Pk-yrityksen pääomarakenteeseen yhteydessä olevat tekijät negatiivisen koron aikana

(1)

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta Kauppatieteiden laitos

PK-YRITYKSEN PÄÄOMARAKENTEESEEN YHTEYDESSÄ OLEVAT TEKIJÄT NEGATIIVISEN KORON AIKANA

Pro gradu - tutkielma Laskentatoimi ja rahoitus Jarno Annala 6.6.2020

(2)

Tiivistelmä

ITÄ-SUOMEN YLIOPISTO

Tiedekunta

Yhteiskuntatieteiden ja kauppatieteiden tiedekunta

Yksikkö

Kauppatieteiden laitos

Tekijä

Jarno Annala

Ohjaaja

Mervi Niskanen

Työn nimi

Pk-yrityksen pääomarakenteeseen yhteydessä olevat tekijät negatiivisen koron aikana

Pääaine

Laskentatoimi ja rahoitus

Työn laji

Pro gradu - tutkielma

Aika

6/2020

Sivumäärä

61

Tiivistelmä

Tässä Pro Gradu -tutkimuksessa pyritään selvittämään suomalaisten pk-yritysten pääomarakenteeseen yhtey- dessä olevia tekijöitä uudessa, negatiivisessa korkoympäristössä. Tutkielmassa keskitytään merkittävimpien pääomarakenneteorioiden avulla löytämään olennaisimpia pääomarakennetta selittäviä tekijöitä, joiden avulla voidaan muodostaa yleistettävissä oleva käsitys suomalaisista listaamattomista yrityksistä. Lisäksi tarkastellaan, onko finanssikriisin jälkeinen negatiivinen korkoympäristö muokannut yritysjohdon rahoituspäätöksiä ja niihin vaikuttavia tekijöitä.

Tutkimukseen on haettu suomalaisten pk-yritysten tilinpäätöstietoja paneeliaineistona aikaväliltä 2013–

2019 Amadeus -tietokannasta eli yrityksistä on useampi havainto jakson aikana. Aineistoon on sisällytetty vain suomalaiset listaamattomat pk-yritykset eli yritykset, jotka työllistävät yli 10 mutta alle 250 työnteki- jää, ja joko heidän liikevaihtonsa on yli kaksi miljoonaa ja alle 50 miljoonaa tai heidän taseen loppusumma on yli kaksi miljoonaa mutta alle 43 miljoonaa euroa. Siten, tutkimusaineistosta on jätetty pois mikroyri- tykset. Varsinaisena tutkimusmenetelmänä käytettiin lineaarista regressiomenetelmää, minkä avulla pyrit- tiin selittämään sekä lyhyen että pitkäaikaisen velan osuutta taseen loppusummasta. Kahden eri regressiomallin selittävinä tekijöinä oli kaikkiaan seitsemän yritysominaisuutta kuvaavaa muuttujaa.

Suoritetun regressioanalyysin tulokset osoittavat yritysten kannattavuuden ja velkaantumisasteen välillä olevan negatiivinen yhteys eli kannattavammat yritykset käyttävät enemmän tulorahoitusta. Pienemmät ja vähemmän kannattavat yritykset joutuvat turvautumaan velkarahoitukseen suuria yrityksiä enemmän. Mer- kittävimpänä pääomarakennetta kuvaavana tekijänä, etenkin pitkäaikaisen vieraan pääoman osuudesta taseen loppusummaan, voidaan pitää yrityksen taserakennetta eli sen käyttöomaisuuden suhdetta taseen loppusummaan. Vahvan taserakenteen omaavilla yrityksillä on konkreettista ja ennen kaikkea pankille vakuudeksi kelpaavaa varallisuutta, minkä vuoksi heillä on parempi mahdollisuus hyödyntää velkarahoitusta toiminnassaan. Tulokset osoittavat suomalaisten pk-yritysten noudattavan merkittävimpiä pääomarakenneteo- rioita tarkastelujaksolla.

Avainsanat

Pääomarakenne, kannattavuus, korko

(3)

Sisältö

1 JOHDANTO ... 5

1.1 Tutkimusongelma, -tavoite ja rajaukset ... 7

1.2 Tutkimuksen rakenne ... 9

2 PÄÄOMARAKENNE ... 11

2.1 Rahoituksen lähteet ja pääoman kustannus ... 12

2.2 Pääomarakenneteoriat ... 14

2.2.1Pecking order -teoria ... 16

2.2.2Trade-off -teoria ... 18

2.3 Agentti- ja konkurssikustannukset ... 19

2.4 Pääomarakenteeseen vaikuttavat tekijät ... 21

2.4.1Yrityksen koko ... 22

2.4.2Kannattavuus ... 23

2.4.3Kasvu ... 24

2.4.4Taseen rakenne ... 25

2.4.5Ikä ……….26

2.4.6Maksuvalmius ... 27

2.4.7Toimiala ... 28

3 KORKO ... 29

3.1 Koron muodostuminen ... 29

3.2 Finanssikriisi ... 30

3.3 Negatiivinen korko 2010-luvulla ... 31

3.4 Vieraan pääoman vipuvaikutus ja verohyöty ... 34

4 TUTKIMUSAINEISTO JA -MENETELMÄT ... 37

4.1 Tutkimusaineisto... 37

4.2 Tutkimusmenetelmät ... 37

4.3 Aineiston tarkastelu ja mallin laatiminen ... 41

5 TUTKIMUSTULOKSET ... 46

5.1 Hypoteesien yhteenveto ... 52

6 YHTEENVETO JA JOHTOPÄÄTÖKSET ... 53

LÄHTEET ... 57

(4)

TAULUKOT

Taulukko 1. Muuttujien hajontaluvut... 42

Taulukko 2. Muuttujien t-testi………...………...43

Taulukko 3. Muuttujien korrelaatiomatriisi………..……..……….….…..44

Taulukko 4. LVPO Regressioanalyysi seitsemällä muuttujalla….………..……46

Taulukko 5. LVPO Negatiivisen ja positiivisen koron aikana..……….….…48

Taulukko 6. PVPO Regressioanalyysi seitsemällä muuttujalla……….….49

Taulukko 7. PVPO Positiivisen ja negatiivisen koron aikana….………50

Taulukko 8. PVP Regressioanalyysi neljällä muuttujalla….………..……50

Taulukko 9. Hypoteesien yhteenveto………..52

(5)

1 JOHDANTO

Rahoitus on yritystoiminnalle ja sen jatkuvuudelle olennainen osa, koska menestyksellinen liiketoiminta edellyttää yritysvarallisuudelta tiettyä vähimmäistasoa ja likviditeettiä. Yritykset voivat rahoittaa toimintaansa kahdella tavalla: sisäisellä tai ulkoisella rahoituksella. Sisäisellä rahoituksella eli tulorahoituksella tarkoitetaan yhtiön toiminnan tuloista syntynyttä rahavirtaa, joka jätetään yhtiöön eikä siis palauteta yrityksen omistajille esimerkiksi osinkoina. Ulkoinen rahoitus voidaan jakaa edelleen omaan ja vieraan pääoman rahoitukseen. Oman pääoman rahoituksessa on kyse yhtiön omistajien tekemistä pääomasijoituksista yritykseen ja vastaavasti vieraan pääoman ehtoisessa rahoituksessa on kysymys ulkopuolisten lainanantajien, kuten pankkien, yritykselle korvausta tai vakuutta vastaan annetusta velkapääomasta (Lauriala, 2008).

Kun yritykset päättävät rahoittaa toimintaansa velkarahoituksella, se on samalla tietoinen päätös siir- tää osa tulevaisuuden kassavirrasta maksettavaksi velkojille vastineeksi käteisestä tänään. Syitä yritysten päätökseen käyttää velkarahoitusta on monia, eikä yhtä oikeaa vastausta ole löytynyt laajasta tieteellisestä kirjallisuudesta ja vuosikymmenten tutkimuksesta huolimatta (Frank & Goyal, 2009).

Frank ja Goyal kertovat, että useita erilaisia teorioita pääomarakenteista on ehdotettu, mutta vain muutamalla niistä on selvästi enemmän puolestapuhujia. Pääomarakennetta tutkittaessa on yleisesti havaittu velan vipuvaikutuksen kustannusten, kuten konkurssi ja agenttikustannusten, ja velan kor- kohyödyn yhdistelmän tuottavan optimaalisen pääomarakenteen, kun velkarahoituksen osuus yrityk- sessä on alle 100 %, jolloin velan verohyöty pystytään vaihtamaan konkurssin todennäköisyyden kanssa (Nicos, Francis & Panikkos, 1998).

Tämän tutkimuksen tarkoituksena on syventyä tarkemmin tunnetuimpiin pääomarakenneteorioihin ja yrityksen kannattavuuteen sekä tarkastella näiden käyttäytymistä negatiivisen korkotason aikana.

Suomessa 2010 -luvulla 12 kuukauden Euribor -korko on ollut negatiivinen helmikuusta 2016 lähtien (Suomen pankki, 2019), mikä on seurausta Euroopan keskuspankin (myöh. EKP) toimista laskea oh- jauskorkoa useampaan otteeseen talouden tilan vahvistamiseksi. Näillä EKP:n toimilla pyritään kas- vattamaan yritysten investointihalukkuutta sekä edistämään yksityishenkilöiden kuluttamista, kun varallisuuden makuuttaminen pankkitilillä muodostuu kannattamattomaksi. Varsinaisessa tutkimuksessa pyritään selvittämään suomalaisen pk-yrityksen pääomarakenteeseen vaikuttavia tekijöitä eri yritysominaisuuksien avulla. Tutkielmassa otetaan myös kantaa mahdollisista muutoksista pääoma- rakennevalinnoissa korkojen ajautuessa negatiiviseksi vuonna 2016. Kansainvälisesti pääomaraken- netta on tutkittu verrattain paljon, mikä kertoo aiheen kiinnostuksesta etenkin laskentatoimen alalla.

(6)

Tutkimuksia yritysten pääomarakennevalinnoista on tehty kansainvälisessä mittakaavassa useita, koska aihe on tärkeässä roolissa yrityksen menestymisessä. Pääomarakenne vaikuttaa olennaisesti yrityksen edellytyksiin menestyä ja maksimoida omistajien varallisuutta. Tutkimuskirjallisuudessa pääomarakenteen vaikutusta yrityksen kannattavuuteen on tutkittu suhteellisen vähän, minkä vuoksi suoritettu tutkielma tuo sisällöltään lisäarvoa aiheelle. Tämän lisäksi, negatiivisen koron vaikutusta pääomarakenteeseen ja edelleen kannattavuuteen ei ole aikaisemmin tutkittu. Myöskään pääomara- kennetutkimuksia suomalaisista yrityksistä löytyy suhteellisen vähän, mikä onkin osaltaan toiminut tämän tutkielman yhtenä lähtökohtana.

