Voitonjakotavan valinta

3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja?

Jokaisen yrityksen tärkein pyrkimys on tuottaa voittoa. Osakeyhtiöiden tapauksessa tulee liike-voiton selvittämisen jälkeen selvitettäväksi, miten yli jääneet varat jaetaan omistajille. Yrityk-sen johdon tulee miettiä, olisiko voittovaroille sijoitus- tai investointikohdetta, joka mahdollis-taisi yrityksen menestymisen ja kasvamisen myös jatkossa. Tärkeiden investointien jälkeen va-litaan voitonjakotapa. Vaihtoehtoina voitonjaolle on osingonmaksu tai omien osakkeiden takai-sinosto. On useita seikkoja, jotka täytyy ottaa huomioon voitonjakotapaa valittaessa ja näitä eritellään seuraavien kappaleiden aikana.

3.1 Voitonjakotavan valinta

Yrityksen arvon kannalta ei pitäisi olla merkitystä, miten voitonjaon piiriin jääneitä varoja jae-taan, mikäli jätetään huomioimatta verotus ja transaktiokustannukset. Osakkeenomistajan nä-kökulmasta katsottuna on siis käytännössä samantekevää, valitaanko voitonjaon tyypiksi takai-sinosto vai osingonjako. Valintaa voidaan kuvastaa yksinkertaisella esimerkillä. Ajatellaan, että yrityksen arvo on 100 euroa ja sillä on 10 osaketta eli yhden osakkeen arvo on 10 euroa. Voittoa jakaessaan osingonjaon tapauksessa 1 euroa osakkeelta eli yhteensä 10 euroa yhtiön arvo laskee 90 euroon ja yhden osakkeen arvo 9 euroon. Osakkeenomistajan varallisuus on tällöin osake ja juuri saatu osinko eli yhteensä edelleen 10 euroa. Yhtiön valitessa voitonjakotavakseen osak-keiden takaisinostot se ostaa omia osakkeitaan takaisin yhden kappaleen ja käyttää tähän 10 euroa. Näin ollen jälleen yhtiön arvo laskee 90 euroon, mutta ulkona olevien osakkeiden määrän pienentyessä yhdeksään, on yhden osakkeen arvo edelleen 10 euroa. Osakkeenomistajan netto-varallisuus on siten kummassakin tapauksessa yhtä suuri. Esimerkki on kuvattuna taulukossa 1 (Brealy et. al. 2008)

22

Taulukko 1 teoreettinen vertailu voitonjakotapojen välillä osakkeenomistajan näkökulmasta (Brealy et. al. 2008)

Osingonmaksu Osakkeiden takaisinosto

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

osakkeiden lukumäärä 10 osakkeiden lukumäärä 10

osakkeen arvo 10€/osake osakkeen arvo 10€/osake

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Maksettu osinko 10 € Omien osakkeiden hankinta 10 €

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

-10 € -10 €

90 € 90 €

Osakkeiden lukumäärä 10 € Osakkeiden lukumäärä 9 €

Osakkeen arvo 9€/osake Osakkeen arvo 10€/osake

Käteinen 1 €

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Voitonjakotapojen kehittymistä on tutkinut muun muassa Skinner (2008). Hänen tutkimuk-sensa mukaan takaisinostojen huomattava rahamääräinen kasvu vastaamaan tavanomaisten osinkojen määrää kertoo substituutiosta takaisinostojen ja osingonjaon välillä. Skinnerin jul-kaisun perusteella osingonjakohistoria on merkittävä tekijä voitonjakopolitiikan kannalta.

Osingonjako on joustamattomampaa muutosten suhteen vertailtaessa takaisinostojen muuttu-mista ajan ja erityisesti yritysten tuloskehitysten myötä. Takaisinostojen määrä mukautuu suh-teellisen nopeasti yritysten tulosten muuttuessa. Osingonjakopäätökset ovat huomattavasti kon-servatiivisempia ja niiden muutosten ja tulosvaihtelun välillä on vain heikkoa yhteneväisyyttä.

Valintaa osingonjaon ja takaisinostojen välillä tehdään tuloksen muutosten myötä ja osakehin-nan kehitys ratkaisee pitkälti takaisinostojen ajoittamisen. Pelkästään takaisinostoina voitonja-koa tekevien yritysten määrä on jatkuvasti kasvanut ja kehitys tulee Skinnerin mukaan jatku-maan edelleen samankaltaisena etenkin nuorten teknologiayritysten joukossa.

