Omien osakkeiden takaisinostojen vaikutus osakkeen arvoon Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla

(1)

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

OMIEN OSAKKEIDEN TAKAISINOSTOJEN VAIKUTUS OSAKKEEN ARVOON POHJOISMAISILLA OSAKEMARKKINOILLA

Pro gradu - tutkielma Taloushallinto ja rahoitus Ilkka Vuorinen

18.11.2018

(2)

Sisällys

1. Johdanto ... 5

1.1. Tutkimustausta... 7

1.2. Tutkielman rakenne ... 9

2. Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys ... 11

2.1. Käytännön keinot takaisinostoihin ... 11

2.2. Takaisinostojen toteutuminen ... 13

2.3 Markkinoiden informaatiotehokkuus ... 14

2.4 Takaisinostoja koskeva sääntely ... 16

2.4.1 Lainsäädännöllinen tausta suomessa ... 16

2.4.2 Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa ... 19

3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja? ... 21

3.1 Voitonjakotavan valinta ... 21

3.1.1 Osingot voitonjakotapana ... 22

3.1.2 Takaisinostot voitonjakokeinona ... 24

3.2. Osakkeiden aliarvostus ... 25

3.2.1 Signalointiteoria ... 26

3.2.2. Väärät signaalit ... 28

3.3. Verotus... 29

3.4. Osakekohtaisen tuloksen parantaminen... 31

3.5 Pääomarakenteen optimointi ... 32

3.6 Työntekijöiden osakeoptiot ... 33

3.7 Muita syitä takaisinostoihin ... 35

4. Aineisto ja menetelmät ... 37

4.1 Aineiston esittely ... 37

4.2. Hypoteesit ... 39

(3)

4.3 Event-tutkimus... 42

4.4 Mallit epänormaalin tuoton selvittämiseen ... 43

5. Empiirisen tutkimuksen tulokset ... 47

5.1 Markkinareaktiot takaisinostojen jälkeen ... 47

5.2. Markkinoiden reaktiot ennen takaisinostoja ... 51

6. Johtopäätökset ... 57

7. Lähdeluettelo ... 60

(4)

4 Tiivistelmä

Itä-Suomen yliopisto

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

Taloushallinto ja rahoitus

Vuorinen, Ilkka: Omien osakkeiden takaisinostojen vaikutus osakkeen arvoon Pohjoismaisilla osakemarkkinoilla. The effect of share repurchases on the stock value in the Nordic stock mar- kets.

Pro gradu -tutkielma,

Tutkielman ohjaaja: professori Jyrki Niskanen Marraskuu 2018

Avainsanat: osakkeiden takaisinostot, omien osakkeiden hankinta, ylisuuret tuotot

Pro gradu tutkielmani tarkoituksena on selvittää, miten pohjoismaisten pörssilistattujen yritysten osakekurssi käyttäytyy takaisinostojen toteutuksen välittömässä läheisyydessä. Tutkimus keskittyy takaisinostoihin, jotka on toteutettu käytännössä. Ensimmäinen tutkimuskysymys kä- sittelee sitä, onko omia osakkeitaan ostavien yhtiöiden osakekurssissa havaittavissa negatiivista kurssikehitystä aikana ennen takaisinostoja. Toinen tutkimuskysymys on selvittää, miten osakekurssi muuttuu takaisinoston toteuttamisen jälkeen. Tutkielmalla pyritään saamaan tukea tutkimuskirjallisuudessa esitetylle signalointihypoteesille, jonka mukaan takaisinostoja käytetään viestimään osakkeen aliarvostuksesta.

Tutkimus toteutettiin yhtiöillä, jotka olivat toteuttaneet osakkeiden takaisinostoja vuosina 2000-2015. Tutkittavina yhtiöinä olivat pörssilistatut yhtiöt Suomesta, Ruotsista, Norjasta ja Tanskasta. Tutkimus koostui yhteensä 693 havaitusta takaisinostosta. Tutkimuksessa hyödyn- nettiin event study-metodia epäsuurien tuottojen tutkimiseen. Tulosten tilastollista merkit- sevyyttä tutkittiin t-testin avulla. Aikaikkuna, jolla epätavallisia tuottoja tutkittiin, alkoi 90 päi- vää ennen event-tapahtumaa ja jatkui 90 päivää tapahtuman jälkeen. Epätavallisten tuottojen tunnistamisessa hyödynnettiin vertailua kunkin maan pörssien indeksiportfolioihin.

Tutkimuksen tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä. Tutkimuksessa havaittiin, että hypoteesien muodostuksessa hyödynnetyn tutkimuskirjallisuuden vastaisesti takaisinostoja toteutta- neiden yhtiöiden osakkeiden hinnat kohtasivat normaalia suurempia tuottoja event-ikkunassa.

Lisäksi ylisuuria tuottoja havaittiin niin ikään takaisinostojen toteutuksen jälkeen. Tulokset ovat hieman ristiriitaisia, mutta niiden voi nähdä antavan tukea signalointihypoteesille, vaikkakin tulokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä t-testin perusteella.

(5)

5

1. Johdanto

Tämä tutkielma käsittelee yritysten omien osakkeiden takaisinostoja ja niiden vaikutusta osakkeen hinnan kehitykseen. Tutkielma tuo lisätietoa Pohjoismaisten markkinoiden osalta takaisinostojen aiheuttamiin markkinareaktioihin. Suomalaisessa kontekstissa takaisinostoja on kä- sitelty lähinnä takaisinostoilmoitukseen liittyvän lyhyen aikavälin hinnankehityksen kannalta.

Tämä johtuu osittain siitä, että verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltoihin, ovat takaisinostot Suo- messa varsin tuore ilmiö. Osakkeiden takaisinostot mahdollistettiin Suomessa vuoden 1997 osakeyhtiölain voimaantulon myötä. Muissa Pohjoismaissa takaisinostojen tilanne ja historia on pääosin vastaava kuin Suomessa. Lainvoimaistamisesta lähtien suosio on kasvanut tasaisesti.

Osakkeiden takaisinostojen historia on Yhdysvaltain markkinoilla huomattavasti pidempi, joten Yhdysvalloissa niiden tutkimustausta on siten laajempi. Esimerkiksi Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tuovat esille ilmiön merkittävyyden. Heidän mukaansa takaisinostoista on tullut viimeistään 1990-luvun aikana yksi kaikkein tärkeimmistä yritysrahoituksen trendeistä.

Niiden määrät ovat niin rahallisesti, kuin lukumääräisesti nousseet voimakkaasti. Takaisinos- tojen rahamäärät ovat Yhdysvalloissa yli seitsenkertaistuneet 1990-luvun aikana. Vastaavasti samalla ajanjaksolla osinkojen määrä on kasvanut vain kaksinkertaiseksi, joten takaisinostoista on tullut entistä käytetympi voitonjakotapa pörssiyhtiöissä. Omien osakkeiden hankinta tun- nustetaan nykyisin globaaliksi ilmiöksi. Kasvava suosio onkin saanut huomiota myös akatee- misessa maailmassa ja niiden vaikutuksia on alettu tutkimaan ympäri maailman sijaitsevissa tiedeyhteisöissä.

Yleisesti hyväksytyn rahoitusteorian mukaan osakeyhtiön päätehtävänä on lisätä osak- keidenomistajien varallisuutta. Tästä seurauksena yhtiön toimiessa kannattavasti haluavat osakkeenomistajat saada osansa taloudellisesta tuloksesta ja päästä sijoittamaan saamiaan voittoja edelleen kannattavaan yhtiöön. Yleisin ja tunnetuin tapa jakaa voittoja on osingonjako. Osakkeiden takaisinostosta on tullut kuitenkin yksi keinoista jakaa voittoa.

Pääpiirteissään osakkeiden takaisinostot ovat siis yksi keino voiton jakamiseen. Osakeyhtiöi- den päättäjät saattavat ajatella joissakin tilanteissa, että omien osakkeiden hankinta on pa- rempi keino verrattuna tavanomaiseen osingonjakoon tai investointien tekemiseen. Teoriassa,

(6)

6

ottamatta voitonjakokeinojen verotuskäsittelyä ja muita markkinoilla täydellisyydestä poik- keavia seikkoja huomioon, osakkeenomistajan varallisuuden kannalta ei ole merkitystä sillä, miten hänen omistamansa yhtiö jakaa voittoa. Osakkeiden takaisinosto johtaa tulevaisuudessa mahdollisesti osinkomäärien laskuun. Samaan aikaan toisaalta yksittäisen osakkeen arvo nou- see ja ääniosuus mahdollisesti kasvaa. (Brealey &

Myers 1991: 374-380.)

Osakkeiden takaisinostot ovat muodostuneet Suomessa merkittäväksi keinoksi jakaa voittoa ja useat yritykset ovatkin tätä keinoa myös hyödyntäneet. Osakkeiden takaisinostojen merkitystä on lisännyt myös lakimuutos vuoden 2006 osakeyhtiölaissa, jossa säädettiin, että yritys voi ostaa ulkona olevista osakkeistaan takaisin 10 %. Ennen lakiuudistusta tämä prosenttiosuus oli 5

%. Lisäys oli kokonaisuudessaan merkittävä ja tällä uudistuksella lainsäädäntö tuotiin vastaamaan muiden EU-maiden takaisinostoja koskevia säännöksiä. (Korkeamäki;Liljeblom;&

Pasternack, 2010)

Sittemmin esimerkiksi Nokia on hyödyntänyt osakkeiden takaisinostoja julkaisemalla useam- pia laajoja takaisinosto-ohjelmia. Nokian vuoden 2016 kesäkuussa pidetyssä yhtiökokouksessa haettiin valtuutus osakkeiden takaisinostoille, joka valtuuttaa yhtiön ostamaan omia osakkeita 1 miljardin arvosta. Ohjelman tarkoituksena on toteuttaa yhtiön pääomarakenteen optimointia.

Pääomarakenteen optimoinnin on suunniteltu johtavan yhtiön keskimääräisen pääoman kustan- nuksen laskuun. (Nokia, 2016)

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten takaisinostoja suorittavien yhtiöiden osakkeiden hinnat kehittyvät 90 päivää ennen ja 90 päivää jälkeen takaisinoston. Tutkimuksessa pyritään analysoimaan tuloksia ja selvittämään, miten erilaiset syyt toteuttaa takaisinostoja selittävät markkinoiden reaktioita takaisinostojen yhteydessä. Tutkimuksessa pyritään selvittämään, voiko takaisinostoilla saada tietoa osakkeen aliarvostuksesta. Toisaalta saamme myös hyödyl- listä tietoa siitä, osaavatko yhtiöiden johtoelimet ajoittaa omien osakkeiden hankintoja yrityksen osakekurssin kannalta optimaalisiin hetkiin, eli kun osakkeen kurssi on matalalla.