Aikaisimmat tutkimukset yritysten kirjallisuudesta juontavat alan oppi-isien, Modiglianin ja Millerin, teoksiin pääomarakenteista. Vaikka pääomarakennetta on tutkittu historiamme aikana paljon ja tutkijat ovat testanneet erilaisia teorioita, vain muutamat tutkielmat ja niiden tarjoama ovat pysyneet vah- vassa suosiossa. Näistä keskeisimpinä ovat erityisesti Modiglianin ja Millerin (1958) esittelemä optimaalinen pääomarakenneteoria, minkä mukaan yrityksen pääomarakennevalinta ei vaikuta yrityksen kokonaisarvoon. Myös Myers ja Majluf (1984) tunnettu pecking order -teorialla on vahva kan- nattajaryhmä, jonka mukaan yritykset pyrkivät preferoimaan ensisijaisesti tulorahoitusta rahoittaessaan toimintaansa. Myers (1984) esitteli lisäksi kuuluisan trade-off -teorian, johon palaamme myö- hemmin pecking order -teorian lisäksi. Muita yleisesti tunnettuja pääomarakenteeseen liittyviä teorioita ovat pääomakustannukseen liittyvä pääomarakenneteoria (Durand, 1952) ja agenttiteoria (Jensen

& Meckling, 1976).

Ensimmäisiä tutkimuksia pääomarakenteista suorittivat professorit Modigliani ja Miller (1958), missä he tutkivat pääomarakenteen muodostumista ja sen kustannuksia yrityksen osakkeenomistajille. Tutkimuksen mukaan yritykset suosivat päätöksissään sijoituksia, jotka joko maksimoivat tuotot tai maksimoivat markkina-arvoa. Ensimmäisen kriteerin mukaan, fyysinen omaisuus on kannattava hankinta, mikäli se kasvattaa osakkeenomistajien nettotuottoa yrityksessä. Vastaavasti toisen kriteerin mukaan omaisuutta kannattaa hankkia, jos se kasvattaa omistajan pääoman arvoa enemmän kuin mitä sen hankintakustannukset ovat. Tutkimuksessa esiteltiin myös riskipreemio eli riskittömään tuottoon lisättävän tuoton, jonka jälkeen sijoituspäätös on mukautettu mahdollisiin riskeihin ja siten riittävä vaadittuun kokonaistuottoon. Samassa tutkimuksessa Modigliani ja Miller esittelivät irrelevanttiusteoreeman, minkä mukaan täydellisillä markkinoilla yrityksen arvoon ei vaikuta sen pääoma- rakenne eli miten yritys on rahoitettu.

Kannattavuus on yrityksen yksi tärkeimmistä tehtävistä sen toiminnan jatkuvuuden turvaamiseksi, sillä ilman kannattavaa liiketoimintaa yritys ei selviä pitkässä juoksussa. Yritystoiminnan tavoitteena

(7)

on yrityksen osakkeenomistajien varallisuuden maksimointi, mikä edellyttää kannattavaa liiketoimintaa. Liiketoiminta on kannattavaa, mikäli sen tuotot ylittävät sen kustannukset. Kannattavuutta voidaan mitata useilla eri tunnusluvuilla, jotka osoittavat kuinka hyvin yritys pystyy tuottamaan voittoa omistajilleen olemassa olevalla varallisuudella. Yrityksen mahdollisuuteen maksimoida sen omistajien varallisuutta, vaikuttaa olennaisesti päätökset pääomarakenteesta. Tarkastelen lähemmin pää- omarakenneteorioiden pioneereja, Modigliani ja Miller (1958), sekä heidän jälkeensä kehitettyjä trade off ja pecking order -teorioita. Alhainen korkotaso kannustaa yrityksiä velan käyttämiseen esimerkiksi investointeja tehdessä, mikä osaltaan vaikuttaa taas isosti yrityksen pääomarakenteeseen.

Velan käyttäminen osakkeenomistajien varallisuuden kasvattamiseen toimii työkaluna suurempien voittojen saavuttamiseen pienemmällä omalla pääomalla. Pitkään jatkunut negatiivinen korkotaso on mahdollistanut yrityksien muokata pääomarakennettaan lisäämällä ennätyshalpaa lainaa ja samalla vivuttaen mahdollisia tuottoja. Näistä mahdollisista pääomarakenteen muutoksista, minkä negatiivinen korko on mahdollistanut, on tarkoitus ottaa tässä tutkielmassa selvää ja verrata niitä yrityksien kannattavuuteen.

Negatiivinen korko on suhteellisen tuore ilmiö maailmalla, minkä vuoksi suoritettu tutkimus on ajankohtainen. EKP on pyrkinyt korkopolitiikallaan ja muilla talouden toimillaan vaikuttamaan finanssikriisin jälkeiseen hoipertelevaan talouteen, mikä on lisännyt olemassa olevan halvan rahan määrää ennätyksellisen suureksi. Historiallisen edullinen lainaraha on mahdollistanut yrityksiä muovaamaan pääomarakennettaan lisäämällä vierasta pääomaa. Tässä tutkielmassa on tarkoitus selvittää negatiivisen koron sekä edullisen lainarahan tuomat mahdollisuudet vaikuttaa yritysten pääomarakenteiden muovaamiseen lisäämällä yrityksen velan määrää. Varsinaisessa tutkimuksessa pyritään löytämään suomalaisten pk-yritysten pääomarakenteeseen vaikuttavia tekijöitä aikaisempien teorioiden ja tutki- muskäytäntöjen mukaisesti. Tutkimuksessa käytetyt lyhyen- ja pitkäaikaisen vieraan pääoman osuu- det taseiden loppusummasta tullaan johtamaan yritysten tilinpäätöksistä.

1.1 Tutkimusongelma, -tavoite ja rajaukset

Tutkielmalla on tarkoitus muodostaa kokonaiskuva suomalaisten yritysten pääomarakennevalintojen yhteydestä niiden kannattavuuteen sekä tarkastella negatiivisen koron mahdollisia vaikutuksia. Sa- malla on tarkoitus luoda ajankohtainen katsaus vallitsevasta markkinatilanteesta sekä sen tuomista mahdollisuuksista ja haasteista yrityksille. Päätutkimusongelmana on löytää suomalaisen pk-yrityksen pääomarakenteeseen eniten vaikuttavia tekijöitä, nykyisen negatiivisen korkoympäristön aikana.

Tämän Pro Gradun tavoitteena on selvittää lyhyen ja pitkäaikaisen velan määrittäviä tekijöitä useiden

(8)

eri yritysominaisuuksia kuvaavien muuttujien avulla. Tutkimus tarjoaa lisäarvoa laskentatoimen ja etenkin pääomarakennetutkimuksen osalta suomalaisista pk-yrityksistä.

Tutkielma kohdistuu Suomeen ja erityisesti suomalaisiin pk-yrityksiin, sillä tarkoituksena on tutkia kotimaisten listaamattomien yritysten pääomarakenteita sekä tuottaa päivittynyttä lisätietoa kotimaan markkinoiden yrityksistä. Vaikka muiden maiden ja etenkin Yhdysvaltojen markkinat ovatkin suu- remmat sekä enemmän tutkittuja, niin tämä Pro Gradu -tutkielman pyrkii edesauttamaan omalta osaltaan kaikkia kotimaan markkinoilla toimivia yrittäjiä ja yrityksiä. Tutkimuksen kohdistaminen Suo- meen mahdollistaa myös kansainvälisen vertailtavuuden suomalaisten ja muiden maiden yrityksien välillä. Vaikka työn teoreettinen viitekehys on kohdistettu pääasiassa Yhdysvalloista liikkeelle lähte- neisiin teorioihin ja tutkimuksiin, voidaan niiden katsoa täysmääräisesti pätevän myös täällä Suo- messa.

Aihetta on sivuttu myös aikaisemmissa tutkimuksissa, mutta uusi, negatiivinen korkoympäristö on jäänyt sen ainutlaatuisuuden takia tutkimatta, minkä vuoksi pääomarakenteen ja kannattavuuden suhdetta tulee tarkastella uudemman kerran. Tämän Pro Gradu -tutkielman tarkoitus on selvittää, mitkä tekijät ovat yritysten pääomarakennevalintojen kannalta merkittävimmät, kun yrityksille on tarjolla historiallisen matalalla olevaa korkoa. Aihetta on tutkittu verrattain paljon aikojen kuluessa, mutta nykyisestä negatiivisestä korosta ja sen yhteydestä yritysten pääomarakenteisiin ei ole vielä juurikaan tutkittu. Ajatuksena on myös saada parempi käsitys yritysten lainanotto- ja investointihalukkuudesta mahdollisesti kasvaneen velkarahoituksen avulla, mitä EKP pyrkii toiminnallaan yrityksiä kasvatta- maan. Edullinen laina mahdollistaa lainan houkuttelevamman ja monipuolisemman käytön, mikä myös vastaavasti vaikuttaa yritysten kannattavuuteen.

Tämä tutkielma on rajattu koskemaan ainoastaan suomalaisia listaamattomia Pk-yrityksiä, josta on jätetty tutkimuksen kannalta suotuisamman otoskoon muodostamiseksi mikroyrityksen statuksella olevat yritykset pois. Mikroyritysten lisäksi suuret yritykset, joilla on yli 250 työntekijää ja joko hei- dän liikevaihtonsa on yli 50 miljoonaa euroa tai taseen loppusumma yli 43 miljoonaa euroa, on rajattu tutkimusaineiston ulkopuolelle. Tutkimuksesta on haluttu jättää pois myös pankki- ja vakuutusalalla olevat yritykset toimialan erilaisten pääomavaatimuksien takia, koska ne voisivat vääristää saatuja tuloksia. Tutkimus suoritetaan paneelimuotoisen aineiston avulla aikavälillä 2014–2019 eli jokaisesta tutkimusaineiston yrityksestä on löydyttävä tilipäätöstiedot em. ajalta sekä vuodelta 2013, jotta voimme laskea liikevaihdon kasvun ensimmäisen tutkittavan vuoden osalta. Paneeliaineisto on rajattu yksinkertaisesti siitä syystä, että saamme käytettäväksi tilastotietoa sekä positiivisen että negatiivisen koron ajalta.

