja johdon kanssa sekä vuoravaikutuksen muiden sidosryhmien kanssa ja niiden asettamat vaatimukset yhtiön

hallinnolle. (Tricker, 2015.) Schleifer ja Vishny (1997) määritelivät corporate governancen tavaksi, jolla yhtiön rahoittajat varmistavat, että saavat sijoitukselleen tuottoa. Näkökulma keskittyy puhtaasti omistajuuden ja vallankäytön erkaantumiseen. John & Senbet (1998) laajensivat määritelmää hieman kuvailemalla corporate governancea mekanismiksi, jolla yhtiön

sidosryhmät hallitsevat organisaation päätöksiä eli ylimpää johtoa, jotta heidän intressinsä ovat suojatut.

Corporate governancella on siis useita eri määritelmiä, jotka poikkeavat esim. sidosryhmien laajuudessa. Yhteiskuntavastuulliset vaatimukset yhtiöille ovat kasvaneet, mikä on toisaalta myös johtanut corporate governancen yhdistämiseen niin kutsuttuihin CSR kysymyksiin,

erityisesti raportoinnin kannalta. Yhteistä pintaa corporate governancelle ja yhteiskuntavastuulle luo se, että molemmat tutkivat mekanismeja, joilla yhtiöt vuorovaikuttavat eri sidosryhmien kanssa. (Carina ym. 2013.)

Keskeisimmät toimijat ovat joka tapauksessa osakkeenomistajat, yhtiön hallitus ja ylin johto.

Lainsäädäntö sekä erinäiset CG-ohjeistukset keskittyvät näihin toimijoihin. Keskeisimpien

sidosryhmien, osakkeenomistajien, hallituksen ja ylimmän johdon, lisäksi sidosryhmiin kuuluvat valtio ja muut regulaattorit, oman ja vieraan pääoman rahoittajat, tilintarkastajat sekä muut yhteiskunnalliset sidosryhmät, kuten media. (Tricker, 2015.) Sisäistä tarkastusta ei tule terminä sekoittaa corporate governanceen vaikka sisäisen tarkastuksen toimenpiteet prosessien ja erinäisten säännösten noudattamisen valvonnassa ja kontrollitoimenpiteiden ylläpitämisestä kuuluu corporate governancen alle.

Tämä tutkielma pyrkii tarkastelemaan erityisesti hallituksen toimintaa kahdesta syystä.

Hallituksen toiminnan raportointiin liittyy paljon sääntelyä, mikä luo julkista tietoa ja mitä pystytään hyödyntämään empiirisessä osuudessa. Toiseksi CG:n tarkasteleminen

tehokkuusnäkökulmasta palvelee ensisijaisesti osakkeenomistajia ja hallitus on suoraan osakkeenomistajien valitsema, toisin kuin ylimpään johtoon kuuluva toimitusjohtaja.

Kuvio 1. Mukaillen Tricker (2015, 33).

Kuviossa 1 on hahmoteltu eri sidosryhmien välistä yhteyttä. Katkoviivan sisällä olevia

sidosryhmiä pidetään coporate governancen sisäisinä toimijoina ja muita sidosryhminä ulkoisina (Fleckner & Hopt, 2013). Kuviossa hallitukselle on annettu merkittävin sidosryhmän rooli

corporate governancessa ja myös tämän tutkielman fokus on sisäisissä toimijoissa, erityisesti hallitukseen liittyvissä seikoissa ja implikaatioista osakkeenomistajille.

Vastaavasti kuin sidosryhmät jaetaan ulkoisiin ja sisäsiin toimijoihin, voidaan corporate

governancen mekanismit jakaa sisäisiin ja ulkoisiin. Sisäisillä tarkoitetaan sisäisten toimijoiden valtasuhteita, kuten hallituksen osakkeenomistajien välistä suhdetta. Ulkoisia mekanismeja ovat esimerkiksi lainsäädäntö tai yhteiskunnallisten sidosryhmien vaikutus. Tilintarkastus on sisäisten ja ulkoisten mekanismien välissä, koska tilintarkastajat osallistuvat taloudellisen raportoinnin prosessiin, joka on yrityksen sisäinen prosessi, mutta säilyttävät riippumattomuuden

tarkastettavasta yhtiöstä. (Fleckner & Hopt, 2013, 11–12.)

2.2 Corporate governancen kehitys

Vaikka yrityksillä on aina ollut tarve toimivalle hallinnolle, corporate governance terminä nousi esille Yhdistyneessä Kungingaskunnassa vuonna 1992 niin kutsutun Cadbury raportin myötä.

Samana vuonna tieteellinen aikakausilehti, Corporate Governance – An international Review, julkaistiin. (Tricker, 2020 1 & 14.) Cadbury raportin suositukset keskittyivät hallituksen vastuusen ja siitä raportointiin sekä ulkoisten tilintarkastajien rooliin (Cadbury Committee, 1992). Ennen tätä corporate governancen voitiin nähdä koostuvan osakeyhtiölainsäädännöstä,

markkinapaikkoihin liittyvästä sääntelystä sekä yhtiöitten harjoittamasta itsesääntelystä (Fleckner & Hopt, 2013, 16–17).

Corporate governance -regulaatioiden, -ohjeistuksen ja -lainsäädännön kehittäminen vauhdittui erityisesti 2000-luvun alussa. Euroopassa ensimmäiset corporate governance -ohjeistukset tulivat maasta riippuen 2000-luvun taitteen molemmin puolin. (Collier & Zaman, 2005.)

Ohjeistukset parhaista menettelyistä kattavat lähtökohtaisesti pörssiyhtiöitä, mutta ohjeita on myös suunnattu esimerkiksi perheyrityksille. Ohjeistusten luonne eroaa lainsäädännöstä siinä, että ne eivät velvoita yhtiöitä vastaavalla tavalla kuin lainsäädäntö. (Fleckner & Hopt, 2013, 17–

18.)

Skandaalit väärinkäytöksistä suurissa pörssiyrityksissä, kuten Enronin ja Worldcomin tapaukset Yhdysvalloissa, nostattivat kysymyksiä siitä, riittävätkö vain ohjeistukset säätelemään hallintoa ja suojaamaan sijoittajia. Enronin tapauksessa yhtiön riskiprofiili oli muuttunut vähäriskisisestä energiantoimittajasta riskikkääksi finanssitaloksi, mikä lopulta johti yhtiön konkurssiin. Yhtiö oli kuitenkin noudattanut valvovan viranomaisen SEC:n ohjeita. Skandaalien jälkeen Yhdysvalloissa säädettiin Sarbanes-Oxley laki, joka tuli voimaan vuonna 2002. Tärkeimpänä muutoksena oli tarkkaan määritellyt hallituksen vastuut, sekä mahdolliset rikosoikeudelliset seuraamukset.

(Tricker, 2020 19–20.)

Vaikka Sarbanes-Oxley lainsäädäntö koskee ensisijaisesti Yhdysvaltalaisia yhtiöitä, joutuvat ei- Yhdysvaltalaiset yhtiöt joilla on joko ensisijainen tai vain toissijainen pörssilistaus Yhdysvalloissa sijaitsevassa pörssissä noudattamaan kyseistä lainsäädäntöä. Ennen Sarbanes-Oxleyn

voimaantuloa tuli ei-Yhdysvaltalaisten yhtiöiden vain ilmoittaa corporate governance -periaatteet joita se noudattaa hallinnossaan. Euroopassa kritiikkiä esittävät muun muuassa Euroopaan

Unionin kommissaari Frits Bolkestein, jonka mukaan Eurooppalaiset yhtiöt joutuvat kaksinkertaisen regulaation kohteeksi, mikä aiheuttaa turhia lisäkustannuksia. Lisäksi on mahdollista, että yhtiön kansallinen lainsäädäntö on ristiriidassa Sarbanes-Oxleyn säädösten kanssa. (Cardilli, 2003.)

Vaikka kriisit nostattivat keskustelua ja toimia corporate governancen kehittämiseksi, ovat myös talouden rakenteen kehitykset johtaneet corporate governancen saaman huomion kasvuun.

Ensinnäkin yksityisten markkinapohjaisten investointien merkitys talouksille on tärkeämpää kuin koskaan aikaisemmin. Yhtiöt hakevat yhä enemmän oman kuin vieraan pääoman rahoitusta markkinoilta ja valtioyhtiöiden yksityistäminen nostattaa huomiota yksityisten yritysten hallintotapoihin, jotka olivat ennen valtion käsissä. (Claessens & Yurtogly, 2006.)

