uef.fi
PUBLICATIONS OF
THE UNIVERSITY OF EASTERN FINLAND Dissertations in Social Sciences and Business Studies
Dissertations in Social Sciences and Business Studies
PUBLICATIONS OF
THE UNIVERSITY OF EASTERN FINLAND
Tutkimuksessa tarkastellaan osakeyhtiölain 18 luvun mukaisia vähemmistöosakkeiden lunastustilanteita ja erityisesti lunastushinnan
määrittämistä. Aihetta lähestytään sekä teoreettisesti että lunastushinnan määrittämistä
koskevaa välimieskäytäntöä analysoiden.
Kontribuutiona aiempaan tutkimukseen voidaan pitää keskittymistä noteeraamattomiin
yhtiöihin, lunastushinnan määrittämisessä käytettäviin arvonmääritysmenetelmiin sekä tilastollisten analyysien yhdistämistä
lainopilliseen tulkintaan.
HANNA SAVOLAINEN
DISSERTATIONS | HANNA SAVOLAINEN | NOTEERAAMATTOMAN YHTIÖN VÄHEMMISTÖOSAKKEEN... | No 172
HANNA SAVOLAINEN
NOTEERAAMATTOMAN YHTIÖN VÄHEMMISTÖOSAKKEEN
LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMINEN OSAKEYHTIÖLAIN
NOTEERAAMATTOMAN YHTIÖN VÄHEMMISTÖOSAKKEEN
LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMINEN OSAKEYHTIÖLAIN 18 LUVUN MUKAISISSA
LUNASTUKSISSA
Hanna Savolainen
NOTEERAAMATTOMAN YHTIÖN VÄHEMMISTÖOSAKKEEN
LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMINEN OSAKEYHTIÖLAIN 18 LUVUN MUKAISISSA
LUNASTUKSISSA
Publications of the University of Eastern Finland Dissertations in Social Sciences and Business Studies
No 172
University of Eastern Finland Joensuu
2018
Grano Oy Jyväskylä, 2018
Sarjan vastaava toimittaja: Kimmo Katajala Sarjan toimittaja: Helena Hirvonen Myynti: Itä-Suomen yliopiston kirjasto
ISBN: 978-952-61-2785-9 (nid.) ISBN: 978-952-61-2786-6 (PDF)
ISSNL: 1798-5749 ISSN: 1798-5749 ISSN: 1798-5757 (PDF)
Savolainen, Hanna
Determining the redemption price of a minority share of a private company in redemptions complying with the Limited Liability Companies Act, Chapter 18 University of Eastern Finland, 2018
Publications of the University of Eastern Finland
Dissertations in Social Sciences and Business Studies; 172 ISBN: 978-952-61-2785-9 (print)
ISSNL: 1798-5749 ISSN: 1798-5749
ISBN: 978-952-61-2786-6 (PDF) ISSN: 1798-5757 (PDF)
ABSTRACT
In this study, situations of redeeming minority shares of private companies in com- pliance with the Limited Liability Companies Act, Chapter 18, are put under scrutiny.
Those shareholders who possess over 9/10 of the shares and the votes have the right and the obligation to redeem, at a fair price, the shares possessed by the minority shareholders. If the parties disagree on what is a fair price of the share, the case is settled by a court of arbitration appointed by the Redemption Committee of the Cen- tral Chamber of Commerce. A particular focus of interest in the examination is the issues pertaining to the determination of a fair price for the share. These issues are considered from the point of view of both valuation and the law. The definition of fair price was intentionally left open when the Limited Liability Companies Act was passed, for it was hoped that uniform practice would arise over time in the practice of arbitration. Therefore, a focal part of this study consists of assessing the practice of arbitration, as regards the determination of a fair price, by means of statistical analy- ses. It can be regarded as a contribution to previous research that the study concen- trated on private companies and the methods used in determining the redemption price and combined statistical analyses with juridical interpretation. According to the study, the practice of arbitration can be considered to have attained an established position, even though the uniform practice that was originally hoped for cannot be said to have arisen. This can be partly explained by the diversity of the situations in which the value of minority shares of private companies is determined. In regard to this circumstance, it is proposed in this study, among other things, that the parties to the redemption procedure be granted, if they so desire, more freedom to decide about matters involved in the redemption procedure. This would enable company-specific solutions and, at the same time, improve predictability.
Keywords: company law, limited liability company, private company, fair price, minority share, valuation, redemption of the share
Savolainen, Hanna
Noteeraamattoman yhtiön vähemmistöosakkeen lunastushinnan määrittäminen osakeyhtiölain 18 luvun mukaisissa lunastuksissa
University of Eastern Finland, 2018
Publications of the University of Eastern Finland
Dissertations in Social Sciences and Business Studies; 172 ISBN: 978-952-61-2785-9 (nid.)
ISSNL: 1798-5749 ISSN: 1798-5749
ISBN: 978-952-61-2786-6 (PDF) ISSN: 1798-5757 (PDF)
TIIVISTELMÄ
Tutkimuksessa tarkastellaan osakeyhtiölain 18 luvun mukaisia noteeraamattomien yhtiöiden vähemmistöosakkeiden lunastustilanteita. Niissä osakkeenomistajalla, jolla on yli 9/10 osakkeista ja äänistä, on oikeus ja velvollisuus käyvästä hinnasta lunastaa vähemmistön omistamat osakkeet. Jos osapuolet ovat erimielisiä siitä, mikä on osak- keen käypä hinta, asian ratkaisee Keskuskauppakamarin lunastuslautakunnan nimit- tämä välimiesoikeus. Tarkastelun kohteena ovat erityisesti osakkeen käyvän hinnan määrittämiseen liittyvät kysymykset, joita tarkastellaan sekä arvonmäärityksellisestä että oikeudellisesta näkökulmasta. Käyvän hinnan tarkempi määrittely jätettiin osa- keyhtiölakia säädettäessä tarkoituksella avoimeksi, sillä yhtenäisen käytännön toi- vottiin ajan myötä syntyvän välimieskäytännössä. Keskeinen osa tutkimusta onkin käyvän hinnan määrittämistä koskevan välimieskäytännön analysointi tilastollisten analyysien avulla. Kontribuutiona aiempaan tutkimukseen voidaan pitää keskitty- mistä noteeraamattomiin yhtiöihin ja lunastushinnan määrittämisessä käytettäviin menetelmiin sekä tilastollisten analyysien yhdistämistä lainopilliseen tulkintaan.
Tutkimuksen mukaan välimieskäytännön voidaan katsoa saavuttaneen vakiintu- neen aseman, vaikkakaan alun perin toivottua yhtenäistä käytäntöä ei voida katsoa muodostuneen. Osittain tämä voi selittyä noteeraamattomien yhtiöiden vähemmistö- osakkeiden arvonmääritystilanteiden moninaisuudella. Tähän liittyen tutkimuksessa muun muassa esitetään harkittavaksi, että lunastusmenettelyn osapuolille annettai- siin nykyistä suurempi vapaus halutessaan määrätä lunastusmenettelyyn liittyvistä seikoista. Tämä mahdollistaisi yhtiökohtaiset erityisratkaisut ja samalla parantaisi ennakoitavuutta.
Avainsanat: yhtiöoikeus, osakeyhtiö, noteeraamaton yhtiö, käypä hinta, vähemmistöosake, arvonmääritys, osakkeen lunastus
ESIPUHE
Väitöskirjaprosessi alkaa olla loppusuoralla. Matkan varrelle on mahtunut monen- laista elämystä: riemullisia oivalluksia ja huikeita onnistumisen hetkiä, mutta myös arkista aherrusta ja puurtamista. Suuri merkitys on ollut kanssakulkijoilla, jotka kukin osaltaan ovat edesauttaneet päämäärän saavuttamista. On kiitoksen aika.
Haluan kiittää työni esitarkastajia professori Veikko Vahteraa ja dosentti Timo Kaisanlahtea syvällisestä paneutumisesta työhöni ja perusteellisista kannanotoista, joista on ollut korvaamaton apu työn viimeistelyssä. Veikko Vahteraa kiitän myös lupautumisesta väitöskirjani vastaväittäjäksi.
Kiitän ohjaajaani, professori Matti Turtiaista, joka on, paitsi ohjannut työtäni kärsi- vällisesti, lisäksi monin eri tavoin ollut tukemassa tutkimustyötäni kaikissa sen vaiheis- sa. Kiitos myös toiselle ohjaajalleni professori Jukka Mähöselle, jonka asiantuntevilla kommenteilla ja kannanotoilla on ollut suuri merkitys sille, millaiseksi työni lopulta muotoutui. Suuret kiitokset myös nimettömäksi jääneille refereille, jotka ”vaivojaan säästämättä” paneutuivat väitöskirja-artikkeleiden käsikirjoituksiin. Heiltä saamani arvokas ja perusteellinen palaute auttoi minua saamaan artikkelit julkaisuvalmiiksi.
Kanssakulkijoina on ollut myös suuri joukko työyhteisöni jäseniä Itä-Suomen yliopistolta - sekä kauppatieteiden että oikeustieteiden laitokselta. Erityisen suuri kiitos kuuluu KTT Jani Saastamoiselle, kanssakirjoittajalleni yhteisartikkeleissa. Yh- teistyömme on ollut antoisaa ja saumatonta. Jani on paitsi tuonut vankan tilastollis- ten menetelmien asiantuntemuksensa tutkimukseen, myös jaksanut pähkäillä tutki- musongelmia kanssani sekä kannustaa ja rohkaista aina silloin, kun sitä on tarvittu.
Kiitän myös professori Anssi Keinästä erityisesti tilastollisiin analyyseihin liittyvistä asiantuntevista kommenteista. Professori Janne Ruohoselle suuret kiitokset väitös- kirjakäsikirjoituksen lukemisesta sekä hyödyllisistä kommenteista, jotka auttoivat eteenpäin työn viimeistelyssä.