(7)

7

Tutkimus on relevantti Pohjoismaisessa ympäristössä, koska omien osakkeiden hankinnat ovat mahdollistuneet lähes kaikissa maissa 1990-luvun loppupuolella ja ne ovat tasaisesti kasvatta- neet suosiotaan voitonjakokeinona. Tutkimuksen toteuttamisen näkökulmasta on nyt saatavilla riittävä määrä takaisinostokertoja ilmiön vaikutusten tutkimiseksi luotettavasti.

1.1. Tutkimustausta

Omien osakkeiden takaisinostojen tutkimusta on tehty pääasiassa Yhdysvalloissa, missä niiden tekeminen on ollut mahdollista lainsäädäntöympäristöstä johtuen jo suhteellisen pitkään. Kaup- patieteellisen tutkimuksen pääpaino on luonnostaan ollut Yhdysvaltojen markkinoilla niiden laajuuden ja kaupankäynnin vapauden vuoksi. Takaisinostoja koskevien tutkimusten pääpaino on ollut takaisinostoilmoitusten tutkimisessa, koska nämä tiedot ovat olleet helpommin saata- vissa Yhdysvaltain markkinoilla. Toteutuneiden takaisinostojen tutkiminen on ollut Yhdysval- loissa lähtökohtaisesti vaikeaa, koska yrityksiä ei velvoiteta ilmoittamaan tapahtuneita takaisinostoja enää toteutusvaiheessa. Tutkimusten kautta saatu evidenssi on ollut suurelta osin varsin yhdenmukainen. Tutkimusten mukaan takaisinostoilmoitusten antamisen jälkeen yhtiöiden osakekurssit tuottavat epätavallisen suuria tuottoja ilmoituksen läheisyydessä ja välittömästi sen jälkeen.

Yksi tunnetuimmista ja ensimmäisistä takaisinostojen hintavaikutusta koskevista tutkimuksista on Theo Vermaelenin 1981 julkaisema tutkimusartikkeli. Vermaelen (1981) tutki takaisinostoja suorittaneiden yritysten pitkän aikavälin osaketuottoja ja huomasi, että omia osakkeitaan takai- sinostanut yritys tuottaa pitkällä aikavälillä keskimäärin paremmin kuin ennen takaisinostoa.

Suurin selittävä tekijä Vermaelenin (1981) mukaan on osakkeen aliarvostuksesta signalointi, vaikka verotuksellisia ja lainanantajien vaateisiin liittyviä syitä ei voidakaan täysin poissulkea.

Signaloinnilla tarkoitetaan pyrkimystä viestimään markkinoille, että yhtiön arvo on todellisuu- dessa korkeampi kuin osakkeen pörssissä noteerattu kurssi antaisi ymmärtää. Signaloinnin mer- kitystä tukevia löydöksiä on useita. Ensinnäkin markkinoiden hinnoissa voidaan nähdä muutoksia takaisinostoilmoituksen aikoihin. Suurin osa takaisinostavista yrityksistä ovat pienempiä yrityksiä, joissa on suhteellisen paljon sisäpiiriomistajia, jotka eivät itse osallistu takaisinostotarjouksiin. Näin ollen johto pystyy helpommin vakuuttamaan markkinat siitä, että heillä on

(8)

8

tietoa yrityksen kasvupotentiaalista. Signaalin ollessa valheellinen, kantaisivat sisäpiiriomista- jat suuren osan vahingosta, joka aiheutuisi osakkeiden ostamisesta todellista arvoa korkeammalla hinnalla. (Vermaelen, 1981)

Tutkimuksessaan Vermaelen huomasi myös, että yritykset ostivat takaisin omia osakkeitaan suurella preemiolla aikana, jolloin osingonjaon lisäystä rajoitettiin. Vermaelen huomasi infor- maatioarvon olevan huomattavasti suurempi tällä ajanjaksolla verrattuna sitä edeltäneeseen.

Tämä olisi yhdenmukainen yleisen osinkojen signalointihypoteesin kanssa. Pienemmät yritykset pystyivät takaisinostojen avulla kiertämään osingonjaon rajoituksia ja pääsivät näin toteut- tamaan signalointinsa eri mekanismin kautta. Takaisinostojen signalointiarvoa tukee myös mer- kittävät virheet tulosennusteissa takaisinostotarjouksen jälkeen. (Vermaelen, 1981)

Osakehintojen lyhyen aikavälin alireagoinnista takaisinostoilmoitusten informaatioon on löy- detty viitteitä useista eri tutkimuksista. Ikenberry, Lakonishok & Vermaelen (2000) saivat Ka- nadan markkinoilta tuloksia, jotka osoittavat markkinoiden reaktion olevan takaisinostoilmoituksen jälkeen skeptinen. Seuraavan kolmen vuoden aikana osakehinnat kuitenkin tuottivat sel- västi paremmin kuin verrokkiosakkeet. Pitkän aikavälin hyvä suorituskyky takaisinostojen jäl- keen antaa tukea aliarvostushypoteesille. Edelleen aliarvostushypoteesia tukee se, että arvo- osakkeilla vaikutus osakkeen hintaan oli Ikenberryn, Lakonishokin & Vermaelenin (2000) tutkimuksessa suurempi verrattuna kasvuosakkeiden tuottoihin. Arvo-osakkeella tarkoitetaan osaketta yhtiössä, jonka markkina-arvo on samanarvoinen tai jopa alhaisempi kuin yhtiön tasearvo.

Kasvuosakkeen markkina-arvo on puolestaan korkeampi kuin tasearvo.

Chang et. al. (2005) toivat myötävaikutuksensa tutkimuskenttään omilla löydöksillään. Tutki- muksessaan he keskittyivät takaisinostojen tutkimiseen ottaen huomioon takaisinostoja tehnei- den yritysten kilpailijayritykset. He ehdottivat, että Taiwanin markkinoilla takaisinostojen tär- keimmät syyt liittyivät osakkeen aliarvostuksesta signaloimiseen. Tutkimuksessa saatujen tulosten mukaan takaisinostoja tekevät sekä niiden kanssa samalla toimialalla toimivat kilpailijayritykset kohtasivat osakekursseihinsa liittyen merkittäviä epätavallisen matalia osaketuottoja. Tutkimuksessa havaittiin myös, että molemmat ryhmät saavuttivat varallisuuden kasvua takaisinostojen jälkeen.

(9)

9

Zhang (2005) tutki Hong Kongin pörssissä noteerattujen yhtiöiden osakkeiden hinnan reagoin- tia toteutuneisiin takaisinostoihin. Tärkeimpiä löydöksiä hänen tutkimuksessaan oli, että yritykset käyttäytyvät opportunistisesti toteuttaessaan takaisinostoja. Osakkeiden takaisinostoja toteutetaan enemmän silloin, kun osakehinnat tippuvat. Vaikutukset osakkeen hinnan kehitykseen ovat selkeät ja muodostavat kaavan. Pienet ja korkean kirjanpitoarvon suhteessa osakehintaan omaavat yritykset tuottavat merkittävästi ylisuuria osaketuottoja enemmän takaisinostojen jälkeen. Zhangin saamien tulosten perusteella johtajat pystyvät tunnistamaan yrityksen osakkeen aliarvostuksen ja luomaan takaisinostojen avulla hyötyä pitkäaikaisille osakkeenomistajille.

Yrityksen tehdessä päätöksen osingonjaon lisäyksestä tai takaisinostojen aloittamisesta, tarkoittaa se yleensä, että osakehinnan kehitys on nousujohteista. Ansaintakyvyn myönteiset näkymät liittyvät usein voitonjakopäätösten muuttamiseen. Osinkopolitiikkaa ei haluta muuttaa jatkuvasti, vaan sen muuttamisella pyritään usein näyttämään pitkän aikajänteen hyvästä suoritus- kyvystä ja sen paranemisesta. Voitonjaon jatkuva muuttaminen edestakaisin voidaan yleisesti nähdä sekavan ja vahingollisen signaalina. Signaali voi liittyä myös esimerkiksi koko toi- mialaan näkymien parantumiseen ja voi siten vaikuttaa koko toimialan osaketuottojen kehitty- miseen. Toisaalta signaali voi kertoa pelkästään yhden yksittäisen yrityksen parantuneesta suo- rituskyvystä ja olla siten täysin erotettavissa toimialan yleisistä näkymistä. (Zhang 2005)

1.2. Tutkielman rakenne

Tutkielmani alkaa osakkeiden takaisinostojen historiaa ja niiden nykytilaa koskevalla kuvauk- sella. Seuraavassa kappaleessa käsitellään tutkimustaustaa koskien takaisinostojen aiheuttamia reaktioita markkinoilla ja osakkeen arvossa. Seuraavassa luvussa esitellään, miten takaisinostoja toteutetaan käytännössä. Luvussa käydään läpi myös takaisinostoja koskevaa lainsäädäntöä ja muuta sääntelyä. Kolmas luku käsittelee tutkimuskirjallisuudessa havaittuja mahdollisia syitä takaisinostojen aloittamiselle. Syitä omien osakkeiden hankkimiselle on havaittu useita ja tut- kielmassani esitellään näistä merkittävimpiä. Neljäs kappale käsittelee tutkimuksen empiiriseen osioon käytettyä aineistoa ja menetelmiä. Aineiston osalta selvitetään, miksi aineisto on valittu

(10)

10

tutkimukseen ja miten takaisinostot esitetään aineiston avulla. Neljännessä kappaleessa esitel- lään tutkimuksen hypoteesit ja perustelut niiden muodostamiselle. Tutkimus on luonteeltaan event-tutkimus ja tätä tutkimuksen lajia esitellään kappaleessa neljä. Viidennessä kappaleessa esitetään tutkimuksen tulokset ja niiden tulkinta. Viimeinen kappale koostuu tulosten perusteella tehdyistä johtopäätöksistä ja tutkimusta koskevista parannusehdotuksista. Viimeisessä kappaleessa pohditaan myös mahdollisia jatkotutkimuksen aiheita.

(11)

11

2. Takaisinostot voitonjakokeinona ja lainsäädännöllinen viitekehys

Takaisinostoilla tarkoitetaan tilannetta, jossa pörssinoteerattu yhtiö hankkii liikkeelle laskemi- aan osakkeita takaisin omaan haltuunsa. Takaisinostoja voidaan toteuttaa avoimen markkinapaikan eli pörssin kautta tai yhtiö voi lähettää suoraan osakkeenomistajilleen takaisinostotarjouksen, johon vastaamalla osakkeet siirtyvät yhtiön haltuun. Pörssin kautta tehtävät takaisinostot ovat määriltään ja laajuudeltaan suurempia verrattuna tarjousostoihin. Suomessa lähestul- koon kaikki takaisinostot suoritetaan pörssin kautta ja myös Yhdysvalloissa tämä keino takaisinostoihin on selkeästi suosituin. Seuraavien lukujen aikana käsitellään eri takaisinostokeino- jen toimintamekanismeja ja niiden tavallisimpia ominaisuuksia. Yhdysvalloissa mahdollisuus omien osakkeiden ostamiseen on ollut jo pitkään. 1980-luvun alkupuolella yhdysvaltalaiset pörssiyhtiöt alkoivat toteuttaa takaisinosto-ohjelmia laajemmassa mittakaavassa. Takaisinosto- jen määrän suuri kasvu ilmeni avomarkkinaoperaatioina. 1990-luvulla tämä ilmiö laajeni myös muihin maihin, kuten Isoon-Britanniaan ja Kanadaan. 90-luvulla myös monien muiden maiden lainsäädäntöä muutettiin sallimaan omien osakkeiden takaisinostot. 90-luvun lopussa takaisinostot ohittivat osingonjaon yleisimpänä voitonjakotapana Yhdysvalloissa.

