Tämän tutkielman tuloksia tarkasteltaessa on syytä huomioida tutkimukseen liittyvät rajoitteet.
CG-muuttujien osalta nousee kysymys valittujen muuttujien validiteetin osalta. Corporate governance on jo terminä laaja, joten täytyy pohtia miten muuttujat kuvaavat hyviä
hallintotapoja. Arvopaperimarkkinayhdistyksen hallinointikoodin suosituksia voidaan pitää hyvinä hallintotapoina ja täten esim. tarkastusvaliokunnan dummy-muuttuja kuvaisi selkeästi hyviä hallintotapoja. Myös toimitusjohtajan jäsenyydestä hallituksesta on selkeä suositus vähintäänkin puheenjohtajuuden osalta. Toisaalta taas hallituksen kokoon ja kokousten lukumäärään ei ole selkeää suositusta. Voidaan kuitenkin todeta, että hallituksen täytyy tehdä merkittävimmät päätökset kokouksissa, joten harvemmin tapaava hallitus tekee todennäköisesti
vähemmän päätöksiä. Toisaalta pienempi kokousten lukumäärä voi kuvata tehokasta päätöksentekoa.
Tutkielman aineisto kattaa usean eri maan ja siten usean hieman eri lailla säännellyn
markkinapaikan. Tyypillisesti jokaisella markkinapaikalla on myös omat CG-ohjeistukset, mistä johtuen raportointi eri maiden yhtöiden välillä voi poiketa toisistaan. Osaa CG-raportoinnista sääntelee kansainväliset IFRS-standardit, joten eri maiden aineistojen tulisi olla standardoituja.
Muuttujat ovat jossain määrin yksiselitteisiä pois lukien kompensaatiota kuvaava Comp-muuttuja, mutta toisaalta juuri kansainväliset standardit säätelevät hallituksen palkkioiden raportointia. Muuttujiin voi siis liittyä jossain määrin pientä epävarmuutta, mutta aineistosta on rajattu selkeät outlier-havainnot pois ja raportoinnin yhdentyessä laajemmin Euroopassa voidaan aineistoa pitää luotettavana.
7 Yhteenveto ja johtopäätökset
Yhtiöt ovat aina vaatineet hallinnointia, mutta corporate governance nousi tutkimusaiheeksi 90-luvun alkupuolella. Sääntelyn määrä on tämän jälkeen kasvanut niin lainsäädännöllisesti kuin itsesääntelyn osalta. Osittain kehitykseen on vaikuttunut useat suuret yritysskandaalit 2000-luvun alkupuolella, joissa paljastui ylemmän johdon väärinkäytöksiä. Eurooppalaisten
pörssiyhtiöiden kohtaama sääntely muodostuu suurelta osin markkinapaikkojen sääntelystä.
Itsesääntely on ajanut avoimempaa raportointia corporate governancesta, mikä myös
mahdollistaa tämän informaation hyödyntämistä sijoituspäätöksissä. Corporate governancen tärkeimpänä tehtävänä on pidetty myös osakkeenomistajien suojelemista ylimmän johdon väärinkäytöksiltä sekä vähemmistöosakkaiden intressien suojelemista enemmistöosakkaiden tekemissä päätöksissä. Lainsäädännön kehittäminen ja siten corporate governancen sääntely antavat osviittaa siitä, että CG:n nähdään olevan tärkeä mekanismi, joka suojelee yhtiön osakkeenomistajia.
Myös markkinapaikat kokevat selkeästi edukseen, että heidän markkinoillaan kaupankäynnin kohteena olevat yhtiöt noudattavat tiettyjä standardeja hallinointitapoihin liittyen. Tästä johtuen kaikissa aineiston pörsseissä on jokin toimielin, joka koostaa pörssiyhtiöille CG-ohjeistuksia.
Nämä ohjeistukset perustuvat tyypillisesti ns. ”Comply or explain” -periaatteeseen. Uusilta listautuvilta yhtiöiltä voidaan taas jopa vaatia ohjeistusten tarkempaa noudattamista ennen kuin yhtiön osakkeet tulevat kaupankäynnin kohteeksi. Ohjeistukset ovat hyvinkin tarkkoja
sisällössään, esim. Arvopaperimarkkinayhdistyksen hallinointikoodi 2020 säätelee hallituksen osalta mm. jäsenten valintaa, toimikautta, kokoonpanoa, monimuotoisuutta ja työjärjestystä.
