Markkinareaktiot takaisinostojen jälkeen

Tässä tutkielmassa esitellään empiiristä tutkimusaineistoa siitä, miten osakemarkkinat reagoi-vat takaisinostoihin. Tätä tutkitaan selvittämällä, liittyykö toteutuneisiin takaisinostojen jälkei-seen osakekurssien kehitykjälkei-seen ylisuuria tuottoja. Takaisinostoprosessi voidaan jakaa neljään osaan. Ensimmäinen on hallituksen esitys yhtiökokoukselle takaisinostovaltuutuksen tekemi-sestä. Toisena vaiheena yhtiökokous hyväksyy esityksen ja antaa valtuutuksen takaisinostojen tekemiseen. Kolmannessa vaiheessa yrityksen johto tekee ilmoituksen takaisinostovaltuutuksen hyödyntämisestä ja viimeinen vaihe koskee varsinaisen takaisinoston toteutumista.

Aiemmat tutkimukset niin Suomessa, kuin maailmallakin ovat keskittyneet lähinnä takaisinos-tovaltuutuspäivän ja takaisinostoilmoituspäivän tutkimiseen event-tutkimusten tapahtumapäi-vänä. Tutkimukset ovat siis keskittyneet takaisinostoprosessin ensimmäisten vaiheiden aiheut-tamien markkinareaktioiden tunnistamiseen. Takaisinostovaltuutuksen antamispäivämäärän tarkastelu ei kuitenkaan ole välttämättä kaikkein luotettavin keino tutkia takaisinostojen aiheut-tamia reaktioita markkinoilla ja niiden seurauksena mahdollisesti esiintyviä ylisuuria tuottoja.

Huomattava määrä takaisinostoista, joihin on haettu valtuutus, voi jäädä tekemättä, joten mark-kinat eivät välttämättä reagoi samalla tavalla pelkkiin takaisinostovaltuutuksiin. Mielenkiinnon kohteena onkin seurata, mitä pidemmällä aikavälillä tapahtuu ja toteutuvatko

takaisnostopro-48

sessin myöhemmätkin vaiheet. Takaisinostovaltuutuksen antopäivän, joka yleensä on varsinai-sen yhtiökokoukvarsinai-sen päivämäärä, käyttämisessä event-tutkimukvarsinai-sen tapahtumapäivänä on mui-takin potentiaalisia ongelmakohtia. Pörssiyhtiöiden yhtiökokouskutsussa on yleensä varsin yk-sityiskohtainen esityslista. Tässä kokouskutsussa tuodaan yleensä hyvissä ajoin ennen kokousta ilmi kokouksessa käsiteltävät asiat.

Takaisinostovaltuutuksen hakeminen esitetään yleensä ilmoituksena ennen yhtiökokouspäivää.

Markkinoille tulee tieto yrityksen aikeista ostaa omia osakkeita jopa viikkoja ennen valtuutuk-sen antamispäivää. Yhtiökokouksessa saatetaan päättää takaisinostojen lisäksi monista muista-kin merkittävistä asioista. Voi olla vaikea selvittää, mihin yhtiökokouksen päätökseen markki-nat reagoivat, jos yhtiökokouspäivämäärää käytetään event-tutkimuksessa. Edellä mainituista syistä johtuen voi olla hyödyllistä tutkia toteutuneita takaisinostoja ja niiden aiheuttamia mark-kinareaktioita.

Tämän tutkimuksen alkuperäisessä aineistossa on yhteensä 692 tapahtumaa, jotka kuvaavat ta-pahtunutta takaisinostoa. Tapahtumia oli suomessa yhteensä 205, Ruotsissa 293, Tanskassa 123 ja Norjassa 71. Tapahtumien määrä on riittävä luotettavien tulosten saamiseksi. Omien osak-keiden ostojen aiheuttamia epätavallisia tuottoja tutkitaan tässä tutkielmassa aikavälillä, joka käsittää 90 päivää ennen ja 90 päivää jälkeen omien osakkeiden hankinnan. Epätavallisten tuot-tojen määrittämisessä hyödynnettiin kunkin tutkittavan osakkeen osakehintadataa ajalta 340 – 91 päivää ennen takaisinostotapahtumaa. Tämän estimaatioikkunan lisäksi ylisuurten tuottojen laskennassa hyödynnettiin kunkin maan yleisimmin vertailukäytössä hyödynnettävää osakein-deksiä.

Lopullisesta tutkimusaineistosta poistettiin tapahtumat, joiden osalta ei ollut riittävän pitkältä ajalta osakkeen hintatietoja ylisuurten tuottojen laskemiseen. Tämä tarkoittaa, että kyseisissä tapauksissa yhtiöltä ei ollut saatavissa osakedataa riittävästi, jotta estimaatioikkunan mukainen odotettu tuotto olisi ollut mahdollista laskea. Näiden havaintojen tiputtaminen lopullisesta ai-neistosta on perusteltua, jotta tutkimuksen avulla saataisiin takaisinostojen seurauksia tarkem-min kuvaavia tuloksia. Näiden lisäksi kumulatiivisia ylisuuria tuottoja laskettaessa havaittiin selkeästi muista havainnoista poikkeava tapahtuma, joka päätettiin jättää pois tutkittavasta

ai-49

neistosta virheellisenä havaintona. Lopullinen tutkittavien havaintojen määrä on edellä mainit-tujen havaintojen poistamisen jälkeen 678. Taulukossa 4 nähdään kumulatiiviset ylisuuret tuo-tot aikavälillä 1-90 päivää tuo-toteutuneen takaisinoston jälkeen.

Tutkimuksen tulokset kaikista takaisinostotapahtumista on esitetty alla olevassa taulukossa 4.