Toiseksi, corporate governancen kehitykseen on vaikuttanut teknologinen kehitys ja

pääomamarkkinoiden avautuminen kansainvälisesti. Yhtiöt pystyvät allokoimaan pääomiaan eri maihin ja näiden järjestely on tullut monimutkaisemmaksi. Tällöin yhtiön pääomien käytön valvominen vaikeutuu ja hyvien hallinointitapojen merkitys korostuu, koska sijoittajien näkökulmasta tilinpäätösraportoinnin läpinäkyvyys vaikeutuu. Toisaalta, maailmantalouden integraation kasvaminen ja pääomamarkkinoiden avautumien synnyttää ongelmia, kun eri markkinapaikoilla on erilaisia corporate governanceen liittyvää lainsäädäntöä ja regulaatiota.

(Claessens & Yurtogly, 2006.)

Kolmanneksi, pääoman liikkuvuus on kauempana varsinaisesta omistajasta, mikä johtuu yritysten koon kasvusta, rahoituksenvälittäjien roolin kasvusta ja sijoitusstrategioiden ja - välineiden monimutkaisuudesta. Sijoituspäätösten delegointi varsinaiselta omistajalta

institutionaalisille sijoittajille kasvattaa asymmetrisen tiedon määrää ja agenttiongelmia. Tämä kasvattaa tarvetta corporate governancelle jokaisen välittäjän kohdalla. (Claessens & Yurtogly, 2006.)

2.3 Corporate governance -ohjeistukset

Corporate governance -ohjeistukset ovat tyyppillisesti hyvän hallintotavan parhaimpien käytänteiden (englanniksi: ”Best practice”) suosituksia. Ohjeistuksia tulee monilta eri tahoilta,

kuten pörsseistä, ammatillisilta yhdistyksiltä, erityisiltä valtiollisilta toimielimiltä, akateemikoilta ja ammatinharjoittajajilta. Täten myös niiden sisältö ja ohjeistuksen spesifisyys vaihtelee

merkittävästi, periaatelähtöisistä yksityiskohtaisiin ohjeistuksiin. Ohjeistukset keskitttyvät tyypillisesti enemmän sisäiseen corporate governanceen, erityisenä fokuksena yhtiön hallitus.

Lainsäädäntö kattaa tyypillisesti taas ulkoista corporate governenca, kuten ostotarjouksiin liittyvän regulaation. (Fleckner & Hopt, 2013.) Arvopaperimarkkinayhdistyksen vuoden 2020 hallinnointikoodin suositukset kattavat niin yhtiökokouksen, hallituksen, valiokuntien ja toimitusjohtajan toiminnan. Lisäksi se käsittelee mm. toimitusjohtajan ja hallituksen

palkitsemista ja sisäistä tarkastusta ja valvontaa sekä lähipiiriliiketoimia. Hallinnointikoodi kattaa myös yhtiön raportoinnin hallinnoinnin ja palkitsemisen osalta. Arvopaperimarkkinayhdistys on lisäksi julkaissut ostotarjouskoodin, vaikka arvopaperimarkkinalaki säätelee näitä

lainsäädännöllisesti. (Arvopaperimarkkinayhdistys, 2020 & 2021.)

CG-ohjeistukset toimivat aina kyseisen maan oikeudellisessä ympäristössä. Ohjeistusten toimeenpano ja tehokkuus riippuu ohjeistusten oikeudellisesta statuksesta. Useissa Euroopan maissa, ohjeistusten luonnetta voidaan kutsua itsesääntelyksi, sillä niillä ei ole lainsäädännöllistä perustaa ja täten ne eivät ole oikeudellisesti sitovia. Yhdysvalloissa Sarbanes-Oxley

lainsäädännön myötä corporate governancea on hyvin yksityiskohtaisesti säännelty. Useissa Euroopan maissa CG-ohjeistukset linkittyvät säänneltyihin markkinapaikkoihin ja niiden primääritavoitteeseen varmistaa hyvä hallintotapa listautuneissa yrityksissä ja ylläpitää

markkinoiden luotettavuutta sekä avoimuutta. (Wymeersch, 2006.) Ohjeistukset on tällöin luotu ammatillisissa yhdistyksissä, eikä niillä ole suoranaista viranomaisten tukea.

Arvopaperimarkkinayhdistys (2020) kuvaa ohjeistustaan seuraavanlaisesti: ”Hallinnointikoodi on pörssiyhtiöille laadittu kokoelma hyvää hallinnointia koskevista suosituksista. Hallinnointikoodin suositukset täydentävät lainsäädännöstä tulevia velvoitteita.”, joka kuvaa niiden asemaa

lainsäädännön alapuolella.

Ohjeistusten noudattaminen voi sisältyä pörssilistautumisen ehtoihin. Ohjeistusten

noudattaminen perustuu tällöin sopimukseen yhtiön ja säännellyn markkinapaikan välillä. On myös mahdollista, että ohjeistukset on luotu ammatillisissa yhdistyksissä viranomaisten tuen kanssa. Alankomaissa ja Saksassa ohjeistukset taas on sovellettavin osin integroitu relevanttiin yhtiölakiin. (Wymeersch, 2006.)

Seuraavan sivun kuviossa 2 on hahmoteltu suomalaisten pörssiyhtiöiden kohtaamaa corporate governanceen liittyvää sääntelyä. CG-ohjeistukset sijaitsevat tässä kuviossa

Arvopaperimarkkinayhdistyksen kohdassa. Vaikka ohjeistukset eivät ole oikeudellisesti sitovia, on luonnollisesti niin osakeyhtiölailla ja arvopaperimarkkinalailla vaikutusta ohjeistuksiin.

Kuvio 2. Mukaillen Arvopaperimarkkinayhdistys (2021), missä VMA on valtiovarainministeriön asetukset ja FIVA on Finanssivalvonta.

Sarbanes-Oxley lainsäädäntö ei ole Eurooppalaiselle pörssiyhtiölle velvoittavaa lainsäädäntöä ellei sillä ole ensijaista tai toissijaista listausta Yhdysvalloissa (Wymeersch, 2006). Kuviossa 2 on hahmoteltuna Sarbanes-Oxleyn erityisasema, sillä ne eivät ole kansainvälistä lainsäädäntöä kuten EU-lainsäädäntö tai kansallista suomalaiselle yhtiölle, mutta ovat velvoittavia säännöksiä oikeudellisesti mikäli yhtiöllä on toissijainen listaus Yhdysvalloissa sijaitsevassa pörssissä.

Useimmat ohjeistukset pohjautuvat niin sanottuun ”comply or explain” -periaatteeseen, joka tarkoittaa, että mikäli yhtiö ei noudata CG-ohjeistusta tietyin osin, täytyy yhtiön julkistaa perustelut ohjeistuksista poikkeamiseen. Tältä osin ohjeistusten täytäntöönpano perustuu osakkeenomistajien ja hallituksen valtaan sekä rahoitusmarkkinoilta tulevaan paineeseen ohjeistusten noudattamisesta, eikä lain tuomaan vastuuseen. Rahoitusmarkkinat ovat siten

tärkeässä roolissa CG:n kehityksessä riiippuen siitä, minkälaisen arvon ne antavat hyville ja avoimille hallintotavoille. (Wymeersch, 2006.)

2.4 Teoreettinen tausta

Corporate governancen tutkimusten tausta on pohjautunut pitkälti agenttiteoriaan, mutta toisaalta kaikki agenttiteorian esittämät implikaatiot eivät ole pitäneet empiirisissä

tutkimuksissa. Tässä osiossa tarkastellaan agenttiteorian lisäksi taloudenhoitajateoriaa,

sidosryhmäteoriaa ja resurssiperusteista teoriaa niiden lähtökohdista CG:lle ja niistä vedettävistä johtopäätöksistä. Erot teorioiden välillä syntyvät tyypillisesti eri toimijoiden motivaatioiden

lähtökohdista. Agenttiteoria lähestyy toimijoita utilitaarisen hyödyn maksimoijina varallisuuden näkökulmasta, kun taas taloudenhoitajateoria näkee yksilöiden suojelevan ja kehittävän omaa mainettaan tehokkaina toimijoina.

2.4.1 Agenttiteoria

Jensen & Meckling (1976) määrittelevät päämies-agenttisuhteen sopimukseksi, jossa yksi tai useampi päämies valtuuttaa agentin suorittamaan palveluita heidän puolestaan, mikä tarkoittaa tiettyjen päätösten delegoimista päämieheltä agentille. Mikäli päämies ja agentti ovat hyödyn maksimoijia, on syytä olettaa, että agentti ei toimi aina päämiehen parhaimpien intressien mukaan, koska agentit ovat tavoitteissaan itsekeskeisiä. Suhde osakkeenomistajien ja yrityksen ylimmän johdon välillä vastaa päämies-agenttisuhdetta, koska osakkeenomistajat luovuttavat valtaa johdolle.