Vaikka eurooppalaisilla yhtiöillä on raportoinnin osalta samanlaiset velvollisuudet kansainvälisten tilinpäätösstandardien myötä, on hallintomalleissa silti eroja maiden
lainsäädännön ja CG-ohjeistusten osalta. Merkittävimpänä esimerkkinä nousee esille Saksa, jossa pörssiyhtiöiltä velvoitetaan kaksitasoista hallitusmallia. Yhtiöllä tulee olla siis sekä hallitus ja hallintoneuvosto, joka valvoo hallituksen toimintaa. Yhdistyneessä kuningaskunnassa ja
Ruotsissa yhtiöt taas ovat pakotettuja noudattamaan yksitasoista mallia, eli yhtiöllä on vain hallitus. Muissa aineiston maissa yhtiöiden olisi mahdollista noudattaa kumpaa vaan mallia, mutta yksitasoista mallia suositaan ohjeistuksissa.
Corporate governance on myös tekijä, johon suuret institutionaaliset sijoittajat tai aktivistisijoittajat pyrkivät vaikuttamaan. Tämä vaikuttaminen ja kanssakäyminen yhtiön hallituksen ja ylimmän johdon kanssa on kuitenkin yksityistä. Kommunikointi tapahtuu sähköpostien, puheluiden ja tapaamisten välityksellä. Tästä johtuen vaikutusta yhtiöihin ja kannattavuuteen ei ole juurikaan tutkittu.
Useat tutkimukset ovat esittäneet poikkeavia arvioita corporate governancen ja kannattavuuden yhteydestä. Tutkituin tekijä corporate governancessa on ollut historiallisesti toimitusjohtajan ja hallituksen puheenjohtajan roolin keskittäminen samalle henkilölle. Roolin jakaminen on ollut ja on vieläkin yleistä erityisesti Yhdysvalloissa, kun taas Euroopassa tämä on huomattavasti
harvinaisempaa. Tämän tutkielman tavoitteena oli tutkia yhteyttä kannattavuuden ja corporate governancen välillä laajalla aineistoilla, joka koostui useista eri Euroopan maiden pörsseistä.
Tutkimme hallituksen koon, hallituksen kokousten lukumäärän, hallituksen kokonaispalkkioiden, toimitusjohtajan hallitusjäsenyyden, tarkastusvaliokunnan ja hallituksen diversiteetin vaikutusta kannattavuuteen, jota mitattiin kokonaispääoman tuottoprosentilla. Laskukaavana
kokonaispääoman tuottoprosentille (ROA) käytettiin nettotulosta jaettuna taseen
loppusummalla. Tutkimuksen hypoteesit koostuivat siitä, että hallituksen sukupuolijakaumalla ei olisi vaikutusta kannattavuuteen, kun taas muilla muuttujilla oletettiin olevan joko negatiivinen tai positiivinen yhteys kokonaispääoman tuottoprosenttiin. Tutkielman estimoiduissa malleissa on huomioitu ongelmia, joita tutkijat ovat nostaneet esille CG-muuttujien vaikutuksia
tutkittaessa. Tätä kautta oli mahdollista arvioida myös mahdollisia aikaisempien tutkimusten uskottavuutta menetelmien osalta.
Tämän tutkielman aineisto koostui 4781 yritysvuodesta. Tutkielmassa estimoitiin yhteensä 5 eri regressiomallia: staattiset regressiomallit estimoitiin OLS- ja kiinteiden vaikutusten mallille.