(9)

1.2 Tutkimuksen rakenne

Tämän Pro Gradu -tutkielman ensimmäisessä kappaleessa on tarkoitus perehdyttää lukija aiheeseen kiinni ja kertoa yleisesti suoritetun tutkimuksen perustasta sekä sen tavoitteista. Ensimmäisessä osi- ossa herätellään mielenkiintoa tutkimuksen aihetta ja siihen liittyviä teorioita kohtaan, minkä jälkeen esitellään sen tarkoitusperä ja rajaukset aikaisemmilla tutkimuksilla pohjustaen. Johdantokappaleen jälkeen esitellään yrityksen pääomarakenne ja sen muodostuminen, mikä jatkuu eri pääoman muoto- jen tuottovaatimuksien tarkastelulla. Syvennymme lisäksi ensimmäisiin ja merkittävimpiin laskentatoimen pääomarakenneteorioihin, minkä avulla tutkijat ovat pyrkineet selittämään yrityksien tekemiä pääomarakennevalintoja jo vuosikymmenien ajan. Varsinaisen tutkimuksen kannalta siirrymme tä- män jälkeen pääomarakenteeseen vaikuttaviin tekijöihin, joita myös tässä Pro Gradu -tutkielmassa käytetään lineaarisen regressiomallin muodostamisessa. Listaamme aikaisempien tutkimuksien poh- jalta merkittävimpiä kannattavuuteen vaikuttavia yritysominaisuuksia, joita pidämme myös tämän tutkielman kannalta kaikista olennaisimpina.

Vastaavia tutkimuksia yritysten pääomarakenteisiin vaikuttavista tekijöistä on tehty myös aikaisemmin, mutta tämä Pro Gradu -tutkielma tarkastelee pääomarakenteita historiallisessa negatiivisessa korkoympäristössä. Kolmannessa kappaleessa avataan ensiksi korosta ja sen muodostumisesta ylei- sellä tasolla, jonka jälkeen kerromme finanssikriisistä ja eri keskuspankkien toimista johtuvan negatiivisen koron muodostumisesta. Tämän tutkimuksen tekee mielenkiintoiseksi uusi ilmiö negatiivi- sesta korosta sekä yrityksien mahdollisuudesta hyödyntää edullista lainarahoitusta, mikä saattaa kasvattaa yritysten vieraan pääoman määriä taseiden loppusummista. Havainnollistamme kappaleen lo- pussa vieraan pääoman käyttämisen mahdollistavan tuottojen vipuvaikutusta sekä saatua verohyötyä.

Pääomarakenneteorioiden ja koron esittelyjen jälkeen suoritamme varsinaisen tutkimuksen. Tutki- muksen tavoitteena on selittää pääomarakennetta yleisimpien yritysominaisuutta kuvaavien tunnus- lukujen avulla ja samalla tarkastella, miten nykyinen negatiivinen korkoympäristö on vaikuttanut yritysten rahoituspäätöksiin. Euroopassa on ollut alkuvuodesta 2016 lähtien negatiivinen korko, joten tähän tutkimukseen on sisällytetty sekä positiivisen ”normaalin” koron sekä uuden negatiivisen koron vuosia. Kappaleessa esitellään kerätty aineisto ja sen rajaukset. Tämän lisäksi kerromme yksityiskoh- tia käytetystä tutkimusmenetelmästä. Kerätystä tilinpäätösaineistosta suoritetaan lopulta kvantitatii- vinen tutkimus käyttäen lineaarista regressioanalyysiä, minkä avulla pyrimme selittämään sekä lyhytaikaisen että pitkäaikaisen vieraan pääoman osuutta taseen loppusummasta. Näitä selitettäviä te- kijöitä on tarkoitus tutkia aikaisemmin mainittujen pääomarakenteeseen vaikuttavien tekijöiden avulla. Aineiston ja tutkimusmenetelmän esittelyjen jälkeen laadimme mallit suoritettavalle tutki- mukselle sekä kuvailemme käytettyjen muuttujien tunnuslukuja tilastollisesti.

(10)

Tutkimusmenetelmien ja -aineiston esittelyjen jälkeen edetään vaiheittain varsinaisen tutkimuksen kanssa. Käytetyt tutkimusmenetelmät esitellään sekä käymme läpi tutkimusaineistoa tilastollisin me- netelmin sen soveltuvuuden varmistamiseksi mallimme kannalta. Suoritetun tutkimuksen ja mallimme kannalta pyrimme laatimaan mahdollisimman yksinkertaisen mallin sen käytännöllisyyden ja jatkotutkimuksia ajatellen. Saatuja tuloksia verrataan aikaisempien vastaavien tutkimuksien kanssa ja pyrimme selittämään mahdollisia eroja tutkimustuloksien osalta. Tässä kappaleessa käymme läpi myös tutkimuksessa asetetut tutkimushypoteesit.

Tutkimuksen viimeisessä kappaleessa käsitellään vielä syvemmin saatuja tutkimustuloksia sekä muo- dostetaan yhteenveto tulosten ja tutkielmassa käytettyjen teorioiden osalta. Pohdimme saatujen tuloksien merkitsevyyttä suomalaisessa yritysmaailmassa ja muodostammekin yleisesti pätevän mallin pääomarakenteen ja kannattavuuden yhteydestä. Lisäksi viimeinen kappale pitää sisällään myös he- ränneet jatkotutkimusaiheet.

(11)

2 Pääomarakenne

Yritykset kasvattavat arvoaan käytännössä kahdella eri tavalla: varsinaisen liiketoiminnan kautta tai tekemällä kannattavia rahoituspäätöksiä. Rahoituspäätöksiä tehtäessä tärkeimmäksi tehtäväksi muodostuu valinta rahoituksen järjestämisestä omalla tai vieraalla pääomalla, sekä päätökset mahdollisten voittovarojen käytöstä ja niiden maksutavoista. Rahoituspäätös ratkaisee samalla, miten tulevat in- vestoinnit rahoitetaan. Knüpfer ja Puttonen (2014) kertovat yrityksen pääomarakenteella tarkoitetta- van sitä, miten yritys on rahoittanut toimintansa omalla ja vieraalla pääomalla. Pääomarakennetta tulee suunnitella tavoitteellisesti yrityksen sisällä, jotta voidaan välttyä koko liiketoiminnan kannalta merkittävistä negatiivista vaikutuksista. Ihanteellisessa tilanteessa pääomarakenne tukee yrityksen liiketoimintaa ja rahoitukselliset kustannukset ovat selvästi ennakoitavissa. Yritysten pääomaraken- netta selittävistä tekijöistä on tehty lukuisia tutkimuksia ja teorioita, joiden mukaan yritykset valitse- vat pääomarakenteensa siihen liittyvien hyötyjen ja kustannuksien perusteella. Pääomarakenteeseen vaikuttavat merkittävästi useat yritykseen liittyvät tekijät kuten ikä ja toimiala, mutta myös valtion sääntelyn ja verotuksen voidaan katsoa vaikuttavan. Dynaamisessa markkinataloudessa toimiminen edellyttää yrityksiltä jatkuvaa sopeutumista liiketoiminnassaan. (Myers, 2001).

Rahoituspäätöksiä tekevät tyypillisesti omistajat yhdessä yritysjohdon kanssa, jolloin eri omistusra- kenteilla voi olla merkittäviäkin vaikutuksia lopullisessa pääomarakenteessa. Margaritis & Psillaki (2010) tutkivat pääomarakenteen, omistuksen sekä yrityksen suorituskyvyn välistä yhteyttä ranska- laisissa valmistusyrityksissä. Heidän tutkimustulosten mukaan, mitä keskittyneempi yrityksen omistuspohja sitä enemmän yrityksellä on velkaa pääomarakenteessaan. Lisäksi he havaitsivat perheomis- teisten yrityksien suoriutuvan ei-perheomisteisia yrityksiä paremmin, minkä he arvioivat liittyvän huomattavasti pienempiin agenttikustannuksiin johdon ja omistajien välillä. Isoilla osakkeenomista- jilla on parempi mahdollisuus valvoa ja mukauttaa yritysjohtoa omien tavoitteidensa suuntaan. Kes- kittynyt omistuspohja voi kuitenkin haitallisesti vaikuttaa suorituskykyyn, koska se nostaa yrityksen pääomakustannuksia. Fama & Jensen (1983) ja Morck ym. (1988) väittävät, että keskittynyt omistus voi liittyä yrityksen juurtumiseen, millä on negatiivinen vaikutus yrityksen tulokseen. Heidän mukaansa kokonaisvaikutus yrityksen arvoon voi olla positiivinen alhaisilla tasoilla, mutta negatiivinen korkeilla pitoisuustasoilla. Tutkijat kuitenkin lisäävät, että omistusrakenteen ja yrityksen suorituskyvyn välinen suhde todennäköisesti vaihtelee toimialoittain.

Psillaki & Daskalakis (2009) tutkivat pääomarakenteeseen vaikuttavia tekijöitä kreikkalaisissa, rans- kalaisissa, italialaisissa ja portugalilaisissa pk-yrityksissä. Heidän tarkoituksenaan oli selvittää,

(12)

ovatko pääomarakenteeseen vaikuttavat tekijät enemmän maa kuin yrityskohtaisia. Tutkimustulokset osoittavat yrityksien päätyvän vastaavanlaisiin pääomarakenteisiin maasta riippumatta eikä eri maiden olosuhteet tai institutionaaliset toimijat vaikuta yritysten rahoituspäätöksiin. Tutkijoiden mukaan toimialalla voidaan nähdä olevan vaikutusta yrityksen pääomarakenteeseen. Bradley ym. (1984) havaitsivat yrityksen velkaantuneisuuden ja toimialan välillä olevan vahva yhteys. Jotkin toimialat voivat vaatia yritykseltä huomattavasti enemmän pääomaa toimiakseen, kun vastaavasti toisella toimialalla oleva yritys voi selvitä selvästi pienemmällä määrällä.

2.1 Rahoituksen lähteet ja pääoman kustannus

Yrityksillä on käytännössä kolme eri rahoituksen lähdettä, joita se voi käyttää harkintansa mukaan toiminnassaan. Näistä ensimmäinen on oma pääoma, joka voidaan jakaa edelleen ulkoiseen tai sisäi- seen omaan pääomaan. Ulkoinen oma pääoma on sijoitettua omaa pääomaa, mitä on kerätty esimerkiksi osakeannilla, kun taas sisäisellä omalla pääomalla eli tulorahoituksella tarkoitetaan yrityksen liiketoiminnan voitoista muodostunutta kassavirtaa. Vieraan pääoman rahoituksella tarkoitetaan lainarahoitusta. Yrityksen vieras pääoma on omaa pääomaa kankeampi, sillä yritys joutuu hoitamaan lainan lyhennykset huonosta taloudellisesta menestymisestä huolimatta, kun taas oman pääoman kannalta huonoina aikoina osinkoja voidaan leikata tai jättää tarpeen vaatiessa jopa kokonaan maksa- matta. Kolmantena rahoituksen lähteenä on ns. välirahoitus, mikä sisältää sekä oman että vieraan pääoman piirteitä. Välirahoituksessa puhutaan välirahoitusinstrumenteista, joita ovat esimerkiksi op- tiot, vaihtovelkakirja- ja pääomalainat. Kyseiset instrumentit voivat olla yritykselle houkuttelevia vaihtoehtoja niiden erityisen luonteen vuoksi, jos niiden avulla voidaan hyödyntää sekä oman että vieraan pääoman hyvät puolet. Välirahoitus voi tulla kyseeseen esimerkiksi jo velkaisen yrityksen tarvitessa rahoitusta, mutta osakkeenomistajat eivät halua luopua äänivallastaan. Välirahoitusinstru- menttien avulla yrityksen olisi mahdollista hankkia lisäpääoma pääomalainan avulla, jolloin lainan- antajalle maksettaisiin korkoa tuloksen mukaan, eikä osuuksista tarvitse siten luopua (Knüpfer &

Puttonen, 2014).