2.1. Käytännön keinot takaisinostoihin

Yhtiöillä on kolme tapaa, joilla hankkia omia osakkeitaan. Näitä ovat kiinteähintainen ostotarjous (fixed price tender offer), hintavälillinen ostotarjous (Dutch auction tender offer) ja ostot markkinoilta (open market repurchase). Nämä takaisinostomuodot eroavat toisistaan hankinta- tavan mukaan. Ostotarjoukset lähetetään kaikkien osakkeenomistajien saataville. Avoimen markkinapaikan takaisinostot suoritetaan puolestaan tavanomaisten kaupankäyntisäännösten mukaisesti säädellyistä osakepörsseistä. Grullon & Ikenberry (2000)

Kiinteähintainen ostotarjous (fixed price tender offer) tarkoittaa, että omia osakkeitaan takaisin hankkiva yritys tuo julki ostotarjouksen, jossa on määritelty tietty hinta, joka osakkeesta mak- setaan. Yritys sitoutuu tarjouksen voimassaoloajan ostamaan halukkailta osakkeenomistajilta osakkeita tällä etukäteen ilmoitetulla osakehinnalla. Tarjouksessa määritelty hinta on luonnol- lisesti usein korkeampi verrattuna sen hetken markkinahintaan, jotta tarjoukseen ylipäätään osallistuu osakkeenomistajia ja yritys onnistuu aikeissaan hankkia omia osakkeitaan. Yleensä tarjous on voimassa rajoitetun ajan ja siinä on usein määritelty määrä, joka osakkeita aiotaan

(12)

12

ostaa. Kysynnän ylittäessä alkuperäisen suunnitelman, voi yritysjohto suurentaa takaisinoston kokoa. Jos yrityksen johto ei kysynnän ylittäessä suunnitelman mukauta sitä, saavat tarjoukseen osallistujat suhteellisen määrän rahaa ja osan korvauksesta takaisin osakkeina. Grullon & Iken- berry (2000)

Hintavälillisessä ostotarjouksessa (Dutch-auction tender offer) on myös etukäteen määritelty hinta. Hinta määritetään tarjousprosessin edetessä. Ensin yrityksen johto päättää hintavälin, jolla ovat valmiita hyväksymään omien osakkeiden hankkimisen. Tämän jälkeen osakkeenomistajat kukin tahollaan ilmoittavat, millä hinnalla ovat itse valmiita myymään omistamiaan osakkeita. Tarjousprosessin lopussa yritysjohto kokoaa kaikki saamansa tarjoukset ja asettaa ne hintajärjestykseen. Hintataso, jossa tarjousten määrä saavuttaa etukäteen suunnitellun määrän, on hinta, jolla ostotarjous toteutetaan. Kun kumulatiivinen tarjottujen osakkeiden lukumäärä on suunnitellussa pisteessä, toteutuu tarjous. Näin ollen kaikki osakkeenomistajat, jotka tarjosivat tätä pistettä matalamman hinnan, pääsevät osallistumaan tarjoukseen. Kaikille osakkeenomistajille, jotka lopulliseen tarjoukseen osallistuvat on osakekohtainen hinta sama huolimatta hei- dän itse ehdottamasta hinnasta. Päätettyä hintapistettä korkeammat tarjoukset eivät siis pääse osallistumaan ostotarjoukseen. Hintavälillinen tarjous on kasvattanut suosiotaan viime vuosi- kymmenten aikana. (Grullon & Ikenberry, 2000)

Kiinteähintainen ostotarjous ja hintavälillinen ostotarjous ovat tehokkaita tapoja, joilla yritysjohto saa toteutettua omien osakkeiden hankintaan liittyviä tavoitteita. Nämä keinot mahdollis- tavat suurten osakemäärien takaisinostamisen lyhyen ajan sisällä. Näin ollen ostotarjoukset voi- vatkin olla helpoin keino mullistaviin ja nopeisiin pääomarakenteen muutospyrkimyksiin. On nähty, että ostotarjoukset ovat usein suurten preemioidensa takia tehokkaita tapoja siirtää markkinoille tietoa yrityksen johdon näkemyksistä yhtiön osakkeen aliarvostuksesta. Tyypillinen hintaväli ostotarjouksessa on asetettu siten, että minimitaso on muutaman prosentin korkeampi kuin senhetkinen markkinahinta osakkeelle. Ylin taso on samaa luokkaa kuin useimmissa kiin- teähintaisissa tarjouksissa. Hintavälillisen tarjouksen saadessa ylikysynnän, asettuu toteutus- hinta usein matalammaksi, kuin kiinteähintaisissa tarjousohjelmissa. Huolimatta siitä, että kiin- teähintaisen ostotarjouksen signaaliarvo nähdään usein voimakkaampana, on hintavälillisten tarjousten suosio kasvanut niin ikään. Syynä tähän on pidetty sen pienempää taloudellista ris- kisyyttä takaisinostoa suunnittelevan yritysjohdon kannalta. Johtajien henkilökohtainen riskin

(13)

13

ottaminen lisää signaalin luotettavuutta markkinoiden silmissä. (Grullon & Ikenberry, 2000) (Comment & Jarrell, 1991)

Ostotarjoukset ovat kuitenkin suhteellisen harvinainen tapa hankkia omia osakkeita. Ostot avoi- milta osakemarkkinoilta ovat selkeästi yleisempi keino takaisinostoihin. Avointen markkinoiden takaisinostot suoritetaan joko suoraan markkinoilta tai välikäsien kautta. Yhdysvalloissa avointen markkinoiden takaisinostoihin liittyvä lainsäädäntö on hyvinkin tulkinnanvaraista. Ta- kaisinostoista tulee ilmoittaa niiden suunnitteluvaiheessa julkisuuteen, mutta suunnitelman ete- nemisestä ei tarkemmin tarvitse tuoda tietoa julkisuuteen. (Grullon & Ikenberry, 2000)

2.2. Takaisinostojen toteutuminen

Takaisinostojen toteutumisen seuraaminen ei ole tutkimuksen kannalta Yhdysvaltain markkinoilla ongelmatonta. Stephens & Weisbach (1998) toivat esille olennaisen ristiriitaisuuden koskien julkisten markkinoiden kautta tehtyjä osakkeiden takaisinostoja. Huomattavan suuri osa pörssin välityksellä suoritettavista takasinostoista jää toteuttamatta huolimatta julkisesti ilmais- tusta aikeesta takaisinostojen suorittamiseen. Stephensin & Weisbachin mukaan 57 prosenttia yhtiöistä, jotka julkaisivat takaisinosto-ohjelman, toteuttivat ostoja vähintään ohjelmassa ilmoi- tetun määrän. Kymmenesosa yhtiöistä toteutti suunnitelluista takaisinostoista alle viisi prosenttia ja merkittävä osuus yhtiöistä jätti toteuttamatta ostot kokonaan. Toisaalta kolmannes yhti- öistä osti osakkeitaan takaisin kaksinkertaisesti alkuperäiseen ilmoitukseen verrattuna. Yritys- ten johtajat toteuttavat takaisinostoja vapaiden käteisvarantojen muutosten mukaisesti ja jos yritysten pitäisi tiukasti sitoutua tarkkaan takaisinostomäärään, ei tutkimuksen mukaan takai- sinostettujen osakkeiden määrän sopeuttaminen käteistilanteen mukaan olisi enää suuressa mittakaavassa mahdollista.

Takaisinostoilmoituksen informaatioarvo voi olla niin merkittävä osakekurssin kehityksen kannalta, että se voi saada yritysjohdon tekemään ilmoituksen manipuloidakseen osakekurssia ilman oikeita suunnitelmia takaisinostojen toteuttamiselle. Markkinoiden on huomattu kuitenkin näkevän ainakin osittain tämän kaltaisten manipulaatioaikeiden läpi. Epätavallisen suuret tuotot ovat hyvin minimaalisia yhtiöillä, jotka julkaisevat aikeet takaisinostoista, mutta eivät toteuta

(14)

14

niitä. Osakehintojen positiivinen kehitys keskittyykin niihin yhtiöihin, joissa takaisinostoja teh- dään suunnitelman mukaisesti. (Stephens & Weisbach, 1998)

Myös Lien (2005) julkaiseman tutkimuksen tulosten mukaan takaisinostojen varsinaisella to- teutumisella on suurempi merkitys verrattuna pelkkään ilmoitukseen. Ilmoitusta seuraava positiivinen hintakehitys rajautuu lähinnä ilmoituksen läheiselle ajanjaksolle. Takaisinostoilmoi- tusta seuraavalla vuosineljänneksellä ostoja toteuttanut saa aikaan selvästi parempia tuloksia, kuin ostot toteuttamatta jättänyt yritys. Lien tulosten valossa siis toteutuneet ostot edeltävät positiivista tuloskehitystä ja epätavallisen suuria osaketuottoja. Toisaalta tulokset kertovat myös siitä, että markkinat suhtautuvat skeptisesti takaisinostoilmoituksiin ja että markkinat reagoivat herkemmin signaaleihin, jotka tulevat ilmoitusten jälkeisistä tulosjulkistuksista.

Ginglinger & Hamon (2007) tutkivat toteutuneiden takaisinostojen vaikutusta Ranskan osakemarkkinoilla. Heillä oli käytössään ainutlaatuista tutkimusaineistoa Pariisin pörssissä suorite- tuista päivittäisistä takaisinostoista. Heidän tutkimuksessaan pääpaino oli takaisinostojen ajoittamisen onnistuminen ja niiden vaikutus yrityksen likviditeettiin. Takaisinostoja toteutetaan osakkeen hinnan laskiessa ja näin ollen omien osakkeiden hankintahinnat jäävät keskimäärin alhaisemmiksi kuin sijoittajien maksamat hinnat. Takaisinostot myös selvästi heikentävät ky- seisten osakkeiden likviditeettiä eli vaihtokelpoisuutta markkinoilla.