Dynaamisissa malleissa näiden kahden lisäksi oli yleistettyyn momenttimenetelmään perustuva System GMM -malli. Dynaamisten mallien osalta käytettiin yhden periodin viivästettyä ROA:n arvoa selittävänä tekijänä. Estimoidut dynaamiset mallit ehdottivat, että hallitusten kokousten lukumäärällä olisi negatiivinen yhteys yhtiön kannattavuuteen. Muilla CG-muuttujilla ei ollut vaikutusta kannattavuuteen. Staattiset mallit ehdottivat vahvempaa yhteyttä, mutta CG-muuttujien välillä havaittiin vahvaa endogeenisuutta, joka johtaa harhaisiin estimaatteihin staattisten mallien osalta. Kokousten lukumäärän vaikutusta arvioidessa nousee esiin kysymys
siitä, kuvaako suurempi kokousmäärä hallituksen epätehokkuutta vai pelkästään ulkoista shokkia liiketoiminassa, joka johtaa hallituksen kokoustamaan useammin. Tämän tutkielman perusteella ei voida todeta kausaaliyhteyttä. Liiketoimintaan kohdistunut shokki saisi halllituksen kokoustamaan useammin ja tämän shokin laantuessa myös kokousten lukumäärä laskisi.
Esimerkkitilanteessa hallituksen toimilla ei välttämättä ollut mitään merkittävää yhteyttä kannattavuuden parantamiseen. Aikaisemmat tutkimukset ovat havainneet saman yhteyden kokousten lukumäärän ja kannattavuuden välillä, esim. Vafeas (1999), mutta toteavat myös vastaavasti, että relaatio ei ole selkeä ja ulkoiset tekijät vaikuttavat siihen.
Hallituksen sukupuolijakaumalla ei ollut yhteyttä yhtiöiden kannattavuuteen. Tulosta voidaan pitää mahdollisia kiintiöitä tukevana siitä näkökulmasta, että sosiaalisten vaikutusten
korostaminen ei heikentäisi yhtiöiden kannattavuutta. Eri maiden välillä on eroja, mutta täytyy huomioida, että aineiston maat koostuivat Pohjoismaista sekä länsi-eurooppalaisista maista, joisssa sukupuolijakauma on tasaisempi kuin koko Euroopassa. Useat aineiston maat ovat myös suunnitelleet tai ottaneet käyttöön sukupuolikiintiöitä hallituksen jäsenille. Kiintiöt ovat olleet 30–50 % välillä, kun aineistossa keskiarvo naisten osuus hallitusjäsenistä oli koko ajalta n. 25 %.
Wintoki ym. (2012) ehdottivat, että useissa tutkimuksissa on unohdettu huomioida CG-muuttujien endogeenisuus, mikä johtaisi harhaisiin tuloksiin, kun tarkastellaan yhteyttä kannattavuuteen esim. pienimmän neliösumman mallilla (OLS). Havaitsimme aineistomme corporate governance -muuttujien olevan vahvasti endogeenisiä keskenään, joka tuki System GMM -mallintamistapaa vaikutusten arvioinnissa. Toisaalta eri dynaamisten mallien välillä ei ollut merkittäviä eroja ja kaikki mallit ehdottivat hallituksen kokousten lukumäärän olevan negatiivisesti yhteydessä kokonaispääoman tuottoprosenttiin. Suurin ero syntyi siinä, että kiinteiden vaikutusten malissa edellisen periodin kannattavuudella ei ollut yhtä vahvaa yhteyttä kannattavuuteen kuin OLS- ja System GMM -malleissa. Johtopäätökset regressiomallin tulosten perusteella olisivat olleet samankaltaiset kaikkien mallien osalta. Täten tämän tutkimuksen perusteella vanhempien tutkimusten tuloksia CG:n ja kannattavuuden yhteydestä ei voisi sivuuttaa vain yksinkertaisemman mallintamistavan perusteella. Toisaalta poiketen useista tutkimuksista käytimme dynaamisissa malleissa edellisen periodin kokonaispääoman tuottoprosenttia selittävänä tekijänä, käsittäen yhden Wintoki ym. (2012) mainitsemista endogeenisuuden lähteistä. Vertaillessa dynaamisia ja staattisisa malleja keskenään,
huomaamme merkittävän eron erityisesti OLS-mallin osalta. Tulosten perusteella aikaisempaa kirjallisuutta lukiessa tulisi kiinnittää kriittistä huomiota itse malliin eikä estimointitapaan.