Olen ollut etuoikeutettu saadessani tehdä tutkimustyötä työyhteisössä, jossa ilma- piiri on ollut kannustava. Arvostan suuresti sitä tukea ja rohkaisua, jota olen saanut sekä työkavereilta että jatko-opiskelijakollegoilta. Kiitos teille, että olette olleet kanssa- ni jakamassa niin tutkimustyön iloja ja murheita kuin kaikkea muutakin mahdollista maan ja taivaan väliltä, lukuisissa käytävä- ja lounas- ja kahvipöytäkeskusteluissa.
Väitöskirjani julkaistaan Itä-Suomen yliopiston julkaisusarjassa. Kiitän julkaisu- sarjan toimittajaa FT Helena Hirvosta monista neuvoista sekä opastuksesta julkaise- miseen liittyvissä kysymyksissä. Abstraktin kääntämisestä englanninkielelle kiitän FT Pekka Hirvosta.
Väitöstutkimustani ovat tukeneet taloudellisesti Joensuun Kauppaopetuksen Tuki- säätiö, Liikesivistysrahasto ja Suomalainen Lakimiesyhdistys ry, joille kaikille osoitan lämpimät kiitokseni. Kiitos myös Suomen yhtiöoikeusyhdistys ry:lle yhteisartikke- lillemme myönnetystä Vuoden 2016 paras yhtiöoikeudellinen kirjoitus -palkinnosta, joka taloudellisen tuen lisäksi antoi ”lisäpotkua” väitöstutkimuksen viimeistelyyn.
Lisäksi kiitän työnantajaani Itä-Suomen yliopiston kauppatieteiden laitosta siitä, että olen saanut käyttää osan työajastani tutkimuksen tekemiseen.
Lopuksi haluan kiittää läheisiäni: ystäviäni ja perhettäni. Kiitos teille, että olette kulkeneet kanssani tämän matkan!
Joensuussa, huhtikuussa 2018 Hanna Savolainen
SISÄLLYS
ABSTRACT ... 5
TIIVISTELMÄ ... 7
ESIPUHE ... 9
1 JOHDANTO ... 15
1.1 Tutkimuskohde ja rajaukset ... 15
1.2 Tutkimuksen tavoitteet ja tutkimuksen toteuttaminen ... 18
1.3 Tutkimusmenetelmät ja tutkimuksen lähteet ... 20
1.4. Tutkimuksen asemointi ... 24
2 LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMISEN ARVON MÄÄRITYKSELLISIÄ KYSYMYKSIÄ ... 27
2.1 Oikeudellisen arvonmäärityksen liike taloudelliset lähtökohdat ja arvon määrityksen kulku ... 27
2.2 Arvonmäärityksen peruskysymykset ja lunastushinnan määrittäminen ... 31
2.3 Oikeudellisen arvonmäärityksen erityispiirteet ... 33
3 LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMISEN OIKEUDELLINEN PERUSTA ... 37
3.1 Lunastussäännösten taustaa ... 37
3.2 Vähemmistöosakkeenomistajan oikeussuojan turvaaminen ... 39
3.2.1 Vähemmistön oikeus vaatia lunastusta ... 39
3.2.2 Lunastushinnan suuruuden määräytyminen ... 40
3.2.3 Lunastusmenettely ... 44
3.3 Lunastushinnan määrittäminen ja perus oikeudet ... 46
3.3.1 Perusoikeuksien merkityksestä yhtiöoikeudessa ... 46
3.3.2 Perusoikeuksien huomioiminen lunastussäännöksiä säädettäessä . 49 3.3.3 Perusoikeuksien vaikutus lunastussäännösten tulkintaan ... 51
4 LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMISTÄ KOSKEVAN VÄLIMIESKÄYTÄNNÖN ARVIOINTIA ... 56
4.1 Välimieskäytännön merkityksestä lunastushinnan määrittämisessä ... 56
4.2 Lunastushinnan määrittäminen eri arvotyyppien avulla ... 58
4.2.1 Markkinahinta lunastushinnan määrittämisen lähtökohtana ... 58
4.2.2 Lunastushinnan määrittäminen tuotto, substanssi tai yhdistelmäarvon perusteella ... 60
4.3 Vähemmistösuojan toteutumisesta välimieskäytännössä ... 63
4.3.1 Omaisuudensuojakysymykset ja lunastushinnan määrittäminen ... 63
4.3.2 Uskottu mies osana vähemmistösuojaa ... 67
4.4 Kokoavia huomioita ... 69
5 ARVIOINTIA LUNASTUSSÄÄNNÖSTEN TOIMIVUUDESTA JA SUOSITUKSIA NIIDEN KEHITTÄMISEKSI ... 71
5.1 Yleistä ... 71
5.2 Lunastussäännösten tahdonvaltaisuuden lisääminen ... 72
5.2.1 Tahdonvaltaisuudesta osakeyhtiölaissa ... 72
5.2.2 Lunastusoikeutta ja velvollisuutta koskevat säännökset ... 75
5.3 Lunastushinnan määrittäminen käyvän hinnan mukaan ... 81
5.3.1 Käyvän hinnan määritelmästä ... 81
5.3.2 Eräitä muita käyvän hinnan määrittämiseen liittyviä seikkoja ... 86
5.4 Välimiesmenettelylain mukainen välimiesmenettely osakeyhtiölain mukaisen lunastusmenettelyn vaihtoehtona ... 89
5.5 Uskotun miehen roolista ... 91
5.6 Yhteenveto suosituksista ... 93
LÄHTEET ... 94
ARTIKKELIT ... 101
TAULUKKOLUETTELO
Taulukko 1. Tilastollisessa testaamisessa käytetyt menetelmät ... 24 Taulukko 2. Yrityskauppaan ja vähemmistöosakkeen lunastamiseen liittyvien
arvonmääritysten erot ... 36
KUVIOLUETTELO
Kuvio 1. Oikeudellisen arvonmäärityksen kulku pääpiirteissään... 29
1 JOHDANTO
1.1 TUTKIMUSKOHDE JA RAJAUKSET
Osakeyhtiötä voidaan pitää yritystoiminannan organisoinnin kannalta keskeisimpä- nä yritysmuotona niin kansallisesti kuin kansainvälisesti.1 Vaikka osakeyhtiölainsää- däntö on pääsääntöisesti kansallista, osakeyhtiömuodolle keskeiset tyypilliset piir- teet ovat kansainvälisiä. Tällaisia keskeisiä piirteitä ovat: 1) oikeushenkilöllisyys, 2) omistajien rajoitettu vastuu, 3) osakkeiden vapaa luovutettavuus, 4) yhtiön johdon keskittäminen omalle toimielimelle eli hallitukselle ja 5) jaettu omistajuus yhtiöön sijoittaneiden kesken.2 Oikeushenkilöllisyys suojaa yhtiön varoja omistajien velko- jilta, kun taas rajoitettu vastuu suojaa omistajien varallisuutta yhtiön velkojilta. Oi- keushenkilöllisyyden voidaan katsoa suojaavan myös yrityksen jatkuvuutta ja siten toimivan yrityksen arvoa (going concern value). Yksittäiset osakkeenomistajat eivät voi milloin tahansa ”irtisanoutua” osakkuudestaan ja ottaa osuuttaan yhtiön varoista ja siten mahdollisesti pakottaa yhtiötä realisoimaan omaisuuttaan. Myöskään yksittäi- sen osakkeenomistajan velkojilla ei ole oikeutta vaatia pakkolunastuksella osakkeen- omistajien osuutta yhtiön varoista.3
Oikeuskirjallisuudessa osakeyhtiön osaketta on luonnehdittu myös eräänlaisek- si sopimusta muistuttavaksi järjestelyksi sijoittajan ja yhtiön välillä. Sijoittaja tekee yhtiöön oman pääoman ehtoisen sijoituksen ja saa vastineeksi tiettyjä oikeuksia (ja velvollisuuksia) yhtiössä. Erona perinteiseen sopimukseen on kuitenkin osakkeen irti- sanomiskelvottomuus. Sijoittaja voi vapautua sitoumuksestaan ainoastaan luopumal- la omistuksestaan yhtiössä. Irtisanomiskelvottomuutta kompensoi osakkeen vapaan luovutettavuuden periaate, joka mahdollistaa irrottautumisen yhtiöstä. Periaate käy ilmi osakeyhtiölain (624/2006, OYL) 1:4:stä, jonka mukaan osake voidaan rajoituksitta luovuttaa ja hankkia, jollei yhtiöjärjestyksessä määrätä toisin. Lainkohdassa luovutta- misella ja hankkimisella tarkoitetaan vapaaehtoisia saantoja, kuten kauppaa, vaihtoa ja lahjaa, joissa osakkeen siirtyminen perustuu osapuolten tahtoon.4
Vapaaehtoisten saantojen lisäksi on mahdollista, että osake vaihtaa omistajaa osapuolten tahdosta riippumatta. Osakeyhtiöoikeudessa näitä tilanteita kutsutaan osakkeen lunastamiseksi. Kyse voi olla oikeudesta lunastaa toisen omistamat osak- keet, jolloin alkuperäisen osakkeenomistajan kannalta tilanne voi asiallisesti rinnas- tua pakkolunastukseen. Vaihtoehtoisesti kyse voi olla lunastusvelvollisuudesta, joka tarkoittaa alkuperäiselle osakkeenomistajalle tilaisuutta irtaantua osakkeenomistuk- sestaan eli niin sanottua exit-oikeutta. Osakkeen lunastaminen voi tulla kyseeseen hyvin erilaisissa tilanteissa5 ja se voi perustua lakiin, yhtiöjärjestykseen tai osakas- sopimukseen.
1 Hansmann – Kraakman 2004 s. 1–2, Mähönen – Villa 2015 s. 1. Suomessa osakeyhtiö on yleisin yritysmuoto, vuoden 2018 alussa kaupparekisteriin oli merkitty 270 553 osakeyhtiötä.