2.3 Markkinoiden informaatiotehokkuus

Takaisinostojen vaikutusten arvioimiseen liittyy yhtenä keskeisenä tekijänä markkinoiden te- hokkuusteoria. Takaisinostoa voidaan käsitellä yhtenä behavioristisen rahoitusnäkökulman tut- kimista anomalioista, jotka poikkeavat perinteisten rahoitusteorioiden asettamista ehdoista. Ta- kaisinostojen aiheuttamien osakkeiden epänormaalien tuottojen tutkiminen antaa siten osaltaan lisätietoa markkinoiden informaatiotehokkuuden tutkimiseen.

Fama (1970) esitti, että pääomamarkkinoiden ensisijainen rooli on pääoman allokointi. Ideaa- leilla markkinoilla osakehinnat sisältävät kaiken julkisesti saatavilla olevan informaation, ja näin ollen sijoittajat pystyvät tekemään edelleen rationaalisia sijoituspäätöksiä. Takaisinostoi- hin liittyvä signalointiarvo pitäisi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan olla jo siis

(15)

15

markkinoilla ja hinnoiteltuina takaisinostoja tekevien yhtiöiden osakkeisiin. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan tehokkailla markkinoilla takaisinostoilla ei pitäisi olla vaikutusta osakkeen hintaan.

Fama (1998) toi esille behavioristisen rahoitusnäkökulman ongelmakohtia markkinoiden tehokkuutta arvioitaessa. Anomalioiden, kuten esimerkiksi omien osakkeiden hankintojen aiheut- tamat markkinoiden yli- ja alireagoinnit johtavat hänen mukaansa lopulta markkinoiden tehokkuusteorian mukaiseen keskiarvoon. Anomalioita käyttäen tehokkuutta arvostellakseen ei behaviorististen tutkijoiden koulukunta ole Faman mukaan esittänyt kattavaa vaihtoehtoa tehok- kuusteorialle. Teoriat vaihtelevat jokseenkin tasapuolisesti markkinoiden ali- ja ylireagoinnin välillä. Behaviorististen teorioiden esille tuomat ali- ja ylireagoinnit sopivat tehokkuusteorian hypoteesien esittämiin satunnaisiin hinta-anomalioihin.

Perinteisesti markkinoiden tehokkuus on jaettu kolmeen eri kategoriaan: heikosti tehokkaisiin, keskivahvasti tehokkaisiin ja vahvasti tehokkaisiin markkinoihin. Erot luokkien välillä syntyvät siitä, miten hyvin ne kuvastavat saatavilla olevaa informaatiota. Heikosti tehokkailla markkinoilla hinta kuvastaa kaiken historiallisen tiedon. Heikoilla markkinoilla on siis mahdoton saavuttaa jatkuvia ylisuuria tuottoja vain tutkimalla historiallista aineistoa. Keskivahvasti tehok- kaat markkinat puolestaan sisältävät osakkeiden hinnoittelussaan kaiken historiallisen informaation lisäksi myös kaiken muun julkisen tiedon. Hinnat sopeutuvat tiedon julkistamisiin, kuten uusien osakkeiden liikkeellelaskuun, tulosjulkistuksiin ynnä muihin osaketta koskeviin tie- dotteisiin. Vahvasti tehokkailla markkinoilla on kaiken julkisesti saatavan informaation lisäksi osakkeiden hinnoittelussa mukana yksityinen informaatio. Kaikki saatavilla oleva tieto, joka on olennaista hinnan määrittämiseksi, on mukana hinnoittelussa. Vahvasti tehokkailla markkinoilla kukaan sijoittaja ei pystyisi pitkäaikaisesti voittamaan markkinoita. (Brealy, Myers &

Allen, 2006 s.337)

(16)

16 2.4 Takaisinostoja koskeva sääntely

Valtaosa osakkeiden takaisinostoon liittyvästä lainsäädännöstä ja säännöksistä koostuu osake- yhtiölaista, arvopaperimarkkinalaista ja OMX-Helsingin eli pörssin omista takaisinostoja koskevista säännöistä. Verrattuna esimerkiksi Yhdysvaltain takaisinostosäännöksiin, ovat Suomen ja muiden Pohjoismaiden vastaavat säännökset huomattavasti tiukempia ja yksityiskohtaisem- pia. Yhdysvaltain markkinoilla ei esimerkiksi tarvitse tarkkaan ilmoittaa toteutuneita takaisinostoja. Suomessa tulee toteutuneet takaisinostot ilmoittaa viipymättä julkisesti niiden toteuttamisen jälkeen.

2.4.1 Lainsäädännöllinen tausta suomessa

Takaisinostot sallittiin Suomessa vuonna 1997. Siitä lähtien niiden suosio on kasvanut ja takaisinosto-ohjelmia oli vuoden 2001 syyskuuhun mennessä julkistettu jo 138. Osakkeiden takaisinostoihin liittyy useita eri säädöksiä laeista pörssin omiin säännöksiin. Yhtiön omien osakkeiden suurinta mahdollista hankittavaa määrää on rajoitettu. Yhtiö ei voi tehdä hankkimispää- töstä siten, että yhtiön hallussa olevien omien osakkeiden määrä ylittää kymmentä prosenttia yhtiön kaikista osakkeista. Omien osakkeiden ostaminen ei saa aiheuttaa yrityksen maksuky- vyttömyyttä. Osakkeiden takaisinosto voidaan toteuttaa vain käyttämällä vapaata omaa pää- omaa. Takaisinostoihin voidaan käyttää siis varoja, jotka olisivat käytettävissä myös tavanomaisten osinkojen jakamiseen. Osakeyhtiö ei toisaalta saa antaa lainaa tai varoja käytettäväksi kyseessä olevan yhtiön osakkeiden hankkimiseen ulkopuolisen toimesta. (Liljeblom & Pas- ternack, 2006) (OYL luku 15 § 5 2006)

Lupa takaisinostojen aloittamiseen annetaan yhtiökokouksessa ja valtuutus on voimassa enin- tään 18 kuukauden ajan sen antamisesta. Osakkeiden hankintaa koskevassa päätöksessä on tuo- tava esille hankittavien osakkeiden lukumäärä tai suurin mahdollinen hankintamäärä osakela- jeittain. Hankinnan suuntautuessa avoimen markkinapaikan ulkopuolelle eli tehtäessä ostotarjous, on kerrottava, keneltä osakkeita aiotaan hankkia ja missä järjestyksessä. Tarjousostojen osalta tulee määritellä aika, jonka kuluessa osakkeet on tarjottava yhtiölle tai päivä, jona osakkeet lunastetaan. Selvityksessä on myös mainittava millä tavalla omien osakkeiden hankinta

(17)

17

vaikuttaa yhtiön omaan pääomaan. Takaisinostot voidaan aloittaa viikko yhtiökokouksen pää- töksen julkaisemisen jälkeen ja valtuutuksessa tulee olla mainittuna, kuinka pitkään valtuutus on voimassa. (Liljeblom & Pasternack, 2006) (OYL luku 15 § 7, 2006)

Osakeyhtiölain mukaisesti yhtiöjärjestyksessä voidaan määrätä yhtiön oikeudesta tai velvolli- suudesta hankkia tai lunastaa yhtiön omia osakkeita. Lain mukaan tällöin yhtiöjärjestyksessä on määrättävä:

1. Onko kysymys hankkimisesta vai lunastamisesta?

2. Onko yhtiöllä oikeus vai velvollisuus hankkimiseen tai lunastamiseen?

3. Mitä osakkeita määräys koskee ja tarvittaessa, missä järjestyksessä osakkeet hankitaan tai lunastetaan?

4. Mikä on takaisinostossa noudatettava menettely?

5. Mikä on osakkeista maksettava vastike tai sen laskemisessa käytettävät perusteet?

6. Mitä varoja vastikkeen maksuun voidaan käyttää?

Julkisen osakeyhtiön kohdalla yhtiössä lunastus- ja hankkimisoikeuden käyttämisestä päättää yhtiökokous. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallitusta tekemään kyseisen päätöksen. Valtuutuksen tulee olla ilmoitettuna rekisteröitäväksi viimeistään kuukauden kuluttua päätöksestä ja valtuutus voi olla voimassa korkeintaan viisi vuotta sen antamisesta. (OYL luku 15 § 10)

Arvopaperimarkkinalaissa säädetään pääosin omilla osakkeilla tehtyjen kauppojen ilmoitusvel- vollisuudesta. Osakkeiden liikkeeseenlaskijan eli osakkeita takaisinostavan yhtiön tulee ilmoittaa osakkeillaan käydyt kaupat osakkeiden kaupankäyntimarkkinan ylläpitäjälle. Ilmoitus on tehtävä ennen seuraavan kaupankäyntipäivän alkua. Ylläpitäjän eli pörssin on puolestaan jul- kistettava yhtiöiden sille ilmoittamat tiedot takaisinostoista. Arvopaperimarkkinalaissa sääde- tään myös julkisten ostotarjousten asettamisesta.

Lain mukaisesti osakkeiden takaisinostojen julkisissa ostotarjouksissa sovelletaan samoja säännöksiä kuin ulkopuolisen tahon tekemissä osakkeiden ostotarjouksissa. Ostotarjouksen asettajan tulee kohdella kaikkia arvopaperin haltijoita tasapuolisesti asettamatta heitä eriarvoi- seen asemaan. Ostotarjouksen tekijä ei saa omilla toimillaan tarkoituksenmukaisesti estää ostotarjouksen toteutumista. Ennen ostotarjouksen julkistamista tulee sen tekijän varmistua, että

(18)

18

sen varat riittävät tarjouksessa määriteltyjen vastikkeiden täysimääräiseen maksuun. Muita arvopaperimarkkinalaissa määriteltyjä asioita ovat muun muassa tarjousasiakirjan julkistamiseen liittyvät yksityiskohdat sekä julkisen ostotarjouksen hyväksymistä koskevat säännökset. (Ar- vopaperimarkkinalaki, luku 8 § 2 ja luku 11 § 4-26)

Takaisinostoihin liittyy myös useita sääntöjä osakemarkkinoita mahdollistavalta toimijalta, pörssiltä. Helsingin pörssi (Nasdaq OMXH) on antanut ohjeistuksia, joiden mukaisesti mahdollisia takaisinostoja tulee suorittaa. Omia osakkeita voidaan ostaa avoimelta markkinapaikalta sellaisissa määrissä, että ne eivät suuresti eroa tavanomaisista päiväkohtaisista osakkeiden vaih- dantamääristä. Hankintojen kokonaisuutta arvioitaessa tulee ottaa huomioon kaikkien osakkeenomistajien yhdenvertaisuus. Pörssiyhtiön toiminnan takaisinostoja suoritettaessa tulee olla samanlaista kuin muilla avoimen markkinapaikan sijoittajilla. Pääkohtana Helsingin pörssin ohjeistuksissa on se, että omien osakkeiden hankinta ei saa heikentää sijoittajien yleistä luotta- musta yhtiön osakekaupankäyntiin ja avoimen markkinapaikan toimintaan. Päivän aikana teh- dyt takaisinostot tulee ilmoittaa välittömästi pörssiin ennen kaupankäynnin avautumista os- toista seuraavana päivänä. (Nasdaq- OMX, 2013)

Sisäpiirikaupan mahdollisuus on otettava huomioon tehtäessä säädöksiä koskien takaisinostoja.