Päämies voi rajoittaa agentin toiminnan erkaantumista päämiehen tavoitteista joko luomalla oikeat insentiivit tai monitoroimalla agenttia. Tietyissä tapauksissa päämies maksaa agentille resurssien kulutuksesta varmistaakseen, että agentti ei ryhdy toimiin, jotka olisivat epäedullisia päämiehelle. Tälläisia kustannuksia kutsutaan sitouttamiskustannuksiksi. Lähtökohtaisesti päämiehen on mahdotonta varmistaa, että agentti tekee optimaalisia päätöksiä päämiehen näkökulmasta ilman kustannusten syntymistä, koska sopimuksia on mahdotonta kirjoittaa ilman

kustannuksia. Agenttisuhteen kustannukset muodostuvat siten monitorointi- ja

sijoittamiskustannuksista. Lisäksi hyvinvointitappio, joka muodostuu agentin epäedullisista toimista, lasketaan agenttikustannuksiin. (Jensen & Meckling, 1976.)

Kun päätöksentekijöiden päätöksillä ei ole vaikutusta heidän omaan varallisuuteensa, on

tärkeää, että päätöksentekoprosessi on kontrolloitu. Täten tehokas järjestelmä päätöksentekoon vaatii, että päätösten ratifiointi ja valvonta on eroteltu jossain määrin johdon päätösten

aloitteenteosta ja implementoinnista. On kuitenkin mahdollista, että yhdellä agentilla on yhtiössä valtaa tehdä sekä liikkenjohdollisia päätöksiä, että monitoroida päätöksentekoa, kunhan

kyseinen henkilö ei pysty monitoroimaan omia päätöksiään. Ilman kontrolleja on suurempi riski, että johdon toimet eivät vastaisi osakkeenomistajien intresssiä. (Fama & Jensen, 1983.)

Agenttiteorialla on kaksi selkeää implikaatiota. Ensinnäkin informaatio on hyödyke, jota osakkeenomistajat eivät voi ostaa. Toiseksi tästä johtuen välineet, kuten budjetointi tai yhtiön hallitus, muodostavat tärkeän roolin agenttien valvomiselle. (Eisenhardt, 1989.) Yhtiön

hallituksella on valta valvoa ja ratifioida suuret linjaukset, sekä valta palkata, irtisanoa ja palkita ylimpää johtoa. Näin ollen yhtiön hallitus toimii ylimmän johdon monitoroijana

osakkeenomistajille. (Fama & Jensen, 1983.) Koska yhtiön hallitus pystyy tarjoamaan osakkeenomistajille tarkempaa informaatiota johdon toimista osakkeenomistajille, on todennäköisempää, että johto toimii osakkeenomistajien intressien mukaisesti (Eisenhardt, 1989). Fama ja Jensen (1983) ehdottavatkin, että hallituksen jäsenillä on insentiivit toimia tehokkaina monitoroijina kehittääkseen omaa mainettaan tehokkaina toimijoina.

Agenttiteoria tarjoaa selityksen sille, miksi osakkeenomistajien tulisi jollain tapaa rajoittaa

ylimmän johdon valtaa. Toisaalta sen pohjalta voidaan myös johtaa hallituksen tehtävä ylimmän johdon monitoroijana. Selkeiden implikaatioiden vuoksi agenttiteoria on noussut

suosituimmaksi teoreettiseksi pohjaksi corporate governance -tutkimuksissa (Hillman, Wither &

Collins, 2009).

2.4.2 Taloudenhoitajateoria

Taloudenhoitajateorian juuret ovat sosiologiassa ja psykologiassa. Kritiikkiä esitetään erityisesti agenttiteorian oletukselle siitä, että päämiehen ja agentin tavoitteet erkaantuisivat aina ja siitä, että agenttiteoria ei huomioi organisaatoihin liittyvää kompleksisuutta. Taloudenhoitajateoriassa yksilö nähdään taloudenjoitajana, jolle kollektiivinen toiminta organisaation tavoitteiden

puolesta tuottaa hänelle korkeamman utiliteetin kuin yksilöllinen toiminta. Täten

taloudenhoitaja toimii organisaation tavoitteiden mukaisesti ja maksimoi osakkeenomistajien varallisuuden, koska tällöin hänen utiliteettifunktionsa on maksimoitu. (Davis, Schoorman &

Donaldson, 1997.)

On mahdollista, että eri osakkeenomistajilla on erilaisia tavoitteita. Ylintä johtoa voidaan pitää eri tavoitteiden keskellä olevana taloudenhoitajana. Taloudenhoitajat ovat motivoituneita tekemään päätöksiä, jotka olisivat koko ryhmälle suosituisimpia, kun eri tavoitteet ovat konfliktissa. Koska eri osakkeenomistajien tavoitteet ovat yleisesti täytettävissä varallisuuden maksimoinnilla, on taloudenhoitajan intressissä maksimoida varallisuutta yrityksen menestymisen avulla. (Davis, Schoorman & Donaldson, 1997.) Daily, Dalton & Cannella (2003) huomioivat, että johdolla on maine, joka on riippuvainen yhtiön taloudellisesta suoriutumisesta. Yhtiön toiminnan

suoriutuminen voidaan nähdä indikaationa myös yksilön kyvykkyydestä. Johdossa toimivat henkilöt pyrkivätkin suojelemaan tätä mainetta maksimoilla yhtiön toimintaa taloudellisilla mittareilla, jolloin johdon intressit eivät erkane osakkeenomistajien intresseistä.

Taloudenhoitajateorian kannattajien mielestä taloudenhoitajan suoritus riippuu siitä, kuinka hyvin rakenteelliset olosuhteet mahdollistavat tehokkaan toiminnan. Mikäli ylimmän johdon motivaatio täyttää taloudenhoitajateorian määritelmän, tulisi heidän autonomiaa maksimoida.

Tällöin agenttiteorian mukaiset agenttikustannukset häviävät, sillä taloudenhoitaja on motivoitunut toimimaan osakkeenomistajien intressien mukaisesti. (Davis ym. 1997.)

Agenttieoria ja taloudenhoitajateoria ovat ristiriidassa siinä, tulisiko hallituksen puheenjohtajan ja toimitusjohtajan rooli jakaa saman henkilön kesken. Agenttiteorian mukaan hallituksen puheenjohtaja ei voi olla toimitusjohtaja, sillä hänen vastuullaan on valvoa toimitusjohtajaa agenttiongelmien vuoksi. Taloudenhoitajateoriassa taas toimitusjohtajan autonomia

maksimoidaan, mikäli hän myös hallituksen puheenjohtaja. (Donaldson & Davis, 1991.)

2.4.3 Sidosryhmäteoria

Freeman (1984) esitteli sidosryhmäteorian, jossa hän määritteli sidosryhmäksi minkä tahansa ryhmän tai yksilön, joka pystyy vaikuttamaan organisaatioon tai johon vaikuttaa organisaation tavoitteiden saavuttaminen. Sidosryhmäteoria ehdottaa, että ylin johto ei toimisi vain

osakkeenomistajien uskottuna miehenä, vaan sen tulisi toimia sidosryhmien intressien mukaan.

Johdon tulisi ymmärtää jokaista yhiön sidosryhmää ja hallita tätä sidosryhmien verkostoa työssään. Aikaisempi kuvio 1 sivulla 9 kuvaa yhtiön eri sidosryhmiä.

Sidosryhmäteoriassa jokainen sidosryhmä pyrkii osallistumaan tai vaikuttamaan organisaation toimintaan omien legitiimien intressiensä mukaan saadakseen siitä hyötyä itselleen (Donaldson

& Preston, 1995). Käytännössä kuitenkin vain tiettyjä sidosryhmiä pidetään legitiimeinä. Tätä varten Friedman ja Miles (2002) kehittivät nelikon, joka kuvaa sidosryhmien sopimusten suhdetta organisaatioon. Neliössä 1 on hahmoteltu heidän kehittämä teoria, jossa sidosryhmien

sopimuksia tarkastellaan kahden ominaisuuden kautta: ensinnäkin kuinka yhteneväiset organisaation ja sidosryhmän tavoitteet ovat ja toisaalta kuinka välttämätön on suhde organisaation ja kyseisen sidosryhmän välillä. Nämä sopimukset voivat olla formaaleja tai epäsuoria.

Neliö 1 mukaillen Friedman ja Miles (2002, 8).