2 Hansmann – Kraakman 2004 s. 5 ja Papadima et al. 2016 s. 1062.
3 Vahtera 2011 s. 18 ja Papadima et al. 2016 s. 1062.
4 Pönkä 2015 s. 4.
5 Ks. Pönkä 2015 s. 6–8, jossa on lueteltu osakkeen lunastamisen viisi erilaista käyttötarkoitusta.
Tässä tutkimuksessa tarkastellaan määräysvallan keskittymiseen liittyviä osakkei- den lunastustilanteita, joista säädetään OYL 18 luvussa. OYL 18:1:n mukaan se, jolla on yli 9/10 yhtiön kaikista osakkeista ja äänistä, on sekä oikeutettu että velvollinen lunastamaan vähemmistön osakkeet. Kyse on siis samalla kertaa sekä lunastusoikeu- desta että lunastusvelvollisuudesta. Lunastustilanteet voivat näyttäytyä hyvin erilaisi- na riippuen siitä, tarkastellaanko niitä vähemmistön vai enemmistön näkökulmasta.
Myös lunastusoikeuden ja -velvollisuuden tarkoitukset eroavat toisistaan. Lunas- tusoikeuden tarkoituksena on keskittää omistus yhdelle taholle siten, että omistaja voi johtaa yhtiötä omien intressiensä mukaisesti ilman riskiä vähemmistöoikeuksien väärinkäytöstä. Samalla varmistetaan yhtiön toiminnan häiriötön jatkuminen, joten taustalla vaikuttavat myös yhteiskunnalliset tehokkuusnäkökohdat. Lunastusvelvol- lisuus taas tasapainottaa lunastusoikeutta ja suojaa vähemmistöä enemmistöosak- keenomistajan mahdollisilta väärinkäytöksiltä. Se myös mahdollistaa vähemmistölle irtaantumisen yhtiöstä eli lakiin perustuvan exit-oikeuden.6
Osakkeiden lunastaminen on usein osapuolille taloudellisesti merkityksellinen toi- menpide ja tarkoittaa myös puuttumista osakkeenomistajan yksityisvarallisuuteen7, mikä puolestaan saattaa herkästi aiheuttaa erimielisyyksiä. Tyypillisesti erimielisyys koskee lunastushinnan suuruutta eli sitä, millä hinnalla lunastaja on oikeutettu tai velvollinen lunastamaan toiselle kuuluvat osakkeet. Erimielisyys voi liittyä myös lu- nastusoikeuden olemassaoloon. Erimielisyydet ratkaisee viime kädessä OYL 18:3:n mukaisesti Keskuskauppakamarin lunastuslautakunnan nimeämä välimiesoikeus.
Välimiesoikeuden on tällöin OYL 18:7.1:n (726/2013) mukaan määritettävä lunastus- hinta välimiesmenettelyn vireilletuloa edeltävän ajankohdan käyvän hinnan mukaan8. Lunastussäännöksiä on luonnehdittu lainsäätäjän kompromissiratkaisuksi,9 sillä lu- nastushinnan määrittämisen taustalla vaikuttavat osapuolten ristiriitaiset intressit.
Lunastushinnan on samalla kertaa turvattava enemmistölle riittävä ennakoitavuus sekä vähemmistölle perustellut odotukset.10 Tässä tutkimuksessa mielenkiinnon koh- teena ovat erityisesti lunastushinnan määrittämiseen liittyvät kysymykset.
Välimiesoikeuden määrittäessä lunastushinnan on kyse oikeudellisesta arvonmää- rityksestä11. Siinä osakkeiden arvo määritetään liiketaloustieteen arvonmääritysme- netelmiä hyödyntäen, mutta arvon määrittämistä ohjaavat lainsäädäntö ja muut oi- keuslähteet. Kyse on ristiriitatilanteesta, jossa osapuolten näkemykset omaisuuden arvosta poikkeavat toisistaan ja asia saatetaan ulkopuolisen tahon ratkaistavaksi.
Oikeudenmukaisen ja hyväksyttävän ratkaisun aikaansaaminen edellyttää selkeitä sääntöjä siitä, miten arvostaminen tapahtuu, kenen näkökulmasta arvo määritetään sekä millaisia arvostuksia on normien taustalla. Myös säännösten tarkoituksen pi-
6 HE 27/1977 vp s. 107–108, Vahtera 2011 s. 328, Kyläkallio ym. 2015 s. 229–230 ja Pönkä 2015 s. 141–142 ja 151.
7 Pönkä 2015 s. 12.
8 Lunastushinta on osakkeiden käypä hinta, olipa kyse lunastusoikeudesta tai -velvollisuudesta. Lainkohta koskee lähtökohtaisesti sekä pörssiyhtiöitä että noteeraamattomia osakeyhtiöitä, vaikkakin pörssiyhtiöiden kohdalla sovellettavaksi tulevat useimmiten OYL 18:7:n 2. tai 3. momentin olettamasäännökset.
9 Helminen 2006 s. 138.
10 Vahtera 2011 s. 351–352 ja Pönkä 2015 s. 657–659.
11 Suomessa käsite ei ole kovin vakiintunut. Ruotsalaisessa oikeuskirjallisuudessa sen sijaan nostettu esiin kysymys siitä, voisiko se muodostaa jopa oman oikeudenalansa eli arvonmääritysoikeuden (värderings- rätt), Hager 1998 s. 19. Myös yhdysvaltalaisessa arvonmäärityskirjallisuudessa käytetään käsitettä judicial tai legal valuation, esim. Bonbright 1937.
tää toteutua.12 Arvonmäärityksen lopputulos on oikeudellinen ratkaisu, mutta arvon määrittämiseksi tarvitaan myös liiketaloustieteellistä osaamista. Oikeudellisessa ar- vonmäärityksessä yhdistyvät siten kaksi eri tieteenalaa: oikeustiede ja liiketaloustie- de.13 Näiden kahden tieteenalan yhteensovittamisessa on kuitenkin omat haasteensa14, vaikkakin erityisesti yhtiöoikeuden alalla liiketaloustieteellinen ajattelu ja osaaminen liittyvät melko luontevasti oikeudenalaan15.
Oikeustieteen ja liiketaloustieteen yhteensovittaminen ei ole täysin ongelmaton- ta myöskään lunastushinnan määrittämisessä. Yhtiöoikeudellisessa kirjallisuudessa ollaan kyllä yksimielisiä siitä, että lunastushinnan määrittämisen on perustuttava yleisiin osakkeen arvon määrittämisen periaatteisiin.16 Vaikuttaisi kuitenkin siltä, et- tei ole olemassa yhtenäistä käsitystä siitä, mitä yleisillä arvostusperiaatteilla tai -me- netelmillä loppujen lopuksi tarkoitetaan. Lisäksi vaikuttaisi olevan jossain määrin epäselvää, miten ja missä määrin niitä tulisi hyödyntää lunastushintaa määritettäessä.
Yhtiöoikeudellisessa kirjallisuudessa asiaa käsitellään usein melko yleisellä tasolla17. Kotimaisessa arvonmäärityskirjallisuudessa taas keskitytään pitkälti arvon mää- rittämiseen yrityskaupan yhteydessä eikä oikeudellista arvonmääritystä juurikaan käsitellä. Näin ollen yleiset arvostusperiaatteet ja -menetelmät mielletään helposti juuri samoiksi kuin mitä yrityskauppojen yhteydessä käytetään18. Ne ollen eivät kui- tenkaan sellaisenaan sovellu lunastustilanteissa tehtävään arvonmääritykseen, koska arvonmäärityksen tarkoitukset ovat täysin erilaiset.19 Tässä kirjoituksessa lunastus- hinnan määrittämistä tarkastellaan sekä oikeudellisesta että arvonmäärityksellisestä näkökulmasta. Tavoitteena on myös selventää oikeudellisen ja liiketaloustieteellisen ajattelun yhteensovittamista lunastushinnan määrittelyssä.
Tarkastelu on rajattu noteeraamattoman yhtiön osakkeiden lunastustilanteisiin.
Tutkimuksen kaikki kannanotot koskevat siten erikseen mainitsematta vain no- teeraamattomia yhtiöitä. Rajausta voidaan perustella ensiksikin sillä, että valtaosa osakeyhtiöistämme on noteeraamattomia yhtiöitä.20 Toisena perusteluna on se, että noteeraamattomien yhtiöiden kohdalla lunastushinnan määrittäminen on tulkin-
12 Viktorin 1997 s. 494 ja 504.
13 Bonbright 1937 s. 7 ja Hager 1998 s. 21.
14 Oikeuskirjallisuudessa Lauriala 2001 s. 16–17 on nostanut esiin juridiikan ja taloustieteen yhteentör- mäyksen säännösten tulkinnassa esimerkiksi juuri arvonmäärityskysymyksissä ja pitänyt tarpeellisena talous tieteen ajattelumallien sisällyttämistä osaksi juridista pohdintaa. Ks. myös Bonbright 1937 s. 7 ja Hager 1998 s. 21.
15 Kauppaoikeuteen, johon yhtiöoikeuskin oikeudenalana lukeutuu, on jo 1900-luvulta alkaen yhdistetty
”kaupallinen menetelmä ja laskettavaisuus”. Ks. Cederberg LM 1925 s. 28–29 ja Mähönen LM 2015 s. 974.
16 Ks. esim. HE 27/1977 vp s. 116, Koski 1993 s. 167 ja af Schultén 2004 s. 524.
17 Poikkeuksena kuitenkin esim. Pönkä 2015 s. 254 ss.
18 Esim. Mattilan 1984 s. 221–224 mukaan modernin liiketaloustieteen arvonmääritysmallit eivät näyttäisi tarjoavan välittömästi hyödynnettäviä ratkaisuvaihtoehtoja perintö- ja lahjaverotukseen liittyviin arvon- määrityksiin. Mattila kuitenkin tarkoittaa arvonmääritysmalleilla ainoastaan yrityskauppojen yhteydessä käytettäviä arvonmääritysmalleja.