Kaikki sisäpiirikauppoja koskevat lait pätevät myös takaisinostoihin. Pääpiirteissään henkilö rikkoo lakia, jos hän käyttää sisäpiiritietoa hyödyttääkseen sillä itseään tai läheistään taloudel- lisesti. Välttääkseen tilanteita, joissa toiminta voitaisiin tulkita sisäpiirikaupaksi, tulee takaisinostoja toteutettaessa noudattaa muutamia sääntöjä. On suositeltavaa, että 14 päivän aikana ennen taloudellisia julkistuksia, kuten tilinpäätöksiä tai osavuosikatsauksia, ei tehtäisi takaisinostoja. Kaikki takaisinostoa käsittelevä informaatio tulee taltioida ja lähettää kaikille asiaankuu- luville viranomaisille. Jos alkuperäistä takaisinostovaltuutusta muutetaan, käsitellään sitä uu- tena valtuutuksena ja sen tulisi noudattaa samaa menettelytapaa kuin täysin uusien takaisinos- toprosessien kohdalla niiden alkutaipaleella. (OMX-Nasdaq, 2013)

Takaisinostoihin liittyvät raportointia ja sisäpiirikauppoja koskevat säännökset ovat maailman- laajuisesti vertailtuna tiukimpien säännösten joukossa. Tämän johdosta suomalaisten yritysten tekemien takaisinostojen informaatioarvo on suhteellisen luotettavaa. Manipulaatioyritysten voidaan nähdä olevan todella vaikeita toteuttaa. Ruotsin takaisinostosäännökset ovat monilta

(19)

19

osin yhtäläisiä Suomen vastaavien kanssa. Raportointisäännökset ovat molemmissa maissa varsin tiukkoja ja päivävolyymien rajoitukset takaisinostoja toteutettaessa ovat voimassa myös ruotsalaisten yhtiöiden kohdalla. (Tomperi, 2004 s. 46-47)

Liljeblomin ja Pasternackin (2006) mukaan suuri osa takaisinostoja harkitsevista yrityksistä pyytää valtuutukseen maksimimäärään, eli viiteen prosenttiin yhtiön osakkeista. Tätä valtuu- tusta ei kuitenkaan aina käytetä kokonaisuudessaan, vaan siitä käytetään vain osa. Tutkimuk- sessaan Liljeblom ja Pasternack (2006) pyrkivät selvittämään verotuksellisien motiivien ja johdon osakeoptioiden vaikutuksen osakkeiden takaisinostopäätöksiin. He saivat tuloksia, joiden mukaan suurempi ulkomaalaisten omistajien osuus johtaa suurempaan todennäköisyyteen tehdä omien osakkeiden takaisinostoja. Yksi mahdollinen selitys tälle ilmiölle on verotus. Ul- komaalaisille omistajille voi aiheutua suuremmat veroseuraamukset, mikäli he hyödyntävät tavanomaista osingonjakoa voitonjakotapana.

2.4.2 Lainsäädännöllinen tausta muissa Pohjoismaissa

Ruotsissa omien osakkeiden hankinnat olivat lainsäädännössä kiellettyjä vuodesta 1895 maa- liskuuhun 2000, kun muutokset paikallisessa osakeyhtiöitä säätelevässä laissa mahdollistivat takaisinostojen toteuttamisen. Takaisinostojen kieltoa perusteltiin sen alkuaikoina yritysten vel- kojien oikeuksien suojelemisella ja myöhemmässä vaiheessa yritysten osakekurssien mahdol- lisuudella manipuloida osakekurssiaan. Kuten Suomessa, tarvitaan myös Ruotsissa valtuutus yhtiökokoukselta omien osakkeiden hankintaan. Yhtiökokous voi valtuuttaa hallituksen teke- mään päätöksen omien osakkeiden hankinnasta. Valtuutus on voimassa pisimmillään seuraa- vaan yhtiökokoukseen ja takaisinostojen määrä rajautuu Suomen tavoin kymmeneen prosenttiin yhtiön osakkeiden kokonaismäärästä.

Ruotsissa takaisinostoja voidaan toteuttaa säännellyllä markkinapaikalla eli pörssissä tai kaikille osakkeenomistajille suunnatulla ostotarjouksella. Yritysten katsotaan Ruotsissa kuuluvan sisäpiiriläisiksi. Muiden sisäpiiriin luettavien tahojen tavoin on yhtiöillä omia osakkeiden hankintaa koskevia rajoitteita. Yhtiöt eivät saa toteuttaa takaisinostoja 30 päivän ajalla ennen tu- losjulkistuksia. Avoimella markkinapaikalla takaisinostoja tehdessään, täytyy yhtiöiden noudattaa myös osakepörssin itse asettamia sääntöjä. (Råsbrant, 2013)

(20)

20

Norjassa takaisinostot tulivat mahdollisiksi vuonna 1999, kun uudistettu osakeyhtiölaki astui voimaan. Norjalaisessa lainsäädäntöympäristössä on Suomen ja Ruotsin tapaan yhtiön hallussa olevien osakkeiden määräksi rajoitettu 10% osakepääomasta. Lain mukaan yhtiön ulkopuolella olevien osakkeiden arvon täytyy olla vähintään 1 miljoonaa Norjan kruunua huomioimatta yh- tiön hallussa olevien osakkeiden määrää. Valtuutus takaisinostojen suorittamiseen päätetään osakkeenomistajien kokouksessa, jossa päätöksen syntymiseen tarvitaan kaksi kolmasosaa kokouksessa edustetuista osakkeista. Pisimmillään valtuutus on voimassa 18 kuukautta, jonka jäl- keen valtuutuksen jatkaminen vaatii uuden äänestyksen ja päätöksen. Yhtiökokous voi päättää valtuutuksen olevan voimassa myös tätä lyhyemmän ajan. Yhtiön hankkimilla omilla osakkeilla ei ole äänivaltaa eikä niille makseta osinkoa. (Skjeltorp, 2004)

Tanskan osakeyhtiöitä säätelevä laki lov om aktieselskaber määrittelee muita pohjoismaita vastaavat rajoitteet omien osakkeiden hankinnoille. Tanskassa takaisinostot eivät ole koskaan olleet täysin kiellettyjä. Takaisinostettavien osakkeiden enimmäismäärä on 10% yhtiön osakkeista. Muiden tutkimuksessa mukana olevien maiden päätös omien osakkeiden hankkimisesta tai valtuutuksen antamisesta hallitukselle tehdään yhtiökokouksessa kahden kolmanneksen määräenemmistöllä.

Kaikkien tutkimuksessa mukana olevien maiden lainsäädännöllinen tausta on oleellisilta osin yhtenevä. Täten on perusteltua vertailla näissä maissa toteutettuja omien osakkeiden hankintoja yhtenä kokonaisuutena.

(21)

21

3. Miksi yhtiöt toteuttavat osakkeiden takaisinostoja?

Jokaisen yrityksen tärkein pyrkimys on tuottaa voittoa. Osakeyhtiöiden tapauksessa tulee liike- voiton selvittämisen jälkeen selvitettäväksi, miten yli jääneet varat jaetaan omistajille. Yrityk- sen johdon tulee miettiä, olisiko voittovaroille sijoitus- tai investointikohdetta, joka mahdollis- taisi yrityksen menestymisen ja kasvamisen myös jatkossa. Tärkeiden investointien jälkeen va- litaan voitonjakotapa. Vaihtoehtoina voitonjaolle on osingonmaksu tai omien osakkeiden takaisinosto. On useita seikkoja, jotka täytyy ottaa huomioon voitonjakotapaa valittaessa ja näitä eritellään seuraavien kappaleiden aikana.

3.1 Voitonjakotavan valinta

Yrityksen arvon kannalta ei pitäisi olla merkitystä, miten voitonjaon piiriin jääneitä varoja jaetaan, mikäli jätetään huomioimatta verotus ja transaktiokustannukset. Osakkeenomistajan nä- kökulmasta katsottuna on siis käytännössä samantekevää, valitaanko voitonjaon tyypiksi takaisinosto vai osingonjako. Valintaa voidaan kuvastaa yksinkertaisella esimerkillä. Ajatellaan, että yrityksen arvo on 100 euroa ja sillä on 10 osaketta eli yhden osakkeen arvo on 10 euroa. Voittoa jakaessaan osingonjaon tapauksessa 1 euroa osakkeelta eli yhteensä 10 euroa yhtiön arvo laskee 90 euroon ja yhden osakkeen arvo 9 euroon. Osakkeenomistajan varallisuus on tällöin osake ja juuri saatu osinko eli yhteensä edelleen 10 euroa. Yhtiön valitessa voitonjakotavakseen osakkeiden takaisinostot se ostaa omia osakkeitaan takaisin yhden kappaleen ja käyttää tähän 10 euroa. Näin ollen jälleen yhtiön arvo laskee 90 euroon, mutta ulkona olevien osakkeiden määrän pienentyessä yhdeksään, on yhden osakkeen arvo edelleen 10 euroa. Osakkeenomistajan netto- varallisuus on siten kummassakin tapauksessa yhtä suuri. Esimerkki on kuvattuna taulukossa 1 (Brealy et. al. 2008)

(22)

22

Taulukko 1 teoreettinen vertailu voitonjakotapojen välillä osakkeenomistajan näkökulmasta (Brealy et. al. 2008)

Osingonmaksu Osakkeiden takaisinosto

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

osakkeiden lukumäärä 10 osakkeiden lukumäärä 10

osakkeen arvo 10€/osake osakkeen arvo 10€/osake

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Maksettu osinko 10 € Omien osakkeiden hankinta 10 €

Yhtiön arvo 100 € Yhtiön arvo 100 €

-10 € -10 €

90 € 90 €

Osakkeiden lukumäärä 10 € Osakkeiden lukumäärä 9 €

Osakkeen arvo 9€/osake Osakkeen arvo 10€/osake

Käteinen 1 €

Osakkeenomistajan varallisuus 10 € Osakkeenomistajan varallisuus 10 €

Voitonjakotapojen kehittymistä on tutkinut muun muassa Skinner (2008). Hänen tutkimuksensa mukaan takaisinostojen huomattava rahamääräinen kasvu vastaamaan tavanomaisten osinkojen määrää kertoo substituutiosta takaisinostojen ja osingonjaon välillä. Skinnerin jul- kaisun perusteella osingonjakohistoria on merkittävä tekijä voitonjakopolitiikan kannalta.