Vaikkei corporate governancella olisi vaikutusta yhtiöiden kannattavuudeen, voidaan sillä nähdä olevan muita merkittäviä funktioita. Sijoittajat kokevat CG:n mekanismina, joka tarjoaa
informaatiota ja toisaalta lieventää tiettyjä riskejä. Hallintotavat kuuluvat myös vastuullisuutta kuvaaviin ESG-mittareihin, mikä voi jossain määrin paineistaa yhtiöitä panostamaan corporate governanceen. Tutkimuksessa ei ole tutkittu CG:n vaikutusta yhtiöiden markkina-arvoon ja on mahdollista, että sijoittajat palkitsevat hyvän CG:n omaavat yhtiöt korkeammilla
arvostuskertoimilla. Suurien rahastoyhtiöiden työntekijät ovat raportoineet, että ESG-mittaristo, jossa hallintotavat ovat yksi osa-alue, vaikuttaa heidän sijoituspäätöksiinsä. Heikon ESG-tuloksen omaava yhtiö koetaan riskillisempänä kuin hyvän tuloksen omaava. Tämä voisi luoda myös insentiivin aktivistisijoittajille tai institutionaalisille sijoittajille panostaa CG:seen. Hyöty ei tulisi tehokkaamman toiminnan seurauksena vaan arvostustason nousun kautta.
Lähdeluettelo
Afsharipour, A., and Gelter, M., 2021. Comparative Corporate Governance, Comparative Corporate Governance. Edward Elgar Publishing. doi: 10.4337/9781788975339.
Amir, A. Z., and Serafeim, G., 2018. ‘Why and how investors use ESG information: Evidence from a global survey’, Financial Analysts Journal, 74(3), 87–103. doi: 10.2469/faj.v74.n3.2.
Arellano, M., and Bond, S., 1991. ‘Some Test of Speciation for Panel Data: Monte Carlo Evidence and an Applicaiton to Employment Equations’, The Review of Economic Studies, pp. 277–297.
Arvopaperimarkkinayhdistys, 2021. Corporate governance Suomessa -
Arvopaperimarkkinayhdistys. Saatavilla: https://cgfinland.fi/yleista-itsesaantelysta/yleista-corporate-governancesta/ Viitattu: 23.Heinäkuuta 2021.
Arvopaperimarkkinayhdistys ry, 2020. ‘Hallinnointikoodi’.
Brick, I. E.,, Palmon, O., and Wald, J. K., 2006. ‘CEO compensation, director compensation, and firm performance: Evidence of cronyism?’, Journal of Corporate Finance, 12(3), 403–423. doi:
10.1016/j.jcorpfin.2005.08.005.
Broye, G.,, François, A., and Moulin, Y., 2017. ‘The cost of CEO duality: Evidence from French leadership compensation’, European Management Journal, 35(3), 336–350. doi:
10.1016/j.emj.2017.01.007.
Cadbury Committee, 1992. The Financial Aspects of Corporate Governance. doi: 10.1111/j.1467-8683.1993.tb00025.x.
Cardilli, M. C., 2003. ‘Regulation Without Borders : The Impact of Sarbanes-Oxley on European Companies’, Fordham International Law Journal, 27(2), 785–822.
Carina, M.,, John, C., and Woodliff, D., 2013. ‘Corporate Governance Quality and CSR Disclosures’.
doi: 10.1007/s10551-013-1887-8.
Carter, D. A.,, Simkins, B. J., and Simpson, W. G., 2003. ‘Corporate governance, board diversity, and firm value’, Financial Review, 38(1), 33–53. doi: 10.1111/1540-6288.00034.
Chmelarova, V., 2007. ‘The Hausman test, and some alternatives, with Heteroskedastic data’, LSU Doctoral Dissertations, 936. doi: 10.1108/S0731-9053(2012)0000029022.
Claessens, S., and Yurtogly, B., 2006. ‘Corporate governance and development’, World Bank Research Observer, 21(1), 91–122. doi: 10.1093/wbro/lkj004.
Collier, P., and Zaman, M., 2005. ‘Convergen in European corporate governance: the audit committee concept’, Corporate Governance: An International Review, 13(6), 753–768.
Croissant, Y., and Millo, Giovanni, 2018. Panel Data Econometrics with R, Panel Data Econometrics with R. Edited by Y. Croissant and Givanni Millo. John Wiley & Sons, Ltd. doi:
10.1002/9781119504641.