19 Koski 1993 s. 164.
20 Julkisia osakeyhtiötä oli vuoden 2018 alussa merkitty kaupparekisteriin vain 248 kappaletta, www.prh.fi.
nanvaraisempaa kuin julkisen kaupankäynnin kohteena olevissa pörssiyhtiöissä.21 Kolmantena perusteluna on se, että vähemmistöosakkeiden lunastustilanteita ja lu- nastushinnan määrittämistä koskeva aikaisempi tutkimus on painottunut enemmän pörssiyhtiöihin kuin noteeraamattomiin yhtiöihin. Sama koskee tosin myös arvon- määritystä koskevaa tutkimusta22. Tästä johtuen myös arvonmääritysmenetelmät ja niiden taustalla olevat teoriat perustuvat pitkälti pörssiyhtiöitä koskevaan tutkimuk- seen eivätkä ne aina ole täysin ongelmitta sovellettavissa noteeraamattomiin yhtiöi- hin, ainakaan pienyhtiöihin.23
Selkeyden vuoksi noteeraamattomista yhtiöistä tarkastellaan nimenomaan yksi- tyisiä osakeyhtiöitä, jotka tutkimusaineistossa on helposti erotettavissa toiminimensä perusteella. Yksityiset osakeyhtiöt voidaan karkeasti jakaa kahdenlaisiin yhtiöihin: 1) suljettuihin, harvain omistamiin osakeyhtiöihin eli pienosakeyhtiöihin ja 2) yksityisiin markkinaosakeyhtiöihin.24 Rajanveto näiden kahdentyyppisen yhtiön välillä ei kui- tenkaan ole yksinkertaista eikä tämän tutkimuksen kannalta ole nähty tarpeellisena luokitella yhtiöitä yksityiskohtaisemmin. Tärkeää on silti tiedostaa, että noteeraamat- tomien yhtiöiden joukossa on hyvin erityyppisiä yrityksiä. Toisaalta lunastushinnan määrittämisen kannalta merkittävin yhteinen ominaisuus kaikille noteeraamattomille yhtiöille on se, että niiden osakkeet eivät ole julkisen kaupankäynnin kohteena.
1.2 TUTKIMUKSEN TAVOITTEET JA TUTKIMUKSEN TOTEUTTAMINEN
Tutkimuksessa tarkastelun kohteena ovat noteeraamattoman osakeyhtiön OYL 18 luvun mukaiset vähemmistöosakkeiden lunastustilanteet. Aihetta lähestytään sekä teoreettisesti että lunastushinnan määrittämistä koskevaa välimieskäytäntöä analy- soiden. Tämä kirjoitus pohjautuu alla lueteltuihin itsenäisinä tutkimusartikkeleina julkaistuihin osatutkimuksiin. Artikkeleista kolme on väitöstutkimuksen tekijän it- senäisesti kirjoittamia ja kaksi on kirjoitettu yhdessä KTT Jani Saastamoisen kanssa.
Yhteisartikkeleissa väitöstutkimuksen tekijä on ollut vastuullinen kirjoittaja. Hänen vastuullaan yhteisartikkeleissa on ollut myös tutkimuksen suunnitteleminen, aineis- ton kokoaminen ja työstäminen, tutkimuskysymysten laatiminen sekä artikkeleiden lainopillinen osuus. Osatutkimukset ovat:
1–2) Pienyrityksen arvonmääritys oikeudellisena ongelmana, osa I: Arvokäsitteiden merkityksestä ja osa II: Arvon määrittämisessä käytettävistä menetelmistä25
21 Pörssiyhtiö on määritelty OYL 5:1 a §:ssä (756/2012). Niissä vähemmistöosakkeiden lunastusta edeltää yleensä arvopaperimarkkinalain (746/2012) mukainen pakollinen tai vapaaehtoinen ostotarjous, jonka pe- rusteella lunastushinta OYL 18:7.2–3 mukaan pääsääntöisesti määräytyy.
22 Listaamattomien yhtiöiden arvonmääritystä käsittelevää, erityisesti yhdysvaltalaista kirjallisuutta on kuitenkin runsaasti. Yksi perusteos on Shannon P. Prattin vuonna 1981 julkaistu Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, ks. Slee 2011 s. 35.
23 Pörssiyhtiöiden arvonmääritykseen kehitettyjen teorioiden ja menetelmien soveltuvuutta listaamattomien yritysten arvonmääritykseen on myös kyseenalaistettu, koska kyse on kahdesta täysin erilaisilla markki- noilla toimivista yrityksistä, ks. esimerkiksi Slee 2005, Slee – Trottier 2006, Slee – Paglia 2010 ja Karsh 2012.
24 Airaksinen 2006 s. 257 ja Pönkä 2015 s. 38.
25 Savolainen 2014a ja 2014b.
3) OYL 18:7:n mukainen käypä hinta – tilastollinen analyysi noteeraamattomien yhtiöiden vähemmistöosakkeiden lunastushinnan määräytymisestä26
4) Uskottu mies vähemmistön edunvalvojana OYL 18 luvun mukaisessa välimies- menettelyssä27
5) OYL 18:7 mukaisen käyvän hinnan määrittäminen28
Ensimmäisessä ja toisessa osatutkimuksessa tarkasteltiin yleisellä tasolla yrityksen arvonmäärityksen peruskysymyksiä eli niin sanotun arvokäsitteen määrittelemistä ja arvonmääritysmenetelmien valintaa sekä niiden soveltamista oikeudelliseen ar- vonmääritykseen. Yritykselle ei ole olemassa yhtä oikeaa arvoa, vaan arvo on aina sidottu arvonmäärityksen tarkoitukseen. Siksi arvonmäärityksen yhteydessä tulisi aina täsmentää, millaista arvoa siinä tavoitellaan. Arvon täsmentämiseksi on olemas- sa ”työkaluja”, kuten arvokäsitteet. Vasta tämän jälkeen voidaan valita tilanteeseen soveltuva arvonmääritysmenetelmä, jolla arvo konkreettisesti määritellään. Ensim- mäinen ja toinen osatutkimus toimivat johdantona ja eräänlaisena teoreettisena pe- rustana seuraaville osatutkimuksille, joissa tarkasteltiin empiirisen aineiston avulla lunastushinnan määrittämistä välimieskäytännössä.
Kolmannessa osatutkimuksessa selvitettiin empiirisen aineiston29 tilastollisen ana- lyysin avulla, missä määrin välimiesoikeus on käyttänyt lunastushinnan määrittämi- sessä eri arvotyyppejä eli markkina-, tuotto-, substanssi- ja muita arvoja. Esimerkiksi vuosina 2006–2014 selvästi käytetyin arvo oli markkina-arvo, kun taas substanssi-, tuotto- ja muuta arvoa käytettiin tasapuolisesti vähemmän. Markkina-arvon käyt- täminen lähes puolessa tapauksista herätti kysymyksiä, koska noteeraamattomille yhtiöille harvemmin muodostuu perinteistä markkina-arvoa, kun osakkeet eivät ole julkisen kaupankäynnin kohteena. Samoin tuottoarvon vähäinen käyttö oli yllättävää, sillä tuottoarvoa pidetään teoreettisesti oikeimpana tapana määrittää yrityksen arvo.
Substanssiarvoa käytettiin taas suhteellisen paljon ottaen huomioon, että sen katso- taan pääsääntöisesti vain poikkeuksellisesti soveltuvan kuvaamaan toimivan yrityk- sen arvoa. Edelleen analyysissä havaittiin välitystuomion mukaisen lunastushinnan painottuvan lähemmäksi lunastajan kuin vähemmistöosakkeenomistajan käsitystä.
Myös käytetty arvotyyppi vaikutti painottumiseen.
Neljäs osatutkimus puolestaan liittyi uskotun miehen rooliin lunastusmenettelys- sä. Yleensä menettelyyn määrätään uskottu mies valvomaan vähemmistöosakkeen- omistajan etua, mutta oikeus uskottuun mieheen ei ole ehdoton. Osatutkimuksessa tarkasteltiin niin ikään tilastollisen analyysin avulla, miten uskotun miehen edunval- vontatehtävä toteutuu ja tarvitaanko menettelyssä ylipäänsä uskottua miestä. Lisäksi selvitettiin uskotun miehen ammattitaustan vaikutusta tehtävän hoitamiseen, kun uskotut miehet ovat tyypillisesti joko asianajajia tai KHT-tilintarkastajia. Tutkimuk- sessa todettiin uskotun miehen määräämättä jättämisen voivan vaikuttaa hyvinkin haitallisesti vähemmistölle maksettavaksi tuomittuun lunastushintaan. Lisäksi katsot- tiin, että uskotun miehen ammattitaustalla saattaa olla vaikutusta välimiesmenettelyn lopputulokseen.
26 Savolainen – Saastamoinen LM 2016a.
27 Savolainen – Saastamoinen LM 2016b.
28 Savolainen 2016.
29 Tutkimusaineiston muodostivat noteeraamattomien yhtiöiden OYL 18 luvun mukaiset vähemmistöosak- keiden lunastamista koskevat välitystuomiot vuosilta 1998–2014.
Viidennessä osatutkimuksessa haettiin vastauksia toisen osatutkimuksen väli- mieskäytäntöä koskevan tilastollisen analyysin herättämiin kysymyksiin. Siinä tar- kasteltiin välimieskäytännön pohjalta muun muassa sitä, millä kriteereillä markki- nahinnan katsottiin muodostuneen. Samoin tarkasteltiin sitä, millaisissa tilanteissa välimieskäytännössä on sovellettu tuotto- ja substanssiarvoa lunastushinnan mää- rittämisessä sekä arvioitiin arvonmääritysteorioiden pohjalta eri arvotyyppien so- veltumista lunastushinnan määrittämiseen. Tutkimuksen johtopäätöksenä koottiin suosituksia siitä, millaisia seikkoja on huomioitava määritettäessä lunastushintaa eri arvotyyppejä käyttäen.