Osingonjako on joustamattomampaa muutosten suhteen vertailtaessa takaisinostojen muuttu- mista ajan ja erityisesti yritysten tuloskehitysten myötä. Takaisinostojen määrä mukautuu suhteellisen nopeasti yritysten tulosten muuttuessa. Osingonjakopäätökset ovat huomattavasti kon- servatiivisempia ja niiden muutosten ja tulosvaihtelun välillä on vain heikkoa yhteneväisyyttä.

Valintaa osingonjaon ja takaisinostojen välillä tehdään tuloksen muutosten myötä ja osakehinnan kehitys ratkaisee pitkälti takaisinostojen ajoittamisen. Pelkästään takaisinostoina voitonjakoa tekevien yritysten määrä on jatkuvasti kasvanut ja kehitys tulee Skinnerin mukaan jatku- maan edelleen samankaltaisena etenkin nuorten teknologiayritysten joukossa.

3.1.1 Osingot voitonjakotapana

Lintnerin (1956) tutkimus oli yksi ensimmäisistä, joissa tuotiin esille voitonjaon ongelmallisuus osingonjaon näkökulmasta. Lintnerin löydökset olivat omalta osaltaan uraauurtavia ja ne vaikuttivat vahvasti yritysjohdon päätöksentekoon koskien osingonjakoa. Usein yritykset käyttä- vät pitkän aikavälin osinkostrategioita. Lintnerin tutkimuksen mukaan pidemmälle kehittyneet

(23)

23

ja vakaasti tuottoa tekevät yritykset maksavat usein korkeammassa suhteessa voittojaan ulos omistajille verrattuna uusiin niin sanottuihin kasvuyrityksiin. Kasvuyrityksillä tuotot käytetään herkemmin liiketoiminnan kehittämiseen ja sitä kautta omistajien osakkeiden arvon kasvatta- miseen, eikä voittoa välttämättä jää omistajille jaettavaksi ollenkaan. Lintnerin mukaan yritysten hallinnon tavoitteena on pitää osingot tasaisina. Jatkuva osinkojen muutos ei ole pyrkimyk- senä ja jos osinkoja muutetaan, tehdään se tasaisesti pidemmän ajan kuluessa.

Markkinoiden suhtautuminen yrityksen osingonjaon korotuksiin on yleensä positiivinen ja toisaalta osinkojen lasku aiheuttaa osakkeen arvon alenemisen. Kokonaisuutena ajateltuna sijoittajat eivät näyttäisi olevan niinkään kiinnostuneita varsinaisesta osinkojen tasosta. Eniten markkinoilla muutoksia aiheuttaa osinkotasojen vaihtelu. Osinkojen nousu nähdään yrityksen pitkän aikavälin tuloksentekokyvyn selkeänä parantumisena ja puolestaan lasku nähdään usein merk- kinä selkeästi heikentyneistä tulevaisuudennäkymistä. Odottamattomat muutokset osingonja- ossa voivat johtaa osakkeen hinnan voimakkaaseen heilahteluun, kun sijoittajat ovat ihmeissään muutosten todellisesta merkityksestä. (Brealy, Myers & Allen, 2006: s.420)

Yritysten osingonjaon päätöksentekoa ovat omassa tutkimuksessaan arvioineet muun muassa Allen & Michaely (2003). He toivat esille omaan tutkimusaineistoonsa perustuvia ehdotuksia, minkälainen ajatusprosessi yrityksissä tulisi olla, kun osingonjakoa suunnitellaan. Yrityksissä, joissa on suuri informaation asymmetria tai hyvät laajentumismahdollisuudet, tulisi välttää maksamasta osinkoja. Osinkojen määrän nostamisen sijaan investointi hyvän nettonykyarvon kasvuhankkeeseen voi olla ajan kuluessa kannattavaa. Yrityksellä saattaa olla motiivi siirtää varallisuutta vieraan pääoman sijoittajilta oman pääoman sijoittajille. Osinkojen käyttöä varallisuuden siirtämiseen tulisi Allenin & Michaelyn mukaan välttää, sillä se saattaa olla pitkällä aikävälillä epäedullista myös osakkeenomistajille. Kolmas tutkimuksen pääkohta käsitteli osinkojen maksuväliä. Heidän mukaansa vuosittain maksetut osingot olisivat järkevämpi vaihtoehto verrattuna neljännesvuosittain maksettuihin. Pidemmät välit osingonmaksuissa antavat pää- omavoitoista kiinnostuneille sijoittajille mahdollisuuden myydä osake ennen osingonmaksua ja näin välttyä osinkojen veroseuraamuksilta. Toisaalta osinkomaksuista kiinnostuneet todennä- köisesti hyötyvät vuotuisista maksuista neljännesvuotuisten sijaan pienempien transaktiokus- tannusten muodossa. Yritys myös säästää postitus- ja hallinnollisissa kustannuksissa, kun osinkoa jaetaan vain kerran vuodessa.

(24)

24

3.1.2 Takaisinostot voitonjakokeinona

Jagannathan, Stephens ja Weisbach (2000) tutkivat, miksi jotkut yritykset käyttävät takaisinostoja voitonjakokeinona ja miksi jotkut yritykset suosivat osinkoja. Heidän tulosten mukaan osinkoja maksoivat pääasiassa yhtiöt, joissa on korkeat ja melko pysyvät kassavirrat. Takaisin- ostoja näytetään puolestaan käytettävän, kun kassavirrat ovat tilapäisesti korkeammalla tasolla.

Yleisesti takaisinostojen avulla voittoaan jakavat yhtiöt kohtaavat epätasaisempia ja volatiilim- pia tulovirtoja. Tulokset antavat tukea Lintnerin (1956) tuloksille, joiden mukaan yritykset pyr- kivät pitämään osinkotason pysyvänä. Osinkotasot pidetään suhteellisen tasaisina, joten hetkel- liset suuremmat kassavirrat jaetaan mieluummin pois takaisinostojen avulla. Takaisinostojen suosiota voitonjakotapana on lisännyt niiden joustavuus ja se, että niitä voidaan helpommin ajoittaa yritykselle suotuisaan ajankohtaan.

Takaisinoston yksi suurimmista eroavaisuuksista osinkoihin nähden on niiden kertaluontoisuu- dessa. Yritysten ilmoitus takaisinosto-ohjelman aloittamisesta ei johda pitkäaikaiseen sitoutu- miseen sen jatkamisesta. Takaisinostojen informaatioarvo on tämän johdosta hieman erilainen verrattuna osinkoihin. Yleensä yritykset ostavat osakkeitaan takaisin, kun ne ovat keränneet tarpeeksi vapaata omaa pääomaa, eikä ole tiedossa kannattavampia investointikohteita. Yrityk- sen aikeissa saattaa olla myös velan määrän suhteellinen kasvattaminen. Tämänkaltaiset uutiset ovat myönteisiä osakkeenomistajien kannalta. Omistajat eivät halua yrityksen sijoittavan varojaan tuottamattomiin investointeihin, vaan mieluummin jakavan varoja takaisin yritykseen si- joittaneille. (Brealey, Myers & Allen 2006, s.420)

Grullonin & Michaelyn (2004) mukaan takaisinostoista on tullut entistä yleisempi voitonjako- keino, mutta he esittävät myös, että tavanomaista osingonmaksua olisi lisätty ilman takaisinos- tomahdollisuutta. Heidän tutkimuksensa mukaan Yhdysvaltain markkinoilla pidempään toimi- neet yritykset jakavat varojaan enemmän takaisinostojen kuin osinkojen kautta. Grullon &

Michaely saivat vahvistusta niin ikään osingonjaon signalointiluonteesta esitettyihin teorioihin.

(25)

25

Osingonjaon leikkaukset eivät aiheuttaneet merkittävää negatiivista markkinareaktiota sellai- silla yrityksillä, joissa samaan aikaan tehtiin takaisinostoja. Osingonjakoa ilman takaisinostojen lisäystä leikanneet kokivat puolestaan selkeitä negatiivisia markkinareaktioita.

Yhdysvaltalaisten ja suomalaisten yritysten takaisinostojen motiivien välillä voidaan nähdä eroja. Suomessa ja muissa Pohjoismaissa ei ole kovinkaan pitkää historiaa takaisnostoista verrattuna Yhdysvaltoihin. Toisaalta myös takaisinostojen verotuksessa on huomattavia eroja maiden välillä. Yhdysvaltalaisten yritysten ei tarvitse eritellä julkisesti syitä takaisinostoon. Tutki- musten mukaan yleisimmät syyt takaisinostoihin Yhdysvalloissa ovat pääomarakenteen kehit- tämisessä. Useissa yhtiöissä mainitaan pyrkimys turvaamaan henkilöstön osakeoptioita. (Wans- ley, Lane & Sarkar 1990).

Pohjoismaisten yritysten osingonjakopolitiikan on todettu olevan riippuvaisin yrityksen pää- omarakenteesta ja arvioidusta tulevaisuuden tuottojen määrästä. Suurimmissa ja parhaiten me- nestyvissä yrityksissä osingonjakopolitiikka on määritelty tarkimmin. Omistajuuden keskitty- neisyys on merkittävässä asemassa voitonjakoa mietittäessä. Yrityksissä, joissa on pitkään omistajina olleita ja suurta suhteellista äänivaltaa pitäviä omistajia on voitonjakopolitiikka tarkasti suunniteltua verrattuna yrityksiin, joissa omistajuus on hajautunut pienempiin osiin use- ammille omistajille. Yleisesti ottaen pohjoismaisten yritysten varsin keskittynyt omistajara- kenne on tärkeässä roolissa voitonjakopolitiikan muodostumisessa. (Brunzell ym. 2014)

3.2. Osakkeiden aliarvostus

Osakkeiden aliarvostuksella tarkoitetaan tilannetta, jossa osakkeen arvoa analysoiva päättelee yksittäisen pörssilistatun yhtiön osakkeen markkina-arvon jostakin syystä arvostetuksi matalammaksi, kuin sen todellinen arvo. Osakkeiden aliarvostukseen voidaan usein nähdä liittyvän yrityksen suuri kirjanpitoarvo verrattuna markkinoiden arvostamaan osakkeiden arvoon. Täl- laisten yhtiöiden osakkeita kutsutaankin yleisesti arvo-osakkeiksi. Kirjanpitoarvon ja markkina-arvon suhde ei kuitenkaan suoraan kerro kovinkaan tarkasti yhtiön tulevaisuuden tuotto- potentiaalista ja kasvun mahdollisuuksista, jotka vaikuttaisivat sijoittajien arvostukseen osaketta kohtaan. Pörssiyhtiön johdolla saattaakin olla näkemys, etteivät markkinat eivät ole huo-

(26)

26

mioineet kaikkea yrityksen potentiaalia ja yhtiön osakekurssin tilassa olisi piilossa olevaa po- sitiivisen kehityksen varaa. Seuraavien kappaleiden aikana käsitellään tätä aliarvostushypoteesia ja sen merkitystä takaisinoston motiivina.

