338
K a n s a n t a l o u d e l l i n e n a i k a k a u s k i r j a – 9 9 . v s k . – 3 / 2 0 0 3 V Ä I T Ö K S I Ä
Tutkimus keskuspankkien likviditeettihuutokauppojen vaikutuksista *
Tuomas Välimäki Vanhempi ekonomisti Suomen Pankki
V
iime viikon torstain kokouksessaan Euroo- pan keskuspankin (EKP) neuvosto päätti ke- ventää rahapolitiikkansa mitoitusta. Talouden perustekijät olivat edellisen kokouksen jälkeen muuttuneet siten, että se katsoi (rahapolitiikan strategiansa huomioon ottaen) tarpeelliseksi alentaa vallitsevaa korkotasoa puolella prosent- tiyksiköllä. Rahapolitiikan ohjauskorot eli yö- talletuskorko, perusrahoitusoperaatioissa so- vellettava minimitarjouskorko sekä maksuval- miusluottokorko ovat nyt 1, 2 ja 3 prosenttia.Mitä kautta tämä päätös vaikuttaa markkina- korkoihin? Miten keskuspankki siis käytännös- sä panee rahapolitiikkaansa toimeen?
Euroalueen pankkien tulee pitää yhteensä noin 130 miljardin euron edestä talletuksia eu- rojärjestelmään kuuluvissa kansallisissa keskus- pankeissa täyttääkseen vähimmäisvarantovel-
voitteensa. Näiden talletusten määrä voi vaih- della päivätasolla, mutta kuukauden mittaisen laskentaperiodin sisällä niiden tulee keskimää- räisesti olla vähintään velvoitteen suuruiset.
Koska euroalueen pankkisektori on velka-ase- massa suhteessa eurojärjestelmään (joka koos- tuu EKP:sta ja euroalueen kansallisista keskus- pankeista), vähimmäisvarantovelvoitteiden täyttö onnistuu käytännössä vain siten, että pankit lainaavat kansallisilta keskuspankeilta rahaa eurojärjestelmän viikoittain pitämistä lik- viditeettihuutokaupoista. Jokainen euroalueen pankki on (ainakin periaatteessa) oikeutettu osallistumaan näihin perusrahoitusoperaatioi- hin.
Pankeilla on lisäksi mahdollisuus sijoittaa varantovelvoitteen ylittävä likviditeettinsä kan- sallisiin keskuspankkeihin, ja siten ansaita niille yötalletuskorkoa. Tämä korko toimii lattiana pankkienvälisten likviditeettimarkkinoiden ly- hyimmälle korolle eli yön yli -korolle. Toisaal- ta, mikäli pankki ei pysty muutoin täyttämään varantovelvoitettaan tai jos sille on jäämässä negatiivinen saldo keskuspankkitililleen päivän
* Lectio praecursoriaHelsingin kauppakorkeakoulussa 13.
kesäkuuta 2003 väitöskirjan ”Central Bank Tenders: Three Essays on Money Market Liquidity Auctions”tarkastusti- laisuudessa. Väitöskirja on julkaistu HKKK:n A-sarjassa (nro 218) sekä Suomen Pankin E-sarjassa (nro 26).
339 T u o m a s V ä l i m ä k i
päätteeksi, tulee sen ottaa keskuspankista mak- suvalmiusluottoa. Tämä maksuvalmiusluotto- korko asettaa käytännössä katon pankkienvä- liselle yön yli -korolle. EKP:n neuvoston pää- tös laskea maksuvalmiusluottokorko kolmeen prosenttiin ja yötalletuskorko yhteen prosent- tiin tarkoitti siis sitä, että pankkienvälinen yön yli -korko tulee ainakin seuraavaan korkopää- tökseen asti liikkumaan yhden ja kolmen pro- sentin välisessä putkessa.
EKP voi toteuttaa rahamarkkinalikviditeet- tiä lisäävät perusrahoitusoperaationsa joko kiinteä- tai vaihtuvakorkoisina huutokauppoi- na. Kiinteäkorkoisessa huutokaupassa EKP il- moittaa huutokauppakoron eli hinnan, jolla eurojärjestelmä on valmis rahaa pankeille lai- naamaan. Tämän jälkeen kukin pankki ilmoit- taa sijaintimaansa kansalliselle keskuspankille määrän, jonka se (annetulla korolla) on halu- kas lainaamaan. Tarjoukset saatuaan EKP päättää minkä osuuden saamistaan tarjouksis- ta se on valmis toteuttamaan.