3.1.1 Osingot voitonjakotapana

Lintnerin (1956) tutkimus oli yksi ensimmäisistä, joissa tuotiin esille voitonjaon ongelmallisuus osingonjaon näkökulmasta. Lintnerin löydökset olivat omalta osaltaan uraauurtavia ja ne vai-kuttivat vahvasti yritysjohdon päätöksentekoon koskien osingonjakoa. Usein yritykset käyttä-vät pitkän aikavälin osinkostrategioita. Lintnerin tutkimuksen mukaan pidemmälle kehittyneet

23

ja vakaasti tuottoa tekevät yritykset maksavat usein korkeammassa suhteessa voittojaan ulos omistajille verrattuna uusiin niin sanottuihin kasvuyrityksiin. Kasvuyrityksillä tuotot käytetään herkemmin liiketoiminnan kehittämiseen ja sitä kautta omistajien osakkeiden arvon kasvatta-miseen, eikä voittoa välttämättä jää omistajille jaettavaksi ollenkaan. Lintnerin mukaan yritys-ten hallinnon tavoitteena on pitää osingot tasaisina. Jatkuva osinkojen muutos ei ole pyrkimyk-senä ja jos osinkoja muutetaan, tehdään se tasaisesti pidemmän ajan kuluessa.

Markkinoiden suhtautuminen yrityksen osingonjaon korotuksiin on yleensä positiivinen ja toi-saalta osinkojen lasku aiheuttaa osakkeen arvon alenemisen. Kokonaisuutena ajateltuna sijoit-tajat eivät näyttäisi olevan niinkään kiinnostuneita varsinaisesta osinkojen tasosta. Eniten mark-kinoilla muutoksia aiheuttaa osinkotasojen vaihtelu. Osinkojen nousu nähdään yrityksen pitkän aikavälin tuloksentekokyvyn selkeänä parantumisena ja puolestaan lasku nähdään usein merk-kinä selkeästi heikentyneistä tulevaisuudennäkymistä. Odottamattomat muutokset osingonja-ossa voivat johtaa osakkeen hinnan voimakkaaseen heilahteluun, kun sijoittajat ovat ihmeissään muutosten todellisesta merkityksestä. (Brealy, Myers & Allen, 2006: s.420)

Yritysten osingonjaon päätöksentekoa ovat omassa tutkimuksessaan arvioineet muun muassa Allen & Michaely (2003). He toivat esille omaan tutkimusaineistoonsa perustuvia ehdotuksia, minkälainen ajatusprosessi yrityksissä tulisi olla, kun osingonjakoa suunnitellaan. Yrityksissä, joissa on suuri informaation asymmetria tai hyvät laajentumismahdollisuudet, tulisi välttää maksamasta osinkoja. Osinkojen määrän nostamisen sijaan investointi hyvän nettonykyarvon kasvuhankkeeseen voi olla ajan kuluessa kannattavaa. Yrityksellä saattaa olla motiivi siirtää varallisuutta vieraan pääoman sijoittajilta oman pääoman sijoittajille. Osinkojen käyttöä varal-lisuuden siirtämiseen tulisi Allenin & Michaelyn mukaan välttää, sillä se saattaa olla pitkällä aikävälillä epäedullista myös osakkeenomistajille. Kolmas tutkimuksen pääkohta käsitteli osin-kojen maksuväliä. Heidän mukaansa vuosittain maksetut osingot olisivat järkevämpi vaihtoehto verrattuna neljännesvuosittain maksettuihin. Pidemmät välit osingonmaksuissa antavat pää-omavoitoista kiinnostuneille sijoittajille mahdollisuuden myydä osake ennen osingonmaksua ja näin välttyä osinkojen veroseuraamuksilta. Toisaalta osinkomaksuista kiinnostuneet todennä-köisesti hyötyvät vuotuisista maksuista neljännesvuotuisten sijaan pienempien transaktiokus-tannusten muodossa. Yritys myös säästää postitus- ja hallinnollisissa kustannuksissa, kun osin-koa jaetaan vain kerran vuodessa.

24

3.1.2 Takaisinostot voitonjakokeinona

Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tutkivat, miksi jotkut yritykset käyttävät takaisinos-toja voitonjakokeinona ja miksi jotkut yritykset suosivat osinkoja. Heidän tulosten mukaan osinkoja maksoivat pääasiassa yhtiöt, joissa on korkeat ja melko pysyvät kassavirrat. Takaisin-ostoja näytetään puolestaan käytettävän, kun kassavirrat ovat tilapäisesti korkeammalla tasolla.