Tutkimuksen tulokset aikavälillä 1-90 päivää takaisinoston jälkeen eivät ole tilastollisesti mer-kitseviä. T-luku on arvoltaan 0,38 ja P-luvun arvo 0,71. Tämä tarkoittaa, että noin 71 prosentin todennäköisyydellä voidaan saatujen tulosten olettaa aiheutuvan sattumasta tai otantavirheestä.

Tulosta ei voida siten pitää yleisten tutkimuskäytänteiden mukaan tilastollisesti merkitsevänä, eikä luvussa neljä esitelty hypoteesi siitä, että toteutuneita takaisinostoja seuraa epätavallisia positiivisia tuottoja, saa merkittävää tukea tällä aineistolla tehdyn tutkimuksen valossa. Regres-sioanalyysin tulosten mukaan kumulatiivinen epänormaali tuotto on jopa 3,27% havainnointi-aikaikkunassa. Lisäksi standardipoikkeama tulosten joukossa on 8,67 prosenttiyksikköä. Tu-lokset eivät ole tilastollisesti merkitseviä, mutta antavat kuitenkin viitteitä siitä, että omia osak-keitaan takaisinostavien yhtiöiden osakekurssit kohtaavat epätavallisen suuria tuottoja takaisin-oston toteuttamisen jälkeen. Testien olennaisimmat tulokset on kuvattu alempana taulukossa neljä.

Taulukko 4 Tutkimuksen tulokset kaikissa tutkituissa yhtiöissä ajanjaksolla -90,-1 ja +1, +90.

Kumulatiiviset ylisuuret tuotot yhteenlaskettuina kaikista tutkimuksessa mukana olleista tapah-tumista. Aineisto kattaa takaisinostot vuosilta 2000-2014.

Kumulatiivinen ylisuuri tuotto=yhteenlasketut ylisuuret tuotot kaikkien tutkittavien tapahtumien osalta Tutkittavien tapahtumien määrä= 678

Keskivirhe t-testi p-luku 95% luottamusväli

-1,-90 6,88 5,61 1,23 0,22 -4,14 17,9

1,90 3,27 8,67 0,38 0,71 -13,76 20,29

50

95 prosentin luottamusväli asettuu välille -13,76 ja 20,29. Näillä perustein ei tulosten voida sanoa olevan tilastollisesti merkitseviä tai että toinen hypoteesi, siitä että toteutuneita takaisin-ostoja seuraa takaisinoston suorittaneen yhtiön osakkeen hinnan positiivinen kehitys, saisi mer-kittävää tukea aineistosta tehdystä analyysistä. Tulosten ollessa tilastollisesti todella heikosti merkitykselliset ovat kumulatiiviset ylisuuret tuotot kuitenkin positiiviset. Positiiviset epänor-maalit tuotot tarkoittaisivat, että takaisinostolla on osakemarkkinoilla vaikuttavaa signalointiar-voa. Takaisinostoja toteuttavan yhtiön johto on saattanut tunnistaa yhtiön osakekurssia koske-van aliarvostustilanteen ja pyrkinyt viestittämään markkinoille tästä aliarvostuksesta.

Epänormaalit tuotot vaihtelevat tapahtumien välillä voimakkaasti, mikä kertoo osaltaan myös sattumanvaraisuudesta. Suuressa vaihtelussa voi olla kyse myös siitä, että takaisinostojen ajoit-taminen on huomattavan hankalaa ja että suuressa osassa tapahtumia ei ole onnistuttu ajoitta-maan takaisinostoa hetkeen, jossa osakkeen hinta on esimerkiksi analyytikkojen tavoitehintoi-hin nähden matalalla tasolla. Yhtiölle olisi edullista ajoittaa takaisinostot hetkeen, jolloin osake on edullisimmillaan ja aliarvostuksesta signaloinnin hyödyt tulisivat täysimääräisesti hyödyn-netyksi.

Kokonaisuutena ajateltuna tämä tutkimus ei anna tilastollisesti merkittävää tukea kappaleessa neljä esitellylle toiselle hypoteesille, jonka mukaan takaisinostoja toteuttavien yritysten osak-keiden hinnat kohtaisivat epätavallisen suuria tuottoja. Rahoitusteorian mukaan ulkona olevien osakkeiden määrän vähentyessä kasvaisi yksittäisen osakkeen määrä (Brealey & Myers 1991).

Ikenberry et.al. (1995) tutkimuksen tulokset osoittivat positiivisia epätavallisia tuottoja takai-sinostoilmoitusten läheisyydessä. Takaisinostojen aiheuttamista positiivisista markkinareakti-oista on osoituksena myös mm. Zhang (2005) tutkimus Hong Kongissa listautuneiden yritysten tekemien omien osakkeiden hankintojen vaikuttavuudesta osakkeiden hintaan.

Tulosten merkittävyyden parantamiseksi tulisi aineistosta selvittää ja poistaa tapahtumat, joiden läheisyydessä on ollut muita merkittäviä tapahtumia, joilla voi olla osakkeen hinnan kannalta merkitystä. Markkinoiden reaktioihin voivat vaikuttaa esimerkiksi tulosvaroitukset tai muut pörssitiedotteet omien osakkeiden hankinnan välittömässä läheisyydessä. Takaisinostojen vai-kuttavuutta voisi tutkia myös saman toimialan yrityksiin verrattuna. Tutkimuksen vertailutuotot on laskettu yleisindeksien avulla, jossa mukana yrityksiä useilta eri toimialoilta. Eri toimialat

51

saattavat olla herkempiä esimerkiksi suhdannevaihteluille. Vertailutuoton laskeminen toi-mialan yritysten osakekursseja hyödyntäen saattaisi tuoda esille paremmin takaisinostojen mer-kityksen osakekurssien kehittymiseen.