Kaiken kaikkiaan osatutkimusten tuloksena saatiin muodostettua täsmällinen, tie- teelliseen analyysiin perustuva käsitys noteeraamattoman yhtiön vähemmistöosak- keen lunastushinnan määrittämistä koskevasta välimieskäytännöstä. Tämän kirjoi- tuksen tavoitteena on tarkastella osatutkimusten pohjalta, mutta niitä syvällisemmin lunastushinnan määrittämistä sekä arvonmäärityksellisenä että oikeudellisena ky- symyksenä. Osatutkimuksissa lunastushinnan määrittämisen arvonmääritykselli- siä ja oikeudellisia lähtökohtia on käsitelty lähinnä siltä osin kuin on ollut tarpeen taustoittaa tutkimuskohteena ollut välimieskäytännön analyysiä. Tässä kirjoituksessa haetaan siten vastauksia seuraaviin kysymyksiin:
1) Miten arvokäsitettä ja eri arvonmääritysmenetelmiä on hyödynnetty lunastus- hinnan määrittämisessä?
2) Miten lunastuslainsäädäntö täyttää sille asetetut tavoitteet lunastushinnan en- nakoitavuuden ja vähemmistön oikeussuojan toteutumisen kannalta?
3) Miltä osin lunastussäännöksiä tulisi mahdollisesti kehittää?
Kirjoitus rakentuu seuraavasti: Luvussa 2 tarkastellaan lunastushinnan määrittä- miseen liittyviä arvonmäärityksellisiä kysymyksiä sekä selvitetään oikeudellisen arvonmäärityksen erityispiirteitä. Luvussa 3 tarkastelun kohteena on lunastussään- nösten oikeudellinen perusta. Siinä selvitetään lunastussäännösten tavoitteita ja nii- hin liittyen tarkastellaan lunastussäännöksiä muun muassa vähemmistösuojan ja perusoikeuksien näkökulmasta. Luvussa 4 puolestaan arvioidaan välimieskäytäntöä osatutkimusten sekä luvussa 2 kuvattujen arvonmäärityksellisten seikkojen ja luvus- sa 3 esitetyn oikeudellisen perustan pohjalta. Arvioinnin kohteena ovat siten muun muassa lunastushinnan määrittämisessä käytetyt arvonmääritysmenetelmät ja vä- hemmistösuojan toteutuminen välimieskäytännössä. Lopuksi luvussa 5 arvioidaan osatutkimusten ja tässä kirjoituksessa käsiteltyjen teemojen pohjalta noteeraamatto- man yhtiön vähemmistöosakkeiden lunastuksia koskevien säännösten toimivuutta sekä annetaan suosituksia niiden kehittämiseksi.
1.3 TUTKIMUSMENETELMÄT JA TUTKIMUKSEN LÄHTEET
Tutkimuksessa yhdistyvät lainopillinen ja empiirinen tutkimusote. Tutkimusote on ensisijaisesti lainopillinen. Lainopin tutkimuskohteena on voimassaoleva oikeus.
Lainopillisen tutkimuksesta tekee se, että tutkimus kulminoituu viime kädessä OYL 18:7.1:n lunastushinnan määrittämistä koskevan säännöksen tulkintaan. Kyse on mai- nitun lainkohdan sisällön selvittämisestä perinteisiä oikeuslähteitä sekä muita lähteitä hyödyntäen. Lainopissa on perinteisesti erotettu teoreettinen eli systematisointeja
tuottava taso ja käytännön lainopin eli tulkintoja tuottava taso30, joista tämä tutkimus edustaa jälkimmäistä.
Tutkimuksen oikeuslähdeoppi pohjautuu pitkälti niin sanottuun peczenick-aar- niolaiseen oikeuslähdeoppiin ja näkemykseen oikeuslähteiden velvoittavuudesta.31 Oikeuslähteet ovat sen mukaan vahvasti velvoittavia silloin, kun niiden noudattaminen on pakollista. Tällaisia lähteitä ovat laki ja maantapa. Heikosti velvoittavia oikeuslähtei- tä ovat lainsäätäjän tarkoitus ja tuomioistuinratkaisut. Niitä ei ole pakko noudattaa, mutta noudattamatta jättäminen johtaa herkästi tuomion muuttumiseen ylemmässä oikeusasteessa. Sallitut oikeuslähteet, joita ovat esimerkiksi oikeustiede, oikeusvertai- levat argumentit, arvot ja reaaliset argumentit, vahvistavat argumentaatiota. Niiden painoarvo vaihtelee eikä niiden sivuuttamisesta ole ennustettavia seurauksia. Oike- uslähteet voidaan jakaa myös auktoritatiivisiin ja aineellisiin lähteisiin lähteen virallisen aseman mukaan. Auktoritatiiviset lähteet ovat oikeusjärjestelmän tuottamia lähteitä tai oikeusjärjestelmän sellaisiksi virallisesti hyväksymiä, kuten laki ja tuomioistuin- ratkaisut. Aineellisia lähteitä puolestaan ovat esimerkiksi moraaliset näkökohdat ja teleologiset argumentit, jotka vaikuttavat perusteluissa omalla painollaan.32
Tutkimuksen kirjallinen lähdemateriaali muodostuu sekä oikeudellisesta että liike- taloustieteellisestä aineistosta. Oikeudellinen lähdeaineisto koostuu perinteisistä oike- uslähteistä alkaen osakeyhtiölainsäädännöstä valmisteluaineistoineen sekä yhtiöoikeu- dellisesta kirjallisuudesta ja lunastusmenettelyä koskevasta aiemmasta tutkimuksesta.
Tämän lisäksi tutkimuksessa on keskeinen merkitys annettu vähemmistöosakkeiden lunastusta koskeville välitystuomioille. Välitystuomioilla on osakeyhtiöoikeudessa nähty olevan erityinen merkitys oikeuslähteenä. Tämä koskee erityisesti vähemmis- töosakkeiden lunastuksia, joissa lunastushinnan määräytymistä koskevan yhtenäisen käytännön toivottiin ajan myötä muodostuvan juuri välimieskäytännössä.33 Tutkimus- aineistona ovat kaikki vuosina 1998–2014 kaupparekisteriin toimitetut, noteeraamatto- mien yhtiöiden OYL 18 luvun mukaista vähemmistöosakkeiden lunastamista koskevat välitystuomiot. Aineistoa kuvaillaan tarkemmin jäljempänä luvussa 4.
Oikeuskirjallisuuden osalta kotimaisen kirjallisuuden ohella on hyödynnetty pohjoismaista, erityisesti ruotsalaista oikeuskirjallisuutta. Ruotsalaisilla oikeus- lähteillä on perinteisesti ollut merkittävä asema yhtiöoikeudessa johtuen siitä, että vuoden 1978 osakeyhtiölaki (734/1978, VOYL) perustui pitkälti Ruotsin osakeyhtiö- oikeuteen. Välitön yhteys ruotsalaiseen yhtiöoikeuteen lakkasi OYL:n säätämisen myötä, mutta ruotsalaisella oikeudella voidaan edelleen katsoa olevan merkitystä aineellisena tulkintalähteenä.34 Näin on esimerkiksi juuri lunastussäännösten koh- dalla, joilla voidaan katsoa olevan tärkeä historiallinen liityntä Ruotsin osakeyhtiö- lain lunastussäännöksiin.35
30 Aarnio 1978 s. 97–98 ja Aarnio 1989 s. 302–304.
31 Siltala 2003 s. 299 ss. on myöhemmin täydentänyt peczenick-aarniolaista staattista oikeuslähdeoppia tuoden dynaamisen oikeuslähdeopin sen rinnalle. Aarnion oikeuslähdeoppi on kehitetty ennen Suomen EU-jäsenyyttä, kun taas Siltala tuo siihen lisäksi Euroopan unionin tuomioistuimen ja Euroopan ihmisoi- keustuomioistuimen ratkaisuista ilmenevät yleiset oikeusohjeet, sisällölliset oikeusperiaatteet ja vastaavat ratkaisustandardit ja korostaa oikeusperiaatteiden tilannesidonnaista painoarvopunnintaa.
32 Aarnio 1989 s. 218 ss.
33 HE 27/1977 vp s. 116 ja Pönkä 2015 s. 21.
34 Mähönen – Villa 2015 s. 59–60.
35 Pönkä 2015 s. 144–145.
Tämän lisäksi tutkimuksessa on hyödynnetty angloamerikkalaista, erityisesti yh- dysvaltalaista oikeudellista ja liiketaloustieteellistä kirjallisuutta. Angloamerikkalai- nen oikeusjärjestelmä ja sen tuottama lähdemateriaali on kansainvälistymisen myötä saanut yhä enemmän merkitystä yhtiöoikeudessa ja yleensäkin liikejuridiikassa.36 Yleisesti ulkomaisen oikeuden omaksumisen on nykyisin nähty olevan osa normaa- lia lainvalmistelua. Esimerkiksi OYL:n valmistelun yhteydessä on seurattu muun muassa Ruotsin ja Iso-Britannian samaan aikaan vireillä olleita uudistuksia.37 Yhtiö- oikeuden osalta voidaan erityisesti mainita yhdysvaltalainen Delawaren osavaltion yhtiöoikeus. Delawaren korkeimman oikeuden (Supreme Court) jutuista huomattava osa on yhtiöoikeudellisia ja tuomioistuimen yhtiöoikeudellisen osaamisen onkin kat- sottu olevan huippuluokkaa.38 Näin ollen tässäkin tutkimuksessa on lähteenä käytetty sekä Delawaren yhtiöoikeuslainsäädäntöä että yhtiöoikeudellisiin asioihin keskitty- neen Court of Chancery-tuomioistuimen ja korkeimman oikeuden ratkaisuja.