Friedman ja Miles (2002) hahmottelivat sidosryhmien vaikutusvaltaa neliön 1 avulla. Neliössä A sijaitsevilla sidosryhmillä on suurin vaikutusvalta. Neliön C sidosryhmien vetoomuksiin ja kritiikkiin on intressejä vastata, mutta tavoitteiden poiketessa ei neliön C sidosryhmillä ole samanlaista valtaa kuin neliön A sidosryhmillä. Neliön B sidosryhmiin ei ole sopimuksellisia suhteita, mutta on mahdollista, että niitä syntyisi tulevaisuudessa. Neliön D sidosryhmiin

organisaatiolla ei ole minkäänlaista sopimuksellista taakkaa ja toisaalta heidän tavoitteensa eivät kohtaa, joten syytä kanssakäymiseen ei ole. (Friedman & Miles, 2002.)

Sternberg (1997) kritisoi sidosryhmäteoriaa ja väittää, että kyseinen teoria ei ole yhteensopiva corporate governancen kanssa. Corporate governancen periaatteisiin kuuluu vastuuvelvollisuus, kuten hallituksen vastuu osakkeenomistajille ja yhtiön vastuu työntekijöille. Ei ole selkeää

kenelle, yhtiö on lopulta vastuussa. Stenberg (1997, 5) toteaakin: ”Yhtiö joka on vastuussa kaikille ei voi olla vastuussa kenellekkään”. Sidosryhmäteoria ei myöskään aseta vaatimuksia sille, kenen intressiä tulisi preferoida, mikä voi johtaa ylimmän johdon päätöksenteon rapautumiseen

osakkeenomistajien näkökulmasta (Stenberg, 1997).

2.4.4 Resurssiperusteinen teoria

Resurssiperusteisen teorian pohja on sosiologiassa (Ulrich & Barney, 1984). Resurssiperusteinen teoria pyrkii selittämään organisaatioiden sisäistä sekä organisaatioiden välistä käyttäytymistä suhteessa kriittisten resurssien turvaamiseen. Teorian mukaan organisaatio tulee riippuvaiseksi muista organisaatioista, jotka kontrolloivat kriittisiä resursseja organisaation toiminalle ja joihin sillä on rajattu pääsy. Resurssiperusteinen teoria keskittyy siten resursseihin ja niiden

vaihdantaan organisaatioiden välillä sekä tästä syntyviin riippuvuuksiin ja valtaeroihin, joita tämä resurssien vaihdanta luo. (Johnson Jr, 1995.) Teoriaa on käytetty erityisesti yrityskauppojen tutkimuksessa selittämään miksi yhtiöillä on intressi ostaa toisia yhtiöitä, mutta teoriaa on myös käytetty yhtiön hallitusten ja erityisesti niiden kokoonpanoon liittyvissä tutkimuksissa (Hillman ym. 2009).

Resurssiperusteinen teoria olettaa, että organisaatiot muodostuvat ulkoisista ja sisäisistä koalitioista. Nämä koalitiot muodostetaan vaikuttamaan päätöksentekoon sekä sen

kontrollointiin. Toiseksi oletetaan, että organisaatiot toimivat niukkojen resurssejen vallitessa.

(Ulrich & Barney, 1984.) Riippuvuus muista organisaatioista muodostaa ulkoisen rajoitteen organisaation toiminnalle, josta syntyy assymmetrisiä suhteita, koska toisella osapuolella on resursseja, joita toinen osapuoli tarvitsee (Johnson Jr, 1995). Valta muodostuu siis siitä, että organisaatiolla on hallinnassa resursseja. Yhtiöt pyrkivät maksimoimaan omaa valtaansa resurssien suhteen tässä toimintaympäristössä, mikä onnistuu joko vähentämällä omaa riippuvuutta muista organisaatiosita tai lisäämäällä muiden riippuvuutta oman organisaation tarjoamista resursseista. (Ulrich & Barney, 1984.)

Hallituksen rooli resurssiperusteisessa teoriassa on toimia toimielimenä, joka pystyy tarjoamaan organisaatiolle sen tarvitsemia resursseja (Tricker, 2020). Yhtiön hallituksen kokoonpanon tulisi näin sopeutua toimintaympäristöön, jossa yhtiö toimii. Esimerkiksi optimaalinen hallituksen jäsenmäärä riippuisi tekijöistä, kuten paljonko yhtiö vaatii ulkoista rahoitusta tai kuinka suuri yhtiö on. Myös hallituksen jäsenien ammattitaidon tulisi palvella organisaation resurssien saannin turvaamista. (Pfeffer, 1972.)

3 Sisäiset toimijat corporate governancessa

3.1 Hallitus

Hallitus kuuluu corporate governancen sisäisiin toimijoihin ja käyttää merkittävää valtaa

yhtiöissä. Jäsenten valinta hallitukseen on osakkeenomistajien oikeus ja tyypillisesti se tapahtuu yhtiökokouksen yhteydessä. Osakkeenomistajat luovuttavat valtaa hallitukselle, joka toimii lainsäädännön ja yhtiöjärjestyksen mukaan toiminnassaan, valvoessa ja päättäessä yhtiön toiminnasta. Tässä osiossa tarkastellaan mitä vastuita hallituksella on, kuinka jäsenten riippumattomuutta arvioidaan, hallituksen monimuotoisuutta, erilaisia hallintomalleja, tarkastusvaliokunnan roolia ja sekä kuinka yhtiöt ovat velvoitettuja raportoimaan hallituksen jäsenistä ja heidän toiminnastaan.

3.1.1 Hallituksen rooli ja vastuut

Osakkeenomistajien intresseissä on, että ylimmän johdon päätöksentekoa monitoroidaan.

Hajautuneen omistuksen vuoksi pienet yksittäiset osakkeenomistajat eivät ole motivoituneita tai kykeneviä monitorointiin. Hallituksen tehtävä yhtiön toimielimenä on valvoa osakkeenomistajien etua, erityisesti monitoroimalla ylimmän johdon toimintaa. (Eisenberg, 1998.) Hallitusten

odotetaan myös toimivan ottaen huomioon eri sidosryhmät, kuten yhtiön työntekijät, rahoittajat, asiakkaat ja toimittajat (OECD, 2004).

Koska hallitus on merkittävä toimija corporate governancessa, sen toimintaa säädellään yleisesti eri länsimaiden osakeyhtiölainsäädännössä. Hallituksen toimintaan voidaan lähestyä kahdesta eri näkökulmasta. Osakeomistaja-orientoitunut näkökulma korostaa hallituksen roolia turvata osakkeenomistajien intressit päätöksissä, joita ylin johto tekee. Toinen lähestystapa on

sidosryhmä-orientoinut näkökulma, jossa hallituksen rooli on ohjata yhtiön intressejä

kokonaisuudessaan. Lainsäädännössä osakeomistaja-orientoinut näkökulma korostuu, koska osakkeenomistajat kantavat viime kädessä taloudellisen riskin. (Fleckner & Hopt, 2013.) OECD:n (2004) raportti määrittelee hallituksen vastuut seuraavanlaisesti:

1. Hallituksen jäsenten tulee toimia tietoon perustuen, hyvässä uskossa ja asianmukaisella huolellisuudella osakkeenomistajien ja yhtiön parhaat intressit huomioiden.

2. Mikäli jollain päätöksellä olisi eri vaikutukset eri osakkeenomistajille, tulisi hallituksen tulee kohdella osakkeenomistajia tasapuolisesti.

3. Hallituksen täytyy huomioida korkeat eettiset standardit toiminnassaan.

4. Hallituksen tulisi täyttää seuraavat avaintoiminnot:

a. Arvioida ja ohjata yrityksen strategiaa, merkittävimpiä toimia, riskipolitiikkaa, vuosibudjettia ja liiketoimintasuunnitelmia. Asettaa toiminnalle tavoitteet ja valvoa niiden toteutumista. Valvoa merkittäviä investointeja tai yritysjärjestelyitä.

b. Hallintotoimenpiteiden tehokkuuden tarkastelu ja tarvittavien muutosten tekeminen niihin.

c. Valita, palkita ja valvoa sekä tarvittaessa irtisanomaan ylintä johtoa.

d. Luoda johdon palkitsemisjärjestelmä, joka palvelee yhtiön sekä osakkeenomistajien pitkän ajan intressejä.

e. Varmistaa muodollinen ja avoin hallituksen nimeämisprosessi.

f. Valvoa ja ohjata mahdollisia johdon, hallituksen jäsenten ja osakkeenomistajien intressien konflikteja sisältäen yhtiön varojen väärinkäytön ja sisäpiiritransaktiot.

g. Varmistaa yhtiön kirjanpidon ja taloudellisen raportoinnin järjeselmien asianmukaisuus sisältäen ulkoisen tilintarkastuksen, tarvittavien kontrollien läsnäolon erityisesti riskienhallinnan osalta ja yhtiötä koskevien lakien noudattamisen.

h. Valvoa yhtiön tiedonantoa ja viestintää.