Sekä oman että vieraan pääoman kustannukset määräytyvät riskittömästä korosta sekä siihen lisättä- västä riskipreemiosta eli sijoittajan vaatimasta korvauksesta ottamastaan riskistä. Riskittömänä kor- kona käytetään usein valtion liikkeelle laskemia velkakirjoja, mutta täytyy kuitenkin huomioida ris- kipreemion määräytyvän eri lailla oman ja vieraan pääoman erilaisten luonteiden vuoksi. Vieraan pääoman riskipreemiota määritettäessä lainanantajat vertailevat yrityksiä muihin velkakirjoihin nii-

(13)

den luottoluokituksien avulla, jolloin saman luottokelpoisuuden omaavat yritykset maksavat saman- suuruista riskipreemiota. Riski ja tuotto korreloivat positiivisesti keskenään, jolloin lainanantajat vaativat suurempaa preemiota huonomman luottoluokituksen yrityksiltä. Sama korrelaatio pätee myös oman pääoman kustannukseen, mutta oma pääoma on vierasta pääomaa riskillisempää eli osakkeenomistajat vaativat myös suurempaa tuottoa omalle pääomalle. Tämä johtuu yrityksien voitonjakoti- lanteesta; yritys pystyy maksamaan osinkoja omistajilleen vain, mikäli vapaata omaa pääomaa on jäljellä siitä vähennettyjen korkojen ja verojen jälkeen, mutta osingot voivat olla myös merkittäviä yrityksen ollessa vahvasti voitollinen (Welch, 2004; Knüpfer & Puttonen, 2014).

Vaikka pääoman riskisyys on yksi yleisimmin käytetyistä tuottovaatimuksen mittareista, se muodostuu lopulta useista eri tekijöistä. Easley & O’Hara (2004) tutkivat informaation roolia yrityksen pää- oman kustannukseen. He havaitsivat julkisen ja yksityisen yrityksen välisen tiedon koostumuksen vaikuttavan heidän pääomakustannuksiin, jolloin sijoittajat vaativat suurempia tuottoja heikosti tietoa saatavilla olevista yrityksistä. Tämä korkeampi tuotto syntyy, koska tietoiset sijoittajat pystyvät paremmin siirtämään portfolioonsa uutta tietoa, ja tietämättömät sijoittavat ovat siten epäedullisessa asemassa. Tasapainossa tiedon määrä ja laatu vaikuttavat omaisuuserien hintoihin. Yritykset voivat vaikuttaa pääoman kustannuksiin esimerkiksi paremman kirjanpidon hoidon ja analyytikoiden katta- vuuden avulla. Myös Lambert & Leuz (2007) osoittavat yrityksellä olevan mahdollisuus alentaa pää- omakustannuksia kirjanpidon pakollisten ilmoituksien laatua parantamalla.

Yrityksen oma ja vieras pääoma muodostavat pääomarakenteen, jonka ympärille on ajan kuluessa pyritty muodostamaan myös kaikista optimaalisin suhde. Yrityksen optimaalisessa pääomaraken- teessa sen rahoituksen hinta eli keskimääräinen painotettu pääoman kustannus (weighted average cost of capital, WACC) on pienimmillään. Optimaalinen pääomarakenne myös maksimoi yrityksen ja sen osakepääoman arvon markkinoilla. (Knüpfer & Puttonen, 2014; Niskanen & Niskanen, 2014).

Vaikka yritykset preferoivatkin vakavaraista liiketoimintaa nimenomaan riskienhallinnan takia, on erittäin harvinaista tavata yrityksiä, jotka olisivat rahoitettu täysin omalla pääomalla. Keskimääräinen painotettu pääoman kustannus saadaan laskemalla, nimensä mukaisesti, kunkin pääomaerän kustannus kerrottuna pääoman suhteellisella osuudella koko pääomasta kaavalla:

𝑊𝐴𝐶𝐶 =

^𝐷

𝑉

∗ 𝑟

_𝐷

+

^𝐸

𝑉

∗ 𝑟

_𝐸

⁽¹⁾

missä WACC = pääoman keskimääräinen painotettu kustannus r_E = oman pääoman kustannus

r_D = vieraan pääoman kustannus

(14)

E = oma pääoma D = vieras pääoma

V = koko pääoma eli E + D

Jos vielä oletamme yrityksen toimivan verollisessa markkinataloudessa, jolloin vieraan pääoman kus- tannuksesta aiheutuneet korot ovat verotuksessa vähennyskelpoisia, voidaan pääoman keskimääräi- sen painotetun kustannuksen kaava kirjoittaa muotoon:

𝑊𝐴𝐶𝐶 =

^𝐷

𝑉

∗ 𝑟

_𝐷

+

^𝐸

𝑉

∗ 𝑟

_𝐸

(1 − 𝑇

_𝑐

) ⁽²⁾

missä T_c = yritysveroprosentti.

WACC kertoo siis yrityksen rahoituslähteiden keskimääräisen kustannuksen, mikä on samalla koko pääoman tuottovaatimus. Kaavan avulla laskettu luku ilmoittaa myös investoinnin kannattavuusrajan investoinneille eli kun yrityksen investointi tuottaa vähintään WACC:n verran, sen rahoituslähteiden kustannukset tulevat katetuiksi. Esitetty malli on monipuolinen ja hyödyllinen työkalu yritysjohdolle, minkä avulla se pystyy parhaimpansa mukaan tekemään osakkeenomistajien varallisuuden arvoa kas- vattavia päätöksiä. Sijoittajille ja lainanantajille WACC kuvastaa yrityksen keskimääräistä riskisyyttä (Knüpfer & Puttonen, 2014). Myös aikaisemmat tutkimukset kuten Frank & Shen (2016) ja Miles &

Ezzel (1980) puoltavat WACC:n antavan sijoittajille melko luotettavia tietoja tiivistämällä oman ja vieraan pääoman kustannukset sekä yritysverotuksen vaikutuksen.

2.2 Pääomarakenneteoriat

Pääomarakenteista on esitetty lukuisia erilaisia teorioita, joiden avulla on pyritty selittämään eri variaatioita yritysten oman ja vieraan pääoman suhteista. Ei ole olemassa yhtä oikeata tai parasta teoriaa, mitä kaikki yritykset tavoittelisivat, vaan tieteellisessä kirjallisuudessa on esitelty vuosien saatossa lukuisia eri teorioita pääomarakenteista. Pääomarakenteella tarkoitetaan oman ja vieraan pääoman suhdetta yrityksessä, minkä avulla yritys rahoittaa toimintaansa. Professorit Modigliani ja Miller (1958) esittelivät ensimmäisinä teorian pääomarakenteesta, joka on nykyään yksi laajimmin hyväk- sytyistä teorioista. Tämän irrelevanttiusteoreeman, joka tunnetaan myös nimellä MM propositio I, mukaan koko yrityksen markkina-arvo on täydellisten pääomamarkkinoiden tapauksessa riippuma- ton sen rahoitusrakenteesta. Teoria myös painottaa yritysjohdon rahoitusvalintojen olevan irrelevantti

(15)

yrityksen arvoon. Ennen Modigliani ja Millerin irrelevanttiusteoreemaa ei ollut muita yleisesti hy- väksyttyä teoriaa yrityksen pääomarakenteesta, jonka on kuitenkin myöhemmin toiminut perustana myöhemmille teorioille pääomarakenteista (Luigi & Sorin, 2009).

Täytyy kuitenkin huomioida, että irrelevanttiusteoreeman taustalla on useita oletuksia täydellisestä ja kitkattomista pääomamarkkinoista mihin kuuluvat oletukset talouden verottomuudesta, vapaasta ja viiveettömästä informaation saatavuudesta sekä yksilöiden ja yritysten mahdollisuudesta lainata ra- jattomasti vierasta pääomaa riskittömällä korolla. Vaikka professorien teoria on yleisesti tunnistettu ja hyväksytty, useat tutkijat kuitenkin kritisoivat heidän teoreemaansa erityisesti verojen, transaktio- , agentti- ja konkurssikustannuksien puuttumisesta, joiden parissa yritykset joutuvat todellisuudessa toimimaan. (Mondher, 2011; Luigi & Sorin, 2009) Kuitenkin Chang (2004) mukaan MM:n ensim- mäinen propositio voidaan tunnistaa ympäristössä, missä ei ole lainkaan markkinoita lainaamiselle, ja sijoittajat sekä yritykset käyttävät samaa tuottovaatimusta sijoituksilleen.

Modigliani ja Millerin mukaan yrityksen liiketoiminta muodostuu tietynlaisista odotetuista kassavirroista, jotka jakavat kassavirrat kaikkien sijoittajien kesken yrityksen valitseman pääomarakenteeseen mukaan. Kun yrityksillä ja sijoittajilla oletettiin olevan yhtäläinen pääsy markkinoille, irrelevanttiusteoreemaa perusteltiin sijoittajien kotitekoisen velkaantumisen (homemade leverage) avulla. Kotite- koisella velkaantumisella sijoittajalla on mahdollisuus, henkilökohtaisen mieltymyksensä mukaan, mukauttaa omaa velkaantumisastettaan vastaamaan tarkasteltavan yrityksen tasoon. Tämän sijoittajan vaihtoehdon takia yrityksen velkaantumisella ei ole merkitystä yrityksen arvoon. (Luigi & Sorin, 2009) Alkuperäinen teoria automaattisesti takaa yhdenvertaisen pääsyn markkinoille riskittömän velkarahoituksen turvin sekä yksityishenkilöille että yrityksille. Myöhemmässä teoksessaan vuonna 1963, Modigliani ja Miller jalostivat irrelevanttiusteoreemaansa eteenpäin ja he sisällyttivätkin yritysverotuksen mukaan kuvaamaan yrityksen arvoa. Tätä jatko-osaa kutsutaan nimellä Propositio II, minkä mukaan yrityksen pääoman kustannukseen vaikuttaa velan osuus sen pääomarakenteesta.

Nykyään taloustieteilijät katsovat pääomarakenneteorioita hieman eri kantilta, kuin mitä Modigliani ja Miller aikanaan. MM propositio 1 ja 2 tarjoavat arvokasta tietoa ja niitä onkin pidetty modernin taloustieteen tukijalkoina, joita muut tutkijat ovat edelleen arvioineet ja täsmentäneet. Rossin (1977) mukaan Modiglianin ja Millerin irrelevanttiusteoreema perustuu oletukselle, että markkinat tietävät yrityksen tulevaisuuden kassavirrat, jolloin he pystyvät laskemaan yrityksen markkina-arvon. Hän väittää, että itse asiassa markkinat arvostavat yrityksen ”tiedostettujen” tulevien kassavirtojen mukaan, jolloin muutokset yrityksen pääomarakenteessa muuttaisivat myös markkinoiden näkemystä.