Vaihtuvakorkoisissa huutokaupoissa pankit ilmoittavat tarjouksissaan likviditeettimäärän, jonka ne kullakin korollaovat valmiita lainaa- maan. EKP asettaa tarjoukset hinnan mukaan alenevaan järjestykseen ja hyväksyy korkeim- mat tarjoukset siihen rajaan asti, jolla se kat- soo likviditeetin olevan ”oikealla tasolla”. Alin- ta korkoa, jolla tarjouksia hyväksytään kutsu- taan marginaalikoroksi. Lisäksi EKP ilmoittaa hyväksyttyjen tarjousten painotetun keskiar- von. (Tällä tavoin laskettiin nk. huutokauppa- korko Suomen Pankin toteuttaessa itsenäisiä rahapolitiikan operaatioitaan vaihtuvakorkoisi- na huutokauppoina.) Vaihtuvakorkoinen vas- taa varmastikin kiinteäkorkoista huutokauppaa paremmin yleistä mielikuvaamme tarjouskilpai- lusta, jossa myytävän tavaran hinta määräytyy huutokaupan lopputuloksena.
Euroopan keskuspankki käytti ensimmäisen puolentoista toimintavuotensa ajan kiinteäkor- koisia huutokauppoja rahapolitiikkansa toi- meenpanossa. (Tämä oli myös Suomen Pankin toimintatapa vuodesta 1994 eurojärjestelmän toiminnan alkuun asti.) Tänä aikana EKP:n neuvoston rahapoliittiset päätökset määrittivät suoraan hinnan, jolla pankit saivat lainata kes- kuspankkirahaa. Vuoden 2000 kesällä EKP päätti alkaa toteuttaa perusrahoitusoperaation- sa vaihtuvakorkoisina huutokauppoina. Syyk- si ilmoitettiin tarjousten hyväksymisprosentin painuminen niin pieneksi, että se vaikeutti huomattavasti pankkien tarjousten tekoa. Pa- himmillaan EKP hyväksyikin alle prosentin huutokauppoihin jätetyistä tarjouksista. Esi- merkiksi viimeisessä operaatiossa ennen EKP:n ilmoitusta luopua kiinteäkorkoisuudesta pan- kit tarjoutuivat lainaamaan huimat 7 127 mrd.
euroa. Tästä valtavasta määrästä EKP hyväk- syi vain varantovelvoitteen tasaisen täyttämisen edellyttämät 62 mrd. euroa eli noin 0,8 pro- senttia operaatioon jätetyistä tarjouksista. Kai- kille oli tuolloin selvää, että pankkien tarjouk- set olivat huomattavasti suurempia kuin mää- rä, jonka ne todella olisivat olleet valmiita vas- taanottamaan. Selvennän tarjousmäärän käsit- tämätöntä suuruutta vielä pienen esimerkkilas- kelman avulla. Tuolloin pankkien vähimmäis- varantovelvoitteet olivat yhteensä noin 113 mrd. euroa. Pankkien taseitten yhteenlaskettu loppusumma oli tuolloin vajaat 16 000 mrd.
euroa. Pankit siis tarjoutuivat lainaamaan eu- rojärjestelmältä yhdessä yksittäisessä operaa- tiossa rahamäärän, joka olisi ollut yli 60 kertaa niiden reservivelvoitteiden suuruinen tai liki- main puolet niiden taseista. Onko se paljon?
Tähän on olemassa yksiselitteinen vastaus – on! Ensiksikin keskuspankkiluototus perustuu eurojärjestelmässä aina täysimääräisiin, tarkat
340
V Ä I T Ö K S I Ä KAK 3 / 2003
kelpoisuusehdot täyttäviin vakuuksiin. Kevääl- lä 2000 eurojärjestelmälle vakuuksiksi kelpaa- vaa materiaalia oli tarjottua määrää vähemmän liikkeeseen laskettuna. Lisäksi vain osa tällai- sesta vakuusmateriaalista on pankkien salkuis- sa tai edes sellaisilla tahoilla, joilta pankit niitä pystyisivät lainaamaan. Toisekseen, mikäli EKP olisi tuolloin hyväksynyt tarjoukset koko- naisuudessaan, olisi pankeille (tämän yksittäi- sen operaation takia) aiheutunut noin 2,7 mrd.
euron tappio huutokauppakoron ja yötalletus- koron välisen erotuksen johdosta.