5. Hallituksen tulisi pystyä käyttämään objektiivista ja riippumatonta harkintaa yhtiön.

a. Hallituksen tulisi nimetä tarpeeksi monta yhtiön ylimpään johtoon kuulumatonta hallituksen jäsentä, jotka pystyvät tekemään päätöksiä, kun johtoon kuuluvien hallitusten jäsenet kohtaavat intressien konflikteja.

b. Kun valiokuntia perustetaan niiden mandaatti, kokoonpano ja työjärjestys tulisi olla selkästi määritelty ja hallituksen tulisi tuoda nämä ilmi.

c. Hallituksen jäsenen tulee voida omistautua omalle vastuualueelleen.

6. Jotta hallituksen jäsen voi täyttää kaikki velvollisuutensa, tulisi hänellä olla pääsy tarkkaan ja relevantiin informaation oikea-aikaisesti.

Hallituksella on siis vastuuta niin liiketoiminnan operatioonalisista toiminnoista, että johdon sekä hallinnon monitoinnissa. Toisaalta OECD:n (2004) raportti painottaa myös monia seikkoja, jotka vaikuttavat hallituksen tehokkaaseen toimintaan, kuten riippumattomuus ja pääsy

informaatioon. Hallituksen vastuulla on myös erityisesti taloudellinen raportointi.

Selkeä rajaus liiketoiminnan päätöksistä yhtiön ylimmän johdon ja hallituksen välillä muodostuu päivittäisessä johtamisessa. Hallitukset tapaavat yleensä vain n. 6–12 kertaa vuodessa, joten hallituksen jäsenillä ei ole aikaa, kuin suurimpien linjausten tarkasteluun. Täten päivittäinen johtaminen on ylimmän johdon vastuulla. (Eisenberg, 1998.)

Schwartz-Ziv & Weisbach (2011) tutkivat mihin israelilaisten yhtiöiden hallitukset käyttävät aikaansa perustuen 11 yhtiöstä koottuun aineistoon, joka kattoi 155 hallituksen kokouksen pöytäkirjaa. Tyypillisesti hallituksen pöytäkirjat eivät ole julkista materiaalia. Aineiston

perusteella hallitukset käyttivät 67 % ajasta ylimmän johdon monitorointiin. Merkillistä on se, että keskusteltuihin ongelmiin ehdotettiin 99 % ajasta vain yhtä ratkaisua ja hallitus asettui eri kannalle kuin toimitusjohtaja 3,3 % ajasta. Tämän perusteella hallituksia voidaan kuvailla

aktiivisiksi monitoroijiksi, sillä suurin osa ajasta kuluu ylimmän johdon toiminnan monitorointiin sen sijaan, että hallitus itse sanelisi päätöksiä.

3.1.2 Hallituksen riippumattomuus

Hallitusten jäsenten riippumattomuuden kriteerit ovat tiukentuneet, koska riippumattomuus nähdään yhtenä tärkeimpänä hyvän hallinnon keinona (Hopt & Leyens, 2005).

Arvopaperimarkkinayhdistys (2020) määrittelee hallituksen jäsenen riippumattomuuden yhtiöstä seuraavien kriteerien avulla:

1) Jäsenellä ei saa olla työ- tai toimisuhdetta yhtiöön.

2) Jäsenellä ei saa olla ollut työ- tai toimisuhdetta yhtiöön viimeisen 3 vuoden aika, paitsi tilapäisesti.

3) Jäsen ei ole saanut viimeisen vuoden aikana yhtiöltä tai yhtiön toimivaan johtoon kuuluvilta henkilöiltä vähäistä suurempaa korvausta hallitukseen liittymättömistä palveluista kuten konsultointitehtävistä.

4) Jäsen ei saa kuulua toimivaan johtoon toisessa yrityksessä, jolla on kyseisen yrityksen kannalta merkittävä asiakkuus-, toimittajuus- tai yhteistyösuhde yhtiöön tällä hetkellä tai viimeisen 3 vuoden aikana.

5) Jäsen ei saa olla ollut yhtiön tilitarkastaja nyt tai viimeisen 3 vuoden aikana. Jäsen ei myöskään saa olla nykyisen tilintarkastajan yhtiökumppani tai työntekijä tällä hetkellä tai viimeisen 3 vuoden aikana.

6) Jäsen ei saa kuulua toimivaan johtoon toisessa yhtiössä, jonka hallituksen jäsen kuuluu yhtiön toimivaan johtoon. Tällöin syntyisi ristikkäinen valvontasuhde.

Nämä suositukset koskevat Helsingin pörssissä toimivia yhtiöitä, mutta esimerkiksi Norjassa vastaavan toimielimen ohje vastaa lähes täysin Arvopaperimarkkinayhdistyksen ohjetta (The Norwegian Corporate Governance Board 2018).

Kuten OECD:n (2004) raportissa esitetään, tulisi hallituksen kohdella osakkeenomistajia tasapuolisesti. Riippumattomuuden osalta tämä vaatii myös hallitusten jäsenten

riippumattomuutta merkittävästä osakkeenomistajasta. Arvopaperimarkkinayhdistys (2020) määrittelee vähintään 10 % kaikista yhtiön osakkeista omistavan merkittäväksi

osakkeenomistajaksi. Jotta hallituksen jäsen olisi riippumaton merkittävästä

osakkeenomistajasta, hän ei saa olla merkittävän osakkeenomistajan hallituksen jäsen tai olla ollut työ- tai toimisuhteessa osakkeenomistajaan viimeisen 3 vuoden aikana. Hänellä ei myöskään saa olla suoraa tai epäsuoraa määräysvaltaa merkkitävään osakkeenomistajan.

(Arvopaperimarkkinayhdistys 2020.)

Hallituksen kaikkien jäsenten ei tule olla riippumattomia. Arvopaperimarkkinayhdistyksen (2020) ohje suosittelee, että vähintään kaksi jäsentä on oltava riippumattomia niin yhtiöstä kuin

merkittävistä osakkeenomistajista.

3.1.3 Hallituksen diversiteetti

Riippumattomuuden lisäksi hallitusjäsenten valinnassa kiinnitetään huomiota myös hallituksen monimuotoisuuteen eli diversiteettiin. Hallituksen diversiteetti onkin noussut esille julkisessa keskustelussa, ja tässä tutkielmassa tarkastellaan diversiteettiä naisten osuutena hallituksen

jäsenistä. Diversiteetin nähdään tuovan hallituksen työskentelyyn lisää näkökulmia, mikä voisi siten tehostaa yhtiön toimintaa. Toisaalta kysymykseen sisältyy myös yhteiskunnallinen näkökulma. Yhtiöt joutuvat punnitsemaan hallitusjäsenten valinnassa myös tätä ulkopuolista painetta. Eri taustaisten hallituksen jäsenten argumentoidaan nostavan esille kysymyksiä, joita samasta taustasta koostuva hallitus ei huomioisi. (Carter, Simkins & Simpson, 2003.) Toisaalta taas taloudenhoitajateorian mukaisesti, hallituksen jäsenen insentiivit tehokkaaseen

monitorointiin perustuvat oman maineen kehittämiseen, joten hallituksen kokoonpanolla ei tulisi olla vaikutusta monitoroinnin tehokkuuteen.

Arvopaperimarkkinayhdistyksen (2020) CG-ohjeistuksissa mainitaan, että hallituksessa on oltava molempia sukupuolia, mutta ei määrittele mitään tiettyä prosenttiosuutta. Ohjeistuksena tämä ei kuitenkaan sido yhtiöitä. Norja oli ensimmäinen maa, joka määräsi lainsäädännöllisesti sukupuolikiintiöistä. Vuonna 2003 voimaan astunut laki määräsi, että molemmat sukupuolet tulee olla edustettuina vähintään 40 prosenttisesti julkisomisteisissa yhtiöissä tai

pörssilistatuissa julkisissa osakeyhtiöissä. Vuonna 2002 naisten osuus hallituksissa oli vain 4 prosenttia, ja vuonna 2009, jolloin lainsaadännön velvoite astui voimaan, kaikki yhtiöt täyttivät vaatimukset 40 %:n edustuksesta. Lain tavoitteeksi mainittiin sukupuolitasa-arvon lisäksi myös yhtiöiden kannattavuuden parantaminen. (Storvik, 2011.)

Kuvio 4. Naisten osuus jokaisen EU-maan 50 suurimmassa pörssiyhtiössä vuonna 2018 (European Commission, 2020).