Oikeustieteellisen kirjallisuuden lisäksi lähteinä on käytetty liiketaloustieteellistä kirjallisuutta. Liiketaloustieteellisen kirjallisuuden, tässä tutkimuksessa erityisesti ar- vonmäärityskirjallisuuden, käyttöä tutkimuslähteenä voidaan pitää jopa tyypillisenä yhtiöoikeudelliselle tutkimukselle.39 Arvonmäärityskirjallisuutta käytetään tulkin- ta-apuna täydentämään oikeuskirjallisuuden ”aukkoja” arvonmäärityskysymyksissä.
Oikeuslähdeopillisesti arvonmäärityskirjallisuus sijoittuu sallittuihin oikeuslähteisiin.
Arvonmäärityskirjallisuuden käyttämistä lähteenä puoltavat myös esitöiden viittauk- set liiketaloustieteen arvonmääritysmenetelmien käyttämiseen lunastushinnan mää- rittämisessä.40 Kirjallisuus on pääosin angloamerikkalaista, mikä taas on luontevaa jo senkin takia, että oikeudellisessa lähdemateriaalissa tukeudutaan myös angloame- rikkalaisiin lähteisiin. Näyttäsi myös siltä, että angloamerikkalainen kirjallisuus on vakiinnuttanut asemansa arvonmäärityskirjallisuudessa, kun aiemmin esimerkiksi kotimaisessa arvonmäärityskirjallisuudessa tukeuduttiin vahvasti saksalaiseen kir- jallisuuteen.41
Lainopin ohella tutkimukseen sisältyy myös oikeustaloustieteellisiä elementtejä.
Oikeustaloustiede pitää sisällään erilaisia suuntauksia, joille on yhteistä oikeudellisen sääntelyn tarkoituksenmukaisuuden ja kehittämistarpeiden tarkastelu taloustieteiden moninaisin keinoin.42 Siinä arvioidaan eri sääntelyvaihtoehtojen ja ratkaisukäytän-
36 Esimerkiksi Laurialan 2001 s. 3 mukaan ollaan menossa kohti yleismaailmallista sopimuskäytäntöä, joka seuraa juuri angloamerikkalaisia perinteitä ja varsinkin kansainvälisissä sopimuksissa saatetaan sitoutua jonkin Yhdysvaltain osavaltion lainsäädäntöön ja riidanratkaisufoorumiin. Oker-Blom 2009 s. 190 käyttää termiä oikeuden ”amerikkalaistuminen”. Ks. myös Mähönen – Villa 2015 s. 58–61. Toisaalta taas esimerkiksi Letto-Vanamo 2002 s. 44 on yleisesti kritisoinut saksalaisen kirjallisuuden korvaamista angloamerikkalaisel- la kirjallisuudella. Oikeusjärjestelmien eroista johtuen angloamerikkalainen kirjallisuus on hänen mukaan- sa pohjoismaista tai saksalaista ainesta hankalammin hyödynnettävissä tulkintasuosituksia muotoiltaessa.
37 Airaksinen DL 2013 s. 449–450. Airaksisen mukaan ulkomaisen oikeuden omaksumista on myös kritisoitu suomalaiselle yhtiöoikeudelle vieraasta ajattelutavasta, jolloin on viitattu esimerkiksi joissakin Yhdysval- tojen osavaltioissa käytössä olevaan järjestelmään.
38 Savela 2003 s. 32–33 ja Laitinen 2007 s. 93–94. Ks. myös Eisenhofer – Reed 1997 s. 40.
39 Ks. Ruohonen 2012 s. 25–26, Mähönen LM 2015 s. 982–983 ja Salo 2015 s. 11.
40 Liiketaloustieteen asemasta oikeuslähteenä arvonmääritysoikeudessa ks. Hager 1998 s. 23–25.
41 Esimerkiksi Virtanen 1972 tukeutuu saksalaisiin lähteisiin, Kallunki ja Niemelä 2012 taas pitkälti ang- loamerikkalaisiin, samoin Hager 1998.
42 Mähönen LM 2015 s. 982–983.
töjen taloudellisia vaikutuksia ja kannanotot eri vaihtoehtojen hyvistä ja huonoista puolista ja keskinäisestä paremmuudesta perustetaan tähän analyysiin.43
Tutkimuksessa oikeustaloustieteellisiä piirteitä esiintyy muun muassa siinä, että OYL:n perusta on oikeustaloustieteellisessä ajattelussa ja oikeustaloustieteellinen ajat- telu vaikuttaa esimerkiksi lunastussäännösten justifikaation taustalla.44 Myös osatut- kimuksissa hyödynnetyt tilastolliset menetelmät viittaavat oikeustaloustieteelliseen lähestymistapaan. Lähimpänä oikeustaloustieteellistä tutkimusotetta ovat uskotun miehen roolia tarkastelevassa artikkelissa käytetyt tilastolliset analyysit, joita hyö- dyntäen pohditaan uskotun miehen tarpeellisuutta vähemmistön edunvalvojana. Oi- keustaloustieteeseen viittaa myös se, että tutkimuksessa on edellä kerrotuin tavoin käytetty lähteenä runsaasti (liike)taloustieteellistä, lähinnä arvonmäärityskirjallisuut- ta. Taloustieteellisiä argumentteja ei kuitenkaan pääsääntöisesti käytetä oikeustalo- ustieteen tavoin lainsäädäntöratkaisujen tehokuuden arviointiin, vaan täydentämään lainopillista tulkintaa.
Osatutkimuksissa välimieskäytännön analyyseissa käytettiin tilastollisia menetel- miä hyödyntäen malleja, joita on käytetty tutkittaessa yhdysvaltalaisia vähemmistö- osakkeiden lunastusriitoja.45 Aineiston testaamisessa käytettiin useita eri menetelmiä.
Välimiesoikeuden tuomion painottumista osapuolten vaatimusten suhteen testattiin parametrisella yhden otoksen t-testillä sekä sen ei-parametrisella versiolla eli Wilco- xonin signed rank-testillä (WSR-testi). Arvotyypin vaikutusta tuomion painottumi- seen testattiin parametrisella yksisuuntaisella varianssianalyysilla (ANOVA) ja sen ei-parametrisella versiolla Kruskal-Wallisin testillä.46 Välimiesoikeuden ja osapuolten käyttämien arvotyyppien yhteyttä lunastushinnan painottumiseen testattiin lineaari- sella regressioanalyysillä.47
Uskotun miehen roolia tarkastelevassa osatutkimuksessa käytettiin t-testiä, jol- la testattiin eri osapuolten lunastushintaa koskevien näkemysten poikkeamisen ti- lastollista merkitsevyyttä48. Eri ammattitaustaisten uskottujen miesten näkemyksiä lunastushinnan perustamisesta arvotyyppeihin testattiin Kiin neliötestillä. Uskotun miehen roolin ja ammattitaustan vaikutusta lunastushintaan testattiin ensin yksi-
43 Timonen LM 1998 s. 100.
44 Ks. Mähönen – Villa 2015 s. 51 ja Pönkä 2015 s. 15–16.
45 Chen et al. 2007 ja 2010.
46 Käytetyt testit ovat keskiarvotestejä, joilla verrataan aineistosta laskettua keskiarvoa hypoteesin mukai- seen vakioarvoon tai vertaillaan ryhmien keskiarvoja toisiinsa. Keskiarvot eroavat yleensä jonkin verran, mutta testien avulla selvitetään, ovatko erot tilastollisesti merkittäviä. Edellytyksenä testien käyttämiselle on vertailtavien ryhmien riippumattomuus. Parametristen testien käyttämisen edellytyksenä on, että muut- tuja on normaalisti jakautunut. Heikkilä 2010 s. 224 ss. Tässä aineiston pienen koon vuoksi on käytetty myös testien ei-parametrisia versioita. Parametristen ja ei-parametristen testien tulokset osoittautuivat kuitenkin yhte neväisiksi.
47 Regressioanalyysit ovat yksi käytetyimmistä tilastollisista analyysimenetelmistä. Niiden avulla haetaan parasta mahdollista selittävien muuttujien yhdistelmää ennustettaessa yhtä selitettävää muuttujaa. Num- menmaa 2009 s. 309 ss. ja Heikkilä 2010 s. 236. Ks. menetelmän tarkempi kuvaus esimerkiksi Wooldridge 2003 s. 68–256.
48 Tilastollista merkitsevyystasoa kuvataan p-arvon (probability) avulla. Se ilmaisee, kuinka suuri riski on, että saatu ero tai riippuvuus johtuu sattumasta. Tilastollisen merkitsevyyden rajana pidetään usein alle 5 % (p-arvo < 0,05) tasoa, mutta myös oireellisesti merkitsevä alle 10 % (p-arvo < 0,1) taso voidaan raportoida, ks. Heikkilä 2010 s. 194–195.
suuntaista varianssianalyysia (ANOVA) ja Tukeyn HSD-testiä käyttäen.49 Tarkempia testejä tehtiin lisäksi käyttäen pienimmän neliösumman regressioanalyysia ja siinä useaa eri mallia. Taulukossa 1 on tiivistelmä tilastollisessa testaamisessa käytetyistä menetelmistä.