Daily, C. M.,, Dalton, D. R., and Cannella, A. A., 2003. ‘Corporate Governance: Decades of Dialogue and Data’, The Academy of Management Review, 28(3), p. 371. doi: 10.2307/30040727.
Danish Committee on Corporate Governance, 2020. Danish Recommendations on Corporate Governance. Saatavilla:
https://corporategovernance.dk/sites/default/files/180614_clean_recommendations_version130 618_002_002.pdf.
Das, P., 2019. Econometrics in Theory and Practice. Singapore: Springer Singapore. doi:
10.1007/978-981-32-9019-8.
Davis, J. H.,, Schoorman, F. D., and Donaldson, L., 1997. ‘Toward a stewardship theory of management’, Academy of Management Review, 22(1), 20–47. doi:
10.5465/AMR.1997.9707180258.
Donaldson, L., and Davis, J. H., 1991. ‘Stewardship Theory or Agency Theory’:, Australian journal of Management, 16(June 1991), 49–66.
Donaldson, T., and Preston, L. E. E. E., 1995. ‘The Stakeholder Theory of the Corporation : Concepts , Evidence , and Implications’, The Academy of Management Review, 20(1), 65–91.
Eisenberg, M. A., 1998. ‘THE BOARD OF DIRECTORS AND INTERNAL CONTROL’, Cardozo Law Review, 40(1997), 237–264.
Eisenhardt, M., 1989. ‘Agency Theory : An Assessment and Review’, The Academy of Management Review, 14(1), 57–74.
European Commission, 2020. 2019 Report on Equality between Women and Men in the European Union. doi: 10.2838/776419.
Fama, E. F., and Jensen, M. C., 1983. ‘Separation of Ownership and Control Separation of Ownership and Control’, Journal of law and economics, 26(2), 301–325.
Fernandes, N. G., 2005. ‘Board Compensation and Firm Performance: The Role of “Independent”
Board Members’, SSRN Electronic Journal, (December). doi: 10.2139/ssrn.830244.
Fleckner, A. M., and Hopt, K. J., 2013. Comparative corporate governance: A functional and international analysis, Comparative Corporate Governance: A Functional and International Analysis. Cambridge University Press. doi: 10.1017/CBO9781139177375.
Francis, B. B.,, Hasan, I., and Wu, Q., 2012. Do Corporate Boards Affect Firm Performance? New Evidence from the Financial Crisis, SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.2041194.
Freeman, R. E., 1984. Strategic management: A stakeholder approach, Strategic Management: A Stakeholder Approach. doi: 10.1017/CBO9781139192675.
Friedman, A. L., and Miles, S., 2002. ‘Developing stakeholder theory’, Journal of Management Studies, 39(1), 1–21. doi: 10.1111/1467-6486.00280.
Gray, S., and Nowland, J., 2018. ‘Director workloads, attendance and firm performance’, Accounting Research Journal, 31(2), 214–231. doi: 10.1108/ARJ-02-2016-0023.
Guest, P. M., 2009. ‘The impact of board size on firm performance: Evidence from the UK’, European Journal of Finance, 15(4), 385–404. doi: 10.1080/13518470802466121.
Hillman, A. J.,, Withers, M. C., and Collins, B. J., 2009. ‘Resource Dependence Theory : A Review’, Journal of Management, 1–24. doi: 10.1177/0149206309343469.
Hopt, K. J., and Leyens, P. C., 2005. ‘Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy’, SSRN Electronic Journal. doi: 10.2139/ssrn.487944.
Jensen, M., and Meckling, W., 1976. ‘Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure’, Journal of financial economics, 3, 305–360. doi: 10.2139/ssrn.94043.
John, K., and Senbet, L. W., 1998. ‘Corporate governance and board eectiveness’, 22, 371–403.
Johnson Jr, B. L., 1995. Resource Dependence Theory: A Political Economy Model of Organizations.
Jungmann, C., 2005. ‘The Effectiveness of Corporate Governance in One-Tier and Two-Tier Board Systems – Evidence from the UK and Germany’, European Company and Financial Law Review, 3(4), 426–474.