Norjan kokeilun myötä myös useissa muissa maissa on harkittu lainsäädännöllisiä keinoja naisten osuuden kasvattamiseen. Vuoteen 2019 mennessä Euroopan Union maista Ranska, Italia, Saksa, Alankomaat, Itävalta ja Portugali olivat ottaneet käyttöön sukupuolikiintiöitä pörssilistattujen yhtiöiden osalta. EU28-maissa naisten osuus pörssilistattujen yhtiöiden hallituksen jäsenistä oli keskimäärin 26.7 % vuonna 2018. Vuodesta 2010 naisten osuus on kasvanut 14.8 %-yksikköä, mutta kasvu on hidastunut viime vuosina. Kuviossa 4 näkyy naisten osuus suurimmissa pörssiyhtiöissä EU-maissa. Kuviossa oranssit palkit esittävät lain velvoittamia osuuksia, jotka on otettu käyttöön Ranskassa, Saksassa, Belgiassa, Itävallassa ja Portugalissa.

(European Commission, 2020.)

Storvik (2011) raportoi, että Norjassa hallituksen jäsenet kokevat, ettei hallitustyöskentely ollut heikentynyt uusien naisjäsenten myötä. Suurin osa vastaajista koki, ettei hallituksen toiminnassa ollut tapahtunut mitään muutosta. Niiden henkilöiden osalta, jotka olivat kokeneet muutosta, 70

% koki, että hallituksen toiminta oli parantunut, kun taas 30 % koki sen heikentyneen. Suurin osa koki myös, että hallituksen toiminnassa nousi esille uusia näkökulmia. Jäsenten koulutustaustoja tutkittaessa nousi esille, että naisjäsenet ovat keskimäärin korkeammin koulutettuja kuin miehet, mutta kiintiön tuoma muutos ei ollut vaikuttanut merkitsevästi keskimääräiseen

koulutusasteeseen.

3.1.4 Hallintomallit

Kaksi erilaista hallintomallia syntyy erilaisten lainsäädäntöjen puitteissa. Anglosaksinen malli eli yksitasoinen hallintomalli (One-tier board), koostuu yksittäisestä hallituksesta, jonka jäsenissä voi olla myös yhtiön johtoon kuuluvia henkilöitä. Euroopassa Yhdistynyt kuningaskunta on

keskeinen yksitasoista hallintomallia noudattava maa. Kaksitasoisessa hallintomallissa (Two-tier board) on hallituksen lisäksi hallintoneuvosto. Saksa on merkittävä kaksitasoista hallintomallia noudattavaa maa, sillä siellä lainsäädäntö velvoittaa pörssiyrityksiä noudattamaan kyseistä mallia. (Jungmann, 2005.)

Saksalaisessa tai kaksitasoisessa hallintomallissa hallintoneuvosto koostuu osakkeenomistajien edustajista ja työntekijöiden edustajista. Hallintoneuvoston tehtävänä on nimittää ja erottaa

hallituksen jäseniä ja valvoa hallituksen toimintaa. Hallintoneuvosto edustaa yhtiötä hallitusta koskevissa seikoissa, kuten oikeudellisessa proseissa hallituksen jäsentä vastaan ja puuttuu tilanteisiin, joissa yhtiön intressit vaarantuvat. Sen tehtäviin kuuluu myös tilinpäätöksen hyväksyminen ja allekirjoittaminen. Lähtökohtaisesti hallintoneuvosto kontrolloi siis yhtiön hallituksen toimintaa, mutta sillä ei ole valtaa liiketoiminnan päätöksiin, kuten hallituksella on.

Toisaalta, hallintoneuvoksen vastuulla on myös ”pehmeitä” tehtäviä, kuten verkostoituminen yhtiön sidosryhmien ja liiketoimintakumppanien kanssa. (Hopt & Leyens, 2005.)

Jungmann (2005) pitää informaation kulkua yksitasoisen mallin vahvuutena. Anglosaksisessa mallissa hallitus on vastuussa niin hallinnon kontrolleista kuin liiketoiminnan päätöksistä, joten heillä on intressi hankkia informaatiota päätöksentekonsa tueksi. Päätöksenteko on myös ripeämpää, kun hallintoneuvoston hyväksyntää hallituksen päätöksille ei tarvita. Kaksitasoisen mallin vahvuutena voidaan pitää sitä, että valvonta ja liiketoiminnallinen päätöksenteko ovat erkautuneet. (Jungmann, 2005.)

Seuraavan sivun taulukko 1 tarkastelee tutkimuksen aineiston eri maiden lainsäädännön ohjeita hallintomallista sekä mahdollisia CG-ohjeistuksia, joita pörssiyritykset joutuvat noudattamaan tai vähintäänkin ilmoittamaan, miltä osin niitä ei noudata yhtiössä.

Euroopan sisällä on eroja erityisesti lainsäädännön osalta siitä, antaako laki mahdollisuuden valita hallintomallin vai määräkö se joko yksi- tai kaksitasoisen mallin. CG-ohjeistukset luonnollisesti mukailevat kansallista lainsäädäntöä, mutta yksitasoista mallia suositaan enemmän kuin kaksitasoista mallia. Suomessa, Norjassa, Tanskassa, Ranskassa ja Sveitsissä yhtiöillä on mahdollisuus valita noudattavatko he yksitasoista vai kaksitasoista hallintomallia.

Näissä maissa CG-ohjeistukset suosittelevat yksitasoisen mallin noudattamista tai suositukset käsittelevät vain yksitasoista mallia, mikä voidaan nähdä myös suosituksena. Norjassa ei puhuta suoranaisesti kaksistasoisesta mallista, mutta hallintoneuvostoa vastaava elin on mahdollista perustaa. Ruotsissa ja Yhdistyneessä kuningaskunnassa kaksitasoista hallintomallia ei ole lainsäädännön perusteella mahdollista harjoittaa, kun taas Saksassa lainsäädäntö velvoittaa kaksitasoisen hallintomallin.

Taulukko 1. Eri maiden sääntely ja lainsäädäntö hallintomallista (Fleckner & Hopt, 2013).

3.1.5 Tarkastusvaliokunta

Useimmat corporate governance -ohjeistukset suosittelevat nykyään erillisen

tarkastusvaliokunnan perustamista, joka toimii hallituksen alaisena toimielimenä. Maat, joissa on kaksitasoinen hallintomalli, vastaa tarkastusvaliokunta hallintoneuvostolle. (Collier & Zaman, 2005.) Cadbury Committee (1992) raportin mukaan tarkastusvaliokunnan tehtäviin kuuluu:

1. Suosittaa ulkoista tilintarkastajaa, jonka hallitus nimeää.

2. Tarkastaa osavuosi sekä tilinpäätösten taloudelliset raportit ennen hallituksen allekirjoituksia.

3. Ulkoisen tilintarkastuksen koordinointi ja yhteydenpito ulkoiseen tilintarkastajaan sekä tilintarkastajan tilintarkastuspöytäkirjan ja muiden raporttien lukeminen.

4. Yhtiön sisäisen tarkastuksen toimenpiteiden tarkastaminen ja toimenpiteiden suosittaminen hallitukselle.

5. Arvioida sisäisen tarkastuksen esille nostamia havaintoja.

Tarkastusvaliokunnissa on lähtökohtaisesti tiukemmat kriteerit riippumattomien jäsenten osuudelle, kuin hallituksella. Arvopaperimarkkinayhdistyksen (2020) ohjeistuksen mukaan jäsenten enemmistön on oltava riippumattomia yhtiöstä ja ainakin yhden jäsenen on oltava riippumaton yhtiön merkittävistä osakkeenomistajista. Valiokunnan tehtävät huomioon ottaen, tulisi jäsenten valinnassa kiinnittää erityistä huomiota jäsenten laskentatoimen tai

tilintarkastuksen osaamiseen. Vasmistaakseen riippumattomuuden hallituksen toimista tulisi tarkastusvaliokunnan puheenjohtaja olla eri kuin hallituksen (Danish Committee on Corporate Governance, 2020).

Aikaisemmin tarkastusvaliokunnat olivat huomattavasti yleisempiä Yhdysvalloissa kuin

Europpassa, esim. New Yorkin pörssi on velvoittanut kaikkia listattuja yhtiöitä perustamaan vain riippumatomista jäsenistä koostuvan tarkastusvaliokunnan jo vuodesta 1978 (Cadbury

Committee, 1992). Ennen vuotta 1990 tarkastusvaliokunnat olivat harvinaisia Europpassa muualla kuin Yhdistynyneessä kuningaskunnassa. 2000-luvulla Europaan Unioni on vaatinut yhtenäisempiä ohjeistuksia tarkastusvaliokuntaan liittyen. (Collier & Zaman, 2005.)