Toisin sanoen, muutokset yrityksen pääomarakenteessa voivat muuttaa markkinoiden näkemystä yrityksen riskiluokasta, vaikka yrityksen todellinen riskiluokka säilyisi ennallaan. Yrityksen johtajilla

(16)

on sisäpiiritietoja yrityksen odotettavissa olevista tulevaisuuden kassavirroista, joihin ulkopuolisilla sijoittajilla ei ole pääsyä. Johtajat voivat lähettää heille yksiselitteisiä signaaleja yrityksen tulevaisuu- desta valitsemallaan rahoitusratkaisuillaan. Tarkemmin sanottuna, valitsemalla korkeamman taloudellisen vivun, johtajat voivat signaloida optimistista tulevaisuutta yritykselle, mikä siten lisää yrityksen arvoa markkinoilla. (Ross, 1977).

Myös Ardalan (2017) artikkelissaan haluaa korvata Modiglianin ja Millerin oletuksen, missä yrityksen tavoite on yrityksen arvon maksimoiminen yrityksen osakkeen arvon maksimoimisella. Tämän lisäksi ilman osana täydellisiä markkinoita, myös velkarahoitus on riskillistä yrityksille, jolloin myös yrityksen pääomarakenne muodostuu relevantiksi asiaksi. Kun yrityksen pääomarakenne on rele- vantti, voidaan myös optimaalinen pääomarakenne tällöin havaita. Ardalan kertoo edelleen yrityksen pääomarakenteen olevan kaikista optimaalisin silloin, kun yrityksen osakkeen arvo on maksimoitu vrt. Modigliani ja Miller yrityksen arvon maksimointi. Yrityksen osakkeen arvon maksimoimista ja siten optimaalista pääomarakennetta tukee Ardalan mukaan väite esimerkiksi rahoituksen koulukir- jojen painottaminen osakkeen arvon maksimoimisesta, mikä heijastaa yleistä konsensusta akateemi- sessa keskustelussa. (Ardalan, 2017).

2.2.1 Pecking order -teoria

Yritykset voivat rahoittaa toimintaansa käytännössä kolmella eri tavalla: tulorahoituksella, velkarahoituksella tai pääomalla. Tulorahoituksen käyttäminen ei ole haitallinen rahoituksen muoto liiketoiminnan kannalta, kun taas velan käyttämisessä on haitallisia puolia ja uuden pääoman hankinnassa vielä enemmän. Nämä mahdolliset haitat ilmenevät kasvaneen kustannuksen muodossa, jolloin vel- koja tai pääoman sijoittajat vaativat riskipreemiota sijoitukselleen. Yrityksen ulkopuolisen sijoittajan kannalta oma pääoma on velkaa riskillisempää, joten sijoittaja vaatii sille suurempaa tuottoa. Vastaa- vasti yrityksen sisäisestä näkökulmasta katsoen, tulorahoitus on velkaa parempi vaihtoehto, kun taas velka on pääomaa kannattavampi valinta. Tähän tärkeään yritysrahoituksen ongelmaan Myers (1984) on muodostanut, perustuen Myers ja Majluf (1984), pecking order -teorian, jonka mukaan yrityksien pitäisi ensisijaisesti suosia tulorahoitusta, sitten velkarahoitusta ja viimeisenä vaihtoehtona on pää- oman kerääminen. Tämän hierarkkisen teorian mukaan yritysten pitäisi siis suosia ennen kaikkea sisäistä rahoitusta aina kuin se on mahdollista ja vasta ikään kuin viimeisenä keinona ulkoista rahoitusta. Pecking order -teorian mukaan yrityksellä ei ole yhtä oikeata pääomarakennetta mitä sen tulisi tavoitella, vaan keskeisenä ideana on rahoituksen huolehtimisesta parhaimmassa järjestyksessä yrityksen nykyisten osakkeenomistajien kannalta.

(17)

Frank ja Goyal (2009) havaitsivat kuitenkin omassa tutkimuksessaan yritysten käyttävän keskimää- räisesti erittäin paljon ulkoista rahoitusta, koska pelkästään tulorahoitus ei ollut tarpeeksi riittävä kattamaan tarvittavia rahoituksia. Tutkittaessa Pecking order -teoriaa, havaittiin myös kannattavien yrityksien käyttävän selkeästi vähemmän velkarahoitusta, kuin mitä vähemmän kannattavat yritykset.

Tämä ero johtuu kannattavien yritysten paremmasta tulorahoituksesta, jolloin heidän tarvitsee käyttää suhteessa vähemmän velkarahoitusta. Vastaavasti vähemmän kannattavien yritysten tulee investointeja tehdessään hankkia velkarahoitusta, mikä on rahoitushierarkiassa vasta oman pääoman jälkeen.

Näille havainnoille antavat tukea myös Lemmon & Zender (2010), jotka kertovat ulkoista rahoitusta tarvitsevien yrityksien käyttävän sekä velkarahoitusta että uutta omaa pääomaa, missä näiden rahoi- tuksien suhteet riippuvat yrityksen nykyisestä velkaantumisasteesta, käyttämättömästä velkakapasi- teetista sekä kasvuodotuksista. He esimerkiksi kuvailevat ulkopuolista rahoitusta tarvitsevan stag- naattisen yrityksen, jolla on matala velkaantuneisuus ja korkea käyttämätön velkakapasiteetti, rahoit- tavan toimintaansa pääasiassa velkarahoituksella. Vastaavasti korkean kasvuodotuksen tai oman velkakapasiteetin jo käyttäneen yrityksen turvautuvan voimakkaammin laskemalla liikkeelle uutta omaa pääomaa.

Myersin (1984) muodostaman Pecking order -teoria pohjautuu vahvasti asymmetriseen informaatioon eli epätasaisesti jakautuneeseen informaation, mikä olettaa yrityksen johdolla olevan sijoittajia parempaa tietoa yrityksen tulevista kassavirroista ja investointimahdollisuuksista. Kompensoidak- seen asymmetriseen informaatioon liittyvää riskiä, yrityksen ulkopuoliset rahoittajat vaativat sijoituksilleen suurempaa preemiota kattaakseen vallitsevaa riskiä. Siinä missä kilpaileva pääomaraken- neteoria, trade-off -teoria, perustuu pitkälti velkarahoituksen tuottojen ja kustannusten suhteeseen, niin pecking order -teoria antaa velkarahoituksen kustannuksille vähemmän painoarvoa keskittyen enemmän asymmetrisen informaation esiintymiseen laskettaessa liikkeelle uusia arvopapereita.

Vaikka Lemmon & Zender (2010) muistuttavat pecking order -teorian perustuvan nykyisten osakkeenomistajien varallisuuden säilyttämiseen ja kasvattamiseen, he kertovat pienillä kasvuyrityksillä olevan enemmän suhteellista asymmetrista informaatiota omaisuudestaan kuin mitä suurilla ja iäk- käämmillä yrityksillä. Mikäli pienillä yrityksillä on huomattavia kasvumahdollisuuksia suhteessa ny- kyomaisuuteen, voi heillä olla vähemmän haitallisia kustannuksia laskettaessa liikkeelle uutta omaa pääomaa ja siten pienempi kannustin seurata pecking order -teoriaa (Lemmon & Zender, 2010; Bha- rath, Pasquariello & Wu, 2009).

(18)

2.2.2 Trade-off -teoria

Toinen yleisesti suurta huomiota saanut pääomarakenneteoria poikkeaa pecking order -teoriasta mer- kittävästi. Trade-off -teoria on saanut alkunsa Modigliani ja Miller (1958) täydellisten pääomamark- kinoiden oletuksista, joka tarkastelee yrityksen optimaalista velan määrää. Teorian keskeisenä ajatuksena on yrityksen asettama tavoite omavaraisuusasteesta ja vähitellen siirtymistä sitä kohti, jolloin asetettu velan määrä automaattisesti muodostaa yrityksen koko pääomarakenteen. Yrityksen optimaalinen pääomarakenne nähdään trade-off -teoriassa velkarahoituksen hyötyjen ja kustannusten tasa- painona eli korkokustannuksista saatavien vähennyksien ja konkurssikustannuksien suhteena, joiden avulla yritykset pyrkivät maksimoimaan yrityksen arvoa. Velka ja siitä aiheutuvat hyödyt ja haitat ovat aikasidonnaisia, jotka vaihtelevat yrityksen muuttuvien tilanteiden mukaan. Siten myös yrityksen optimaalinen pääomarakenne vaihtelee ajassa. Teorian mukaan erittäin kannattavilla yrityksillä tulisi olla korkea velkaantumisaste, jotta velasta saatavat verohyödyt riittäisivät kattamaan heidän suuria tuottojaan. Myers (2001) kuitenkin muistuttaa käytännössä tapahtuvan juuri päinvastaisesti, kertoen erittäin kannattavilla yrityksillä olevan vähemmän velkaa kuin kannattavilla yrityksillä. Li- säksi Myers toteaa, että mikäli trade-off -teoria olisi totta, yritysarvoaan maksimoivien yrityksien tulisi aina hyödyntää matalan taloudellisen ahdingon todennäköisyyden käyttäen velan korkohyötyä.

Kuitenkin monet suuret ja kannattavat hyvän luottoluokituksen omaavat yritykset operoivat vuosia alhaisilla velkaisuusasteilla.

Oman päivitetyn näkemyksen trade-off – teoriasta antavat Hennessy ja Whited (2003), missä yritykset toimivat realistisemmassa veroympäristössä rajatun velkakapasiteetin ympäröimänä. Perinteisesti esitetyt rahoituspäätökset asettavat yritykset ilman käteisvaroja aikahetkeen nolla, jolloin päätettä- väksi tulee velan ja uuden oman pääoman hankinta. Tutkijat kuitenkin huomauttavat yrityksien toimivan dynaamisessa taloudellisessa tilanteessa, jolloin päätettäväksi muodostuu myös voittovarojen pidätysaste tai jakaminen osakkeenomistajille. Heidän mallinsa mukaan velan marginaalinen kasvu on houkuttelevampi silloin, kun se korvaa kalliin ulkoisen pääoman, ja vastaavasti se on vähemmän houkutteleva, kun se rahoittaa osinkojen lisääntymisen osakkeenomistajille. Koska kannattavimmat yritykset ovat todennäköisemmin viimeksi mainittuja, ne laskevat liikkeelle vähemmän velkaa.