Taulukko 1. Tilastollisessa testaamisessa käytetyt menetelmät
Tarkasteltava kysymys Käytetty testi
Välimieskäytäntöä koskeva analyysi
Välitystuomion painottuminen suh
teessa osapuolten vaatimuksiin Yhden otoksen ttesti ja WSRtesti
Välimiesoikeuden käyttämän arvo
tyypin vaikutus tuomion painottu
miseen
Yksisuuntainen varianssianalyysi (ANOVA) ja KruskalWallisin testi Välimiesoikeuden käyttämän ar
votyypin vaikutus tuomion painot
tumiseen, kun huomioidaan myös osapuolten käyttämä arvotyyppi
Pienimmän neliösumman regressioanalyysi
Uskottu mies välimies
menettelyssä
Osapuolten ja uskottujen miesten
näkemykset lunastushinnasta Yhden otoksen ttesti Uskotun miehen käyttämä arvotyyp
pi ja ammattitausta Kiin neliötesti Uskotun miehen mukanaolon ja
ammattitaustan vaikutus lunastus
hintaan
Yksisuuntainen varianssianalyysi (ANOVA) ja Tukeyn HSDtesti Pienimmän neliösumman regressioanalyysi
1.4. TUTKIMUKSEN ASEMOINTI
Tämä vähemmistöosakkeen lunastushinnan määrittämistä koskeva tutkimus sijoit- tuu kauppaoikeuden alaan ja siinä tarkemmin osakeyhtiöoikeudellisen50 tutkimuksen kenttään. Osakeyhtiöoikeudellinen tutkimus on Suomessa pitkään ollut tutkimus- otteeltaan positivistis-konstruktivistista, mikä on näkynyt vahvana sitoutumisena lainsäädännön kehitykseen eli nykyistä OYL:a edeltäneisiin vuoden 1895 ja 1978 osakeyhtiölakeihin.51 Toisaalta 1990-luvun puolivälistä lukien oikeustaloustieteelli- nen tutkimusote on saanut vahvaa sijaa yhtiöoikeudellisessa tutkimuksessa52, niin että sen on todettu 2000-luvulla edustavan osakeyhtiöoikeudellista valtavirtasuuntausta.53
49 Tukeyn HSD (= Honestly Significant Differece) -testi on monivertailumenetelmä, jolla voidaan tutkia ryhmien välisiä eroja, Sheskin 2000 s. 550–551.
50 Osakeyhtiöoikeutta ei perinteisesti ole pidetty omana oikeudenalanaan, vaan nimenomaan osana kaup- paoikeuden alaan kuuluvaa yhtiö-, yhteisö- tai yritysoikeutta. Osakeyhtiöoikeudesta puhumista voidaan kuitenkin pitää tarkoituksenmukaisena osakeyhtiöoikeudellisen sääntelyn muodostaessa niin suuren koko- naisuuden. Tätä tukee myös se, että yhtiöoikeudellisissa tutkimuksissa ja käsikirjoissa painotus on selvästi osakeyhtiöissä. Pönkä 2012 s. 62–63.
51 Timonen 1998 s. 275–276 ja Mähönen – Villa 2015 s. 45.
52 Syynä tähän on pidetty Suomen Euroopan unioniin liittymisen myötä tulleen uuden yritysoikeudellisen sääntelyn ymmärtämisen edellyttämää uusien lähestymistapojen hakemista sekä yleistä kansainvälisty- mistä, oikeustaloustieteellisen keskustelun laajempaa viriämistä sekä tyytymättömyyttä vallitsevan yhtiö- oikeustutkimuksen teoriattomuuteen. Timonen 1998 s. 276 ja Mähönen – Villa 2015 s. 50.
53 Mähönen – Villa 2015 s. 50 ja Pönkä 2015 s. 14.
Oikeustaloustieteellistä tutkimusotetta edustavia osakeyhtiöoikeudellisista väitös- tutkimuksia ovat esimerkiksi Pekka Timosen pörssiyhtiön määräysvallan siirtymisen oikeudellista sääntelyä koskeva tutkimus vuodelta 1997, Timo Kaisanlahden pörssi- yhtiöiden sidosryhmiä ja riskiä käsittelevä tutkimus vuodelta 1999, Jukka Mähösen osakeyhtiön tuloon ja pääomaan liittyvä tutkimus vuodelta 2001 sekä Veikko Vahte- ran osakeomistuksen riskiin ja sääntelyyn keskittyvä tutkimus vuodelta 2011.54 Myös nykyisen OYL:n perustan on nähty selkeästi olevan oikeustaloustieteessä.55
Oikeustaloustieteellä voidaan katsoa olevan keskeinen rooli osakeyhtiöoikeudel- lisessa tutkimuksessa. Tämä ei kuitenkaan tarkoita sitä, että osakeyhtiöoikeudellista tutkimusta tehtäisiin tai tulisi tehdä pelkästään oikeustaloustieteen metodein. Monet viime vuosina julkaistut osakeyhtiöoikeudelliset väitöstutkimukset ovat olleet selväs- ti lainopillisia, vaikka niissä on myös oikeustaloustieteellinen ulottuvuus. Esimerk- keinä voidaan mainita Ville Pöngän osakassopimuksia käsittelevä tutkimus vuodelta 2008, Janne Ruohosen vuonna 2012 julkaistu maksukykyisyystestiin liittyvä tutkimus, Jarkko Raition osakkeen suuntaamista käsittelevä tutkimus vuodelta 2014, Kari Laut- järven välipääomarahoitusinstrumentteja ja Marika Salon liiketoimintapäätöstä ja joh- don vastuuta käsittelevät tutkimukset, molemmat vuodelta 2015 sekä Juhani Laineen suunnattua maksutonta osakeantia käsittelevä tutkimus vuodelta 2016.56
Tämä tutkimus voitaneen sijoittaa viimeksi mainittujen lainopillisten väitöskirjo- jen joukkoon unohtamatta sitä, että tärkeän osan tutkimusta muodostaa empiirisen aineiston tilastollinen analysointi57. Tutkimus täydentää myös osaltaan vähemmis- töosakkeiden lunastuksia käsittelevää osakeyhtiöoikeudellista tutkimusta. Vähem- mistöosakkeiden lunastukseen liittyviä kysymyksiä on käsitelty monipuolisesti yhtiöoikeudellisessa kirjallisuudessa,58 jonka lisäksi lunas tuk seen liittyvää välimies- käytäntöä on tutkittu useaan otteeseen. Näistä tutkimuk sista voidaan mainita esi- merkiksi af Schulténin, Kairisen, Timosen, Sillanpään, Silaskiven ja Pöngän välimies- käytäntöä tarkastelevat tutkimukset.59 Ruotsalaisesta välimieskäytäntöä koskevasta tutkimuksesta voidaan puolestaan mainita esimerkiksi Flodhammarin, Widhage-
54 Pönkä 2012 s. 67–68 ja Mähönen – Villa 2015 s. 48. Ks. myös Timonen 1997 s. 21–25, Kaisanlahti 1999 s.
5–6, Mähönen 2001 s. 11 ss. ja Vahtera 2011 s. 27–29.
55 Mähönen – Villa 2015 s. 51 ja Pönkä 2015 s. 14–16.
56 Pönkä 2012 s. 68 ja Pönkä 2015 s. 15. Ks. myös Pönkä 2008 s. 17–20, Ruohonen 2012 s. 17, Raitio 2014 s.
44, Lautjärvi 2015 s. 27–28, Salo 2015 s. 11–12 ja Laine 2016 s. 11–18.
57 Esimerkkinä yhtiöoikeudellisesta tutkimuksesta, jossa yhtiöoikeudellisten kannanottojen tulkintaa tes- tataan empiirisen analyysin avulla, voidaan mainita Sjögren ym. DL 2009 sekä Hyytisen ja Takalon 2005 tutkimukset.
58 Osakeyhtiöoikeudellisista yleisteoksista ks. esim. Airaksinen ym. 2010, Mähönen – Villa 2012, Kyläkallio ym. 2015. Erityisesti vähemmistöosakkeiden lunastuksiin liittyen ks. esim. Sillanpää LM 1993 ja 2002, Kai- sanlahti 1995, Nuolimaa 2004, Rimali 2007, Vahtera 2011 ja Pönkä 2015.
59 Af Schulténin 1994 tutkimus käsitti 20 välitystuomiota vuosilta 1980–1993. Kairisen 2001 tarkastelun kohteena oli yhteensä 10 pörssiyhtiöiden vähemmistöosakkeiden lunastusta koskevaa välitystuomiota vuosilta 1998 ja 2000. Timosen 2001 aineistona olivat 1.9.1997 jälkeen annetut välitystuomiot, tuomioiden lukumäärää ei mainita. Sillanpään 2002 tutkimusaineisto kattoi 60 välitystuomiota, jotka oli annettu vuoden 1992 jälkeen vuoden 2001 loppuun saakka. Vuosina 1993–1997 annetut tuomiot eivät ole olleet julkisia, mutta niitä Sillanpää oli saanut käyttöönsä 21 kappaletta lähinnä välimiesmenettelyssä asianosaisina olleilta tahoilta. Silaskivi DL 2004 tarkasteli vuosien 2003 ja 2004 välitystuomioita, tuomioiden lukumäärää ei mai- nita. Pöngän 2015 tutkimus käsitti kaikki vuosina 2000–2014 rekisteröidyt OYL 16–18 luvuissa tarkoitetut välitystuomiot, yhteensä 147 kappaletta.
nin, Jennergrenin ja Sjöbergin tutkimukset.60 Tämän tutkimuksen kontribuutiona aiempaan tutkimukseen voidaan pitää keskittymistä noteeraamattomien yhtiöiden vähemmistöosakkeiden lunastukseen ja erityisesti lunastushinnan määrittämisessä käytettäviin menetelmiin sekä tilastollisten analyysien yhdistämistä lainopilliseen tulkintaan.
60 Flodhammar 1980, Widhagen 1990, Jennergren 1997 ja Sjöberg 2007.
2 LUNASTUSHINNAN MÄÄRITTÄMISEN ARVONMÄÄRITYKSELLISIÄ
KYSYMYKSIÄ
2.1 OIKEUDELLISEN ARVONMÄÄRITYKSEN LIIKE TALOUDELLISET LÄHTÖKOHDAT JA ARVON
MÄÄRITYKSEN KULKU
Lunastushinnan määrittämisessä on kyse, kuten aiemmin todettiin, oikeudellisesta arvonmäärityksestä eli oikeudellisessa kontekstissa tapahtuvasta arvonmääritykses- tä. Erona perinteiseen liiketaloudelliseen arvonmääritykseen on se, että määritettävä arvo johdetaan lainsäädännöstä tai muista oikeuslähteistä. Kyse on oikeudellisesta ratkaisusta, jota ohjaavat muut kuin puhtaasti liiketaloudelliset seikat.61 Tyypillisesti lainsäädännössä annetaan arvonmäärittämiselle ainoastaan suuntaviivat eli tode- taan, mihin arvoon omaisuus on arvostettava, mutta jätetään arvonmääritysmenetel- mä avoimeksi.62 Näin ollen konkreettisen arvon määrittämisessä on hyödynnettävä liiketaloustieteessä kehitettyjä arvonmääritysmenetelmiä. Niiden hyödyntämisestä ollaan periaatteessa yksimielisiä, mutta näyttäisi olevan jossain määrin epäselvää, mitä liiketaloustieteen menetelmillä loppujen lopuksi tarkoitetaan ja miten niitä tulisi hyödyntää.