EKP:n vastaus tähän ylitarjousongelmaksi kutsuttuun ilmiöön oli siis alkaa toteuttaa huu- tokaupat vaihtuvakorkoisina. Vaihtuvakorkoi- suus pitää nimensä mukaisesti sisällään sen, et- tei keskuspankki enää suoraan aseta rahan hin- nanmuodostuksen kannalta keskeistä korkoa, vaan se määräytyy huutokauppatarjousten pe- rusteella. Keskuspankki voi kuitenkin vaihtu- vakorkoisissakin operaatioissa vaikuttaa erit- täin vahvasti operaation lopputuloksena saata- vaan hintaan sekä maksuvalmiusluottojärjestel- män korkojen että etenkin likviditeettipolitiik- kansa kautta. Likviditeettipolitiikalla tarkoitan sääntöä, johon keskuspankki pohjaa päätök- sensä huutokaupassa lainattavasta likviditeet- timäärästä. Siirtyessään vaihtuvakorkoisuuteen EKP:n neuvosto halusi vahvistaa rahapoliittis- ten viestiensä yksikäsitteisyyttä uuden toimin- tatavan vallitessa. Tämän vuoksi EKP:n neu- vosto ryhtyi kokouksissaan eksplisiittisesti aset- tamaan alarajan huutokaupoissa hyväksyttäville tarjouksille. EKP:n neuvosto päättää nykyisin perusrahoitusoperaatioissa sovellettavan mini- mitarjouskoron. Pankit eivät voi jättää tarjouk- sia EKP:n viikoittaisiin operaatioihin tätä kor- koa alemmilla tasoilla.
Siirtyminen kiinteäkorkoisista vaihtuvakor- koisiin huutokauppoihin poisti ylitarjousongel-
man. Korko-odotusten käännyttyä tilalle tuli kuitenkin (minimitarjouskoron soveltamisen myötä) niin sanottu alitarjousongelma. Alitar- jousongelmalla viitataan tilanteeseen, jossa pankit eivät tarjoudu minimitarjouskorolla- kaan lainaamaan likviditeettiä siinä määrin kuin EKP olisi sitä halukas niille lainaamaan.
Mistä nämä pankkien tarjouskäyttäytymi- sestä juurensa juontavat ongelmat kertovat?
Mikä motivoi pankit joissakin tilanteissa tarjoa- maan jopa yli satakertaisesti määrän, joka vas- taa niiden vähimmäisvarantovelvoitteiden ta- saista täyttöä? Mikseivät pankit aina ole haluk- kaita lainaamaan edes rahamäärää, jonka ne tasaiseen velvoitteiden täyttöön tarvitsevat?
Kuinka pankkien tarjoustenteko riippuu kes- kuspankin valitsemasta huutokauppamenette- lystä ja sen toteuttamasta likviditeettipolitiikas- ta? Mitä vaikutuksia kaikella tällä on rahapoli- tiikan tehokkuuden kannalta – eli miten erilai- set rahapolitiikan implementointitavat vaikut- tavat rahamarkkinakorkoihin, näiden odotus- arvoihin, likviditeetin määräytymiseen sekä ra- hapolitiikan virityksestä viestimisen yksikäsit- teisyyteen? Nämä ovat rahapolitiikan toimeen- panon keskeisimpiä kysymyksiä. Ne ovat myös juuri niitä kysymyksiä, joihin väitöskirjassani etsin vastausta.
Tutkimukseni perusteella nähdään, ettei keskuspankki voi toimeenpanna rahapolitiik- kaansa ilman reunaehtoja – toisin sanoen ra- hapolitiikkaa ei voida mallintaa rahamarkkina- analyysissä eksogeenisena (mallin ulkopuolel- ta tulevana) tekijänä. Esimerkiksi kiinteäkor- koisten huutokauppojen maailmassa raha- markkinoiden tasapaino määräytyy keskuspan- kin preferenssien ja pankkien odotusten vuo- rovaikutuksesta. Pankkien odottaessa keskus- pankin muuttavan ohjauskorkojaan lähitulevai- suudessa, keskuspankin on joko annettava ra-
341 T u o m a s V ä l i m ä k i
hamarkkinalikviditeetin vaihdella pankkien korkonäkemyksen mukana tai rahamarkkina- koron poiketa ohjauskoron mukaiselta tasolta.