Tutkimukset yrityksien pääomarakenteiden muutosnopeuksista saavat tukea trade-off -teoriasta silloin, kun markkinoiden epätäydellisyydet muodostavat linkin velkaantumiseen ja yrityksen arvoon (Flannery & Rangan, 2006). Heidän tutkimuksensa mukaan yrityksen pääomarakenteen muutosno- peus riippuu vipuvaikutuksen muutoksen kustannuksista. Kun muutoskustannuksia ei ole tai ne ovat lähes olemattomat, trade-off -teorian mukaan yrityksien ei pitäisi koskaan poiketa heidän optimaali-

(19)

sesta vipuvaikutuksestaan. Toinen ääripää olisi erittäin korkeat transaktiokustannukset, jolloin yritykset eivät juurikaan liikkuisi kohti tavoitetasojaan. Vaikka pecking order näkökulma vaikuttaa yrityksen velkaantumisasteeseen lyhyellä aikavälillä, niin pitkällä aikavälillä yrityksillä on tapana tehdä taloudellisia päätöksiä, mitkä vievät heitä kohti trade-off -teorian mukaisesti asetettuun tavoitevel- kaantuneisuuteen. Hovakimian, Tim & Sheridan (2001) havaitsivat tutkimuksessaan kannattavilla yrityksillä olevan keskimääräisesti matalampi velkaantumisaste. Kannattavat yritykset myös käyttä- vät ennemmin velkaa, kuin laskevat liikkeelle uutta pääomaa sekä velattomuutta todennäköisemmin he ostavat takaisin omia osakkeitaan. Vastaavasti pääomarakenteen muutosnopeuteen vaikuttavat yrityksen koon ja kannattavuuden lisäksi yritykset, joilla on rahoitusalijäämää ja ovat alle tavoite velka- tason sekä yritykset, joilla on rahoitusylijäämää ja ovat yli oman tavoitetason. (De Jong, Verbeek &

Verwijmeren, 2011; Hovakimian, Tim & Sheridan, 2001).

Vastaavia tutkimuksia pääomarakenteista on tehty myös globaalissa ympäristössä, missä on erityisesti tutkittu pääomarakenteen määrääviä tekijöitä sekä institutionaalisten toimijoiden vaikutuksia yrityksien rahoituspäätöksiin. Institutionaaliset toimijat voivat vaikuttaa pääomarakennevalintoihin niiden muuttaessa kustannuksia ja hyötyjä yrityksen toimiessa eri velkaisuusasteilla. Mikäli valtion institutionaalinen ympäristö lisää kustannuksia velan tai pääoman hankkimisessa, niin näiden maiden yritykset osoittavat hitaampaa sopeutumisnopeutta. Myös maan luonteenpiirteet voivat vaikuttaa yrityksen pitkän aikavälin pääomarakenteeseen. Instituutiot saattavat turvata velan haltijoita, esimerkiksi tarjoamalla vakuuksia, mikä johtaa halvempaan velan kustannuksiin ja siten korkeampaan velkaantumisasteeseen (Öztekin, 2015). Näitä havaintoja tukevat myös Fan, Titman & Twite (2012) tutkimus institutionaalisen ympäristön vaikutuksesta pääomarakenteen ja velan maturiteetin valintoi- hin. Heidän mukaansa valtion laki- ja verojärjestelmän, korruption ja pääoman tarjoajien mieltymyksien tasot näyttelevät erittäin suurta roolia yrityksien velkaantumisasteen ja velan maturiteettien vaih- teluissa.

2.3 Agentti- ja konkurssikustannukset

Johdon strategiaan ja yrityksen harjoittamaan politiikkaan on jo pitkään liitetty ns. agenttikustannukset, millä tarkoitetaan yritysjohdon sivuuttavan osakkeenomistajien varallisuuden maksimoinnin toiminnassaan useimmiten omien intressien johdolla (Donaldson & Davis, 1991). Agenttikustannuksia esiintyy pääsääntöisesti konserneissa, missä omistus on merkittävästi hajautunut. Agenttiteorian mukaan osakkeenomistajat ovat päämiehiä ja yrityksen johtajat ovat ns. agentteja, joille osakkeenomistajat ovat antaneet valtuudet ajaa heidän etujaan yrityksessä. Varsinaisia agenttikustannuksia syntyy

(20)

alkuperäisen teorian esittäjien, Jensen ja Meckling (1976), mukaan silloin, kun saavutetut tuotot jää- vät tasosta, minkä osakkeenomistajat ansaitsisivat johtamalla yritystään itse ilman valtuutettuja agentteja. Näiden kustannuksien suuruus on rajoitettu usein sen mukaan, kuinka hyvin yrityksen omistajat ja kolmas osapuoli, esimerkiksi pankit, valvovat palkatun johtajan toimia.

Omistajat voivat kuitenkin luoda erilaisia kannustimia agenteille, mitkä palkitsevat heitä taloudelli- sesti, kun osakkeenomistajien varallisuutta on maksimoitu onnistuneesti. Tällaisia kannustimia voivat olla esimerkiksi osakeoptiot, ylimmän johdon mahdollisuus hankkia yrityksen osakkeita suoraan alennettuun hintaan tai puhtaat rahalliset kannustinpalkkiot. Hill ja Jones (1992) kuvaavat näiden kannustimien olevan agenttia ennakkoon sitovia kustannuksia, jotta hän saa oikeuden hallinnoida osakkeenomistajien varallisuuksia. Tutkijat myös kertovat kaikkien kannustimien ja valvonnankin jälkeen, joitain eroavaisuuksia agentin toimilla ja osakkeenomistajien intressillä saattaa jäädä voi- maan. Sikäli nämä eroavaisuudet vähentävät osakkeenomistajien varallisuutta, se voidaan nähdä lä- hinnä jäännöstappiona. Bosse ja Phillips (2016) nostavat tutkimuksessaan esille osapuolten intressien yhteensovittamisen parantamiseksi toimitusjohtajan osaomistuksen yrityksestä, mikä takaa hänen olevan enemmän kiinnostunut yrityksen arvoa maksimoivista päätöksistä. Tutkijat kuitenkin huomauttavat, että toimitusjohtajan pakotettu omistus yrityksestä voi johtaa kasvaneisiin agenttikustannuksiin esimerkiksi osakepetokseen, optioiden ajoittamiseen tai uudelleenhinnoitteluun liittyen.

Kuten aiemmin tässä tutkielmassa on kirjoitettu, yrityksillä on erilaisia mahdollisuuksia rahoittaa toimintaansa saavuttaakseen optimaalisen pääomarakenteen. Näistä paras vaihtoehto on tulorahoitus, sitten velan hankkiminen ja viimeisenä vaihtoehtona on laskea liikkeelle uusia osakkeita. Vaikka trade-off – teorian mukaan yrityksien tulisi aina hyödyntää velkaa ja sen mukana tulevaa verohyötyä, konkurssikustannukset muodostavat vastapainon korkojen vähennysoikeudelle. Mikäli yritys päättää käyttää velkarahoitusta, se kasvattaa samalla heidän pääomansa keskimääräistä painotettua kustan- nusta. Korkeammat pääoman kustannukset ja siten kasvanut riski kasvattavat myös konkurssikustannuksia. Warner (1977) kertoo konkurssikustannuksia olevan kahdenlaisia; suoria ja epäsuoria. Hänen mukaansa suorat kustannukset liittyvät lakimiehien, kirjanpitäjien ja muiden asiantuntijoiden palkki- oihin sekä yrityksen johdon ajankäytön hukkaantumisen hoitaessaan konkurssia. Vastaavasti epäsuo- rat kustannukset sisältävät menetettyä myyntejä ja tuottoja. Konkursseja voidaan hoitaa monella eri tavalla ja lopputuloksella. Bulow & Sholen (1978) kertovat yritysjärjestelyiden olevan suotuisa vaihtoehto konkurssiin ajautuneelle yritykselle. Mahdollisessa yritysjärjestelytilanteessa, maan verojär- jestelmä näyttelee heidän mukaansa erittäin tärkeää tekijää.

(21)

2.4 Pääomarakenteeseen vaikuttavat tekijät

Yrityksen päätös sen pääomarakenteesta on yksi tärkeimmistä, koska se vaikuttaa suoraan yrityksen kannattavuuteen. Onnistunut pääomarakenteen valinta ja käyttö on olennainen osa yrityksen strate- giaa ja siksi sen suunnitteluun kannattaa käyttää riittävästi aikaa. Suunnittelematon pääomarakenne saattaa johtaa pääoman tehottomaan hyödyntämiseen, mikä vastaavasti vaikeuttaisi yrityksen toimin- taa kilpailluilla markkinoilla. Tutkimuksia pääomarakenteen yhteydestä yrityksen kannattavuuteen on tehty aikojen saatossa lukuisia eri variaatioilla. Berger ja Bonaccorsi di Patti (2003) tutkivat teoriaa, jonka mukaan pääomarakenteen valinta voi auttaa pienentämään agenttikustannuksia. Tässä hy- poteesissa korkea velkaantuneisuus vähentää agenttikustannuksia ja vastaavasti kasvattaa yrityksen arvoa kehottamalla johtajia toimimaan enemmän osakkeenomistajien intressien mukaan. Tutkimuk- sen tuloksena kannattavammat yritykset ansaitsevat suurempia tuottoja annetulla pääomarakenteella, ja korkeammat tuotot toimivat puskurina riskille, jolloin kannattavammat yritykset pystyvät myös paremmin korvaamaan pääoman velalla.

Vastaaviin tuloksiin pääsivät tutkijat Margaritis ja Psillaki (2007), kun he havaitsivat tutkimuksessaan Uuden-Seelannin pienien ja keskisuurten yritysten velkaantuneisuuden vaikuttavan niiden suorituskykyyn sekä käänteisen syy-yhteys – suhteen. Tutkimuksen keskeisimmät tulokset osoittivat korkeamman velkaantuneisuuden liittyvän parantuneeseen tehokkuuteen yrityksen toiminnassa ja kannat- tavimpien yrityksen käyttävän korkeampia velkaantumisasteita, koska korkeampi kannattavuus toimii heillä puskurina odotettuja konkurssikustannuksia tai taloudellista ahdinkoa vasten. Edelleen tukea pääomarakenteen yhteydelle kannattavuuteen antaa v. 2005 suoritettu tutkimus Ghanaan listat- tuihin pörssiyhtiöihin viiden vuoden aikavälillä. Abor (2005) löysi merkittävästi positiivisen yhtey- den lyhytaikaisen velan suhteen taseen loppusummaan ja oman pääoman tuoton välillä. Vastaavasti samassa tutkimuksessa kävi ilmi pitkäaikaisen velan suhde taseen loppusummaan ja oman pääoman tuoton välillä olevan negatiivinen yhteys. Havaitut tulokset kertovat kannattavien yrityksien käyttä- vän enemmän lyhytaikaista velkaa rahoittaakseen toimintaansa, sillä se on tärkeämpi rahoituksen lähde tutkimuksessa mukana olleille yrityksille. Edelleen havaittiin kannattavien yrityksien käyttävän pääasiassa velkaa rahoittaessaan toimintaansa, mikä tukee myös aikaisemmin mainittua trade-off – teoriaa.