Kang, S.-A., and Kim, Y.-S., 2011. ‘Does Earnings Management Amplify The Association Between Corporate Governance And Firm Performance?: Evidence From Korea’, International Business &
Economics Research Journal (IBER), 10(2), 53–66. doi: 10.19030/iber.v10i2.1793.
Labra, R., and Torrecillas, C., 2018. ‘Estimating dynamic Panel data. A practical approacj to perform long panels.’, Revista Colombiana de Estadistica, 41(1), 31–52. doi:
10.15446/rce.v41n1.61885.
Li, M., and Roberts, H., 2018. ‘CEO board membership: implications for firm value’, Pacific Accounting Review, 30(3), 352–370. doi: 10.1108/PAR-05-2017-0037.
McCahery, J. A.,, Sautner, Z., and Starks, L. T., 2015. ‘Behind the Scenes: The Corporate
Governance Preferences of Institutional Investors’, The Journal of Finance, 71(6), 2905–2932.
Melville, A., 2019. International financial reporting: a practical guide, International Financial Reporting.
OECD, 2004. OECD Principles of Corporate Governance 2004.
Pfeffer, J., 1972. ‘Size and Composition of Corporate Boards of Directors: The Organization and its Environment’, Administrative Science Quarterly, 17(2), 218–228. doi: 10.2307/2393956.
Roodman, D., 2009. ‘How to do xtabond2: An introduction to difference and system GMM in Stata’, Stata Journal, 9(1), 86–136. doi: 10.1177/1536867x0900900106.
Schleifer, A., and Vishny, R. W., 1997. ‘A Survey of Corporate Governance’, The Journal of Finance, 52(2), 737–783.
Schultz, E. L.,, Tan, D. T., and Walsh, K. D., 2010. ‘Endogeneity and the corporate governance - performance relation’, Australian Journal of Management, 35(2), 145–163. doi:
10.1177/0312896210370079.
Schwartz-Ziv, M., and Weisbach, M., 2011. ‘What Do Boards Really Do? Evidence From Minutes of Board Meetings’. Available at: http://www.nber.org/papers/w17509.
Sternberg, E., 1997. ‘The Defects of Stakeholder Theory’, Corporate Governance: An International Review, 5(1), 3–10.
Storvik, A., 2011. ‘Women on boards - experience from the Norwegian quota reform’, CESifo DICE Report, 9(1), 35–41.
The Norwegian Corporate Governance Board, 2018. The Norwegian code of practice for corporate governance.
Tricker, B., 2015. Corporate governance: Principles, policies, and practices. Oxford University Press, USA.
Tricker, B., 2020. The Evolution of Corporate Governance, The Evolution of Corporate Governance. doi: 10.1017/9781108974653.
Ulrich, D., and Barney, J. B., 1984. ‘Perspectives in Organizations: Resource Dependence, Efficiency, and Population’, The Academy of Management Review, 9(3), p. 471. doi:
10.2307/258287.
Vafeas, N., 1999. ‘Board meeting frequency and firm performance’, Journal of Financial Economics, 53(1), 113–142. doi: 10.1016/S0304-405X(99)00018-5.
Wintoki, M. B.,, Linck, J. S., and Netter, J. M., 2012. ‘Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance’, Journal of Financial Economics, 105(3), 581–606. doi:
10.1016/j.jfineco.2012.03.005.
Wooldridge, J. M., 2010. Econometric Analysis of Cross Section and Panel Data, Massachusetts Institute of Technology. The MIT Press.
Wymeersch, E., 2006. ‘The Enforcement of Corporate Governance Codes’, Journal of Corporate Law Studies, 6(1), 113–138. doi: 10.1080/14735970.2006.11419948.
Yang, T., and Zhao, S., 2014. ‘CEO duality and firm performance: Evidence from an exogenous shock to the competitive environment’, Journal of Banking and Finance, 49, 534–552. doi:
10.1016/j.jbankfin.2014.04.008.
Yermack, D., 1996. ‘Higher market valuation of companies with a small board of directors’, Journal of Financial Economics, 49(1), 185–211. doi: 10.1111/j.0954-6820.1946.tb09236.x.