Lunastushinnan määrittämistä käsittelevässä yhtiöoikeudellisessa kirjallisuudessa ollaan yksimielisiä siitä, että lunastushinnan määrittämisen on perustuttava yleisiin osakkeen arvon määrittämisen periaatteisiin63 eli toisin sanoen liiketaloustieteessä kehitettyihin arvonmääritysteorioihin ja -menetelmiin. Samalla kuitenkin suhtautu- minen niihin on jossain määrin varauksellista.64 Tämä voi osittain selittyä sillä, että on erilaisia käsityksiä siitä, mitä yleisillä arvostusperiaatteilla tai -menetelmillä tarkoite- taan. Lisäksi vaikuttaisi olevan jossain määrin epäselvää, miten ja missä määrin niitä tulisi hyödyntää lunastushintaa määritettäessä. Oikeuskirjallisuudessa asiaa käsitel- lään usein melko yleisellä tasolla. Kotimaisessa arvonmäärityskirjallisuudessa taas keskitytään pitkälti arvon määrittämiseen yrityskaupan yhteydessä eikä oikeudellista arvonmääritystä juurikaan käsitellä. Edellä viitattiin siihen, että yleiset arvostusperi-
61 Hager 2007 s. 295.
62 Nordell 2007 s. 309–310 nimittää tämän tyyppistä lainsäädäntöratkaisua hermeneuttiseksi. Siinä arvos- tusnormi on yleislausekkeen muodossa, jolloin se on joustava, mutta huonosti ennustettavissa. Järjestelmä on yksinkertainen lainsäätäjälle (mutta ei lainsoveltajalle) ja samalla myös oikeutta luova järjestelmä.
63 Ks. esim. HE 27/1977 vp s. 116, Koski 1993 s. 167 ja af Schultén 2004 s. 524.
64 Esim. Nuolimaan 1984 s. 283 mukaan arvostusta ei voida rakentaa yksinomaan tällaisten menetelmien varaan. Airaksinen ja Jauhiainen 1997 s. 536 pitävät tuotto- ja substanssiarvon käyttöä epäjohdonmukaisena, mutta katsovat niiden antavat jonkinlaista johtoa osakkeen arvon määrittämiseksi silloin, kun osakkeet eivät lainkaan ole olleet vapaassa vaihdannassa. Af Schultén 2004 s. 24 viittaa yleisiin osakkeen arvon määrittämisperiaatteisiin silloin, kun markkinahintaa ei ole käytettävissä. Mähösen ja Villan 2012 s. 726 mukaan teoreettisista arvonmääritysmenetelmistä saa lisätukea, mutta ne ovat toissijaisia apuneuvoja lu- nastushinnan määrittämisessä.
aatteet ja -menetelmät mielletään helposti juuri samoiksi kuin mitä yrityskauppojen yhteydessä käytetään, vaikka niitä ei sellaisenaan voida soveltaa lunastustilanteissa tehtävään arvonmääritykseen arvonmäärityksen tarkoitusten ollessa täysin erilaiset.65
Tämän tutkimuksen osatutkimuksissa66 asiaa lähestyttiin tarkastelemalla sekä arvon- määritysmenetelmiä että niiden taustalla olevia arvonmääritysteorioita. Arvonmääritys- teorioiden mukaan arvonmäärityksen peruskysymykset ovat 1) arvokäsitteen määrittely ja 2) arvonmääritysmenetelmän valinta. Arvokäsite kuvaa millaista arvoa arvonmääri- tyksessä tavoitellaan. Arvokäsitteitä ovat esimerkiksi käypä arvo, markkina-arvo ja in- vestointiarvo. Arvokäsite on aina vahvasti sidoksissa arvonmäärityksen tarkoitukseen ja arvokäsitteen tarkempi sisältö määräytyy arvonmäärityksen tarkoituksen perusteella.67 Arvokäsite vaikuttaa myös arvonmääritysmenetelmän valintaan. Näin ollen vasta sen jälkeen, kun arvon ominaisuudet eli toisin sanoen niitä kuvaava arvokäsite on määritelty, voidaan ottaa kantaa arvonmääritysmenetelmän valintaan. Arvokäsite oh- jaa siten arvonmääritysmenetelmän valintaa. Se ohjaa myös sitä, millaisia taustaoletuksia ja muuttujia valitussa arvonmääritysmallissa käytetään.68
Liiketaloustieteen arvonmääritysmenetelmät voidaan karkeasti jakaa markkina-, tuotto- ja varallisuusperusteisiin menetelmiin, joista kukin tuottaa omanlaisensa ar- votyypin eli markkina-, tuotto- tai substanssiarvon. Markkinaperusteisissa menetel- missä hyödynnetään niin sanotuista vertailuyrityksistä laskettuja arvostuskertoimia, jotka saadaan suhteuttamalla erilaisia tilinpäätöseriä yritysarvoon tai osakekannan markkina-arvoon. Tyypillinen kerroin on esimerkiksi osakekannan markkina-arvo suhteutettuna tuloksella eli P/E-kerroin (price/earnings). Kohdeyrityksen arvo puo- lestaan saadaan kertomalla kohdeyrityksen tulos P/E-kertoimella. Vaihtoehtoisesti markkina-arvo voidaan määrittää kohdeyrityksen osakkeilla tehtyjen aiempien kaup- pojen perusteella.69
Tuottoarvomenetelmillä taas tarkoitetaan erilaisia laskentamalleja, joissa yrityksen arvon katsotaan määräytyvän tulevaisuuden rahavirtojen eli tuottojen perusteella.
Kaikissa malleissa eri aikoina saadut rahavirrat muutetaan yhteismitallisiksi diskont- taamalla ne valitulla laskentakorkokannalla, joka taas perustuu markkinoilla toimivi- en sijoittajien tuottovaatimukseen. Varallisuuteen perustuvissa eli substanssiarvome- netelmissä yrityksen arvo lasketaan vähentämällä yrityksen varoista yrityksen velat.
Lähtökohtana varojen ja velkojen määrittämisessä käytetään usein kirjanpidollista tasetta.70
Osatutkimuksissa hahmoteltiin oikeudellisen arvonmäärityksen kulku pääpiir- teissään. Arvonmäärityksen peruskysymysten pohjalta arvonmäärityksessä voidaan erottaa kaksi vaihetta: 1) arvokäsitteen määrittely ja 2) arvonmääritysmenetelmän va- linta. Arvonmääritykseen sisältyvien olennaisten osien hahmottamiseksi nämä kaksi vaihetta pilkottiin pienempiin osiin, jolloin arvonmäärityksen kulkua kuvattiin seu- raavien vaiheiden avulla (kuvio 1):
65 Ks. luku 1.1
66 Savolainen 2014a ja 2014b.
67 Bonbright 1937 s. 6–7, Pratt et al. 1998 s. 38 ja Lee – Hood 2011 s. 4.
68 Bonbright 1937 s. 10, Virtanen 1972 s. 17 ja Leppiniemi 1981 s. 38.
69 Savolainen 2014b s. 9 ja siinä mainitut lähteet.
70 Savolainen 2014b s. 9–10 ja siinä mainitut lähteet.
29 1) Arvokäsitt een määritt ely: Arvonmäärityksen alussa todetaan, mikä on arvon-
määrityksessä käytett ävä arvokäsite sekä mikä on sen täsmällinen sisältö.
2) Peruspremissin tunnistaminen: Selvitetään, pohjautuuko arvokäsite vaihtoar- voon vai omistajanarvoon.71
3) Operatiivisen arvopremissin toteaminen: Todetaan, ollaanko määritt ämässä toi- mivan vai toimintansa lopett avan yrityksen arvoa.72
4) Arvonmääritysmenetelmän valinta: Valitaan arvonmääritysmenetelmä sen mu- kaan, minkä menetelmän tuott ama arvotyyppi vastaa parhaiten arvokäsitt een mukaista arvoa.
19 Kuvio 1. Oikeudellisen arvonmäärityksen kulku pääpiirteissään.73
Markkina-arvo Markkina- perusteiset menetelmät
Tuottoarvo Tuottoarvo- menetelmät
Substanssiarvo Substanssiarvo- menetelmät 1. Arvokäsitteen määrittely
Esimerkiksi käypä arvo tai investointiarvo
2. Peruspremissin tunnistaminen:
Onko arvokäsitteen taustalla vaihtoarvo vai omistajanarvo?
4. Arvomääritysmenetelmän ja sitä vastaavaan arvotyypin valinta:
Mikä menetelmä antaa oikeantyyppisen arvon?
Aiemmat kaupat
3. Operatiivinen arvopremissi:
Määritetäänkö arvo toimivalle yritykselle vai toimintansa lopettavalle yritykselle?
Vertailu-
menetelmät Yhden vuoden malli
Usean vuoden malli
Toimivan yrityksen substanssiarvo
Likvidaatio- subtanssiarvo
Kuvio 1. Oikeudellisen arvonmäärityksen kulku pääpiirteissään.73
71 Omistajanarvosta ja vaihtoarvosta ks. esim. Bonbright 1937 s. 14–16 ja Fishman et al. 2007 s. 21.
72 Fishman et al. 2007 s. 28–30.
73 Savolainen 2014b s. 56.