Taloudellisia teorioita on kehitetty selittämään yrityksien pääomarakennetta, pohjautuen kuitenkin pääasiassa suurten yritysten toimintaan jättäen pienemmät yritykset huomioimatta. Cassar ja Holmes (2003) tutkivat Australialaisia pieniä ja keskisuuria yrityksiä tarkoituksenaan selvittää pätevätkö teo- riat yritysten pääomarakenteista myös näihin. Tutkimuksen hypoteeseissa tutkittiin staattista trade-

(22)

off sekä pecking order – teorioita, joita tutkittiin empiirisesti käyttämällä selittävinä tekijöinä yrityksen luonteenpiirteinä mm. kokoa, omaisuuden rakennetta, kannattavuutta, kasvua ja riskiä. Suoritetun tutkimuksen tuloksien mukaan omaisuuden rakenne, kannattavuus ja kasvu ovat merkittäviä tausta- tekijöitä yrityksen pääomarakenteen ja rahoituksen valinnoissa. Samassa tutkimuksessa havaittiin pienten ja suurten yritysten välillä olevan merkittäviäkin eroja taloudellisen päätöksenteon ja raken- teiden välillä, mikä kuvailtiin olevan suoraan seurausta pienyrittäjän rajoittuneista tiedoista ja tai- doista ilman ammattilaisen jatkuvaa opastusta.

Tutkimuksien taustalla on usein ajatus yritysten pääomarakenteen muodostuvan yrityskohtaisten piir- teiden perusteella. Rajan ja Zingales (1995) tutkivat yritysten pääomarakenteiseen vaikuttavia teki- jöitä analysoimalla julkisten G7 maiden yritysten rahoitusvalintoja. Yleisesti ottaen he havaitsivat teollisten maiden yrityksillä olevan samankaltaisen velkaantumisasteet. Suoritetussa tutkimuksessa Rajan ja Zingales kohdistivat huomionsa neljään yrityskohtaiseen tekijään; yrityksen koko, kannattavuus, kasvu ja taseen rakenne. Vastaavat neljä yrityskohtaista tekijää löytyy myös Frank ja Goyal (2009) Yhdysvalloissa suoritetussa tutkimuksesta, missä he löysivät kaikkiaan kuusi keskeistä pää- omarakenteisiin vaikuttavaa tekijää. Pääomarakennetta selittäviä tekijöitä oli näiden neljän yrityskoh- taisen elementin lisäksi odotettu inflaatio sekä toimialan keskimääräinen velkaantuneisuus. Kun in- flaation odotetaan olevan korkealla, niin yrityksillä on tällöin tapana olla myös korkeampi velkaan- tuneisuusaste. Tässä tutkimuksessa keskitytään Hall ym. (2004) käsittelemiin viiden yritysominai- suuden yhteyttä yrityksen pääomarakenteen muodostumiseen sekä lisäksi iän, maksuvalmiuden ja toimialan mahdollisia vaikutuksia ja tarkastellaan näiden tekijöiden yhteyttä muuttuneeseen korko- ympäristöön.

2.4.1 Yrityksen koko

Suurilla yrityksillä on pienempi todennäköisyys ajautua konkurssiin. Lisäksi vanhemmat ja paremman maineen omaavilla yrityksillä on pienemmät velkaan liittyvät agenttikustannukset, vaikka trade- off -teorian mukaan suurilla ja ikääntyneemmillä yrityksillä olisikin suhteellisesti enemmän velkaa (Frank & Goyal, 2009). Suuret yritykset käyttävät enemmän velkaa kattaakseen isoista kassavirroista aiheutuneet verot korkojen vähennysoikeudella. Rajan ja Zingales (1995) havaitsivat G7 maiden tutkimuksessaan osittaista korrelaatioita velkaantuneisuuden ja yrityksen kasvun välillä kaikissa kohde- maissa pl. Saksassa. Mahdollisena selityksenä tälle esitettiin saksalaisten yrityksien olevan paremmin hajautettuja sekä niillä on pienemmät todennäköisyydet kohdata taloudellista ahdinkoa. Tämän li- säksi konkurssikustannukset havaittiin olevan korkeammat Saksassa, mikä tukee velkaantuneisuuden ja yrityksen kasvun korreloimattomuutta.

(23)

Gavin ja Scott (2003) kertovat pienten ja suurten yritysten rahoitus- ja pääomarakennevalintojen vä- lillä mahdollisesti johtuvan myös pienyritysten omistajien rajoittuneiden taitojen ja tietojen puut- teesta, jotka normaalisti operoivat ilman päivittäistä taloudellista opastusta. Pien- ja keskisuurten yritysten omistajilla saattaa olla myös puutteellinen tietämys kaikista saatavilla olevista rahoitusvaihto- ehdoista. Tälle havainnolle antavat tukensa myös Englannissa suoritettu tutkimus pienten ja keskisuurten yritysten kasvumahdollisuuksista ja pääsystä pääomamarkkinoille. Chittenden, Hall & Hut- chinson (1996) tutkimuksen tulokset osoittavat monipuolisten rahoitusrakenteiden käytännössä hei- jastavan omistajayrittäjänä rationaalisia vaihtokauppoja useiden kustannuksien osalta, vaikka liialli- nen riippuvuus sisäisesti käytettävissä olevista varoista ja noteeraamattomien pienyritysten vakuuksien ovat todennäköisesti merkittäviä taloudellisen kasvun rajoitteita. Pienyritysten pitkän aikavälin rahoitusmahdollisuudet perustuvatkin enimmäkseen tarjottavien vakuuksien kuin kannattavuuden perusteella.

Tieteellisissä tutkimuksissa yrityksen kokona käytetty mittari vaihtelee tutkimuksen tekijän valinto- jen ja mieltymyksien perusteella. Yleisesti ottaen, yrityksen koon mittarina käytetään työntekijöiden lukumäärää, taseen kokonaisloppusummaa tai liikevaihtoa. Tämän tutkimuksen koon mittarina käy- tetään Hall ym. (2004) mukaisesti yrityksen taseen loppusummaa, jota kuvataan lyhenteellä KOKO.

Monipuolisen aineiston vuoksi, tässä tutkimuksessa käytetään taseen loppusummasta sen luonnollista logaritmia paremman tutkimusmenetelmän vuoksi. Tämän tutkimuksen hypoteesit liittyen yrityksen kokoon ovat

H1: Yrityksen koolla on positiivinen yhteys pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa H2: Yrityksen koolla on negatiivinen yhteys lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa

2.4.2 Kannattavuus

Yrityksen kannattavuuden mittaaminen tarjoaa ensiarvoisen tärkeää tietoa johdolle, sijoittajille ja velkojille. Kannattavuutta mitataan usein numeerisesti jo vakiintuneilla tunnusluvuilla, jotka ovat hyviä indikaattoreita kuvaamaan yrityksen taloudellista tilannetta ja kuinka tehokkaasti yritys hallinnoi sen varojaan. Yrityksen kannattavuus on seurausta lukuisista poliitikoista ja päätöksistä, joka kuvaa samalla myös yrityksen taloudellisen suorituskyvyn tehokkuutta. Mikäli yritys ei saavuta tai pysty yl- läpitämään hyvää kannattavuutta, se tuottaa tappiota ja syö siten omaa pääomaansa. Keskeiset kannattavuuden tunnusluvut suhteutetaan tyypillisesti liikevaihtoon tai yrityksen pääomaan.

(24)

Tieteellisessä tutkimuksessa suhde yrityksen kannattavuuden ja sen pääomarakenteen välillä sai al- kujaan Myers (1984) esittelemästä pecking order -teoriasta. Teorian mukaan yritykset suosivat toi- mintaa rahoittaessaan ensisijaisesti sisäistä eli tulorahoitusta yli ulkoisen rahoituksen, koska ulkoisen rahoituksen kustannukset ovat yritykselle korkeammat. Siten, kannattavammilla yrityksillä, joilla on pidätettyjä voittovaroja, voivat käyttää näitä rahoja rahoittaakseen toimintaansa ennen turvautumista ulkopuoliseen rahoitukseen. Vaikka kannattavammilla yrityksillä olisikin parempi mahdollisuus käyttää ulkopuolista rahoitusta, he kuitenkin suosivat sisäistä rahoitusta toimintansa ja investointiensa rahoittamiseksi. Aikaisemmat tutkimukset ovat tämän vuoksi havainneet pecking order -teorian olevan johdonmukaista etenkin pien- ja keskisuurissa yrityksissä, missä velkaantumisasteella on havaittu olevan negatiivinen suhde kannattavuuden kanssa. (Cassar & Holmes, 2003).

Nykypäivän globaalissa markkinataloudessa, alati kasvava määrä yrityksiä kilpailee paitsi kotimaisten yrityksien, myös ulkomaalaisten yrityksien kanssa. Xu (2012) havaitsi tutkimuksessaan yhdysvaltalaisten yrityksien, jotka kohtasivat kasvavan määrän tavaroiden tuontia harrastavia yrityksiä, merkittävästi vähentävän velkaantumisastettaan laskemalla liikkeelle uutta pääomaa tai myymällä varallisuuttaan maksaakseen takaisin velkaansa. Ulkomaisen tavaran tuonnin takia, kotimaisten yritysten kannattavuudessa voitiin nähdä merkittävä lasku. Kasvanut kilpailu johti yhdysvaltalaisten yrityksien bruttokatteen sekä kotimaan markkinaosuuden pienenemiseen. Tutkimuksen tulokset osoittavat positiivisen suhteen velkaantumisasteen sekä kannattavuuden välillä, mikä on vastaavasti eriävä Hall ym. (2004) näkemyksen kanssa. Myös Danis, Rettl & Whited (2014) tutkimus antaa tukea pecking order -teorialle ja velkaantumisasteen sekä kannattavuuden väliselle negatiiviselle suhteelle.

Pecking order -teoriaan sekä näihin edellä mainittuihin tutkimuksiin pohjautuen, myös tässä Pro Gradu -tutkimuksessa oletetaan kannattavuudella olevan negatiivinen vaikutus velkarahoituksen määrään. Kannattavuutta kuvataan selittävällä muuttujalla KANNAT ja se määritellään yrityksen tu- los ennen veroja (EBIT) jaettuna liikevaihdolla.

H3: Kannattavuudella on negatiivinen yhteys pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa H4. Kannattavuudella on negatiivinen yhteys lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa

2.4.3 Kasvu

Yrityksen kasvu aiheuttaa variaatioita yrityksen arvossa, jota voidaan samalla rinnastaa yrityksen ris- kisyyteen. Tämän takia Artikis, Eriotis & Vasiliou (2007) kuvailevat nuoren, kasvuvaiheessa olevan yrityksen olevan riskillinen, jonka odotetaan olevan vaikeata kerätä rahoitusta suotuisilla ehdoilla.