Väitöskirjassani osoitetaan esimerkiksi kuinka EKP:n vaihtuvakorkoisissa huutokaupoissa käyttämä menettelytapa johtaa tilanteeseen, jossa pankkien korko-odotukset aiheuttavat ly- hyimpien markkinakorkojen nousun ohjausko- ron mukaiselta tasolta riippumatta siitä odote- taanko EKP:n nostavan vai laskevan korko- jaan. Kaiken kaikkiaan väitöstutkimukseni pyr- kii rakentamaan analyysikehikon, jonka pohjal- ta pystytään selvittämään erilaisten rahapolitii- kan implementointivaihtoehtojen vaikutuksia rahamarkkinoiden tasapainoon.
Väitöskirjani koostuu kolmesta esseestä ja kokoavasta johdantoluvusta. Kaksi ensimmäis- tä esseetä tarkastelevat kiinteäkorkoisia huuto- kauppoja, kolmas analysoi tilannetta keskus- pankin toimeenpannessa rahapolitiikkaansa vaihtuvakorkoisilla operaatioilla. Kaikkien näi- den tutkimusten painopiste on teoreettisessa analyysissä. Toisessa esseessä kuitenkin tarkas- tellaan myös empiirisesti Euroopan keskuspan- kin likviditeettipolitiikkaa ja tasapainon mää- räytymistä eurorahamarkkinoilla ajanjaksolla, jolla huutokaupat toteutettiin kiinteäkorkoisi- na. Vastaavasti kolmannessa esseessä tarkastel- laan eurojärjestelmän kokemuksia vaihtuvakor- koisista huutokaupoista.
Pankkienvälisten markkinoiden mallintami- sessa käyttämäni lähestymistapa muistuttaa ta- paa, jonka Willian Poole introdusoi yhdessä monista klassikoksi nousseista artikkeleistaan jo vuonna 1968. Tämän tutkimusperinteen vii-
meaikaisesta hyödyntämisestä malliesimerkki on arvoisan vastaväittäjäni yhdessä Giuseppe Bertolan ja Alessandro Pratin kanssa rakenta- ma fed funds -markkinoiden toimintaa analy- soiva mallikehikko.
Likviditeetin tarjontapuolen analysoinnissa keskeiseen asemaan nousee keskuspankin käyt- täytyminen. Ensimmäisessä esseessä mallikes- kuspankkini on likviditeettipolitiikkansa osal- ta pelkistetysti joko likviditeetti- tai korko- orientoitunut. Jo tämä polarisoitunut malli an- taa kuitenkin vahvan intuition siitä, miten eri- laiset keskuspankin preferenssit muuttavat sen likviditeetin tarjontaa. Toisessa esseessä kes- kuspankin preferenssit ovat edelleen eksogee- nisesti annetut, mutta vaihtoehtoisten likvidi- teettipolitiikkasääntöjen määrä on kasvatettu neljään. Kolmannessa esseessä mallin keskus- pankki päättää tavoittelemansa likviditeetti- määrän minimoimalla korko- ja likviditeetti- poikkeamista koostuvaa tappiofunktiotaan – likviditeetin tarjonnan endogenisointi on siis viety pisimmälle tässä esseessä.
Pankkien tarjouskäyttäytymisen mallinta- minen vie työtäni perinteisestä analyysistä koh- ti huutokauppateoriaa. Tarjouskäyttäytymisen mallintamistapa riippuu voimakkaasti siitä käyttääkö mallikeskuspankki kiinteä- vai vaih- tuvakorkoisia huutokauppoja.
Kaiken kaikkiaan työni suurin ansio lienee sellaisen analyysivälineistön kehittäminen, jon- ka pohjalta keskuspankki voi analysoida erilais- ten interventiotapojensa soveltuvuutta omiin tavoitteisiinsa.