3.2.1 Signalointiteoria

Ikenberry et. al. (1995) mukaan signalointi osakkeen aliarvostuksesta on noussut suosituim- maksi selittäväksi tekijäksi. Signalointiteoria pohjautuu markkinoiden ja yritysjohdon väliseen asymmetriseen informaatioon. Vermaelenin (1981) mukaan yritysjohdon tarjoutuessa ostamaan yrityksen omia osakkeita selvästi korkeammalla hinnalla verrattuna markkinahintaan, saattaa yritysjohto uskoa osakkeen olevan aliarvostettu. Ostotarjous omista osakkeista voidaan siten nähdä yrityksenä saada johdon sisäinen informaatio yrityksen kasvupotentiaalista välitty- mään avoimille markkinoille ja siten nostamaan osakkeen arvoa myös julkisessa kaupankäyn- nissä. Aliarvostushypoteesia tukevia tuloksia ovat saaneet myös esimerkiksi Stephens & Weis- bach (1998). Heidän tutkimuksessaan takaisinostoa edeltävän vuosineljänneksen hyvä tuloske- hitys on negatiivisesti yhteydessä seuraavan neljänneksen takaisinostojen määrään. Osakkeen arvon ollessa laskussa toteuttavat johtajat, joilla on käsitys yrityksen hyvästä tuloksentekoky- vystä takaisinostoja osoittaakseen osakkeen olevan hyvä sijoituskohde ja pitkäaikaiset sijoittajat hyötyvät tästä signaalista tulevaisuuden paremman kurssikehityksen kautta.

Comment & Jarrell (1991) ehdottivat, että takaisinoston tehokkuus signaalina lisääntyy, jos yrityksen johdolla on hallussaan merkittävä määrä yhtiön osakkeita. Ostotarjouksen sisältämän preemion suuruus ja osuus kaikista ulkona olevien osakkeiden määrästä on myös heidän mukaansa merkittävä tekijä signaalin teoreettista voimakkuutta arvioitaessa. Markkinoiden tehokkuuden ollessa puolivahva, voi sisäpiiriomistajilla olla selvästi tarkempaa tietoa yrityksen tulevaisuuden näkymistä muuhun markkinaan verrattuna. Takaisinostot antavat mahdollisuuden panostaa näihin informaatioasymmetrioihin ja yhtiön yleisesti odotettua parempiin tulevaisuu- dennäkymiin. Näin ollen vakuuttavimpia signaaleja olisivat sellaiset takaisinostot, joissa sisä- piiriomistajilla on omaa taloudellista riskiä sidottuna takaisinoston seurauksiin. Commentin &

Jarrellin tutkimuksen tulosten mukaan kiinteähintaiset ostotarjoukset ovat aliarvostusta kuvaa- vina signaaleina tehokkaampia kuin hintavälilliset ostotarjoukset. Heidän tutkimuksensa tulokset tuovat laajaa tukea teorialle takaisinostojen signalointiarvosta.

(27)

27

Osakkeiden aliarvostushypoteesille tarjoavat tukea tulokset myös siitä, että takaisinostojen pit- kän aikavälin vaikutukset osakehintaan ovat positiiviset. Esimerkiksi Ikenberry, Lakonishok &

Vermaelenin (2000) tulokset kanadalaisen aineiston analyysista viittaavat takaisinostoja suorittaneiden yritysten osakkeiden tarjoavan merkittäviä ylisuuria tuottoja pitkällä aikavälillä. Kor- kean suhteellisen kirjanpitoarvon omaavat yritykset saivat aikaan enemmän ylisuuria tuottoja, kuin yritykset, joissa markkina-arvo on selvästi suurempi kuin tasearvo. Ginglinger & Hamonin (2007) tutkimus tukee käsitystä takaisinostavien yritysten johdon ja osakkeenomistajien väli- sestä informaatioasymmetriasta. Ranskalaisten takaisinostoja tekevien yritysten maksamat osakehinnat olivat tutkimuksen mukaan keskimäärin pienempiä kuin muilla sijoittajilla. Yritykset ostavat pääsääntöisesti osakkeitaan takaisin, kun kurssi on huomattavassa laskussa. Johto käyt- tää hallussaan olevaa yksityistä informaatiota tunnistamaan oikean hetken takaisinostoille ja tekemään sen ennen osakkeen hinnan nousua.

Yritysjohdon ilmoittaessa takaisinoston syyksi aliarvostuksesta signaloimisen, on tutkimuksissa todettu tämän vahvistavan takaisinoston aiheuttamaa markkinareaktiota. Akyol & Foo (2013) tutkivat Australialaisella aineistolla toteutuneiden takaisinostojen yhteyttä osakehintaan.

Koko aineistoa tarkasteltaessa takaisinostolla ja sitä edeltävällä osakehinnalla oli heidän tutkimuksessaan negatiivinen korrelaatio. Tämä yhteys voimistui entisestään, kun tarkasteltaviksi otettiin yritykset, joissa aliarvostuksesta signalointi oli nimetty ensisijaiseksi syyksi takaisinostojen toteuttamiselle. Sijoittajat ovat näiden tulosten mukaan vakuuttuneempia tällaisten yritysten antamista signaaleista ja arvostavat niitä osakehintaan voimakkaammin. Tulosten perusteella voidaan olettaa, että takaisinostoja suunnittelevat johtajat käyttävät osakkeen hinnanlas- kua edukseen ja hyödyttävät siten toimiessaan myös yhtiön pitkäaikaisia osakkeenomistajia, jotka eivät osallistu takaisinostoon myymällä hallussa olevia osakkeitaan. Osakkeen aliarvostuksen takaisinoston syyksi ilmoittaneet yritykset kuitenkin ostavat keskimäärin vähemmän osakkeita yhden takaisinosto-ohjelman aikana kuin muita syitä takaisinostoon ilmoittaneet yh- tiöt. (Akyol & Foo, 2013)

Peyer & Vermaelen (2009) erittelivät tutkimuksessaan erilaisia anomalioita liittyen takaisinostojen aiheuttamiin markkinareaktioihin. He toivat esille niin sanotun ylireagointihypoteesin, jonka mukaan takaisinostojen jälkeinen pitkän aikavälin ylisuuri osaketuotto johtuu joidenkin

(28)

28

huonojen uutisten aiheuttamasta ylireagoinnista. Hypoteesin mukaan markkinoilla on yli- reagoitu huonoon uutiseen, ja takaisinostossa annetun signaalin jälkeen hintaa korjataan lähem- mäksi todellista arvoa. Peyer & Vermaelen saivatkin omassa tutkimuksessaan tukea tälle hypo- teesille. Yhtiöissä, joissa osakkeen hinta oli kokenut vakavan hinnanlaskun edeltävän kuuden kuukauden aikana, takaisinoston jälkeiset pitkän aikavälin ylisuuret tuotot olivat merkittäviä.

Takaisinostoilmoituksen tulisi tehokkailla markkinoilla aiheuttaa reaktio, joka korjaa osakehinnan ”oikeaan” arvoon. Näin ollen varakkuutta ei pitäisi siirtyä pitkän aikavälin osakkeenomistajien ja niiden välillä, jotka myyvät osakkeita takaisin yhtiölle. Toisaalta takaisinoston antama signaali voi olla epäselvä. Yritysjohto saattaa uskoa, että yrityksen tuottamille vapaille kassavaroille ei ole parempaakaan käyttöä muiden investointi- ja kasvumahdollisuuksien ollessa huonoja (Vermaelen, 1981).

Yleinen teoria liittyen takaisinostojen motiiveihin on yritysjohdon oma näkemys siitä, että yh- tiön osakkeet ovat aliarvostettuja. Toisaalta takaisnosto on yksi voitonjakotapa ja siihen voi liittyä myös verotuksellisia hyötyjä osingonjaon sijaan (Ikenberry et. al. 1995). Muita syitä takaisinostoihin voi olla pääomarakenteen muuttaminen, yritysvaltauksen ehkäisy tai lainanantajien lunastusvaatimukset.

3.2.2. Väärät signaalit

Signalointiteoria voi toimia myös vilpillisten päämäärien saavuttamiseksi. Takaisinostojen kontekstissa tämä perustuu siihen, että sisäpiiriläisillä eli yrityksen johdolla on motiivi yrityksen osakkeen hinnan nostamiseksi. Sisäpiiriläisillä saattaa palkitsemiskäytäntöjen myötä olla hallussaan yrityksen osakeoptioita, tai he voivat saada takaisinostoihin ryhtyviltä osakkeenomistajilta palkkioita järjestämistään takaisinostoista. Mikäli johtajilla ei ole sisäpiirin tietoa, joka ei olisi vielä hinnoiteltuna osakkeeseen ja he järjestävät osakkeiden takaisinoston, vahin- goittaa se huomattavasti takaisinostoon ryhtymättömiä osakkeenomistajia. Tällaisen tyhjää informaatiota sisältävän keinottelun tullessa ilmi laskisi osakkeiden hinta luultavasti entistäkin matalammalle tasolle vahingoittaen entistä enemmän niitä osakkeenomistajia, jotka eivät osal- listuneet vilpillisesti järjestettyyn takaisinostoon. (Vermaelen, 1981)

(29)

29

Toisaalta väärä signaali voi liittyä kohtuuttoman suureen preemioon tarjouksen kautta tehtä- vässä takaisinostossa. Tarjouksen sisältämä preemio voi ylittää aliarvostuksen tason, vaikka aliarvostus tosiasiassa olisikin olemassa. Yhtiön johto päättää preemion suuruuden, mutta he eivät yleensä itse voi osallistua omilla osakkeillaan tarjouksiin. Preemion ollessa selvästi yliar- vioitu, ei markkinahinta seuraa perässä tarjouksen jälkeen ja näin ollen tarjoukseen osallistu- matta jättäneet kokevat taloudellisen tappion. Tämänlaiset väärät signaalit ovat vahingollisia yhtiön johtajille, joilla on yhtiön osakkeita tai niihin oikeuttavia optioita omistuksessaan. Yhti- öiden johtajat joutuvat siis tasapainoilemaan signaalin vahvuuden ja oman varallisuutensa heik- kenemisen välillä. (Comment & Jarrell, 1991)

3.3. Verotus

Yhdysvaltain ja Suomen markkinoilla on yritysverotuksen osalta huomattavia eroja. Ennen vuotta 2005 olivat yritysten maksamat osingot käytännössä verovapaita yhtiöveron hyvitysjär- jestelmän vuoksi. Hyvitysjärjestelmän poistuttua tulivat osingotkin osittain kahdenkertaisen verotuksen piiriin. Nykyään osinkoja ja pääomavoittoja verotetaan saman veroprosentin mukaisesti.