(25)

Siten, kasvuyritykset käyttävät vähemmän velkaa pääomarakenteessaan. Vastaavasti vakaata kassavirtaa tuottavien yrityksien yritysarvon todennäköisimmin pysyy vakaana tulevaisuudessa, jolloin sen pääomavaateet voidaan rahoittaa kasvuyritystä helpommin velkarahoituksella. Myös Myers (1977) mukaan kasvupotentiaalin omaavilla yrityksillä tyypillisesti on matalampi velkaantumisaste tai ääri- tapauksissa yrityksen velan ylitys voi olla riittävän suuri estääkseen yritystä enää keräämään pääomaa rahoittaakseen positiivisen nettonykyarvon omaavia projekteja.

Rahoituksen keskeinen ongelma on, vaikuttaako velkaantuneisuus sijoituspolitiikkaan vai ei. Lang, Ofek & Stulz (1996) mukaan joillekin rahoittajille sijoituskohteen pääomarakenne on täysin irrelevantti. Mikäli yrityksellä on hyviä projekteja, niin sen on mahdollista silti kasvaa pääomarakenteesta huolimatta, sillä se voi aina löytää tapoja rahoittaa toimintaansa. Vaikka he toteavatkin useiden pää- omarakenneteorioiden puoltavan ainakin jonkinasteista positiivista suhdetta velkaantuneisuuden ja kasvun välille, johtuen korkean velkaantumisasteen yrityksien haasteista hyödyntää kasvumahdolli- suuksiaan sekä heikon kasvumahdollisuuksien yrityksiä tulisi estää ohjaamasta kassavirtoja huonoi- hin projekteihin, heidän tutkimuksensa tulokset kuitenkin osoittavat kasvulla ja velkaantumisasteella olevan negatiivinen suhde. Myers (1997) huomauttaa yrityksen kasvumahdollisuuksien voivan aiheuttaa moraalikadon ja pienyrittäjillä voivan olevan kannustimia ottaa enemmän riskiä kasvaakseen.

Tällaisessa tilanteessa, yrityksen kasvusta aiheutuneet tuotot eivät hyödytä lainoittajaa ollenkaan, mikä saattaa agenttikustannuksien vuoksi nostaa pitkäaikaisen vieraan pääoman kustannuksia, mitä voidaan vastaavasti vähentää lisäämällä lyhytaikaisen vieraan pääoman käyttöä. Edellä mainittujen sekä Hall (2004) tutkimuksien vuoksi, tässä tutkimuksessa oletetaan kasvulla olevan negatiivinen vaikutus yrityksen pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa ja positiivinen vaikutus lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa. Varsinaisessa tutkimuksessa kasvua kuvataan muuttujalla KASVU, mikä mää- ritellään Hall ym. (2004) mukaan liikevaihdon prosentuaalisella kasvulla edellisvuoteen verrattuna.

H5: Kasvulla on negatiivinen yhteys pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa H6: Kasvulla on positiivinen yhteys lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa

2.4.4 Taseen rakenne

Taseen rakenne tulisi olla tärkeä tekijä määritettäessä yrityksen pääomarakennetta. Konkreettinen varallisuus parantaa yrityksen mahdollista likvidointiarvoa, mikä vastaavasti vähentää yrityksen taloudellista tappiota konkurssin sattuessa. Panttaamalla yrityksen varallisuutta velkarahoituksen vastineeksi, yritys pystyy minimoimaan haitallisia valintoja tai moraalikadon aiheuttamia kustannuksia.

(26)

Tämän seurauksena suuremman likvidoitavan tasevarallisuuden omaavat yritykset ovat mahdollisessa selvitystilanteessa suhteellisesti helpompia rahoittaa sekä heillä on myös pienemmät rahoitus- kustannukset, mikä johtaa näiden yrityksien pitävän suurempia määriä velkaa pääomarakenteessaan.

Useat tutkijat kirjoittavatkin pankkien rahoituksen riippuvan siitä, voidaanko lainaus vakuuttaa ai- neellisella hyödykkeellä. Aikaisemmat tutkimukset ovat havainneet positiivisen suhteen taseen ra- kenteen argumenttien ja suurten yritysten velkaantumisasteen välillä. (Cassar & Holmes, 2003; Harris

& Raviv, 1991)

Hall ym. (2004) muistuttavat pankkien halukkuuden tarjota pitkäaikaista lainaa rajoittaa mahdollisuus, että yritys ei maksa sitä takaisin. Päämies-agenttisuhteet voivat hieman vaihdella maittain, mutta yleisesti ottaen vakuuksien lisäämistä ei pidetä kielteisenä asiana lainanantajien keskuudessa. Tutki- muksessa odotetaan pitkäaikaisen velan määrän korreloivan kiinteän omaisuus erän kanssa, joka voidaan käyttää lainan vakuutena. Lisäksi oletuksena lainaan käytettävien vakuuksien olevan sidottu koko laina-ajan, Myers (1977) kertoo, että pitkäaikaista velkaa voidaan kasvattaa lyhytaikaisen kus- tannuksella, mikäli pitkäaikaisia vakuudeksi kelpaavia omaisuuseriä on saatavana. Tässä tutkimuksessa oletetaan taseen rakenteella olevan positiivinen suhde pitkäaikaisen velan kanssa ja negatiivinen suhde lyhytaikaisen velan kanssa. Tämän tutkimuksen taseen rakennetta kuvataan muuttujalla TASE ja sen määritelmänä on yrityksen käyttöomaisuuden suhde taseen loppusummaan Hall ym. (2004) mukaisesti.

H7: Käyttöomaisuuden suhteella taseen loppusummaan on positiivinen yhteys pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa

H8: Käyttöomaisuuden suhteella taseen loppusummaan on negatiivinen yhteys lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa

2.4.5 Ikä

Sitten MM propositioiden 1 ja 2 jälkeen, yritykset punnitsevat veron marginaalihyötyjä, jotka muo- dostuvat velan korkomaksujen vähennyskelpoisuudesta suhteessa velan rahoituskustannuksiin, päät- täessään heidän tavoitevelkaisuusastettaan. Tutkiessaan pääomarakennetta, yritysveroja ja yrityksen ikää, Pfaffermayr, Stöckl & Winner (2013) mukaan voidaan löytää huomattavia tutkimustuloksia, jotka indikoivat velkarahoituksen kustannuksien muuttuvan yrityksen elinkaaren aikana. Esimerkiksi start-up vaiheessa olevilta yrityksiltä puuttuu tyypillisesti tulorahoitus, millä he voivat rahoittaa investointeja ja sijoituksia, sekä epävarmuuden ja asymmetrisen informaation takia heillä on rajallinen

(27)

pääsy pääoman ehtoiseen rahoitusmuotoon. Siten, nuoret yritykset tyypillisesti turvautuvat vanhem- pia yrityksiä enemmän velkarahoitukseen. Tämän lisäksi, iäkkäämmillä yrityksillä on taipumus olla parempi tulorahoitus kertyneiden voittovarojen ansiosta. Iäkkäämmät yritykset pyrkivät pienentä- mään riippuvuuttaan velkarahoituksesta, vaikkakin heidän vieraan pääoman kustannukset saattaisivat pienentyä yrityksen ikääntymisen myötä. Nämä havainnot ovat linjassa mm. Kieschnick ja Moussawi (2018) sekä Hall ym. (2004) tutkimuksien kanssa, missä havaittiin yrityksen iän korreloivan negatii- visesti sen käyttämän velan määrän kanssa. Näiden tutkimuksien myötä, myös tässä Pro Gradu -tutkielmassa oletetaan yrityksen iän ja velkaantumisasteen välillä olevan negatiivinen suhde. Yrityksen ikää kuvataan muuttujan IKÄ logaritmimuunnoksen avulla, joka on johdettu tutkimuksen analyysiin valitusta vuodesta 2019 vähennettynä yrityksen perustamisvuosi.

H9: Yrityksen iällä on negatiivinen yhteys pitkäaikaisen vieraan pääoman kanssa H10: Yrityksen iällä on negatiivinen yhteys lyhytaikaisen vieraan pääoman kanssa 2.4.6 Maksuvalmius

Yrityksen tehokas likviditeetin hallinta sisältää lyhytaikaisten varojen ja velkojen tehokasta suunnit- telua ja kontrollointia tavalla, joka eliminoi riskin kykenemättömyydestä hoitaa lyhytaikaisia velvoit- teita ja toisaalta välttää liiallisia sijoituksia näihin omaisuuseriin. Zygmunt (2013) kertoo likviditeetin olevan elinehto yrityksen olemassaololle. Likviditeetti vaikuttaa pääasiassa taloudellisten kustannusten vähentämiseen tai kasvuun, muutoksiin myyntidynamiikassa sekä yrityksen riskitasoon. Likvidi- teetin ratkaiseva merkitys tarkoittaa, että se on tärkeä yrityksen kehittämiselle ja samalla se on yksi perustavanlaatuisista tekijöistä, joka määrittää yrityksen markkina-aseman. Current ratio, yksi maksuvalmiuden mittareista, kertoo yrityksen kyvystä suoriutua lyhytaikaisista velvoitteistaan. Riittävän maksuvalmiuden ylläpitäminen on erittäin tärkeää, jotta yritys pystyy maksamaan velkansa ilman viivästyksiä, minkä vuoksi yrityksen tulisi pyrkiä pitämään vaihtuvat vastaavat lyhytaikaista vierasta pääomaa suurempana. Siitä huolimatta erittäin korkea current ratio merkitsee liiallista likviditeetin tasoa, joka vaikuttaa suurella todennäköisyydellä kannattavuuden laskuun. (Zygmunt, 2013).

Aikaisemmat tutkimukset likviditeetistä sekä käyttöpääoman hallinnasta ovat yleisesti osoittaneet lik- viditeettistrategian implementointi ei pelkästään paranna kannattavuutta, vaan lisäksi se tarkentaa en- nustettavuutta ja lyhytaikaisten velvoitteiden hoitamista. Tutkijat kuten Campello ym. (2011) havaitsivat tutkimuksessaan, että Pohjois-Amerikan yritysten mahdollisuus saada lisää likviditeettiä luotto- limiiteistä tulee arvottomampaa, kun yrityksen sisäinen likviditeetti on riittävä. Tarkastellessa yritysten päätöksentekoa, he huomasivat yritysten korvaavan käteissäästöjä investoinneilla alhaisilla luot- tolimiitti tasoilla. Tämä voidaan tulkita yritysten joutuvan valitsemaan säästääkö vai sijoittaako, kun

Pk-yrityksen pääomarakenteeseen yhteydessä olevat tekijät negatiivisen koron aikana