Tilintarkastusdirektiivi määrääkin, että jäsenvaltioiden lainsäädännön täytyy määrätä

tarkastusvaliokunta tai vastaavan funktion suorittava toimielin yleisen edun kannalta

merkittävien yhteisöjen osalta (Arvopaperimarkkinayhdistys 2020). Tarkastusvaliokunta on myös vakiinnuttanut paikan CG-ohjeistuksissa, jotka koskevat yleensä listautuneita yhtiöitä.

Pörssiyhtiöiden osalta tarkastusvaliokunnat nähdään erityisen tärkeinä, koska markkinoiden toimivuuden kannalta totuudenmukainen ja avoin taloudellinen raportointi on oleellista (Collier

& Zaman, 2005).

3.1.6 Hallitukseen liittyvä raportointi

Kansainvälisiä IFRS-tilinpäätösstandardeja soveltavien yhtiöiden täytyy raportoida lähipiiriliiketoimet IAS24-standardin mukaisesti. Euroopan Unionin alueella yhtiöt joiden osakkeilla käydään kauppaa säännellyillä markkinoilla, ovat velvoitettuja noudattamaan näitä standardeja. Hallituksen jäsenet kuuluvat standardin määrittelemään johtoon kuuluviin

avainhenkilöihin (eng. ”Key management personnel”). IAS24-standardi velvoittaa raportoimaan näiden johtoon kuuluvien avainhenkilöiden kompensaatiosta seuraavat asiat:

1. Lyhyen aikavälin työsuhde-etuudet 2. Työsuhteen jälkeiset etuudet 3. Pitkän aikavälin työsuhde-etuudet

4. Irtisanomisen yhteydessä maksettavat etuudet 5. Osakeperusteiset maksut

Lisäksi IAS19-standardi säätelee työsuhde-etuuksien raportointia ja IFRS2-standardi

osakeperusteisia maksuja. Myös muut mahdolliset lähipiiritapahtumat tulee raportoida. IAS24- standardi antaa seuraavat toimet esimerkkeinä lähipiiriliiketoimista: hyödykkeiden, kiinteistöjen ja palveluiden myynnin tai oston, leasing-sopimusten solmisen, velkojen antamisen tai

pääomittamisen, vakuuksien antamisen tai toisen yhteisön velkojen tai muiden velvollisuuksien maksamisen. (Melville, 2019, 348–350.)

Pörssiyhtiöillä on tyypillisesti tiukemmat raportointivelvoitteet hallituksen toiminnasta, mitkä pohjautuvat joko lainsäädäntöön tai markkinapaikkojen itsesääntelyyn CG-ohjeistuksien kautta.

Suomessa lainsäädäntö velvoittaa listautunutta yhtiötä antamaan vuosittain selvityksen hallinto-

ja ohjausjärjestelmästä joko erillisenä kertomuksena tai osana toimintakertomusta.

Arvopaperimarkkinayhdistyksen (2020) hallinointikoodi suosittelee erillistä raporttia lähinnä teknisistä syistä, sillä mikäli selvitys sisältyy toimintakertomukseen, on se myös laajemman tilintarkastuksen kohteena kuin erillisenä raporttina ollessa. Hallituksen kokoonpanosta ja toiminnasta suositellaan raportoitavan seuraavan asiat (Arvopaperimarkkinayhdistys, 2020):

1. Hallituksen jäsenten tiedot:

a. Nimi, syntymävuosi, koulutus ja päätoimi.

b. Jäsenen riippumattomuus yhtiöstä ja merkittävistä osakkeenomistajista.

2. Kuvaus hallituksen toiminnasta:

a. Hallituksen työjärjestyksen keskeinen sisältö.

b. Kokousten lukumäärä edellisen tilikauden aikana.

c. Jäsenten osallistuminen näihin kokouksiin.

3. Hallituksen monimuotoisuutta koskevat periaatteet:

a. Sisältäen vähintäänkin tavoitteet molempien sukupuolten edustukselle hallituksessa.

4. Valiokuntiin liittyvät seikat kuten kokoonpano ja selvitys toiminnasta, erityisesti tarkastusvaliokunnan tehtävistä.

5. Mahdollisen hallintoneuvoston kokoonpano ja toiminta.

Raportointi pyrkii tarjoamaan informaatiota, jota ulkopuoliset sijoittajat pystyvät hyödyntämään, kun he arvioivat, sitä kuinka hallitus suorituu sille määrätyistä vastuista tai kuinka

riippumattomia hallituksen jäsenet ovat tosiasiallisesti yhtiöstä.

3.2 Osakkeenomistajat

3.2.1 Enemmistö- ja vähemmistöosakkaat

Enemmistöosakkaaksi määritellään lähtökohtaisesti sellainen osakkeenomistaja, joka omistaa 50

% äänivallasta, mutta vallankäyttö määritellään laajemmin. Mikäli osakkeenomistaja pystyy tosiallisesti käyttämään valtaa yhtiössä, nähdään hänet enemmistöosakkaana, kun taas

vähemmistöosakas määritellään yleisesti osakkaana, jolla ei ole valtaa nimetä omalla äänimäärällään hallituksen jäseniä. (Afsharipour & Gelter, 2021, 346.)

Vastaavasti kuten osakkeenomistajien ja ylimmän johdon välille, voi myös eri

osakkeenomistajien välillä olla agenttiongelmia. Agenttiongelmia voi syntyä esimerkiksi silloin, kun sijoittajat painottavat eri aikavälien tavotteita. Lähtökohtaisesti lainsäädäntö on länsimaissa kehittynyt suojaamaan vähemmistöosakkaiden asemaa. (Afsharipour & Gelter, 2021, 347.) Arvopaperimarkkinayhdistyksen (2020) hallinointikoodissa nostetaan esille Suomen

osakeyhtiölain yhdenvertaisuusperiaate, jonka mukaan johto, hallitus tai yhtiökokous ei saa tehdä päätöksiä tai toimenpiteitä, jotka olisivat omiaan tuottamaan osakkeenomistajille tai muille epäoikeutettua etua muiden osakkeenomistajien kustannuksella. Myös osakeyhtiölain johdon lojaliteettivelvollisuus on säädetty vähemmistöosakkaiden suojaksi.

Corporate governancen kannalta on merkityksellistä, että pienillä vähemmistöosakkailla ei ole välttämättä insentiivejä monitorointiin ns. ”vapaamatkustaja” -ongelman vuoksi.

Vapaamatkustamisella tarkoitetaan sitä, että vain monitoroija joutuu käyttämään resursseja, mutta kaikki osakkeenomistajat saavat tästä hyötyä, ja täten pienillä osakkeenomistajilla ei ole motivaatiota monitorointiin. (John & Senbet, 1998.) Suurilla osakkeenomistajilla on motivaatiota monitoroida hallitusta, sillä heidän saama hyöty monitoroinnista on suurempi kuin pienten osakkeenomistajien. Heillä on myös suuren äänimäärän vuoksi mahdollisuus paineistaa ylintä johtoa tai jopa pyrkiä syrjäyttämään heitä ja valitsemaan uusia hallituksen jäseniä. (Schleifer &

Vishny, 1997.)

Schleifer ja Vishny (1997) esittävät, että suurten osakemäärien myyminen preemiolla on osoitus, että kontrolloivan osuuden omistavat pyrkivät saamaan yhtiöstä erityistä hyötyä itselleen. Tästä johtuen vähemmistöosakkaita suojelevaa regulaatiota tarvitaan ja sen olemassaolo on tärkeää myös markkinoiden toimivuudella sekä investointien kannustamiselle.

Merkittävä muutos omistamisen trendeissä on institutionaalisten sijoittajien

vähemmistöosuuksien kasvaminen. Viime vuosikymmenten aikana erityisesti passiivisten indeksirahastojen osuus useista suurista yhtiöistä on noussut, esim. Yhdysvalloissa kolme suurinta indeksirahaston hallinnoimaa yhtiötä omistaa noin 25 % S&P 500 indeksin yhtiöiden äänivallasta. He pystyvät käyttämään valtaa sekä monitoroimaan yhtiöitä eri tavalla kuin perinteinen vähemmistöosakas, mitä käsitellään seuraavassa osiossa. Täytyy huomioida, että

rahastot ovat todellisia osakkeenomistajia, joiden perusteella sen edustajat saavat äänestää yhtiökokouksessa. Kuitenkin rahastoon sijoittuneet ovat hajanaisempi joukko eikä

indeksirahastolle ole mahdollisuutta huomioida kuin suurten rahastonomistajien näkemyksiä.