Yhdysvalloissa verotukselliset syyt ovat olleet tarkemman tarkastelun alaisena. Tavallisten osinkojen ja pääomavoittojen verotus eroaa toisistaan merkittävästi Yhdysvaltain lainsäädän- nössä. Osinkoja verotetaan tavallisena tulona, mutta osakkeenomistaja, joka myy osakkeitaan takaisinostoja suorittavalle yritykselle, maksaa veroa vain pääomavoittojen mukaisesti. Toi- saalta Yhdysvaltain veroviranomainen IRS (Internal Revenue Service) tutkii yritysten takaisinostoja ja sitä yritetäänkö osingonjakoa naamioida takaisinostoksi. Tällöin IRS voi päättää, että takaisinosto verotetaan osinkoverotuksen mukaisesti. (Brealy & Myers 2004)

Verotuksen ja takaisinostojen yhteyttä on tutkittu Euroopassa esimerkiksi Iso-Britanniassa. Rau

& Vermaelen (2002) tutkivat, onko verotuksella vaikutusta päätökseen takaisinostojen aloittamisesta. He huomasivat, että verotusjärjestelmä on tärkeässä osassa päätettäessä voitonjakota- vasta. Tutkimuksen mukaan aina, kun järjestelmä muutti takaisinoston verotuksen kannalta epäedullisemmaksi, takaisinostojen yleisyys väheni. Heidän mukaansa myös erittäin tärkeiden ja suurten sijoittajien, kuten eläkerahastojen verokohtelun erityispiirteet vaikuttivat voitonjako-

(30)

30

tavan valintaan. Kun Ison-Britannian veroviranomainen poisti verohyvityksen koskien eläke- rahastojen osallistumista takaisinostotarjouksiin, väheni takaisinostojen määrä lähes olematto- miin. Lain muuttuessa ja uusien veronvälttelymahdollisuuksien löytyessä kasvoivat takaisinostojen määrät niiden myötä. Raun ja Vermaelenin mukaan yleinen argumentti siitä, että suuret osakkeenomistajat, kuten eläkerahastot hyödyttävät pienomistajia lisääntyneen valvonnan kautta, on heidän tutkimuksensa tulosten mukaan jokseenkin valheellinen. Etu piensijoittajille voi vähentyä merkittävästi, jos suuria institutionaalisia sijoittajia kohdellaan verojen osalta eri tavalla.

Suomessa verokohtelu näyttäisi vaikuttavan yritysten voitonjakotavan valintaan. Yritysten voitonjaon verotuksen muutos on tuonut voitonjakopäätöksien tekemiseen uusia näkökulmia.

Omistusten keskittyminen pienelle joukolle vaikuttaa voitonjakotavan valintaan, jolloin suurta omistusosuutta hallinnoivaien yksittäisten omistajien verokohtelu on yksi määräävä tekijä voitonjakoa suunniteltaessa. suurimmat osingonjakomuutokset. Vuotta ennen osinkoverotuksen muutosta tehtiin niissä yrityksissä, joissa omistus oli keskittyneempää ja joissa veromuutos eniten vaikutti osakkeenomistajiin. Voidaan siis tehdä johtopäätös, että kuten Britanniassa myös Suomen kontekstissa verotuksen muutoksilla on ollut vaikutusta takaisinostopäätösten tekemiseen. (Korkeamäki;Liljeblom;& Pasternack, 2010)

Vermaelen, 1981 esitti yhtenä takaisinostoihin liittyvänä motiivina velkarahoituksen vipuvai- kutuksen. Takaisinostoja saatetaan rahoittaa ulkopuolisella velkarahoituksella. Velan korko- maksut ovat verovähennyskelpoisia ja siten näistä saatava hyöty siirtyy myös sijoittajalle osakkeen hinnan noustessa. Tähän takaisinostojen perusteeseen on yhteydessä laajalti taloustieteen tutkimuskentässä siteerattu Modiglianin ja Millerin tutkimus vuodelta 1958. Modiglianin ja Millerin velkarahoituksen vipuvaikutusteorian mukaan velkarahoituksen lisäämisellä voi olla optimaalista pääomarakennetta muodostaessa hyötyjä korkomaksujen verovähennyskelpoisuu- den myötä. Takaisinostojen toteuttaminen velkarahoituksella voisi olla yksi keino, jolla yrityksen pääomarakennetta pystyttäisiin muokkaamaa kohti optimia eli pääoman kustannuksiltaan alhaisinta vaihtoehtoa.

Kysyttäessä syytä takaisinostoon yritysjohtajien yleisimmät vastaukset ovat aliarvostus ja halu näyttää, että heidän yrityksensä on heidän mielestään hyvä sijoitus. Tämä aiheuttaa toisaalta paradoksin: jos osakkeiden hinnat reagoivat välittömästi takaisinostoilmoitukseen, kuinka

(31)

31

osake voisi olla pitkän aikavälin omistajille hyvä sijoitus? Ilmoituksen jälkeen aliarvostus pois- tuu, ja tämän pitäisi olla kielteinen tekijä mietittäessä osallistuuko sijoittaja osakkeiden takaisin myymiseen. Ikenberry et. al. (1995)

3.4. Osakekohtaisen tuloksen parantaminen

Yhtiön hankkiessa omia osakkeitaan takaisin, pienenee yleensä osakkeiden kokonaismäärä, kun takaisinostetut osakkeet mitätöidään. Osakkeiden kokonaismäärän pienentyessä, paranee suhteellinen tulos osaketta kohden (earnings per share, EPS). EPS-luvun keinotekoinen parantelu ei välttämättä ole yleisin syy takasinostoille, mutta sillä voi olla merkitystä takaisinostojen aloit- tamisessa.

Osakeoptio-ohjelmien toteuttamisen yhteydessä tapahtuneet takaisinostot voivat selittyä yhti- öiden pyrkimyksellä rajoittaa laimentumisvaikutusta. Yhtiöt ostavat optio-ohjelmien yhtey- dessä omia osakkeitaan mitätöidäkseen optioiden toteuttamisesta aiheutuvaa laimenemista.

Osakekohtainen tulos on sijoittajien, taloudellisten neuvonantajien ja yritysjohtajien kannalta merkittävä mittari yrityksen suorituskyvystä. Yritysjohdolla on motiivi ehkäistä osakekohtaisen tuloksen heikkenemistä, jotta yritys olisi mahdollisimman houkutteleva sijoituskohde. Johdon palkitseminen saattaa myös olla sidottu tunnuslukuihin, kuten EPS. Tutkimuksissa on todettu, että varsinkin suurissa yhtiöissä tehdään merkittävästi takaisinostoja optio-ohjelmien yhtey- dessä. Optioiden aiheuttamaa osakekohtaisen tuloksen heikkenemistä torjutaan ostamalla osakkeita markkinoilta ja mitätöimällä ne sen jälkeen. (Weisbenner, 2000)

Tutkimuksessaan Oded & Michel (2008) tarkastelivat takaisinostojen yhteydessä osakekohtaisen tuloksen parantamisen ja operatiivisen suorituskyvyn paranemisen yhteyttä. He tulivat siihen tulokseen, että voitonjakotavan valinta ei ole yhteydessä sijoittajan osakkeiden arvoon.

Yleisen näkökulman mukaan osakekohtaisen tuloksen parantaminen tuo lisäarvoa osakkeen- omistajalle. Keinotekoisesti korotettu EPS ei ole tekemisissä parantuneen suorituskyvyn kanssa. Asiaa tiedostamaton analyytikko voi kuitenkin arvostaa EPS:n kasvua ja tulkita sen operatiivisen suorituskyvyn ja tehokkuuden nousuksi. Analyytikon harhaanjohtava arvio voi tällöin johtaa sijoittajien ostopäätöksiin ja siten johtaa entistä suurempaan osakehintaan markkinoiden kysynnän kasvaessa. (Oded & Michel, 2008)

(32)

32

Osakekohtaisen tuloksen parantamista analyytikoiden ennusteiden tavoittamiseksi on tutkittu Hribar et. al. (2006) toimesta. Osakkeiden takaisinostoja oli huomattavan suuri määrä yhtiöissä, joilla EPS oli jäämässä ennusteiden alapuolelle ennen takaisinostoja. Takaisinostoja käytetään tuloksenjärjestelyn välineenä, jotta analyytikoiden ennusteisiin osakekohtaisen tuloksen tasosta päästäisiin tai ne ylitettäisiin. Sijoittajat kuitenkin hinnoittelevat tätä keinotekoista järjestelyä vähentämällä takaisinostoista johtuvaa EPS:n kasvua omassa hinnoittelustaan. Tulosten mukaan takaisinostojen avulla EPS:aa parantaneet yritykset arvostetaan 60% pienemmällä preemiolla verrattuna ennusteet ilman takaisinostoa saavuttaneisiin. Sijoittajat siis näyttäisivät tun- nistavan keinotekoiset takaisinostot ja reagoivan niiden mukaisesti. Huolimatta sijoittajien tark- kavaisuudesta, näyttäisivät yritykset, joissa takaisinostoja tehdään ennusteiden täyttämiseksi, välttyvän osittain tulosennusteiden alittamisesta johtuvista negatiivisista markkinareaktioista.

3.5 Pääomarakenteen optimointi

Kauppatieteellisessä tutkimuskirjallisuudessa on pääomarakenteen tarkoituksellinen muuttaminen yksi mahdollisista syistä osakkeiden takaisinostoille. Pääpiirteissään pääomarakenteen optimointi takaisinostojen avulla tapahtuu omaa pääomaa vähentämällä ja vieraan pääoman suhteellista osuutta kasvattamalla. Yhtiö voi määritellä sille optimaalisen pääomarakenteen ja takaisinostot ovat yksi keinoista, joilla päästä tähän tavoitteeseen. Hyöty vieraan pääoman suh- teellisesta lisäyksestä tulee siitä, että vieraan pääoman korkomenot ovat vähennyskelpoisia verotuksessa. Vieraan pääoman kustannus verotuksen jälkeen saattaa olla pienempi kuin oman pääoman ehtoisesti sijoittaneiden tuottovaatimus. Tässä tilanteessa vieraan pääoman suhteellinen lisäys parantaa keskimääräistä pääoman kustannusta. Toisaalta velan lisääminen on hyö- dyllistä ainoastaan, jos yrityksellä on tuottoja, joista verovähennys voidaan tehdä. Velan lisää- minen ei myöskään saa liiaksi lisätä yrityksen konkurssiriskiä, joka puolestaan lisäisi velan hintaa ja näin sen lisäämisellä saavutettu kustannushyöty mitätöityisi. Yritys saattaa siis hyvinkin aloittaa takaisinosto-ohjelman, jos sen pääomarakenne ei ole velan suhteen sen mielestä optimaalinen. Yhdysvalloissa onkin tehty tutkimusta, jonka mukaan yhtiöt ovat tehneet takaisinostoja velkavivun lisäämiseksi. Yrityksen pääomarakenteella on näiden tulosten mukaan vaikutusta takaisinostojen aloittamiseen. (Dittmar, 2000)