Yleisesti takaisinostojen avulla voittoaan jakavat yhtiöt kohtaavat epätasaisempia ja volatiilim-pia tulovirtoja. Tulokset antavat tukea Lintnerin (1956) tuloksille, joiden mukaan yritykset pyr-kivät pitämään osinkotason pysyvänä. Osinkotasot pidetään suhteellisen tasaisina, joten hetkel-liset suuremmat kassavirrat jaetaan mieluummin pois takaisinostojen avulla. Takaisinostojen suosiota voitonjakotapana on lisännyt niiden joustavuus ja se, että niitä voidaan helpommin ajoittaa yritykselle suotuisaan ajankohtaan.

Takaisinoston yksi suurimmista eroavaisuuksista osinkoihin nähden on niiden kertaluontoisuu-dessa. Yritysten ilmoitus takaisinosto-ohjelman aloittamisesta ei johda pitkäaikaiseen sitoutu-miseen sen jatkamisesta. Takaisinostojen informaatioarvo on tämän johdosta hieman erilainen verrattuna osinkoihin. Yleensä yritykset ostavat osakkeitaan takaisin, kun ne ovat keränneet tarpeeksi vapaata omaa pääomaa, eikä ole tiedossa kannattavampia investointikohteita. Yrityk-sen aikeissa saattaa olla myös velan määrän suhteellinen kasvattaminen. Tämänkaltaiset uutiset ovat myönteisiä osakkeenomistajien kannalta. Omistajat eivät halua yrityksen sijoittavan varo-jaan tuottamattomiin investointeihin, vaan mieluummin jakavan varoja takaisin yritykseen si-joittaneille. (Brealey, Myers & Allen 2006, s.420)

Grullonin & Michaelyn (2004) mukaan takaisinostoista on tullut entistä yleisempi voitonjako-keino, mutta he esittävät myös, että tavanomaista osingonmaksua olisi lisätty ilman takaisinos-tomahdollisuutta. Heidän tutkimuksensa mukaan Yhdysvaltain markkinoilla pidempään toimi-neet yritykset jakavat varojaan enemmän takaisinostojen kuin osinkojen kautta. Grullon &

Michaely saivat vahvistusta niin ikään osingonjaon signalointiluonteesta esitettyihin teorioihin.

25

Osingonjaon leikkaukset eivät aiheuttaneet merkittävää negatiivista markkinareaktiota sellai-silla yrityksillä, joissa samaan aikaan tehtiin takaisinostoja. Osingonjakoa ilman takaisinostojen lisäystä leikanneet kokivat puolestaan selkeitä negatiivisia markkinareaktioita.

Yhdysvaltalaisten ja suomalaisten yritysten takaisinostojen motiivien välillä voidaan nähdä eroja. Suomessa ja muissa Pohjoismaissa ei ole kovinkaan pitkää historiaa takaisnostoista ver-rattuna Yhdysvaltoihin. Toisaalta myös takaisinostojen verotuksessa on huomattavia eroja mai-den välillä. Yhdysvaltalaisten yritysten ei tarvitse eritellä julkisesti syitä takaisinostoon. Tutki-musten mukaan yleisimmät syyt takaisinostoihin Yhdysvalloissa ovat pääomarakenteen kehit-tämisessä. Useissa yhtiöissä mainitaan pyrkimys turvaamaan henkilöstön osakeoptioita. (Wans-ley, Lane & Sarkar 1990).

Pohjoismaisten yritysten osingonjakopolitiikan on todettu olevan riippuvaisin yrityksen pää-omarakenteesta ja arvioidusta tulevaisuuden tuottojen määrästä. Suurimmissa ja parhaiten me-nestyvissä yrityksissä osingonjakopolitiikka on määritelty tarkimmin. Omistajuuden keskitty-neisyys on merkittävässä asemassa voitonjakoa mietittäessä. Yrityksissä, joissa on pitkään omistajina olleita ja suurta suhteellista äänivaltaa pitäviä omistajia on voitonjakopolitiikka tar-kasti suunniteltua verrattuna yrityksiin, joissa omistajuus on hajautunut pienempiin osiin use-ammille omistajille. Yleisesti ottaen pohjoismaisten yritysten varsin keskittynyt omistajara-kenne on tärkeässä roolissa voitonjakopolitiikan muodostumisessa. (Brunzell ym. 2014)