Suoraan osakkeita omistavalla sijoittajalla on taas on oikeus osallistua yhtiökokoukseen ja käyttää äänioikeuttaan. (Afsharipour & Gelter, 2021, 350–351.)

3.2.2 Institutionaaliset ja aktivisijoittajat

Europpassa institutionaaliset sijoittajat omistavat noin 38 % markkinakapitalisaatiosta, kun globaalisti luku on 40 % ja Yhdysvallossa jopa yli 70 %. Tyypillisisesti suurilla yhtiöillä on kolmesta viiteen suurta institutionaalista sijoittajaa, joista jokainen omistaa 5-10 % yhtiön osakekannasta ja siten vastaavan osuuden äänimäärästä. Heillä argumentoidaan olevan merkittävä

mahdollisuus vaikuttaa yhtiöiden corporate governanceen ilman, että he omistaisivat määräenemmistöä. Kun suuret institutionaaliset sijoittajat omistavat merkittävän määrän äänioikeuksia yhtiöstä, on ylimmällä johdolla intresseissä kuunnella heidän vaatimuksiaan myös pehmeämpien kanavien kautta. (Afsharipour & Gelter, 2021, 369–371.)

Ylin johto ja hallitus käyttävät suurinta operationaalista valtaa yhtiössä, joten heillä on

mielenkiintoa siihen, miten suuret sijoittavat näkevät yhtiön suoritumisen sekä liiketoiminnalliset suunnitelmat. Tämä johtuu siitä, että hallituksen ja johdon ajatellaan kuuntelevan

institutionaalisia sijoittajia aktivistisijoittajien pelossa. Mikäli aktivistisijoittaja pyrkisi

aggressiivisesti saamaan aikaan muutosta yhtiössä, pyrkisivät he saamaan muita sijoittajia heidän kannalleen. (Afsharipour & Gelter, 2021, 373.) Näiden sijoittajien tavoitteena voi olla kannattamattoman yhtiön hallituksen koon pienentäminen, mikä uhkaisi nykyisiä hallituksen jäseniä (Yermack, 1996). Yhtiön hallitus voi pyrkiä estämään tälläisia toimia pitämällä hyvät välit instititutionaalisiin sijoittajiin, joilla olisi usein vähintäänkin ryhmänä mahdollista korvata

hallituksen jäseniä. Toisaalta heillä on harvoin syytä käyttää näin radikaaleja keinoja ja he turvautuvat lähtökohtaisesti vuorokäymiseen heidän sijoitusportfolioon kuuluvien yhtiöiden edustajien kanssa.

Sijoittajien keskittyminen corporate governanceen on loogista, sillä he pystyvät vaikuttamaan vastaavalla tavalla kaikissa yhtiöissä joihin he sijoittavat (Afsharipour & Gelter, 2021).

Kyselututkmuksessaan McCahery, Sautner ja Starks (2015) vahvistavat myös, että

institutionaalisten sijoittajien yleisin vaikutuskanava on epäformaalit keskustelut ylimmän johdon sekä hallitusten jäsenten kanssa. Vastauksista ilmeni myös, että sijoitushorisontilla on vaikutusta; pidemmällä aikahorisontilla sijoittavat pyrkivät vaikuttamaan enemmän kuin lyhyen aikahorisontin sijoittajat. Institutionaalisten sijoittajien ja ylimmän johdon sekä hallituksen kommunnikointi on lähinnä yksityistä; sähköposteja, puheluja ja tapaamisia, joten todellista vaikutusta yhtiöihin on vaikea mitata. Toisaalta instititutioonalisten sijoittajien sijoitustoiminnalta odotetaan nykyään vahvaa perehtyneisyyttä ja yhteiskunnallista vaikuttamista, mikä motivoisi käymään näitä keskusteluja. (Afsharipour & Gelter, 2021.)

Amir & Serafeim (2018) tutkivat, kuinka suuri osa merkittävimmistä ja tunnetuimmista rahastosijoittajista ja muista sijoittajayhteisöistä hyödyntää ESG-informaatiota

sijoituspäätöksissään. He eivät tee vastaavaa jakoa institutionaalisiin ja aktivistisijoittajiin.

Corporate governance on yksi ESG-mittariston aihealue ympäristöllisen ja sosiaalisen vaikuttavuuden lisäksi. 82 % tutkimukseen vastanneista raportoi, että he kokevat ESG- informaation olevan merkitsevää sijoitusten taloudellisen menestymisen kannalta. ESG- mittariston nähdään tarjoavan informaatiota mahdollisista maine-, laki ja regulaatioriskeistä.

Vastauksista ilmeni, että hyvän ESG-tuloksen omaavilla yhtiöillä on alhaisempi systemaattinen riski.

ESG-informaation hyödyntäminen tapahtuu mahdollisten sijoituskohteiden seulontavaiheessa.

Huonon ESG-tuloksen omaavat yhtiöt rajataan pois, mutta lopullinen sijoituspäätös tehdään muilla kriteereillä. Vastapainona on puhtaasti ESG-mittariston perusteella sijoittavat rahastot.

(Amir & Serafeim, 2018.) Ongelmaksi ESG-mittariston käyttämiseen luo raportointistandardin puute. Hallituksen toiminnan osalta sekä muiden corporate governance liittyvien tekijöiden suhteen raportointi on säännellympää, joten standardien puutteet ovat enemmän ympäristöön ja sosiaaliseen vaikutukseen liittyvissä seikoissa. (Amir & Serafeim, 2018.)

Indeksirahastojen nousu on taas toisaalta tehnyt institutionaalista sijoittajista myös passiivisempia corporate governancen suhteen, koska heillä ei ole samanlaista insentiiviä vaikuttamiseen kuin tavallisilla rahastonhoitajilla tai aktivistisijoittajilla, koska vaikuttaminen ja

siitä johtuva mahdollinen arvonnousu yhtiössä realisoituisi myös kilpaileville indeksirahastoille.

Aktivistisijoittajat pyrkivät taas vaikuttamaan indeksirahastoihin, koska he hallitsevat suurta äänimäärää. (Afsharipour & Gelter, 2021, 359–360.)

4 Corporate governance ja kannattavuus

4.1 Aiempi empiirinen tutkimus ja hypoteesit

Wintoki, Linck & Netter (2012) toteavat, että merkittävä määrä tutkimuksia ehdottavat tiettyjen corporate governancen rakenteiden yhteyttä parempaan kannattavuuteen. Täytyy kuitenkin huomioida, onko mahdollista, että parempi kannattavuus ajaisi parempaa hallintoa ja corporate governancea. Epäselvä kausaliteetti vaikeuttaa parametrien todellista tulkintaa. Wintoki, Linck &

Netter (2012) huomioivat, että suuri osa aikaisemmista tutkimuksista kärsivät lisäksi

endogeenisuuteen liittyvistä ongelmista ja tutkimuksessaan löytävät corporate governancen ja kannattavuuden suhteen olevan jossain määrin dynaaminen, eli edellisten perioidien

kannattavuus vaikuttaa corporate governanceen.

Tutkimuksissa kannattavuuden mittarina käytetään yleisemmin kokonaispääoman

tuottoprosenttia (ROA), oman päätoman tuottoprosenttia (ROE), Tobinin Q:ta tai osakkeen kokonaistuottoprosenttia. Laskentatoimipohjaiset tunnusluvut ROA ja ROE ovat alisteisia johdon tuloksenohjaukselle. Tobinin Q ja osakkeentuottoprosentti kuvaavat taas paremmin sijoittajien pitkän aikavälin näkemyksiä yrityksen arvosta. (Li & Roberts, 2018.) Yleisimmät määritelmät näille tunnusluvuille ovat seuraavat:

ROA = Liikevoitto ennen poistoja / Taseen loppusumma (4.1) Tai

ROA = Nettotulos / Taseen loppusumma (4.1.1) ROE = Nettotulos / Oma pääoma (4.2) Tobinin Q = Markkina-arvo / Taseen loppusumma (4.3) Osakkeenkokonaistuottoprosentti = (osakkeen hinta T0 + osingot)/ osakkeen hinta T1 (4.4) Mahdollisia määritelmiä voi olla myös useampia, mutta tärkein jako on laskentatoimipohjaisten ja markkinapohjaisten välillä. (Yermack, 1996; Schultz, ym. 2010; Wintoki ym. 2012.) Tämän tutkielman aineisto käyttää kokonaispääoman tuottoprosenttille kaavan 4.1.1 määritelmää.

Merkittävin ero määritelmien välillä syntyy velkaantuneisuuden vaikutuksesta tunnuslukuun; 4.1